证券研究报告
2017 年 1 月 26 日
长安汽车
合资企业大幅减亏 本部盈利有所改善
业绩预览
维持中性
关注要点
我们认为长安汽车 2016 年净利润的增长主要来自于投资收益。
2015 年公司实现投资净收益 94.4 亿元,预计 2016 年投资净收益
将超过 100 亿元(前三季度 75.7 亿元)
;而本部业务在 2015 年
实现净利润约 5.1 亿元,预计 2016 年本部净利润实现小幅增长。
我们预计公司 2016 年的投资收益同比增加 7~9 亿元。以对母公
司的利润贡献为统计口径,预计长安福特和长安马自达分别贡献
约 4 亿元和 2 亿元净利润增量,而长安铃木减亏贡献 2.0 亿元,
长安 PSA 减亏贡献 2.0 亿元,江铃汽车净利润下滑减少 1.8 亿元
(江铃汽车净利润从 2015 年的 22.2 亿元下滑至 13.2 亿元,长安
汽车间接持有江铃汽车 20.5%的股权)
。
我们预计长安本部 4Q16 的净利润在 3 亿元以上。长安本部在
2016 年前三季度的净利润分别为 2.5 亿元、0.3 亿元和-1.1 亿元,
而 4 个季度的销量分别为 30.7 万辆、25.7 万辆、26.6 万辆和 32.0
万辆。我们预计由于 4Q16 销量增长,本部盈利能力有所改善。
长安铃木、长安 PSA 和南京长安大幅减亏。2015 年长安铃木亏
损 3.9 亿元、长安 PSA 亏损 6.7 亿元、南京长安亏损 2.4 亿元,
但长安铃木在 1H16 实现盈利 183 万元,长安 PSA 仅亏损 0.8 亿
元。我们认为,长安铃木实现大幅减亏的原因是 2015 年底上市的
维特拉(Vitara)在 2016 年实现 4.1 万辆销量;
而长安 PSA 在 2016
年销量大幅下滑 34.1%,我们认为减亏的主要原因是控制成本。
估值与建议
业绩符合我们此前预期,维持盈利预测不变。我们认为,2016 年
长安铃木、长安 PSA 的减亏力度显示了管理层积极改善公司盈利
能力的决心,4Q16 本部业务的盈利能力也在显著改善,2017 年
唯一的不确定性因素是长安福特在没有新品上市的背景下能否保
持净利润不下滑。维持中性评级,以及长安-A/B 目标价分别为
17 元和 14 港币,对应 17 年 7.0 倍和 5.3 倍 P/E。
风险
竞争加剧导致长安福特净利润大幅下滑。
000625.SZ
股票代码
评级
最新收盘价
目标价
52 周最高价/最低价
总市值(亿)
30 日日均成交额(百万)
发行股数(百万)
其中:自由流通股(%)
30 日日均成交量(百万股)
主营行业
200625.SZ
中性
中性
人民币 15.70
港币 10.96
人民币 17.00
港币 14.00
人民币 17.26~12.94
港币 14.36~9.51
人民币 700
港币 791
人民币 334.12
港币 17.30
4,803
4,803
78
19
21.82
1.59
汽车及零部件
000625.SZ
132
沪深300
124
相对股价 (%)
预测盈利同比增长 2.48~12.53%
长安汽车发布业绩预告,归母净利润同比增长 2.48%~12.53%至
102.0-112.0 亿元,对应每股收益为 2.18~2.39 元。按此测算,长
安 汽 车 4Q16 的 净 利 润 为 24.6~34.6 亿 元 , 同 比 增 长
-23.4%~+7.7%。业绩符合预期。
116
108
100
92
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
(人民币 百万)
2015A
2016E
2017E
2018E
营业收入
66,772
72,661
79,780
85,234
增速
26.2%
8.8%
9.8%
6.8%
9,955
10,679
11,710
13,770
17.6%
归属母公司净利润
31.7%
7.3%
9.7%
每股净利润
2.07
2.22
2.44
2.87
每股净资产
7.16
9.17
10.95
13.08
每股股利
0.64
0.67
0.73
0.86
每股经营现金流
1.13
1.32
0.92
0.95
市盈率
7.6
7.1
6.4
5.5
市净率
2.2
1.7
1.4
1.2
EV/EBITDA
29.0
23.3
13.6
7.4
股息收益率
4.0%
4.2%
4.7%
5.5%
平均总资产收益率
12.3%
10.9%
10.5%
11.0%
平均净资产收益率
33.2%
27.2%
24.2%
23.9%
增速
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
奉玮
分析员
wei.feng@cicc.com.cn
SAC 执证编号:S0080513110002
SFC CE Ref: BCK590
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中金公司研究部:2017 年 1 月 26 日
财务报表和主要财务比率
财务报表(百万元)
利润表
营业收入
营业成本
营业税金及附加
营业费用
管理费用
财务费用
其他
营业利润
营业外收支
利润总额
所得税
少数股东损益
归属母公司净利润
EBITDA
资产负债表
货币资金
应收账款及票据
预付款项
存货
其他流动资产
流动资产合计
固定资产及在建工程
无形资产及其他长期资产
非流动资产合计
资产合计
短期借款
应付账款及票据
其他流动负债
流动负债合计
长期借款和应付债券
非流动负债合计
负债合计
股东权益合计
少数股东权益
负债及股东权益合计
现金流量表
净利润
折旧和摊销
营运资本变动
其他
经营活动现金流
投资活动现金流入
投资活动现金流出
投资活动现金流
股权融资
银行借款
其他
筹资活动现金流
汇率变动对现金的影响
现金净增加额
2015A 2016E 2017E 2018E
66,772
72,661
79,780
85,234
53,407
59,352
64,545
68,453
2,942
3,124
3,351
3,409
4,955
4,723
5,585
5,966
4,899
5,300
5,500
5,700
-153
-158
-143
-193
-630
-300
-250
-250
93
20
693
1,648
9,922
10,938
11,453
12,644
10,014
10,958
12,146
14,292
89
329
486
572
-30
-50
-50
-50
9,955
10,679
11,710
13,770
1,974
1,977
2,738
3,685
18,035
29,028
37,774
47,880
24,575
24,019
26,372
28,175
0
0
0
0
8,129
10,057
10,937
11,599
885
885
885
885
51,624
63,988
75,967
88,538
16,974
18,277
19,508
20,697
5,909
6,006
6,102
6,199
39,205
40,605
41,932
43,217
90,830
104,593
50
50
50
50
33,994
37,738
41,008
43,470
16,235
18,042
19,621
20,809
50,279
55,831
60,679
64,329
0
0
0
0
4,962
4,962
4,962
4,962
55,240
60,792
65,641
69,291
34,385
44,063
52,569
62,826
-212
-262
-312
-362
89,414
104,594
9,955
10,679
11,710
13,770
2,034
2,115
2,188
2,229
3,365
4,181
1,616
1,185
0
0
0
0
5,415
6,359
4,398
4,578
主要财务比率
成长能力
营业收入
营业利润
EBITDA
净利润
盈利能力
毛利率
营业利润率
EBITDA 利润率
净利润率
偿债能力
流动比率
速动比率
现金比率
资产负债率
净债务资本比率
回报率分析
总资产收益率
净资产收益率
每股指标
每股净利润(元)
每股净资产(元)
每股股利(元)
每股经营现金流(元)
估值分析
市盈率
市净率
EV/EBITDA
股息收益率
117,898 131,755
2015A 2016E 2017E 2018E
26.2%
8.8%
9.8%
6.8%
N.M.
-78.8%
N.M.
137.7%
144.9%
0.1%
38.5%
34.6%
31.7%
7.3%
9.7%
17.6%
20.0%
18.3%
19.1%
19.7%
0.1%
0.0%
0.9%
1.9%
3.0%
2.7%
3.4%
4.3%
14.9%
14.7%
14.7%
16.2%
1.03
1.15
1.25
1.38
0.87
0.97
1.07
1.20
0.36
0.52
0.62
0.74
60.8%
58.1%
55.7%
52.6%
净现金
净现金
净现金
净现金
12.3%
10.9%
10.5%
11.0%
33.2%
27.2%
24.2%
23.9%
2.07
2.22
2.44
2.87
7.16
9.17
10.95
13.08
0.64
0.67
0.73
0.86
1.13
1.32
0.92
0.95
7.6
7.1
6.4
5.5
2.2
1.7
1.4
1.2
29.0
23.3
13.6
7.4
4.0%
4.2%
4.7%
5.5%
117,899 131,755
9,497
10,408
10,923
12,364
-3,853
-3,515
-3,515
-3,515
5,645
6,893
7,408
8,849
0
0
0
0
-40
0
0
0
0
0
0
0
-1,053
-2,826
-3,060
-3,320
0
0
0
0
10,007
10,426
8,745
10,106
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介
长安汽车是中国第四大汽车工业集团。现已形成轿车、微车、客车、卡车、SUV、MPV 等低中高档、宽系列、多品种的产品谱系。旗
下有长安福特,长安马自达,长安铃木,长安 PSA,江铃控股 5 家合资公司。2014 年、2015 年,长安自主品牌乘用车销量均位居行
业第一。
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2
中金公司研究部:2017 年 1 月 26 日
图表 1: 季度净利润及增速
3,500
(百万元)
120%
3,212
3,000
94%
2,494
2,591
2,673
2,940
2,818
100%
80%
2,500
2,248
57%
2,000
36%
1,656
26%
18%
1,500
60%
52%
40%
31%
20%
9%
5%
7%
4%
1,000
500
0%
-8%
-9%
-17%
-20%
-20%
-36%
-40%
0
-60%
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
归母净利润
同比增速
2Q16
3Q16
4Q16
环比增速
资料来源:公司资料,中金公司研究部
图表 2: 长安汽车月度销量
140,000
(辆)
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
Jan
Feb
Mar
Apr
2013
May
Jun
2014
Jul
2015
Aug
Sep
2016
资料来源:乘联会,中金公司研究部
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3
Oct
Nov
Dec
中金公司研究部:2017 年 1 月 26 日
图表 3: 长安福特月度销量
120,000
(辆)
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
Jan
Feb
Mar
Apr
2013
May
Jun
2014
Jul
Aug
2015
Sep
Oct
Nov
Dec
Oct
Nov
Dec
2016
资料来源:乘联会,中金公司研究部
图表 4: 长安马自达月度销量
25,000
(辆)
20,000
15,000
10,000
5,000
Jan
Feb
Mar
Apr
2013
May
Jun
2014
Jul
2015
Aug
Sep
2016
资料来源:乘联会,中金公司研究部
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4
中金公司研究部:2017 年 1 月 26 日
图表 5: 长安铃木月度销量
20,000
(辆)
18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
Jan
Feb
Mar
Apr
May
2013
Jun
2014
Jul
Aug
2015
Sep
Oct
Nov
Dec
Oct
Nov
Dec
2016
资料来源:乘联会,中金公司研究部
图表 6: 长安标致雪铁龙月度销量
5,000
(辆)
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
2014
2015
Jul
Aug
Sep
2016
资料来源:乘联会,中金公司研究部
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5
中金公司研究部:2017 年 1 月 26 日
图表 7: 市盈率、市净率
PE Band
长安汽车
40
5x
PB Band
8x
10x
长安汽车
15x
35
人民币元
35
30
30
25
25
1x
1.6x
2.3x
3x
人民币元
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2005
2017
2007
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
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6
2009
2011
2013
2015
2017
中金公司研究部:2017 年 1 月 26 日
图表 8: 可比公司估值表
公司名称
类别
股价
市值
2017/1/25
百万美元
市盈率
15A
16E
市净率
17E
15A
16E
EV/EBITDA
17E
15A
16E
17E
中国A股上市公司
中金覆盖
长安汽车
PV
15.70
11,031
7.6
7.1
6.4
2.2
1.7
1.4
34.5
34.5
24.9
江淮汽车
CV/PV
12.13
3,360
26.8
20.6
17.1
2.7
2.5
2.2
9.6
8.0
6.9
潍柴动力
CV
11.15
6,523
32.1
21.0
18.6
1.3
1.3
1.3
7.2
7.0
6.6
中国重汽
CV
15.42
1,514
37.2
28.0
20.8
2.1
2.1
2.0
21.2
17.1
14.8
宇通客车
CV
20.42
6,614
12.8
10.9
10.9
2.9
2.9
2.7
10.1
8.6
7.9
江铃汽车
CV
29.35
3,707
11.4
15.2
10.1
2.1
2.0
1.7
4.0
4.7
3.1
金龙汽车
CV
14.93
1,325
16.9
186.6
18.4
2.3
2.5
2.2
18.1
52.3
15.5
福耀玻璃
Parts
18.75
6,881
18.1
15.4
13.5
2.9
2.7
2.5
13.0
10.1
8.4
银轮股份
Parts
8.91
940
32.1
27.0
22.8
3.2
2.8
2.6
19.0
16.4
13.9
威孚高科
Parts
24.32
3,590
16.2
14.5
12.3
2.1
2.1
1.9
12.2
12.3
10.6
均胜电子
Parts
31.08
4,316
73.8
28.0
15.0
7.8
4.7
3.6
36.0
24.0
17.2
万丰奥威
Parts
18.69
4,983
42.7
33.4
27.9
8.3
6.7
5.4
31.5
19.9
16.9
隆鑫通用
Parts
22.51
2,781
24.7
21.6
18.8
3.7
3.2
2.8
17.8
14.5
12.6
双林股份
Parts
30.60
1,782
50.0
32.9
24.1
5.8
4.9
4.1
27.1
19.0
15.4
亚太股份
Parts
13.13
1,417
68.2
59.7
48.6
3.7
3.6
3.4
34.1
31.0
26.1
大洋电机
Parts
8.18
2,834
56.8
39.0
29.2
5.4
3.1
2.7
36.2
21.1
16.7
精锻科技
Parts
14.12
837
40.9
30.0
23.5
4.4
3.9
3.4
22.0
18.5
14.7
中原内配
Parts
10.34
890
31.5
27.9
24.6
3.0
2.8
2.6
18.5
16.4
14.9
信质电机
Parts
25.39
1,486
50.2
40.3
30.6
6.8
5.9
5.0
36.3
29.3
22.6
宁波华翔
Parts
21.73
1,685
71.8
17.4
12.1
2.5
1.6
1.4
13.9
8.1
6.5
方正电机
Parts
21.54
836
96.8
40.6
30.8
2.6
2.4
2.3
56.4
28.5
22.7
东风科技
Parts
15.21
698
31.1
43.5
37.1
4.4
4.2
3.9
13.0
13.7
11.8
天润曲轴
Parts
7.72
1,265
57.5
48.3
38.6
2.6
2.5
2.3
23.0
19.9
17.0
广汇汽车
Dealer
9.18
7,387
25.4
16.4
13.7
2.4
2.1
1.8
21.0
15.2
13.2
福田汽车
CV
3.39
3,308
55.6
48.4
13.0
1.2
1.2
1.1
13.3
11.2
7.0
18.4
中金未覆盖
东风汽车
CV
6.82
1,996
39.6
34.2
22.3
2.1
2.0
1.9
20.9
41.0
一汽富维
Parts
16.35
1,012
16.3
13.7
10.6
1.7
1.4
1.3
9.0
7.4
6.4
亚夏汽车
Dealer
10.38
692
313.4
57.7
45.1
5.8
5.2
4.7
30.0
23.2
20.6
平均值
Median
38.4
28.0
20.7
2.6
2.5
2.3
17.9
16.4
13.2
香港上市公司
中金覆盖
华晨汽车
PV
11.00
7,147
14.0
14.0
11.1
2.6
2.2
1.9
13.9
13.7
11.6
吉利汽车
PV
9.20
10,543
31.9
17.3
10.3
3.6
3.0
2.4
18.3
10.9
7.1
东风汽车
PV
8.15
9,053
5.4
4.8
4.4
0.7
0.6
0.5
3.9
3.5
3.2
长城汽车
CV/PV
8.08
9,507
8.1
5.3
4.6
1.7
1.2
1.0
7.8
6.1
5.6
潍柴动力
CV
13.90
7,165
35.2
23.1
20.4
1.5
1.5
1.4
5.6
6.2
5.7
敏实集团
Parts
26.00
3,789
20.4
15.5
12.7
2.8
2.5
2.2
13.6
10.4
8.4
中升集团
Dealer
9.74
2,695
40.0
13.4
10.9
1.5
1.4
1.4
6.5
4.3
3.5
正通汽车
Dealer
2.71
772
8.5
11.9
10.4
0.6
0.6
0.6
2.7
2.9
2.7
和谐汽车
Dealer
3.20
7
9.1
8.1
7.6
0.9
0.8
0.7
4.8
4.5
4.2
永达汽车
Dealer
4.99
952
7.1
8.3
6.7
1.3
1.3
1.1
4.9
3.8
3.3
宝信汽车
Dealer
2.62
864
10.7
9.7
8.1
1.1
1.1
0.9
3.1
3.9
3.4
大昌行
Dealer
3.21
758
10.9
6.1
5.7
0.6
0.5
0.5
3.1
2.4
2.3
平均值
Median
12.7
9.7
8.1
1.0
1.1
0.9
4.8
4.1
3.9
中金未覆盖
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7
中金公司研究部
法律声明
一般声明
本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金
融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证
券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当
对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者
均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意
见、评估及预测不一致的研究报告。
本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或
事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证
券的基本面评级。
中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交
易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意
见或建议不一致的投资决策。
除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资
的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。
本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融
香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。
本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资
者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何
查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。
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)于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005
年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国
认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。
本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。
特别声明
在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。
与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。
研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。
个股评级标准:
“确信买入” (Conviction BUY):分析员估测未来 6~12 个月,某个股的绝对收益在 30%以上;绝对收益在 20%以上的个股为“推荐”
、在-10%~20%
之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变
更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入)。
行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配”
,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配”
,
估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。
本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V160908
编辑:张莹
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中金公司 - 合资企业大幅减亏 本部盈利有所改善
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