光大证券-进出口全方位布局的高成长跨境电商龙头

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行业: 纺织服装
作者: 李婕
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-03-01
2017 年 2 月 28 日 跨境通(002640.SZ) 纺织和服装 进出口全方位布局的高成长跨境电商龙头 公司深度 ◆高成长的跨境电商龙头,A 股最纯正跨境电商标的 公司是 A 股市场上跨境电商领域最为纯正的标的,前身为百圆裤业,2014 年重组收购环球易购,主营业务由裤装营销转变为跨境电商出口 B2C,其后不 断延伸业务布局、向出口 B2B 及进口领域拓展,打造跨境电商综合生态圈。 公司跨境电商业务高速增长,15、16 年收入同增 371%、117%,净利同 增 403%、 146%。 目前跨境电商业务以出口 B2C 为主,16H1 收入占比 92.33%, 进口业务占比 5.82%,出口 B2B 预计 16Q4 开始贡献收入。环球易购是公司业 务核心,16H1 收入贡献 86%,其次为前海帕拓逊、贡献 12%。 ◆跨境进出口行业增长火热,各方纷纷布局 我国跨境电商 15 年交易规模达 5.4 万亿元,近三年 CAGR 37%,其出口、 进口交易额分别为 4.5 万亿元、9000 亿元,近三年 CAGR34%、44%。 出口领域,B2B 起步较早、模式不断升级,B2C 起步较晚正处于快速发展 期,代表性企业包括环球易购、兰亭集势、DX 等,短期特朗普新政对中美跨 境出口带来不确定性;进口领域处蓝海期呈爆发式增长,诸多新进入者纷纷布 局。税收、监管新政对行业短期影响较大、长期看利于行业规范及集中度提升。 ◆环球易购质地优秀高速增长,出口 B2C 优势地位逐步确立 环球易购为公司跨境电商业务基石和主要收入来源,同时负责拓展出口 B2B 及进口新业务。环球易购是跨境出口 B2C 领域龙头企业,通过自主平台 销售电子及服饰等产品,处高速增长期,16H1 收入、净利 29.65、1.39 亿, 同比增 173%、103%,注册用户数、客单价持续提升、多项指标良性发展。 目前环球易购规模已超越兰亭集势、DX 等老牌跨境出口 B2C 企业,在 成长性、盈利能力上均领先业内其它企业,出口 B2C 优势地位逐步确立。 ◆整合行业优质资源,构建综合跨境进出口生态圈 公司重组环球易购之后,积极整合行业优质标的,先后投资前海帕拓逊、 百伦科技、跨境翼、易极云商、拟收购优壹电商等进出口领域多项优质标的, 打造涵盖出口 B2C、出口 B2B、进口 B2C 多项业务的跨境电商综合生态圈。 公司在业内率先搭建跨境进出口综合生态圈、构建跨境双向多渠道零售 新业态,在出口 B2C 优势地位逐步确立的同时业务范围扩大,贡献新增长点、 分享行业高增长红利。融资手段灵活,再融资新规对未来外延并购影响有限。 ◆充分分享行业发展红利,估值处于历史较低,买入 预计 17~18 年 EPS 为 0.51、0.85 元,我们长期看好消费升级背景下跨 境电商作为朝阳行业的高速发展,公司出口 B2C 龙头优势已确立、同时积极 向进口、出口 B2B 发展扩大业务布局、分享行业增长红利。短期看,16 年 公司跨境出口服装销售下滑、目前调整已完成,前期股价回调较多、目前估 值偏低、投资价值凸显,“买入”评级。 ◆风险分析:特朗普新政导致中美贸易摩擦、进口电商政策风险、新业务推 进不及预期、并购整合不当等。 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 842 3,961 8,609 16,459 26,798 88.60% 370.51% 117.36% 91.17% 62.82% 413 733 1,216 6.22% 403.39% 145.33% 33 168 77.53% 65.81% 0.02 0.12 0.29 0.51 0.85 1.83% 8.24% 8.85% 13.79% 19.05% P/E 723 144 59 33 20 P/B 13 12 5 5 4 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 买入 当前价/目标价:16.92/23.97 元 目标期限:6 个月 分析师 李婕 (执业证书编号:S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 孙未未 021-22169124 sunww@ebscn.com 罗晓婷 021-22169049 luoxt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 14.29 总市值(亿元):241.81 一年最低/最高(元):14.61/38.08 近 3 月换手率:25.68% 股价表现(一年) 80% 55% 30% 5% -20% 01-16 04-16 07-16 跨境通 10-16 沪深300 收益表现 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月 7.05 8.97 -9.55 -11.96 -7.29 12.70 相关研报 健身蓝海千帆竞发,需求撬动千亿市场 ·····································2017-02-16 太平鸟:中档时尚休闲品牌的佼佼者 ·····································2017-02-09 从日本到中国:趋势见成长,改革蕴良机 ·····································2017-01-04 漂洋过海来看你——跨境进出口电商全方 位解读 ·····································2016-09-25 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 投资要件 关键假设 收入方面,跨境电商业务为主导,两大业务主体环球易购、前海帕拓逊 保持高速增长,预计 17~18 年环球易购收入增速分别为 98%、68%,16~18 年前海帕拓逊收入增速分别为 170%、70%、34%;原有服装业务逐步收缩。 毛利率预计未来维持稳定;费用率方面,公司销售费用占比高且主要为 物流、广告宣传费用,预计 16~18 年销售费用率分别为 42.50%、42.20%、 42.00%;预计 16~18 年管理费用率分别为 2.60%、3.00%、2.70%,财务 费用率分别为-0.03%、0.21%、0.53%。 我们区别于市场的观点 1、市场对公司的行业优势地位及高成长性认识不足:我们认为公司在 出口 B2C 方面优势地位已逐步确立、且目前自身经营上的较大问题主要为 服装出口 B2C 方面的销售放缓,目前内外部影响因素已经解决、服装销售 逐步好转,经营回归正轨、基本面高增长可期,我们预计公司未来两年收入 和净利复合增速在 70%以上; 2、市场尚未完全认识到公司新拓展的跨境进口电商业务在行业政策变 化背景下的份额提升机会:公司立足于跨境电商出口 B2C 业务,并向出口 B2B 和进口进行拓展,在进口业务端的布局避开了流量方面的激烈竞争而从 供应链端做起。从行业层面看,在跨境进口电商需求持续旺盛同时行业政策 陆续出台、发展规范化背景下,公司作为业内背靠资本市场的标的具备稀缺 性优势、且重点布局供应链端的策略在应对监管方面优势更强;今明两年将 是跨境电商进口政策不断调整试错、具体操作逐步细化的过渡期,政策趋严 将促使规模小、不规范的参与者被淘汰,带来行业集中度的提升,公司有望 借助资本市场实现份额提升。 股价上涨的催化因素 短期:跨境出口电商服装销售好转; 中长期:作为业绩主导的出口 B2C 业务 GMV 增长超预期;出口 B2B、 进口新业务开始放量;跨境电商政策变化、行业监管趋于规范化利于集中度 提升、大企业份额提升;外延并购扩大跨境电商领域布局。 估值和目标价格 预计公司 17~18 年收入 164.56、267.98 亿元、两年 CAGR76.43%, 17~18 年净利润 7.33、12.16 亿元,两年 CAGR71.57%,对应 EPS 为 0.51、 0.85 元,对应 17 年 PE33 倍。 使用相对和绝对估值法进行估值:1)考虑到公司为成长性高的跨境电 商行业优质标的,给予 17 年 PE47 倍,对应目标价 23.97 元。2)DCF 估值 得出目标价为 20.23 元。综上公司目标价 23.97 元,“买入”评级。 投资风险 出口目的国政策风险,如特朗普新政导致中美贸易摩擦;我国进口电商政策 风险;进口、出口 B2B 业务推进不及预期;并购整合不当。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 目 录 1、 公司概况:转型布局跨境电商业务 ............................................................................................6 1.1、 发展历程:重组环球易购,更名为“跨境通” ....................................................................................... 6 1.2、 业务概况:跨境电商成为主业,出口 B2C 逐步拓展至出口 B2B、进口 B2C 等 ..................................... 7 1.3、 财务情况:跨境电商业务高速增长,贡献主要业绩来源 ......................................................................... 8 2、 跨境进出口行业增长火热,各方纷纷布局 ............................................................................... 10 2.1、 出口:模式迭代中,美国特朗普新政影响有限 ..................................................................................... 11 2.1.1、 跨境出口高速增长,B2B 模式升级、B2C 起步较晚高速发展.................................................................... 11 2.1.2、 特朗普新政对中美跨境电商出口影响有限 .................................................................................................... 13 2.2、 进口:爆发式增长,受政策影响较大 .................................................................................................... 14 3、 环球易购质地优秀、高速增长 ,出口 B2C 优势地位逐步确立................................................ 16 3.1、 环球易购处于高速发展期,多项指标良性健康发展 .............................................................................. 17 3.2、 环球易购收入规模、成长性及盈利性均领先同业 .................................................................................. 18 4、 整合行业优质资源,构建综合跨境进出口生态圈 .................................................................... 19 4.1、 投资行业优秀标的,协同互补增强公司竞争力 ..................................................................................... 19 4.2、 重要控股/拟控股标的分析 ..................................................................................................................... 20 4.3、 多样化资本运作助力公司战略发展 ........................................................................................................ 23 5、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 24 5.1、 盈利预测 ................................................................................................................................................ 24 5.2、 相对估值 ................................................................................................................................................ 26 5.3、 绝对估值 ................................................................................................................................................ 27 5.4、 总结 ....................................................................................................................................................... 28 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 图表目录 图 1:业务调整后公司及全资子公司、控股子公司、裤装业务孙公司股权架构图 ................................................... 6 图 2:2015-2016H1 公司收入来源占比 ..................................................................................................................... 7 图 3:公司业务模式 .................................................................................................................................................. 8 图 4:公司跨境电商战略示意图................................................................................................................................ 8 图 5:2011-2016 年公司收入及增速(%)................................................................................................................ 9 图 6:2011-2016 年公司净利及增速(%)................................................................................................................ 9 图 7:16H1 公司分业务收入占比 .............................................................................................................................. 9 图 8:16H1 公司各子公司业务收入占比 ................................................................................................................... 9 图 9:2012-2016 年环球易购收入及增速................................................................................................................. 10 图 10:前海帕拓逊营收及净利(百万元) ............................................................................................................. 10 图 11:2015-2016 年公司毛利率、净利率(%)..................................................................................................... 10 图 12:跨境电商渗透率不断提升 ............................................................................................................................ 11 图 13:2010-2015 年我国跨境电商进出口交易额占比 ............................................................................................ 11 图 14:2011-2015 年我国跨境出口交易总额及增速 ................................................................................................ 11 图 15:2008-2014 年我国跨境出口电商 B2B/B2C 市场交易规模及增速 ................................................................. 11 图 16:跨境电商盈利模式发展历程 ........................................................................................................................ 12 图 17:2013 年跨境出口电商卖家品类分布 ............................................................................................................ 13 图 18:2011-2015 年美国进口服装市场各国市占率 ................................................................................................ 13 图 19:自汇改以来人民币兑美元汇率 .................................................................................................................... 14 图 20:2012-2015 年我国跨境进口电商交易规模及增速 ......................................................................................... 14 图 21:2013-2015 年各电商板块交易额 CAGR 对比 ............................................................................................... 14 图 22:正面清单新政主要内容与影响 .................................................................................................................... 16 图 23:2012-2015 年环球易购收入构成 .................................................................................................................. 17 图 24:2012-2016 年环球易购收入及增速 ............................................................................................................... 17 图 25:2012-2016H1 环球易购净利及增速 .............................................................................................................. 17 图 26:2012-2016H1 环球易购用户数量及增速....................................................................................................... 18 图 27:2012-2016H1 月均活跃用户数(万人)....................................................................................................... 18 图 28:环球易购、兰亭集势重复购买率 ................................................................................................................. 18 图 29:2012-2016H1 年环球易购月均客单价(元) ............................................................................................... 18 图 30:2009-2016 年环球易购、兰亭集势营收(亿人民币)及增速....................................................................... 19 图 31:2009-2016H1 环球易购、兰亭集势净利(万人民币)及增速 ...................................................................... 19 图 32:2009-2016H1 环球易购、兰亭、DX 毛利率 ................................................................................................ 19 图 33:2009-2016H1 环球易购、兰亭、DX 净利率 ................................................................................................ 19 图 34:前海帕拓逊与环球易购业务模式对比.......................................................................................................... 21 图 35:跨境通历史股价与 PE.................................................................................................................................. 29 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 表 1:公司跨境电商业务分类及概况 ........................................................................................................................ 7 表 2:跨境出口电商代表性公司.............................................................................................................................. 12 表 3:各方纷纷抢占跨境进口电商蛋糕................................................................................................................... 15 表 4:环球易购业务概况......................................................................................................................................... 16 表 5:公司积极投资跨境电商相关标的................................................................................................................... 20 表 6:公司通过多样化资本运作助力公司战略发展 ................................................................................................ 23 表 7:2015 年跨境通限制性股票激励计划解锁条件 ............................................................................................... 24 表 8:关键假设 ....................................................................................................................................................... 26 表 9:跨境电商可比公司 PE 比较 .......................................................................................................................... 27 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 1、公司概况:转型布局跨境电商业务 公司前身为百圆裤业,2014 年重组环球易购、转型为经营跨境电商业 务。环球易购为跨境出口 B2C 领域的龙头企业,收入及净利高速增长,规 模已超越兰亭集势、DX 等老牌跨境出口 B2C 企业。 同时,公司重组环球易购之后,先后投资整合跨境进出口领域的多项优 质标的,夯实公司跨境出口业务及拓展布局进口业务,在行业内率先搭建跨 境进出口综合生态圈、构建跨境双向多渠道零售新业态,出口 B2C 优势地 位逐步确立+业务覆盖面扩大、分享跨境进出口电商行业高增长红利。 1.1、发展历程:重组环球易购,更名为“跨境通” 跨境通前身为“百圆裤业”,主营自有品牌百圆裤装的批发与零售;2014 年 11 月百圆裤业发行股份及现金完成收购环球易购 100%股权。公司的主营 业务构成由单一的裤装营销拓展至跨境电商,且跨境电商收入成为公司收入 的重要来源。2015 年 6 月公司由“百圆裤业”更名为“跨境通”。 2017 年 1 月公司公告拟将裤装销售的所有业务由全资子公司山西百圆 承接,且公司将重点突出在战略投资、资本运作、子公司监管等方面的职能, 不再直接经营裤装销售相关业务。公司业务架构逐渐理顺清晰、主营业务更 为突出。 图 1:业务调整后公司及全资子公司、控股子公司、裤装业务孙公司股权架构图 资料来源:公司公告、光大证券研究所 原百圆裤业创始人杨建新、樊梅花夫妇直接持有公司 4.50 亿股股份, 同时杨建新先生通过睿景公司间接控制上市公司 1.82%的股份,二人合计控 制公司 33.31%,为公司实际控制人。 2014 年公司发行股份及现金重大资产重组环球易购,引入第二大股东 徐佳东,现任公司副董事长、环球易购总经理,持有公司 2.64 亿股,占比 18.51%。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 1.2、业务概况:跨境电商成为主业,出口 B2C 逐步拓展 至出口 B2B、进口 B2C 等 目前公司形成了跨境电商、品牌服装两大业务。其中跨境电商业务快速 发展,成为公司主要收入来源,2016H1 跨境电商收入占比高达 98.29%。 图 2:2015-2016H1 公司收入来源占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015 2016H1 服装 电子商务 资料来源:Wind、光大证券研究所 跨境电商业务中,公司以跨境出口 B2C 业务为主(主要通过环球易购 和前海帕拓逊实施),在夯实出口 B2C 业务的同时,2015 年公司战略拓展 进口业务,2016 年利用跨境零售出口积累的供应链资源,拓展跨境出口 B2B 业务。业务延伸为公司长期发展提供充足动力。 表 1:公司跨境电商业务分类及概况 业务 布局 战略思路 发展情况  2014 年重组环球易购,其于  环球易购为跨境出口 B2C 领域 2008 年创立,主要从事跨境 的龙头企业,收入及净利高速 出口 B2C 业务; 增长,规模逐渐超越老牌跨境 出口  2015、16 年先后多次投资前  依靠环球易购出口优势地位,整合行业 出口 B2C 龙头企业,如兰亭集 B2C 海帕拓逊,目前已控股 90%, 优质资源,协同互补 势、DX 等公司; 亦从事跨境出口 B2C;  为公司跨境电商业务主要收入  当前筹划重组跨境出口 B2C 来源。 电商百伦科技。 16H1 收 实施主体 入占比 92%  2015 年拓展进口业务,15H1  把握跨境进口行业高速增长机遇;  2016 年底已开设线下直营店 (300-400 平方米) ; 先后收购行业相关标的跨境  公司属于后进入者,故从竞争相对较小、 100 家左右 翼、易极云商; 难度较小的供应链着手;  16 年 Q1-Q3 收入达 3 亿元, 进口  上线跨境电商平台五洲会、  以线下零售渠道为主(目前已设立), 基本实现盈亏平衡; 6% 16 年开始开设线下门店; 以第三方线上渠道为辅,扩大销售、争  17 年公司规划主要通过加盟  当前筹划重组跨境进口电商 取更多的海外品牌独家代理权,再打通 模式开设 500-1000 家门店, 优壹电商。 线上线下渠道。 预计将呈爆发式增长。 出口  2016 年拓展出口 B2B B2B  依托在 B2C 方面积累的供应链资源、运 营经验,将业务延伸至市场空间更加广 阔的 B2B 业务;  团队搭建完毕,16Q4 已逐步开  建立线上平台,帮助分销供应商产品; 展业务,预计 16 年贡献少量业  对接美国巴西欧洲等线下渠道,直接对 绩。 接海外零售商,打通中间环节,让利消 费者。 0% 环球易购、 前海帕拓 逊 环球易购 环球易购 资料来源:公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 为了配合公司跨境电商战略发展规划,公司先后参股前海帕拓逊、百伦 科技、通拓科技(后于 16 年 11 月转让 4.18%股权,仍持有 4.82%股权)、 跨境翼、易极云商等多家在进出口电商及综合配套服务领域优势互补的优质 企业,进一步强化了跨境电商全领域的战略布局、打造涵盖出口 B2C、出口 B2B、进口 B2C 多项业务的跨境电商综合生态圈。 图 3:公司业务模式 图 4:公司跨境电商战略示意图 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告 1.3、财务情况:跨境电商业务高速增长,贡献主要业绩 来源 2014 年以前公司收入与净利仅为百圆裤业的服装业务。2014 年 11 月 环球易购开始并表,受益于此,公司 14、15 年收入同比增长 88.60%、 370.51%,净利同比增长 6.22%、 403.39%, 2015 年收入及净利分别达 39.61、 1.68 亿元。若不考虑环球易购并表对业绩的贡献,公司 14、15 年收入同比 降 7.44%、43.85%。 2016H1 公司收入、净利分别同比增长 185.81%、108.55%至 34.39、 1.58 亿元,主要为跨境电商业务高速增长(其中环球易购收入同比增 169.78%)以及前海帕拓逊 51%股权于 2016 年 1 月 15 日开始并表。 2016 年公司实现收入 86.12 亿元,同增 117.43%,归母净利 4.14 亿元, 同增 145.64%;16Q4 收入 30.86 亿元,同增 67.75%。净利 1.41 亿元,同 增 215.59%。其中环球易购 2016 年收入 71.63 亿元,同增 92.22%。 2016 年业绩增速较 2015 年全年有所收窄,主要为 2015 年获益环球易 购并表业绩大幅增长、2016 年基数提高所致;此外,公司跨境出口两大品 类之一服装网站流量有所下滑,由于公司服装产品定位低价、其销售对营销 引流具有较大依赖,因此服装网站流量下降对公司服装销售产生了一定的影 响,销售增长放缓;鉴于此,公司对服装业务进行了调整,内部提升产品质 量及优化客户体验、外部与社交网站引流方面的合作已经重回正轨,服装网 站流量已经恢复增长、业绩端将逐步好转、预计在 17Q2 会有较为明显的体 现。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 图 5:2011-2016 年公司收入及增速(%) 图 6:2011-2016 年公司净利及增速(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 2011 2012 2013 2014 总收入(亿元) 2015 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2016 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2011 增速 2012 2013 2014 净利(百万元) 资料来源:Wind、光大证券研究所 2015 2016 增速 资料来源:Wind、光大证券研究所 收入分业务构成来看,公司主营业务为跨境电商业务及自有裤装品牌业 务,其中自有裤装品牌业务是公司自成立以来一直从事的传统业务,而跨境 电商业务是公司 2014 年完成对环球易购的重大资产重组后的新增业务。目 前跨境电商业务已成为公司收入主导,2015 年、2016H1 收入占比分别为 94.14%、98.15%。 跨境电商业务中:以出口 B2C 为主,2016H1 收入占比 92.33%;进口 业务目前规模较小、占比 5.82%;出口 B2B 业务还在筹备中,预计 2016Q4 开始贡献收入、但对整体业绩贡献较小。 分子公司来看,公司目前主要子公司包括从事跨境电商业务的环球易 购、前海帕拓逊和从事原有裤装业务的百圆裤业子公司,三者 2016H1 收入 占比分别为 86.20%、11.93%、1.72%。 图 7:16H1 公司分业务收入占比 图 8:16H1 公司各子公司业务收入占比 前海帕拓逊 11.93% 其他业务收 入 0.15% 跨境电商, 98.15% 服装 1.70% 其他 0.15% 百圆裤业 1.72% 出口B2C 92.33% 进口 5.82% 环球易购 86.20% 资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:公司公告、光大证券研究所 其中,环球易购为收入主要来源,业务最为核心,主营为出口 B2C 业 务、同时负责拓展出口 B2B 以及进口新业务,目前处于高速增长期,2016 年环球易购收入达 71.63 亿元、同比增 92.22%,未来进口、出口 B2B 业绩 逐步推进有望贡献更多业绩。 前海帕拓逊主营为出口 B2C 业务、规模小于环球易购,2016H1 收入 4.10 亿元,净利 3661 万元,均超过 15 年 1-8 月的收入 2.27 亿元、净利 1963 万元,处于高速发展阶段、对业绩亦有较大贡献。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 图 9:2012-2016 年环球易购收入及增速 图 10:前海帕拓逊营收及净利(百万元) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 450 250% 400 200% 350 300 150% 250 100% 200 50% 150 100 0% 2012 2013 2014 2015 50 2016 0 2015.01-08 营收(亿元) 增速 2016H1 营业收入 资料来源:Wind、光大证券研究所 净利 资料来源:公司公告、光大证券研究所 2014~2015 年公司毛利率总体呈上升趋势,主要是 2014 年 11 月份以 后新增毛利率较高的跨境电商业务,但 16Q1-3 毛利率开始有所下滑,主要 因环球易购电子产品增长较快、而服装类业务因流量下降增长放缓,毛利率 较低的电子产品销售占比提升、拉低总体毛利率。15 年、16H1 毛利率分别 为 55.60%、50.39%。目前服装品类出口业务内外部问题已解决、调整完成, 预计逐步体现在业绩端,未来出口 B2C 方面服装、电子业务两大品类将齐 头并进发展,预计毛利率将维持稳定。 公司净利率 2014 年以前下降主要为服装业务终端销售疲软、费用持续 上升拉低净利率,2014 年以后合并跨境电商业务,而跨境电商业务净利率 较低,因此进一步拖累公司净利率,但 15、16H1 费用率控制得当持续下降, 促使公司净利率持续小幅提升。 图 11:2015-2016 年公司毛利率、净利率(%) 60 50 40 30 20 10 0 2011 2012 2013 毛利率 2014 2015 2016 净利率 资料来源:Wind、光大证券研究所 2、跨境进出口行业增长火热,各方纷纷布局 我国跨境电商 2015 年交易规模达 5.4 万亿元(近三年 CAGR 37.22%), 跨境电商交易规模相对进出口贸易总额的渗透率也不断提升,由 2013 的 12.20%提升至 2015 年 21.96%。 其中 15 年出口交易规模达 4.5 万亿元(近三年 CAGR 达 34.25%)、 出口 B2C 与出口 B2B 规模比例为 1:9;15 年进口交易规模达 9000 亿元规 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 模(近三年 CAGR 达 44.23%)。 图 12:跨境电商渗透率不断提升 图 13:2010-2015 年我国跨境电商进出口交易额占比 30 60% 25 50% 20 40% 15 30% 10 20% 5 10% 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 进出口贸易额(万亿元) 跨境电商交易额(万亿元) 跨境电商增速(右轴,%) 跨境电商渗透率(右轴,%) 2010 2011 2012 出口占比 资料来源:中国电子商务研究中心、光大证券研究所 2013 2014 2015 进口占比 资料来源:艾瑞咨询、光大证券研究所 2.1、出口:模式迭代中,美国特朗普新政影响有限 2.1.1、跨境出口高速增长,B2B 模式升级、B2C 起步较晚高速发 展 在出口领域,我国商品凭借低价优势在国外电商市场中占有一席之地, 出口品类主要集中在服装以及 3C 电子产品等,主要出口至美欧等发达国家。 2015 年我国跨境出口电商交易额达 4.5 万亿元,近三年 CAGR 达 34.25%, 相对我国贸易出口总额渗透率不断提升,2015 年达到了 31.83%,近三年提 升 17.46PCT。 图 14:2011-2015 年我国跨境出口交易总额及增速 5.00 50% 4.00 40% 图 15:2008-2014 年我国跨境出口电商 B2B/B2C 市场 交易规模及增速 4 50 40 3 3.00 30% 2.00 20% 1.00 10% 0.00 0% 2011 30 2 20 1 10 0 2012 2013 2014 2015 跨境电商出口交易额(万亿元) 相对我国出口总额渗透率 增速 0 2008 2009 2010 2011 2012 出口电商B2B(万亿元) B2B增速(%) 资料来源:中国电子商务研究中心、光大证券研究所 2013 2014 出口电商B2C(万亿元) B2C增速(%) 资料来源:易观智库、光大证券研究所 我国跨境出口先起步于 B2B 模式,运营模式不断升级,形成了老牌(如 中国制造网、环球资源网、阿里巴巴等)与后起之秀(如敦煌网等)并存的 格局。2014 年我国跨境出口电商 B2B 交易规模达 2.93 万亿元,同比增 34.84%。B2C 后于 B2B 电商兴起,2014 年我国跨境出口电商 B2C 交易规 模达 325 亿元,同比增 41.36%,高于出口 B2B 增速 6.51PCT;目前主要代 表性企业有环球易购、兰亭集势、DX 等。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 图 16:跨境电商盈利模式发展历程 资料来源:艾瑞咨询、光大证券研究所 表 2:跨境出口电商代表性公司 细分 公司 行业 简介 主要业务 发展现状 其母公司焦点科技 2014 年注册会员达到 820 万,且均 16H1 共有注册收费会员 13,978 位, 中国 1998 年上线; 为企业级用户,包括中国出口商和全球买家; 其中英文版共有 13,113 位收费会员, 制造 2009 年中国制造网运营商焦 中文版共有 865 从 2015 年开始,将会在信息服务基础上在交易层次上 较上年末减少 265 位; 网 点科技 A 股上市 位收费会员,较上年末增加 258 位。 提供更多的介入支持和服务。 出口 B2B 公司成立于 1970 年,1995 是一家多渠道 B2B 媒体公司(网媒、纸媒、贸易会);超过 100 万名国际买家、当中包括 95 环球 年环球资源网上线;2000 年 资源 主要业务:在线交易信息发布、交易信息期刊、纸媒服 家来自全球百强零售商使用环球资源 上市美国纳斯达克;2007 年 网 提供的服务了解供应商及产品资料。 务、国际运输软件服务。 推出内贸网 阿里 创立于 1999 年 巴巴 网站提供买家认证、物流服务、安全支付、电子信用卡 服务、商检服务; 网站上有 40 多种产品品类、覆盖 190 多个国家、每天 10 万多条信息流通; 主要盈利模式是免费注册会员+提供增值服务:例如关 键词的购买、检索页更显著的位置从而增加曝光率。 - 成立于 2004 年,是国内首家 平台销售的产品品类主要为电子产品、手机及配件、计 截止 14H1,拥有 120 万家国内供应 敦煌 为中小企业提供 B2B 跨境交 算机及网络、婚礼用品等,主要目标市场是欧美、澳大 商,1000 万买家和 3000 万种商品在 网 易的电商平台 利亚等发达国家市场。 线和每小时 10 万买家实时在线采购。 2007 年上线,2013 年 6 月 平台主要市场在欧洲和北美,核心品类包括服装、家居 和各类配件等,服饰自有品牌 TS; 在纽交所上市 兰亭 (NYSE:LITB) ,早期主营电 推出了内贸外贸近 10 个(不完全统计)细分网站,收 尚未实现盈利 集势 子产品,以 B2B 小额外贸批 购了内贸手机数码 B2C 欧酷网; 发为主 2015 年年初推出“兰亭智通”全球跨境物流开放平台。 出口 B2C 超 900 万的注册用户以及 700 万左右 2002 年 EBAY 起家,2006 主营电子产品和 3C 小配件,如 U 盘,手机壳等,日发 的购买用户。20 万种产品 16 个品类, 年上线,2010 年港股上市, 货量 3 万单左右,在南美有非常知名的品牌形象。 包括电子消费、电脑、汽车配件、家 DX 是国内最早上市的外贸 具、服饰等; B2C。早期是外贸 B2C3C 电 通过低价免运费、论坛营销推广。 子产品里不可撼动的老大 近年业绩持续亏损。 主要产品品类为服装、3C 电子、家居等,旗下拥有两 注册会员数量不断上升,16H1 达 环球 创立于 2008 年,采用自营垂 大自营垂直型电商平台 Sammydress 和 gearbest,分 4505 万人; 16H1 收入、 净利达 29.65、 易购 直模式 别定位于服装服饰和电子产品。 1.39 亿元,同比增 173%、103%。 资料来源:光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 2.1.2、特朗普新政对中美跨境电商出口影响有限 美国是我国跨境出口重要目的国,而新任总统特朗普早在竞选过程中对 中国发表并不友好的言论,指责中国为汇率操纵国、并且意欲执行贸易保护 政策、可能对中国出口产品征收高额关税,并且在上任不久便退出 TPP。特 朗普新政虽暂未落地,但使得中美贸易蒙上一层阴影,对跨境出口可能存在 影响。 我们认为,跨境电商出口根本上是一般贸易在线上的延伸。因此分析特 朗普新政下的中国对美国跨境电商出口影响,即分析特朗普新政下中美贸易 关系的走向,主要的影响有两方面贸易保护和人民币兑美元汇率:  贸易保护方面,高关税阻力大、北美自由贸易区原产地比例或提高但对 电子、服装等影响有限 特朗普团队中贸易保护主义占据优势,局部的贸易摩擦难以避免,但总 体上对电子产品、服装等终端消费品影响有限: 1)执行高额关税不易实施,关于 35%-45%的关税,是针对把生产转移 到海外并且出口到美国的生产者才征收的关税,但是目前细节并不清楚,可 能引发遭受损失的进口商起诉美国总统,停止实施高关税。 2)北美自由贸易区提高原产地比率规定会影响中国中间品出口,但对 电子产品、服装等涉及跨境出口的终端消费品影响有限:特朗普会与加拿大 和墨西哥重新协商北美自由贸易协定,很有可能提高原产地产品的起源地比 率(目前是 62.8%)。如果比率提高,这对中国的中间产品出口影响较大, 但是对于电子、服装等终端消费品影响有限。虽然北美贸易协定将增强墨西 哥出口竞争力,但我国对美服装出口的主要竞争来自于越南、印度、孟加拉 等国家,2011-2015 年这些国家出口至美国服装占美国总服装进口额比重分 别上升 3.23%、0.38%、0.39%,而墨西哥市场份额下降 0.58%。 图 17:2013 年跨境出口电商卖家品类分布 母婴玩 具, 3.9% 汽车配 件, 3.5% 图 18:2011-2015 年美国进口服装市场各国市占率 其他, 7.9% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 鞋帽与 包, 4.5% 家居园 艺, 5.0% 3C电子产 品, 41.2% 珠宝首 饰, 6.2% 健康与美 容, 7.9% 2011 户外用 品, 8.1% 2012 中国 印度 印度尼西亚 服装服 饰, 11.8% 资料来源:易观智库、光大证券研究所 2013 2014 2015 越南 孟加拉 墨西哥 资料来源:comtrade  17 年人民币贬值预期仍存,预计全年贬值幅度在 5~10% 借鉴光大宏观研究团队的观点,2017 年人民币汇率仍存贬值预期:1) 内因主要有中国经济转型、增速承压,人民币存贬值空间;2)外因主要为 美元加息预期,随着美元的强势人民币预计将被动贬值;3)再考虑其他新 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 兴经济体货币亦受美元升值影响而被动贬值,面对新兴经济体货币的贬值压 力,人民币要想单方面维持汇率压力将更大。 当选前特朗普多次威胁将中国列入汇率操控国,但其目前还没有做任何 关于汇率操纵国方面的措施,可能不会单独把中国挑出来,但可能会让国会 从其认为可能操纵汇率的国家的进口货物中征收关税以作为惩罚措施。但国 会需要花很长时间去计算汇率操纵和补贴的程度,这个过程可能非常冗长, 并让提升关税这个问题本身慢慢降温。 综上分析,光大证券预计 17 年人民币汇率贬值幅度在 5~10%(16 年全 年贬值幅度达 6.67%),这对跨境电商出口构成一定利好。 图 19:自汇改以来人民币兑美元汇率 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 中间价:美元兑人民币 资料来源:Wind,光大证券研究所 2.2、进口:爆发式增长,受政策影响较大 我国跨境进口交易规模呈现爆发式增长,2015 年跨境进口电商交易额 达 9000 亿元,增速达 38.50%,占跨境电商总贸易额比例达 16.67%; 2013-2015 年复合增速在我国各电商板块中最高,达 44%,分别高出跨境出 口、电商、进出口贸易 16、19、46PCT。其中,海外服装、奶粉、化妆品 等成为受海淘族欢迎的主要品类。 图 20:2012-2015 年我国跨境进口电商交易规模及增速 图 21:2013-2015 年各电商板块交易额 CAGR 对比 1.00 60% 60% 0.80 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 0.20 10% 10% 0.00 0% 0.60 0.40 2012 0% -10% 2013 2014 2015 跨境进口交易规模(万亿元) 增速 跨境进口电商 电商行业 进出口贸易 资料来源:艾瑞咨询、海关总署、光大证券研究所 资料来源:艾瑞咨询、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 跨境出口电商 -14- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 我国跨境进口尚处于蓝海期,多方纷纷布局跨境进口领域。进口电商中 天猫、京东等综合平台具有流量优势,蜜芽宝贝、聚美优品、唯品会等垂直 电商在垂直领域亦上线海外频道。跨境进口电商行业目前在流量端竞争较为 激烈,而供应链方面竞争相对较小。 表 3:各方纷纷抢占跨境进口电商蛋糕 布局公司原 电商企业 所属行业 电商平台 布局进程 阿里巴巴 2014 年 2 月天猫国际正式上线,直供海外原装进口商品;4 月宣布旗下天猫国际与宁波保税区 天猫国际、淘宝 签订战略合作协议; 9 月旗下一淘网推出海淘代购业务,通过整合国际物流和支付链,为中国 全球购、一淘网 消费者提供一站式海淘服务;阿里巴巴聚划算平台宣布全面启动与二十国大使馆合作进程。 苏宁 2014 年 7 月成立跨境电商项目组,在全球范围内展开招商;尝试组建了专业的买手团队,在 苏宁云商、红孩 香港、日本、美国、澳大利亚等地进行商品采购,以拓展上游供应链;日本国内最大免税连锁 子 店 Laox(乐购仕)以第三方身份入驻苏宁,助推苏宁的日本代购业务;旗下母婴电商红孩子 直接与国际母婴中国总代理商合作,推出了“母婴海外购”专区。 原国内电商 聚美优品 聚美海外购 2014 年 6 月,聚美旗下化妆品海淘网站聚美海外购上线;主要采取海外商家入驻的平台模式, 后续将开通海淘自营业务。 1 号店 1 号海购 2014 年 9 月,1 号店与东方电子支付、跨境通实现对接合作,于 2014 年 9 月推出了“1 号海购”。 京东商城 京东海外购 采取招商模式而非京东自营,商家大部分为海淘代购商,与阿里巴巴的淘宝全球购类似。 唯品会 唯品会全球特卖 2014 年 9 月,正式推出“全球特卖”;直接以子频道的形式出现在网站首页。 国外电商 物流、支付 等 亚马逊 2014 年双十一,中文版亚马逊海外购正式上线,开通海外六大站点直邮服务,称与海外网站 同质同价;2014 年 8 月,亚马逊宣布全面进驻上海自贸区,在自贸区内建立跨境电子商务平 亚马逊海外购 台;2014 年 9 月,亚马逊大幅下调了部分商品直邮中国的运费。采取“直购进口+保税进口”的 模式。 顺丰 顺丰优选 2012 年 5 月上线,目前孵化出独立品牌“顺丰冷运”, 发力 O2O 及跨境电商。目前 60%是进 口食品,保持相对高端定位,未来将加大进口食品份额,还将增加具有差异化的国内商品。 递四方 海淘城 递四方是一家国际物流、海外仓储服务商。海淘城定位于“全球品牌海外购物资讯平台”,主要 为中国消费者提供一站式的海淘导购服务。 银联 2010 年,银联涉足国内电子商务,推出了银联在线商城。2013 年 2 月,银联上线了海购跨境 网购平台,为银联卡持卡人提供商户导购、页面翻译、跨境支付以及物流通关等服务;2014 银联在线商城 年 9 月,银联对海购平台进行了升级,通过整合代购服务商、跨境物流商、保险公司等,不仅 为海淘族提供便利的跨境物流/支付服务,还为不会海淘的消费者提供代购服务。 资料来源:各电商平台网站、公开信息整理、光大证券研究所 行业目前处于发展初期、尚未形成明确行业规范及明显行业龙头,个人 代购、电商平台、海淘等多种形式良莠不齐,2016 年 4 月 8 日跨境进口“监 管+税收”新政颁布,对行业影响较大: 1)监管方面,新政要求进口保税模式参考一般贸易需提交通关单,对 进口保税形成较大冲击,施行不到两个月新政暂缓一年至 2017 年 5 月;16 年 11 月又将新政再次延缓至 2017 年底。 2)税收方面,跨境电商不再使用行邮税,改为跨境电商税,暂定为零 关税+70%消费税+70%增值税,同时把原来的单次 1000 元进口限额提升至 2000 元,同时新增个人年进口限额 2 万元;而与此同时原来的行邮税率总 体上调,仍继续享受 50 元行邮税减免。跨境电商税费变动以后通过跨境电 商购买的低值商品由于不再享有 50 元行邮税减免而税负上升,而对于原来 处于 1000 元限额以上的商品由于享有相对一般贸易优惠的跨境电商税从而 税负有所下降。具体分析请参见我们于 2016.4.15 发布的跨境电商新政点评 报告、以及 2016.9.26 发布的跨境行业深度报告。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 新政中税费政策影响相对较小,而监管新政影响较大,虽暂缓至今年年 底,但业界普遍持观望态度,做好政策趋严趋松两手准备,很多企业在增加 海外仓布局。 图 22:正面清单新政主要内容与影响 新政规定1:正面清单从正面规定准许进口的商品,共涉及1142种 受到 • 新政影响:未纳入清单的商品由于不具有“清白身份”从而进口收到影响 新政规定2:清单内商品免于向海关提交许可证,但需按照国家现有规定接收检验检疫监督管理 • 新政影响:清单商品比照一般贸易执行“一关三检”,减低通关速度 新政规定3:首次进口的化妆品、婴幼儿配方奶粉、医疗器械、特殊食品等需向海关提交首次进口许可证、注册或备案要求 • 新政影响:首次进口比照一般贸易提交进口许可证,易失商机 新政规定4:直购商品免于验核通关单,保税进口“一线”进区时需按货物验核通关单、“二线”出区时免于验核通关单 • 新政影响:保税进口比照一般贸易需提交通关单,涉及99%以上商品,扫货进口模式办理通关单受阻 资料来源:光大证券研究所 当前我国进口电商需求巨大,交易规模高速增长,同时吸引大量行业参 与者布局跨境电商上下游,竞争也逐步激烈。一方面行业增长火热,但另一 方面政策对行业具有较大的影响。目前国家政策尚待明朗,短期来看新政对 行业在监管方面趋严,跨境进口电商各参与者需要时间调整以适应新政,但 长期来看有利于行业规范化发展,我们依旧看好行业总体发展空间以及龙头 企业在竞争中的胜出概率。 3、环球易购质地优秀、高速增长 ,出口 B2C 优 势地位逐步确立 公司 2014 年收购环球易购,主营业务转变为跨境电商业务,而环球易 购也成为公司业务的基石和主要的利润贡献者。 表 4:环球易购业务概况 业务  以出口 B2C 为主;   进口、出口 B2B 持续 布局中,16 年开始逐  步带来收入。 定位  产品价格较低,定  位低端; 客单价在 50-60 美  金左右。 产品 销售渠道 热销服装和电子产品;  电子产品毛利率较服装较  低; 服装销售主要依靠广告等 营销方式、费用较高。 主要通过自营网站平台销售(销售占比 80%); 旗下拥有两大自营垂直型电商平台 Sammydress 和 gearbest 。 Sammydress.com 主 销 服 装 ; gearbest.com 主销电子产品,公司 60-70%电子类产 品收入通过该网站取得。 资料来源:公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 图 23:2012-2015 年环球易购收入构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 服装家居 2015 电子产品 资料来源:公司公告、光大证券研究所 3.1、环球易购处于高速发展期,多项指标良性健康发展 环球易购处于高速增长期,2016H1 收入、净利达 29.65、1.39 亿元, 同比增 173%、103%(目前公司已披露 2016 年业绩快报,2016 年环球易 购实现收入 71.63 亿元、同比增 92.22%)。2014 年重组时,环球易购承诺 2014~2017 年净利润分别不低于 6500 万元、9100 万元、1.26 亿元、1.70 亿元,2014、2015 年分别实现归母净利 7727.52 万元、1.67 亿元,业绩表 现大幅超预期。 环球易购 2016 年业绩增速较 2015 年有所下滑,主要为跨境出口两大 品类之一服装网站流量有所下滑,由于公司服装产品定位低价、其销售对营 销引流具有较大依赖,因此服装网站流量下降对公司服装销售产生了一定的 影响,销售增长放缓;鉴于此,公司对服装业务进行了调整,内部提升产品 质量及优化客户体验、外部与社交网站引流方面的合作已经重回正轨,服装 网站流量已经恢复增长、业绩端将逐步好转、预计在 17Q2 会有较为明显的 体现。 图 24:2012-2016 年环球易购收入及增速 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图 25:2012-2016H1 环球易购净利及增速 250% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200% 150% 100% 50% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012 营收(亿元) 增速 2013 2014 净利(万元) 2015 16H1 增速 资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:公司公告、光大证券研究所 注册用户数量持续高速增长,2015、2016H1 注册用户分别同比增长 181%、125%至 3650 万人、4505 万人;月均活跃用户数量也维持高速增长, 2015、2016H1 分别达 800 万人(同增 173%) 、1000 万人。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 图 26:2012-2016H1 环球易购用户数量及增速 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图 27:2012-2016H1 月均活跃用户数(万人) 400% 1400 350% 350% 1200 300% 1000 250% 800 200% 600 150% 100% 400 100% 50% 200 50% 300% 250% 200% 150% 0% 2012 2013 2014 注册用户(万人) 2015 0 2016H1 0% 2012 2013 2014 2015 环球易购(万人) 增速 资料来源:公司公告、光大证券研究所 2016H1 增速 资料来源:公司公告、光大证券研究所 重复购买率小幅下滑,月均客单价稳步提升。环球易购重复购买率 2014、 2015、2016H1 年分别为 39%、35.51%、33.23%。2013、2014、2016H1 月均客单价分别为 272.23 元、273.15 元、333.5 元。 图 28:环球易购、兰亭集势重复购买率 图 29:2012-2016H1 年环球易购月均客单价(元) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 2012 2013 2014 环球易购 2015 2013 2014 2016H1 2016H1 兰亭集势 月均客单价 资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:公司公告、光大证券研究所 3.2、环球易购收入规模、成长性及盈利性均领先同业 兰亭集势与 EX 都是老牌跨境出口电商,都曾经经历过一段快速发展期, 但近年增速持续下滑,而环球易购后来居上,呈现出强劲持续高增长态势, 2014、2015、2016H1 年收入增速分别达到 204%、163%、173%,2015 年环球易购营收首次超过兰亭集势,达到 37.27 亿元,2016H1 营收达 29.65 亿元。 净利方面,环球易购表现优于兰亭集势、DX 等,兰亭集势长期持续亏 损,而 DX 自 2014 年起持续亏损,而环球易购持续盈利且维持高速发展。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 图 30:2009-2016 年环球易购、兰亭集势营收(亿人民 币)及增速 80 700% 70 600% 60 500% 50 400% 40 300% 30 200% 20 100% 10 0% 0 图 31:2009-2016H1 环球易购、兰亭集势净利(万人 民币)及增速 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 163Q16Q1 2016 兰亭集势 环球易购 DX 兰亭增速 环球增速 DX增速 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 16Q1 16H1 兰亭集势 资料来源:公司公告、光大证券研究所 环球易购 DX 环球增速 资料来源:公司公告、光大证券研究所 毛利率对比,2012~2013 年环球易购毛利率水平高于兰亭集势、DX; 净利率对比来看,环球易购明显好于兰亭集势、DX,随着业务的持续扩展, 环球易购净利率水平略有下滑,但总体上较为稳定,2015 年、2016H1 净利 率分别为 4.49%、4.68%。 图 32:2009-2016H1 环球易购、兰亭、DX 毛利率 图 33:2009-2016H1 环球易购、兰亭、DX 净利率 70% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 16Q1 16H1 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 16Q1 16H1 DX 兰亭集势 环球易购 兰亭集势 资料来源:Bloomberg、公司公告、光大证券研究所 环球易购 DX 资料来源:公司公告、光大证券研究所 4、整合行业优质资源,构建综合跨境进出口生态 圈 4.1、投资行业优秀标的,协同互补增强公司竞争力 在打造跨境电商综合生态圈战略指导下,公司通过投资行业内优质资 源,与公司业务发展形成协同互补增强公司竞争力,在环球易购基础上,2015 年以来先后投资参股了前海帕拓逊(后增加持股比例至 90%)、百伦科技、 跨境翼、上海飞书、易极云商等多领域标的,业务布局逐步扩大。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 表 5:公司积极投资跨境电商相关标的 涉及 领域 电商平台 标的 投资情况简介 简介与业绩情况 2015.2.9 公告 1224 万元投资前海帕 跨境出口电商:销售各类基于无线和蓝牙电子产品,包括但不限于手机配件、 拓逊,占 7.50% 汽车配件等;市场已经覆盖美、英、德、法、日等 11 个国家,现已在美国和 前海帕拓 2015.12 公告 2500 万元增资及现金 欧洲部分国家建立独立的仓库体系; 逊 2.71 亿元受让股份,累计持有 51% 2015 年收入 4.66 亿元,净利 4418 万元, 2016 年 1-9 月收入 6 亿元左右, 2016.10.10 公告 4.49 亿元收购其 净利 5000 万元; 承诺 2016、2017、2018 年净利润分别不低于 7000 万、8800 万及 1.2 亿。 39%股权,累计持有 90% 出口 2015.2.16 公告 1200 万元受让股权 跨境出口电商,自主研发设计产品、外包生产、通过合作第三方物流、第三方 及增资广州百伦(后更名为百伦科 电商平台出口产品,产品品类主要集中在美妆、家居产品等; 技),占 15.39% 2014、2015、2016 年 1-9 月营收分别为 1363.92 万元、1.22、1.96 亿元,净 百伦科技 2016.12 月公告拟以 15.93 元/股发 利分别为 149.43、1133.78、1423.17 万元,2015 年营收及净利增速分别为 行 1950 万股及现金 9803 万元,合 795.66%、658.74%; 计作价 4.1 亿元收购百伦科技 2016~2019 年净利承诺分别为不低于 2400 万、4350 万、6100 万、7900 万。 84.61%股权 2015.5.4 公告 9000 万元增资通拓科 泛供应链、泛渠道的跨境出口电商; 技,占 9% 包括游戏配件、电脑配件等十个品类; 通拓科技 2016.11.15 公告以 8355.80 万元转 承诺 15、16 年净利不低于 1、2 亿元; 让通拓科技 4.18%股权,仍持有 2015 年收入 13.23 亿元、营业利润 7909.56 万元。 4.82%股权 上海飞书 2015 年上半年 980 万投资上海飞书 跨境数字营销 广告有限公司,占 10.58% 澎湃孵化 2015 年上半年 960 万投资深圳市澎 跨境电商卖家、供应商孵化 器 湃孵化器有限公司,占 16% 跨境进口 B2B 供应链管理,包括云仓库及物流平台、供销平台两大业务板块。 2015 年 7 月 14 日公告 4840 万元增 跨境翼 14 年、15 年收入 4697 万元、4.28 亿元,净利-13.8 万元、-972 万元; 资跨境翼,占 24.83% 承诺未来三年收入不低于 4、11、20 亿,净利不低于-1000、500、3000 万。 进口 国际供应链综合服务的跨境进口电商企业,旗下有易极供应链(海外采购、仓 储、国际货运等)、易极海外帮(保税代发服务)、易极乐宝(通过京东、天 2015 年 7 月 21 日公告 2610 万元增 猫等直接销售进口商品); 易极云商 资易极云商,占 20% 15 年收入 1.69 亿元,净利 1152 万元;承诺第一年(2015 年 8 月-2016 年 7 月)、第二年(2016 年 8 月-2017 年 7 月)收入分别不低于 5、12 亿元,净 利润不低于 3000、6000 万元。 跨境进口电商,通过线上线下零售分销等多种渠道销售国外优质进口产品,产 2016 年 12 月公告拟以 15.93 元/股 品品类主要集中在母婴、保健品等; 发行 7304 万股及现金 6.265 亿元,当前业绩处于高速发展期,2014、2015、2016 年 1-9 月营收分别为 14.14、 优壹电商 合计作价为 17.9 亿元收购优壹电商 15.92、13.86 亿元,净利分别为 4993.90、7046.49、5926.68 万元,2015 100%股权 年营收及净利增速分别为 12.61%、41.10%; 承诺 2016~2019 净利润分别为不低于 1、1.34、1.67、2.08 亿元。 资料来源:公司公告、光大证券研究所 4.2、重要控股/拟控股标的分析 公司持续整合行业内优质资源、通过控股、参股等形式扩大跨境电商业 务布局,目前已控股/拟控股前海帕拓逊、百伦科技、优壹电商 3 家公司。 2015 年 2 月、15 年 12 月、16 年 10 月公司先后分三次累计 7.57 亿元 增资前海帕拓逊,受让其 90%股权。 2016 年 12 月 9 日公司公告拟以 15.93 元/股发行 7304 万股及现金 6.265 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 亿元,合计作价为 17.9 亿元收购跨境进口电商优壹电商 100%股权;拟以 15.93 元/股发行 1950 万股及现金 9803 万元,合计作价 4.1 亿元收购跨境出 口电商百伦科技 84.61%股权(公司此前持有其 15.39%股权),两项资产合 计作价 22 亿元;同时拟以 18.64 元/股配套募资不超过 7.58 亿元用于支付上 述收购的现金对价以及本次交易费用。本次收购尚需通过董事会、股东大会、 审议通过、证监会核准。 (注:2017 年 2 月证监会发布再融资新规,对本次 交易的影响主要为募集配套资金部分的定价基准日需要调整为发行期首日、 同时本次发行股票规模数量不大、在股价未出现极端波动情况下不会超过新 规中对于增发股票数量的限制,发行时间及节奏不受影响。)  优质跨境出口 B2C 电商标的——前海帕拓逊 前海帕拓逊是一家跨境电子商务公司,致力于将中国高品质的产品(各 类基于无线和蓝牙电子产品,包括但不限于手机配件、汽车配件等)销售到 全世界各地。公司已经孵化三个基于欧美电商网络的品牌,如 mpow,以高 品质高性价比建立了一定的影响力;并已经建立多个基于欧美本土的营销模 式(如基于社交网络的粉丝集群转化),同时将会朝着以本土化、品牌化、 粉丝化的方向进一步深入发展;市场已经覆盖到美、英、德、法、日等 11 个国家,现已在美国和欧洲部分国家建立独立的仓库体系。 前海帕拓逊跨境出口零售业务以经营自有品牌为主,盈利主要集中在蓝 牙、无线等电子产品,旗下拥有 4-5 个自有品牌。其出口零售业务与环球易 购在产品、平台上较为不同,双方在业务方面有一定协同效应,如供应链资 源共享等。 图 34:前海帕拓逊与环球易购业务模式对比 • 品类:以电子产品为主 • 产品:以自有品牌为主 • 平台:以亚马逊等第三方 平台为主 • 品类:以服装、电子产品 为主 • 产品:主营热卖产品,重 点为突出平台而非产品 • 平台:以自有网站为主, 第三方平台为辅 前海帕拓逊 环球易购 资料来源:光大证券研究所 未来规划:1)市场拓展:公司计划继续深耕海外市场,开拓日本、俄 罗斯、中东等新市场;2)产品深化:目前自拍杆产品是电商行业占比最大 的,现在也在开发基于蓝牙的其他电子产品,未来产品挖掘将进一步深化; 3)希望基于现有业务探索线下多元化渠道的结合。  优质跨境出口电商标的——百伦科技 百伦科技主要通过 eBay、Amazon、速卖通、Wish 等第三方平台开展 跨境出口电商 B2C 业务;通过与“递四方速递”等第三方公司建立深度合 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 作,在英国、美国等地拥有紧密合作关系的仓储基地,保证物流的高效运转。 百伦科技以产品采销差价为主要的利润来源。 百伦科技在线产品 SKU 数量超两万个,客户群体遍及欧洲、澳洲、北 美洲及亚洲等全球多个区域,先后获得了“eBay 飞跃进步奖”、“eBay 销 售标兵”等荣誉奖项。 公司本次拟收购百伦科技与之前收购的前海帕拓逊均为自主开发产品、 在第三方电商平台销售,在渠道上均与公司形成互补;但品类上有所不同, 百伦科技多为自主研发的美甲、家居等产品,而环球易购以服装、电子产品 为主,前海帕拓逊也以电子产品为主导,其中百伦科技和环球易购在品类上 形成互补。品类、渠道上的互补有望优化和改善公司现有的业务结构和盈利 能力。 未来规划:百伦科技将逐步从跨境产品提供及电商贸易服务商向跨境产 品挖掘设计及供应链综合服务商升级,计划拓展境外线下零售市场以及印 度、俄罗斯等新兴国家市场。同时,百伦科技承诺 2016~2019 年净利润分 别不低于 2400 万元、4350 万元、6100 万元、7900 万元。 表 6:百伦科技主要财务数据 财务指标 2014 年 2015 年 2016 年 1-9 月 营业收入(万元) 1,363.92 12,216.08 19,582.08 - 795.66% - 149.43 1,133.78 1,423.17 YOY 净利润(万元) - 658.74% - 资产负债率(%) YOY 49.38 39.31 35.79 毛利率(%) 51.39 52.87 59.18 EPS(元/股) - 2.73 2.52 资料来源:公司公告、光大证券股份研究所,注:上述财务数据未经审计  优质进口电商标的——优壹电商 优壹电商为跨境进口电商,定位于向国内中高端家庭消费群体专供全球 优品。通过线上 B2C 自营式销售、线上 B2B 分销、线下分销等多渠道销售 产品。销售产品主要有母婴产品、营养保健品、个护美妆品,其中母婴产品 为目前主要销售品类,其销售额占年均总销售额的 80%以上。优壹电商对产 品的预选具有三大原则,即产品的“高品质专供”、“高复购率与高渗透率 属性”和“高客单价与标准化特性”。 此外,公司还为品牌商提供电子商 务一站式整体解决方案、供应链管理等增值服务。 优壹电商已取得包括纽迪希亚、多美滋、Arla、丝塔芙、雀巢等多个国 际知名品牌产品的电商平台经营权、区域线下经销权等商业代理授权。其盈 利模式为购销差价收入和电商综合服务收入(供应链服务收入与营销服务收 入),其中购销差价收入是主要收入来源。 公司收购考虑在于:优壹电商在供应链、零售/分销端具有竞争优势,有 助于完善公司在进口领域的全产业上下游的布局,增进跨境通在进口供应链 以及渠道等方面的资源积累,形成较强的协同效应。 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 未来规划:优壹电商计划外延拓展新品牌、新渠道,加强与跨境通在渠 道、运营、营销等方面的合作,发挥协同效应实现共赢。同时,优壹电商承 诺 2016~2019 净利润分别为不低于 1、1.34、1.67、2.08 亿元。 表 5:优壹电商主要财务数据 财务指标 2014 年 2015 年 2016 年 1-9 月 营业收入(亿元) 14.14 15.92 13.86 YOY - 12.61% - 4,993.90 7,046.49 5,926.68 - 41.10% - 资产负债率(%) 88.34 82.51 81.13 毛利率(%) 9.05 11.34 13.88 EPS(元/股) 1.66 2.35 1.98 净利润(万元) YOY 资料来源:公司公告、光大证券股份研究所 注:上述财务数据未经审计 4.3、多样化资本运作助力公司战略发展 公司通过多次资本运作引入优质标的、强化资金实力、支持跨境电商业 务发展。2014 年至今,公司先后进行多次增发重组行业内优质标的,如环 球易购、筹划中的优壹电商、百伦科技等,为公司进出口业务募集配套资金 降低财务成本、为公司业务快速扩展提供资金支持;通过股权激励、发行公 司债券(公开及非公开形式)、提供借款担保等多种途径补充公司运营资本, 满足公司业务快速扩展的资金需求。 表 6:公司通过多样化资本运作助力公司战略发展 资本运作项目 时间 项目概况 进展情况 以 14.30 元/股发行股份及现金收购徐佳东、李鹏臻、 向环球易购原股东发行的股份已于 2014.11.5 完成登 重组环球易购并 田少武、 深创投、 红土创投合计持有的环球易购 100% 2014 年 记,按照一定比例分 5 期解锁;配套资金定增股份于 募集配套资金 的股权(交易对价 10.32 亿元),同时以 14.30 元/ 2014.11.11 上市,锁定 3 年。 股定增募集配套资金 2.5 亿元。 定增 定增实际价格为 14.81 元/股, 实际募集资金净额 20.43 亿元,锁定期 2016 年 9 月 20 日-2017 年 9 月 19 日。 2015 年 10 月定增预案不超过 27.1 亿元投资进口电 18.43 亿元增资定增项目实施主体为环球易购; 2015 年 商、仓储及配套等项目 变更 4 亿元进口电商平台定增资金用途至出口 B2B 电 商平台建设项目。 股权激励 2015 年 11 月公告以 22.72 元/股授予 15 名公司董监 高及核心骨干等激励对象 900 万股限制性股票,募集 900 万股限制性股票于 2016.1.7 日完成授予,授予价 2015 年 2.04 亿元用于补充公司流动资金; 格为 11.10 元/股,按 20%/30%/50%比例分三期解锁。 2016.06 公司 10 股派现金 0.53 元及转增 10 股,故 授予价格调整为 11.10 元/股。 发行公司债券 2015 年 10 月公告拟公开发行公司债券,规模不超过 15 年公开发行债券 2016.02 获证监会核准批复 2015 年 7 亿元,期限不超过 5 年,用于补充流动资金。 2016 年 2016 年 10 月非公开发行不超 12 亿元公司债券用于 16 年 10 月公告非公开发行公司债券,2017 年 2 月获 偿还公司借款或补充公司营运资金,期限不超 3 年。深交所无异议函 重组百伦科技、 2016 年 11 月筹划收购优质跨境出口电商百伦科技、 审计、评估中,尚需董事会、股东大会审议通过及证 优壹电商并募集 2016 年 进口电商优壹电商,并拟以 18.64 元/股配套募资不超 监会核准。 配套资金 过 7.58 亿元,锁定期 1 年。 资料来源:公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 表 7:2015 年跨境通限制性股票激励计划解锁条件 业绩考核指标(以 2015 年业绩为基准) 解锁期 公司 环球易购 第一次解锁 2016 年净利润增长不低于 20% 2016 年净利润不低于 2.05 亿元 第二次解锁 2017 年净利润增长不低于 70% 2017 年净利润不低于 2.85 亿元 第三次解锁 2018 年净利润增长不低于 100% 2018 年净利润不低于 3.55 亿元 资料来源:公司公告、光大证券研究所 2017 年 2 月证监会发布再融资新规,对公司影响主要体现在短期和长 期两个方面: 1)正在进行的发行股份购买优壹电商、百伦科技股权事项中募集配套 资金部分受到影响,定价基准日需调整为发行期首日,同时本次发行股票规 模数量不大、在股价未出现极端波动情况下不会超过新规中对于增发股票数 量的限制,另外发行时间及节奏不受新规影响; 2)公司战略层面上受到一定影响、但比较有限。目前公司已进行多项 外延并购、并且未来公司在跨境电商领域布局空间仍然广阔、仍存并购预期, 而本次证监会再融资新规对于再融资的频率(要求两次再融资之间存在时间 间隔、至少 18 个月,但并购重组配套融资不受此限制)以及规模(增发股 票数量占增发前总股本比例的限制),同时从证监会发布新规的政策性考虑 来看未来在监管层面再融资监管可能继续加强,公司融资渠道受到一定影 响。但从公司历年资本运作方式来看,目前公司已实施 2 项并购重组配套融 资(2014 年收购环球易购、2016 年拟收购百伦科技和优壹电商)、1 次定 增、1 次股权激励募资、2 次拟发行债券(公开/非公开形式),融资手段灵 活多样,预计受到影响相对有限。 5、盈利预测与估值 5.1、盈利预测 公司目前以跨境出口 B2C 业务为主,2016 年业绩增速较 2015 年有所 收窄,主要为 2015 年获益环球易购并表业绩大幅增长、2016 年基数提高所 致;此外,2016 年公司跨境出口两大品类之一服装网站流量有所下滑,由 于公司服装产品定位低价、其销售对营销引流具有较大依赖,因此服装网站 流量下降对公司服装销售产生了一定的影响,销售增长放缓;鉴于此,公司 对服装业务进行了调整,内部提升产品质量及优化客户体验、外部与社交网 站引流方面的合作已经重回正轨,服装网站流量已经恢复增长、业绩端将逐 步好转、预计在 17Q2 会有较为明显的体现。 由于目前公司业务主要分为跨境电商业务和服装业务,其中跨境电商业 务实施主体分为环球易购(出口 B2C、进口、出口 B2B)和前海帕拓逊(出 口 B2C),因此我们按实施主体及业务类型进行细分假设: 1) 跨境电商业务: 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 环球易购在出口 B2C 方面确立了龙头优势与核心竞争力,规模效应比 较明显,预计未来仍将保持较高增长,17~18 年增速分别为 65%、35%;同 时公司新拓展出口 B2B 和进口业务预计可成为公司新利润增长点,预计出口 B2B 业务 17~18 年收入增速分别为 150%、100%,进口 17~18 年收入增速 分别为 500%、180%。 前海帕拓逊业绩处于高速增长期,预计 16~18 年收入增速分别为 170%、 70%、34%。 2) 原有服装业务: 近年公司服装主业收入增速持续下滑,2017 年 2 月公司战略调整将服 装业务分拨至子公司,未来服装业务将不是公司业务重点,预计 16~18 年服 装业务逐年收缩、收入增速分别为-30%、-30%、-30%。 毛利率方面,16H1 服装业务受到影响,相对毛利较低的电子产品收入 占比提升拉低总体毛利率,随着服装营销问题的解决,服装与电子产品出口 B2C 业务预计将齐头并进发展,我们预计未来公司毛利率基本维持稳定, 16~18 年分别为 51.21%、51.13%、51.03%。 费用率方面,1)考虑到公司销售费用占比收入比重较大,且主要为物 流、广告宣传费用,随收入规模扩大而提升、但因规模效应增速低于收入, 预计 16~18 年销售费用率分别为 42.50%、42.20%、42.00%;2)公司业务 尚处于扩展期,仍需大量超募人才、进出口业务拓展等,相应职工薪酬、研 发费用、租赁费用等将增加,因此预计公司管理费用未来呈上升趋势,预计 16~18 年管理费用率分别为 2.60%、3.00%、2.70%;3)公司业绩处于高速 成长期,对资金需求较大,预计未来财务费用率呈上升趋势,预计 16~18 年 财务费用率为-0.03%、0.21%、0.53%。 综上所述,我们预计环球易购 17~18 年收入规模为 141.99 亿元、238.44 亿元,16~18 年前海帕拓逊为 12.58 亿元、21.38 亿元、28.66 亿元,其中 前海帕拓逊 51%股权自 2016 年 1 月 15 日起并表,后续并购的 39%股权从 16 年 12 月份起并表。预计公司 17~18 年收入分别为 164.59 亿元、267.98 亿元,两年 CAGR76.43%、仍处于快速发展期;17~18 年净利润预计分别 为 7.33、12.16 亿元,两年 CAGR71.57%,对应 EPS 为 0.51、0.85 元,对 应 17 年 PE33 倍。 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 表 8:关键假设 收入构成(亿元) 2015A 2016E 2017E 2018E 37.27 71.63 141.99 238.44 YOY 163.16 92.22% 97.64% 67.92% 毛利率 56.20% 50.50% 50.50% 50.50% 37.27 64.84 106.99 144.44 163.16% 74.00% 65.00% 35.00% 出口 B2B - 2.00 5.00 10.00 电商业务 环球易购 其中, 出口 B2C yoy yoy - - 150.00% 100.00% 进口 - 5.00 30.00 84.00 yoy - - 500.00% 180.00% 前海帕拓逊 4.66 12.58 21.38 28.66 YOY - 170.00% 70.00% 34.00% 毛利率 56.20% 50.50% 50.50% 50.50% 电商收入合计 37.29 84.42 163.38 267.09 YOY 769.86% 126.39% 93.52% 63.48% 服装业务 服装收入 2.09 1.47 1.03 0.72 YOY -47.64% -30.00% -30.00% -30.00% 其他收入 0.23 0.20 0.18 0.17 YOY -97.26% -10.00% -10.00% -10.00% 其他业务 总收入(亿元) YOY 归母净利(亿元) YOY EPS 39.61 86.09 164.59 267.98 370.51% 117.35% 91.17% 62.82% 1.68 4.13 7.33 12.16 403.39% 145.33% 77.53% 65.81% 0.12 0.29 0.51 0.85 注:本表中环球易购 2016 年收入业绩快报已披露,其他 2016 年数据为光大证券研究所预计。 资料来源:Wind、光大证券研究所 5.2、相对估值 由于公司业务主要为跨境电商业务,同时公司跨境电商业务已实现盈 利,因此我们直接选用 PE 估值法对公司进行估值。 1)当前 A 股市场中纯正的跨境电商标的不多,多为零售企业延伸发展 跨境电商业务,业绩占比并不高,如布局进口的海宁皮城、重庆百货、快乐 购及布局出口的小商品城等;2)新三板中跨境电商标的较多,如跨境出口 电商傲基电商、有棵树、百事泰、择尚科技、赛维电商、海翼股份;3)美 股中涉足跨境电商业务的有 Amazon、Ebay、阿里巴巴、聚美优品、唯品会 等。下面将上述公司作为估值参考标的,对公司进行估值分析。 当前 A 股市场中跨境电商相关上市公司 17、18 年平均 PE 分别为 38.84、33.75 倍,3 年净利 CAGR 为 3.29~47.83%,PEG 为 0.52~22.75; 新三板中跨境电商行业 17、18 年平均 PE 为 76.79、59.07 倍,3 年净利 CAGR 为 48.64%,PEG 1.58。 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 公司 16~18 年净利复合增速达 93.29%,较可比公司而言成长性高。 考虑到公司属于跨境电商行业优质标的、成长性高,给予 17 年 PE 47 倍, 对应价格 23.97 元。 表 9:跨境电商可比公司 PE 比较 收盘价 (元) 17.2.27 15 16E 17E 18E 15 16E 17E 18E 海宁皮城 10.75 0.49 0.44 0.48 0.54 21.94 24.43 22.40 重庆百货 24.33 0.90 1.03 1.18 1.35 27.03 23.62 公司 名称 EPS PE 3 年净利 CAGR PEG 17 年 市值 (亿元) 19.91 3.29% 6.80 137.90 20.62 18.02 14.47% 1.42 98.91 A股 快乐购 21.90 0.25 0.21 0.25 0.28 87.60 104.29 87.60 78.21 3.85% 22.75 87.82 小商品城 7.92 0.13 0.22 0.32 0.42 60.92 36.00 24.75 18.86 47.83% 0.52 431.10 平均 - - - - - 49.37 47.08 38.84 33.75 - - - 傲基电商 45.00 0.23 0.39 0.59 0.76 193.97 115.19 76.79 59.07 48.64% 1.58 33.75 平均 - - - - - 193.97 115.19 76.79 59.07 - - - amazon 5828.57 8.65 33.72 90.80 130.91 673.52 172.84 64.19 44.52 ebay 235.44 alibaba 711.54 10.71 11.26 7.76 9.22 13.87 23.82 15.25 29.47 聚美优品 28.23 0.14 0.69 - 新三板 美股 0.5 147.32% 0.44 27812.23 21.97 20.90 16.97 15.44 12.48% 1.36 2559.33 91.69 77.17 29.87 24.14 56.02% 0.53 17754.86 201.63 56.46 40.91 - - - 唯品会 2.64 4.61 5.62 34.03 19.49 15.98 89.84 204.57 69.37 33.59 28.04 平均 资料来源:Wind、Bloomberg、光大证券研究所 注:1、EPS 采用 wind、Bloomberg 一致预期;海外公司股价、市值等均按照最新汇率折算为人民币。 2、虽然新三板中的跨境电商标的较多,但仅傲基电商有市场盈利预测,因此本表中仅列出了傲基电商估值情况; 41.39 530.07 - 5.3、绝对估值 1、长期增长率:假设长期增长率为 3.50%; 2、β值选取:采用申万行业-商贸零售的行业β作为公司无杠杆β的近似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实 际税率,假设公司未来税率为 18.00%。 关键性假设 数值 第二阶段年数 8 长期增长率 3.50% 无风险利率 Rf 3.46% β(βlevered) 0.78 Rm-Rf 6.40% Ke(levered) 8.43% 税率 敬请参阅最后一页特别声明 18.00% Kd 3.71% Ve 15621.69 Vd 695.77 目标资本结构 4.26% WACC 8.23% -27- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 资料来源:光大证券研究所 FCFF 估值 现金流折现值(百万元) 价值百分比 第一阶段 -11456.37 -40.50% 第二阶段 -12658.13 -44.75% 第三阶段(终值) 52399.31 185.26% 企业价值 AEV 28284.81 100.00% 1499.56 5.30% 173.91 -0.61% 加:非经营性净资产价值 减:少数股东权益(市值) 减:债务价值 总股本价值 695.77 -2.46% 28914.68 102.23% 股本(百万股) 1429.10 - 每股价值(元) 20.23 - PE(隐含) 69.99 - PE(动态) 61.37 - 资料来源:光大证券研究所 敏感性分析 WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 7.23% 23.50 28.51 34.86 43.18 54.53 7.73% 17.97 21.82 26.58 32.62 40.52 8.23% 13.54 16.57 20.23 24.76 30.50 8.73% 9.96 12.38 15.26 18.74 23.05 9.23% 7.03 8.98 11.28 14.02 17.34 资料来源:光大证券研究所 估值结果汇总 估值方法 估值结果 估值区间 敏感度分析区间 FCFF 20.23 7.03 - 54.53 贴现率±1%,长期增长率±1% APV 19.55 6.50 - 53.27 贴现率±1%,长期增长率±1% AE 24.20 18.66 资料来源:光大证券研究所 - 36.95 贴现率±1%,长期增长率±1% 5.4、总结 行业景气度高+公司占据优势地位。跨境电商行业保持高景气度、近三 年 CAGR37.22%,未来在消费升级、经济全球化背景下预计需求仍然旺盛、 行业持续高速增长。公司跨境电商业务布局始于环球易购出口 B2C 业务, 目前已成为出口 B2C 行业佼佼者、且经营管理水平优于同业,龙头地位不 断夯实;进口业务布局方面公司从供应链端积极耕耘,虽然短期来看进口税 收、通关新政会对于行业所有参与者造成无差别影响,但公司直接合作品牌 方树立供应链端优势的竞争策略、以及背靠资本市场的融资便利都使其有望 在行业向规范化发展的洗牌中脱颖而出,实现份额逆势提升。 短期波折已过,叠加新业务放量未来高增长仍可期。2016 年公司出口 B2C 两大业务中的服装业务流量下滑、增长放缓使得公司收入增速低于预 期,公司通过对服装业务进行质量提升、客户体验改进等方面的内部调整和 外部合作伙伴沟通,目前服装销售业务已回归正轨;2016 年另一主要业务 电子产品出口 B2C 业务仍保持高速增长(2016H1 收入增长 347.18%)。随 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 着服装业务调整完成,公司在主导业务出口 B2C 方面遭遇波折已经过去, 预计调整显效、业绩端改善将体现在 17Q2,未来业绩高速增长仍可期。我 们预计 17~18 年公司收入、净利 CAGR 均在 70%以上;同时,公司新业务 出口 B2B 和进口顺利拓展中,预计未来将逐步放量、贡献新增长点。 横向/纵向来看,估值目前较低、具备投资价值。在 A 股及新三板市场 上公司是最为纯正、复合增速最高的跨境电商类标的,横向比较公司 2017 年 PE 低于行业平均、估值较为便宜;纵向来看,公司股价自 2016 年 10 月 以来回调幅度较大,自 10 月 11 日最高点以来最大跌幅 34.46%、至今跌幅 25.63%(期间大盘、纺织服装行业指数分别上涨 5.92%、上涨 1.24%), 目前估值处于 6 个月以来低位。 鉴于跨境电商行业高景气度下公司高成长属性比较确定、跨境进出口生 态圈战略逐步推进贡献增量,给予“买入”评级。综合相对和绝对两种估值 方法,给予 6 个月目标价 23.97 元。 图 35:跨境通历史股价与 PE 资料来源:Wind 6、风险分析 1) 特朗普新政可能引发中美贸易摩擦影响跨境出口业务 特朗普曾表示希望对从中国进口的商品征以高额关税,目前来看虽然具 体政策尚未落地、对中美贸易尚未能有明确的负面影响,但未来中美贸易政 策如何走向取决于中美双方的沟通和谈判、美国本土各方利益集团对中美贸 易的态度以及他们之间的较量。若特朗普未来明确出台贸易保护政策,可能 对公司目前收入占主导的跨境出口业务增长带来负面影响,从而使公司的业 绩高成长受到影响。 2) 我国进口电商政策风险 16 年 4 月的跨境电商新政对跨境进口个人消费产品税收和监管均进行 了调整,其中监管新政在执行不到两个月后暂缓一年,后又暂缓至 17 年底。 虽然给跨境进口电商留有时间调整,为适应监管新政做好准备,但延期期限 到期后,跨境进口电商能否适应新政、未来政策走向是否会趋严均存在不确 定性。 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 3) 公司进口、出口 B2B 业务推进不及预期 当前公司出口 B2C 业务高速发展,并逐步拓展 B2B 及进口等领域。新 业务处于前期开拓阶段,虽然具有资源优势以及一定跨境电商运营经验,但 业务能否成功开展具有不确定性。 4) 公司并购整合不当 公司通过外延并购整合了行业多项优质资源,涵盖供应链、仓储物流、跨境 营销等,对公司业务拓展具有促进作用。整合的资源均属于各细分行业中的 参与者、规模不大、存在一定的经营风险,未来发展不当将拖累公司业绩总 体表现;同时也带来资源整合不当、协同效应无法凸显的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 2017-02-28 60% 跨境通 利润率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 毛利率 1500 2016E 2017E 2018E 销售净利率 EBIT率 400% 1000 300% 200% 500 100% 0 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 30000 增长率 销售收入_增长率 400% 25000 300% 20000 15000 200% 10000 100% 5000 0 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 增长率 资本回报率 20% 15% 10% 5% 0% 2014 ROE 2015 ROA 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 842 400 19 3 316 62 10 0 1 45 48 -5 33.45 3,961 1,758 15 2 1,892 115 -4 0 0 204 205 -2 168.39 8,609 4,200 11 5 3,659 224 3 0 -2 500 501 -2 413.11 16,459 8,043 13 10 6,945 494 53 0 1 891 892 -2 733.39 26,798 13,122 15 16 11,255 724 175 0 1 1,480 1,481 -2 1,216.01 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 2,205 1,148 329 0 370 0 10 294 0 0 11 38 21 373 245 128 1,832 212 1,425 195 1 3,122 1,908 516 0 272 0 43 809 81 0 73 75 22 1,079 890 189 2,043 644 1,229 357 -1 5,842 4,794 1,535 0 572 0 86 1,932 0 0 73 105 21 1,174 1,174 0 4,667 1,429 2,529 694 -3 9,337 8,253 2,140 0 1,016 0 165 3,659 0 0 73 134 20 4,023 2,126 1,897 5,314 1,429 2,602 1,270 -5 14,355 13,256 3,484 0 1,527 0 268 5,905 0 0 73 147 19 7,977 3,345 4,632 6,378 1,429 2,724 2,214 -7 现金流量表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 -13 33 19 139 -204 -20 -7 11 -24 122 78 6 91 89 -13 168 15 332 -529 -172 -26 73 -218 391 433 61 645 208 -1,140 413 11 2,184 -3,748 139 -50 0 189 2,020 785 -189 284 1,019 -1,103 733 13 2,920 -4,770 -49 -50 0 1 1,756 0 1,897 952 604 -1,034 1,216 15 3,782 -6,047 -29 -30 0 1 2,407 0 2,735 1,219 1,344 500% 净利润_增长率 净利润 利润表(百万元) 2016E 2017E 2018E ROIC WACC 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入增长率 88.60% 370.51% 117.36% 91.17% 62.82% 净利润增长率 6.22% 403.39% 145.33% 77.53% 65.81% EBITDAEBITDA 增长率 16.22% 192.84% 139.25% 85.29% 74.49% EBITEBIT 增长率 14.13% 264.57% 152.01% 86.67% 75.34% PE 723 144 59 33 20 PB 13 12 5 5 4 EV/EBITDA 47 50 46 27 17 EV/EBIT 62 54 47 28 17 EV/NOPLAT 105 67 57 34 21 EV/Sales 4 3 3 2 1 EV/IC 2 5 6 4 3 毛利率 52.52% 55.60% 51.21% 51.13% 51.03% EBITDA 率 8.75% 5.45% 6.00% 5.81% 6.23% EBIT 率 6.53% 5.06% 5.87% 5.73% 6.17% 税前净利润率 5.73% 5.18% 5.82% 5.42% 5.52% 税后净利润率(归属母公司) 3.97% 4.25% 4.80% 4.46% 4.54% ROA 1.30% 5.33% 7.04% 7.83% 8.46% ROE(归属母公司)(摊薄) 1.83% 8.24% 8.85% 13.79% 19.05% 经营性 ROIC 1.95% 8.08% 9.91% 10.83% 12.40% 流动比率 3.13 1.78 4.09 2.05 1.66 速动比率 2.32 1.02 2.44 1.14 0.92 归属母公司权益/有息债务 14.32 10.81 - 2.80 1.38 有形资产/有息债务 10.11 11.70 - 4.45 2.91 EPS 0.02 0.12 0.29 0.51 0.85 每股红利 0.00 0.02 0.06 0.11 0.17 每股经营现金流 -0.01 -0.01 -0.80 -0.77 -0.72 每股自由现金流(FCFF) -0.06 -0.13 -1.25 -1.51 -1.69 每股净资产 1.28 1.43 3.27 3.72 4.47 每股销售收入 0.59 2.77 6.02 11.52 18.75 成长能力(%YoY) 估值指标 盈利能力(%) 偿债能力 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 李婕,东华大学(原中国纺织大学)博士,拥有 10 多年从业经验,2006、2007 年新财富纺织服装行业最佳分析 师,2008 年起任职某基金研究副总监,2010 年 10 月重新加盟光大证券,兼具纺织服装背景及买方经验,2011-2016 年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1、3 名。 投资建议历史表现图 跨境通(002640) 股价-元 40 沪深300 4000 目标价 股价 目标价 评级 2012-04-17 23.90 0.00 买入 2012-04-27 23.39 0.00 买入 买入— 增持— 减持— 卖出— 中性— Jan-17 Nov-16 Oct-16 沪深300 Dec-16 跨境通 Sep-16 500 0 Aug-16 5 0 Jul-16 1000 Jun-16 1500 10 May-16 15 Apr-16 2500 2000 Mar-16 25 20 Feb-16 3500 3000 Jan-16 35 30 日期 资料来源:光大证券研究所 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 -34- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com 证券研究报告 2017-02-28 跨境通 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 021-22169092 13564655558 -35- fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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