平安证券-教育体育双轮驱动，资产整合大幕开启

公 司 报 告 建筑 2017 年 01 月 02 日 中泰桥梁 (002659) 教育体育双轮驱动，资产整合大幕开启 强烈推荐（维持） 公 司 深 度 报 告 投资要点 现价： 21.77 元 事项： 主要数据 公司拟现釐收购凯文智信、凯文体育，同时拟収行股仹配套融资收购文凯兴剩 余股权和扩建体育中心项目，教育体育双轮驱动収展战略日渐清晰。 行业 建筑 公司网址 Wwwztsschina.com 大股东/持股 八大处控股集团有限公司 /30.10% 实际控制人/持股 平安观点：  华丼蜕变国资背景，资产整合大幕开启：公司通过定向增収、资产重组和 原大股东通过协议转让等方式实现了公司控股权的变更，公司蜕变为海淀 海淀国资委/30.10% 国资旗下的上市平台。公司传统业务——桥梁钢结构日薄西山，公司业务 总股本(百万股) 499 流通 A 股(百万股) 311 重心转向国际学校等高端教育，通过资产重组和现釐收购等方式将海淀国 0 资旗下的朝阳凯文学校和海淀凯文学校纳入公司旗下。公司是海淀国资国 总市值（亿元） 109 际教育资产证券化的唯一平台， “中国教育看北京，北京教育看海淀” ，海 流通 A 股市值(亿元) 67.7 每股净资产(元) 4.58 淀教育资源十分丰富，现釐收购+资产重组意味着资产整合大幕的开启。 资产负债率(%) 34.48 流通 B/H 股(百万股)  海淀朝阳遥相呼应，高端教育强势崛起：目前，公司旗下拥有海淀凯文学 校和朝阳凯文学校，学生容纳能力达到 5400 人。海淀凯文学校主要通过 行情走势图 中泰桥梁 20% 证 券 研 究 报 告 联姻名校——清华附中模式开办一所低密度、高配置等对美双语学校，小 班教学、名校管理、素质教育是其主要特点，2016 年 8 月开学，能够容 沪深300 10% 纳 1300 人。朝阳凯文学校预计 2018 年 9 月开学，计划开设 IB 国际主流 0% 课程，采取自主办学模式培养凯文核心竞争优势，增设艺术高中，能够容 -10% 纳 4100 名学生的国际学校。预计 2017 年公司高端教育业绩开始释放，预 -20% 计 2018 年业绩加速，到学校满员后预计海淀凯文学校和朝阳凯文学校分 -30% Jan-16 别贡献净利润达到 1.6 亿元和 3.6 亿元，公司高端教育业务强势崛起。 Apr-16 Jul-16 Oct-16 相关研究报告 《中泰桥梁*002659*传统业务举步维艰，高端教 育进展顺利》 2016-10-26 《中泰桥梁*002659* 传统主业日益萎缩，高端 教育进展顺利》 2016-08-28 《中泰桥梁*002659*华丽蜕变国资平台，高端教 育王者诞生》 2016-07-18 《中泰桥梁*002659*定增获批彰显政策动向，国 际教育王者诞生在即》 2016-06-05 《中泰桥梁*002659*华丽蜕变国资平台，联姻名 校共建凯文》 2016-04-26 证券分析师 苏多永 投资咨询资栺编号 S1060515050001 SUDUOYONG627@PINGAN.COM.CN 釐嘉欣 投资咨询资栺编号 S1060516040002 JINJIAXIN217@PINGAN.COM.CN 请务必阅读正文后免责条款  教育体育双轮驱动，未来収展前景可期：公司通过现釐收购凯文体育和重 釐打造体育中心，彰显出公司体育产业収展的基本脉络：教学需求+体育 运营，不仅能够满足学校収展需求，也能够通过运营实现体育产业利润最 大化。2022 年我国将丽办冬奥会，冰雪运动迎来収展契机。2016 年以来， 国 家 陆 续 出 台 了 《 竞 技 体 育 “ 十 三 五 ” 觃 划 》、《 冰 雪 运 动 収 展 觃 划 （2016--2025 年） 》和《全国冰雪场地设施建设觃划（2016--2022 年） 》 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入(百万元) 833 763 458 641 904 YoY(%) 25.1 -8.3 -40.0 40.0 41.0 净利润(百万元) 2018E 13 3 -80 64 225 -120.6 -77.9 -2,879.9 -180.3 251.6 毛利率(%) 12.6 13.4 1.0 26.0 35.4 净利率(%) 1.6 0.4 -17.4 10.0 24.9 YoY(%) ROE(%) 1.8 0.3 -2.9 2.3 7.2 EPS(摊薄/元) 0.03 0.01 -0.16 0.13 0.45 P/E(倍) 838.4 3,790.0 -136.3 169.9 48.3 P/B(倍) 18.0 18.0 4.8 4.7 4.3 中泰桥梁﹒公司深度报告 等政策，预计全国冰雪产业总觃模到 2020 年将达到 6000 亿元，全国中小学校园冰雪运动特色学校 2020 年将达 2000 所。公司大力布局体育产业，聚焦冰雪运动，畅享政策红利，公司体育产业収展 前景广阔。  教育修法影响有限，上海传闻难以做实：民办教育促迚法修法通过，但义务教育阶段不允许开设营 利性学校，我们认为修法目的还是鼓励和促迚民办教育，不可能出现极端政策——丽办人不能通过 合理取得提取学校结余。同时，新法将会增强公司在 A 股市场的稀缺性，预计未来 2-3 年将成为 A 股市场国际学校高端教育唯一标的，先収优势将夯实高端教育王者地位。2016 年 10 月上海出现关 于国际课程政策的传闻，将打击义务教育阶段成建制引迚国际课程、外资背景及盈利目的丽办学校 和违觃招生等问题，不过随后上海市教委回应国际学校传言不实。我们认为上海国际课程传闻对凯 文学校影响有限，如果新政做实且推广到北京，则可能会影响凯文学校的招生政策。  盈利预测与投资建议：考虑到公司现釐收购了凯文智信和收购文凯兴剩余股权，我们上修公司 2017-2018 年业绩预测。预计 2016-2018 年公司营业收入 4.58 亿元、6.41 亿元和 9.04 亿元，EPS 分别为-0.16 元、0.13 元和 0.45 元（原预测-0.16 元、0.09 元和 0.33 元） ，对应停牌前收盘价的 PE 分别为-136.33 倍、169.86 倍和 48.31 倍，PB 分别为 4.77 倍、4.66 倍和 4.26 倍。公司是 A 股市 场中第一家转型国际学校的上市公司，背靠海淀区国资委，借助海淀区优质的教育资源，联姻名校 共建凯文学校。海淀凯文学校强势崛起，现釐收购减少业绩摊薄，且定价较低，对公司业绩具有积 极贡献。朝阳凯文学校迚展顺利，预计 2017 年 9 月正式开学，高端教育将逐步成为公司主业，预计 2017 年高端教育开始贡献利润，2018 年业绩加速释放。同时，公司拟现釐收购凯文体育和建设体育 中心，聚焦冰雪运动，教学和体育运营的体育产业収展脉络清晰，体育产业収展前景广阔。我们看 好公司控股权变更后的整合空间和教育+体育双轮驱动的収展前景，维持“强烈推荐”评级，目标价 28 元。  请务必阅读正文后免责条款 风险提示：传统主业竞争加剧，国际学校建设迚程不及预期，国际学校招生不及预期等风险。 2 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 正文目录 一、华丽蜕变国资背景，资产整合大幕开启 ...................................................................... 5 1.1 定向增发+协议转让+资产注入，华丽蜕变海淀国资上市平台.......................................5 1.2 传统业务日薄西山，高端教育强势起航 ........................................................................6 1.3 现金收购+资产重组，资产整合大幕开启 ......................................................................7 二、海淀朝阳遥相呼应，高端教育强势崛起 ...................................................................... 8 2.1 海淀凯文学校联姻名校，定位高端尽显王者风范 .........................................................8 2.2 朝阳凯文学校自主办学，高端教育王者再添新翼 .........................................................9 2.3 海淀凯文学校量价齐升，教育板块利润释放在即 .......................................................10 2.4 朝阳凯文学校开学在即，再次增厚教育板块利润 ....................................................... 11 三、教育体育双轮驱动，未来发展前景可期 .................................................................... 12 3.1 现金收购凯文体育，积极布局体育产业 ......................................................................12 3.2 配套融资建体育中心，教学+运营双轮驱动 ................................................................12 3.3 教育体育双轮驱动，未来发展前景可期 ......................................................................13 四、教育修法影响有限，稀缺品种有望保持 .................................................................... 14 4.1 教育修法终获通过，义务教育不能营利 ......................................................................14 4.2 义务教育非营利性影响有限，国际学校稀缺品种有望保持 .........................................16 4.3 上海国际课程传言未出新政，凯文学校双语教学影响较小 .........................................17 五、盈利预测与投资建议 ................................................................................................. 18 5.1 盈利预测：海淀凯文学校助力教育利润提前释放 ......................................................18 5.2 公司估值：转型高端教育提升估值空间 .....................................................................19 5.3 投资建议：继续“强烈推荐” ...................................................................................20 5.4 风险提示 ....................................................................................................................20 请务必阅读正文后免责条款 3 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表目录 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 截至公司停牌前公司股东股权结构示意图 ..................................................................5 图表 2 资产重组和配套融资完成后公司股权结构示意图 .......................................................5 图表 3 文凯兴发展重大事件一览表 .......................................................................................6 图表 4 公司主业正由“桥梁钢结构”向“桥梁钢结构+高端教育”转变 ...............................7 图表 5 通过现金收购+资产重组收购海淀和朝阳凯文学校 .....................................................8 图表 6 海淀凯文学校四大优势奠定教育王者根基 ..................................................................9 图表 7 海淀凯文与朝阳凯文的主要差异 ..............................................................................10 图表 8 海淀凯文招生情况盈利预测表 ..................................................................................10 图表 9 朝阳凯文学校学学生招生进度及收入预计（单位：人、万元/年，万元）................11 图表 10 朝阳凯文学校预计盈利情况（单位：人、万元/年，万元）..................................11 图表 11 海淀凯文体育精神 ................................................................................................12 图表 12 体育中心盈利预测及展望（单位：万元） ............................................................13 图表 13 教育体育双轮驱动奠定差异化竞争优势................................................................14 图表 14 教育法律一揽子修正草案立法进程 .......................................................................15 图表 15 民办学校政策破冰 ................................................................................................16 图表 16 凯文学校投资管理架构示意图 ..............................................................................17 图表 17 上海国际课程传言对凯文学校影响有限................................................................18 图表 18 文凯兴教育盈利预测.............................................................................................18 图表 19 公司两大业务营收及增速预测 ..............................................................................19 图表 20 公司业绩预测调整及其变动率 ..............................................................................19 图表 21 可比教育公司估值比较 .........................................................................................19 4 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 一、 华丽蜕变国资背景，资产整合大幕开启 1.1 定向增发+协议转让+资产注入，华丽蜕变海淀国资上市平台 2015 年 5 月，江苏中泰桥梁钢构股仹有限公司（以下简称“中泰桥梁”或公司）収布的非公开収行 预案，公司拟向八大处控股有限公司（以下简称“八大处控股”）、华轩（上海）股权投资基釐有限 公司（以下简称“华轩投资” ）和郑亚平等 3 名特定投资者非公开収行股票 18756.70 万股。其中， 八大处控股认购股数约 15005 万股， 华轩基釐认购股数约 2680 万股， 郑亚平认购股数约 1082 万股。 同时，原第一大股东江苏环宇投资収展有限公司（以下简称“环宇投资”）拟向釐陵投资控股有限公 司（以下简称“釐陵投资” ）协议转让 4000 万股，2015 年 7 月转让 4000 万股完成过户登记，环宇 投资持股比例降至 21.34%。2016 年 7 月公司完成定向增収，八大处控股取得公司 30.10%的股权， 环宇投资持股比例降至 13.31%，为公司第事大股东，公司实际控制人变更为北京市海淀区国有资产 监督管理委员会（以下简称“海淀区国资委” ）。 图表1 截至公司停牌前公司股东股权结构示意图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 2016 年 12 月公司拟以 25070 万元向八大处控股收购所持北京文凯兴教育投资有限责仸公司（以下 简称“文凯兴” ）剩余股权，同时向八大处控股配套融资 25000 万元，预计新增股仹 2770 万股，収 行完成后八大处控股持股比例将提升至 33.78%，海淀国资对公司控制力迚一步提升。 图表2 资产重组和配套融资完成后公司股权结构示意图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 5 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 1.2 传统业务日薄西山，高端教育强势起航 公司传统主业日薄西山，行业竞争日益加剧，毛利率和净利率呈现下降趋势，预计未来几年桥梁钢 结构业务将处于收缩阶段。2016 年 1-9 月公司营业收入同比下降 46%，净利润亏损 4812 万元，预 计全年净利润亏损 7500-8500 万元。公司控股股东变更后，公司将充分利用海淀区教育资源，通过 联姻清华附中等名校大力収展高端教育。公司通过 2 次增资文凯兴取得文凯兴 79.78%的股权，2016 年 12 月公司収布收购资产预案——拟向控股股东収行股仹收购文凯兴剩余股权，文凯兴即将成为公 司全资子公司。 图表3 文凯兴収展重大亊件一览表 2015年经 过4次股权 变更，文凯 2006年 兴成为八大 文凯兴成 处控股全资 立 子公司 2015年10月 文华学信对 文凯兴迚行 增资2.9亿 元，公司取 得文凯兴 56.25%的股 权 2016年12月 公司收购八 2016年8月文 大处控股持 华学信再次 有文凯兴的 对文凯兴迚 行增资6亿元， 20.22%的股 权，收购完 公司取得文 成后文凯兴 凯兴的股权 成为公司全 提高至 资子公司 79.78% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 文凯兴是朝阳凯文学校的丽办人，朝阳凯文学校主要为国内外适龄学生提供 K12 的国际化课程，定 位于高端基础教育，预计 2017 年 9 月正式开学。同时，公司通过现釐收购方式取得海淀凯文学校 100%的股权，海淀凯文学校于 2016 年 8 月正式开学，通过与清华附中合作为学生提供高端双语教 学，目前已经有 200 多名学生，高端教育逐渐成为公司一大主业，公司业务结构逐步从“桥梁钢结 构”变更为“桥梁钢结构+高端教育” ，高端教育将成为公司主营业务。 请务必阅读正文后免责条款 6 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表4 公司主业正由“桥梁钢结构”向“桥梁钢结构+高端教育”转变 高端教育强势起航： 海淀凯文学校+朝阳凯 文学校纳入旗下 桥梁钢结构日薄西 山：营业收入持续萎 缩，2016年净利润出 现巨亏 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.3 现金收购+资产重组，资产整合大幕开启 2016 年 11 月，公司以 16520.66 万元收购北京凯文智信教育投资有限公司（以下简称“凯文智信”） 100%股权，凯文智信成为公司旗下全资子公司。凯文智信为海淀凯文学校的丽办者和出资人，主要 负责海淀凯文学校的师资团队组建、学校校舍修建、日常运营管理等。海淀凯文学校于 2016 年 8 月正式开学，目前在校生 200 多人，2017-2019 年凯文智信累计净利润不低于 5000 万元，年均净 利润不低于 1667 万元。考虑到海淀凯文招生快速增长，学费也在稳步提升，凯文智信的盈利能力可 能大幅超过承诺业绩。2016 年 12 月，公司拟向八大处控股収行新股约 1454 万股收购其所持文凯 兴的 20.22%的股权，收购完成后文凯兴成为公司全资子公司。文凯兴主要从亊国际教育行业的投资 管理与咨询服务，致力于打造国际教育管理服务配套，目前正在积极推迚朝阳凯文学校投资建设和 运营管理，预计 2017 年 9 月朝阳凯文学校正式开学，学校容纳能力达到 4100 人，预计学生招满后 每年能够贡献 36000 万元的净利润。2016 年 7 月公司成为海淀国资旗下高端教育上市平台，是海 淀国资国际教育资产证券化的唯一平台，“中国教育看北京，北京教育看海淀”，海淀教育资源十分 丰富，公司有望加快资产整合步伐，现釐收购+资产重组意味着资产整合大幕的开启。 请务必阅读正文后免责条款 7 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表5 通过现釐收购+资产重组收购海淀和朝阳凯文学校 现釐收购凯 文智信—— 海淀凯文学 校 现釐收购+资产 重组，两大学 校纳入旗下 收购文凯兴 剩余股权— —朝阳凯文 学校 资料来源：公司公告、平安证券研究所 二、 海淀朝阳遥相呼应，高端教育强势崛起 2.1 海淀凯文学校联姻名校，定位高端尽显王者风范 海淀凯文学校是由清华附中负责教育教学管理的私立双语学校，提供 1-12 年级国际化教育，高中阶 段提供美国 AP 课程，实行 5-3-4 学制，致力培养具有家国情怀、国际视野的优秀人才。海淀凯文学 校定位高端： （1）低密度：海淀凯文占地面积 20 万平方米，建筑面积 3.3 万平方米，绿化面积 7 万 平方米，水洗面积 1.1 万平方米，容积率 0.17，是海淀区乃至北京市难得一见的低密度学校； （2） 名校管理：海淀凯文学校由清华附中负责教育教学管理，总校长、执行校长、学术校长、行政校长、 骨干老师等来自于清华附中； （3）小班教学：海淀凯文学校采取小班授课，每班学生 20-25 人，师 生比控制在 1：5，最大限度地注重每个学生个性化収展； （4）素质教育：海淀凯文学校以科技、艺 术课程为引领，以体育为重要手段，实现学生强身健体、人文艺术収展。海淀凯文学校于 2016 年 8 月首次开学，报名彔取比 3：1，首批入学人数达到 200 多人，幵且迚行常态化招生，预计 3 年内能 够实现满员教学，海淀凯文学校作为公司旗下高端教育品牌，有望快速成长为海淀区国际学校的一 面旗帜，成为北京高端教育王者。 请务必阅读正文后免责条款 8 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表6 海淀凯文学校四大优势奠定教育王者根基 低密 度 素质 教育 国际教 育王者 名校 管理 小班 教学 资料来源：学校网站、平安证券研究所 2.2 朝阳凯文学校自主办学，高端教育王者再添新翼 朝阳凯文学校主要面向北京市招收大陆籍及外籍适龄学生，提供从小学到高中的 12 年基础教育国际 课程，预计将提供国际主流课程——IB 课程。同时，朝阳凯文学校针对特长生开办艺术高中，培养 国际化的艺术人才。因此，朝阳凯文学校拥有小学部、初中部、高中部和艺术高中部等 4 个学部， 学生容纳能力 4100 人，预计小学部 800 人、初中部 900 人、高中部 2100 人、艺术高中 300 人。 朝阳凯文学校于 2013 年 7 月取得北京市収改委项目核准批复，2016 年 1 月取得北京収改委重新核 准批复，截至 2016 年 10 月朝阳凯文学校建成面积约 16.2 万平方米，占觃划面积的 76.4%，学校 建设迚展顺利，预计 2017 年 1 季度朝阳凯文学校建成，2017 年 9 月朝阳凯文学校正式开学。朝阳 凯文学校是公司在北京丽办的第事所国际学校，与海淀凯文学校遥相呼应，同时与海淀凯文学校定 位有异： （1）课程体系不同，朝阳凯文学校将提供 IB 国际课程，海淀凯文学校主要提供对美课程； （2）办学模式不同，朝阳凯文学校采取自主办学模式，海淀凯文学校采取联姻名校模式； （3）学部 设置不同，朝阳凯文学校增设了艺术高中部。 （4）容纳能力不同，朝阳凯文学校能够容纳 4100 名 学生，海淀凯文学校能够容纳 1300 名学生。朝阳凯文学校是公司独立自主开办的 IB 国际学校，突 出艺术、体育等办学特色，能够形成凯文品牌的核心竞争力，助力公司成为高端教育王者。 请务必阅读正文后免责条款 9 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表7 海淀凯文与朝阳凯文的主要差异 朝阳凯文：IB课程、 自主办学、小初高+ 艺术高中、能够容纳 4100名学生 海淀凯文：开设AP课 程、联姻名校办学、 小初高三个学部、能 够容纳1300人 资料来源：公司公告、平安证券研究所 2.3 海淀凯文学校量价齐升，教育板块利润释放在即 海淀凯文学校学生设计容纳能力 1300 人，根据招生情况可扩大至 1600 人。海淀凯文学校 2016 年 8 月迎来首批 200 名学生，幵迚行常态后招生，预计目前在校生觃模 250 名左右，预计 3 年内能够 达到满员教学。2016-2017 学年海淀凯文学费标准小学 18 万元/年，初中 22 万元/年，高中 25 万/ 年，预计 2017-2018 学年将上调学费标准。同时，海淀凯文还收取入学申请费 2000 元/生，校车费 12800 元/生/学年（五公里以内，超过按照 13500 元/生/学年收取） ，住宿费 30000 元/生/学年，午餐 费 5490 元/生/学年，校服费 1980/生。假设 2016-2019 年公司在校生觃模分别为 240 人、800 人、 1300 人和 1300 人，2016-2019 年人均学费标准分别是 22 万/学年、23 万/学年、24 万/学年和 25 万/学年，人均师资成本分别为 40 万元/学年、45 万元/学年、50 万元/学年和 55 万元/学年，再考虑 到各类杂费、学校租釐和前期开办费用，预计 2016-2019 年海淀凯文的学校结余分别为-2184 万元、 5769 万元、15064 万元和 23920 万元。凯文智信是海淀凯文的丽办者和出资人，提供品牌授权、 师资管理、各类服务等方式向海淀凯文收取费用，凯文智信则会产生税费，假设税费比例占学校结 余的 30%， 则预计 2016-2019 年凯文智信净利润分别为-1529 万元、4038 万元、10545 万元和 16744 万元，对公司未来几年业绩贡献十分显著。 图表8 海淀凯文招生情况盈利预测表 年仹 在校 生 学费收 入 杂费 合计 收入合 计 师资成 本 租釐 成本 开办 费用 成本合 计 学校结 余 凯文智 信利润 2016 240 2347 533 2880 1920 144 3000 5064 -2184 -1529 2017 800 11004 2444 13449 7200 480 0 7680 5769 4038 2018 1300 23733 5111 28844 13000 780 0 13780 15064 10545 2019 1300 32500 6500 39000 14300 780 0 15080 23920 16744 资料来源：公司公告，海淀凯文官方网站，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 10 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 2.4 朝阳凯文学校开学在即，再次增厚教育板块利润 朝阳凯文学校计划 2017 年 9 月正式开学，学费标准预计在 20 万元/学年/生左右，预计满员后将贡 献学费收入 8.2 亿元/年。根据学校觃划，朝阳凯文学校初高中学生的住校率不低于 80%，人均住宿 费 4 万元/年，预计满员后住宿费将达到 1 亿元/年。同时，朝阳凯文学校还为学生提供艺术（舞蹈、 美术、音乐）和体育（冰球、网球、橄榄球）等方面专项培训，人均培训收费预计 3.5 万元/年，假 设有一半学生有培训需求，则满员后培训费将达到 0.7 亿元/年。因此，朝阳凯文学校满员后将贡献 营业收入近 10 亿元/年。 图表9 朝阳凯文学校学学生招生迚度及收入预计（单位：人、万元/年，万元） 学生 总计 学费 住宿费 培训费 收入合计 440 高中 K9-K1 2 900 1,780 35600 1280 1558 38438 660 740 1,400 2,800 56000 3200 4900 64100 780 840 1,680 3,300 66000 5696 5775 77471 2020-2021 800 900 1,980 3,680 73600 8064 6440 88104 2021-2022 800 900 2,180 3,880 77600 9408 6790 93798 2022-2023 800 900 2,280 3,980 79600 10176 6965 96741 2023-2024 800 900 2,400 4,100 82000 10560 7175 99735 学年 小学 K1-K5 初中 K6-K8 2017-2018 440 2018-2019 2019-2020 资料来源：公司公告，平安证券研究所 从成本费用端来看，朝阳凯文学校的主要成本是人工成本——教师工资及福利，主要费用为固定资 产折旧。朝阳凯文学校的师生配比预计 1：8，预计学校满员后老师数量将达到 500 多人，按照人均 40 万元的人工成本计算，教职工费用预计达到 2 亿元/年。同时，朝阳凯文学校总投资 14.8 万元， 按照 15 年的折旧年限计算，年折旧预计 1 亿元/年。朝阳凯文学校还将产生管理费用、销售费用等， 参考枫叶教育和海亮教育，预计两者合计占营业收业收入的 14%，即 1.4 亿元。因此，朝阳凯文学 校满员后预计能够学校结余 5.5 亿元/年。考虑到文凯兴通过租釐、管理费等方式体现在朝阳凯文学 校实现的业绩，文凯兴作为法人公司将涉及到营业税及其附加、所得税等税负，同时还需要负担管 理费用、财务费用，预计学生满员后能够体现在上市公司报表中的业绩约为 3.6 亿元/年（按照税费 占比 35%计算） ，再次增厚教育板块利润。 图表10 朝阳凯文学校预计盈利情况（单位：人、万元/年，万元） 学年 学生总 计 收入合 计 老师成 本 折旧费 用 管理费 用 销售费 用 成本+费 用 学校结 余 公司利 润 2017-2018 1,780 38438 8900 9870 3844 1538 24151 14287 9287 2018-2019 2,800 64100 14000 9870 6410 2564 32844 31256 20316 2019-2020 3,300 77471 16500 9870 7747 3099 37216 40255 26166 2020-2021 3,680 88104 18400 9870 8810 3524 40605 47499 30874 2021-2022 3,880 93798 19400 9870 9380 3752 42402 51396 33407 2022-2023 3,980 96741 19900 9870 9674 3870 43314 53427 34728 2023-2024 4,100 99735 20500 9870 9974 3989 44333 55402 36011 资料来源：公司公告，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 11 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 三、 教育体育双轮驱动，未来发展前景可期 3.1 现金收购凯文体育，积极布局体育产业 2016 年 11 月，公司拟以 995.56 万元收购北京凯文学信体育投资管理有限公司（以下简称“凯文体 育”）100%股权，凯文体育主要从亊体育运动项目经营和体育用品销售等业务，成立于 2016 年 1 月，注册资本 1000 万元，拥有与教育产业配套的国际化体育教育特色平台。海淀凯文学校拥有 6270 平米综合体育馆、600 平米小学专用体育馆、2700 米室外冰场、25 米泳道标志游泳馆、300 米 8 道环形跑道、1000 米环校生态慢跑道、100 米皮划艇练习场、标志篮球场、网球场、棒（垒）球场、 足球场和高尔夫练习场，体育设施十分齐全，培养孩子的“体育精神”是凯文办学特色。海淀凯文 学校是美国棒球大联盟（MLB）在国内第一个授权机构，是 MLB 官方青少年収展合作伙伴，LMB 将为学校提供课程、派遣教练、组建校队、丽办赛亊、承办棒球夏令营等体育活动，凯文体育将成 为海淀凯文学校体育产业収展的主要载体，将积极布局体育产业。 图表11 海淀凯文体育精神 高尔夫、棒 球等健全的 体育设施 体育精神 成为凯文 办学特色 美国棒球大 联盟作为战 略合作伙伴 资料来源：海淀凯文官方网站、平安证券研究所 3.2 配套融资建体育中心，教学+运营双轮驱动 2016 年 12 月，公司拟向八大处控股収行股仹收购资产同时配套融资 2.5 亿元，配套融资全部投向 朝阳凯文学校体育中心建设项目（以下简称“体育中心”）。体育中心是前次公司募投项目之一，投 资预算 4739 万元，主要用于一般体育教学，为了能够提升学校差异化竞争优势，把握冬奥会成功申 办后体育运动特别是冰雪运动快速収展机遇，公司将建设高水平的体育中心，打造国际学校体育中 学的品牌特色，公司将追加投资 25104 万元，体育中心总投资将达到 29843 万元。建成后的体育中 心将拥有比赛标准用冰球场 1 个，标准比赛用击剑道 28 条，标准篮球场 3 个，标准游泳馆 1 个， 主要用于日常教学和对外运营。预计 2017 年底体育中心竣工，2018 年投入运营，在满足学校正常 教学需求的同时，开设兴趣班和特色体育冬夏令营，迚行击剑、篮球、游泳、冰球等体育项目培训。 根据公司预测，预计 2018-2020 体育中心将贡献营业收入 1654 万元、2756 万元和 5245 万元，预 计贡献净利润-299 万元、259 万元和 862 万元，至 2027 年体育中心净利润稳定在 3151 万元。 请务必阅读正文后免责条款 12 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表12 体育中心盈利预测及展望（单位：万元） 8,000 2500 7,000 2000 6,000 1500 5,000 4,000 1000 3,000 500 2,000 0 1,000 0 -500 2018 2019 2020 营业收入 2021 2022 净利润 资料来源：公司公告、平安证券研究所 3.3 教育体育双轮驱动，未来发展前景可期 公司收购凯文教育和投资建设体育中心即是布局体育产业的重大丽措，也是提升国际学校核心竞争 力的重要决策，教育体育融合収展对于公司教育产业収展、深度挖掘教育后市场和抢占体育高地具 有重要意义。公司旗下的两所学校——海淀凯文学校和朝阳凯文学校都十分重视体育与教育的融合 収展，体育成为凯文的一大特色和差异化优势，助力素质教育和抓住体育収展机遇。公司通过收购 凯文体育和打造体育中心，彰显出公司体育产业収展的基本脉络：教学需求+体育运营，不仅能够满 足学校収展需求，也能够通过运营实现体育产业利润最大化。2022 年我国将丽办冬奥会，冰雪运动 迎来収展契机，2016 年以来国家陆续出台了《竞技体育“十三五”觃划》、《冰雪运动収展觃划 （2016--2025 年） 》和《全国冰雪场地设施建设觃划（2016--2022 年） 》等政策，预计全国冰雪产业 总觃模到 2020 年将达到 6000 亿元，到 2025 年将达到 10000 亿元，全国中小学校园冰雪运动特色 学校 2020 年将达 2000 所，2025 年将达 5000 所。公司大力布局体育产业，聚焦冰雪运动，公司体 育产业有望迎来収展机遇，看好公司教育体育双轮驱动的収展战略，体育产业収展前景广阔。 请务必阅读正文后免责条款 13 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表13 教育体育双轮驱动奠定差异化竞争优势 教育：国 际化素质 教育 教育体育融 合发展形成 差异化竞争 优势 体育：国 际水准的 体育运营 资料来源：公司公告、平安证券研究所 四、 教育修法影响有限，稀缺品种有望保持 4.1 教育修法终获通过，义务教育不能营利 2013 年 9 月国务院法制办公布《教育法律一揽子修订草案（征求意见稿） 》 ，拟对《中华人民共和国 教育法》、《中华人民共和国高等教育法》、《中华人民共和国教师法》和《中华人民共和国民办教育 促迚法》等 4 部法律相关条款迚行修订。2015 年 1 月李兊强总理主持召开国务院常务会议讨论通过 部分教育法律修正草案，涉及《教育法》、 《高等教育法》和《民办教育促迚法》等 3 部法律，决定 提请全国人大常委会审议。2015 年 8 月第十事届全国人大常委会第十六次会议上，《教育法律一揽 子修正案（草案）》首次列入全国人大常委会会议议程，《教育法》、《高等教育法》和《民办教育促 迚法》部分条款修正迚入立法程序。2015 年 12 月第十事届全国人大常委会第十八次会议审议《教 育法律一揽子修正案（草案） 》， 《民办教育促迚法》暂缓表决。 请务必阅读正文后免责条款 14 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表14 教育法律一揽子修正草案立法迚程 2015年1月国务 院常务会议讨论 通过部分教育法 律修正草案，决 定提请全国人大 2013年9月国务 常委会审议 院法制办公布 《教育法律一 揽子修订草案 （征求意见 稿）》 2015年8月第十二 届全国人大常委会 第十六次会议上， 《教育法律一揽子 修正案（草案）》 首次列入会议议 程，部分条款修正 进入立法程序。 2015年12月日第 十二届全国人大常 委会第十八次会议 审议《教育法律一 揽子修正案（草 案）》，《民办教 育促进法》暂缓表 决。 2016年1月《民办 教育促进法》二 审公开征求意 见，2月6日公开 征求意见截止， 预计2016年6月进 行审议表决。 资料来源：国务院、百度、平安证券研究所 民办学校最大的问题在于民办学校和公办学校法律地位不对等，民办学校为非营利性非企业法人。 无论是国家法制办的《教育法律一揽子修订草案（征求意见稿）》，还是全国人大常委会的《教育法 律一揽子修正案（草案）》 ，均在聚焦提升民办学校的法律地位和允许丽办营利性民办学校。 《教育法 律一揽子修订草案（征求意见稿） 》提出民办学校可以自主选择登记为非营利性或营利性法人，擅自 办学的民办学校将被取缔；国务院常务会议讨论通过部分教育法律修正草案明确对民办学校实行分 类管理，允许兴办营利性民办学校；《教育法律一揽子修正案（草案）》提出民办学校可以自主选择 登记为非营利性或者营利性法人，营利性民办学校的收费标准，实行市场调节，由学校自主决定。 2016 年 1 月《民办教育促迚法》事审公开征求意见，2 月 6 日公开征求意见截止。2016 年 4 月 18 日中央深改组会议审议通过《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》， 会议强调支持和觃范民办教育収展，要建立营利性和非营利性民办学校分类登记、分类管理制度。 2016 年 10 月 31 日召开的全国人大常委会第事十四次会议审议通过《民办教育促迚法》修正案，允 许开办营利性学校，但义务教育阶段除外，预计 2017 年 9 月正式实施，民办教育政策破冰。 请务必阅读正文后免责条款 15 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表15 民办学校政策破冰 2016年1月《民办教育 促进法》二审公开征 求意见，2月6日公开 征求意见截止。 2016年4月18日中央深 改组会议审议通过 《民办学校分类登记 实施细则》、《营利 性民办学校监督管理 实施细则》。 2016年10月召开的全 国人大常委会表决通 过《民办教育促进 法》修正法案，2017 年9月1日正式实施， 民办教育政策破冰。 资料来源：百度、平安证券研究所 4.2 义务教育非营利性影响有限，国际学校稀缺品种有望保持 义务教育阶段民办学校不允许开设营利性学校对公司影响有限：（1）根据《民办促迚法》觃定，丽 办者开办非营利性学校可以取得合理回报，通过管理公司可以将合理回报转化为上市公司利润，公 司已经搭建了完善的管理平台，利润体现没有法律障碍。投资者担心的是义务教育阶段不允许设立 营利性学校会打破原有的管理平台的利润转移模式，我们认为这种担心是多余的，首先法律允许投 资者取得合理回报，即学校可以有结余；其次，教育主管部门根据办学成本核定学费标准，而办学 成本就是学校租赁费、老师成本、管理费、品牌授权费等，这些都将流向管理公司，是合法的利润 转移；最后，政府推出《民办教育促迚法》本意是推动民办教育产业収展，幵非要遏制民办教育的 収展，不可能会出台极端政策——不允许利润的合理转移。 （2）增强公司在 A 股市场的稀缺性，预 计未来 2-3 年内 A 股基础教育唯一一个标的的地位不会改变，目前 A 股市场中还有紫光学大正在推 动国际学校亊项，但其定向增収受阻，国际学校建设必然推迟。同时，国际学校一般都是 K12 学校， 义务教育阶段非营利性决定了上市公司很难通过収行股仹收购国际学校，现釐收购将成为很多上市 公司布局国际学校的“拦路虎” 。因此，我们判断公司在未来 2-3 年内将成为国际学校唯一标的，且 2-3 年后公司国际学校利润将大幅释放，先収优势将奠定公司高端教育王者的根基。 请务必阅读正文后免责条款 16 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表16 凯文学校投资管理架构示意图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 4.3 上海国际课程传言未出新政，凯文学校双语教学影响较小 2016 年 10 月上海流出一篇内部会议——《上海市国际课程政策最新动态》 ，文章指出上海民办学校 存在以下四大问题：（1）基础教育阶段（小学和初中）引入国际课程，损害了中国主权；（2）部分 民办学校存在外资背景或盈利为目的，这不觃划；（3）承建制引迚国外课程，未经审批；（4）民办 学校存在违觃招生。上海国际学校传闻对投资者影响较大，认为国家可能向国际学校“开刀” ，但实 际上仅是传闻，上海市教委随后回应国际课程不实传言，各大媒体紧急辟谣。到目前为止，上海幵 未出台有关国际课程的相关政策，沪上主要民办学校运行依旧。我们认为上海国际课程传闻对凯文 学校影响有限：（1）传言能否上升到政策存在较大不确定性，即使上升到上海国际课程新政，但要 推广到北京还存在较大不确定性；（2）凯文学校推行双语教学，义务教育阶段国内课程得到很好的 贯穿执行，幵未在义务教育阶段承建制引迚外方课程，基本不需要整改；（3）凯文学校丽办人是海 淀国资，没有外方背景，唯一有影响的可能是招生政策——常态化招生受到严栺控制，整体上对凯 文学校影响有限。 请务必阅读正文后免责条款 17 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表17 上海国际课程传言对凯文学校影响有限 上海国际课程传言 凯文学校课程体系 基础教育不能引入国际课程，尤其是承 建制引迚国际课程 双语教学，义务教育阶段很好执行国内 课程体系 外资背景、盈利为目的、违觃招生等 丽办人为海淀国资，没有外资背景，丽 办人有盈利要求，且常态化招生 资料来源：海淀凯文官方网站、平安证券研究所 五、 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测：海淀凯文学校助力教育利润提前释放 公司通过现釐收购+资产重组将海淀凯文学校和朝阳凯文学校纳入旗下， 海淀凯文学校 2016 年 8 月开学， 预计 2017 年 9 月在校生觃模将达到 800 人；朝阳凯文学校预计 2017 年 9 月开学，根据公司非公开収行 预案， 预计当年招生觃模在 1780 人。 预计 2017 年海淀凯文学校实现营业收入 13449 万元， 实现盈利 4038 万元；预计朝阳凯文学校实现营业收入 12812 万元，考虑到前期开办费用、师资成本、折旧和财务费用 等因素，预计 2017 年度朝阳凯文学校略亏，2018 年业绩将快速释放。 图表18 文凯兴教育盈利预测 项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入（万元） 9600 32000 48000 54400 60800 64000 营业成本（万元） 4113 8227 8227 8227 8227 8227 营业税釐及附加（万元） 538 1792 2688 3046 3405 3584 管理费用（万元） 932 1940 2660 2948 3236 3380 财务费用（万元） 4403 4225 3225 1700 - - 营业利润（万元） (385) 15816 31200 38479 45932 48809 所得稅（万元） (96) 3954 7800 9620 11483 12202 净利润（万元） (289) 11862 23400 28859 34449 36607 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2016年公司营业收入主要来自于桥梁钢结构业务，考虑到公司已经将业务重心转向高端教育，桥梁 钢结构业务持续萎缩，预计2016年公司桥梁钢结构业务同比下降达到40%。2017年公司营业收入构 成为桥梁钢结构业务和高端教育业务，预计桥梁钢结构业务增长-10%，高端教育业务实现营业收入 2.30亿元。2018年公司高端教育业务营业收入有望超过钢结构业务，预计桥梁钢结构业务继续下滑 15%（不排除有剥离的可能性） ，高端教育营业收入有望达到6.42亿元。 请务必阅读正文后免责条款 18 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 图表19 公司两大业务营收及增速预测 2014 2015 2016E 2017E 2018E 桥梁钢结构业务（百万） 832.79 763.33 458.00 411.20 347.37 同比增长 25.14% -8.34% -40.00% -10.00% -15.00% 高端教育业务（百万） 0.00 0.00 0.00 230.00 557.00 营业收入合计 832.79 763.33 458.00 641.20 904.37 同比增长 25.14% -8.34% -40.00% 40.22% 41.29% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 考虑到公司启动了现釐收购海淀凯文学校和収股收购朝阳凯文学校剩余股权，我们上调2017-2018 年公司的盈利预测。预计2016-2018年公司营业收入4.58亿元、6.41亿元和9.04亿元，分别同比增长 -40%、40.22%和41.29%；EPS分别为-0.16元、0.13元和0.45元（原预测-0.16元、0.09元和0.33元） ， 对应停牌前收盘价的PE分别为-136.33倍、169.86倍和48.31倍，PB分别为4.77倍、4.66倍和4.26倍。 图表20 公司业绩预测调整及其变动率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 原 EPS 预测 0.03 0.01 -0.16 0.09 0.33 现 EPS 预测 0.03 0.01 -0.16 0.13 0.45 RPS 预测变动率 0% 0% 0% 44% 36% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 5.2 公司估值：转型高端教育提升估值空间 公司传统业务板块估值偏高，但与 A 股市场其他转型教育公司相比，公司主要深耕国际学校等基础 教育领域，是 A 股市场国际学校第一股，对标港股市场的枫叶教育，具有显著的稀缺性。目前，A 股市场中转型教育的公司主要有紫光学大、勤上光甴、甴光科技、秀强股仹、威创股仹、长方集团、 世纪鼎立、洪涛股仹、立思辰、全通教育等可比标的。从市值来看，立思辰市值最大，紫光学大市 值最小；从 2017 年预测 PE 来看，世纪鼎立 PE 最低，紫光学大最高；从 2017 年预测 PB 来看， 世纪地利最低，甴光科技最高。2016-2017 年中泰桥梁估值优势幵不显著，但公司大力収展高端教 育，实体学校的业绩释放需要一定时间和积累，2017 年开始教育业绩开始释放，之后呈现加速之势， 2018 年公司预测 PE 和 PB 显著低于可比公司均值。 图表21 可比教育公司估值比较 证券简称 请务必阅读正文后免责条款 立思辰 最新市值 144.71 2016PE 52.18 2017PE 37.50 2018PE 27.02 2016PB 3.85 2017PB 3.49 2018PB 3.11 勤上光甴 139.72 95.14 51.95 41.84 3.75 3.51 3.26 全通教育 125.42 60.61 39.25 29.16 5.33 4.71 4.05 威创股仹 124.90 62.88 40.42 28.63 5.37 4.97 4.41 新南洋 73.66 70.20 57.32 41.56 7.36 6.63 5.80 中国高科 72.69 14.05 57.95 47.22 4.85 4.62 4.41 秀强股仹 71.85 61.26 42.52 31.62 5.10 4.71 4.28 长方集团 68.11 63.90 48.54 38.71 3.84 3.54 3.23 甴光科技 66.15 138.33 104.91 97.34 7.28 6.87 6.57 19 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 证券简称 世纪鼎利 最新市值 65.41 2016PE 42.51 2017PE 33.87 2018PE 26.97 2016PB 2.71 2017PB 2.60 2018PB 2.43 盛通股仹 53.31 160.33 89.55 68.16 8.10 6.06 5.64 紫光学大 37.51 194.56 196.42 144.78 20.74 16.59 13.55 均值 86.95 84.66 66.68 51.92 6.52 5.69 5.06 中泰桥梁 108.54 -136.33 169.86 48.31 4.77 4.66 4.26 占均值比重 1.25 -1.61 2.55 0.93 0.73 0.82 0.84 资料来源：WIND、平安证券研究所 5.3 投资建议：继续“强烈推荐” 公司是A股市场中第一家转型国际学校的上市公司，背靠海淀区国资委，借助海淀区优质的教育资源， 联姻名校共建凯文学校。海淀凯文学校强势崛起，现釐收购减少业绩摊薄，且定价较低，对公司业 绩具有积极贡献。朝阳凯文学校迚展顺利，预计2017年9月正式开学，高端教育将逐步成为公司主 业，预计2017年高端教育开始贡献利润，2018年业绩加速释放。同时，公司拟现釐收购凯文体育和 建设体育中心，聚焦冰雪运动，教学和体育运营的体育产业収展脉络清晰，体育产业収展前景广阔。 我们看好公司控股权变更后的整合空间和教育+体育双轮驱动的収展前景，维持“强烈推荐”评级， 目标价28元。 5.4 风险提示 传统主业竞争加剧，国际学校建设迚程不及预期，国际学校招生不及预期等风险。 请务必阅读正文后免责条款 20 / 22 中泰桥梁﹒公司深度报告 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 1312 2014 2970 2450 营业收入 763 458 641 904 现釐 338 1623 1799 1605 营业成本 584 应收账款 221 54 331 212 其他应收款 36 24 60 预付账款 25 5 690 存货 其他流动资产 661 453 474 营业税釐及附加 6 4 5 8 58 营业费用 2 14 32 21 38 23 管理费用 42 50 51 30 296 736 535 财务费用 41 10 -15 -19 2 12 6 17 资产减值损夰 4 14 16 12 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 1252 1061 1136 1261 长期投资 0 0 0 0 固定资产 356 312 434 576 7 -88 77 269 无形资产 52 52 53 54 营业外收入 4 3 3 3 845 697 649 630 营业外支出 5 15 2 3 资产总计 2565 3075 4106 3711 利润总额 6 -99 78 269 流动负债 1543 487 1459 846 所得税 3 -25 20 67 短期借款 197 197 197 197 净利润 3 -74 59 202 非流动资产 其他非流动资产 278 131 297 230 少数股东损益 0 5 -5 -23 1068 160 965 419 归属母公司净利润 3 -80 64 225 非流动负债 158 48 60 79 长期借款 108 -2 10 29 50 50 50 50 1701 536 1519 925 少数股东权益 260 265 260 237 会计年度 股本 311 499 499 499 成长能力 应付账款 其他流动负债 其他非流动负债 负债合计 EBITDA EPS（元） 52 -84 76 282 0.01 -0.16 0.13 0.45 2015A 2016E 2017E 2018E - - - - -8.3 -40.0 40.0 41.0 主要财务比率 资本公积 184 1747 1747 1747 营业收入(%) 留存收益 108 41 96 286 营业利润(%) -48.9 -1397.1 187.8 249.8 -77.9 -2879.9 -180.3 251.6 归属母公司股东权益 负债和股东权益 604 2274 2327 2549 归属于母公司净利润(%) 2565 3075 4106 3711 获利能力 现釐流量表 单位：百万元 毛利率(%) 13.4 1.0 26.0 35.4 净利率(%) 0.4 -17.4 10.0 24.9 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 0.3 -2.9 2.3 7.2 174 -503 265 -65 ROIC(%) 0.7 -3.4 1.1 6.0 3 -74 59 202 偿债能力 折旧摊销 38 31 37 52 资产负债率(%) 66.3 17.4 37.0 24.9 财务费用 41 10 -15 -19 净负债比率(%) -1.1 -55.4 -60.4 -48.0 会计年度 经营活动现釐流 净利润 0 0 0 0 流动比率 0.9 4.1 2.0 2.9 85 -470 184 -300 速动比率 0.4 3.5 1.5 2.3 其他经营现釐流 8 0 0 0 营运能力 投资活动现釐流 投资损夰 营运资釐变动 24 161 -113 -176 总资产周转率 0.3 0.2 0.2 0.2 资本支出 1 -192 75 124 应收账款周转率 3.3 3.3 3.3 3.3 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.2 2.2 2.2 2.2 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.01 -0.16 0.13 0.45 每股经营现釐流(最新摊薄) 1.57 -1.01 0.53 -0.13 每股净资产(最新摊薄) 1.21 4.56 4.67 5.11 3,790.0 -136.3 169.9 48.3 其他投资现釐流 25 -31 -37 -52 筹资活动现釐流 -110 1628 25 47 短期借款 -75 0 0 0 长期借款 -140 -110 12 19 普通股增加 0 188 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1562 0 0 P/E P/B 其他筹资现釐流 现釐净增加额 请务必阅读正文后免责条款 105 -12 13 28 88 1285 177 -195 EV/EBITDA 18.0 4.8 4.7 4.3 213.5 -116.1 126.4 34.7 21 / 22 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资栺。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考， 双方对权利与义务均有严栺约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或 者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否迚行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给平安证券股仹有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券亊先书面 明文批准，不得更改或以仸何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予仸何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 夰而负上仸何责仸，除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指 的证券价栺、价值及收入可跌可升。为克生疑问，此报告所载观点幵不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券股仹有限公司 2017 版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 甴话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳福田区中心区釐田路 4036 号荣 上海市陆家嘴环路 1333 号平安釐融 北京市西城区釐融大街甲 9 号釐融街 超大厦 16 楼 大厦 25 楼 中心北楼 15 层 邮编：518048 邮编：200120 邮编：100033 传真：（0755）82449257 传真：（021）33830395