天风证券-控股股东引战投成为国改典型,有望开启二次腾飞

页数: 3页
行业: 医药制造
作者: 杨烨辉
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-01-03
公司报告 | 公司点评 云南白药(000538) 证券研究报告 2017 年 01 月 02 日 投资评级 控股股东引战投成为国改典型,有望开启二次腾飞 行业 医药生物/中药 6 个月评级 控股股东白药控股引入新华都,推进混改 公司控股股东云南白药控股有限公司拟通过增资方式引入新华都实业集团 股份有限公司(新华都拟向白药控股增资约人民币 254 亿元) ,本次交易完 成后,白药控股的股权结构将由云南省国资委持有其 100%股权变更为云南 省国资委和新华都各持有其 50%股权,本次交易完成后,白药控股仍持有 公司 41.52%的股份,仍为公司的控股股东,本次事项也将触发上市公司层 面的要约收购。 治理体系大优化,后续资源整合想象空间大 通过此次混改,白药控股将引入长期战略合作伙伴新华都实现了规模扩张 与业务增量,同时治理结构更趋市场化、机制更为灵活(未来白药控股的 董事、监事及高级管理人员均以市场化原则进行选聘)。对上市公司而言, 有助于建立市场化的公司治理体系,高效的决策机制应对市场挑战,提升 经营活力,同时集团层面-上市公司的资源整合也有很大的想象空间。 国企改革标志性事件,示范效应凸显 长期以来国企产权不清、职责不明、管理不科学造成了自身经济效益的低 下,国企改革亟待继续推进。考虑到中央国企的改革方案已经落地,我们 认为省级国企(含直辖市和高校)已经成为国企改革的重点(当前省级国 企改革的重点在于混合所有制改革,通过注入优秀的民营或战略投资提升 企业的发展活力) ,地市县级国企将成为下一轮释放改革潜力的重点。此次 云南白药控股股东的混改规模之大、推进速度之快、审批效率之高上均是 行业少有,是行业标杆性事件, “白药模式”有望在全国范围内得以借鉴。 “新白药、大健康”,公司有望迎来二次腾飞 公司是大健康行业领军企业,业务涵盖药品、健康产品、中药资源产业链 建设和医药商业等业务。2015 年营收达到 207.38 亿、净利润 27.71 亿。 公司 2000-2013 年营收、净利润 CAGR 分别达到 26%、35%,2014、2015 年公司业绩放缓,营收、净利润复合增长率分别为 14.5%、9.3%,利润增速 慢于营收增速,进入相对平稳期。但公司云南白药品种可开发潜力仍然巨 大,其散剂、膏剂、创可贴等市场认可度占有率高;牙膏、养元青洗发水 继续渗透;中药资源产业链建设大迈进,相继推出包括豹七三七、千草美 姿、高原维能、螺旋藻精片等系列原生药材及保健食品助力发展。我们认 为公司治理结构得到优化后,将利于充分挖掘自身品种潜能,同时有望迈 开外延发展的步伐改变既有发展模式,未来有望在精准医疗、养老养生、 医疗服务等大健康领域大有作为,推动公司进入二次腾飞的发展新阶段。 买入(首次评级) 当前价格 76.15 元 目标价格 99.6 元 上次目标价 元 基本数据 总股本(百万股) 1,041.40 流通股本(百万股) 1,041.39 总市值(百万元) 79,302.59 流通 A 股市值(百万元) 79,302.03 每股净资产(元) 14.57 资产负债率(%) 33.16 一年内最高/最低(元) 76.15/53.50 作者 杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 潘海洋 联系人 panhaiyang@tfzq.com 股价走势 云南白药 沪深300 -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% 2015-12 2016-04 中药 2016-08 资料来源:贝格数据 相关报告 大健康龙头,国企混改标杆,首次覆盖给以“买入”评级 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 2.96、3.32、3.79 元,对应 pe 分别为 26、23、20 倍,考虑到公司作为大健康领军企业,品牌优势明显,可开发 潜力巨大,控股股东混改具有显著的国改示范性效应。给以 2017 年 30 倍 PE,目标价 99.6 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:大健康产品推广进度低于预期,国企改革效果低于预期。 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2014 2015 2016E 2017E 2018E 18,814.37 18.97 2,933.51 2,506.08 7.95 2.41 31.64 7.09 4.22 21.86 20,738.13 10.22 3,303.20 2,770.84 10.56 2.66 28.62 5.90 3.82 21.40 22,946.22 10.65 3,676.67 3,082.07 11.23 2.96 25.73 4.98 3.46 20.04 25,567.15 11.42 4,153.48 3,457.15 12.17 3.32 22.94 4.25 3.10 16.84 28,775.00 12.55 4,742.59 3,941.78 14.02 3.79 20.12 3.64 2.76 14.77 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司点评 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 2,023.96 2,649.77 4,876.97 8,410.14 7,911.28 应收账款 2,585.62 1,125.77 2,437.95 613.83 2,820.85 预付账款 288.95 333.30 471.29 387.29 560.41 存货 4,983.31 5,625.01 6,621.88 6,648.72 8,625.04 其他 4,182.50 7,169.76 5,238.93 6,566.96 7,219.28 14,064.35 16,903.60 19,647.02 22,626.94 27,136.86 流动资产合计 长期股权投资 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 18,814.37 20,738.13 22,946.22 25,567.15 28,775.00 营业成本 13,139.20 14,405.90 15,989.78 17,744.21 20,036.09 92.15 104.47 112.92 126.61 143.02 营业费用 2,430.38 2,709.56 2,868.28 3,195.89 3,453.00 管理费用 551.65 493.21 527.76 588.04 661.83 财务费用 15.18 13.11 60.00 60.00 70.00 (138.47) 18.62 20.00 25.00 21.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 105.54 174.99 150.00 160.00 170.00 营业税金及附加 资产减值损失 3.85 5.24 5.24 5.24 5.24 固定资产 1,652.18 1,640.21 1,690.83 1,732.45 1,758.37 在建工程 150.07 215.61 165.36 147.22 118.33 投资净收益 无形资产 248.84 238.84 229.28 219.72 210.16 其他 其他 222.06 287.45 283.66 279.98 280.00 营业利润 2,276.99 2,387.34 2,374.38 2,384.60 2,372.10 营业外收入 资产总计 16,341.34 19,290.94 22,021.40 25,011.54 29,508.96 营业外支出 短期借款 20.00 20.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 2,617.37 3,003.24 3,493.40 3,480.65 4,463.61 非流动资产合计 公允价值变动收益 (211.07) (349.99) (300.00) (320.00) (340.00) 2,829.83 3,168.24 3,517.49 3,987.39 4,560.06 90.17 74.97 77.97 81.04 77.99 9.85 27.87 14.71 17.48 20.02 2,910.15 3,215.34 3,580.75 4,050.95 4,618.04 所得税 412.82 459.75 507.95 607.64 692.71 2,497.33 2,755.58 3,072.80 3,443.31 3,925.33 (8.75) (15.26) (9.26) (13.84) (16.45) 2,506.08 2,770.84 3,082.07 3,457.15 3,941.78 2.41 2.66 2.96 3.32 3.79 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润总额 其他 1,302.99 1,652.87 1,717.24 1,759.06 2,181.23 净利润 流动负债合计 3,940.37 4,676.11 5,210.64 5,239.71 6,644.84 少数股东损益 长期借款 6.10 6.10 0.00 0.00 0.00 应付债券 896.41 897.16 597.86 797.14 764.05 其他 203.34 183.77 191.06 192.72 189.19 非流动负债合计 1,105.85 1,087.03 788.92 989.87 953.24 负债合计 5,046.22 5,763.14 5,999.56 6,229.58 7,598.08 110.06 94.80 85.53 71.70 55.25 成长能力 1,041.40 1,041.40 1,041.40 1,041.40 1,041.40 营业收入 18.97% 10.22% 10.65% 11.42% 12.55% 少数股东权益 股本 归属于母公司净利润 每股收益(元) 主要财务比率 资本公积 1,246.64 1,249.86 1,249.86 1,249.86 1,249.86 营业利润 7.23% 11.96% 11.02% 13.36% 14.36% 留存收益 10,143.64 12,391.59 14,874.90 17,608.87 20,724.24 归属于母公司净利润 7.95% 10.56% 11.23% 12.17% 14.02% 其他 (1,246.62) (1,249.84) (1,249.86) (1,249.86) (1,249.86) 获利能力 股东权益合计 11,295.12 13,527.81 16,001.83 18,721.96 21,820.89 毛利率 30.16% 30.53% 30.32% 30.60% 30.37% 负债和股东权益总 16,341.34 19,290.94 22,001.40 24,951.54 29,418.96 净利率 13.32% 13.36% 13.43% 13.52% 13.70% ROE 22.41% 20.63% 19.36% 18.54% 18.11% ROIC 35.88% 28.56% 36.18% 33.43% 42.34% 资产负债率 30.88% 29.87% 27.27% 24.97% 25.83% 计 现金流量表(百万元) 偿债能力 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2,497.33 2,755.58 3,082.07 3,457.15 3,941.78 折旧摊销 92.10 125.43 99.18 106.09 112.53 净负债率 15.52% 15.52% 13.69% 2.80% -13.65% 财务费用 24.29 64.86 60.00 60.00 70.00 流动比率 3.57 3.61 3.77 4.32 4.08 投资损失 (105.54) (174.99) (150.00) (160.00) (170.00) 速动比率 2.30 2.41 2.50 3.05 2.79 营运资金变动 (846.81) (748.73) (1,837.80) 975.12 (3,236.46) 营运能力 (74.51) 157.35 10.74 26.16 13.55 10.50 11.18 12.88 16.76 16.76 1,586.86 2,179.50 1,264.18 4,464.52 731.40 存货周转率 3.86 3.91 3.75 3.85 3.77 310.32 186.37 82.70 118.34 103.54 总资产周转率 1.29 1.16 1.11 1.09 1.06 净利润 其它 经营活动现金流 资本支出 长期投资 应收账款周转率 每股指标(元) (56.57) 1.38 0.00 0.00 0.00 其他 (2,468.50) (1,149.81) 1,859.48 (464.74) (403.33) 每股收益 2.41 2.66 2.96 3.32 3.79 投资活动现金流 (2,214.75) (962.05) 1,942.18 (346.40) (299.79) 每股经营现金流 1.52 2.09 1.21 4.29 0.70 债权融资 922.51 923.26 597.86 797.14 764.05 每股净资产 10.74 12.90 15.28 17.91 20.90 股权融资 336.98 (9.05) (54.16) (55.20) (66.17) 估值比率 (690.08) (1,517.35) (1,522.86) (1,326.89) (1,628.35) 市盈率 31.64 28.62 25.73 22.94 20.12 市净率 其他 筹资活动现金流 569.41 (603.14) (979.17) (584.95) (930.46) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 (58.48) 614.31 2,227.20 3,533.17 (498.86) 7.09 5.90 4.98 4.25 3.64 EV/EBITDA 21.86 21.40 20.04 16.84 14.77 EV/EBIT 22.54 22.22 20.60 17.28 15.12 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 公司点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 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