中泰证券-价格管控能力有效提升，春节旺销启动良好开端

[Table_Industry] 饮料制造 [Table_Main] [Table_Title] 证券研究报告 古井贡酒(000596.SZ) 价格管控能力有效提升， 春节旺销启动良好开端 [Table_Profit] 基本状况 公司点评 [Table_InvestRank] 评级： 买入 目标价（元）： 分析师 谢刚 S0740510120005 021-20315178 xiegang@r.qlzq.com.cn 2017 年 02 月 06 日 504 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 504 45.05 22,687 22,687 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 92% 73% 指标 营业收入（百万元） 营业收入增速 归属于母公司的净利润 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率 倍） 31.17 25.69 21.86 17.64 14.72 1.29 1.19 0.74 0.74 — 8.30 9.60 11.18 13.27 15.76 0.77 1.57 2.56 2.39 3.00 14.28% 14.80% 15.05% 15.71% 15.85% 4.45 3.80 3.29 2.77 2.33 503.60 503.60 503.60 503.60 503.60 PEG 35% 每股净 产 元） 每股现金流量 净资产收益率 市净率 总股本（百万股） 备注：市场预测取 聚源一致预期 17% 古井贡酒 1/19/17 12/2/16 12/29/16 11/14/16 10/25/16 9/6/16 9/28/16 8/16/16 7/25/16 6/23/16 5/6/16 5/31/16 4/15/16 (2%) 3/4/16 56 联系人 范劲松 fanjs@r.qlzq.com.cn 龚小乐 gongxl@r.qlzq.com.cn 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 4,650.8 5,253.4 6,059.9 7,331.5 8,312.7 1.53% 12.96% 15.35% 20.98% 13.38% 6 1 4 6 9 597.0 715.6 847.3 1049.7 1258.2 -4.01% 19.85% 18.40% 23.90% 19.85% 1.19 1.42 1.68 2.08 2.50 54% 3/25/16 买入 [Table_Finance] 业绩预测 总股本(百万股) 2/15/16 前次： 沪深300 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：春节期间我们渠道走访了多家古井经销商，整体反馈公司产品价格管控能力得到实质性提升， 渠道价格体系稳固、库存水平合理，以 8 年为代表的年份原浆系列产品结构持续升级，春节旺销超出市 场预期。2017 年古井集团百亿元目标确立，管理层及销售团队信心充足，古井营销继续发力春晚，黄鹤 楼有望超额完成业绩承诺，结合春节良好开端，我们认为双名酒战略有望驱动公司收入加快增长。目标 价 56 元，维持“买入”评级。  产品结构持续升级，春节旺销超预期。古井年份原浆核心单品价格梯次全面，春节产品结构上移继续验 证我们看好公司产品成长的核心路径。渠道走访显示，省内乡镇市场消费由献礼版向 5 年升级，市区消 费由 5 年向 8 年升级，公司开始缩减献礼版费用投入、加大对 5 年特别是 8 年的费用支持，春节核心产 品销售势头强劲，我们预计 1 月份 5 年和献礼版（收入占比约 65%）收入保持两位数增长，8 年（收入 占比约 10%）收入实现翻倍以上增长，1 月份公司已完成一季度销售任务的 80%左右。从产品角度来看， 今年公司重点打造 200 元价位的 8 年单品，春节期间表现抢眼的主要原因在于良性动销不压货、渠道利 润具备优势、加大团购和宴席渠道推力，我们认为扎实渠道基础和费用倾斜投入背景下 8 年单品有望成 为公司收入增长的又一核心驱动力。  停货策略效果显著，价格管控能力得到实质性提升。公司在去年 10 月底基本完成全年销售计划，并且停 止对省内献礼版、省外 5 年、全国 8 年的供货，春节期间核心产品价盘稳固，之前价格较低的献礼版终 端价也提高至 85 元。库存方面，公司有压库存习惯，但今年渠道价盘稳定后春节动销良好，部分市场存 在缺货现象，经销商库存水平约 2 个月，低于正常库存水平。综合来看，我们认为去年以来公司严格的 价格管控措施得到有效执行，稳定的渠道价格体系和低库存水平也在强化经销商销售积极性，春节良好  请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评  开端将为全年发展奠定扎实基础。  营销发力春晚，双名酒战略有望驱动收入加速增长。2017 年公司继续冠名春晚提升全国品牌力，地推宣传 牌、终端店陈列做到极致，管理层及销售团队（现金激励机制行业领先）信心充足，目前渠道基础扎实、价 格体系稳定，综合春节旺销势头，我们预计全年公司收入增速有望提升至 20%，集团收入百亿元目标值得 期待。1）古井：渠道反馈今年省内收入规划两位数增长，省外江苏、浙江等地收入规划增长 20%，各市场 目标增速较去年明显更为激进，目前积极引导产品结构升级是公司主要基调且效果逐步显现，省外加大空白 市场开发力度背景下收入增速有望加快。2）黄鹤楼：去年重点在于消化库存、培养渠道，管理优化和营销 升级效果将在今年得到充分体现，我们认为全年收入有望超过 8 亿元承诺目标。  投资建议：目标价 56 元，维持“买入”评级。受益省内消费升级产品结构持续上移，管理层志向高远，品 牌全国化布局加速推进，2017 年双名酒战略有望驱动收入实现 20%增长，毛利率提升叠加费用使用效率提 高利润增速将更快。我们预计 2016-2018 年公司实现营业收入 60.60、73.31、83.13 亿元，同比增长 15.35%、 20.98%、13.38%；实现净利润 8.47、10.50、12.58 亿元，同比增长 18.40%、23.90%、19.85%，对应 2016-18 年的 EPS 分别为 1.68、2.08、2.50 元。目标价 56 元，对应 2017 年 27xPE，维持“买入”评级。  风险提示：三公消费限制力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。 图表 1：安徽省 GDP 增速居全国前列 图表 2：安徽省内白酒主流价格带消费升级明显 排名 省份 1H16增速 1Q16增速 1 2 3 重庆 西藏 贵州 10.6% 10.6% 10.5% 10.7% 10.7% 10.3% 1HGDP （亿元） 8000.82 471.96 4936.61 4 5 6 7 8 9 10 天津 江西 安徽 福建 青海 湖北 江苏 9.2% 9.1% 8.6% 8.3% 8.3% 8.2% 8.2% 9.1% 9.1% 8.6% 8.3% 8.3% 8.1% 8.3% 8500.91 7827.37 11028.49 11815.51 1068.98 14114.76 36531.73 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表 3：2014 年以来徽酒毛利率持续提升 图表 4：古井 5 年出厂价上调 5%以上 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 2011 2012 古井贡酒 2013 2014 口子窖 2015 3Q16 迎驾贡酒 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 图表 5：古井贡酒财务预测三张表（单位：百万元） 损益表（人民币百万元） 营业总收入 增长率 营业成本 % 销售收入 毛利 % 销售收入 营业税金及附加 % 销售收入 营业费用 % 销售收入 管理费用 % 销售收入 息税前利润（EBIT） % 销售收入 财务费用 % 销售收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 % 税前利润 营业利润 营业利润率 营业外收支 税前利润 利润率 所得税 所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润 净利率 资产负债表（人民币百万元） 2013 4,581 9.14% -1,384 30.2% 3,196 69.8% -631 13.8% -1,280 27.9% -510 11.1% 776 16.9% 47 -1.0% -8 0 10 1.2% 825 18.0% 27 852 18.6% -230 27.0% 622 0 622 13.6% 2014 4,651 1.5% -1,459 31.4% 3,192 68.6% -667 14.3% -1,304 28.0% -579 12.5% 641 13.8% 38 -0.8% -9 0 105 13.2% 776 16.7% 21 796 17.1% -199 25.0% 597 0 597 12.8% 2015 5,253 13.0% -1,510 28.7% 3,744 71.3% -790 15.0% -1,558 29.7% -544 10.4% 852 16.2% 20 -0.4% -11 0 69 7.2% 930 17.7% 36 966 18.4% -251 25.9% 716 0 716 13.6% 2016E 6,060 15.4% -1,576 26.0% 4,484 74.0% -909 15.0% -1,969 32.5% -588 9.7% 1,018 16.8% 20 -0.3% 0 0 80 7.0% 1,118 18.5% 30 1,148 18.9% -287 25.0% 861 14 847 14.0% 2017E 7,332 21.0% -1,896 25.9% 5,436 74.1% -1,100 15.0% -2,309 31.5% -696 9.5% 1,330 18.1% 24 -0.3% 0 0 80 5.5% 1,434 19.6% 30 1,464 20.0% -366 25.0% 1,098 48 1,050 14.3% 2018E 8,313 13.4% -2,117 25.5% 6,196 74.5% -1,247 15.0% -2,577 31.0% -790 9.5% 1,582 19.0% 78 -0.9% 0 0 80 4.5% 1,740 20.9% 30 1,770 21.3% -448 25.3% 1,322 64 1,258 15.1% 2014 597 0 172 -128 -253 387 386 -544 95 -836 0 0 -176 -176 -625 2015 716 0 206 -66 -65 790 238 -167 73 -331 0 0 -101 -101 358 2016E 861 14 170 -110 369 1,303 219 -50 80 -189 0 0 0 0 1,115 2017E 1,098 48 189 -110 25 1,250 176 -50 80 -146 0 0 -50 -50 1,054 2018E 1,322 64 204 -110 94 1,573 149 -30 80 -99 0 0 0 0 1,474 现金流量表（人民币百万元） 净利润 少数股东损益 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 现金净流量 2013 622 0 110 -34 -60 638 555 -980 45 -1,489 0 0 -252 -252 -1,103 货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 流动资产 % 总资产 长期投资 固定资产 % 总资产 无形资产 非流动资产 % 总资产 资产总计 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计 2013 1,382 167 1,075 1,070 3,694 63.5% 59 1,644 28.3% 376 2,123 36.5% 5,817 0 1,200 834 2,034 0 40 2,074 3,743 0 5,817 2014 718 518 1,227 1,542 4,006 62.5% 120 1,786 27.8% 438 2,408 37.5% 6,414 0 1,409 777 2,186 0 46 2,232 4,181 0 6,414 2015 1,087 553 1,397 1,582 4,619 64.3% 324 1,754 24.4% 426 2,564 35.7% 7,183 0 1,533 750 2,283 0 67 2,349 4,834 0 7,183 2016E 2,188 584 1,328 1,573 5,673 67.8% 374 1,858 22.2% 400 2,693 32.2% 8,366 0 1,669 987 2,655 0 67 2,722 5,631 14 8,366 2017E 3,194 748 1,614 1,586 7,142 72.1% 424 1,886 19.0% 390 2,760 27.9% 9,902 0 2,029 1,064 3,093 0 67 3,160 6,680 62 9,902 2018E 4,604 837 1,734 1,644 8,820 76.1% 454 1,878 16.2% 373 2,766 23.9% 11,585 0 2,278 1,176 3,454 0 67 3,521 7,939 126 11,585 2015 比率分析 2013 每股指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金净流(元) 每股股利(元) 回报率 净资产收益率 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 营业总收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT利息保障倍数 资产负债率 2016E 2017E 2018E 1.235 7.432 1.267 0.000 1.186 8.302 0.769 0.000 2014 1.421 9.598 1.569 0.100 1.682 11.181 2.561 0.100 2.084 13.265 2.387 0.000 2.498 15.764 2.998 0.000 16.62% 10.69% 24.60% 14.28% 9.31% 14.36% 14.80% 9.96% 18.33% 15.05% 10.13% 24.60% 15.71% 10.60% 31.72% 15.85% 10.86% 39.04% 9.14% -10.68% -14.28% 9.59% 1.53% -17.32% -4.01% 10.26% 12.96% 32.87% 19.85% 12.00% 15.35% 19.43% 18.40% 16.47% 20.98% 30.70% 23.90% 18.36% 13.38% 18.94% 19.85% 17.00% 0.6 244.9 119.2 81.7 0.4 288.0 106.0 117.4 0.3 317.2 94.6 118.6 0.5 307.5 102.5 103.5 0.5 310.7 100.5 86.7 0.5 298.9 100.2 75.4 -36.92% -16.5 35.66% -17.19% -17.0 34.81% -22.50% -41.9 32.71% -38.77% -49.8 32.53% -47.38% -55.4 31.91% -57.10% -20.3 30.39% 来源：中泰证券研究所 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 投资评级说明 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有：预期未来 6－12 个月内波动幅度在-5%-+5% 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分