东方证券-国企改革加速推进，整装旗鼓再出发

HeaderTable _User 5017336 1195152594 HeaderTable _Stock 600073 买入 investRating Change.same 13022200 HeaderTable _Excel 上海梅林 600073.SH 国企改革加速推进，整装旗鼓再出发 投资评级 增长 40%-60%，对应 EPS0.24-0.28。如果扣除剥离重庆梅林计提的 1.42 亿元 股价（2017 年 01 月 24 日） 减值准备，则公司 2016 年归母净利润同比增长 127%-147%。 目标价格 核心观点 52 周最高价/最低价  业务进一步厘清，专注集团肉类大平台。12 月 26 日，公司向光明乳业出售 A 股市值（百万元） 饲料及肉牛养殖业务相关 7 家公司股权，专注定位集团肉类大平台。我们认 为剥离不良资产及主业相关度较低的业务，有助于集中优势力量重点攻克肉 国家/地区 类产业链，我们长期看好作为肉制品升级品类牛羊肉业务的发展。 报告发布日期  增持 中性 减持 (维持) 10.63 元 12.48 元 13.99/8.44 元 总股本/流通 A 股（万股） 93,773/93,773 9,968 中国 行业 食品饮料 2017 年 01 月 25 日 16 年 SFF 业绩不及预期，牛肉板块整合后续增长可期。SFF15-16 财年实现  收入 22 亿新西兰元，净利润为-3060 万新西兰元（确认了一次性非现金会计 股价表现 1周 1月 3月 减值 2240 万新西兰元）。主要原因为气候影响，目前 SFF 已交割完毕，公 绝对表现（%） -0.7 -6.2 -12.4 3.9 司在联豪、爱森、苏食等渠道与 SFF 整合后有望打开新的增长空间。 相对表现（%） -1.8 -7.9 -12.4 -4.2 沪深 300（%） 1.2 1.7 -0.1 8.1 亏损业务剥离后资产减值计提完毕，17 年轻装上阵。公司剥离重庆梅林后， % 其账面增值税留抵税额 1.68 亿全额计提资产减值准备，合并报表后调减归母 上海梅林 12 月 沪深300 54% 净利润 1.42 亿，少数股东损益 0.26 亿。至此亏损业务剥离负面影响基本消 36% 除，17 年公司轻装上阵，凭借品牌渠道优势，有望打造牛肉领导企业。 18% 上海员工持股实施方案推出，国改进程有望加速。1 月 18 日，上海国资委 -18% 0%  -36% 印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方 案》，光明集团为上海市食品代表性企业，公司作为集团重要肉类上市平台， 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 动 态 跟 踪 买入 公司公布 2016 年年度业绩预告，全年实现归母净利润 2.29-2.62 亿，同比去年 改革持续推进中，通过事业部改革、管理层调整等方式逐步改善组织架构， 提升经营效率，在上海国改加速的背景下，不排除推出股权激励、薪酬改革 等市场化改革方案，激励机制有望进一步完善。 资 料 来源：WIND、东方证券研究所 财务预测与投资建议  考虑到剥离重庆梅林 1.68 亿资产减值准备，17 年后 SFF 并入报表，我们预 测公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.26、0.48、0.57 元(原预测 0.41、0.40、 0.44 元)，结合可比公司估值，我们给予公司 2017 年 26 倍 PE，对应目标价 12.48 元，维持公司买入评级。 风险提示：食品安全风险，SFF 业绩低于预期的风险 公司主要财务信息 证券分析师 Tabl e_Excel1 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 10,562 12,233 12,506 22,307 23,100 1.8% 15.8% 2.2% 78.4% 3.6% 161 243 559 871 1,024 -2.2% 50.7% 130.2% 55.8% 17.6% 46 163 248 452 536 同比增长 -70.3% 254.5% 51.6% 82.2% 18.6% 每股收益（元） 0.05 0.17 0.26 0.48 0.57 毛利率 14.9% 14.6% 16.4% 15.1% 15.4% 净利率 0.4% 1.3% 2.0% 2.0% 2.3% 净资产收益率 1.9% 5.6% 8.0% 13.2% 13.9% 市盈率（倍） 217.2 61.3 40.4 22.2 18.7 市净率（倍） 3.5 3.4 3.1 2.8 2.5 营业收入（百万元） 同比增长 营业利润（百万元） 同比增长 归属母公司净利润（百万元） 〃 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 股权交割落地，进口牛肉龙头冉冉升起 2016-12-07 生猪养殖带来盈利增长，关注 sff 发展及 2016-10-18 改革 收购 SFF 获批，牛肉战略进程有望加速 2016-09-21 资 料 来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 东 方 证 券 股 份有限 公司经 相关主 管机关 核准具 备证券 投资咨 询业务 资格， 据此开 展发 布证券 研究报 告业务 。 东 方证券 股份有 限公司 及其关 联机构 在法律 许可的 范围内 正在或 将要与 本研究 报告 所分析 的企业 发展业 务关系 。因此 ，投 资者应 当考虑 到本公 司可能 存在对 报告的 客观性 产生 影 响 的 利 益 冲突， 不应视 本证券 研究报 告为作 出投资 决策的 唯一因 素。 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 HeaderTable_TypeTitle 上海梅林动态跟踪 —— 国企改革加速推进，整装旗鼓再出发 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2016-2018 年盈利预测做如下假设： 1) 剥离重庆梅林 16 年计提 1.68 亿资产减值准备，17 年及之后 SFF 并入报表 2) 公司 16-18 年毛利率分别为 16.4%,15.1%和 15.4%。 3) 公司 16-18 年销售费用率为 7.55%，7.85%，7.85%，管理费用率为 2.50%,2.50%和 2.50%。 4) 公司 16-18 年的所得税率维持 25%。 图表 1：收入分类预测表 收入分类预测表 Table_Excel3 冷鲜猪肉 销售收入（百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 4,600.8 4,417.8 3,830.4 3,577.7 3,900.8 增长率 -4.0% -13.3% -6.6% 9.0% 10.5% 8.6% 10.0% 10.5% 11.0% 1,294.5 1,248.3 1,344.4 1,464.4 1,632.4 -3.6% 7.7% 8.9% 11.5% 100.0% 29.3% 28.5% 29.0% 29.5% 549.9 585.9 747.2 923.3 1,114.2 6.6% 27.5% 23.6% 20.7% 100.0% 5.4% 10.0% 11.0% 12.0% 0.0 347.6 毛利率 罐头食品 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 牛羊肉 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 生猪养殖 销售收入（百万元） 1,360.0 1,160.0 1,160.0 291.3% -14.7% 0.0% 23.5% 15.0% 15.0% 1,024.0 972.8 972.8 972.8 -44.4% -5.0% 0.0% 0.0% 100.0% 4.9% 4.5% 4.5% 4.5% 60.2 104.3 156.4 172.0 189.2 增长率 毛利率 18.4% 国际贸易 销售收入（百万元） 1,842.7 增长率 毛利率 技术创新 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 73.1% 50.0% 10.0% 10.0% 100.0% 74.2% 32.0% 32.0% 32.0% 2,752.3 2,514.8 2,263.3 2,150.1 2,150.1 -8.6% -10.0% -5.0% 0.0% 100.0% 12.8% 12.5% 12.5% 12.5% 品牌分销 销售收入（百万元） 增长率 毛利率 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 2 HeaderTable_TypeTitle 上海梅林动态跟踪 —— 国企改革加速推进，整装旗鼓再出发 综合食品 销售收入（百万元） 1,985.6 1,990.7 1,831.5 1,886.4 1,980.7 0.3% -8.0% 3.0% 5.0% 100.0% 25.1% 28.0% 28.0% 28.0% 0.0 0.0 0.0 10,000.0 10,000.0 14.0% 14.2% 增长率 毛利率 SFF 销售收入（百万元） 增长率 0.0% 毛利率 合计 13,086.1 增长率 综合毛利率 68.5% 12,233.5 12,505.9 22,306.8 23,100.3 -6.5% 2.2% 78.4% 3.6% 14.6% 16.4% 15.1% 15.4% 资 料 来 源 ： 公司数 据，东 方证券 研究所 预测 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 3 HeaderTable_TypeTitle 上海梅林动态跟踪 —— 国企改革加速推进，整装旗鼓再出发 图表 2：核心假设及盈利预测变动分析表 资 料 来 源 ： 东方证 券研究 所 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 4 HeaderTable_TypeTitle 上海梅林动态跟踪 —— 国企改革加速推进，整装旗鼓再出发 投资建议 考虑到剥离重庆梅林 1.68 亿资产减值准备，17 年后 SFF 并入报表，我们预测公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.26、0.48、0.57 元(原预测 0.41、0.40、0.44 元)，结合可比公司估值，我们给予公 司 2017 年 26 倍 PE，对应目标价 12.48 元，维持公司买入评级。 图表 3：公司可比公司估值 公司 代码 最新价格 (元) 每股收益（元） 2016E 2017E 市盈率 2018E 2016E 2017E 2018E 龙大肉食 002726 17.08 0.54 0.61 0.72 31.52 28.18 23.85 得利斯 002330 14.76 0.20 0.28 0.28 73.80 52.71 52.71 福成股份 600965 13.12 0.26 0.39 0.49 49.83 33.93 26.96 牧原股份 002714 24.18 2.13 2.48 2.83 11.33 9.75 8.55 温氏股份 300498 34.92 2.85 3.11 3.44 12.25 11.24 10.15 新五丰 600975 8.76 0.37 0.30 0.25 23.68 29.20 35.04 29.00 26.00 24.00 平均值 资 料 来 源 ： WIND，东方 证券研 究所 二、风险提示  食品安全风险 肉制品行业属于食品安全事件多发领域，如果发生黑天鹅事件，可能对公司销售造成负面影响。  SFF 业绩低于预期风险 SFF 已交割完毕，若业绩低于预期将对公司合并报表的归母净利润产生负面影响。 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 5 HeaderTable_TypeTitle 上海梅林动态跟踪 —— 国企改革加速推进，整装旗鼓再出发 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 T a ble _Exce l2 单 位 :百 万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 1,726 2,049 2,871 3,736 3,869 营 业收入 10,562 12,233 12,506 22,307 23,100 应收账款 552 744 761 1,357 1,405 营业成本 8,986 10,445 10,456 18,935 19,534 预付账款 185 356 364 649 672 40 40 41 73 76 存货 815 1,333 1,335 2,417 2,494 营业费用 936 1,046 944 1,751 1,813 其他 单 位 :百 万元 营 业 税 金 及 附加 374 193 188 312 322 管理费用 330 398 313 558 578 流 动 资 产合 计 3,652 4,675 5,518 8,471 8,762 财务费用 84 43 49 68 78 长期股权投资 275 288 288 288 288 资产减值损失 58 50 175 83 28 固定资产 1,263 1,405 1,211 1,353 1,331 0 0 0 0 0 在建工程 59 52 122 161 193 投资净收益 31 31 32 32 32 无形资产 216 214 208 203 197 其他 其他 893 1,056 569 541 513 营 业利润 非 流 动 资产 合计 2,705 3,014 2,397 2,545 2,522 资 产总计 6,357 7,690 7,916 11,016 11,284 短期借款 1,476 1,495 1,400 2,574 2,034 利 润总额 应付账款 615 986 987 1,788 1,844 所得税 其他 803 1,324 1,335 1,827 1,868 净 利润 2,894 3,805 3,723 6,188 5,746 长期借款 19 9 9 9 应付债券 0 0 0 其他 271 291 非 流 动 负债 合计 290 300 3,184 283 流 动 负 债合 计 负 债合计 少数股东权益 股本 公 允 价 值 变 动收益 0 (0) (0) (0) 0 161 243 559 871 1,024 营业外收入 40 58 50 50 50 营业外支出 83 9 8 8 8 118 292 601 913 1,066 46 65 150 228 267 73 227 451 685 800 少数股东损益 27 64 203 233 264 9 归 属 于 母公 司净利 润 46 163 248 452 536 0 0 每 股 收 益 （ 元） 0.05 0.17 0.26 0.48 0.57 149 149 149 158 158 158 4,105 3,881 6,346 5,904 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 616 819 1,052 1,316 成 长能力 主要财务比率 938 938 938 938 938 营业收入 1.8% 15.8% 2.2% 78.4% 3.6% 资本公积 1,801 1,699 1,699 1,699 1,699 营业利润 -2.2% 50.7% 130.2% 55.8% 17.6% 留存收益 145 313 560 963 1,408 归 属 于 母 公 司净利 润 -70.3% 254.5% 51.6% 82.2% 18.6% 5 19 19 19 19 股 东 权 益合 计 3,173 3,584 4,035 4,670 5,379 毛利率 14.9% 14.6% 16.4% 15.1% 15.4% 负 债 和 股东 权益 6,357 7,690 7,916 11,016 11,284 净利率 0.4% 1.3% 2.0% 2.0% 2.3% ROE 1.9% 5.6% 8.0% 13.2% 13.9% ROIC 3.5% 4.5% 8.6% 11.1% 11.3% 其他 获 利能力 现金流量表 单 位 :百 万元 偿 债能力 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利润 73 227 451 685 800 资产负债率 50.1% 53.4% 49.0% 57.6% 52.3% 折旧摊销 88 136 142 148 155 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 84 43 49 68 78 流动比率 1.26 1.23 1.48 1.37 1.52 投资损失 (31) (31) (32) (32) (32) 速动比率 0.92 0.83 1.07 0.92 1.03 (561) 139 (26) (1,045) (89) 营 运能力 其它 507 (274) 509 83 28 经 营 活 动现 金流 159 240 1,093 (93) 940 资本支出 (181) (247) (150) (130) (130) 长期投资 (33) (38) 25 0 0 营运资金变动 其他 应 收 账 款 周 转率 15.4 14.2 12.8 16.6 13.4 存货周转率 8.8 8.3 6.9 8.8 7.0 总资产周转率 1.8 1.7 1.6 2.4 2.1 每股收益 0.05 0.17 0.26 0.48 0.57 每 股 经 营 现 金流 0.17 0.26 1.17 -0.10 1.00 3.08 3.17 3.43 3.86 4.34 每 股 指 标（ 元） (75) 515 40 32 32 (288) 231 (86) (99) (99) 债权融资 (12) 22 (41) 0 0 每股净资产 股权融资 992 (102) 0 0 0 估 值比率 投 资 活 动现 金流 其他 (157) (273) (144) 1,057 (709) 市盈率 217.2 61.3 40.4 22.2 18.7 筹 资 活 动现 金流 823 (353) (185) 1,057 (709) 市净率 3.5 3.4 3.1 2.8 2.5 汇率变动影响 (15) 11 0 0 0 EV/EBITDA 27.2 21.5 12.1 8.3 7.2 现 金 净 增加 额 679 128 822 865 133 EV/EBIT 37.0 31.7 14.9 9.7 8.2 资 料 来 源 ： 东方证 券研究 所 有 关 分 析 师 的申明 ，见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分， 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。 6 HeaderTable_TypeTitle 上海梅林动态跟踪 —— 国企改革加速推进，整装旗鼓再出发 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究， 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 Header t Table_Adr es s 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn