民生证券-加速产业链布局,未来发展确定性强

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行业: 医药制造
作者: 马科 刘淼
发布机构: 民生证券
发布日期: 2017-01-23
[Table_Title] 乐普医疗(300003) 公司研究/深度报告 加速产业链布局,未来发展确定性强 2017 年 01 月 23 日 深度研究报告/医药 [Table_Summary] 报告摘要: [Table_Invest]  加速完成产业链布局,整合成为平台型公司 强烈推荐 公司立足心脏介入医疗耗材,围绕心血管领域不断扩展产品线,目标成为心血管 大健康全产业链生态型企业。同时进行战略前瞻性布局,大力拓展和培育新型战 略性业务,目前已经形成包括医疗器械、医药、医疗服务和策略性业务四大业务 板块。公司通过加速产业链布局,打开了成长空间,强化了平台型公司优势。 维持评级 合理估值: 22—27.5 元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-1-20 收盘价(元) 16.5 近 12 个月最高/最低(元)  心血管病大病种市场空间广阔,龙头公司持续受益 心血管疾病高居我国疾病死亡率首位,目前仍处于快速增长趋势,心血管疾病相 关疾病、生活习惯、环境等方面危险因素仍在持续加强。心血管治疗市场空间巨 大,公司不断完善在器械、药品以及服务等方面的产业链整体布局,已成为心血 管领域的绝对龙头,未来必将受益于整个心血管病治疗市场的持续增长。 37.88/16.5 总股本(百万股) 1,744 流通股本(百万股) 1,376 流通股比例(%) 78.91 总市值(亿元) 288 流通市值(亿元) 227 [Table_QuotePic] 该股与沪深 300 走势比较  医疗器械板块多领域扩展迅速,药品板块齐头并进 乐普医疗 公司在心血管优势领域基础上,逐渐向 IVD、外科手术器械等领域扩展,实现了 医疗器械板块的全面布局。并购拓宽了公司未来发展空间,也符合医疗器械公司 发展趋势,未来成为医疗器械龙头确定性极强。药品板块围绕心血管布局,拥有 阿托伐他汀、氯吡格雷等大品种,与公司业务协同性强,未来随着一致性评价及 进口替代加速,有望保持 60%以上复合增长,支撑公司快速发展。 沪深300 16% 11% 6% 1% -4% -9% 16/1 16/4 16/7 16/10  盈利预测与投资建议 公司是国内心血管领域的绝对龙头,逐渐向 IVD、外科以及药品等领域发展,未 来发展确定性强。预计公司 2016-2018 年 EPS0.4、0.55、0.71 元,对应市盈率 41、30、23 倍,给予“强烈推荐”评级。  风险提示 执业证号: S0100513070001 电话: 010-85127661 邮箱: make@mszq.com 研究助理:刘淼 并购业绩不达预期;招标降价幅度过大;在研产品审批进度缓慢 执业证号: S0100115070010 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 营业收入(百万元) 增长率(%) 归属母公司股东净利润(百万元) 增长率(%) 每股收益(元) PE(现价) PB [Table_Author] 分析师:马科 电话: 010-85127535 邮箱: liumiao@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 2015A 2,769 65.9% 521 23.1% 0.30 55 6.0 2016E 3,516 27.0% 700 34.4% 0.40 41 5.5 2017E 4,571 30.0% 956 36.6% 0.55 30 4.8 2018E 5,942 30.0% 1,244 30.1% 0.71 23 4.3 1.乐普医疗(300003)动态点评:心血 管领域优势强化,外延发展目标明确 资料来源:公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 目录 一、公司基本情况 ............................................................................ 3 (一)股权结构情况................................................................................................................................................................ 3 (二)主营业务情况................................................................................................................................................................ 3 二、心血管病发病率持续上升,市场空间广阔 ...................................................... 5 (一)心血管病高居疾病死亡率首位,仍处于快速增长趋势 ............................................................................................ 5 (二)坐享心脑血管病大市场,逐步实现全面业务布局 .................................................................................................... 6 三、医疗器械板块:心血管耗材优势强,向其他领域扩展快 .......................................... 8 (一)心血管器械:产品线不断丰富,受益于进口替代和销售下沉 ................................................................................ 8 (二)体外诊断 IVD:医疗器械第一大市场,公司已完成全面布局 .............................................................................. 17 (三)外科医疗器械:吻合器市场增速快,进口替代空间大 .......................................................................................... 19 四、药品板块:产品线丰富,处于快速增长阶段 ................................................... 21 (一)氯吡格雷:心血管第一大品种,新一轮招标下市场份额提升 .............................................................................. 21 (二)阿托伐他汀:降脂药第一大品种,市场份额有很大提升空间 .............................................................................. 23 (三)其他心血管品种:丰富心血管产品线,市场空间足够大 ...................................................................................... 24 四、盈利预测与投资建议 ...................................................................... 25 五、风险提示 ................................................................................ 25 插图目录 .................................................................................... 27 表格目录 .................................................................................... 27 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 一、公司基本情况 公司成立于 1999 年,主要从事冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售,于 2009 年 在深交所创业板上市。通过不断发展,目前主营业务已覆盖医疗器械、医药、移动医疗和医 疗服务四大领域,旗下有上海形记、秦明医学、乐普药业、乐普科技等子公司,主营产品包 括支架系统、心脏封堵器、心脏起搏器、硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙片等。 (一)股权结构情况 公司原控股股东为中国船舶重工集团,后国有股东逐渐减持,同时公司董事长蒲忠杰不 断增持,2014 年 6 月公司实现了公司实际控制人的变更,董事长蒲忠杰成为实际控制人。公 司股权结构得以理顺,为之后业务拓展、并购整合等公司的快速发展奠定了基础。目前蒲忠 杰先生及其一致行动人合计持有公司 28.25%的股份。 图 1:公司股权结构情况 蒲忠杰 13.03% 北京厚德 义民投资 WP 公司 共赢 2 号 资管计划 2.91% 7.11% 中船重工 23.12% 王云友 1.97% 其他 56.66% 5.2% 28.25% 乐普医疗股份有限公司 资料来源:公司公告、民生证券研究院 (二)主营业务情况 公司立足心脏介入医疗耗材,围绕心血管领域不断扩展产品线,涵盖冠心病、结构性心 脏病、心脏节律、诊疗设备及高血压等领域的高端医疗器械,进一步巩固心血管医疗器械行 业优势地位,目标成为心血管大健康全产业链生态型企业。同时进行战略前瞻性布局,大力 拓展和培育新型战略性业务,保障和实现公司稳定高速可持续性发展。通过并购进入了 IVD、 外科手术器械以及透析等领域,目前已经形成包括医疗器械、医药、医疗服务和策略性业务 四大业务板块。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 图 2:公司四大主要业务板块情况 资料来源:公司公告、民生证券研究院 公司上市以来,注重通过内生式发展及外延式并购,以实现公司获得稳定高速的可持续 发展。公司在外延并购方面成绩显著,整体战略目标明确,收购后整合效果明显,保证了公 司业务扩展的有效平稳发展。 表 1:公司上市以来主要投资收购的公司情况 时间 并购公司情况 主营业务 2010.4 卫金帆 心血管造影医疗设备 2010.11 北京思达 人工心脏瓣膜 2012.11 陕西秦明 心脏起搏器 2013.6 新帅克药业 氯吡格雷等药品 2014.10 新东港药业 阿托伐他汀等制剂及原料药 2015.3 护生堂大药房 医药零售 2015.3 上海优加利 心电远程检测服务 2015.6 烟台艾德康 免疫诊断等 IVD 器械 2015.8 宁波秉琨 吻合器等外科医疗器械 2016.2 洛阳市第六人民医院 医疗服务 2016.2 美国 Quanterix 公司 液体活检 2016.5 河南美华制药 氯沙坦钾氢氯噻嗪片等药品 2016.6 合肥高新心血管病医院 医疗服务 2016.8 新乡恒久远药业 缬沙坦胶囊等药品 资料来源:公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 二、心血管病发病率持续上升,市场空间广阔 (一)心血管病高居疾病死亡率首位,仍处于快速增长趋势 随着民众在工作方式、生活节奏以及饮食习惯等方面发生的剧烈变化,我国心脑血管病 发病人数在过去 20 多年中持续增加。心血管病死亡已经高居城乡居民总死亡原因的首位, 农村为 44.6%,城市为 42.51%,意味着每 5 例疾病导致死亡者中就有 2 例死于心血管病。心 血管病死亡人数远高于肿瘤等其他疾病,数量接近肿瘤致死人数的两倍,是造成我国居民死 亡最重要的疾病。 图 3:1990-2014 年我国农村居民主要疾病死亡率变化 资料来源:2015 年中国心血管病报告、民生证券研究 院 图 4:1990-2014 年我国城镇居民主要疾病死亡率变化 资料来源:2015 年中国心血管病报告、民生证券研究 院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 心血管病危险因素持续加强,今后 10 年心血管发病数量仍将持续增长。一是高血压、 高血脂、糖尿病等心脑血管疾病相关疾病发病率处于高位,且仍呈增长趋势。2012 年国务院 发布数据显示居民高血压患病率为 25.2%,一项大型 Meta 分析显示我国高胆固醇的患病率为 7.9%,高甘油三酯的患病率为 13.7%。2010 年中国慢性病调查数据显示我国糖尿病患病率为 9.7%。二是吸烟、超重、体力活动不足等生活类危险因素未见改善。2010 年中国成人烟草调 查结果显示 15 岁及以上男性吸烟率为 52.9%。 2010 年慢性病监测项目显示我国成人超重率、 肥胖率分别达到 30.6%、12.0%,比 2002 年明显增加。大气颗粒物(PM)污染作为心血管病 的一种危险因素,对缺血性心脏病发病率的影响逐渐加重。 图 5:心血管发病的主要影响因素仍在持续加强 资料来源:2015 年中国心血管病报告、民生证券研究 院 (二)坐享心脑血管病大市场,逐步实现全面业务布局 心血管疾病住院人次持续高速增长。2014 年我国心脑血管病患者出院总人次数为 1793.86 万人次, 占同期出院总人次数的 12.75%, 其中心血管病占 6.63%, 脑血管病占 6.12%。 1980 年~2014 年间,中国心脑血管病患者出院人次数年均增速为 10.10%,快于同期出院总 人次数的年均增速 6.33%。以上数据显示了心血管疾病治疗需求十分旺盛,远超整体水平。 心血管疾病治疗费用呈快速增长趋势。2014 年心血管疾病的住院费用中,AMI 为 133.75 亿元,颅内出血为 207.07 亿元,脑梗死为 470.35 亿元。2004 年以来的年均增长速度分别为 32.02%、18.90%和 24.96%。心血管病药物销售规模常年居于所有药品类别的前五位,心血 管医用耗材是除 IVD 行业以外市场份额最大的医疗器械。心血管病治疗费用仍呈快速增长趋 势,相关医疗产品的市场规模必将不断提升。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 图 6:1980-2014 年中国心脑血管病患者出院人次变化趋势 资料来源:2015 年中国心血管病报告、民生证券研究 院 图 7:2014-2014 年三种主要心脑血管病住院费用变化趋势 资料来源:2015 年中国心血管病报告、民生证券研究 院 心血管大病种市场空间广阔,龙头公司将持续受益。公司从最初的心脏支架、封堵器及 起搏器等心内科高值耗材,通过收购阿托伐他汀、氯吡格雷等心脑血管大品种完成心血管领 域的“器械+药品”布局,丰富产品线和销售渠道充分共享的效果明显。同时通过与建设心血 管专科医院、基层医院心血管科室合作共建心脏中心以及心血管网络医院,不断向下游延伸, 基本完成了产业链的整体布局。公司自身定位为心脑血管健康生态型企业,已经成为国内心 血管领域的绝对龙头,必将持续受益于整个心血管病治疗市场的持续增长。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 三、医疗器械板块:心血管耗材优势强,向其他领域扩展快 心血管业务稳扎稳打,强势进入 IVD、外科手术器械等领域。心内科器械作为公司原始 业务,属于国内行业绝对龙头,但目前在整个心血管器械市场中的占比仍较小,未来仍有较 大发展潜力。在原有心血管业务基础上,公司通过并购进入 IVD、外科手术器械、血液净化 等医疗器械领域,实现了在医疗器械业务的全面布局,拓宽了公司未来发展空间。参考国外 美敦力等医疗器械龙头公司的发展历程,整合并购是医疗器械公司发展壮大的必经之路。 表 2:公司医疗器械板块主要产品线销售收入和市场容量情况 现有产品 公司产品 2015 年收入(亿) 预计市场容量(亿) 心血管器械 冠脉支架 8.19 150 封堵器 1.01 3-5 单腔起搏器 0.14 10-20 体外诊断 免疫、分子诊断及 POCT 等 1.39 300 外科手术器械 腔镜吻合器等 0.6 100 可降解支架 - 200 左心耳封堵器 - 500 双腔起搏器 - 100 体外诊断 分子诊断试剂等 - 300 其他医疗器械 数字平板血管造影机、肝超 声弹性仪、移动超声仪等医 疗设备 - 20 血液净化 - 150 在研产品 心血管器械 资料来源:公司公告、民生证券研究院 (一)心血管器械:产品线不断丰富,受益于进口替代和销售下沉 公司心血管医疗器械现有产品主要包括支架系统、封堵器、单腔起搏器等,在研产品包 括可降解支架、左心耳封堵器、双腔起搏器等潜力大品种,基本涵盖了目前心血管医疗器械 领域的主流品种,产品线十分丰富。公司在产品线储备和研发能力等方面处于国内领先地位, 也正逐渐缩小与进口产品之间的差距,未来仍有较大进口替代空间,尤其在双腔起搏器、可 降解支架、左心耳封堵器等较先进产品的领域。随着医保控费的持续加强,以及分级诊疗推 行下县级医院等基层市场扩容,国产优质医疗器械将迎来实质性利好,在国家政策、招标定 价以及医院采购等各个方面都将有所体现。国产优质医疗器械未来发展前景将明显好于进口 设备,有望实现超过行业平均水平的快速增长。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 图 8:公司心血管医疗器械产品线丰富 资料来源:公司网站、民生证券研究院 (1)心脏支架:销售增速回升,可降解支架有望获批 1.国内 PCI 手术及支架使用现状 目前我国心血管疾病仍呈高发态势,冠状动脉介入手术(PCI)及支架使用数量保持较快 增长。据 2016 年第十九届全国介入心脏病学论坛(CCIF)发布数据显示, 全国 PCI 手术总 例数从 2009 年的 228,380 例增至 2015 年的 567,583 例,近几年增速较 2010 年约 25%的增速 有一定差距,但都保持在 10%以上,增长速度趋于平稳。 图 9:2010 年~2015 年全国 PCI 手术例数及增速情况 PCI例数 600000 增长速度 30% 500000 25% 400000 20% 300000 15% 200000 10% 100000 5% 0 0% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:全国介入心脏病学论坛(CCIF)、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 支架平均使用数量趋于稳定,对支架使用总量已无影响。2009~2011 年,受益于医保等 政策的影响,介入治疗快速发展,同时支架平均植入数量快速增长,2011 年达到了最高的 1.67 个,之后临床医师和患者使用都趋于理性,目前平均置入支架数保持在 1.5 个左右。计 算心血管支架总使用数量,平均使用数量下降,对 2012~2013 年总体使用数量有所影响,也 对乐普等厂家业绩造成一定影响,但目前随着平均使用数量的稳定,未来基本已无影响。 图 10:2009 年~2015 年我国 PCI 手术平均使用支架数量 1.7 1.67 1.65 1.62 1.58 1.6 1.55 1.5 1.51 1.49 1.5 2014年 2015年 1.45 1.45 1.4 1.35 1.3 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 资料来源:全国介入心脏病学论坛(CCIF)、民生证券研究院 使用支架类型选择上,已基本都使用药物洗脱支架(DES) 。其中 DES 使用比例在 2010 年和 2011 年有所下降,与药物支架刺激血管炎症反应发生导致血栓风险升高有关,因此金 属裸支架使用较多。而随后药物支架经过改良,炎症反应明显减轻,因此使用比例逐渐增加, 2015 年已达到 99.65%。我国使用比例较欧美国家高,北美该比例约为 70%~80%,西欧约 为 50%。药物洗脱支架的价格要高于金属裸支架,但可减低再狭窄发生率,随着不断改良, 未来仍将保持高使用比例,有利于支架生产厂商保持较高毛利水平。 图 11:2009 年~2015 年药物洗脱支架(DES)使用比例 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:全国介入心脏病学论坛(CCIF)、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 2.心脏支架仍有巨大市场空间,未来市场扩容趋势明确 首先,我国 2015 年平均百万人口 PCI 治疗例数为 426.82 例,而美国、新加坡等国家百 万人口 PCI 的数据都在 2500~3000 例,我国 PCI 手术治疗量仅为欧美等国家的六分之一, 仍有很大发展空间。其次,目前很多基层急性冠状动脉综合征(ACS)患者未采取 PCI 治疗, 未来随着医保城乡统筹等政策推动下需求有望释放。 另外, 我国 ST 段抬高心肌梗死 (STEMI) 直接 PCI 比例为 36.30%,远低于欧美国家 90%以上的比例,主要是由于患者未能及时就诊, 错过了治疗最佳时间窗。未来随着治疗意识的提高和医疗可及性的提高,更多患者有望得到 及时的 PCI 治疗。 图 12:不同类型城市医院年均 ACS 接诊人数及增长率 资料来源:丁香园、民生证券研究院 从以上一线心血管医生的调查可见,三四线城市接诊急性冠状动脉综合征(ACS)患者 人次增长率明显高于一线城市,基层还有很多患者还未得到及时的诊断和治疗,这些都是未 来 PCI 手术的潜在人群。 图 13:新开展 PCI 治疗的医院类型 资料来源:丁香园、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 近两年新开展 PCI 的医院主要分布在二线及以下城市,其中四线及以下城市最多;从 医院等级来看,二级医院占绝大多数。因此在分级诊疗和医保统筹等政策推动下,三四线城 市、二级医院将是未来 PCI 的潜力市场,将对整个 PCI 市场的扩容起到重要作用。 3.心脏支架市场格局:进口替代份额不断提升,可降解支架有望促进市场扩容 根据全国介入心脏病学论坛发布的 PCI 手术量和平均支架使用量,可计算 2015 年我国 心脏支架的使用数量达到了约 85 万个,考虑到这只是上报医院的情况,实际销售量情况可 能更多。以单个支架价格一般 1-2 万元计算,预计全国心脏支架整体市场规模超过百亿。 图 14:2010-2015 年国内支架使用数量及增速情况 支架使用总数量 增长速度 900000 800000 45% 40% 39.39% 700000 35% 600000 30% 500000 25% 23.39% 400000 20% 300000 11.71% 200000 7.86% 100000 14.06% 15% 10% 8.76% 5% 0 0% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:全国介入心脏病学论坛(CCIF)、民生证券研究院 我国心脏支架市场中,国内企业不断在产品工艺、临床疗效等方面缩短与进口产品之间 差均,涌现了乐普、微创、吉威等龙头企业。目前国内企业已基本实现了相当比例的进口替 代,市场份额达到了 60-70%以上。 图 15:各类支架进口和国产的市场份额情况 资料来源:丁香园、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 2015 年乐普支架系统产品实现营业收入 81,946 万元,同比增长 19.38%,主导产品为血 管内药物(雷帕霉素)洗脱支架系统(Partner)和血管内无载体含药(雷帕霉素)洗脱支架 系统(Nano) 。国内另一主要厂家,微创 2015 年的支架等心血管耗材销售收入约 8.5 亿元, 主导产品为 Firebird2 及 Firehawk,共计销售支架 274,000 套。以上销售收入均为出厂价格计 算,估计终端市场销售约为销售收入的 3 倍,因此推测乐普预计市场规模达到约 25 亿元, 占整个心脏支架市场的约 20%左右,与微创市场份额相近,是国内支架领域两大龙头。 图 16:进口和国产支架市场份额及临床评价情况 21% 25% 20% 34% 微创 乐普 进口 其他 资料来源:丁香园、民生证券研究院 未来,可降解支架等新型支架的临床使用,是推动整体市场规模扩容的主要动力之一, 这也符合大多数医疗器械通过产品升级促进市场扩容的逻辑。目前最先进的可降解支架,相 比金属支架,具有再狭窄和血栓风险更低等优势,彻底解决支架滞留体内造成的各种问题, 未来可降解支架替代金属支架是大势所趋。短期内可替代 10-20%金属支架,未来随着可降解 支架的技术提升,使用比例还将持续提升。公司可降解支架 NeoVas 目前已完成 560 例临床 试验的支架植入,早期完成随访病例表明公司支架的安全性和有效性优异,后续随访工作顺 利,预计 2018 年公司有望拿到国内首家可降解支架注册证。 表 3:可降解支架各厂家国内审批情况 厂家 雅培 BVS 上海微特 Xinsorb 乐普医疗 NeoVas 微创 Firesorb 支架特点 研发进度 生物可吸收支架:左旋聚乳酸(PLLA) 完成临床研究,提供两年或甚至 可降解涂层:消旋聚乳酸(PDLLA) 三年的可降解的数据 药物:依维莫司 创新医疗器械特别审批程序 生物可吸收支架: PLLA 400 例患者的 RCT 入组完成,1 可降解涂层:PDLLA 年试验随访结果将于 2017 年公布 药物:雷帕霉素 创新医疗器械特别审批程序 生物可吸收支架:PLLA 560 例 RCT 临床试验已入组完成, 可降解涂层:PDLLA 2016 年 12 月完成一年随访 药物:西罗莫斯 创新医疗器械特别审批程序 生物可吸收支架:PLLA RCT 试验 FUTURE-Ⅱ于 2016 年 可降解涂层:PELLA 启动,20 家中心入组 610 例患者 药物:雷帕霉素,载药量比 BVS 支架 创新医疗器械特别审批程序 减少 60% 资料来源:民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 心脏支架是公司基础业务,已恢复增长趋势,重磅产品可降解支架值得期待。2012 年 -2014 年受 PCI 手术增速放缓以及平均使用支架数量下降影响,同时集中招标采购导致单价 下降,因此公司支架业务增速放缓。2015 年,在基层医院新开展增加的推动下,PCI 手术量 增速有所提升,同时公司 2011 年获批的新型无载体支架 Nano,销售逐渐放量,2015 年 Nano 销售收入同比增长 37.73%,公司支架业务增速回升。未来在基层医院广泛开展 PCI 及医保支 付改善的影响下,支架使用数量增长有望提速,从目前的 14%左右增速到 20%以上,同时公 司通过高毛利的 Nano 销售占比提升以及未来可降解支架的获批,可抵御目前集中招标下的 降价压力,未来支架业务仍有较大成长空间。 图 17:乐普医疗支架业务收入及增速情况 90,000 80,000 35% 31.2% 30% 70,000 25% 19.4% 60,000 50,000 14.5% 16.00% 40,000 20% 15% 10% 5.4% 30,000 5% 3.9% 20,000 0% 10,000 -5% -5.5% 0 -10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:丁香园、民生证券研究院 (2)起搏器:国内市场规模尚小,基本被进口垄断 心脏起搏器是一种植入于体内的电子治疗仪器,通过脉冲发生器发放由电池提供能量的 电脉冲,通过导线电极的传导,刺激电极所接触的心肌,使心脏激动和收缩,从而达到治疗 由于某些心律失常所致的心脏功能障碍的目的。起搏器根据电极数量的多少,可分为单腔、 双腔以及三腔起搏器,目前双腔起搏器最为常用,其次为单腔起搏器,而三腔起搏器目前则 临床应用较少。 根据全国介入心脏病学论坛发布的心律失常介入诊治数据,2015 年我国大陆地区起搏器 植入总量为 65,697 台,相比 2014 年增加约 10%,其中双腔起搏器占 69%。同时对比由厂家 提供的数据,起搏器总植入例数为 73,025 台,其中双腔起搏器植入量为 49414 台,占 67.7%, 上报数据可能存在漏报以及二级等基层医院未上报,可能厂家提供数据更接近临床真实植入 数量。估计双腔起搏器的价格一般在 4-10 万元,单腔起搏器一般在 2-4 万元,因此推算我国 起搏器目前市场规模约 20-40 亿元,总体规模尚小。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 图 18:2005 年-2015 年国内起搏器植入量及增速情况 70000 30% 60000 25% 50000 20% 40000 15% 30000 10% 20000 5% 10000 0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:全国介入心脏病学论坛、民生证券研究院 我国心脏起搏器使用率不高,仍有很大发展空间。目前我国每百万人口安装心脏起搏器 仅为 44 台,欧美等发达国家这一比例为 800 到 1000 人,也远低于亚太地区很多国家。如果 达到欧美等国家水平,较目前仍有 10 倍以上市场空间,整体规模可达到 500 亿元。我国心 脏起搏器使用率低的主要原因,一是对于心律失常诊疗的意识不强,尤其对于起搏器在心律 失常中的作用没有充分认识,拥有资质的医生人数也不足,另外更重要的是经济因素,目前 起搏器主要是进口为主,价格高昂,同时医保报销比例不高,导致了心脏起搏器的可及性较 差。未来随着疾病预防观念的加强,起搏器的使用意识和医保支付都将逐步改善,市场空间 有望打开。 图 19:2014 年亚太地区百万人口心脏起搏器植入数量对比 资料来源:全国介入心脏病学论坛、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 目前国内起搏器市场中,生产厂家不多,主要包括美敦力、圣犹达、波士顿科学、百多 力以及乐普的子公司陕西秦明。秦明是目前唯一具备心脏起搏器研发、生产、销售及售后支 持一体化能力的国内企业。目前大部分市场份额由进口厂家占据,2015 年秦明的国产单腔起 搏器年度销量首次过千台,实现营业收入 1,399 万元,意味着国产起搏器仅占 1.4%左右市场 份额。 去年 10 月份,公司的国内首款植入式双腔起搏器(Qinming8631)终于获批,打破了 进口产品的垄断局面。目前双腔起搏器占整个市场的 70%,因此双腔起搏器对于公司来说意 义重大。秦明之前主要代理销售百多力的心脏起搏器,2010 年达到了 5000 套,占当时全国 约 12%的市场份额,销售能力出色,可保证未来起搏器业务将取得快速增长。公司 2017 年 将全力推进心脏起搏器的临床推广,力争完成植入 5000 台,如果实现将占到整个市场约 7% 市场份额。 (3)封堵器 先心封堵器:总体市场规模不大,未来稳定增长。按人口出生率及先天性心脏病发病 率,估计我国每年有 15 万病儿出生。目前每年使用封堵器 2 万余个,整体市场规模约 3-5 亿元左右,受制于发病人数和病人经济原因,整体市场规模不大。主要的生产厂家是乐普医 疗子公司上海形状、华医圣杰、先健科技以及美国 AGA 公司,目前基本已经完成国产替代, 国内 90%以上先心病介入治疗都是使用国产封堵器。未来在医保统筹和救助等政策推动下, 很多受制于经济原因的患者可以及时就医,整体市场有望保持稳定增长。 图 20:公司封堵器业务收入及增速情况 12,000 30.0% 28.0% 25.0% 10,000 22.2% 8,000 20.0% 18.4% 15.9% 15.0% 14.1% 6,000 10.0% 4,000 5.0% 2,000 0.0% -2.9% 0 -5.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告、民生证券研究院 左心耳封堵器:潜在目标人群广泛,未来具有广阔市场空间。房颤是最常见的心律失常, 其发生率 0.4~1%左右,全国至少有 1000 万房颤患者。房颤患者最主要的并发症是缺血性 脑卒中,而大于 90%的血栓形成起源于左心耳(LAA)。左心耳封堵作为治疗房颤的一项新技 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 术,其疗效优于口服华法林,可以使风/栓塞/心血管死亡率降低 40%,心血管死亡率降低 60%, 全因死亡率降低 34%,己有多个国际临床研究证明了其有效性和安全性。左心耳封堵器潜在 使用的是非瓣膜性房颤患者,尤其不可耐受华法林时,国内可达百万人,参考目前每个封堵 器价格在 6-8 万元以上,潜在市场空间超数百亿元,远大于目前心脏支架的市场规模。 国际上目前应用于临床的左心耳封堵器, 主要是波士顿科学的 WATCHMAN 和圣犹达 的 ACP 两种,目前这两个也先后在 14 及 16 年于国内上市。据全国介入心脏病学论坛数据, 自 2014 年 3 月 WATCHMAN 封堵器国内上市以来,2014 年在 14 个省份、34 家医院共植入 178 例;2015 年则在 23 个省份、73 家医院共植入 571 例;截至 2016 年 4 月,我国左心耳封 堵总植入数量已达 962 例,在国内开展速度非常快。国内厂家,包括先健科技、乐普医疗等 也都在积极研发左心耳封堵器,目前公司左心耳封堵器项目已经完成临床植入,正在开展后 续临床随访工作。 表 4:左心耳封堵器国内主要厂家情况 厂家及品牌 波士顿科学 WATCHMAN 上市及研发情况 WATCHMAN 在 2005 年欧盟上市,2015 年美国上市,国内 2014 年 上市。已经在全球包括中国在内的 75 个国家上市,累计超过 10,000 例患者成功植入,成为使用最广泛的封堵器。目前主要 使用的是第二代 WATCHMAN 封堵器。 圣犹达 ACP 第一代 ACP 在 2008 年欧洲获批,第二代 Amulet 在 2013 年欧洲 获批。2016 年国内上市 先健科技 LAmbreTM 我国第一个完全自主研发、具有完全自主知识产权的左心耳封 堵器。2016.6 欧洲获批。 2014 年 6 月进入我国“创新医疗器械特别审批程序” ,2015.3 完成临床试验在国内入组。 Lefort 为仿第二代 WATCHMAN 封堵器,与 WATCHMAN 类似。 已经完成临床植入,正在开展后续临床随访工作。 乐普医疗-上海形状 Lefort 资料来源:民生证券研究院整理 (二)体外诊断 IVD:医疗器械第一大市场,公司已完成全面布局 IVD 领域是医疗器械领域中较大的细分行业之一,2014 年全球市场规模达到 530 亿美 元,约占整个医疗器械市场的 10%。2014 年我国 IVD 市场规模达到 306 亿元,人均使用量 约为 1.5 美元,远低于发达国家的 25~30 美元,具有广阔的市场成长空间。有机构预计 2019 年 IVD 市场规模将达到 723 亿元,年均复合增长率达到 18.7%。降低药占比、分级诊疗以及 新技术新产品等因素都将推动 IVD 市场未来的快速增长。 体外诊断 IVD 领域是公司目前正在大力培育的战略性业务,通过投资及整合艾德康、 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 乐普科技、雅联百得及乐普基因等多个子公司,已覆盖 POCT、免疫诊断、分子诊断、基因 测序以及第三方检验等业务。目前公司在 IVD 领域已经基本完成,已形成 IVD 产业平台, 未来必将在 IVD 领域占得一席之地。 图 21:公司 IVD 产业平台的业务布局 Chanye 资料来源:公司公告、民生证券研究院 各子公司业务侧重各有不同,其中乐普科技拥有体外诊断中的 POCT 和胶体金业务; 雅联百得主要开展第三方医学检验服务以及代理销售;乐普基因及爱普益重点是基因检测等 分子诊断及医学检验服务;艾德康主要是化学发光等免疫诊断设备及试剂的研发生产;投资 美国 Quanterix 公司主要开展液体活检业务。公司通过内生及外延式发展,已初步具备体外 诊断行业的完整产业链。2013 年以来公司 IVD 业务的收入增速保持快速发展,每年基本保 持 100%以上增长,预计 2016 年将超过 2 亿元。2016-2020 年公司在 IVD 的各个领域将实现 突破,业务有望保持快速增长。 图 22:2013-2016H1 公司 IVD 业务营业收入及增速 Chanye 16,000 250% 14,000 200% 12,000 10,000 150% 8,000 100% 6,000 4,000 50% 2,000 0 0% 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 [Table_Page] 乐普医疗(300003) (三)外科医疗器械:吻合器市场增速快,进口替代空间大 外科手术器械是医疗器械行业中至关重要的组成部分,据国外机构预计,全球市场规模 在 2020 年将达到 121 亿美元。我国外科手术器械的行业增速要快于全球平均水平,预计到 2020,将保持 16.1%的年复合增长率,整体市场规模将达到 192 亿人民币。 图 23:国内外科手术器械市场规模情况 250 200 150 100 50 0 2008 2011 2014 2018E 2020E 资料来源:公司公告、民生证券研究院 外科手术器械分类包括吻合器、外科手持器械(手术刀,镊子,拉钩和剪刀等)、电外 科设备等,其中吻合器市场份额占比最大。据尚普咨询数据显示,2013 年中国吻合器市场 需求量为 368.24 万件,市场规模为 46.03 亿元。预计到 2018 年,市场规模将达 104.2 亿 元,市场规模的年平均增长率约为 17.84%。 目前国内吻合器市场中,J&J 与 Covidien 二大进口品牌市场占有率分别排名第一与第 二,市场份额超过一半。在传统开放手术器械市场上,国产品牌逐渐得到市场认可,目前, 已获得近半市场份额。而腔镜吻合器由于技术要求较高,目前进口品牌占据绝大多数市场份 额。吻合器市场长期被进口品牌所主导,进口产品定价高不利于降低医疗费用,随着国产品 牌的不断提升,未来吻合器市场的进口替代趋势明确。 图 24:国内吻合器不同分类的市场份额情况 资料来源:公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 公司收购的秉琨投资是国内外科医疗器械的龙头企业,旗下主要产品为外科手术过程中 的一次性切割器和吻合器以及腔内支架,是国内极少数几家拥有腔镜下切割器和吻合器注册 证并能够大规模量产的企业,也拥有技术要求较高的腔镜吻合器品种。目前国内规模化一次 性切割器和吻合器生产企业共 29 家,年销售额过亿的只有 5 家,秉琨投资整合了其中 5 家, 成为了外科医疗器械行业内的领先企业。 表 5:国内吻合器主要生产地区及生产厂商 地点 常州 苏州 无锡 南京 上海 北京 主要吻合器生产厂商 常州智业、常州新能源、常州康迪、常州华森、常州海达、常州瑞 索斯、常州伊沃特、常州三联星海、常州海尔斯、常州健瑞宝、常 州安克、普锐斯星(常州) 、常州威克、常州瑞安贝、江苏康友(常 州) 、博朗森思(常州) 法兰克曼(苏州) 、苏州贝诺、苏州天臣国际 无锡宇寿、无锡博康、无锡神康 南京迈迪欣、南京嘉威、南京华尔特 上海金钟,上海导向 北京中法派尔特,北京瑞奇外科 资料来源:公司公告、民生证券研究院 秉琨投资具备吻合器生产的全产业链,因此致毛利率在行业内处于领先地位,2015 年 毛利率和净利率分为 80.31%和 43.48%,遥遥领先于行业内平均的 55.6%和 26.5%。同时秉 琨投资整合了旗下的多个品牌,采用“多品牌+代理销售+学术推广”的多重销售模式迅速推 动产品覆盖,产品销售范围不仅覆盖全国,并且远销海外,多重销售模式使其在市场份额上 取得了领先。2014 年秉琨投资实现收入 1.18 亿元,2015 实现收入 1.62 亿元,增速达到 37%, 实现了快速增长。 公司收购秉琨投资,符合公司向其他医疗器械领域扩张的战略目标,也是公司在 IVD 领 域后,选择进入的又一医疗器械细分行业。外科医疗器械市场空间大,且目前增速较快,发 展趋势良好,能够满足公司未来发展需求。公司收购后,将对双方的销售网络进行优化重组, 有望在外科手术器械领域,快速复制冠脉支架业务上的进口替代路径。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 四、药品板块:产品线丰富,处于快速增长阶段 目前公司药品业务对公司利润贡献仅次于心血管耗材业务,主要产品包括阿托伐他汀钙、 硫酸氢氯吡格雷片、氨氯地平、左西孟旦等优质品种,已基本覆盖抗凝、降脂、降压、降糖 等主要心血管用药领域,应用广泛、疗效确切,品种市场空间巨大。 (一)氯吡格雷:心血管第一大品种,新一轮招标下市场份额提升 氯吡格雷作为经典抗血小板药,是心血管用药里程碑式品种,广泛用于防治动脉粥样硬 化性疾病、心肌梗死、脑卒中及外周血管疾病等疾病,目前仍是脑卒中及心梗预防治疗最主 要的药物之一。氯吡格雷用药人群广泛,几乎涵盖所有心脑血管疾病患者,抗血小板疗效明 确,因此市场份额一直保持稳定增长,目前已经是心脑血管用药第一大品种。 图 25:国内重点城市样本医院心血管用药 TOP10 品种及市场份额 Chanye 氯吡格雷 8.58% 前列地尔 7.60% 磷酸肌酸 阿托伐他汀 7.50% 复合辅酶 7.03% 50.87% 瑞舒伐他汀 4.63% 3.47% 2.94% 2.15% 2.42% 氨氯地平 丁苯酞 桂哌齐特 2.81% 资料来源:米内网、民生证券研究院 目前国内氯吡格雷竞争厂家依然较少,包括赛诺菲和阿特维斯进口 2 家,信立泰和乐普 国产 2 家,阿特维斯目前已基本退出中国市场,因此实际只有 3 家,竞争格局良好。其他仿 制药因受此次临床核查影响,预计短时间无法获批,且 2017 年国内招标基本会完成,未来 的一个招标周期内,目前 3 家竞争的格局不会改变。普拉格雷、替格瑞洛等替代品种方面, 普拉格雷因疗效优势不大且增加出血风险,对氯吡格雷没有很大威胁,目前国内也没有上市。 替格瑞洛已在国内上市, 目前被欧美指南推荐为急性冠脉综合征 ACS 患者首选的抗血小板药。 但我们认为是替格瑞洛适应症还比较局限,也需要更多的国内临床证据,因此我们判断国内 短时间内不会纳入医保,替格瑞洛对氯吡格雷的影响有限。 2016 年重点城市公立医院氯吡格雷用药 15.69 亿元, 全国四大终端数据超过 100 亿元市 场规模,较 2015 年增长约 9%。在国内用药市场较为萎靡的情况下,能有此增速实属不宜, 证明了氯吡格雷的明确疗效和不可取代,即使在医保控费趋严的情形下,依然保持了较快的 增长速度。在 3 家竞品的市场份额上,赛诺菲安万特的波立维占据 59.89%,深圳信立泰的泰 嘉占据 35.69%,而乐普药业的帅克占据 4.42%,与其他两家相比仍然有较大的差距,但较几 年之前已经有较大的提升。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 图 26:2015 年国内氯吡格雷销售市场份额情况 Chanye 乐普-帅克, 4.42% 信立泰-泰嘉, 35.69% 赛诺菲-波立 维, 59.89% 资料来源:米内网、民生证券研究院 公司在 2013 年 6 月份收购河南新帅克 60%股权后,2016 年 3 月完成了对剩余 40%股权 的收购。公司收购新帅克后,不断推动帅克在各省市的招标工作,同时在营销上进行大力投 入,拉动帅克在各个中标省市的销售。依托公司在心血管领域深厚的营销网络和良好的品牌 影响力,帅克销售收入在 2013 下半年到 2016 年实现了快速的增长,整体销售规模差不多增 长了 10 倍,市场份额从 2013 年的不足 1%增长到 2015 年的 4.42%。公司凭借在营销能力和 价格优势,未来市场份额有望进一步提升。 图 27:2013 年~2016 年 H1 公司氯吡格雷片销售收入及增速情况 Chanye 250,000,000 300% 200,000,000 250% 200% 150,000,000 150% 100,000,000 100% 50,000,000 50% 0 0% 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:米内网、民生证券研究院 公司在氯吡格雷的销售渠道上上,一方面在医院市场,打造药品+器械的销售模式,抓 紧招标和进院销售等工作。一方面公司结合自身产品特点,重点在基层以及零售药店渠道进 行销售,相比于传统医院市场,此渠道空白市场较多,有利于公司迅速抢占市场。氯吡格雷 本身属于基药,在基层推广使用没有任何障碍,公司价格优势在基层市场也更加突出。 在氯吡格雷百亿市场中, 公司目前市场份额仍较小, 未来仍有很大提升空间。 保守估计, 公司即使只抢占 20%市场份额,销售规模也将达到 20 亿元以上,参考信立泰,净利润率至 少在 20-30%,将为公司贡献至少 4-6 个亿净利润,将大幅增厚公司利润水平。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 [Table_Page] 乐普医疗(300003) (二)阿托伐他汀:降脂药第一大品种,市场份额有很大提升空间 阿托伐他汀作为经典降血脂药物,目前仍是降脂药第一大品种,几乎占降血脂整体市场 份额的一般左右,排在所有心血管药物的第四位。虽然也有瑞舒伐他汀、匹伐他汀等同类品 种近几年保持较快增长速度,对阿托伐他汀的市场增长造成了一定影响,但目前市场份额仍 有较大差距,短时间内还难以撼动阿托伐他汀在降血脂领域的地位。 图 28:国内重点城市样本医院阿托伐他汀用药规模及增速 Chanye 14 80% 70% 12 60% 10 50% 8 40% 6 30% 20% 4 10% 2 0% 0 -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:米内网、民生证券研究院 2015 年国内重点城市公立医院阿托伐他汀用药金额为 11.80 亿元,同比上一年增长率 4.31%,预计终端市场规模约 80 多亿元。目前国内销售的阿托伐他汀共 6 家,包括片剂 4 家, 分散片和胶囊各 1 家。美国辉瑞的“立普妥”占据 77.02%市场份额,北京嘉林的首仿药“阿 乐”占据 18.63%,天方药业的“尤佳”胶囊为 3.68%,包括公司控股的新东港的剩余三个厂 家仅占 0.67%。 图 29:国内重点城市样本医院阿托伐他汀各厂家市场份额情况 Chanye 3.68% 0.28% 0.24% 0.15% 美国辉瑞 18.63% 北京嘉林 河南天方 斯洛文尼亚莱柯 77.02% 新东港药业 广东百科 资料来源:米内网、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 公司 2014 年收购新东港 51%股权后,获得了继氯吡格雷之后的第二个心血管大品种阿 托伐他汀。公司利用在心血管领域资源、营销网络和品牌的优势,复制了氯吡格雷的快速增 长。2015 年阿托伐他汀钙制剂实现营业收入 6,292.92 万元,实现净利润 3,311.99 万元,同比 增长 160%以上,2016 年上半年实现营业收入 6,486.22 万元、同比增长 105.52%。目前新东 港阿托伐他汀占整体市场规模仍不足 1%,依托公司在心血管领域的优势,在做好招投标、 代理商管理以及药店等渠道销售等工作基础上,未来仍将保持非常快速增长。保守估计如果 新东港获得 10%市场份额,将实现销售收入至少 8-10 亿元,51%股权预计将为公司贡献净利 润至少 1-2 亿元。 (三)其他心血管品种:丰富心血管产品线,市场空间足够大 公司围绕高血压、糖尿病等心血管相关领域,进行了多次优质品种的收购,目前品种涵 盖了降脂、抗凝、降压、降糖、心衰等多个领域。公司目前已经形成了较为丰富的心血管药 物产品线,在国内公司中处于领先地位,目标是通过打造心血管相关领域的药品供应平台, 提高药品产品线之间以及与器械、服务等业务之间的协同效果。 表 6:公司收购药品中的部分主要产品情况 Chanye 药物名称 竞争格局 市场容量 左西孟旦注射液 海合天,2 家 30 亿(潜在市场) 缬沙坦胶囊 新乡恒久远,10 家 45 亿 氯沙坦钾氢氯噻嗪片 美华制药,7 家 10 亿 苯磺酸氨氯地平片 永正制药,N 家 60 亿 艾塞那肽 申报生产,1 家 30 亿(潜在市场) 奈西立肽 二期临床,1 家 30 亿(潜在市场) 资料来源:民生证券研究院整理 同时,公司非常重视一致性评价工作,成立了与项领导小组,协调各个企业的一致性评 价工作,包括硫酸氯吡格雷、阿托伐他汀、缬沙坦、苯磺酸氨氯地平等重点品种,预计将在 2017 年至 2018 年完成一致性评价工作,在国内企业中处于较领先地位,将抢占市场先机。 公司现有品种均是慢病用药的大品种, 对应的市场规模超过数百亿元,市场空间足够大。 公司凭借在心血管领域的资源优势,依托日渐成熟的营销网络,有望成为国内规模最大的心 血管药物厂商。公司目标是药物业务未来五年贡献利润将不低于 60%年的复合增长率,预计 未来药品业务将与医疗器械业务体量相当,支撑公司的快速发展。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 四、盈利预测与投资建议 公司是国内心血管领域的绝对龙头,逐渐向 IVD、外科以及药品等领域发展,未来发 展确定性强。预计公司 2016-2018 年 EPS0.4、0.55、0.71 元,对应市盈率 41、30、23 倍, 给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 并购业绩不达预期;招标降价幅度过大;在研产品审批进度缓慢 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元) 2015A 2016E 2017E 2018E 营业总收入 2,769 3,516 4,571 5,942 营业成本 1,237 1,442 1,920 2,496 31 40 53 销售费用 432 703 管理费用 347 457 737 主要财务指标 2015A 2016E 2017E 2018E 成长能力 营业收入增长率 65.9% 27.0% 30.0% 30.0% 68 EBIT 增长率 40.1% 19.3% 35.0% 29.9% 869 1,129 净利润增长率 31.8% 26.1% 36.6% 30.1% 549 713 盈利能力 879 1,187 1,541 毛利率 55.3% 59.0% 58.0% 58.0% 财务费用 29 (11) (26) (35) 净利润率 21.5% 21.4% 22.4% 22.5% 资产减值损失 17 17 17 17 总资产收益率 ROA 9.8% 12.0% 14.0% 16.5% 9 0 0 0 净资产收益率 ROE 10.8% 13.2% 16.0% 18.1% 684 868 1,191 1,554 17 16 16 16 流动比率 1.9 3.2 3.2 4.1 利润总额 701 884 1,207 1,570 速动比率 1.7 2.8 2.7 3.6 所得税 105 133 181 236 现金比率 — — — 净利润 596 751 1,026 1,335 29.1% 19.8% 21.6% 18.6% 归属于母公司净利润 521 700 956 1,244 EBITDA 873 1,010 1,317 1,651 应收账款周转天数 163.6 145.8 162.5 149.7 存货周转天数 153.0 95.4 155.1 107.4 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 每股收益 0.3 0.4 0.5 0.7 每股净资产 2.8 3.0 3.4 3.9 每股经营现金流 0.2 0.4 0.2 0.6 每股股利 0.1 0.1 0.2 0.2 营业税金及附加 EBIT 投资收益 营业利润 营业外收支 资产负债表(百万元) 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 1691 1650 1744 2391 应收账款及票据 1241 1405 2035 2437 预付款项 121 110 198 202 存货 519 377 816 735 偿债能力 资产负债率 经营效率 每股指标(元) 18 18 18 18 3641 3623 4896 5892 长期股权投资 269 269 269 269 PE 61.0 45.3 33.2 25.5 固定资产 899 914 823 732 PB 6.6 6.0 5.3 4.6 EV/EBITDA 17.9 15.0 11.5 8.8 股息收益率 0.5% 0.9% 1.2% 1.6% 596 751 1,026 1,335 136 130 130 109 营运资金变动 430 711 338 977 经营活动现金流 45 (5) (20) (29) 其他流动资产 流动资产合计 估值分析 456 570 535 500 非流动资产合计 3886 3714 3567 3450 资产合计 7527 7337 8463 9342 短期借款 600 10 10 0 应付账款及票据 327 192 500 400 净利润 其他流动负债 513 513 513 513 折旧和摊销 流动负债合计 1878 1141 1518 1424 长期借款 310 310 310 310 其他长期负债 0 0 0 0 非流动负债合计 310 310 310 310 负债合计 2188 1451 1828 1734 股本 872 872 872 872 少数股东权益 532 583 653 743 股东权益合计 5339 5886 6635 7608 负债和股东权益合计 7527 7337 8463 9342 无形资产 现金流量表(百万元) 0 0 0 0 (1,216) 48 14 14 0 0 0 0 股权募资 6 0 0 0 债务募资 2,103 (799) (258) (343) 1,317 (41) 94 647 596 751 1,026 1,335 资本开支 投资 投资活动现金流 筹资活动现金流 现金净流量 资料来源:公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 插图目录 图 1:公司股权结构情况 .................................................................................................................................................. 3 图 2:公司四大主要业务板块情况.................................................................................................................................. 4 图 3:1990-2014 年我国农村居民主要疾病死亡率变化 .............................................................................................. 5 图 4:1990-2014 年我国城镇居民主要疾病死亡率变化 .............................................................................................. 5 图 5:心血管发病的主要影响因素仍在持续加强......................................................................................................... 6 图 6:1980-2014 年中国心脑血管病患者出院人次变化趋势...................................................................................... 7 图 7:2014-2014 年三种主要心脑血管病住院费用变化趋势...................................................................................... 7 图 8:公司心血管医疗器械产品线丰富 ......................................................................................................................... 9 图 9:2010 年~2015 年全国 PCI 手术例数及增速情况 .................................................................................................... 9 图 10:2009 年~2015 年我国 PCI 手术平均使用支架数量 ........................................................................................ 10 图 11:2009 年~2015 年药物洗脱支架(DES)使用比例......................................................................................... 10 图 12:不同类型城市医院年均 ACS 接诊人数及增长率 ............................................................................................... 11 图 13:新开展 PCI 治疗的医院类型 ............................................................................................................................. 11 图 14:2010-2015 年国内支架使用数量及增速情况 .................................................................................................. 12 图 15:各类支架进口和国产的市场份额情况 ................................................................................................................. 12 图 16:进口和国产支架市场份额及临床评价情况..................................................................................................... 13 图 17:乐普医疗支架业务收入及增速情况 ................................................................................................................. 14 图 18:2005 年-2015 年国内起搏器植入量及增速情况.................................................................................................. 15 图 19:2014 年亚太地区百万人口心脏起搏器植入数量对比 ................................................................................... 15 图 20:公司封堵器业务收入及增速情况 ..................................................................................................................... 16 图 21:公司 IVD 产业平台的业务布局............................................................................................................................ 18 图 22:2013-2016H1 公司 IVD 业务营业收入及增速 ................................................................................................ 18 图 23:国内外科手术器械市场规模情况 ..................................................................................................................... 19 图 24:国内吻合器不同分类的市场份额情况 ................................................................................................................. 19 图 25:国内重点城市样本医院心血管用药 TOP10 品种及市场份额 ...................................................................... 21 图 26:2015 年国内氯吡格雷销售市场份额情况 ........................................................................................................ 22 图 27:2013 年~2016 年 H1 公司氯吡格雷片销售收入及增速情况 .............................................................................. 22 图 28:国内重点城市样本医院阿托伐他汀用药规模及增速 .................................................................................... 23 图 29:国内重点城市样本医院阿托伐他汀各厂家市场份额情况............................................................................ 23 表格目录 表 1:公司上市以来主要投资收购的公司情况 ............................................................................................................. 4 表 2:公司医疗器械板块主要产品线销售收入和市场容量情况 ..................................................................................... 8 表 3:可降解支架各厂家国内审批情况 ........................................................................................................................... 13 表 4:左心耳封堵器国内主要厂家情况 ........................................................................................................................... 17 表 5:国内吻合器主要生产地区及生产厂商 ................................................................................................................... 20 表 6:公司收购药品中的部分主要产品情况 ................................................................................................................... 24 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 [Table_Page] 乐普医疗(300003) [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 马科,毕业于南开大学,2011年入职民生证券,从事策略研究。2014年至今转为家电行业研究。 刘淼,研究助理,北京大学医学部临床药学硕士、药学学士,2015年6月加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此 声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 投资评级 说明 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101; 200122 深圳:深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层; 525000 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 [Table_Page] 乐普医疗(300003) 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意 见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报 告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金 融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而 导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何 意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可向 有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后 通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易 本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留 一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29
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