华创证券-杭氧股份深度研究:传统下游周期回暖,煤化工行业空间有望呈数量级式打开

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行业: 机械行业
作者: 李佳 鲁佩
发布机构: 华创证券
发布日期: 2017-01-03
公司研究 证券研究报告 公 司 深 度 研 究 报 告 杭氧股份 其它专用机械 2017 年 01 月 03 日 股票代码:002430.SZ 杭氧股份深度研究:传统下游周期回暖, 煤化工行业空间有望呈数量级式打开 投资要点 目标价: - RMB 当前股价:8.65RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 证券分析师 1.空分设备传统下游需求复苏 证券分析师:李佳  执业编号:S0360514110001 电话:021-31758488 邮箱:lijia@hcyjs.com 受益钢厂盈利能力提升和技改搬迁需求释放,以及电价补贴取消下 化肥厂存量改造需求释放影响,公司空分设备传统下游需求复苏, 目前钢铁及化肥行业在手订单同比大幅增长。 2.煤化工行业迎来政策、行业双重拐点 证券分析师:鲁佩  执业编号:S0360516080001 电话:021-20572553 邮箱:lupei@hcyjs.com 政策拐点 1)政策转向:2016 年环保部集中批复了 6 个大型煤化工项目环评, 这是既煤化工行业经历了 14-15 年的行业低谷后,行业首次大规模 批复环评,煤化工项目开闸在即。 2)审批权下放:12 月发布政策,煤制烯烃审批权下放至地方政府, 而煤制乙二醇审批权也在地方政府手中,意味着若经济性许可,煤 化工项目在政策层面将不存在阻碍。  行业层面拐点: 1)当前油价及产品价格下,乙二醇价格接近 8000 元/吨,而煤制 乙二醇价格已下降至 4500 元/吨,煤制乙二醇盈利性大幅提升,推 动各地煤制乙二醇项目启动加快, 从上游建筑承包商、中游设备商、 下游业主反馈来看,明年新开工乙二醇项目至少在 300 万吨以上, 对应空分设备投资为 25 亿,并且十三五期间投建规模有望超过千 万吨。 2)当前煤制烯烃成本为油价 50 美金,煤制油成本为 60 美金,随 油价长周期上行,煤制烯烃、煤制油空间将呈指数级打开。 3.投资建议:  预计公司 16、17、18 年实现营业收入 42.29、60.49、74.19 亿元, 实现净利润-1.29、3.18、5.72 亿元,EPS -0.16、0.41 元、0.73 元,对应当前股价估值为-53X、21X、12X,给予“推荐”评级。 联系人:赵志铭 电话:021-20572567 邮箱:zhaozhiming@hcyjs.com 联系人:胡刚 电话:021-20572556 邮箱:hugang@hcyjs.com 联系人:娄湘虹 电话:021-20572552 邮箱:louxianghong@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 流通 A 股/B 股(万股) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12 个月内最高/最低价 83,178 81,001/60.6 4.2 -75.98 1.96 11.67/6.83 市场表现对比图(近 12 个月) 4.风险提示:  煤化工行业开工不及预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 杭氧股份公司深度研究报告 主要财务指标 主营收入(百万) 同比增速(%) 净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 2015 5,940 0.1% 144 6.4% 0.17 50 2016E 4,229 -28.8% -136 -194.6% -0.16 -53 2017E 6,049 43.0% 337 -347.3% 0.41 21 资料来源:公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2018E 7,419 22.6% 607 80.0% 0.73 12 3% 2016-01-04~2016-12-30 -9% -21% -33% 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 沪深300 杭氧股份 相关研究报告 2 杭氧股份公司深度研究报告 目 录 一、公司是我国空分设备行业绝对龙头...................................................................................................................... 6 二、政策&行业双重拐点,煤化工行业将迎来爆发式增长 ......................................................................................... 9 (一)资源禀赋决定煤化工产业将是我国能源安全的长期战略 ........................................................................ 10 (二)政策拐点:煤化工行业迎重大转机 ......................................................................................................... 11 1. 环评闸门打开,煤化工项目重启 ............................................................................................................... 11 2. 审批权下放:煤制烯烃、煤制甲醇将由省级政府直接审核 ....................................................................... 11 (三)经济性放大:油价上涨推动煤化工万亿市场逐级打开............................................................................ 12 1. 经济性大幅提升,煤制乙二醇迎来爆发式增长 ......................................................................................... 13 2. 我国烯烃、原油进口依赖程度大,煤制烯烃、煤制油是下一个万亿蓝海 ................................................. 14 3. 油价将带动煤化工市场呈指数级增长,千亿空分设备蓝海有待开发 ........................................................ 17 三、盈利提升&技改需求,助传统冶金、化肥行业设备需求复苏 ............................................................................ 19 四、工业气体:即将进入利润丰收期 ....................................................................................................................... 19 (一)我国工业气体行业增持续增长 ................................................................................................................ 19 1. 工业气体行业总需求规模增长 .................................................................................................................. 20 2. 外包趋势促进工业气体专业供应商份额增长............................................................................................. 21 3. 特种气体业务带动行业盈利增长 ............................................................................................................... 21 (二)公司工业气体业务即将进入利润释放期 ................................................................................................. 22 五、盈利预测及估值分析 ......................................................................................................................................... 25 (一)盈利预测 ................................................................................................................................................. 25 (二)投资建议 ................................................................................................................................................. 26 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 杭氧股份公司深度研究报告 图表目录 图表 1 公司营业收入及增长率 ................................................................................................................................ 6 图表 2 公司净利润及增长率 .................................................................................................................................... 6 图表 3 大中型成套空气分离设备系统构成 .............................................................................................................. 7 图表 4 各块业务收入变动情况 ................................................................................................................................ 8 图表 5 公司历年业务毛利率变动情况...................................................................................................................... 8 图表 6 公司主要客户 ............................................................................................................................................... 9 图表 7 公司气体供应模式 ........................................................................................................................................ 9 图表 8 空分设备下游主要应用领域 ......................................................................................................................... 9 图表 9 新型煤化工工艺路线 .................................................................................................................................. 10 图表 10 2016 年获得环评批复与受理的煤化工项目汇总 ...................................................................................... 11 图表 11 煤化工重新进入政策密集期 ..................................................................................................................... 11 图表 12 我国乙二醇年进口缺口已接近 1000 万吨 ................................................................................................ 13 图表 13 乙二醇价格已接近 8000 元/吨.................................................................................................................. 14 图表 14 乙烯、丙烯的主要下游衍生物.................................................................................................................. 14 图表 15 烯烃产品潜在进口替代空间示意图 .......................................................................................................... 15 图表 16 我国乙烯年产量及进口量 ......................................................................................................................... 15 图表 17 我国丙烯年产量及进口量 ......................................................................................................................... 15 图表 18 我国聚乙烯对外依存度接近 40% ............................................................................................................. 16 图表 19 我国聚丙烯对外依存度接近 20% ............................................................................................................. 16 图表 20 烯烃产品进口替代空间 ............................................................................................................................ 16 图表 21 我国原油对外依存度接近 70%................................................................................................................. 17 图表 22 我国天然气对外依存度接近 35% ............................................................................................................. 17 图表 23 各类煤化工产品成本线及设备投资规模 ................................................................................................... 18 图表 24 煤化工设备市场空间 ................................................................................................................................ 18 图表 25 国内钢材价格大幅回暖 ............................................................................................................................ 19 图表 26 工业气体主要应用领域 ............................................................................................................................ 20 图表 27 我国工业气体行业规模快速增长 .............................................................................................................. 21 图表 28 工业气体外包模式的优势 ......................................................................................................................... 21 图表 29 特种气体分类 ........................................................................................................................................... 22 图表 30 盈德气体工业气体业务下游结构占比....................................................................................................... 22 图表 31 杭氧股份工业气体供应模式 ..................................................................................................................... 23 图表 32 27 家气体公司覆盖东部大部分省市 ......................................................................................................... 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 杭氧股份公司深度研究报告 图表 33 公司现有子公司布局 ................................................................................................................................ 24 图表 34 分业务收入预测 ....................................................................................................................................... 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 杭氧股份公司深度研究报告 一、公司是我国空分设备行业绝对龙头   公司主营空分设备的制造,和工业气体的运营,是我国空分设备制造业的绝对龙头。  空分设备下游主要为冶金、化肥、石化、煤化工、航天航空等行业。公司为下游客 户提供高品质的成套空气分离设备。  工业气体的下游主要包括钢铁、化学、有色金属、电子等行业。公司依托在设备制 造领域的优势,公司切入工业气体产业,为下游客户提供生产加工过程所必须的氧 气、氮气、CO2 以及多种特种气体等。经过“十二五”的发展,公司已在全国范围 内投资设立 27 家气体公司,投资空分规模达到 101 万 m3/h,在国内气体市场的行 业地位和影响力大幅提升。  此外,公司还经营大型乙烯冷箱、真空贮槽、各类透平压缩机、天然气压缩机、离 心式液体泵等设备的生产和销售,以及工程总承包等领域,取得了良好业绩。 受过去几年下游钢铁、化工等行业去产能影响,公司设备制造业务有所下滑。同期工业气 体业务规模逐步扩大,生产运营日趋成熟,营业收入和净利润同比均保持增长。2016 年 上半年,公司实现营业收入 21.99 亿元,净利润-0.56 亿元。 图表 1 公司营业收入及增长率 图表 2 公司净利润及增长率 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 70 60 50 40 30 20 10 0 2011 2012 2013 2014 营业收入(亿元) 2015 100% 5 50% 4 0% 3 -50% 2 -100% 1 -150% 0 YOY -200% 2011 2016H1 资料来源:Wind、华创证券  6 2012 2013 2014 2015 -1 2016H1 -250% 净利润(万元) YOY 资料来源:Wind、华创证券 公司是全球空分设备主要供应商之一,大中型空分设备国内市场占有率超过 50%  公司空气分离设备产品主要为大型成套空气分离设备。该种设备利用低温精馏分离 技术,对空气进行分离后,制取高纯度的氧气、氮气及氩气等气体,主要应用于大 量使用氧气或氮气的化工、工业气体、冶金、电力等国民经济基础性行业,是上述 行业工业装置的重要配套设备。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 杭氧股份公司深度研究报告 图表 3 大中型成套空气分离设备系统构成 资料来源:招股说明书、华创证券   在国内大中型空分设备领域,公司市场占有率超过 50%。公司国内市场占有率超过 50%。 目前公司在空分设备设计制造领域已实现 8 万 m3/h、 10 万 m3/h 到 12 万 m3/h 的突破,在大型、特大型空分设备领域的市场影响力和竞争力进一步增强。同时, 随着子公司高低压一体板翅式换热器研制成功,高压工艺泵顺利投运,氢气膨胀机 一次开车成功,公司在空分设备配套的关键部机及其核心技术的研发方面同样取得 巨大进展。 延伸拓展工业气体业务,实现快速发展。  依托在设备制造领域的优势,公司向工业气体领域延伸。“十二五”期间,公司工 业气体产业实现了快速发展,目前已在全国范围内投资设立 27 家气体公司,投资空 分规模达到 101 万 m3/h,国内气体市场的行业地位和影响力大幅提升,为公司后续 发展气体产业打下了坚实的基础。同时,公司在空分设备领域强大的技术和团队优 势能够为气体产业的发展提供源源不断的技术和研发支持,有助于推动气体产业向 更高技术含量、更高附加值、更高效率的方向发展。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 杭氧股份公司深度研究报告 图表 4 各块业务收入变动情况 单位:亿元 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2007 2008 2009 气体销售收入 2010 2011 空分设备收入 2012 2013 2014 乙烯冷箱收入 2015 2016H1 工程总包收入 资料来源:Wind、华创证券 图表 5 公司历年业务毛利率变动情况 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 2008 气体销售毛利率 2009 2010 2011 空分设备毛利率 2012 2013 乙烯冷箱毛利率 2014 2015 2016H1 工程总包毛利率 资料来源:Wind、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 杭氧股份公司深度研究报告 图表 6 公司主要客户 图表 7 公司气体供应模式 资料来源:互联网、华创证券 资料来源:公司官网、华创证券 二、政策&行业双重拐点,煤化工行业将迎来爆发式增长  空分设备是通过一定技术,对空气进行分离,制取高纯度的氧气、氮气、氩气等气体的设 备。空分设备广泛应用与国民经济的各个领域,是工业领域的核心装备之一。  空分设备的下游主要为冶金、化肥、煤化工等行业。 图表 8 空分设备下游主要应用领域 资料来源:华创证券  煤化工是空分设备重要下游应用领域之一,指以煤炭为原料的相关化工产业。煤化工与 石油化工和天然气化工相对应,理论上通过石油化工生产出来的产品也可以通过煤化工工 艺生产。按不同的产品路线,煤化工包括煤制油、煤制烯烃、煤制醇醚、煤经焦碳制电石、 煤制合成氨等。  新型煤化工以生产可替代石油化工的原料和洁净能源为主,是以先进的煤气化和液 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 杭氧股份公司深度研究报告 化技术为主的能源化工产业体系。主要包括煤基合成气甲烷化、煤气化生产甲醇进 而生产化工产品(乙烯、丙烯、乙二醇、二甲醚和芳烃化合物等)和油品(甲醇汽 油、柴油、石脑油和燃料油等)、直接液化生产油品以及 IGCC(整体煤气化联合循 环)发电等。通过不断的技术改进,目前的煤化工技术装置规模大、技术含量高、产 品附加值高,市场缺口大,可以有效补充石油化工产品的不足,已成为我国优化能 源结构、保障能源安全的重要途径。 图表 9 新型煤化工工艺路线 资料来源:互联网、华创证券 (一)资源禀赋决定煤化工产业将是我国能源安全的长期战略  我国“富煤、贫油、少气”的能源结构长期难以改变。我国现已探明的能源储量中,煤 炭约 9.5 万亿吨,石油约 700 亿吨,天然气约 8 万亿立方。其中,煤炭储量占世界总储 量的 11%,石油约占 2.4%,天然气仅占 1.2%。资源保有量的不平衡使得我国成为全球 主要的煤炭输出国,而对石油、天然气的需求则大量依靠进口。2015 年,我国原油进口 依存度已经超过 60%。此外,我国整个石化产业链中的化工品进口依赖度一直很高,乙 二醇进口依赖度超过 70%,烯烃产品进口依赖度也超过 40%。如何解决对进口石油、天 然气的过度以来是涉及到我国能源安全的重大问题。煤化工产业通过对煤进行一定处理, 最终制造成乙二醇、烯烃,石油等产品,可以有效解决我国对石油及石化产业链上部分产 品的过度依赖。  2016 年 7 月 19 日,习近平总书记赴宁东能源化工基地,详细了解全球单体规模最大的 煤制油工程项目——神华宁煤 煤间接液化示范项目建设的进展情况,肯定了我国在煤化 工领域取得的创新成就。2016 年 12 月 28 日,神华宁煤集团 400 万吨/年煤炭间接液化 示范项目建成投产,习近平作出重要批示,强调要加快推进能源生产和消费革命,增强我 国能源自助保障能力。国家领导人年内 2 次就煤化工产业做出相关表态,凸显了现代煤 化工项目的国家战略意义,具备较强示范作用。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 杭氧股份公司深度研究报告 (二)政策拐点:煤化工行业迎重大转机 1. 环评闸门打开,煤化工项目重启  环评开闸,煤化工大潮重启  受污染问题影响,煤化工行业经历多年静默期。煤化工项目由于涉及到煤矿资源消 耗、土地占用、水资源利用、环境污染等多个方面,开工前需通过重重审核。其中, 发改委的批示和环保部门的环评是业内公认的最重要的两项指标。从 2014 年下半年 开始,环保部收紧环评门槛,环评难度加大导致煤化工经历多年静默期。2014 年全 年只有一个煤化工新建项目环评获批。2015 年全年未有新建煤化工项目获批,多个 大型煤化工项目的环评均被否。  2016 年,煤化工项目环评大门重新打开。随着煤化工项目技术的不断成熟,之前环 评不合格的也都已进行了相关改进,达到了环评的要求。2016 年度已获得国家环保 部环评批复的新建煤化工项目共有 6 个。同时,国家环保部新增了两个建设项目的 环境影响评价文件的受理。我们认为,随着排放技术快速发展,环保将不再是制约 行业发展主要因素。 图表 10 2016 年获得环评批复与受理的煤化工项目汇总 时间 项目 科目 规模 投资 进度 7月8日 内蒙古伊泰煤制油有限公司 煤炭间接液化示范项目 200 万吨/年 已批复 7月8日 中电投与道达尔合资 煤制聚烯烃项目 80 万吨/年 已批复 4 月 25 日 内蒙古北控新泰能源发展有限公司 煤制天然气 40 亿方/年 已批复 4 月 25 日 苏新能源和丰有限公司 煤制天然气 40 亿方/年 已批复 3月4日 山西潞安矿业 高硫煤清洁利用优化电热一体化 已批复 3月4日 中国海洋石油总公司山西 低变质烟煤示范利用 已批复 青海矿业集团股份有限公司 煤制烯烃 60 万吨/年 正在受理 伊泰伊犁能源有限公司 煤制油 100 万吨/年 正在受理 资料来源:公开资料、华创证券 2. 审批权下放:煤制烯烃、煤制甲醇将由省级政府直接审核  煤制烯烃、煤制甲醇审批权下放,政策促进煤化工迎来爆发式增长。2016 年 12 月 20 日, 国务院发布《政府核准的投资项目目录(2016 年本)》,将煤制烯烃、煤制甲醇等项目, 下放省级政府或地方政府核准。而煤制乙二醇的项目也由地方政府审核,意味着若经济性 许可,在政策层面将不存在阻碍。 图表 11 煤化工重新进入政策密集期 发文时间 发文单位 文件名称 2011 年 4 月 发改委 《关于规范煤化工产业有序发展的通知》 2011 年 7 月 工信部 《产业关键共性技术发展指南(2011 年)》 2011 年 7 月 科技部 《国家“十二五”科学和技术发展规划》 2011 年 10 月 中国煤炭地质总局 《中国煤炭地质总局“十二五”发展规划》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 杭氧股份公司深度研究报告 发文时间 发文单位 文件名称 2011 年 10 月 新疆维吾尔自治区 《煤炭资源有偿配置与勘查开发转化管理规定(暂行)》 2011 年 10 月 甘肃庆阳 “三步走”建设目标 2011 年 11 月 国务院 2011 年 11 月 山西省政府 《山西省焦化行业兼并重组指导意见》 2011 年 11 月 工信部 《“十二五”产业技术创新规划》 2011 年 12 月 山西省政府 《山西省循环经济促进条例(草案)》 2012 年 2 月 国家能源局 《国家能源科技“十二五”规划》 2012 年 2 月 工信部 《烯烃工业“十二五”发展规划》 2012 年 2 月 工信部、科技部等 《重大技术装备自主创新指导目录》(2012 年版) 2012 年 2 月 国务院 《关于实行最严格水资源管理制度的意见》 2012 年 3 月 新疆维吾尔自治区 《新疆化工行业安全发展规划(2011—2015 年)》 2012 年 3 月 工信部 《先进煤气化节能技术推广实施方案》 2012 年 4 月 科技部 《洁净煤技术科技发展“十二五”专项规划》 2012 年 8 月 工信部 《产业转移指导目录(2012 年本)》 2014 年 1 月 国家能源局 《2014 年能源工作指导意见》 2014 年 4 月 发改委 《关于建立保障天然气稳定供应长效机制若干意见的通知》 2014 年 5 月 发改委 《能源行业加强大气污染防治工作方案》 2014 年 7 月 国家能源局 《关于规范煤制油、煤制天然气产业科学有序发展的通知》 2015 年 3 月 工信部、财政部 《工业领域煤炭清洁高效利用行动计划》 2015 年 3 月 发改委、商务部 《外商投资产业指导目录(2015 年修订)》 2015 年 4 月 山东省政府 《山东省煤化工产业转型升级实施方案》 2016 年 1 月 环保部 《现代煤化工建设项目环境准入条件(试行)》 2016 年 9 月 国务院 《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》 2016 年 10 月 山西省政府 《山西省“十三五”循环经济发展规划》 2016 年 11 月 工信部 2016 年 11 月 山西省政府 《山西省“十三五”化学工业发展规划》 2016 年 11 月 河北省政府 《河北石化产业转型意见》 2016 年 12 月 新疆维吾尔自治区 《关于煤化工产业绿色可持续发展的指导意见》 2016 年 12 月 国务院 《政府核准的投资项目目录(2016 年本)》 《国务院关于支持云南省加快建设面向西南开放重要桥头堡的 意见》 《工业和信息化部关于印发产业技术创新能力发展规划(2016 -2020 年)的通知》 资料来源:公开资料、华创证券 (三)经济性放大:油价上涨推动煤化工万亿市场逐级打开  通过研究我们发现,随着下游产品或原油价格的上涨,煤化工行业规模将呈现逐级翻倍式 的增长。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 杭氧股份公司深度研究报告 1. 经济性大幅提升,煤制乙二醇迎来爆发式增长  乙二醇用途广泛,可用来合成“涤纶”等高分子化合物,还可用作薄膜、橡胶、增塑剂、 干燥剂、刹车油等原料。  国内乙二醇产品严重稀缺。2015 年,我国乙二醇产能 542 万吨,产量 400 万吨,进口量 875 万吨,乙二醇对外依存度高达 69%。相比庞大的乙二醇进口量,2015 年我国煤制乙 二醇产能仅有 180 万吨,产量 80 万吨,截至 2016 年 5 月国内煤制乙二醇产能快速扩张 到 282 万吨,但仍有很大的提升空间。 图表 12 我国乙二醇年进口缺口已接近 1000 万吨 单位:万吨 1000 797 800 670 470 200 845 875 710 583 600 400 825 400 522 443 406 368 339 113 400 302 111 158 182 171 221 229 118 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 产量 进口量 资料来源:Wind、华创证券  乙二醇价格上涨,煤制乙二醇项目爆发。截至 2016 年 12 月 28 日,乙二醇的价格从 2015 年底的 4200/吨上涨至 7900 元/吨。同时,随着技术进步很快,新工艺下的产品质量大幅 提升,且成本不断下降。通过我们的调研了解到,乙二醇项目各项成本、税费、运费总和 已经下降至 4500 元以下,近年新完工的煤制乙二醇盈利得到大幅提升。未来随着审批权 下放到地方政府,新开工煤制乙二醇项目有望迎来爆发式增长。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 杭氧股份公司深度研究报告 图表 13 乙二醇价格已接近 8000 元/吨 资料来源:Wind、华创证券 2. 我国烯烃、原油进口依赖程度大,煤制烯烃、煤制油是下一个万亿蓝海  中国烯烃产品潜在进口依赖度达到 45%,下游以聚乙烯、聚丙烯产品为主,主要应用于 塑料、管材、家用电器、汽车、有机溶剂等领域,未来几年整体需求增速有望维持在 7% 左右的水平。煤制烯烃是煤化工产业的另一大重要分支,可以通过以原料煤合成甲醇后 再以甲醇为原料制取乙烯、丙烯等烯烃,而制成的乙烯、丙烯可以转化为聚乙烯、聚丙烯 后进一步制取最终产品使用。 图表 14 乙烯、丙烯的主要下游衍生物 类别 乙烯主要下游衍生物 丙烯主要下游衍生物 直接衍生物 占比 最终用途 聚乙烯 58% 塑料制品、电包线裹层:(包括塑料薄膜、塑料管材、泡沫塑料等) 乙二醇 21% 溶剂、防冻剂、合成涤纶 苯乙烯 7% 家用电器、工程塑料、合成橡胶、合成树脂 PVC 5% 用于建筑领域的型材、异型材和管材等 环氧乙烷 3% 洗涤、制药、印染 聚丙烯 62% 家用电器、汽车、管材、薄膜、高透材料 丙烯腈 8% 腈纶、汽车电器(替代部分金属)、杀虫剂、合成橡胶 环氧丙烷 7% 保湿材料、粘胶剂、涂料 丁辛醇 7% 增塑剂、溶剂、脱水剂、消泡剂 苯酚丙酮 3% 消毒剂、炸药、塑料、橡胶 丙烯酸 3% 纺织、建材、水处理、涂料 资料来源:网络资料、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 杭氧股份公司深度研究报告 图表 15 烯烃产品潜在进口替代空间示意图 资料来源:华创证券  我国烯烃产品消费量稳定增长,进口替代空间 3287 万吨。   随着下游需求的快速增长,2015 年, 我国乙烯单体、丙烯单体的表观需求分别为 1866 万吨、2587 万吨,2010 年至今复合增速 4.5%、10.4%,年进口量分别为 152 万吨、 277 万吨,对外依存度为 8%、11%。  2015 年,我国聚乙烯、聚丙烯表观消费量 2378 万吨、2009 万吨,2010 年至今复 合增速 7%、9%,年进口量 987 万吨、339 万吨,对外依存度 41%、17%。 我们假设聚乙烯、聚丙烯在乙烯、丙烯产品中占比 60%的比例不发生大的变化,则粗略 测算,2015 年我国烯烃产品表观消费量达到 7311 万吨,而同期我国乙烯、丙烯产量仅 为 4025 万吨,潜在进口替代空间 3287 万吨,占比 45%。若未来几年烯烃消费需求增速 保持过去 10 年的复合增速(9%),乙烯、丙烯产量保持过去十年复合增速(9%)发展 的话,则到 2020 年,我国烯烃产品进口替代缺口将达到 5086 万吨。 图表 16 我国乙烯年产量及进口量 2000 1500 1,419 1,528 1,487 1,623 1,697 图表 17 我国丙烯年产量及进口量 1,715 10% 2500 8% 2000 2,310 1,629 6% 1500 4% 1000 2% 500 0% 0 1,903 1,676 1,450 16% 14% 1,864 12% 1,593 10% 1000 8% 500 82 106 142 170 150 152 145 0 2010 2011 产量 2012 2013 进口量 2014 2015 2016 对外依存度(%) 资料来源:Wind、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6% 152 215 176 264 305 277 4% 2% 0% 2010 2011 产量 2012 进口量 2013 2014 2015 对外依存度(%) 资料来源:Wind、华创证券 15 杭氧股份公司深度研究报告 图表 18 我国聚乙烯对外依存度接近 40% 图表 19 我国聚丙烯对外依存度接近 20% 单位:万吨 1600 53% 52% 1400 50% 1200 48% 45% 40% 40% 1000 43% 43% 44% 43% 60% 50% 48% 800 41% 39%40% 30% 600 20% 400 10% 200 0 0% 产量 进口量 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 单位:万吨 39% 38% 45% 40% 37% 35% 34% 34% 30% 30% 30% 28% 28% 26% 25% 23% 21% 20% 17% 15% 14% 10% 5% 0% 产量 对外依存度(%) 资料来源:Wind、华创证券 进口量 对外依存度(%) 资料来源:Wind、华创证券 图表 20 烯烃产品进口替代空间 聚乙烯 聚丙烯 在烯烃产 烯烃产品 乙烯、丙 潜在进 表观消 表观消 品中的占 消费量测 烯产量合 口替代 费量 费量 比 算 计 空间 2006 1085 876 1960 60% 915 1792 1476 2007 1140 1017 2156 1048 1006 2054 1540 2008 1132 1008 3567 1026 833 1859 1709 2009 1548 60% 4633 1070 891 1961 2673 2010 3001 60% 5002 1419 1450 2869 2133 1342 3058 60% 5096 1528 1676 3204 1893 1790 1498 3288 60% 5481 1487 1593 3080 2401 2013 2035 1583 3618 60% 6031 1623 1903 3526 2505 2014 1908 1725 3632 60% 6054 1697 1864.28 3561 2493 2015 2378 2009 4387 60% 7311 1715 2310 4025 3287 9% 10% 9% 9% 8% 11% 9% 2016E 2595 2203 4798 60% 7996 1847 2560 4408 3588 2017E 2831 2416 5247 60% 8745 1990 2838 4828 3917 2018E 3089 2649 5738 60% 9564 2144 3145 5290 4274 2019E 3371 2905 6276 60% 10460 2310 3486 5797 4663 2020E 3678 3185 6864 60% 11439 2489 3864 6353 5086 乙烯 丙烯产 产量 量 3267 877 60% 3594 2140 60% 1232 2780 1706 1295 2011 1716 2012 合计 过去十年 复合增速 资料来源:Wind、华创证券  原油、天然气进口依赖度依旧居高不下。2015 年,我国原油表观消费量达到 5.25 亿吨, 其中进口量 3.45 亿吨,进口占比 61%。天然气消费量 1855 亿方,其中进口 668 亿方, 进口占比 33%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 杭氧股份公司深度研究报告 图表 21 我国原油对外依存度接近 70% 单位:万吨 40000 30000 20000 10000 0 原油产量 原油进口量 图表 22 我国天然气对外依存度接近 35% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 进口依存度(%) 资料来源:Wind、华创证券 单位:亿立方米 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% 天然气产量 天然气进口量 进口依存度(%) 资料来源:Wind、华创证券 3. 油价将带动煤化工市场呈指数级增长,千亿空分设备蓝海有待开发  随油价增长,煤化工行业投资规模将呈指数级式打开。长期来看,煤化工的核心驱动力 在于煤价与油价,因为煤化工实质就是以煤基产品来替代油基产品,随着油价及相应石化 产品烯烃、乙二醇价格上涨,煤化工行业的经济性将逐步放大,煤化工项目投资的积极性 向大幅提升。   煤化工技术持续推进,煤化工产品质量、经济性已得到显著改善。近年来煤化工技 术不断进步,各项指标上得到很大改善,产品的质量和经济性已经和石油化工产品 已经非常接近。  煤化工产品掺和使用的比重越来越高。现阶段煤化工产品主要和石油产品进行 掺和使用,以煤制乙二醇为例,经煤(及甲醇)制的乙二醇在下游使用中的掺 和比重已经从早期的 20%提升到目前的接近 50%,下游客户对煤制乙二醇的认 可度越来越高。  煤化工经济性逐步显现。根据我们最新的调研了解到,煤制乙二醇、煤制烯烃 在油价 50 美元/桶就能够实现盈亏平衡或部分盈利(煤制烯烃成本与油基烯烃在 油价 50 美元/桶的成本相一致),煤制油成本则大概在 60 美元/桶。2016 年下 半年,由于国内乙二醇受自身供需变化影响,价格大幅上涨,使得目前已经投 产的煤制乙二醇项目盈利显著提升。 煤制乙二醇只是未来市场空间更大的煤制烯烃、煤制油的一个缩影,而从空间上来 看,煤制乙二醇对应空分设备为百亿规模市场,煤制烯烃量级是乙二醇的 5 倍以上, 而煤制油又是煤制烯烃的数倍,随着油价长周期趋势向上确立,各个煤化工子领域 将分别迎来爆发,煤化工将迎来 5-10 年的产业大趋势。  随着煤化工经济性持续放大,空分设备投资将实现翻倍增长。由于制取的产品 不同,导致在技术和工艺上存在差异,煤制乙二醇、煤制烯烃、煤制油、煤制 气的投资规模也有所不同。据我们最新的调研了解到,目前 1 个年产 20 万吨的 煤制乙二醇项目投资额在 40 亿元左右,是煤化工产业中单个项目投资规模最小 的一个方向;一个年产 60 万吨的煤制烯烃项目投资额在 200 亿元;一个年产 40 亿立方的煤制气项目投资额 300 亿元;一个年产 400 万吨的煤制油项目投资 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 杭氧股份公司深度研究报告 额为 550-600 亿元。  从过往的历史看,煤化工项目开工的积极性与煤化工的经济效益显著相关,随 着油价的上涨,煤化工技术的越发成熟,煤化工的经济效益将逐步显现。同时, 煤化工项目经过技改之后,环保问题得到几大解决,项目开工及投资有望呈数 量级式增长。 图表 23 各类煤化工产品成本线及设备投资规模 煤化工项目可实现盈 对应空分设备 利的潜在市场空间 市场空间 (亿元) (亿元) 20 万吨 40 亿 1750 88 3287 60 万吨 200 亿 10955 548 1855 617 40 亿立方 300 亿 4625 231 54738 33550 46131 2307 表观消费量 进口量 (万吨/亿立方米) (万吨/亿立方米) 煤制乙二醇 1275 875 煤制烯烃 7311 煤制天然气 煤制油 单位产能投资额 400 万吨 550 亿 200 万吨 300 亿 资料来源:产业调研、华创证券  图表 24 煤化工设备市场空间 资料来源:调研整理、华创证券  空分设备在传统煤化工和新型煤化工中都有应用,主要用于为煤气化炉运行提供氧气和部 分氮气,空分设备投资占项目总投资的 5%-6%。  煤化工项目具有高技术含量、高投入、生产周期长等特点。用到的设备主要包括: 煤气化炉、合成塔、加氢反应器、空分设备、换热器、净化回收设备、压力容器和 大型压缩机等。其中,空分设备的作用是向煤气化炉环节提供氧气以及部分氮气, 投资一般占煤化工项目总投资额的 5%-6%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 杭氧股份公司深度研究报告  大型空分设备已行程寡头垄断格局。  目前大型空分设备市场的主流竞争者不超过 10 家。主要可以分为两大阵营,以杭氧 为首的国内三大空分设备企业(杭氧,开封空分,川空),以及以法液空为首的国 际空分设备巨头(法液空,林德,空气化学)。  据我们最新调研显示,受行业多年下滑影响,行业集中度有所提升,目前在 6 万方 空分设备领域,公司的市占率高达 60%,剩余 40%由林德和法液空占有。 三、盈利提升&技改需求,助传统冶金、化肥行业设备需求复苏  受益钢材价格回暖,冶金行业空分设备需求有望复苏。  2016 年年初开始,我国钢材价格持续提升,钢材价格指数从年初的 60 点提升到年 底的 100 点左右,钢材价格重新回到 2014 年的水平,钢厂盈利能力提升,带动老旧 设备更新、技改需求增长。  此外,受钢铁行业去产能政策带动,行业产能向大厂集中,大厂新增产能。同时, 河北宣工、石家庄钢厂向沿海地区搬迁同样将带动空分设备需求的增长。 图表 25 国内钢材价格大幅回暖 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 长材 板材 螺纹钢:Φ12-25 热轧卷板:2.75 资料来源:Wind、华创证券  化肥行业设备需求有望复苏。受化肥厂电价补贴取消影响,行业出现巨幅亏损,导致高 成本厂面临旧工艺淘汰,推动改造需求大增。  根据我们调研了解的情况,受益传统行业下游需求复苏,公司在冶金、化肥领域订单已实 现翻倍式增长。 四、工业气体:即将进入利润丰收期 (一)我国工业气体行业增持续增长  工业上,把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体产品。根据制备方式和应用领域的 不同,工业气体可分为大宗气体和特种气体,大宗气体包括氧气、氮气、氩气等空分气体 及乙炔、二氧化碳等合成气体,特种气体包括电子气体、高淳气体和标准气体。大宗气体 产销量大,但附加值较低,特种气体销量小,但是技术含量、附加值高。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 杭氧股份公司深度研究报告  工业气体的下游应用领域包括钢铁、化工、金属加工、煤化工、玻璃、电力、电子、医疗、 公路养护、食品饮料等各行各业。 图表 26 工业气体主要应用领域 钢铁 氧气、氮气、氩气、氢气 化学 氧气、氮气、氩气、一氧化碳、燃料气体 有色金属 氧气、氮气 电子 氮气、氩气、超高纯度电子气体 应用领域 资料来源:华创证券 1. 工业气体行业总需求规模增长  工业气体行业发展速度与国家或地区的经济发展水平高度相关,我国工业气体行业快速增 长。工业气体整体销售规模从 2005 年的 245.75 亿元增长到 2015 年的 1000 亿元左右, 占比已经超过全球工业气体规模的 10%。根据全球工业气体业界经验数据显示,工业气 体行业增速通常为 GDP 增速的 2-2.5 倍之间,按此比例推算,未来我国 GDP 年增速保 持在 7%左右,工业气体行业规模将保持 14%以上的增长。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 杭氧股份公司深度研究报告 图表 27 我国工业气体行业规模快速增长 单位:亿元 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2005 2010 2015 2020E 我国工业气体行业规模 资料来源:公开资料、华创证券 2. 外包趋势促进工业气体专业供应商份额增长  工业用气的来源主要有自行制气和外包两种方式。  相比于自制气体,将制气流程外包,可以显著减少企业的一次性设备购置支出,有 效提高企业的资金使用效率。同时,有助于企业专注于核心业务,提升核心业务竞 争能力。同时,由专业的气体运营商提供将有效提升供气的质量。目前发达国家企 业空分气体的需求基本由专业供应商满足,外包比例接近 80%。我国工业气体外包 同样发展迅速,占比从 2007 年的 41%提高到 2010 年的 49%,2015 年外包占比 已逐步接近 55%。随着外包占比的逐步提升,专业化的工业气体运营商份额将逐步 提升。 图表 28 工业气体外包模式的优势 项目 外包优势 气体业务外包有利于企业减少一次性设备投资;使用成本方面,两种方式的费用相当, 生产成本 因为主要费用是电费(占 70%~80%成本),但专业气体公司在运营管理方面能够节省 更多的成本。 运营效率 专注主业 由专业的工业气体运营商来运营工业气体,从各方面来说都会有更高的运营效率 企业能力与资源的有限性决定了企业气体业务外包战略,可使企业集中有限的资源和力 量,发挥自己核心竞争力所在领域的技术优势或其他优势 资料来源:华创证券 3. 特种气体业务带动行业盈利增长  特种气体是随着微电子技术、国防工业、科学研究、自动化技术、精密检测而发展起来 的新型门类。主要包括电子气体、高纯气体、标准气体。从下游应用来看,大宗气体氧 气、氮气主要在传统冶金、化工行业中应用较多,而特种气体则主要应用于微电子、精密 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 杭氧股份公司深度研究报告 检测、自动化技术等新兴领域。随着这些新兴领域的快速发展,我国特种气体的应用也将 快速提升。受益于特种气体附加值更高,运营商的盈利能力将随之提升。 图表 29 特种气体分类 名称 电子气体 主要品种 1、氢化物:超纯氨、硅烷、磷烷、砷烷、氢化锑 2、氟化物:六氟化硫、三氟化氮、三氟化硼、五氟化磷、四氟化硅 3、碳氟化合物:四氟化碳、六氟乙烷等 高纯气体 N2、O2、H2、He、Ar、CO2 等,纯度 5N(99.999%) 标准气体 1、单元标准气体 2、多元标准气体 资料来源:华创证券 图表 30 盈德气体工业气体业务下游结构占比 120% 100% 80% 40% 42% 60% 1% 1% 40% 29% 28% 20% 47% 1% 52% 1% 26% 23% 30% 29% 26% 24% 2007 2008 2009 2015 0% 钢铁 化工 有色金属 新兴产业 资料来源:盈德气体集团有限公司、华创证券 (二)公司工业气体业务即将进入利润释放期  上市之后,公司在工业气体产业进行了大规模的布局,目前已在全国范围内投资设立 27 家气体公司,投资空分规模达到 101 万 m3/h,国内气体市场的行业地位和影响力大幅提 升,为公司后续发展气体产业打下了坚实的基础。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 杭氧股份公司深度研究报告 图表 31 杭氧股份工业气体供应模式 资料来源:公司官网、华创证券  我们通过最新调研了解到,未来公司管道气新增投资放缓,将基于现有管道气产能布局做 零售业务,包括稀有气体、高纯气体等。我们认为,公司工业气体业务增长的主要看点在 于:  公司大规模投资布局的阶段已经接近结束,未来在成本固定的背景下,零售业务的 拓展将带动公司盈利的提升;  公司重资产模式下被折旧吞噬的利润将逐步释放。公司单个项目合同周期一般在 15 年,而项目折旧期为 10 年,合同第 11 年开始项目停止折旧利润释放,并享受 5 年 的高利润期。公司最早的河南杭氧于 2008 年开工,于 2009 年上半年投产,大部分 项目于 2010-2014 年期间投资开工,期间投资近 30 亿元,给公司每年造成 4 亿折旧 费。我们预计,在公司现有保有项目的基础上(不考虑新项目的投资),2018 年第 一个项目折旧结束后,公司工业气体业务利润将随着项目折旧的陆续结束而呈台阶 式增长。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 杭氧股份公司深度研究报告 图表 32 27 家气体公司覆盖东部大部分省市 黑龙江 吉林 辽宁 新疆 内蒙古 宁夏 甘肃 陕西 青海 山西 西藏 云南 天津 河北 山东 江苏 河南 浙江 江西 湖南 福建 贵州 广西  上海 安徽 湖北 四川 重 庆 北京 台湾 广东 香港 海南 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 衢州杭氧 吉林杭氧 济源杭氧国泰 河南杭氧 济源杭氧万洋 南京杭氧 驻马店杭氧 杭州富阳杭氧 杭州深冷 苏州杭氧 广西杭氧 吉林市杭氧博大 江西杭氧萍钢 湖北杭氧 山西杭氧乾鼎 山东杭氧 内蒙古杭氧宏裕 九江杭氧 双鸭山杭氧龙泰 蚌埠气体公司 杭州萧山杭氧 广西杭氧 贵州杭氧 江西杭氧 江苏杭氧润华 承德杭氧 杭州建德杭氧 资料来源:华创证券 图表 33 公司现有子公司布局 总投资 年折旧 折旧完成 子公司 项目简称 开工时间 投产时间 河南杭氧 河南气体项目 2008 年 4 月 2009 年 5 月 13600 1360 2019 济源杭氧国泰 济源气体项目 2010 年 10 月 2011 年 9 月 25500 2550 2021 长沙杭氧 普照气体项目 2010 年 12 月 2011 年 6 月 5500 550 2021 江苏杭氧润华 如东 LNG 冷能项目 2010 年 12 月 2011 年 9 月 24000 2400 2021 萧山杭氧 萧山气体项目 2010 年 12 月 2012 年 1 月 6740 674 2022 吉林杭氧 吉林气体项目 2011 年 4 月 2011 年 10 月 33421 3342 2021 吉林经开杭氧 吉林经开气体项目 2011 年 4 月 2012 年 10 月 14100 1410 2022 九江杭氧 九江气体迁扩建项目 2011 年 6 月 1000 100 2021 广西杭氧金川 广西气体项目 2011 年 6 月 2012 年 12 月 42891 4289 2022 吉林杭氧博大 博大气体项目 2011 年 6 月 2012 年 1 月 3600 360 2022 衢州杭氧 衢州气体项目 2011 年 6 月 2012 年 10 月 69000 6900 2022 贵州杭氧 贵州气体项目 2011 年 9 月 2013 年 6 月 28700 2870 2023 杭州富阳杭氧 富阳气体项目一期 2011 年 9 月 2012 年 7 月 16000 1600 2022 新疆杭氧 新疆气体项目 2011 年 11 月 2014 年 2 月 29500 2950 2024 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 (万元) (万元) 时间 24 杭氧股份公司深度研究报告 总投资 年折旧 折旧完成 子公司 项目简称 开工时间 投产时间 广西杭氧 广西盛隆气体项目 2012 年 5 月 2013 年 1 月 55000 5500 2023 南京杭氧 南钢气体项目 2012 年 10 月 2013 年 9 月 24250 2425 2023 吉神杭氧 吉林吉神气体项目 2012 年 7 月 2013 年 7 月 5550 555 2023 杭氧萍钢 萍钢气体项目 2012 年 7 月 2012 年 7 月 40116 4012 2022 内蒙古杭氧 内蒙古气体项目 2012 年 11 月 2013 年 11 月 23500 2350 2023 双鸭山杭氧 双鸭山气体项目 2012 年 11 月 2014 年 7 月 21000 2100 2024 杭氧万洋 万洋气体项目 2012 年 12 月 2014 年 4 月 11000 1100 2024 山东杭氧 兖矿气体项目 2013 年 3 月 2015 年 3 月 95000 9500 2025 驻马店杭氧 驻马店气体项目 2013 年 12 月 2015 年 6 月 31000 3100 2025 2014 年 8 月 1000 100 2025 35300 3530 2026 12000 1200 2027 苏州杭氧 受托经营空分综合服 务管理项目 山西杭氧 立恒钢铁气体项目 2015 年 7 月 杭州富阳杭氧 富阳气体项目二期 2016 年 7 月 (万元) (万元) 2017 年 7 月 时间 资料来源:公司公告、华创证券(年折旧为以直线折旧法,10 年期测算) 五、盈利预测及估值分析 (一)盈利预测 图表 34 分业务收入预测 营业收入 2014 2015 2016 2017 2018 气体销售 收入 269,381 305,675 290,391 319,430 351,373 YOY 39% 13% -5% 10% 10% 成本 233,433 267,199 252,640 274,710 302,181 空分设备 收入 261,144 244,211 100,000 250,000 350,000 YOY -17% -6% -59% 150% 40% 成本 207,692 189,899 75,000 187,500 262,500 乙烯冷箱 收入 38,112 20,860 25,000 28,000 33,000 YOY 58% -45% 20% 12% 18% 成本 27,412 20,328 18,750 21,000 24,750 工程总包 收入 4,907 7,500 7,500 7,500 7,500 YOY 16% 53% 0% 0% 0% 成本 3,201 5,010 5,010 5,010 5,010 合计 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 杭氧股份公司深度研究报告 营业收入 2014 2015 2016 2017 2018 营业收入合计 573545 578246 422891 604930 741873 YOY 7% 1% -27% 43% 23% 营业成本合计 471738 482436 351401 488220 594441 资料来源:华创证券 (二)投资建议 预计公司 16、17、18 年实现营业收入 42.29、60.49、74.19 亿元,实现净利润-1.29、3.18、 5.72 亿元,EPS -0.16、0.41 元、0.73 元,对应当前股价估值为-53X、21X、12X,给予“推 荐”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 杭氧股份公司深度研究报告 附录:财务预测表 资产负债表 单位:百万元 货币资金 应收票据 应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 流动资产合计 其他长期投资 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 其他应付款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 归属母公司所有者权益 少数股东权益 所有者权益合计 负债和股东权益 利润表 2015 491 651 1,951 239 787 317 4,436 5 70 3,754 954 301 210 5,294 9,731 435 280 1,179 843 36 550 2016E 1,327 651 1,193 409 675 317 4,572 5 70 3,329 954 301 210 4,870 9,442 435 280 816 1,047 36 550 2017E 1,854 651 1,706 569 938 317 6,035 5 70 2,952 954 301 210 4,493 10,528 435 280 1,133 1,498 36 550 2018E 2,632 651 2,092 693 1,142 317 7,527 5 70 2,618 954 301 210 4,159 11,686 435 280 1,380 1,837 36 550 134 134 134 134 3,457 1,266 500 405 2,171 5,628 3,676 427 4,103 9,731 3,297 1,266 500 405 2,171 5,468 3,540 435 3,974 9,442 4,065 1,266 500 405 2,171 6,236 3,877 415 4,292 10,528 4,651 1,266 500 405 2,171 6,822 4,484 381 4,865 11,686 现金流量表 单位:百万元 经营活动现金流 现金收益 存货影响 经营性应收影响 经营性应付影响 其他影响 投资活动现金流 资本支出 股权投资 其他长期资产变化 融资活动现金流 借款增加 财务费用 股东融资 其他长期负债变化 2015 562 778 73 -253 78 -115 -636 -552 2 -86 72 241 -148 -2 -18 2016E 993 562 112 428 -160 51 3 0 3 0 -160 0 -160 0 0 2017E 635 827 -263 -753 768 56 2 0 2 0 -110 0 -110 0 0 2018E 854 1,011 -204 -590 586 51 2 -1 3 0 -78 0 -78 0 0 单位:百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 NOPLAT EPS(摊薄)(元) 2015 5,940 4,944 26 98 499 148 65 0 3 163 60 14 209 47 162 18 144 288 0.17 2016E 4,229 3,514 19 98 499 160 160 0 3 -217 62 11 -166 -38 -129 8 -136 77 -0.16 2017E 6,049 4,882 27 98 499 110 80 0 2 355 67 11 411 93 318 -19 337 420 0.41 2018E 7,419 5,944 33 98 499 78 80 0 3 689 63 12 740 168 572 -34 607 653 0.73 2015 2016E 2017E 2018E 0.1% -2.3% 6.4% -28.8% -73.3% -194.6% 43.0% 445.1% -347.3% 22.6% 55.6% 80.0% 16.8% 2.7% 3.9% 4.6% 16.9% -3.0% -3.8% 1.3% 19.3% 5.3% 8.7% 6.5% 19.9% 7.7% 13.5% 9.3% 57.8% 76.9% 128.3% 105.6% 57.9% 79.4% 138.7% 118.2% 59.2% 73.5% 148.5% 125.4% 58.4% 64.9% 161.8% 137.3% 0.6 118 86 57 0.4 102 84 69 0.6 102 84 69 0.6 102 84 69 0.17 0.68 4.42 -0.16 1.19 4.26 0.41 0.76 4.66 0.73 1.03 5.39 50 2 13 -53 2 20 21 2 11 12 2 9 主要财务比率 成长能力 营业收入增长率 EBIT 增长率 归母净利润增长率 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 债务权益比 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 存货周转天数 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源:公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 杭氧股份公司深度研究报告 机械组分析师介绍 华创证券首席分析师:李佳 伯明翰大学经济学硕士。2014 年加入华创证券研究所。2012 年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、 金牛分析师第五名,2013 年新财富最佳分析师第四名,水晶球卖方分析师第三名,金牛分析师第三名,2016 年新财 富最佳分析师第五名。 华创证券分析师:鲁佩 伦敦政治经济学院经济学硕士。2014 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:赵志铭 瑞典哥德堡大学交通管理学硕士。2015 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:娄湘虹 上海交通大学工学硕士。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:胡刚 复旦大学工学硕士。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 崔文涛 务 办公电话 企业邮箱 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 杭氧股份公司深度研究报告 地区 姓名 职 陈晨 务 办公电话 企业邮箱 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 杭氧股份公司深度研究报告 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点;分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任 何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司 于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义 务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及 证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 地址:上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 3402 室 华创证券 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50581170 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30
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