华泰证券-积极布局海外/深海,估值修复可期

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行业: 石油行业
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-03-02
证券研究报告 公司研究/首次覆盖 建筑/建筑装饰Ⅱ 2017年03月01日 积极布局海外/深海,估值修复可期 投资评级:增持(首次评级) 当前价格(元): 8.07 合理价格区间(元): 9.00~10.08 鲍荣富 执业证书编号:S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 黄骥 执业证书编号:S0570516030001 021-28972066 huangji@htsc.com 研究员 王德彬 执业证书编号:S0570516090001 研究员 010-56793964 wangdebing@htsc.com 方晏荷 021-28972059 联系人 fangyanhe@htsc.com 股价走势图 12,000 25% 10,000 20% 8,000 15% 6,000 10% 4,000 5% 2,000 0% 0 3/1 5/1 7/1 9/1 成交量 11/1 海油工程 1/1 沪深300 资料来源:Wind 海油工程(600583) 国内唯一大型海油工程公司,拓展海外业务摆脱对大客户高度依赖 公司是亚太最大、国内唯一的海油工程和液化天然气工程总承包商,拥有 海油工程专业承包一级资质及行业内多个业务的许可证书,还拥有青岛、 珠海两个世界级的制造基地及数十艘专业船舶。公司过往对大股东中海油 业务依赖严重,2014 年最高时营收的 89.1%均来自中海油,在油价下行中 海油投资放缓,公司业绩受到影响的情况下,公司积极拓展非海油业务和 海外业务,2016H1 营收中来自中海油的部分已不足 50%,海外营收规模 达到 26.4 亿元,同比增长 182.5%,占比 52%,经营风险大大下降。 油价回升利好公司主业,深海开发壁垒确立公司行业地位 2016 年下半年油价开始进入上行通道,2017 年初 OPEC 开始执行减产协 议,油价大概率维持上升态势。国内海油工程投资与油价成高度正相关, 我们认为国内海油开发投资有望进入新一轮增长周期,目前中海油 2017 年资本开支计划 600-700 亿元,较 2016 年同比增长约 30%。海洋油气资 源将是未来储量和油田数量的主要增长点,我国也已确立了南海深海油气 开发战略。深海油气开发属技术密集型行业,专业壁垒高,公司在珠海拥 有世界级建造基地和数十艘舰船,技术和设备能力领跑亚太,我们认为高 技术壁垒进一步确立了公司在行业内的地位,公司将成最大受益者。 公司财务指标显著好于行业水平,超低估值修复预期大 与国内同行相比,公司净利率、净资产回报率和总资产周转率等经营指标 均处于行业第一阶梯,对大客户依赖严重等可能影响估值的不利因素正在 消除,而公司 2017 年 PE22 倍,PB1.67 倍,均大幅低于行业中位数 30.95 和 3.42。与海外公司相比,虽然公司估值并不显著低于行业平均,但考虑 到公司市值和营收均远小于可比公司,估值实际尚未反映行业整体改善为 公司带来的业绩弹性。历史数据也表明,公司 PB 与油价呈现高度正相关 关系。基于上述考虑,我们认为随着油价进入上升周期,未来公司估值水 平回到高于行业平均水平是大概率事件。 看好油价回升带来的业绩改善和估值修复,首次覆盖“增持”评级 油价回升后公司国内主要客户中海油将提升资本开支,2017 年预计完成额 增速超 20%,此外与福陆合作共建珠海基地后,也将充分合作开拓国际市 场。目前公司估值大幅低于 A 股上市可比公司,预计公司 16-18 年 EPS 分别为 0.30/0.36/0.54 元,根据可比公司估值水平和公司行业地位,认可 给予公司 17 年 25x-28xPE 估值(相当于 1.8-2.1xPB)水平,对应合理价 格区间 9.00-10.08 元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:油价大幅下跌,海外新签订单未能持续增长,非海洋工程项目 拓展低于预期,汇率风险等。 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 4,421 4,421 6.56-8.19 35,680 29,578 5.20 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 净利润 (百万元) +/-% EPS (元) PE (倍) 2014 22,031 8.32 4,267 55.48 0.97 8.23 2015 16,202 (26.46) 3,410 (20.08) 0.77 10.30 2016E 12,663 (21.84) 1,346 (60.52) 0.30 26.08 2017E 15,029 18.69 1,609 19.49 0.36 21.82 2018E 18,397 22.41 2,374 47.56 0.54 14.79 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 正文目录 国内唯一海油工程公司,受益油价回升弹性高 ................................................................. 4 国内唯一海洋油气开发工程公司,专业技术实力强 .................................................. 4 中海油集中控股 58%,积极开拓海外和非海洋工程.................................................. 5 受益油价反弹与海洋开发前景,业务拐点可期 ................................................................. 7 受益油价反弹,上游资本开支上升 ............................................................................ 7 深海开发前景广阔,壁垒明显 ................................................................................... 9 国内国际业务同趋好,估值修复可期 .............................................................................. 12 中海油资本开支预计上升,2017 有望迎来增长拐点 ............................................... 12 国际业务持续拓展,承接海外项目能力快速增强 .................................................... 13 财务指标领先国内同行,估值低于行业水平 ........................................................... 14 盈利能力处于国际第一梯队,估值提升空间大 ........................................................ 15 盈利预测与估值............................................................................................................... 17 关键假设 .................................................................................................................. 17 盈利预测和投资建议................................................................................................ 17 风险提示 .................................................................................................................. 18 图表目录 图表 1: 海油工程核心竞争力 .......................................................................................... 4 图表 2: 2016 年第三季度公司重点工程项目实施进度 .................................................... 4 图表 3: 海油工程股权结构(截止 2016 年 2 月 20 日) ................................................ 5 图表 4: 2010-2016 年公司营业收入及增速 .................................................................... 5 图表 5: 2010-2016 年公司净利润及增速 ....................................................................... 5 图表 6: 2016H1 公司分行业营收占比 ............................................................................ 6 图表 7: 2016H1 公司分地区营收占比 ............................................................................ 6 图表 8: 会计估计变更影响 ............................................................................................. 6 图表 9: 石油现货价平均价格指数 .................................................................................. 7 图表 10: 全球石油供需变化 ........................................................................................... 7 图表 11: 2009-2015 年全球石油产量增长 ...................................................................... 7 图表 12: 2009-2015 年美国石油产量增长 ..................................................................... 7 图表 13: 2009-2015 年全球与美国石油产量增量 ........................................................... 8 图表 14: 2009-2015 年美国石油产量占全球石油产量比例 ............................................ 8 图表 15: 油价与公司估值关系—PB ............................................................................... 8 图表 16: 2002-10 年油价与公司估值关系—PB ............................................................. 9 图表 17: 2013-16 年油价与公司估值关系—PB ............................................................. 9 图表 18: 2002-10 年油价与公司估值关系—PE ............................................................. 9 图表 19: 2013-16 年油价与公司估值关系—PE ............................................................. 9 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表 20: 全球尚未探明石油储量分布 ............................................................................. 9 图表 21: 2007-2015 年全球新增大型油气田储量分布 ................................................... 9 图表 22: 我国油气资源地区分布 ..................................................................................10 图表 23: 南海油气资源分布 .........................................................................................10 图表 24: 南海石油储量与国内已勘探剩余可采储量对比 ..............................................10 图表 25: 南海天然气储量与国内已勘探剩余可采储量对比 ..........................................10 图表 26: 公司珠海基地近况 ......................................................................................... 11 图表 27: 2016 年上半年公司前五关联方销售收入占比(%) .....................................12 图表 28: 2010-2015 年公司关联交易占比情况 ............................................................12 图表 29: 2012-2016 年中海油有限的资本支出情况 .....................................................12 图表 30: 2016 年中海油有限的资本支出预算结构 .......................................................12 图表 31: 中海油海油工程业务销售额及占比 ................................................................13 图表 32: 2016 年上半年公司订单分布 .........................................................................13 图表 33: 2011-2016 年海外营收规模 ...........................................................................13 图表 34: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 毛利率(%) .......................................14 图表 35: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 净利率(%) .......................................14 图表 36: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3ROE(%) ...........................................14 图表 37: 石油行业及油气钻采服务业最新总市值(亿元) ..........................................14 图表 38: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 资产负债率(%)................................15 图表 39: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 总资产周转率(%) ............................15 图表 40: 可比公司市盈率情况(截止 2017 年 2 月 20 日收盘) .................................15 图表 41: 可比公司市净率情况(截止 2017 年 2 月 20 日收盘) .................................15 图表 42: 国际油气钻采服务行业业绩情况....................................................................16 图表 43: 国际油气钻采服务行业估值情况....................................................................16 图表 44: 相关上市企业估值比较 ..................................................................................17 图表 45: 海油工程历史 PE-Bands ...............................................................................18 图表 46: 海油工程历史 PB-Bands ...............................................................................18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 国内唯一海油工程公司,受益油价回升弹性高 国内唯一海洋油气开发工程公司,专业技术实力强 公司是亚太最大、国内唯一的海油工程和液化天然气工程总承包商。海洋石油工程股份有 限公司是亚太地区最大的海洋石油工程 EPCI(设计、采办、建造、安装)总承包商之一, 也是国内唯一能够同时承揽海洋石油、天然气开发和液化工程的设计、陆地制造和海上安 装、调试、维修的大型工程总承包公司,主营业务包括海上油气田开发工程及其陆地终端 的设计与建造、各类码头钢结构物的建造与安装、各种类型的海底管道与电缆的铺设、海 上油气田平台导管架和组块的装船、运输、安装与调试,以及海洋工程及陆上设施的检测 与维修等业务。公司拥有海油工程专业承包一级资质及行业内多个业务的许可证书,目前 拥有青岛、珠海两个世界级制造基地和由 20 余艘深水、浅水工程船舶组成的海上安装作 业船队,总承包能力和深水作业能力亚洲领先。 图表1: 海油工程核心竞争力 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 公司项目经验丰富,执行能力强,业务范围涵盖全球主要产油区域。截止 2016 年第三季 度,公司共有海油平台陆上建造和海上安装等 18 个项目正在稳步推进,其中埕北油田设 备设施整体升级改造项目是我国首次大规模海上平台改造升级工程,作业难度和工作量创 我国之最,涠洲 12-2 二期项目提前一周完成了导管架的海上安装工作。公司正在实施俄 罗斯 Yamal、巴西 FPSO 等 7 个海外项目,卡塔尔 NFA 总包项目和壳牌荷兰 SDA 陆 上 LNG 模块项目新开工。Yamal 项目第一列 12 个核心模块已全部交付,完成了该项 目实施过程中的一个重要里程碑,为剩余两列模块的顺利交付奠定了坚实基础。 图表2: 2016 年第三季度公司重点工程项目实施进度 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 项目名称 壳牌 SDA 项目 卡塔尔 NFA 项目 荔湾 3-1 一期后期项目 巴西 FPSO 模块项目 文昌 9-2/9-3 项目 天津替代工程 16 万方储罐项目 涠洲 12-2 油田二期开发工程项目 埕北油田设备设施整体升级改造项目 俄罗斯 Yamal 项目 印尼 BD 项目 蓬莱 19-9 油田综合调整项目 旅大 10-1 项目 实际进度 1% 1% 27% 29% 30% 31% 56% 66% 75% 92% 96% 100% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 中海油集中控股 58%,积极开拓海外和非海洋工程 中海油对公司拥有绝对控股权。截止 2017 年 2 月 20 日,公司总市值 351.94 亿元,总股 本 44.2 亿;流通市值 351.94 亿元,流通股本 44.2 亿。公司控股股东中国海洋石油有限 公司(中海油)直接控股 51.36%,通过子公司中国海洋石油南海西部公司持股 6.65%。 公司现有青岛和珠海两个海洋工程总装场地,9 个境外公司,在多个国家和地区成立了常 设机构,业务覆盖我国主要海域和 22 个国家及地区。 图表3: 海油工程股权结构(截止 2016 年 2 月 20 日) 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 受国际油价低迷拖累,公司 2013 年以来营收和利润增速放缓。公司 2015 年实现营收 162.02 亿元,归母净利润 34.1 亿元,同比分别下降 26.46%和 20.17%,2016 年前三季 度营收 80.54 亿元,同比下滑 20.57%,归母净利润 11.18 亿元,同比下滑 43.8%,虽然 营收下降增速略有放缓,但油价低迷致使工作量大幅降低,固定成本对利润的影响通过经 营杠杆放大,导致公司归母净利润下降速度有所扩大。我们预计随着油价企稳,公司收入 利润将迎来较为确定的拐点。 图表4: 2010-2016 年公司营业收入及增速 图表5: 2010-2016 年公司净利润及增速 营业收入(亿元) 同比增速(%,右轴) 250 200 50 60 40 300 30 200 20 100 - 40 150 净利润(亿元) 同比增速(%,右轴) 80 400 20 100 - 50 (20) 10 - (40) - 2016Q3 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2016Q3 2015 2014 2013 2012 2011 2010 资料来源:Wind ,华泰证券研究所 (100) 资料来源:Wind ,华泰证券研究所 业务领域拓展迅速,非海洋工程项目和海外项目占比提高。公司 2016 年上半年非海洋工 程项目收入 20.46 亿元,占营收比达到 40%,非海洋项目主要包括大型模块化陆上建造国 际项目的实施,其中包括 ICHTHYS 项目、YAMAL 项目贡献了较多收入;2016 年上半年 公司海外业务实现营收 26.4 亿元,占比达到 52%。非海洋工程业务和海外业务的拓展一 定程度上对冲了低油价下中海油资本支出下降、新增项目减少对公司营收的负面影响。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表6: 2016H1 公司分行业营收占比 图表7: 2016H1 公司分地区营收占比 12% 7% 海洋工程项目 40% 非海洋工程项目 60% 南海 东海 52% 29% 0% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 渤海 国内其他 海外 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 积极开拓深水业务,会计适时变更反映真实成本状况。近年公司加快深水战略,打造深水 舰队,新增多艘高端深水船舶,购置成本较高。国际上船舶使用年限一般在 30 年以上, 而之前公司折旧年限为 10-15 年,2016 年公司按实际使用情况调整了不同类型船只的折 旧年限,将最长折旧年限调整为 20 年,2016 年折旧费用预计将减少 2 亿元。我们认为新 的折旧会计估计更能反映公司的实际成本状况。 图表8: 会计估计变更影响 船舶类别 铺管船 起重船 多功能船 工程驳船 三用工作船 调整前折旧年限 10-15 年 15 年 15 年 10-15 年 15 年 调整后折旧年限 10-20 年 15-20 年 20 年 15 年 15 年 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 受益油价反弹与海洋开发前景,业务拐点可期 受益油价反弹,上游资本开支上升 OPEC 限产协议达成,油价或迎来上升周期。过去三年中, 油价从 2014 年 7 月开始至 2016 年 1 月进行了深度调整,目前已在触底反弹过程之中,加之 OPEC 年初达成限产协议, 油价可能重新进入上行通道。从历史上看,全球原油需求增长相对稳定,主要受宏观经济 增长和周期的影响;中短期油价波动往往受供给端影响,由于原油钻井勘探、开发和生产 所需投资大,耗时较长,原油供给和油价波动具有一定滞后性。2015 年全球石油供给约 为 9167 万桶,年增速 3.38%,略低于历史长期增长率均值。 图表9: 石油现货价平均价格指数 300 图表10: 全球石油供需变化 日产量(千桶/天) 日消费量(千桶/天) 100,000 石油现货价平均价格指数 250 80,000 200 60,000 150 100 40,000 50 20,000 0 2016-12 2015-06 2013-12 2012-06 2010-12 2009-06 2007-12 2006-06 2004-12 2003-06 2001-12 2000-06 1998-12 1997-06 1995-12 1994-06 1992-12 1991-06 1989-12 1988-06 1986-12 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 资料来源:Wind,华泰证券研究所 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2009-15 年油价下行主要受美国页岩油供给增加影响,2015 年以来页岩油增长缓慢。2008 年经济危机后全球石油年产量从 8,115 万桶增长至 8,867 万桶,年复合增长 1.8%;与此 相对,美国石油产量从 726 万桶增长至 1,565 万桶,年复合增长 9.9%。美国石油产量占 全球石油产量比例迅速上升,从 2009 年的 9.0%升至 2014 年的 13.1%。5 年期间全球石 油年产量累计增长 752 万桶,其中美国石油产量累计增长 438 万桶,美国石油产量增量 占全球石油增量的 58.3%; 2015 年以来,受油价持续走低影响,美国页岩油的增量放缓, 带动油价回归长期均衡水平。尽管 2016 年下半年以来油价有所回升,带动部分页岩油生 产供给增加,但从页岩油的成本区间 65-70 美元来看,目前油价对供给增加的影响仍然较 弱。 图表11: 2009-2015 年全球石油产量增长 95 图表12: 2009-2015 年美国石油产量增长 全球石油产量(百万桶) 同比增长(%,右轴) 90 4.0 14.00 3.5 12.00 3.0 2.5 85 4.0 美国石油产量(百万桶) 同比增长(%,右轴) 3.5 3.0 10.00 2.5 8.00 2.0 1.5 80 1.0 75 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源:BP 全球能源统计年鉴 2016,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2015 2.0 6.00 1.5 4.00 0.5 2.00 0.0 - 1.0 0.5 0.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:BP 全球能源统计年鉴 2016,华泰证券研究所 7 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表13: 2009-2015 年全球与美国石油产量增量 图表14: 2009-2015 年美国石油产量占全球石油产量比例 全球增量(百万桶) 美国增量(百万桶) 美国占比(%,左轴) 300 16 250 200 3.5 14 3.0 12 2.5 10 2.0 150 1.5 100 1.0 50 0 2010 2011 2012 2013 2014 8 6 0.5 4 0.0 2 2015 美国石油产量占全球比重(%) 0 2009 资料来源:BP 全球能源统计年鉴 2016,华泰证券研究所 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:BP 全球能源统计年鉴 2016,华泰证券研究所 供给端收缩已验证,供需改善仍需时日。从 2016 年 1 月起,全球石油钻机的数量相对过 去三年平均水平下降近 50%,包括高成本原油在内的全球产能正在收缩。从产销平衡值来 看,2016 年全球原油供给过剩量处于 130 万桶/天的规模,相对于 2015 年年初供给高点 下降了 40%。美国页岩油地区钻井数量出现跳水式下滑,从 2014 年 10 月开始,美国页 岩油钻井数量下滑幅度达到 70%。随着油价低位徘徊的延续,新建产能的缩减和钻机的减 少为供给端收缩带来了可能。如果供给收缩继续持续,供需关系有望回归平衡状态,油价 有望回归历史均值。 去除 2011 年和 2012 年由于公司业绩大幅缩水导致的估值异常外,公司 PB 与原油价格 呈正相关关系。长期来看,公司 PB 与国际原油价格呈正相关关系,而 PE 估值与油价关 系要弱很多。在需求端自然增长、供给端产量降低的预期下,油价具有从历史低点回归长 期历史均值的趋势,相应公司业绩和 PB 也将有所提高。公司股价将受益油价反弹,随油 价回归长期均值而回归合理价格区间。 图表15: 油价与公司估值关系—PB 布伦特原油DTD:月均(美元/桶) 海油工程PB(倍,右轴) 160 16 140 14 120 12 100 10 8 60 6 40 4 20 2 0 0 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 80 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表16: 2002-10 年油价与公司估值关系—PB 图表17: 2013-16 年油价与公司估值关系—PB 布伦特原油DTD:月均(美元/桶) 海油工程PB(倍,右轴) 150 15 布伦特原油DTD:月均(美元/桶) 海油工程PB(倍,右轴) 140 5 120 10 100 5 50 4 100 80 3 60 2 40 1 20 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表18: 2002-10 年油价与公司估值关系—PE 图表19: 2013-16 年油价与公司估值关系—PE 500 400 100 50 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 120 500 400 100 300 80 300 200 60 200 100 0 布伦特原油DTD:月均(美元/桶) 海油工程PE(倍,右轴) 140 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 40 100 20 0 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 布伦特原油DTD:月均(美元/桶) 海油工程PE(倍,右轴) 150 0 0 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 0 0 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 深海开发前景广阔,壁垒明显 海洋石油将是未来全球石油储量增长重要源动力,积极开发海洋油气田已成为全球共识。 全球海洋石油储量非常丰富,根据美国地质局测算,全球尚未探明的油气储量约为 5,390 亿桶,其中陆地油田约有 1,297 亿桶,仅占 24%,近海和深海分别为 2,333 亿桶和 1,760 亿桶,总计占比 76%。2007-2014 年间,新增大型油气田中按数量计 54.1%处于海洋, 海洋贡献了 79.0%的新增储量。海洋油气田数目多、平均储量更大,是未来石油产量增长 的主要动力。 图表20: 全球尚未探明石油储量分布 图表21: 2007-2015 年全球新增大型油气田储量分布 21% 1,297.00 1760 陆地 海洋 近海 陆地 深海 79% 2333 资料来源:美国地质局,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源:中石油经济技术研究院,华泰证券研究所 9 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 深海开发战略上升到国家层面,我国深海资源主要集中在南海,开发潜力大。2016 年 2 月 26 日,第十二届人大常务委员会第十九次会议通过了《深海海底区域资源勘探开发法》, 将海洋开发战略上升到国家层面。我国目前油气开发主要集中在渤海、黄海和南海珠江口 等近海海域,南海的近海海域油气田开发也已具有一定规模,但深海海域没有被真正开发。 南海是我国面积最大、深度最深的海域,油气资源丰富,是仅次于波斯湾、北海和墨西哥 湾,位列世界第四大的海洋油气聚集中心,油气资源约占我国油气总资源量的三分之一, 但其中 70%聚集在深海区域。南海深海是我国海洋油气开发的重点之一,潜力大。 图表22: 我国油气资源地区分布 图表23: 南海油气资源分布 30% 33% 南海 深海 其他 近海 67% 70% 资料来源:中石油经济技术研究院,华泰证券研究所 资料来源:中石油经济技术研究院,华泰证券研究所 海洋油气开发产业链要求高,技术壁垒明显,公司在行业竞争占有绝对优势。海上油气开 采涉及流体力学、结构工程、机电工程、海洋环境、海洋土木工程等多种学科,需要多专 业、多技术的配合,进入壁垒较高。目前海油工程是我国唯一一家承揽海上油气开发工程 设计的大型工程总承包公司,背靠中海油海上油气开采全产业链,潜在竞争者难以抗衡。 公司的高精尖人才技术和一体化工作能力保证了在该领域的竞争力,是海上油气开采服务 业的龙头企业,也将是南海石油开发的最大受益者。 我国海洋开发未来重心在南海,公司的珠海基地将给公司深度参与南海开发提供有力支撑。 据国土资源部报告显示,南海石油资源量约在 230-300 亿桶,相当于全球石油总储量的 12%。据中科院统计,南海已探明 200 多个含油气构造和 180 个油气田,多处于水深在 500-2000 米的深水区,储量大。公司珠海基地计划占地总面积超过 200 万平方米,定位 于深水海洋工程装备制造,地理位置具有优势,能够覆盖整个南海和东南亚地区。公司两 艘 3000 米深水多功能工程船“海洋石油 286 船”、 “海洋石油 291 船”已投入使用,具备 深海大型采油平台吊装、水下结构物精准安装、海底管道及海底电缆铺设及深海装备制造 等作业能力。精良的装备和基地将为公司参与南海开发提供充足保证。 图表24: 南海石油储量与国内已勘探剩余可采储量对比 图表25: 南海天然气储量与国内已勘探剩余可采储量对比 8% 13% 南海石油储量 南海天然气储量 国内剩余可采储量 国内剩余可采储量 87% 资料来源:中科院南海海洋研究所,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 92% 资料来源:中科院南海海洋研究所,华泰证券研究所 10 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表26: 公司珠海基地近况 资料来源:中国海洋石油报,华泰证券研究所 公司海工作业能力强,具有技术和施工能力上的竞争优势。公司拥有世界首艘同时具备 3000 米级深水铺管能力、4000 吨级重型起重能力和 DP-3 级动力定位能力的深水铺管起 重船--"海洋石油 201"、世界第一单吊 7500 吨起重船"蓝鲸"、5 万吨半潜式自航船、作业 水深可达 3000 米的多功能水下工程船、深水多功能安装船、深水挖沟船等各类工程作业 船舶 20 艘,具备 3 万吨级超大型海洋结构物海上运输、安装能力,拥有吊装、DP 动力定 位浮托安装、锚系浮托安装、滑移下水等多种安装技术,能够安装的单个导管架和组块最 重达 3.2 万吨,铺设海管水深最深为 1409 米,单船海底管线铺设速度突破 6 公里/天。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 国内国际业务同趋好,估值修复可期 中海油资本开支预计上升,2017 有望迎来增长拐点 公司对中海油业务依赖度较高,正逐步拓展业务能力,降低大客户订单风险。2010-14 年 公司从中海油区的营收比重逐年提高,为降低过于依赖大客户所产生的风险,从 2013 年 起,公司大力增强业务拓展能力和营销能力,获得集团外订单合同额和所占比例有所提升。 2015 年,公司从中海油及其子公司获得的收入占营业收入的比重从 2014 年的 89.1%降至 60.65%,2016 年进一步下降至 45.77%,其中为中国海洋石油有限公司提供劳务获得收 入 96.13 亿,占当年提供关联方劳务总额的 97.83%。 图表27: 2016 年上半年公司前五关联方销售收入占比(%) 5.24 图表28: 2010-2015 年公司关联交易占比情况 1.36 250 中海油有限 YAMGAZ 45.77 100 提供关联方劳务(亿元) 关联交易占营收比(%,右轴) 6.70 200 80 150 60 100 40 50 20 TUPI B.V. PTTEP LTD 37.15 HCM Ltd 0 2010 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 公司国内营收与中海油有限的资本支出高度相关,目前中海油 2017 年资本支出计划已上 调,我们预计公司国内业务将恢复增长。虽然公司从集团外获取项目所占比例逐渐上升, 但由于之前从中海油处获得合同额所占比例和体量大,短期内仍对中海油的资本支出有一 定依赖性。2016 年中海油的资本支出计划为 600 亿元,其中用于油气田开发金额约为 380 亿元,占比 64%,与 2015 年持平,因此我们预计公司的国内业务将相应保持现有水平。 根据中海油官方数据,2017 年资本支出计划为 600-700 亿元人民币,按中位数计算,较 2016 年预计完成规模(503 亿元)增长 29.2%,资本支出有望开启新一轮增长周期,我 们预计公司的国内营收也会因此恢复增长。 图表29: 2012-2016 年中海油有限的资本支出情况 其他 开发 资本支出增速(右轴) 1200 图表30: 2016 年中海油有限的资本支出预算结构 生产 勘探 4% 13% 亿元 % 60 1000 40 开发 800 20 勘探 600 0 400 -20 200 -40 0 19% 生产 64% 其他 -60 2012 2013 2014 2015 资料来源:中海油有限战略展望,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016E 资料来源:中海油有限战略展望,华泰证券研究所 12 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表31: 中海油海油工程业务销售额及占比 250 100 销售金额(亿元) 销售占比(%,右轴) 90 200 80 70 150 60 50 100 40 30 50 20 10 0 0 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:Wind,华泰证券研究所 国际业务持续拓展,承接海外项目能力快速增强 公司海外订单规模持续扩大,营收规模占比过半。公司海外订单规模不断扩大, 2016 年 上半年, 公司在海外新签合同和中标金额规模已达 8.89 亿元, 占全部订单比重达到 23.6%; 海外营收规模达到 26.4 亿元,YOY182.5%,占比超过一半,达到 51.99%。根据订单情 况,我们预计公司 2016 年年报海外营收将持续高增长,占比有望超过 50%。 公司海外业务覆盖全球主要产油区,目前已深度跟踪的项目超过 50 个。公司海外业务覆 盖东南亚、中东、澳大利亚、非洲及欧美五大区域 22 个国家,已经设立 11 家境外分支机 构。截至 2016H1,公司正在跟踪和投标的国际项目超过 50 个,主要集中在中东、东南 亚、巴西,以及加拿大、非洲、墨西哥、俄罗斯等区域。 图表32: 2016 年上半年公司订单分布 图表33: 2011-2016 年海外营收规模 海外营收(亿元) 占比(%,右轴) 60 24% 国内 海外 60.0% 50 50.0% 40 40.0% 30 30.0% 20 20.0% 10 10.0% 76% 0 0.0% 2011 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 与美国福陆合作建设珠海基地,提高国际化运营和深水业务能力。公司出资 5.1 亿美元, 与美国福陆成立合资公司,持股 51%,共同建设、运营、管理珠海场地,并将珠海场地全 面推向国际工程市场。珠海基地项目基地一期、二期已完工投入使用,三期建设正在规划 中。珠海场地位于南海之滨,充分保障公司深度参与南海油气田建设的能力,福陆在中东、 西欧和非洲西海岸海洋油田建设市场资源广泛,与福陆的合作将带动公司进一步国际化。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 公司在亚太地区综合实力最强,与国际市场领先企业相比具备成本优势。国际竞争力方面, 公司在浅水海工和深水海工能力方面共同推进。公司的工程能力亚太地区最强,和国际主 要竞争者相比公司技术水平相近,具有成本优势。公司在 300 米以内已经达到国际水平, 最深可进行 3,000 米水下作业。目前公司业务集中于常规水域,具有 1,500 米水深的海底 管道铺设能力。随着珠海场地建成,公司的深海工程建设能力将继续得到加强。 财务指标领先国内同行,估值低于行业水平 毛利率略低于行业均值,净利率处于行业第一梯队,盈利能力较强。公司 2016 年前三季 度毛利率为 14.79%,略低于行业中位数 23.12%;净利率 13.95%,远高于行业中位数 1.32%。公司盈利能力强于行业内大部分其他公司。 图表34: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 毛利率(%) 毛利率 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 图表35: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 净利率(%) 行业中位数 净利率 行业中位数 40 20 0 -20 潜 能 恒 信 通 源 石 油 安 控 科 技 惠 博 普 恒 泰 艾 普 中 国 石 化 中 国 石 油 海 油 工 程 仁 智 油 服 准 油 股 份 中 海 油 服 石 化 油 服 -40 潜 能 恒 信 惠 博 普 海 油 工 程 中 国 石 化 中 国 石 油 安 控 科 技 恒 泰 艾 普 通 源 石 油 石 化 油 服 仁 智 油 服 准 油 股 份 中 海 油 服 -60 -80 -100 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 净资产回报率业内次高,市值规模较大,投资风险较小。相对于其他公司,公司 2016 年 前三季度 ROE 达到行业内次高,达 4.86%,高于行业中位数 0.39%;截止 2017 年 2 月 20 日收盘,公司市值为 350 亿元。公司从回报和规模来看,均好于行业平均情况。 图表36: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3ROE(%) ROE 图表37: 石油行业及油气钻采服务业最新总市值(亿元) 行业中位数 总市值 10 0 -10 -20 惠 博 普 海 油 工 程 中 国 石 化 潜 能 恒 信 安 控 科 技 通 源 石 油 中 国 石 油 恒 泰 艾 普 仁 智 油 服 准 油 股 份 -30 中 海 油 服 石 化 油 服 600 500 400 300 200 100 0 石 化 油 服 -40 -50 资料来源:Wind,华泰证券研究所 行业中位数 中 海 油 服 海 油 工 程 潜 能 恒 信 惠 博 普 恒 泰 艾 普 仁 智 油 服 安 控 科 技 通 源 石 油 准 油 股 份 资料来源:Wind,华泰证券研究所 公司资产负债率低于行业均值,总资产周转率高于行业均值。公司 2016 年前三季度资产 负债率为 22.25%,同期总资产周转利率 0.26,均好于石油开采及油气钻采服务行业平均 水平,显示出较强的资产管理能力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表38: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 资产负债率(%) 资产负债率 总资产周转率 行业中位数 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 石 化 油 服 准 油 股 份 中 海 油 服 惠 博 普 安 控 科 技 中 国 石 油 图表39: 石油行业及油气钻采服务业 2016Q3 总资产周转率(%) 中 国 石 化 恒 泰 艾 普 海 油 工 程 通 源 石 油 仁 智 油 服 潜 能 恒 信 资料来源:Wind,华泰证券研究所 行业中位数 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 中 国 石 化 中 国 石 油 石 化 油 服 海 油 工 程 惠 博 普 恒 泰 艾 普 准 油 股 份 安 控 科 技 通 源 石 油 仁 智 油 服 中 海 油 服 潜 能 恒 信 资料来源:Wind,华泰证券研究所 估值明显低于行业水平,未能反映公司海工能力和海洋开发资质的独特性。对比其他油气 钻采服务公司,公司盈利能力较强,投资回报率较高,规模较大,资产质量较好,风险较 低,但相对估值较低,低于行业市净率和市盈率的中位数,未能完全反映公司行业相对位 置、国家海洋开发预期和公司海外业务拓展预期,我们预期未来公司受益于油价回暖,估 值有望回归甚至高于行业平均水平。 图表40: 可比公司市盈率情况(截止 2017 年 2 月 20 日收盘) 市盈率P/E(TTM) 行业中位数 200 150 100 50 0 -50 恒 泰 艾 普 安 控 科 技 惠 博 普 图表41: 可比公司市净率情况(截止 2017 年 2 月 20 日收盘) 海 油 工 程 中 海 油 服 资料来源:Wind,华泰证券研究所 石 化 油 服 市净率P/B(TTM) 行业中位数 16 14 12 10 8 6 4 2 0 准 … 潜 … 仁 … 安 … 石 … 惠 … 通 … 恒 … 中 … 海 … 资料来源:Wind,华泰证券研究所 盈利能力处于国际第一梯队,估值提升空间大 公司在世界范围内的主要竞争者包括哈里伯顿(阿联酋, Halliburton, HAL)、贝克休斯(美 国, Baker Hughes, BHI)、塞班(意大利, Saipem, SPM)、麦克德莫特(美国, McDermott, MDR)、阿克解决方案(挪威,Aker Solutions, AKSO)、Subsea 7 (挪威, SUBC)、德 希尼布(法国, Technip, TEC)等,其中哈里伯顿、贝克休斯和塞班的深水能力较强。受 到国际油价缓慢抬升影响,2016 年国际油气钻采服务行业业绩相较去年有所改善,除哈 里伯顿和贝克休斯业绩出现较严重亏损外,其他海外公司均有不同程度的盈利。海油工程 2016 年前三季度总体盈利能力好于国际平均水平,PE 估值低于国际平均水平,PB 与行 业平均水平相近略高。我们认为与国际同行相比,公司总市值和营收仍然很小,公司的估 值并为体现出我国南海深海战略可能为公司带来的业绩弹性。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表42: 国际油气钻采服务行业业绩情况 公司 Halliburton Baker Hughes Saipem McDermott Aker Solutions Subsea 7 Technip 中位数 海油工程 代码 HAL BHI SPM MDR AKSO SUBC TEC 营业收入($,亿) 118.70 74.30 78.85 19.95 256.48 26.35 94.90 78.85 11.78 净利润($,亿) -56.14 -23.21 2.00 0.35 2.98 4.34 4.71 2.00 1.63 净利率(%) -47.30% -31.24% 2.54% 1.75% 1.16% 16.47% 4.96% 1.75% 13.85% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 注:财务数据取 2016Q3 值。 图表43: 国际油气钻采服务行业估值情况 公司 Halliburton Baker Hughes Saipem McDermott Aker Solutions Subsea 7 Technip 中位数 海油工程 代码 HAL BHI SPM MDR AKSO SUBC TEC 市值 ($,亿) 471.5 257.6 49.5 18.3 114.1 42.0 85.1 85.1 50.04 PE(TTM) N/A N/A N/A 71.2 36.2 9.3 15.5 25.8 11.1 PE(NTM) 52.0 108.4 24.9 45.2 77.8 26.7 18.9 45.2 N/A PB 3.73 1.74 0.86 1.16 1.06 0.74 1.76 1.16 1.32 资料来源:Wind,华泰证券研究所 注:财务数据取 2016Q3 值,市值取 2017 年 2 月 18 日值。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 盈利预测与估值 关键假设 结合行业和公司的发展规划,我们对公司的盈利预测主要基于以下几点核心假设: (1) 国际油价进入上行周期,油价未来两年不会跌破 50 美元/桶,乐观预计减产协议 延长执行期限,2017-18 年油价或上涨至 60 美元/桶; (2) 公司未来两年海内外业务收入比例整体维持均衡,随着俄罗斯 Yamal、缅甸 Zawtika、巴西 FPSO 等海外项目的相继完工,海外业务收入占比预计将由 2016 年的 60%下降至 50%左右,未来公司将利用“一带一路”战略机会,继续加强向 东南亚、中东等区域能源公司的业务联系,海外业务整体维持平衡; (3) 国内业务方面,根据中海油 2017 年资本开支计划,我们预计未来两年将保持稳定 的资本开支增长比例,2017-18 年海洋工程总承包业务分别增长 18%、20%; (4) 公司所处行业属于重资产行业,设备使用效率对公司毛利率影响大。我们预计随 着海上工程开工的增加,船舶使用率将逐渐提高, 2017-2018 年毛利率分别为 20%、22%; (5) 销售费用率、实际税率等指标维持现有水平,保持基本稳定;管理费用率随着降 本增效的推进趋于降低。 盈利预测和投资建议 我们预测公司 2016-18 年 EPS 为 0.30/0.36/0.54 元,YoY-60.5%/19.5%/47.6%,未来两 年净利润 CAGR 32.79%。可比国内上市公司 2017 年平均 PE 为 26x,国际可比上市公司 BHI、TEC 的对应 2017 年 PB 为 1.75x,而公司目前股价(2017 年 2 月 27 日收盘)对应 17 年估值仅 11xPE,1.67xPB。我们认为公司海外订单和非海洋工程业务受益于油价上行 周期将继续增加,2016 年新签订单与 2015 年基本相当,且将在 2017 年逐步开工,确认 收入,同时大股东中海油已出台增加资本开支计划,公司 2017 年业绩止跌回升确定性高, 因此可给予 17 年 25x-28xPE 估值(相当于 1.8-2.1xPB)水平,对应合理价格区间 9.00-10.08 元,首次覆盖,给予“增持”评级。 图表44: 相关上市企业估值比较 证券代码 证券简称 总市值 (亿元) 当前价格 (元) 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 601117.SH 002542.SZ 600068.SH 002140.SZ 600248.SH 601618.SH 中国化学 中化岩土 葛洲坝 东华科技 延长化建 中国中冶 387.73 143.10 498.70 66.91 47.11 980.22 7.86 7.95 10.83 15.00 7.65 5.06 0.58 0.22 0.58 0.4 0.26 0.24 0.48 0.2 0.75 0.27 0.28 0.3 0.6 0.26 0.98 0.25 0.3 0.36 13.55 36.14 18.67 37.50 29.42 21.08 16.38 39.75 14.44 55.56 27.32 16.87 13.10 30.58 11.05 60.00 25.50 14.06 26.06 28.38 25.71 海油工程 351.06 7.94 0.77 0.3 0.36 10.31 26.47 22.06 EPS(元) 均值 600583.SH PE(x) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 注:表中市值及价格为 2017 年 2 月 27 日收盘价。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表45: 海油工程历史 PE-Bands (元) 30 海油工程 15x 图表46: 海油工程历史 PB-Bands 5x 20x 10x 25x 25 (元) 25 海油工程 2.4x 1.2x 3.0x 1.8x 3.6x 20 20 15 15 10 10 5 5 0 Mar 14 Aug 14 Jan 15 Jun 15 Nov 15 Apr 16 Sep 16 Feb 17 0 Mar 14 Aug 14 Jan 15 Jun 15 Nov 15 Apr 16 Sep 16 Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 资料来源:Wind、华泰证券研究所 风险提示 油价大幅下跌,海外新签订单未能持续增长,非海洋工程项目拓展低于预期,汇率风险等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2014 2015 2016E 2017E 2018E 13,818 13,758 12,317 14,529 18,083 3,282 4,869 4,869 6,189 8,523 5,843 4,713 3,683 4,372 5,352 238.70 171.55 134.23 159.22 194.96 246.10 120.28 113.96 129.61 153.42 1,109 1,690 1,342 1,500 1,671 3,100 2,193 2,174 2,180 2,188 17,330 17,685 16,581 15,281 13,967 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 12,972 14,309 13,758 12,787 11,681 1,803 1,798 1,676 1,565 1,468 2,554 1,579 1,147 929.04 817.62 31,148 31,443 28,898 29,809 32,049 7,547 6,167 6,070 6,503 7,492 0.00 0.00 220.22 0.00 0.00 5,001 4,714 4,466 5,079 6,012 2,545 1,453 1,383 1,424 1,479 3,029 2,284 2,352 2,327 2,309 56.17 0.00 0.00 0.00 0.00 2,973 2,284 2,352 2,327 2,309 10,576 8,451 8,422 8,829 9,801 14.46 15.09 15.22 15.37 15.60 4,421 4,421 4,421 4,421 4,421 4,248 4,248 1,492 1,492 1,492 11,183 13,576 14,548 15,051 16,320 20,557 22,976 20,461 20,965 22,233 31,148 31,443 28,898 29,809 32,049 现金流量表 会计年度 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金 4,351 3,626 4,179 2,586 3,358 净利润 4,272 3,410 1,346 1,609 2,374 折旧摊销 1,098 1,278 1,350 1,391 1,418 财务费用 117.34 (151.56) (41.35) (53.22) (90.51) 投资损失 (182.05) (192.83) 300.00 (100.00) (100.00) 营运资金变动 (1,098) (821.30) 1,336 (241.68) (233.54) 其他经营现金 143.30 102.68 (110.64) (18.93) (9.76) 投资活动现金 (638.59) (517.25) (373.07) 5.66 (8.53) 资本支出 2,177 1,803 150.00 150.00 150.00 长期投资 (1,050) (901.14) 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 488.27 384.66 (223.07) 155.66 141.47 筹资活动现金 (2,209) (1,733) (3,806) (1,272) (1,015) 短期借款 0.00 0.00 220.22 (220.22) 0.00 长期借款 (76.01) (56.17) 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 0.00 0.00 (2,756) 0.00 0.00 其他筹资现金 (2,133) (1,677) (1,271) (1,052) (1,015) 现金净增加额 1,502 1,528 0.00 1,319 2,335 会计年度 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 22,031 16,202 12,663 15,029 18,397 营业成本 14,967 11,220 10,631 12,090 14,312 营业税金及附加 516.44 226.47 177.01 210.08 257.16 营业费用 11.17 12.67 9.91 11.76 14.39 管理费用 1,506 1,212 952.24 1,127 1,361 财务费用 117.34 (151.56) (41.35) (53.22) (90.51) 资产减值损失 160.08 45.66 40.00 40.00 40.00 公允价值变动收益 (110.99) (129.74) 0.00 0.00 0.00 投资净收益 182.05 192.83 (300.00) 100.00 100.00 营业利润 4,824 3,699 594.03 1,703 2,603 营业外收入 296.05 315.20 1,000 200.00 200.00 营业外支出 7.42 2.01 10.00 10.00 10.00 利润总额 5,113 4,012 1,584 1,893 2,793 所得税 840.66 602.16 237.72 284.06 419.16 净利润 4,272 3,410 1,346 1,609 2,374 少数股东损益 5.00 0.32 0.13 0.15 0.23 归属母公司净利润 4,267 3,410 1,346 1,609 2,374 EBITDA (倍) 6,040 4,826 1,902 3,041 3,931 EPS (元) 0.97 0.77 0.30 0.36 0.54 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 8.32 (26.46) (21.84) 18.69 22.41 56.28 (23.31) (83.94) 186.65 52.87 55.48 (20.08) (60.52) 19.49 47.56 32.06 30.74 16.05 19.55 22.21 19.37 21.05 10.63 10.70 12.90 20.76 14.84 6.58 7.67 10.68 21.72 15.19 2.67 8.48 13.83 33.95 26.88 29.14 29.62 30.58 1.34 0 2.61 0 0 1.83 2.23 2.03 2.23 2.41 1.68 1.95 1.80 2.00 2.18 0.74 0.52 0.42 0.51 0.59 4.32 3.06 3.01 3.72 3.77 2.81 2.31 2.32 2.53 2.58 0.97 0.77 0.30 0.36 0.54 0.98 0.82 0.95 0.58 0.76 4.65 5.20 4.63 4.74 5.03 8.23 10.30 26.08 21.82 14.79 1.71 1.53 1.72 1.67 1.58 5.19 6.49 16.47 10.30 7.97 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
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