广证恒生证券研究所-股价双重安全边际,土地价值重估+积极转型教育

页数: 19页
行业: 食品饮料
发布日期: 2017-02-06
证券研究报告 广弘控股(000529)深度报告 股价双重安全边际,土地价值重估+积极转型教育 强烈推荐 2017.02.05 李亚军(分析师) 肖明亮(研究助理) 电话: 020-88863187 020-88831179 邮箱: liyj@gzgzhs.com.cn xiaoml@gzgzhs.com.cn 执业编号: A1310516060001 A1310115100005 (首次覆盖) 传媒行业 投资要点:      股价走势 高管增持,战略股东成本倒挂提供股价安全垫:1)战略股东成本价 格倒挂:广东省国企改革加速的大背景下,此前混改引入战略股东有 望加快市场运营和决策机制,预计战略股东进入成本价应在 11 元以 上,当前价格倒挂;2)高管增持成本价格 9.058 元/股接近当前股价: 新任董事长蔡飚年轻有且公司 10 位高管于去年 7 月以 9.058 元/股成 本增持 5699 万元,彰显公司高管推动转型的决心与信心;3)公司是 广弘资产旗下唯一上市平台:广弘资产业务领域众多且公司为大股东 广东商贸集团旗下唯一上市平台,公司将充分享受广东加快推动国企 改革与资产证券化,有望充分发挥公司作为上市平台的效用。 土地盘活价值重估,提升公司价值边际:1)广东三旧改加快推进, 引入地产开发战略股东有望推进土地盘活:广东“三旧”改造工程“工 改商”项目在 2016 年 9 月得到重大进展,政府首次细化了“工改商” 项目的要求,可操作性更强。随着公司改革的推进,母公司引入具有 地产开发背景的战略投资者,有望协同上市公司积极盘活旗下工转商 等土地。2)3 块转商用土地入账价值 2-3 亿,商用市场价值超过百 亿:公司在中山坦洲、佛山南海、西村冷冻厂(环市西路商业繁华地 段)等地多块非商业用地有望转为商业用地,其入账价值在 2-3 亿之 间,工转商之后价值突破 100 亿,考虑政府收储与联合战略股东进行 改造开发结合的方式,土地增值效应显著。 规划 2017 年实现净利润 2 亿,加速转型教育外延预期显著:公司发 行业务稳定发展,为公司外延转型提供保障,按照公司此前的五年规 划,公司到 2017 年规划实现净利润 2 亿,我们认为公司有望凭借在 省内教育发行渠道优势资源,积极在教育产业链上进行拓展延伸,有 望在教育信息化等方面积极转型突破,享受教育产业向上发展红利。 盈利预测与估值:①混改引进战略股东入股成本应在 11 元以上,当 前股价倒挂;主要高管完成增持,增持成本在 9.058 元/股,接近当前 股价,当前价格安全边际高;②受益于广东三旧改造推进,公司旗下 3 块非商业土地有望加快转为商用,其入账价值不足 3 亿元,市场价 值超过 100 亿,考虑协同战略股东进行改造开发以及政府收储等都将 带来公司业绩增厚,土地重估增厚安全垫;③公司传统业务利润预期 稳定在 1 亿元左右,按五年规划 2017 年实现净利润 2 亿元,当前依 然有 1 亿元缺口,外延转型诉求强烈,公司有望在教育产业链积极进 行延伸拓展。暂不考虑土地重估带来的业绩影响,假设 2017 年公司 积极延伸教育产业链, 预计公司 2016-2018 实现备考归母净利润 1.07、 2.01、2.36 亿元左右,当前股价对应估值分别为:58、35、30×PE, 公司当前 60 亿左右市值体量偏小,看好后续增长空间。首次覆盖, 给予市值目标 100 亿元,依然有超过 60%的空间,强烈推荐。 风险提示:冻品行业继续恶化,三旧改造以及外延不达预期。 敬请参阅最后一页重要声明 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 成交金额 广弘控股 传媒(申万) 沪深300 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 广弘控股 -9.6 -6.1 3.6 传媒行业 -3.9 -11.7 -8.9 沪深 300 -0.1 -0.00 5.1 基本资料 总市值(亿元) 62.29 总股本(亿股) 5.84 流通股比例 97.16% 资产负债率 22.22% 大股东 大股东持股比例 广弘资产 51.5% 证券研究报告 第 1 页 共 19 页 主要财务指标 营业收入(百万元) 2015 2016E 2017E 2018E 1927.16 1957.74 2489.44 2823.17 2.72% 1.59% 27.16% 13.41% 74.94 106.84 201.36 236.37 -51.07% 42.57% 88.46% 17.39% 毛利率(%) 12.08% 12.99% 16.95% 17.68% ROE(%) 6.74% 8.89% 10.55% 8.82% 每股收益(元) 0.13 0.18 0.34 0.40 P/E 83.12 58.30 35.43 30.18 P/B 5.47 5.00 2.80 2.56 EV/EBITDA 25.80 32.70 20.64 16.82 同比(%) 归属母公司净利润 同比(%) 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 19 页 目录 1.混改落地高管增持,战略股东成本价格倒挂 ..................................................................................... 5 1.1 公司简介................................................................................................................................. 5 1.2 混改落地,注入活力 ............................................................................................................. 6 1.3 高管增持,增强信心 ............................................................................................................. 7 1.4 广东国企改革提速,公司是广弘资产旗下唯一上市平台 ................................................. 8 2.盘活土地价值重估,提升公司价值边际 .............................................................................................. 8 2.1 受益三旧改造推进,土地盘活有望价值重估 ..................................................................... 8 2.2 公司 3 块土地转商用评估:入账价值 2 亿左右,市场价值超百亿 ............................... 10 2.2.1 广州荔湾地块 ............................................................................................................. 10 2.2.2 中山坦洲地块 ............................................................................................................. 10 2.2.3 佛山南海地块 ............................................................................................................. 11 2.3 引入战略投资者,助力盘活土地价值 ............................................................................... 12 3.加速转型教育,外延预期显著 ............................................................................................................. 13 3.1 在校学生数量止跌反弹,促进公司发行业务稳健发展 ................................................... 13 3.2 加速布局教育板块,打造教育书籍发行龙头地位 ........................................................... 13 3.3《五年规划》2017 年实现净利润 2 亿,关注教育方向转型 ........................................... 15 4. 盈利预测与估值 ..................................................................................................................................... 15 5. 风险提示 .................................................................................................................................................. 16 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 19 页 图表目录 图表 1 公司营业收入与净利润及其增速....................................................................................................... 5 图表 2 图书发行与冻品为公司两大主营业务............................................................................................... 5 图表 3 公司图书发行及冻品业务营业收入及增速....................................................................................... 5 图表 4 公司图书发行及冻品业务毛利率....................................................................................................... 5 图表 5 公司教育板块知名品牌 ...................................................................................................................... 6 图表 6 冻肉为公司重要的主营业务之一....................................................................................................... 6 图表 7 公司发展历史 ...................................................................................................................................... 6 图表 8 公司混改发展历史 .............................................................................................................................. 7 图表 9 公司此次高管增持计划参与人名单................................................................................................... 7 图表 10 广弘资产业务涉及领域广泛 ............................................................................................................ 8 图表 11 公司旗下土地资源汇总..................................................................................................................... 8 图表 12 “三旧”改造相关政策梳理 ............................................................................................................ 9 图表 13 公司荔湾地块地理位置 .................................................................................................................. 10 图表 14 荔湾地块周边商业土地平均成交价............................................................................................... 10 图表 15 公司荔湾地块价值测算 .................................................................................................................. 10 图表 16 公司中山坦洲地块地理位置 ...........................................................................................................11 图表 17 中山坦洲地块周边土地平均成交价................................................................................................11 图表 18 公司中山坦洲地块价值测算 ...........................................................................................................11 图表 19 公司佛山南海块地理位置 .............................................................................................................. 12 图表 20 佛山南海地块周边土地平均成交价............................................................................................... 12 图表 21 公司佛山南海地块价值测算 .......................................................................................................... 12 图表 22 公司“工改商”项目地块价值测算............................................................................................... 12 图表 23 公司新进 2 家战略投资机构实为在同一控股公司旗下............................................................... 13 图表 24 广东 K12 在校学生数量.................................................................................................................. 13 图表 25 广东中等职业教育与幼儿园在校学生数量................................................................................... 13 图表 26 公司业务处图书出版行业产业链下游........................................................................................... 14 图表 27 公司为两大中小学免费教材发行商之一....................................................................................... 14 图表 28 公司图书发行业务收入占比逐年上升........................................................................................... 14 图表 29 公司图书发行毛利率远高于冻品 .................................................................................................. 14 图表 30 公司教育出版发行业务将大力往幼教及中等职业教育领域开拓 ............................................... 15 图表 31 公司收入 2017 规划情况(亿元) ................................................................................................. 15 图表 32 公司利润 2017 年规划情况(亿元)............................................................................................. 15 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 19 页 1.混改落地高管增持,战略股东成本价格倒挂 1.1 公司简介 公司是广东领先的肉类食品生产发行以及教育出版物服务商,公司主业营收稳定,核心利润来自 于教育图书发行业务。其中肉类食品业务包括冷库业务、冻品市场业务、冻品贸易等,冷库及市场采 用“冷库+市场”经营模式,为进场经营的商户提供冷藏服务和经营场地,收取冷藏服务费和商铺租 金为冷库和市场的主要收入来源;冻品贸易主要采用自购自销和区域总代理等经营模式,主要盈利模 式是获取冻肉产品购销差价。公司着力推进“冷库+市场”模式从仓储贸易型向现代冷链物流型转变、 从“储备+批发”向“储备+配送+零售”转变,拥有“狮山”、“广食”等知名食品品牌。 教育出版发行业务的主要是提供中小学教材、幼儿教材和教辅,产品用于学校学生,采用连锁网 络经营模式,盈利模式主要是发行中小学免费教材的服务费,以及非免费教材、教辅购销差价,中小 学免费教材发行具有较高的资质要求,公司是广东省中小学免费教材发行的两个渠道之一。公司拥有 60 多家连锁发行网点,“教育书店”在广东教育界拥有极高的品牌知名度。近年来,公司主导性业务 由冻品逐步转变为毛利率更高的图书发行业务,有效提升了公司的利润水平。 图表1 公司营业收入与净利润及其增速 250,000 图表2 图书发行与冻品为公司两大主营业务 万元 100% 2% 2% 2% 80% 1% 1% 3% 200,000 图书发行 60% 冻品 5% 40% 150,000 种禽 20% 100,000 冷库经营 0% -20% 53% 50,000 0 猪苗 国内贸易 31% -40% 种猪 -60% 物业出租 其它 营业收入 净利润 营业收入同比(%) 净利润同比(%) 资料来源:公司公告、广证恒生 资料来源:公司公告、广证恒生 图表3 公司图书发行及冻品业务营业收入及增速 图表4 公司图书发行及冻品业务毛利率 250,000 万元 35% 30% 200,000 35% 30% 25% 25% 20% 150,000 15% 20% 10% 15% 100,000 5% 10% 0% 50,000 -5% 0 -10% 2012 图书发行 2013 冻品 2014 其它 图书发行YOY 资料来源:公司公告、广证恒生 5% 0% 2011 2015 2012 2013 图书发行 冻品YOY 2014 2015 冻品 资料来源:公司公告、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 19 页 图表5 公司教育板块知名品牌 图表6 冻肉为公司重要的主营业务之一 资料来源:公司公告、广证恒生 资料来源:公司公告、广证恒生 2009 年,公司通过借壳“粤美雅”登录深交所。粤美雅因连续 3 年亏损被深交所暂停交易,广弘 控股完成借壳上市后总股本为 5.84 亿元。 图表7 公司发展历史 1992年 2006年5月 经广东省企业股份制试点联审小 组和广东省经济体制改革委员会 决定,定向募集成立公司前身广 东(鹤山)美雅股份有限公司。 因公司连续3年亏损,股票被深 交所暂停交易。 2008年11月 2009年9月 重大资产重组获证监会同意,并 于12月完成标的资产在工商行政 管理机关的过户登记。 股票更名为广弘控股,控股比例 为49.4%。 1993年 2007年12月 2009年6月 公开发行2550万股,每股7.2元, 公司总股本9938.3万股,于深交 所上市,代码000529,股票简 称“粤美雅”。 广弘资产经营有限公司作为重组 方对公司进行了重组。广弘公司 以每股1元的价格获得新轻纺 11769.7万股。 完成股份发行,重大重组登记完 成。 资料来源:公司公告、广证恒生 1.2 混改落地,注入活力 2014 年,广东省掀起国企改革之风。2014 年 1 月,广东省人民政府同意《关于报送省属企业商 贸资产重组方案的请示》,广弘资产与广东商贸集团合并组成广东商贸控股,广弘控股的股东由国资 委转变成广东商贸控股,但实际仍由国资委 100%控股;2015 年 11 月,国资委通过了《广弘资产公司 整体改制实施方案》,同意广东省商贸控股集团有限公司持有广弘资产公司 51%的股权,战略投资者 持有广弘资产公司 49%股权。2015 年 12 月 24 日公告显示,深圳市新锦安股权投资合伙企业及深圳 市兰光股权投资合伙企业组成的联合体以 29.46 亿元获得广弘资产 49%的股份,其中 26.05 亿元用于 增资扩股,3.4 亿元用于购买广弘资产的老股。我们测算战略股东入股的成本价格在 11 元以上(2015 年 8 月 14 日停牌,前 20 日均价为 11.355 元/股),当前价格与战略股东入股成本存在倒挂。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 19 页 图表8 公司混改发展历史 2014年以前 2014年改革 广东省国资委 2015年混改落地 广东省国资委 100% 广东省国资委 100% 100% 广东省广弘资产经营有限公司 广东省商贸控股有限公司 广东省商贸控股 51.3% 51% 广东省广弘控股股份有限公司 广东省广弘资产经营有限公司 深圳市新锦安 深圳市兰光 24.5% 24.5% 广东省广弘资产经营有限公司 51.3% 51.5% 广东省广弘控股股份有限公司 广东省广弘控股股份有限公司 资料来源:公司公告、广证恒生 1.3 高管增持,增强信心 公司 2016 年 7 月 27 日公告显示,包括公司董事长在内的 10 位公司高管参与“中粮-民生价值成 长 1 号分级资产管理计划”,通过竞价交易方式增持公司 629.28 万股,占公司股份总数的 1.078%, 增持均价为 9.058 元/股,增持金额为 5699.93 万元,承诺 6 个月内不减持公司股票。新任董事长蔡飚 年轻有为,现年不到 40 岁,33 已经是正处级;其从广东商贸集团出身,2015 年 11 月受广东商贸集 团提名,就任广弘控股董事长一职,其履历背景有利于推动广弘控股与母公司的沟通交流,有望推动 广弘控股持续改革以及增加外延资产注入预期。 图表9 公司此次高管增持计划参与人名单 姓名 蔡飚 陈子召 潘芸 郭伟亮 缪安民 朱小宁 刘汉林 职务 董事长 总经理 纪委书记 党委副书记 副总经理 副总经理 副总经理 副总经理,财务负 陈增玲 责人 苏东明 董秘 李旺 核心管理人员 资料来源:公司公告、广证恒生 38 53 55 44 49 45 50 从公司获得税前 薪酬 10 49 36 51 37 51 35 是否在公司关联方获 得报酬 是 否 否 否 否 否 否 49 49 否 43 NA 29 NA 否 NA 年龄 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 19 页 1.4 广东国企改革提速,公司是广弘资产旗下唯一上市平台 广东国企改领先全国,改革推进有望加速。自 2015 年来,广东省政府先后出台《广东省属企业 实施创新驱动战略 加快转型升级的指导意见》,《关于加强省属企业资本运营工作的指导意见》以及 《中共广东省委、广东省人民政府关于深化国有企业改革的实施意见》等政策文件,明确表示了政府 要求加速国企改革的决心,明确提出至 2017 年国企资产证券化规模近 1 万亿元,至 2020 年资产证券 化比例达到 70%,上市公司数量同比 2014 年新增 12-14 家,鼓励国有资产通过上市,并购重组形式 实现资本化。公司目前是广弘资产旗下的唯一上市公司,广弘资产业务领域丰富,涉及食品、医药、 地产、教育、有色金属、旅游、贸易等多个领域,公司未来拥有众多资产注入的机会。 图表10 广弘资产业务涉及领域广泛 资料来源:公司公告、广证恒生 2.盘活土地价值重估,提升公司价值边际 2.1 受益三旧改造推进,土地盘活有望价值重估 公司拥有上千亩土地资源储备,绝大多数符合“三旧”改造要求。公司目前主要拥有 5 块土地, 分别位于广州荔湾、佛山南海以及中山坦洲等地,面积累计接近 1500 亩,非商业用地 3 块,商业用 地 2 块,其中绝大部分面积的土地性质为非商业土地,目前公司财务按照原值入账。受益于广东“三 旧”改造政策,今后多块非商用性质的土地有机会转变为商业用地,土地价值重估带来安全边际。 图表11 公司旗下土地资源汇总 地块位置 面积 (亩) 土地用途 广州荔湾区西村 97 工业用地 中山坦洲镇 200 工业用地 佛山南海狮山 约 1200 山林用地 佛山南海大沥 约4 商业用地 广州大道北 约 7.5 商业用地 资料来源:公司公告、广证恒生 状态 广弘食品生产经营 用地 闲置 南海种禽公司生产 经营用地 闲置 总部经济大楼 敬请参阅最后一页重要声明 入账价值 (万元) 转为商业用地价 值(亿元) 9765 64.7 5088 11.99 — 23.68 913 4000 — — 证券研究报告 第 8 页 共 19 页 “三旧”改造是广东特有的改造模式,是作为转变经济发展的一种方式,将“三旧”改造向更 高层次、更广范围、更好成效方面全面推进,实现从“旧城镇、旧厂房、旧村居”向“新城市、新 产业、新社区”的转变。2016 年 9 月广东省政府颁布了《广东省人民政府关于提升“三旧”改造水 平促进节约集约用地的通知》,首次明确了工业用地改为商业用地的要求,加速推进了“工改商” 项目的进程,公司将在“工改商”项目中直接受益。 图表12 “三旧”改造相关政策梳理 时间 2009 年 8 月 文件 《关于推进“三 旧”改造促进节 约集约用地的若 干意见》(粤府 〔2009〕78 号 文) 《广州市旧厂房 2009 年 10 改造土地处置实 月 施意见》 内容 明确规定了以下 6 项为“三旧”改造的范围:城市市区“退 二进三”产业用地;城乡规划确定不再作为工业用途的厂房 (厂区)用地;国家产业政策规定的禁止类、淘汰类产业的原 厂房用地;不符合安全生产和环保要求的厂房用地;布局散 乱、条件落后,规划确定改造的城镇和村庄;列入“万村土 地整治”示范工程的村庄等。 相比过往的土地改造政策有了以下 6 大突破:简化了补办征 收手续;允许按现状完善历史用地手续;允许采用协议出让 供地;土地纯收益允许返拨支持用地者开展改造;农村集体 建设用地改为国有建设用地,可简化手续;边角地、插花 地、夹心地的处理有优惠。 企业原址建筑属工业遗产需成片保留,或原址用地可单独开 发的(商品住宅开发除外),可由企业改变土地性质自行开 发改造。经批准由原土地使用权可自行开发改造的,按改造 前后新旧用途市场价的差额缴交土地出让金。 提出“三旧”改造应遵循以下 4 大简政放权原则:重心下 移,在“三旧”改造项目中,强化区政府推进“三旧”改造 工作的主体作用;依法可行,“三旧”改造管理简政放权要 符合法律、法规;权责统一,区政府作为“三旧”改造的第 一责任主体,做到有权必有责;试点先行,“三旧”改造应 突出重点,明确试点项目。 2011 年 5 月 关于推进“三 旧”改造促进节 约集约用地的若 干意见穗府办 〔2011〕17 号 2011 年 5 月 《关于加强“三 旧”改造规划实 施工作的指导意 见》(粤建规函 [2011]304 号) “三旧”改造实施保障性政策:各地和各有关部门应加强沟 通协调和互相联动,采取提前介入、并联审批等方式,精简 “三旧”改造建设管理各环节办事程序,提高工作效率,确 保“三旧”改造规划有效实施。 《广东省人民政 府关于提升“三 旧”改造水平促 进节约集约用地 的通知》(粤府 〔2016〕96 号 细化了“工改商”项目的要求:旧厂房、旧城镇改造涉及将 工业用地等土地用途改变为商业、旅游、娱乐和商品住宅等 经营性用地(以下称“工改商”项目),国有土地使用权由 当地政府依法收回的,必须按规定采用招标、拍卖或者挂牌 方式出让,所得出让收益可按规定用于补偿原土地权利人。 由原土地权利人自行改造的,除应当按规定补缴地价款及相 关税费外,应当按照城乡规划要求,将不低于该项目用地总 面积 15%的土地无偿移交政府用于城市基础设施、公共服务 设施建设或者其他公益性项目建设。鼓励和引导农村集体经 2016 年 9 月 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 19 页 济组织自愿申请办理土地征收手续将集体建设用地转为国有 建设用地。 资料来源:公开信息收集、广证恒生 2.2 公司 3 块土地转商用评估:入账价值 2 亿左右,市场价值超百亿 2.2.1 广州荔湾地块 公司广州荔湾区西村冷冻厂的土地属于广州市老城区中心位置,面积约为 97 亩(约 6.47 万平方 米)紧挨广州市内环路边上,地块位置临近广州火车站,广州汽车客运站,西村、西场地铁站等交通 枢纽,又临近广东广雅中学(省一级重点中学),广东省妇幼保健院等民生机构,毗邻珠江支流,周 边有大型房地产楼盘。因此,该地块极具商业开发价值。近期地块周边的商业土地平均成交价均在 10 万元/平方米左右,预计今后公司荔湾地块土地价值将超过 64 亿元。 图表13 公司荔湾地块地理位置 大型住宅 图表14 荔湾地块周边商业土地平均成交价 交通 枢纽 大型住宅 公司地 学校 块位置 商业区 白云新城: 10.06万元/平方米 华大物流: 9.92万元/平方米 学校 珠江支流 贸易 市场 黄埔地块: 3.92万元/平 方米 医院 城市公园 广钢新城: 11.31万元/平方米 海珠区地块: 10.50万元/平方米 南沙地块: 3.56万元/平方米 资料来源:公开资料收集、广证恒生 资料来源:公开资料收集、广证恒生 图表15 公司荔湾地块价值测算 公司土地位置 面积(万平 方米) 周边土地位置 白云新城 黄埔地块 南沙地块 广州荔湾地块 6.47 海珠地块 广钢新城 华达物流 资料来源:公开资料收集、广证恒生 周边土地平均 成交价(万元/ 平方米) 10.06 3.92 3.56 10.5 11.31 9.92 公司土地平均 价推测(万元/ 平方米) 公司土地价 值估算(亿 元) 10 64.7 2.2.2 中山坦洲地块 公司中山坦洲地块位于中山与珠海交界处,面积为 200 亩(13.33 万平方米),目前已经完成“三 通一平”即水通、电通、路通和场地平整,地块临近广珠城轨明珠站,近年周边已建成众多大型房地产楼 盘,该地区越来越受到珠海人民的青睐,目前地块周边已经拥有完善的购物中心,学校,银行,医院 等民生配套措施。目前,中山地区的商业土地平均成交价在 2000 元/平方米至 8000 元/平方米不等, 而珠海地区的同类土地成交价则已达 10000 元/平方米以上。鉴于公司地块位置位于珠海与中山交界 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 19 页 处,较保守假设估价 9000 元/平方米,因此公司中山坦洲土地价值为 11.99 亿元。 图表16 公司中山坦洲地块地理位置 图表17 中山坦洲地块周边土地平均成交价 交通 枢纽 中山板芙镇: 2925元/平方米 中山东区: 3022元/平方米 大型住宅 大型住宅 大型住宅 公司地 块位置 珠海唐家湾: 10493元/平方米 公司地 块位置 商业区 学校 坦洲七村: 7935元/平方米 (2013年) 商业区 珠海金湾区: 20165元/平方米 大型住宅 交通 枢纽 资料来源:公开资料收集、广证恒生 资料来源:公开资料收集、广证恒生 图表18 公司中山坦洲地块价值测算 公司土地位置 面积(万平 方米) 周边土地位置 中山板芙镇 珠海唐家湾 中山坦洲地块 13.33 珠海金湾 坦洲七村 (2013 年) 资料来源:公开资料收集、广证恒生 最新周边土地平 均成交价(万元 /平方米) 0.3 1.05 2.02 公司土地平均 价推测(万元 /平方米) 公司土地 价值估算 (亿元) 0.9 11.99 0.8 2.2.3 佛山南海地块 公司佛山南海地块位于佛山一环与广三高速交界附近,面积约为 1200 亩(80 万平方米),目前 该地为南海种禽公司生产经营用地,地块临近南海大学城,距离广州市半小时车程。对比佛山狮山镇 土地最新平均成交价 2.96 万/平方米,公司该地的价值约为 23.68 亿元。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 19 页 图表19 公司佛山南海块地理位置 图表20 佛山南海地块周边土地平均成交价 学校 公司地 块位置 医疗 公司地 块位置 高速公 路交汇 佛山里水镇: 2.33万元/平方米 佛山狮山镇: 2.96万元/平方米 镇中心 佛山桂城: 2.46万元/平方米 资料来源:公开资料收集、广证恒生 资料来源:公开资料收集、广证恒生 图表21 公司佛山南海地块价值测算 公司土地位置 面积(万 平方米) 周边土地位置 最新周边土地平 均成交价(万元 /平方米) 2.33 2.96 2.46 公司土地平均 价推测(万元 /平方米) 公司土地价值 估算(亿元) 佛山里水镇 佛山南海地块 80 佛山狮山镇 2.96 23.68 佛山桂城 资料来源:公开资料收集、广证恒生 小结:经我们测算,公司分别位于广州荔湾、中山坦洲、佛山南海的 3 块工业用地转商业用地后 价值为 64.7 亿元、11.99 亿元以及 23.68 亿元,三者合计达到 100.37 亿元。而这些地块的入账价值应 在 2-3 亿之间,工转商之后土地价值重估显著。 图表22 公司“工改商”项目地块价值测算 地块位置 广州荔湾区西村 中山坦洲镇 佛山南海狮山 资料来源:广证恒生 面积(亩) 97 200 约 1200 转为商业用地价值(亿元) 64.7 11.99 23.68 三者合计(亿元) 100.37 2.3 引入战略投资者,助力盘活土地价值 此前通过混改,广弘资产新晋引入的战略投资者深圳市新锦安股权投资合伙企业及深圳市兰光股 权投资合伙企业,两者拥有同一个股东——新锦安实业发展(深圳)有限公司,该公司主营业务为房 地产综合开发和物业管理资质,主要经营范围为房地产开发、物业及停车场管理,拥有丰富的地产开 发运营能力,对广弘控股土地开发具有重要的助力作用。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 19 页 图表23 公司新进2家战略投资机构实为在同一控股公司旗下 香港锦安发展有限公司 • 大型地产基金、财富管理集团 新锦安实业发展(深圳)有限公司 • 房地产地产开发、运营企业 • 两者均为2015年11月24日成立 深圳市兰光集团有限公司 深圳市新锦安股权投资合伙企业 深圳市兰光股权投资合伙企业 资料来源:公开信息整理、广证恒生 3.加速转型教育,外延预期显著 3.1 在校学生数量止跌反弹,促进公司发行业务稳健发展 2015 年 K12 在校学生数量一改 5 年以来的下跌趋势,迎多年以来的首次增长。2015 年广东省 K12 在校学生数量为 1429.6 万人,同比 2014 年增长 6.9 万人。同时,广东省幼儿园在班学生数量在近几 年保持持续增长,未来预计受二胎政策的刺激,增长趋势将持续。广东省中等职业教育在校学生数量 保持稳定,2014 年国家出台《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》政策,明确国家要朝多层次 教育方向推进。预计 2020 年,我国中等职业教育在校生将达到 2350 万人,专科层次职业教育在校生 为 1480 万人。在校人数的增加,将直接利好教育辅导书籍行业,公司将首先受益。 图表24 广东K12在校学生数量 1600 图表25 广东中等职业教育与幼儿园在校学生数量 万人 400 万人 350 1550 300 K12学生人 数已经止住 下跌 1500 250 200 150 1450 100 50 1400 0 2010 1350 2010 2011 2012 2013 资料来源:国家统计局、广证恒生 2014 2011 2012 广东中等职业教育在校学生 2015 2013 2014 2015 广东幼儿园在班学生 资料来源:国家统计局、广东省统计局、广证恒 生 3.2 加速布局教育板块,打造教育书籍发行龙头地位 公司教育板块主要经营教育图书发行业务,处于整个图书出版的下游发行零售位置。公司拥有广 东省内知名的书籍发行品牌“教育书店”,是广东省两大中小学免费教材发行渠道之一,目前在广东 拥有超过 60 家连锁书店。公司教育出版发行盈利模式主要有两种:1)免费教材发行,收取教材发行 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 13 页 共 19 页 的手续费、服务费;2)非免费教材发行,通过图书上游采购及下游出售间的差价获利。公司教育出版 发行业务的核心竞争力在于其拥有上下游稳定的客户资源、优质的服务意识和全面的网络布局。 目前,公司教育出版业务收入稳定,教育出版业务收入占公司总收入逐年上升。2016 年上半年教 育出版业务已经收入占比已经超过 50%,该业务毛利率远高于公司第二大主营业务冻品,公司未来将 在夺实 K12 教材发行的基础上,继续开拓幼儿以及中等职业教育教材领域,公司有望在三者学生人数 触底反弹中充分受益。 图表26 公司业务处图书出版行业产业链下游 上游 • • 中游 内容提供 独立作者 • • 图表27 公司为两大中小学免费教材发行商之一 下游 出版社 印刷企业 • • 广东中小学免费教材发行渠道 发行 零售 广东新华发行集 团 广东教育书店 资料来源:广证恒生 资料来源:公司公告、广证恒生 图表28 公司图书发行业务收入占比逐年上升 图表29 公司图书发行毛利率远高于冻品 250,000 万元 35 % 30 200,000 25 150,000 20 15 100,000 15% 10 50,000 37% 30% 29% 2012 2013 44% 0 0 图书发行 5 2014 2012 2015 其它 资料来源:公司公告、广证恒生 2013 2014 图书发行 冻品 2015 资料来源:公司公告、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 14 页 共 19 页 图表30 公司教育出版发行业务将大力往幼教及中等职业教育领域开拓 幼教 K12 领域 中等 职业 教育 资料来源:公司公告、广证恒生 3.3《五年规划》2017 年实现净利润 2 亿,关注教育方向转型 距离五年规划利润目标依然有 1 亿左右缺口,有望积极拓展延伸教育产业:公司在 2016 年明确 提出“‘引进来,筑巢引凤;走出去,开疆辟土’的思路,积极探讨外延式发展新方法,寻找并购标的充实 公司发展后劲,为股东创造效益”的战略方针,表明公司将加快资本运作,整合打造更加完善的产业链及 新业务领域,做大做强的信心更加凸显。按照公司 2013 年发布的《五年发展规划》,规划到 2017 年公司 收入实现 24.5 亿元,公司净利润实现 2 亿元;预测公司 2016 年收入在 20 亿元左右,净利润在 1 亿元左 右,考虑公司内生业务稳健发展的基础上,公司依然有近 1 亿元左右的利润缺口,后续外延预期强烈。考 虑到教材发行已经成为公司的主要业绩来源,公司在省内发行领域的渠道优势显著,有望在教育产业链进 一步延伸,预期有望向教育信息化、教育培训领域拓展。 图表31公司收入2017规划情况(亿元) 图表32 公司利润2017年规划情况(亿元) 30 2.5 24.5 25 2 2 20 20 1.5 15 1 1 10 0.5 5 0 0 2016E 2016E 2017(规划) 资料来源:公司五年规划(2013-2017) 2017(规划) 资料来源:公司五年规划(2013-2017) 4. 盈利预测与估值 总结我们的投资逻辑如下: 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 15 页 共 19 页 ① 高管增持,战略股东成本倒挂提供股价安全垫:1)战略股东成本价格倒挂:广东省国企改革加速 的大背景下,此前公司母公司广弘资产以 29.46 亿元引入深圳两个战略投资者(预计战略股东进 入成本价在 11 元以上,当前价格倒挂),有望加快公司市场化运营和业务转型布局,公司是国企 当中市场化程度较高的企业之一;2)高管增持成本价格 9.058 元/股接近当前股价:新任董事长蔡 飚年轻有且公司 10 位高管于 2016 年 7 月以 9.058 元/股成本增持 5699 万元,彰显公司高管有能力 有动力推进公司业务转型与发展;3)公司是广弘资产旗下唯一上市平台:股东方广弘资产业务领 域众多且公司为大股东广东商贸集团旗下唯一上市平台,公司将充分享受政府推动国企资产证券 化运动的浪潮,有望充分发挥公司作为上市平台的效用。 ② 土地盘活价值重估,提升公司价值边际:1)广东三旧改加快推进,引入地产开发战略股东有望推 进土地盘活:广东“三旧”改造工程“工改商”项目在 2016 年 9 月得到重大进展,政府首次细化 了“工改商”项目的要求,可操作性更强。随着公司改革的推进,母公司引入具有地产开发背景 的战略投资者,有望协同上市公司积极盘活旗下工转商等土地。2)3 块转商用土地入账价值 2-3 亿,商用市场价值超过百亿:公司在中山坦洲、佛山南海、西村冷冻厂(环市西路商业繁华地段) 等地多块非商业用地有望转为商业用地,其入账价值在 2-3 亿之间,工转商之后价值突破 100 亿, 考虑政府收储与联合战略股东进行改造开发结合的方式,土地增值效应显著。 ③ 规划 2017 年实现净利润 2 亿,加速转型教育外延预期显著:公司出版发行业务稳定发展,为公司 外延转型提供坚实基础,按照公司此前的五年规划,公司到 2017 年规划实现净利润 2 亿,我们认 为公司有望凭借在省内教育发行渠道优势资源,积极在教育产业链上进行拓展延伸,有望在教育 信息化等方面积极转型突破,享受教育产业向上发展红利。 暂不考虑土地重估带来的业绩影响,假设 2017 年公司积极延伸教育产业链,预计公司 2016-2018 实 现备考归母净利润 1.07、2.01、2.36 亿元左右,当前股价对应估值分别为:58、35、30×PE,公司当前 60 亿左右市值体量偏小,看好后续增长空间。首次覆盖,给予市值目标 100 亿元,依然有超过 60%的空间。 5. 风险提示 (1) 冻品行业继续恶化; (2) 教育转型不达预期; (3) 三旧改造推进不达预期。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 16 页 共 19 页 附录:公司财务预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 867 1057 1201 1458 营业收入 1927 1958 2489 2823 现金 682 843 1001 1258 营业成本 1694 1703 2067 2324 应收账款 19 26 22 22 营业税金及附加 5 13 17 17 其它应收款 32 22 22 26 营业费用 78 81 102 116 预付账款 存货 其他 4 14 9 9 管理费用 67 80 100 99 125 146 140 137 财务费用 -14 -11 -13 -17 20 11 16 13 0 0 0 0 资产减值损失 5 6 6 5 584 549 1698 1658 公允价值变动收益 长期投资 88 88 1288 1288 投资净收益 10 39 49 33 固定资产 173 226 227 209 营业利润 86 119 250 304 无形资产 116 107 97 89 营业外收入 21 29 27 25 其他 207 128 87 72 营业外支出 1 1 1 1 资产总计 1451 1605 2899 3115 106 147 276 329 流动负债 299 347 336 327 所得税 32 40 74 92 2 23 11 12 净利润 74 107 201 236 少数股东损益 -1 -0 -0 -0 归属母公司净利润 75 107 201 236 非流动资产 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 38 66 51 52 259 258 273 263 3 2 3 -9 0 0 0 -12 利润总额 EBITDA 127 166 298 350 EPS(摊薄) 0.13 0.18 0.34 0.40 2015 2016E 2017E 2018E 3 2 3 3 302 350 338 319 11 11 11 11 会计年度 股本 584 584 669 669 成长能力 资本公积 575 575 1594 1594 营业收入增长率 2.7% 1.6% 27.2% 13.4% 留存收益 -20 86 288 524 营业利润增长率 -49.9% 38.9% 109.3% 21.7% 归属母公司股东权益 1138 1245 2550 2786 归属于母公司净利润增长率 -51.1% 42.6% 88.5% 17.4% 负债和股东权益 1451 1605 2899 3115 获利能力 毛利率 12.1% 13.0% 17.0% 17.7% 净利率 3.9% 5.5% 8.1% 8.4% 负债合计 少数股东权益 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 单位:百万元 2015 2016E 主要财务比率 2017E 2018E ROE 6.7% 8.9% 10.6% 8.8% 5.9% 7.8% 7.5% 8.0% 53 89 187 212 ROIC 74 107 201 236 偿债能力 折旧摊销 31 29 36 38 资产负债率 20.8% 21.8% 11.7% 10.2% 财务费用 -14 -11 -13 -17 净负债比率 0.66% 6.59% 3.36% 0.20% 投资损失 -10 -39 -49 -33 流动比率 2.90 3.04 3.58 4.45 营运资金变动 -57 -2 12 -12 速动比率 2.48 2.62 3.16 4.04 30 5 -1 -2 营运能力 总资产周转率 其它 投资活动现金流 -32 41 -1134 40 1.32 1.28 1.11 0.94 资本支出 -37 -2 13 4 应收账款周转率 93.07 87.18 102.63 125.63 长期投资 4 -0 -1200 0 应付账款周转率 38.91 32.57 35.20 45.10 其他 2 42 53 35 每股指标(元) 筹资活动现金流 -42 32 1105 6 每股收益(最新摊薄) 0.13 0.18 0.34 0.40 短期借款 -7 21 -12 1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.09 0.15 0.28 0.32 长期借款 -35 0 0 -12 每股净资产(最新摊薄) 1.95 2.13 3.81 4.17 0 0 85 0 估值比率 30.18 普通股本增加 资本公积金增加 其他 现金净增加额 0 0 1019 0 P/E 83.12 58.30 35.43 -1 11 13 17 P/B 5.47 5.00 2.80 2.56 -21 162 158 257 25.80 32.70 20.64 16.82 EV/EBITDA 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 17 页 共 19 页 机构销售团队 区域 华北机构 销售 上海机构 销售 广深机构 销售 姓名 移动电话 电子邮箱 张岚 (86)18601241803 zhanglan@gzgzhs.com.cn 褚颖 (86)13552097069 chuy@gzgzhs.com.cn 王静 (86)18930391061 wjing@gzgzhs.com.cn 步娜娜 (86)18320711987 bunn@gzgzhs.com.cn 廖敏华 (86)13632368942 liaomh@gzgzhs.com.cn 吴昊 (86)15818106172 wuhao@gzgzhs.com.cn 李文晖 (86)13632319881 liwh@gzgzhs.com.cn 姚澍 (86)15899972126 yaoshu@gzgzhs.com.cn 战略与拓 展部 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 18 页 共 19 页 广证恒生: 地 电 邮 址:广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼 话:020-88836132,020-88836133 编:510623 股票评级标准: 强烈推荐:6 个月内相对强于市场表现 15%以上; 谨慎推荐:6 个月内相对强于市场表现 5%—15%; 中 性:6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动; 回 避:6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。 分析师承诺: 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本 报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内,公司与所评价或推荐的证券 不存在利害关系。 重要声明及风险提示: 我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保 证该信息未经任何更新,也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信 息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内 容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东(广州证券股份有限公司)各 部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度,有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下,投资 者阅读本报告时,我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券 或期权交易,或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 法律法规政策许可的情况下,我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或 个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版权归广州广证恒生证 券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权,任何人不得对本报告 进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“广州广证恒生证券研究所有限公司”,且不得 对本报告进行有悖原意的删节和修改。 市场有风险,投资需谨慎。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 19 页 共 19 页
股价双重安全边际,土地价值重估+积极转型教育
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
广证恒生证券研究所 - 股价双重安全边际,土地价值重估+积极转型教育
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
股价双重安全边际,土地价值重估+积极转型教育
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服