华泰证券-国内精细化工细分领域的优势企业

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行业: 化工行业
作者: 刘曦
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-02-02
证券研究报告 公司研究/新股定价 2017年02月02日 合理价值区间(元): 刘曦 研究员 20.1-23.5 执业证书编号:S0570515030003 025-83387130 liuxi@htsc.com 发行上市资料 发行前总股本(万股) 7500 本次拟发行量(万股) 2500 发行日期 发行方式 首次公开发行 保荐机构 中航证券 预计上市日期 国内精细化工细分领域的优势企业 晨化股份(300610) 国内精细化工细分领域的优势企业 晨化股份现具备表面活性剂产能 3.42 万吨,阻燃剂产能 1.48 万吨,硅橡 胶产能 0.85 万吨,在相应细分领域处于国内领先地位。2015 年收入 5.54 亿元(YoY -5.5%),净利 0.47 亿元(YoY 13.6%);2016 年 1-9 月收入 4.06 亿元(YoY -4.3%),净利 0.46 亿元(YoY 32.6%),预计 2016 年全 年实现净利 0.54-0.56 亿元(YoY 14.4%-18.7%)。 三大主要业务领域有望保持良好发展 近几年,公司三大主要业务领域发展态势良好:1)新型表面活性剂市场前 景良好,公司生产的烷基糖苷、端氨基聚醚及烯丙基聚醚系列产品应用于 高端领域,并与巴斯夫等国外企业直接竞争;2)有机磷系阻燃剂有望部分 替代溴系产品,且有望伴随下游工程塑料、聚氨酯领域同步快速发展;3) 硅橡胶业务稳中有升,公司产品覆盖高温胶和室温胶两大类,能满足不同 用户的个性化需求。 发行前财务数据 每股净资产(元) 4.82 净资产收益率(%) 8.10 资产负债率(%) 17.66 主要股东和持股比例 单击此处输入文字。 于子洲 25.56% 徐长胜 6.12% 杨思学 4.64% 中国-比利时直接股权投资基金 4.08% 郝思珍 2.64% 江苏高投鑫海创业投资有限公司 2.45% 董晓红 2.39% 史承华 2.38% 郝云 2.38% 郝梅琳 1.76% 注:发行后 公司具备综合优势 公司在工艺、技术、产品等多方面具备综合优势。公司通过持续创新,掌 握了多项独创性的核心工艺,在表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶等领域研发 实力雄厚,已获专利 29 项,参编《建筑用阻燃剂密封胶》和《烷基糖苷》 国家标准。公司能够生产不同碳链长度的烷基糖苷,以满足不同客户需求, 并结合自身技术发展环境友好型产品。 募投项目提升公司竞争力 公司本次拟发行 2500 万股, 发行价格为 10.57 元/股,拟利用募集资金 2.18 亿元,用于“年产 5000 吨端氨基聚醚和 15000 吨烷基糖苷改扩建项目” 等,围绕公司优势产品进行扩产,满足日益增长的市场需求,且新工艺预 计可有效降低生产成本,预计该项目满产后可实现收入 2.49 亿元,净利 3257 万元。 合理价格区间 20.1-23.5 元 我们预计公司 2016-2018 年按照发行后股本 1 亿股全面摊薄后的 EPS 分 别为 0.54、0.67、0.86 元。参考可比公司估值及公司未来业绩增长情况, 我们认为可以给予公司 2017 年 EPS 30-35 倍 PE,对应价格区间为 20.1-23.5 元。 风险提示:主要原料供应及价格波动风险、市场竞争风险、安全生产和环 境保护风险。 经营预测指标与估值 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 净利润 (百万元) +/-% EPS (元) PE (倍) 2014 586 12% 41 18% 0.41 NA 2015 554 -6% 47 14% 0.47 NA 2016E 562 1% 54 15% 0.54 NA 2017E 713 27% 67 24% 0.67 NA 2018E 843 18% 86 28% 0.86 NA 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 正文目录 国内精细化工细分领域的优势企业.................................................................................... 3 三大主要业务领域有望保持良好发展 ................................................................................ 5 新型表面活性剂市场前景良好 ................................................................................... 5 有机磷系阻燃剂有望部分替代溴系产品..................................................................... 6 硅橡胶业务稳中有升.................................................................................................. 8 公司具备综合优势 ........................................................................................................... 10 工艺优势 .................................................................................................................. 10 技术优势 .................................................................................................................. 10 产品优势 .................................................................................................................. 12 募投项目有助提升竞争力 ................................................................................................ 13 合理价格区间 20.1-23.5 元 ............................................................................................. 14 风险提示 .................................................................................................................. 15 图表目录 图表 1: 晨化股份精细化工产品分类 ............................................................................... 3 图表 2: 公司分业务收入增长情况 .................................................................................. 3 图表 3: 公司分业务毛利增长情况 .................................................................................. 3 图表 4: 晨化股份此次发行后的股权结构........................................................................ 4 图表 5: 2009-2014 年国内表面活性剂消费量 ................................................................ 5 图表 6: 2014 年表面活性剂下游需求市场分布............................................................... 5 图表 7: 国内合成洗涤剂产量及同比增速........................................................................ 5 图表 8: 表面活性剂在高新技术领域中的应用 ................................................................ 6 图表 9: 公司所产表面活性剂细分领域行业内主要竞争企业........................................... 6 图表 10: 2007-2016 年全球阻燃剂市场规模及预测 ....................................................... 7 图表 11: 2014 年阻燃剂下游消费领域分布 .................................................................... 7 图表 12: 2011 年我国阻燃剂产品结构 ........................................................................... 7 图表 13: 2015 年我国阻燃剂产品结构 ........................................................................... 7 图表 14: 工程塑料领域相关政策 .................................................................................... 7 图表 15: 国内主要阻燃剂生产企业 ................................................................................ 8 图表 16: 2013 年我国高温硅橡胶下游需求结构............................................................. 9 图表 17: 2013 年我国有机硅室温胶下游需求结构 ......................................................... 9 图表 18: 2014 年我国主要硅橡胶生产厂家及其产能 ..................................................... 9 图表 19: 公司研发团队成果 ......................................................................................... 11 图表 20: 公司本次投募项目资金使用计划.................................................................... 13 图表 21: 公司表面活性剂产品生产负荷较高 ................................................................ 13 图表 22: 晨化股份盈利预测假设 .................................................................................. 14 图表 23: 可比公司估值情况 ......................................................................................... 14 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 国内精细化工细分领域的优势企业 扬州晨化新材料股份有限公司(以下简称“晨化股份”或“公司”)是以氧化烯烃、脂肪 醇、硅氧烷等为主要原料,生产精细化工新材料系列产品的高新技术企业,公司产品由最 初的聚醚改性硅油逐渐拓展至烯丙基聚醚、端氨基聚醚、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等, 现具备表面活性剂产能 3.42 万吨,阻燃剂产能 1.48 万吨,硅橡胶产能 0.85 万吨,在相 应细分领域处于国内领先地位。 图表1: 晨化股份精细化工产品分类 产品种类 表面活性剂 烷基糖苷 烯丙基聚醚 端氨基聚醚 其他品种 产能 1.50 0.95 0.50 0.47 阻燃剂 有卤磷系阻燃剂 1.48 TCPP、TCEP 无卤磷系阻燃剂 DMMP、DEEP 硅橡胶 高温硅橡胶 室温硅橡胶 0.85 销量 1.52 0.60 0.28 0.26 收入 116 77 74 47 毛利率 16.36% 23.75% 42.83% 36.24% 1.57 150 16.17% 0.61 89 21.37% 单位:产能、销量为万吨,收入为百万元 备注:均为 2015 年年末数据 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 近年来,公司主营业务收入保持稳步增长,盈利能力稳定,其中表面活性剂产品收入占比超 过 50%,且毛利率相对较高,是公司最主要的利润来源。2015 年以来,伴随大宗化工原 料价格下跌,公司整体经营呈现收入小幅下降(产品价格下降)而净利润增长(单位盈利 提升)的态势,公司 2015 年收入为 5.54 亿元(YoY -5.5%),实现净利润 0.47 亿元(YoY 13.6%);2016 年 1-9 月收入为 4.06 亿元(YoY -4.3%),实现净利润 0.46 亿元 (YoY 32.6%)。 公司预计 2016 年全年可实现收入 5.79-5.89 亿元(YoY 4.5%-6.3%),实现净利润 0.54-0.56 亿元(YoY 14.4%-18.7%)。 图表2: 公司分业务收入增长情况 700 图表3: 公司分业务毛利增长情况 140 百万元 600 120 500 100 400 80 300 60 200 40 100 20 0 百万元 0 2012 2013 2014 2015 2016H1 2012 2013 2014 2015 2016H1 烷基糖苷 烯丙基聚醚 端氨基聚醚 烷基糖苷 烯丙基聚醚 端氨基聚醚 其他品种 阻燃剂 硅橡胶 其他品种 阻燃剂 硅橡胶 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 本次发行完成后,于子洲将持有公司 25.56%股权,为公司的控股股东和实际控制人。母 公司扬州晨化为主要业务主体,子公司淮安晨化(持股 100%)目前处于筹备期,截止 2016 年 6 月 30 日,淮安晨化总资产 1737.56 万元,净资产 1726.31 万元。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 图表4: 晨化股份此次发行后的股权结构 徐长胜 杨思学 6.12% 于子洲 中比基金 4.64% 4.08% 25.56% 高投润泰 高投鑫海 2.45% 其他股东 1.63% 本次发行 30.52% 25.00% 扬州晨化新材料股份有限公司 参股公司 子公司 100% 淮安晨化 5% 宝应锦程银行 0.37% 宝应农商行 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 三大主要业务领域有望保持良好发展 新型表面活性剂市场前景良好 近年来,我国表面活性剂产业发展迅速,应用范围日益广泛,主要用于日化、洗涤、农药、 纺织、石油、页岩气等行业。2009 年以来,我国表面活性剂消费量增长平稳,2014 年国 内表面活性剂需求量约 408 万吨。 图表5: 2009-2014 年国内表面活性剂消费量 450 图表6: 2014 年表面活性剂下游需求市场分布 造纸 皮革 5% 2% 万吨 其他 4% 农用化学 品 5% 化妆品 6% 400 350 300 250 涂料 7% 200 150 清洁剂 51% 100 纺织品 20% 50 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源:中国表面活性剂行业年鉴,华泰证券研究所 资料来源:迈哲华咨询,华泰证券研究所 合成洗涤剂是表面活性剂下游最主要的应用领域,此外,在纺织、涂料、化妆品、农化、 造纸等领域也有重要作用。近年来,我国合成洗涤剂产量维持在 10%上下波动,表面活性 剂需求保持平稳较快增长。 图表7: 国内合成洗涤剂产量及同比增速 1400 25% 万吨 1200 20% 1000 15% 800 10% 600 5% 400 0% 200 -5% 0 -10% 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 合成洗涤剂产量 同比增速 资料来源:Wind,华泰证券研究所 除此之外,在新兴产业领域表面活性剂也已成为推动我国各个重要产业发展不可或缺的功 能负载型新材料,并正扩展到各高新技术领域,为新材料、生物、能源、信息等高新技术 行业提供了有力支撑。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 图表8: 表面活性剂在高新技术领域中的应用 应用领域 新材料 新能源 现代农业技术 环境保护新技术 电子与信息技术 用途 多孔材料合成、介孔材料合成、多级孔材料合成、纳米材料合成。 燃料电池、水煤浆、微乳汽油和微乳柴油 农药加工和农药使用;化肥生产;有机污染土壤修复剂重金属污染土壤修复;水分蒸发抑制 用于废水处理、大气除尘等 半导体集成电路制造、影响材料、电子陶瓷加工生产工艺 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 随着经济的发展,人们环保、节能意识的逐渐增强,表面活性剂的应用领域越来越广,消 费者对产品性能和环保也提出了越来越高的要求。由可再生原料生产的绿色表面活性剂环 保、安全,具有良好的性能,市场份额有望持续快速提升,并将逐渐代替传统石油基表面 活性剂。 公司表面活性剂系列产品烷基糖苷、端氨基聚醚及烯丙基聚醚,均属于高性能的新材料产 品,生产工艺和技术要求相对较高,形成规模化生产的企业数量不多。烷基糖苷领域主要 的生产企业有发凯化工、海宁源远、巴斯夫上海等;端氨基聚醚领域主要的生产企业有烟 台民生、阿科力;烯丙基聚醚领域主要的生产企业有浙江皇马、江苏钟山和海安石化。 图表9: 公司所产表面活性剂细分领域行业内主要竞争企业 细分领域 烷基糖苷领域 公司 发凯化工 简介 拥有烷基糖苷、醇醚羧酸盐和咪唑啉生产装置,通过了欧盟 REACH、ECOCERT、 COSMOS 等化学物质及绿色化妆品原料等认证。 海宁源远 主要生产纺织印染化工原料、染料、纺织印染助剂、烷基糖苷 APG。装置以天然 葡萄糖和脂肪醇为原料,采用一步法直接合成和连续脱醇工艺。 巴斯夫上海 根据 2015 年上海化工研究院发布的《巴斯夫上海年产 1.5 万吨表面活性剂扩建项 目环境影响评价报批前公示》,巴斯夫上海拟投资建设年产 1.5 万吨表面活性剂 扩建项目,项目总投资额 1.25 亿元,其中环保投资 260 万元。 端氨基聚醚领域 烟台民生 阿科力 烯丙基聚醚领域 浙江皇马 江苏钟山 海安石化 主要从事端氨基聚醚等环保化学品的研发、生产和应用。目前成功投产的主要产 品有:AMD-2000、AMT-403 等。 主要产品包括:如聚醚胺、光学级聚合物材料用树脂、特种环氧树脂等。 具有年产 24 万吨特种表面活性剂及其衍生物的生产能力,是目前国内生产规模较 大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业。 原隶属于中国石油化工集团公司,是金陵石化公司属下的一个综合性的大型精细 化工企业,是以生产多种表面活性剂(农药乳化剂)和聚醚多元醇为主的精细化 工企业。主要产品包括农用助剂、环氧丙烷、聚醚、纺织助剂、特种化学品等 5 大系列。 主要生产各种吐温、司盘、表面活性剂、工业助剂。 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 经过 20 多年的发展,公司拥有了完备的设备和生产技术积累:在烷基糖苷方面,公司成 功采用了相转移催化醇糖反应技术、先进的蒸馏技术、碱性金属氧化物缚酸技术连续法合 成烷基糖苷,实现了产品质量、成本控制、技术工艺等方面的优化。在端氨基聚醚方面, 公司成功采用先进的釜式高压还原胺化技术合成端氨基聚醚。使用该工艺方法生产的端氨 基聚醚收率高、产品纯度高,且生产过程反应稳定、易于控制。在烯丙基聚醚方面,公司 采用自主合成的窄分布乙氧基催化剂,所开发出的烯丙基聚醚产品分子分布较窄,可以满 足特殊行业的应用需求。 有机磷系阻燃剂有望部分替代溴系产品 近几年来,为适应防火标准提高的需求,阻燃技术得到加速发展,应用领域不断拓展,许 多新型、高效、环保的阻燃剂层出不穷。其市场用量呈持续增长趋势,销售规模日益扩大。 当前,全球阻燃剂的总用量在各类塑料助剂中居第二位,仅次于增塑剂。据前瞻产业研究 院统计,2015 年全球阻燃剂市场规模约 79 亿美元,其中溴系阻燃剂占阻燃剂总用量的 20%以上,仍然是目前全球产量最大的有机阻燃剂之一。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 图表10: 2007-2016 年全球阻燃剂市场规模及预测 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图表11: 2014 年阻燃剂下游消费领域分布 亿美元 橡胶 10% 纺织品 5% 涂料 2% 纸张、木 材及其他 1% 塑料 82% 2016E 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所 资料来源:《精细与专用化学品》,华泰证券研究所 溴系阻燃剂燃烧时容易形成多溴代苯并恶瑛(PBDD)和多溴代二苯并呋喃(PBDF),对 人体器官会产生破坏作用,同时会产生大量烟雾致人窒息。为减轻阻燃剂的有害作用,国 际上正逐步用非含卤的磷系阻燃剂及无机阻燃剂替代卤系阻燃剂。除欧盟外,美国、加拿 大和联合国都出台了相关法规,对溴系阻燃剂的使用进行限制。有机磷系以其均衡的阻燃 性能和出众的环保性能成为行业发展的趋势,有望对溴系产品逐步形成替代。 图表12: 2011 年我国阻燃剂产品结构 其他 14% 氯化石蜡 19% 无机阻燃 剂 28% 磷、氮类 溴系阻燃 阻燃剂 剂 18% 21% 资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所 图表13: 2015 年我国阻燃剂产品结构 其他 17% 氯化石蜡 13% 无机阻燃 剂 31% 溴系阻燃 磷、氮类 剂 阻燃剂 18% 21% 资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所 塑料制品是阻燃剂下游最大的消费领域,约占阻燃剂总需求量的 82%。有机磷系阻燃剂是 工程塑料的重要添加剂,工程塑料的快速发展将为有机磷系阻燃剂带来巨大的发展空间。 国家《轻工业调整和振兴规划》提出支持塑料行业绿色塑料建材;《当前优先发展的高技 术产业化重点领域指南(2011)》将阻燃改性塑料列为重点发展产品。国家出台的系列促 进政策为有机磷系阻燃剂在工程塑料中的发展带来了有力的政策支持,有机磷系阻燃剂在 工程塑料行业中的前景广阔。 图表14: 工程塑料领域相关政策 政策 主要内容 《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》 指出要积极发展并重点扶持新材料范畴的工程塑料 《国家中长期科学和技术发展规划纲要》 提出重点研究开发高性能工程塑料 《轻工业“十二五”发展规划( 2012)》 指出优先发展塑料新材料 《轻工业“十三五”发展规划(2016-2020)》 指出重点发展应用于新能源、生物医药、信息等领域新 产品,多功能、高性能塑料新材料及助剂 《2015 年化工行业运行情况》 指出 2016 年重点工作包括推动高端工程塑料在装备中 的应用为突破口,促进化工新材料进口替代。 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 聚氨酯行业的快速发展将有力推动有机磷系阻燃剂发展,聚氨酯行业是有机磷系阻燃剂的 主要应用领域之一。聚氨酯材料属于熔点低的易燃合成材料,普遍具有防火阻燃需求,阻 燃剂已经成为聚氨酯生产中的重要助剂之一。近年来,我国聚氨酯行业发展迅速, 2002-2007 年均增长 23%,2008-2014 年均增长速度为 10%以上。2014 年我国聚氨酯总 产量达到 960 万吨,现已成为世界聚氨酯生产和消费第一大国,对有机磷系阻燃剂的需求 持续提升。 目前国际主要阻燃剂生产企业为美国雅宝、以色列化工集团和美国科聚亚等公司,均以发 展溴系为主的阻燃剂,由于其燃烧时会产生大量烟雾和有毒腐蚀性气体,故其市场竞争力 正在逐渐减弱。国内有机系阻燃剂则以磷系为主,规模较大的有机磷系阻燃剂生产企业主 要有江苏雅克科技股份有限公司、浙江万盛股份有限公司等企业。 图表15: 国内主要阻燃剂生产企业 名称 江苏雅克科技 浙江万盛 天津市联瑞阻燃材料 江苏常余化工 山东兄弟科技 山东天一化学 山东富通化学 山东默锐化学 上海乐科(东台)阻燃材料 天津长芦汉沽盐场 地区 华东 华东 华北 华东 华东 华东 华东 华东 华东 华北 产品系列 有机磷系阻燃剂 有机磷系阻燃剂 有机磷系阻燃剂 有机磷系阻燃剂 溴系阻燃剂 溴系阻燃剂 溴系阻燃剂 溴系阻燃剂 溴系阻燃剂 溴系阻燃剂 产能 9.3 5.3 1 2.3 2.6 3 2 2 2.6 1 单位:万吨 资料来源:赛瑞研究,华泰证券研究所 公司阻燃剂生产中使用 DCS 集散控制系统。该系统能够对阻燃剂生产过程中的温度、压 力、进料速度实施自动化精密控制,解决了人工操作可能导致的质量问题、安全问题和效 率问题,提升了公司阻燃剂产品的竞争力。同时,公司使用自主研发的新型催化剂,使反 应时间缩短,大幅提高生产效率和设备产能,使成本得以有效的控制。 硅橡胶业务稳中有升 硅橡胶属于有机硅系列产品,是有机硅产品中产量最大、应用最为广泛的一大类产品。市 场研究机构 Global Market Insights 发布的公告称,2015 年全球硅橡胶市场价值约为 71.5 亿美元,到 2023 年底将增至 128 亿美元,在此期间的年复合增长率为 7.6%。按数量计 算,2015 年全球硅橡胶市场规模超过 100 万吨,2023 年底将达 153.7 万吨。 从需求结构来看,我国高温硅橡胶的下游包括按键、电子电器灌封、电线电缆配件和复合 绝缘子等领域,其中按键是最大的下游领域,占比大约为 50%左右。室温硅橡胶可以划分 为传统领域用硅橡胶和新兴领域用硅橡胶,传统领域用硅橡胶主要包括建筑用结构胶和密 封胶、中空玻璃用密封胶和装修用的室温硅橡胶,新兴领域用硅橡胶主要包括电子封装用 硅橡胶和光伏组件用硅橡胶等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 图表16: 2013 年我国高温硅橡胶下游需求结构 图表17: 2013 年我国有机硅室温胶下游需求结构 其他 18% 其他 20% 密封胶 8% 电线电缆 8% 按键 50% 模具 7% 电子电 器灌封 16% 中空玻璃 9% 电子 8% 汽车 7% 电力 4% 资料来源:中国产业洞察网,华泰证券研究所 幕墙 22% 装修 9% 门窗密封 14% 资料来源:中国产业洞察网,华泰证券研究所 2014 年,全国高温硅橡胶的总生产能力约 60 万吨/年,主要生产企业为江苏宏达、道康 宁、东爵、新安、星火等。产品结构以生产低档次混炼胶为主,高品质的混炼胶还得依赖 进口。室温胶总产能约 70 万吨左右,同比增长 11.6%,产量约在 62 万吨,同比增长 5.1%。 生产有机硅室温胶的厂家主要集中在华南和江浙地区, 生产规模超过 2 万吨/年的厂家已有 十几家。 图表18: 2014 年我国主要硅橡胶生产厂家及其产能 高温硅橡胶 企业名称 江苏宏达新材料股份有限公司 道康宁(张家港)有机硅有限公司 东爵有机硅(南京)有限公司 浙江新安化工集团 江西蓝星星火有机硅厂 产能 8 6 5.8 5 4.3 室温硅橡胶 企业名称 广东新展有机硅公司 郑州中原应用技术研究开发有限公司 道康宁(张家港)有机硅有限公司 杭州之江有机硅化工有限公司 广州市白云化工实业有限公司 江西星火有机硅厂 产能 12 7 6 4 3 3 单位:万吨 资料来源:《中国石油和化工经济分析》,华泰证券研究所 公司是较早生产硅橡胶的企业之一,全面掌握了硅橡胶产品的研发及生产技术,经过多年 的技术研发和生产经验的积累,公司产品覆盖了高温硅橡胶和室温硅橡胶两个大类,产品 线丰富,生产工艺成熟,能够满足不同用户的个性化需求。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 公司具备综合优势 工艺优势 公司通过持续创新,掌握了多项具备独创性的核心技术工艺。公司“一步法”烷基糖苷生 产线装置是目前国内烷基糖苷产品的最大单线装置。该装置采用相转移催化反应技术、先 进的蒸馏技术、碱性金属氧化物缚酸技术连续法合成烷基糖苷,解决了半缩醛反应过程中 固液快速混合及强化传质速率的问题,使反应更加彻底、原料转化率更高,实现了产品质 量、成本控制、技术工艺等方面的优化。 公司建设的端氨基聚醚工业化装置采用釜式高压还原胺化技术,并经过多次产品工艺改进, 使 D-2000、T-5000 等端氨基聚醚产品达到国外同类产品的标准,在高铁防水、聚脲管道、 涂料等领域得到广泛应用。公司成功自主研发的以固定床反应器为核心的成套装置,率先 采用管式连续化生产法,使生产连续化,反应条件缓和化,解决了醚键在高温下易断裂的 问题。 公司产品结构合理、种类丰富,具备柔性生产能力。公司目前的主要产品为表面活性剂、 阻燃剂和硅橡胶三大类。公司从起初生产聚醚改性硅油逐渐扩展到生产烯丙基聚醚、端氨 基聚醚、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等多个品种。 此外,公司自主开发的 DCS 集散控制系统应用于烷基糖苷、端氨基聚醚、烯丙基聚醚、 阻燃剂等产品的生产。该系统能够对生产过程中的温度、压力、进料速度实施自动化精密 控制,既解决了人工操作可能存在的生产质量问题、安全问题,又提高了工作效率,使公 司产品具备较强的竞争优势。 技术优势 公司在表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶等公司主营产品领域积累了多年的研发经验和雄厚的 研发能力。公司研发中心于 2012 年被授予为江苏省企业技术中心,2014 年入选第一批 “江苏省重点企业研发机构”,是江苏省科学技术厅和江苏省财政厅授予的江苏省高固含 水性聚氨酯树脂工程技术研究中心,是江苏省发展与改革委员会授予的江苏省多功能非离 子表面活性剂工程中心,确立了公司技术水平在行业内的优势地位。目前公司已获得专利 29 项。 经过多年的技术创新和积累,公司已研发出多项具有重要意义的科研成果,其中列入国家 星火计划 2 项,国家火炬计划 2 项,国家重点新产品 4 项,江苏省高新技术产品 11 项, 江苏省科技创新与成果转化(重大科技支撑与自主创新)专项引导资金项目 1 项,江苏省 科技创新与成果转化专项引导资金项目 2 项;获江苏省优秀新产品金奖、江苏省优秀新产 品奖、江苏省科学技术三等奖各 1 项,扬州市科学技术一等奖 2 项,江苏省火炬计划 3 项。 公司参编的国家标准有《建筑用阻燃剂密封胶》 (GB/T 24267-2009)和《烷基糖苷》 (编 号 GB/T 19464-2014);参编的行业标准有《装饰装修材料售后服务管理规范(胶粘剂行 业)》 (SB/T10971-2013)。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 图表19: 公司研发团队成果 科研荣誉 国家星火计划 年份 2005 2007 项目 CGN-3 植物性农药表面活性剂 UV 光固化水性聚氨酯树脂 国家火炬计划 2005 2007 硅氧烷聚氨酯密封胶 UV 光固化水性聚氨酯树脂 国家重点新产品 2003 2005 2006 2008 CGN—3 植物性农药表面活性剂 端氨基聚醚 硅氧烷聚氨酯密封胶 UV 光固化水性聚氨酯树脂 江苏省高新技术产品 2010 2010 2012 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 双烯丙基聚醚 烯丙基聚醚醋酸酯 端烷基氨基聚醚 新型有机硅树脂 直链型亲水性聚醚封端硅油 乙基膦酸二乙酯 亲水性端氨基聚醚 ED-900 氨基聚醚 D-230 聚醚改性聚硅氧烷匀泡剂 聚醚胺 T-403 日化用高效烷基糖苷 APG1214 江苏省科技创新与成果转化(重大科技支撑 2009 与自主创新)专项引导资金项目 LED 封装用高模量耐老化高透明度有机硅树脂研发项目 江苏省科技创新与成果转化专项引导资金 2010 项目 2015 玉米淀粉一步法合成糖苷系列生物质表面活性剂产品 绿色功能材料聚醚胺固化剂连续制备技术的研发和产业化 江苏省优秀新产品金奖 江苏省优秀新产品奖 2012 2013 玉米淀粉一步法合成糖苷系列生物质表面活性剂产品 端烷基氨基聚醚 江苏省科学技术三等奖 扬州市科学技术一等奖 2014 一步法合成烷基糖苷关键技术研发及产业化 扬州市科学技术一等奖 2014 端烷基氨基聚醚 江苏省火炬计划 2003 2005 2007 CGN-3 植物性农药表面活性剂 硅氧烷聚氨酯密封胶 UV 光固化水性聚氨酯树脂 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 产品优势 公司能够生产不同碳链长度的烷基糖苷,能够应用于不同的领域以满足不同客户的应用需 求,这为公司产品从主要应用于草甘膦助剂、工业清洗等领域拓展到应用于个人护理、化 妆品等需求量大、附加值高的领域奠定了基础。公司的聚醚品种多样,目前已开发出近百 个品种,供下游客户使用。公司已开发出的用于页岩气和石油开采使用的端氨基聚醚品种, 显著地改善了石油、页岩气开采助剂的性能,成功地使公司的端氨基聚醚的应用领域从聚 脲喷涂弹性体添加剂、织物整理剂拓展到石油、页岩气开采助剂领域,开拓出新的市场。 公司积极履行企业社会责任,重视安全生产和环境达标,并结合自身的技术特长发展环境 友好型产品。公司生产的烷基糖苷是一种高效环保的新型表面活性剂,原材料为由天然油 脂加工而来的脂肪醇和由玉米淀粉生产的葡萄糖,生产过程不会对环境造成影响,且产品 安全性能好,易被生物降解,符合国家的产业发展政策导向和社会消费趋势,是日化、医 药、食品加工、农药、工业清洗等行业中理想的表面活性剂。公司生产的 TCPP,DMMP, DEEP 有机磷系环保型阻燃剂,具有良好的环境友好性能,是当前阻燃剂市场发展的趋势。 其中, DMMP、 DEEP 完全不含卤素,是更加绿色环保且效率更高的阻燃剂。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 募投项目有助提升竞争力 公司本次拟公开发行股份 2500 万股,每股发行价格为 10.57 元,拟利用募集资金净额 2.18 亿元,用于“年产 5000 吨端氨基聚醚和 15000 吨烷基糖苷改扩建项目”和“研发中心改 扩建项目”以及补充营运资金。 图表20: 公司本次投募项目资金使用计划 项目名称 年产 5000 吨端氨基聚醚和 15000 吨烷基糖苷改扩建项目 烷基糖苷-10 个月 研发中心改扩建项目 补充营运资金 投资总额 128 拟投入募集资金 建设期 128 端氨基聚醚-18 个月 40 50 40 50 24 个月 单位:百万元 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 2013-2015 年,公司烷基糖苷产量分别为 1.29、1.59、1.66 万吨,2014、2015 年产能利 用率超 100%,公司生产线的产能已处于饱和状态。随着对烷基糖苷和端氨基聚醚应用研 究的不断深入,个人护理、化妆品、环氧饰品胶等下游行业领域对产品需求日益提升,公 司现阶段的产能不能满足市场需求的增长。本次募集资金投资项目烷基糖苷和端氨基聚醚 改扩建项目紧紧围绕公司主营业务,建成投产后将有效提升公司烷基糖苷和端氨基聚醚产 品的产能,并满足日益增长的市场需求。 图表21: 公司表面活性剂产品生产负荷较高 产品类别 烷基糖苷 项目 产能 产量 产能利用率 2013 1.29 1.50 86.26% 2014 1.59 1.50 106.07% 2015 1.66 1.50 110.97% 烯丙基聚醚 产能 产量 产能利用率 0.95 0.94 98.95% 0.95 0.94 98.95% 0.95 1.22 128.79% 端氨基聚醚 产能 产量 产能利用率 0.50 0.16 31.54% 0.50 0.22 43.54% 0.50 0.34 68.00% 单位:万吨 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 此外,公司将对现有的生产工艺进行技术改造,进一步扩大生产规模,建成年产 1.5 万吨 烷基糖苷和 5000 吨端氨基聚醚的全自动化生产线,利用产能规模优势,从原料、能耗、 反应效率、人工等各个环节降低烷基糖苷和端氨基聚醚的生产成本,增强产品竞争力。据 公司估计,新工艺可使烷基糖苷和端氨基聚醚的每吨成本降低 400 至 500 元,项目第三 年满产后可实现年均销售收入 2.49 亿元,年均净利润 3257 万元。 公司利用本次募集资金投资研发中心改扩建项目,将进一步提升公司研发体系的软硬件实 力,为公司技术创新提供更加坚实的基础平台,有利于提高公司“自主创新”和“引进消 化吸收再创新”的能力,提升核心技术水平,从而进一步提升公司产品在国内外市场的竞 争力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 合理价格区间 20.1-23.5 元 我们预计公司 2016-2018 年按照发行后股本 1 亿股全面摊薄后的 EPS 分别为 0.54、0.67、 0.86 元。参考可比公司估值及公司未来业绩增长情况,我们认为可以给予公司 2017 年 EPS 30-35 倍 PE,对应价格区间为 20.1-23.5 元。 图表22: 晨化股份盈利预测假设 产品类别 指标 2015A 销量(万吨) 1.5 均价(元/吨) 7621 收入(百万元) 116 毛利率 16% 2016E 2.0 7500 150 21% 2017E 2.5 7500 188 21% 2018E 3.0 7500 225 21% 烯丙基聚醚 销量(万吨) 0.6 均价(元/吨) 12824 收入(百万元) 77 毛利率 24% 0.7 12000 82 25% 0.8 12000 96 25% 0.9 12000 108 25% 端氨基聚醚 销量(万吨) 0.3 均价(元/吨) 26157 收入(百万元) 74 毛利率 43% 0.3 24000 62 48% 0.5 24000 108 47% 0.7 24000 168 47% 阻燃剂 销量(万吨) 1.6 均价(元/吨) 9530 收入(百万元) 150 毛利率 16% 1.5 9000 135 17% 1.5 9000 135 17% 1.5 9000 131 17% 硅橡胶 销量(万吨) 0.6 均价(元/吨) 14425 收入(百万元) 89 毛利率 21% 0.6 14300 86 22% 0.8 14300 114 22% 0.9 14300 122 22% 收入(百万元) 47 毛利率 36% 47 39% 72 39% 90 39% 收入(百万元) 552 同比增长 -5.5% 毛利率 23% 562 1.8% 26% 713 26.9% 26% 843 18.2% 28% 烷基糖苷 其他 总计 资料来源:华泰证券研究所 图表23: 可比公司估值情况 上市公司 赞宇科技 雅克科技 硅宝科技 广州浪奇 回天新材 最新价 13.22 22.30 12.18 11.31 10.97 EPS(元) 2016E 0.27 0.22 0.33 0.12 0.31 2017E 0.50 0.33 0.40 0.18 0.38 PE(元) 2016E 48.4 99.2 37.1 96.2 35.3 2017E 26.7 66.8 30.5 61.6 29.1 BPS 4.65 4.30 2.26 3.32 3.53 PB 2.8 5.2 5.4 3.4 3.1 备注:股价为 2017 年 01 月 19 日收盘价,EPS 均为 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 风险提示 主要原材料供应及价格波动风险 公司生产经营所需的原材料主要包括环氧乙烷、环氧丙烷、脂肪醇、生胶、三氯氧磷等。 报告期各期,公司原材料成本占主营业务成本比例较高,上述原材料的持续稳定供应对公 司生产经营具有重要影响,若上述原材料价格出现持续大幅波动,且公司在产品销售定价、 库存成本控制等方面未能有效应对,公司经营业绩将存在下滑的风险。 市场竞争风险 随着精细化工行业的快速发展,行业规模不断扩大,客户需求逐步多样化。虽然市场发展 前景看好,但由于行业内企业数量较多,同行业公司纷纷扩大产能,市场产品供应能力不 断增长,市场竞争加剧。若公司不能进一步加大研发投入和持续创新,则不能及时满足下 游客户需求,可能对公司产品市场份额、整体经营业绩等产生不利影响。 安全生产和环境保护风险 公司主要从事阻燃剂、烷基糖苷、端氨基聚醚、硅橡胶等产品的研发、生产和销售。部分 原材料为易燃、易爆、腐蚀性或少量有毒物质,生产过程中存在高温高压环节,对操作要 求较高,可能存在因设备故障、物品保管及操作不当等原因而造成意外安全事故的风险, 并对公司的正常经营造成不利影响。 公司属于精细化工行业,在生产经营过程中存在着“三废”排放与综合治理问题。随着国 家可持续经营发展战略的全面实施以及人们环保意识的不断增强,环境污染治理标准日益 提高,环保治理成本不断增加。随着公司生产规模的不断扩大,“三废”排放量也会相应 增加,对于“三废”的排放若处理不当,可能会对环境造成一定的污染,从而对公司的正 常生产经营带来影响。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2014 2015 2016E 2017E 2018E 321 327 218 275 322 84 120 0 0 0 53 54 54 69 82 10 12 11 14 17 13 3 4 5 6 86 82 79 100 116 76 58 68 87 102 79 80 273 460 539 0 0 0 0 0 61 58 177 326 437 9 9 9 9 9 8 13 87 125 93 400 407 491 735 862 95 60 89 241 282 30 0 34 176 210 28 27 27 34 40 37 32 28 31 33 8 7 8 7 7 0 0 0 0 0 8 7 8 7 7 103 67 97 248 290 1 1 1 1 1 75 75 75 100 100 127 127 127 127 127 68 107 191 259 344 296 339 393 486 571 400 407 491 735 862 现金流量表 会计年度 (百万元) 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金 投资活动现金 资本支出 长期投资 其他投资现金 筹资活动现金 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金 现金净增加额 2014 2015 2016E 2017E 2018E 38 79 39 41 80 41 46 54 67 86 0 0 6 13 21 0 -2 -1 8 14 -0 -0 -0 -0 -0 0 0 -14 -47 -40 -3 35 -5 -0 -0 -9 -9 -194 -200 -100 9 9 200 200 100 0 0 -6 0 0 0 0 0 0 0 -7 -37 35 159 20 30 -30 34 142 34 0 0 0 0 0 0 0 0 25 0 0 0 0 0 0 -37 -7 1 -8 -14 21 36 -120 0 0 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA (倍) EPS (元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 586 554 562 713 843 467 424 418 524 608 2 2 3 4 5 38 37 39 50 59 36 40 34 43 51 0 -2 -1 8 14 4 5 5 5 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 39 47 64 79 101 8 9 0 0 0 1 3 0 0 0 46 53 64 79 101 5 7 10 12 15 41 46 54 67 86 -0 -1 0 0 0 41 47 54 67 86 39 45 68 100 136 0.41 0.47 0.54 0.67 0.86 2014 会计年度 (%) 成长能力 12.3% 营业收入 33.4% 营业利润 18.0% 归属母公司净利润 获利能力 (%) 20.3% 毛利率 7.0% 净利率 13.9% ROE 14.4% ROIC 偿债能力 25.7% 资产负债率 (%) 29.17% 净负债比率 (%) 3.38 流动比率 2.48 速动比率 营运能力 1.55 总资产周转率 12 应收账款周转率 16.68 应付账款周转率 每股指标 (元) 0.41 每股收益(最新摊薄) 0.38 每股经营现金流(最新摊薄) 2.96 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 NA PE (倍) NA PB (倍) -3 EV_EBITDA (倍) 2015 2016E 2017E 2018E -5.5% 1.5% 26.9% 18.3% 19.3% 35.8% 24.3% 27.8% 13.6% 15.2% 24.3% 27.8% 23.4% 25.6% 26.5% 27.9% 主要财务比率 8.5% 9.6% 9.4% 10.2% 13.8% 13.7% 13.8% 15.0% 18.2% 12.5% 11.2% 12.6% 16.4% 19.7% 33.8% 33.6% 0.15% 35.13% 70.75% 72.39% 5.50 2.45 1.14 1.14 4.12 1.55 0.73 0.73 1.37 1.25 1.16 1.06 10 10 12 11 15.28 15.35 17.12 16.52 0.47 0.54 0.67 0.86 0.79 0.39 0.41 0.80 3.39 3.93 4.86 5.71 NA NA NA NA NA NA NA NA -3 -2 -1 -1 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 公司研究/新股定价 | 2017 年 02 月 02 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17
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