光大证券-LED主业迎来供求拐点,化合物半导体实现量产

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行业: 电子元件
作者: 王国勋
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-01-03
2017 年 1 月 3 日 三安光电(600703.SH) 电子行业 LED 主业迎来供求拐点,化合物半导体实现量产 公司深度 ◆化合物半导体绝对龙头,5G 时代和自动驾驶最受益标的 三安光电化合物半导体已经正式量产,目前在射频、功率半导体以及 汽车电子领域认证都非常顺利,已经在几大领域积累了几十个知名客户, 尤其国内某手机功率放大器领域龙头企业,未来公司在手机功率放大器领 域有望全面实现进口替代,且随着 5G 时代的逐步到来,公司化合物半导体 将迎来更加广阔的市场空间,公司化合物半导体产品还将进入汽车电子领 域,涉及自动驾驶各个关键环节,深度受益自动驾驶浪潮,成长空间广阔。 ◆ LED 芯片迎来行业根本性拐点,三安光电有望成为全球龙头 台湾晶圆光电于 2016 年 3 月份率先公告称部分产品提价 10%左右; 三安光电 2016 年 9 月份起抬高显示屏芯片价格 10%,四季度白光芯片涨 价 5-10%,2017 年总体还有涨价预期;信达光电涨价 5%。多家供应商纷 纷涨价反映出 LED 芯片供给端经过数年来价格快速下滑,产能已经基本出 清;同时在 LED 照明行业景气度维持较高水平,小间距 LED 等新产品进入 爆发期,Micro LED 等前沿技术也正在大力研发,LED 芯片供求关系已迎 来根本性拐点。三安光电是国内规模最大的 LED 芯片制造商,LED 芯片供 不应求和公司规模扩张将助推公司该项业务稳健成长,有望成为全球龙头。 买入(维持) 当前价/目标价:13.39/19.44 元 目标期限:6 个月 分析师 王国勋 (执业证书编号:S0930513060002) 021-22169160 wangguoxun@ebscn.com 联系人 仇文妍 021-22169325 qiuwy@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 40.78 总市值(亿元):546.10 一年最低/最高(元):11.44/24.65 ◆ 汽车照明业务高歌猛进 近 3 月换手率:26.30% LED 汽车照明市场持续升温,市场规模稳步上升;三安光电广泛布局 汽车照明领域,着力扩展下游渠道,目前客户已经涵盖上汽等诸多优质客 户,正在认证更多合资品牌。公司 2015 年汽车照明开始放量,收入规模超 过 2 亿元,我们预计公司 2016 年汽车照明业务将继续高速增长,未来有望 成为又一大业务增长点。 股价表现(一年) 0% -8% -15% -23% ◆盈利预测与投资建议: 我们预计公司 16-18 年 EPS 分别为 0.55、0.72、0.93 元,对应当前股 价 24/19/14 倍 PE。 公司作为 LED 芯片巨头显著受益于行业供需拐点显现, 同时化合物半导体业务开始放量,成长空间巨大。我们给予公司 2017 年 27 倍估值,对应目标价 19.44 元,给予买入评级。 ◆风险提示 芯片价格波动不达预期;半导体材料产能不达预期。 P/E P/B 敬请参阅最后一页特别声明 04-16 07-16 三安光电 10-16 沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 绝对 12.17 5.02 9.74 11.49 0.59 -10.69 相关研报 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) -30% 12-15 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4,580 22.71% 1,462 41.15% 0.36 12.92% 37 5 4,858 6.08% 1,695 15.88% 0.42 10.65% 32 3 6,136 26.30% 2,247 32.60% 0.55 12.73% 24 3 8,093 31.89% 2,920 29.95% 0.72 14.68% 19 3 10,909 34.80% 3,812 30.56% 0.93 16.71% 14 2 -1- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 投资要件 关键假设 1)公司将要扩大传统 LED 芯片业务规模,根据公司设备购买情况来看, 我们预测近三年来公司产能将会以每年 20%的速度增长;同时行业迎来供求 拐点,公司产品也向高端布局,我们预测产品价格会相应增长;综合来看公 司在该领域业务将会保持平稳增长,我们预测 16-18 年营收增速为 26%、 32%、35%左右,毛利率分别为 39%、40%、40%。 2)公司在化合物半导体业务已经正式量产,目前在射频、功率半导体 以及汽车电子领域认证都非常顺利,已经在几大领域积累了几十个知名客 户。我们预计该项业务在 2017 年将会带来亿元级营收,参考同行业其他公 司的业绩,我们认为毛利率为 45%。 3)我们预测公司 2016/2017/2018 年营业收入分别为 6136 万元、8093 万元、10909 万元,毛利率分别为 41.31%、42.59%、42.24%。 4)结合公司毛利及历年费用水平,我们预测公司 2016/2017/2018 年净 利润分别为 2247/2920/3812 万元,对应 EPS 分别为 0.55/0.72/0.93 元。 我们区别于市场的观点 市场对 LED 芯片供需关系改善认识不足,我们认为 LED 芯片行业已经 迎来供求拐点,产品价格有望普遍提高;三安光电作为行业巨头将显著受益 于行业景气度提高。 同时三安光电布局汽车照明领域,打通 LED 产业链,抢占迅速成长的 下游应用领域。2015 年汽车照明收入规模超过 2 亿元,我们预计公司 2016 年汽车照明业务将继续高速增长,有望成为三安光电未来一大重要的增长动 力。 股价上涨的催化因素 短期内,我们认为行业内 LED 芯片涨价和化合物半导体产能扩张将对 公司的收入和利润提升产生较大的贡献。 长期来看,公司结合自身技术优势。对整个下游产业链进行延伸,包括 汽车照明等领域,这使得旗下公司形成了很好的协同作用。随着公司布局的 进一步完善,我们认为公司有望实现盈利和估值双提升。 估值和目标价格 我们预计公司 16-18 年 EPS 分别为 0.55、0.72、0.93 元,对应当前股 价 24/19/14 倍 PE。公司作为 LED 芯片巨头显著受益于行业供需拐点显现, 同时化合物半导体业务开始放量,成长空间巨大。我们给予公司 2017 年 27 倍估值,对应目标价 19.44 元,给予买入评级。 投资风险 芯片价格波动不达预期;半导体材料产能不达预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 目 录 1、 LED 芯片巨头,进军化合物半导体产业 ....................................................................................6 1.1、 三安光电:国内 LED 芯片产业龙头........................................................................................................ 6 1.2、 下游行业景气度高,业绩稳步增长 ......................................................................................................... 7 2、 化合物半导体全面布局,切入自动驾驶领域 .............................................................................8 2.1、 化合物半导体材料需求增加 .................................................................................................................... 8 2.1.1、 第二、三代半导体材料将逐渐替代第一代半导体 ................................................................................. 8 2.1.2、 受益于网络升级,GaAs 需求上升 ......................................................................................................... 11 2.1.3、 5G 商用化有望推进化合物半导体市场成倍增长 ................................................................................. 14 2.2、 三安光电切入半导体材料业务,现已实现量产 ..................................................................................... 15 2.2.1、 与国家集成电路基金合作,真正意义上国家队 ................................................................................... 15 2.2.2、 与 GCS 合作,形成优势互补 ................................................................................................................. 16 2.3、 切入自动驾驶领域供应链 ...................................................................................................................... 18 3、 LED 芯片迎来行业供需拐点,利好三安光电 ........................................................................... 19 3.1、 下游需求稳步增长 ................................................................................................................................. 19 3.1.1、 LED 小间距行业爆发 .............................................................................................................................. 20 3.1.2、 LED 照明渗透加速 .................................................................................................................................. 22 3.1.3、 LED 下一代前沿技术:Micro LED ........................................................................................................ 23 3.2、 上游产能收缩,迎来行业供需拐点 ....................................................................................................... 24 3.3、 三安光电:有望超越国际 LED 芯片龙头 .............................................................................................. 26 3.3.1、 产能重心移向中国 ................................................................................................................................... 26 3.3.2、 三安光电:绝对的国内龙头企业 ........................................................................................................... 28 3.3.3、 利润、现金稳定,规模扩张潜力巨大 ................................................................................................... 29 4、 汽车照明继续高歌猛进 ........................................................................................................... 30 4.1、 LED 汽车照明市场升温 ......................................................................................................................... 30 4.2、 开拓下游渠道,汽车照明业务收入有望翻倍......................................................................................... 31 5、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 32 5.1、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 32 5.2、 相对估值 ............................................................................................................................................... 33 5.3、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 33 5.4、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................. 35 5.5、 股价驱动因素 ........................................................................................................................................ 35 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 35 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图表目录 图 1:2016 年上半年主营业务收入分布 ................................................................................................................... 6 图 2:公司前五大股东持股情况 ............................................................................................................................... 7 图 3:公司 2011-2015 营业收入及增速 .................................................................................................................... 7 图 4:公司 2011-2015 净利润及增速 ....................................................................................................................... 7 图 5:三安可以覆盖全部可见光和不可见光谱的 LED .............................................................................................. 8 图 6:世界半导体市场规模 ....................................................................................................................................... 9 图 7:中国大陆半导体市场 ....................................................................................................................................... 9 图 8:全球半导体材料销售额(亿美元) ................................................................................................................. 9 图 9:GaAs 产业链................................................................................................................................................. 10 图 10:2015 年全球 GaAs 元件市场分布情况 ....................................................................................................... 11 图 11:2016 年全球 GaAs 元件 Foundry 企业占比情况 ........................................................................................ 11 图 12:GaAs 应用分布 ........................................................................................................................................... 11 图 13:2G/3G/4G 移动互联网用户(万人) .......................................................................................................... 12 图 14:3G/4G 用户比例及规模和使用率(万人) ................................................................................................. 12 图 15:全球智能手机出货量 ................................................................................................................................... 13 图 16:通讯射频模组.............................................................................................................................................. 13 图 17:PA 芯片需求量变化图 ................................................................................................................................. 14 图 18:5G 网络应用场景 ........................................................................................................................................ 15 图 19:国家集成电路产业投资基金投资计划 ......................................................................................................... 16 图 20:GCS 历年业绩 ............................................................................................................................................ 17 图 21:GCS 研发费用 ............................................................................................................................................ 17 图 22:营业收入来源比例 ...................................................................................................................................... 17 图 23:扣非净利润与经营性现金流对比 ................................................................................................................ 17 图 24:不同商业模式面临的收益与风险 ................................................................................................................ 18 图 25:无人驾驶技术发展阶段 ............................................................................................................................... 18 图 26:Tesla 自动驾驶系统 .................................................................................................................................... 19 图 27:2015 年 LED 应用分布 ............................................................................................................................... 20 图 28:中国 LED 全彩显示屏行业市场规模 ........................................................................................................... 20 图 29:普通 LED 显示屏成本构成 .......................................................................................................................... 21 图 30:小间距 LED 显示屏成本构成 ...................................................................................................................... 21 图 31:原材料灯珠价格不断下降(1010 灯珠,单位:元).................................................................................. 21 图 32:小间距 Led 显示屏价格不断下降(P1.2) ................................................................................................. 21 图 33:我国通用照明市场规模发展概况 ................................................................................................................ 22 图 34:全球 LED 照明市场规模发展概况 ............................................................................................................... 22 图 35:中国通用照明市场结构 ............................................................................................................................... 23 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 36:LED 产业链图示 ......................................................................................................................................... 25 图 37:国内大功率 LED 芯片价格变化(元/千颗) ............................................................................................... 25 图 38:LED 芯片成本构成...................................................................................................................................... 26 图 39:我国 LED 上、中、下游市场规模发展概况 ................................................................................................ 27 图 40:MOCVD 保有量趋势 ................................................................................................................................... 27 图 41:全球 LED 专利申请区域分布 ...................................................................................................................... 28 图 42:我国 LED 专利申请分布情况 ...................................................................................................................... 28 图 44:公司 2011-2015 年度研发支出 ................................................................................................................... 29 图 45:研发支出与营业成本对比情况 .................................................................................................................... 29 图 46:公司拥有专利数量情况 ............................................................................................................................... 29 图 47:三安光电经营活动现金流量变化图 ............................................................................................................. 30 图 48:全球汽车照明市场规模 ............................................................................................................................... 31 图 49:LED 车灯 .................................................................................................................................................... 32 表 1:三代半导体材料性能指标对比 ...................................................................................................................... 10 表 2:手机制式芯片价格 ........................................................................................................................................ 14 表 3:进入无人驾驶领域的公司类型及代表企业 .................................................................................................... 19 表 4:不同灯具比较................................................................................................................................................ 23 表 5:不用显示技术对比 ........................................................................................................................................ 24 表 6:LED 芯片主要制造商 .................................................................................................................................... 28 表 7:不同车灯性能对比 ........................................................................................................................................ 31 表 8:盈利预测 ....................................................................................................................................................... 33 表 9:相对估值 ....................................................................................................................................................... 33 敏感性分析 ............................................................................................................................................................. 34 估值结果汇总 .......................................................................................................................................................... 34 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 1、LED 芯片巨头,进军化合物半导体产业 1.1、三安光电:国内 LED 芯片产业龙头 三安光电是我国 LED 芯片龙头,近年来开始涉入半导体产业。三安光 电股份有限公司 2000 年进军 LED 芯片产业,于 2008 年借壳天颐科技股份 有限公司登陆 A 股,并正式更名为“三安光电股份有限公司”,致力于打造 拥有独立自主知识产权的民族高科技企业。2002 年,公司成立太阳能事业 部,并于 2010 年与美国 EMCORE 合资成立日芯光伏科技有限公司负责太 阳能板块业务。2014 年,公司以 5.89 亿元将全资子公司日芯光伏科技有限 公司 100%股权转让给三安集团,至此,公司剥离太阳能产品生产业务,集 中精力发展 LED 芯片业务。同年,公司与成都亚光电子股份有限公司和厦 门中航国际投资集成电路产业发展股权投资基金合资成立厦门市三安光电 集成电路公司,正式涉足半导体产业。 公司目前主要产品包括 LED 外延片、芯片集成电路,其中芯片和 LED 产品销售收入占公司总收入 90%左右。此外,高倍聚光太阳能产品业务已经 剥离,2015 年年报中此部分已不再构成收入。芯片及 LED 产品是公司的核 心业务。 图 1:2016 年上半年主营业务收入分布 资料来源:公司公告 公司实际控制人林秀城先生控股的厦门三安电子有限公司和福建三安 集团有限公司合计持有本公司 37.62%的股份,为第一大股东。2015 年 6 月, 通过签署股份转让协议,国家集成电路产业投资基金股份有限公司成为本公 司第二大股东,持股 11.3%。其余股东持股比例均低于 3%。公司股份比较 集中,实际控制人对公司有较强的控制权。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 2:公司前五大股东持股情况 厦门三安电子有限 公司, 29.76 其他, 45.61 兴证证券资管工商银行-兴证 资管鑫众1号集 中国证券金融股份 合资产管理计 有限公司, 3.21 划, 2.26 国家集成电路产业 福建三安集团有限 投资基金股份有限 公司, 11.30 公司, 7.86 资料来源:公司公告 1.2、下游行业景气度高,业绩稳步增长 公司业绩发展迅速,最近五年营业收入年均复合增长率达 30%,2015 年度实现营业收入 48.58 亿元,毛利率 46.14%,同比增长 8%,净利润 16.95 亿元,同比增长 15.88%。2016 年公司前三季度实现营业收入 44.86 亿元, 同比增长 24.54%;实现净利润 14.96 亿元,同比增长 29.02%,展现出很好 的成长性。 图 3:公司 2011-2015 营业收入及增速 图 4:公司 2011-2015 净利润及增速 600 120% 500 100% 200 60% 180 50% 160 40% 140 400 80% 300 60% 200 40% 30% 120 20% 100 10% 80 100 20% 0 0% 2011 2012 2013 营业收入(百万元,左轴) 2014 0% 60 40 -10% 20 -20% 0 2015 -30% 2011 2012 2013 2014 2015 同比增速(%,右轴) 净利润(百万元,左轴) 资料来源:公司公告 同比增速(%,右轴) 资料来源:公司公告 目前,芯片和 LED 产品是公司的主营业务,产品面向高端,应用领域非 常广泛,包括照明行业、显示屏、背光源等领域,市场空间广阔,具有很强 的竞争力。公司研发能力处于行业领先地位,拥有行业内领先的产片研发团 队和国家级企业技术中心,产品核心技术已达到国际同类水平的技术水平; 公司是国内唯一从事全色系 LED 芯片生产企业,是国家发改委批准的 “国家高科技产业化示范工程”、国家科技部认定的“半导体照明工程龙头 企业”。公司产品的品种齐全、覆盖领域广泛,产品性能指标居世界前列。 公司半导体生产规模优势明显,拥有 MOCVD 设备产能规模居国内首位,具 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 备相当的规模效应,能够有效控制成本,具备极强的核心竞争力。 图 5:三安可以覆盖全部可见光和不可见光谱的 LED 资料来源:公司官网 公司于 2014 年投资成立三安集成电路有限公司。2015 年 6 月,公司与 华芯投资、国家开发银行、三安集团共同签订了《关于投资发展集成电路产 业之战略合作协议》,合资设立化合物集成电路发展专项基金,重点支持公 司发展集成电路业务,扩大业务规模,提升核心竞争力。同时,国开行以最 优惠利率提供 200 亿元人民币融资总量支持三安集团发展业务。由于集成电 路产业的高端技术和关键封测装备仍然由国外龙头企业掌握,国内企业从研 发和制造水平同国际领先企业仍然有一定的差距。通过与产业基金合作、并 购优质企业,公司能够弥补短板、逐渐缩小与国际领先企业的差距,向行业 一流企业靠拢。 2016 年三季报显示公司现有账面资金 63 亿元, 资产具有较强的流动性。 公司与 GCS 合作成立合资公司厦门三安环宇集成电路有限公司,研发生产 和销售手机射频、滤波器、光通信芯片、电源管理器、光纤等产品。公司与 GCS 形成优势互补,依托 GCS 在射频通讯和光通讯元件方面的技术优势和 广阔的国际客户网络,扩大自身的业务范围和规模。三安光电海外扩张战略 已经正式落下第一子,作为名副其实的化合物半导体国家队,未来发展空间 可期。 2、化合物半导体全面布局,切入自动驾驶领域 2.1、化合物半导体材料需求增加 2.1.1、第二、三代半导体材料将逐渐替代第一代半导体 随着智能手机市场逐渐平稳,近几年世界半导体市场增长逐渐放缓,产 业向中国大陆转移,中国大陆半导体市场保持 10%以上的增长速度。2015 年,全球半导体市场规模达到 3470 亿美元,同比增长 3.13%;同时中国大 陆半导体市场规模增长到 5680 亿元(874 亿美元),同比增长 15%,占世 界半导体市场 25%的份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 6:世界半导体市场规模 图 7:中国大陆半导体市场 360 350 340 330 320 310 300 290 280 270 260 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 世界半导体市场规模(十亿美元) 增长率 资料来源: 《集成电路产业发展白皮书》 资料来源: 《集成电路产业发展白皮书》 半导体产业的成长依赖于技术的革新和下游应用终端的普及。受益于半 导体材料更新、4G 网络普及和汽车电子领域迅速发展,半导体产业将会迎 来一段高速成长时期。 半导体材料市场是整个半导体市场的基石,会根据半导体行业的变化而 变化。2015 年全球半导体材料市场产值已达到 434 亿美元,约占据半导体 整体产业的 13%左右。 图 8:全球半导体材料销售额(亿美元) 600 500 400 300 200 100 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:中国产业信息网 半导体材料经历了从硅单体到氮化稼的变迁。第一代半导体是以硅、锗 单晶为主,占据市场的主要份额。第二代、第三代半导体以 GaAs(砷化镓) 材料、InP(磷化铟)和 GaN(氮化镓)、SiC(碳化硅)等材料为底衬,正 逐渐步入商业化。相较于第一代半导体,第二、第三代半导体电子迁移速度 快、电阻率高、禁带宽度大等优点,更加适合高频、大功率等要求高的环境, 可应用于各种移动通讯设备、GPS 导航、微信通讯、雷达、飞行器等设备。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 表 1:三代半导体材料性能指标对比 第一代半导体材料 第二代半导体材料 第三代半导体材料 名称 Si Ge GaAs InP GaN SiC 晶格常数 (A) 3.8 4.0 5.7 5.9 3.2 3.1 禁带宽度(eV)1.1 0.7 1.4 1.3 3.4 3.3 3800 8500 10000 2000 900 NA 150 300 150 20 6 20 22 25 22 59 56 / 130 490 间接 直接 直接 直接 直接 电子迁移率 1350 (cm2/V-s) 截止频率 20 (GHz) 饱和速率 10 (10^6cm/s) 导热系数 150 (W/mK) 能带跃迁类型 间接 电脑、液晶手机、太阳能 移动通讯设备、GPS 导 应用 雷达、飞行器、通讯 电池板 航、卫星通讯 资料来源:光大证券研究所整理 在第二代和第三代半导体材料中,GaAs 和 GaN 因其综合性能较佳成为 主要的发展方向。化合物半导体作为新型、高效的半导体材料,受益于终端 应用产品数量的激增和生产技术的提高,其生产规模不断扩大随着通讯设备 的升级和军事领域市场的扩大,第二代、第三代化合物半导体材料市场空间 巨大。 GaAs 是目前化合物半导体中应用最广、技术最为成熟的半导体材料。 相比国内此领域的空白,国外化合物半导体制造业已经形成较为完整的产业 链。 图 9:GaAs 产业链 资料来源:光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 国内化合物半导体产业起步晚且技术相对不成熟,大部分的专利技术都 掌握在国外厂家手中,并且全球的 GaAs 元件市场集中度很高, 以 Skyworks、 Qorvo 为首的少数几个厂家占据了大部分的市场份额。目前,砷化镓产业链 中 IDM 型企业仍然占据主导地位,代工企业规模和所占的市场份额均较小, 市场利润也主要集中于 IDM 厂商。 图 10:2015 年全球 GaAs 元件市场分布情况 图 11:2016 年全球 GaAs 元件 Foundry 企业占比情况 资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 目前我国大力推动集成电路国产化进程,组建国家集成电路产业投资基 金,向集成电路全产业链进行投资,选取集成电路设计、制造、封装测试、 设备材料、产品应用等每个细分领域的 2-3 家龙头企业和 3-5 个产业聚焦区 进行投资,以促进产业聚焦发展。 2.1.2、受益于网络升级,GaAs 需求上升 与传统半导体材料相比较,GaAs 半导体材料具有更高的电子迁移率、 宽禁带、消耗功率低、饱和速率高等特点,因此被广泛应用在商业通讯、军 事设备、芯片等领域。其中,通讯设备应用占据超过 70%的市场份额,包括 手机芯片、无线通讯设备等。 图 12:GaAs 应用分布 资料来源:Strategy Analytics 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 智能手机是射频芯片的主要应用终端,而 PA(功率放大器)是射频芯 片的重要组成部分。PA 的质量直接决定了无线通讯活动的质量。通讯产业 及智能手机的发展,对移动通讯技术提出了更高的要求。移动通讯技术向高 可靠、低延时、低功耗、高覆盖的方向发展。相比传统的硅晶体制作的 PA 芯片,GaAs 材料制作的芯片在功率、功耗、效率、可靠度等方面能均有明 显的优势,目前已成为市场上的主流产品。 逐渐普及的 4G 网络和即将而来的 5G 网络极大利好射频芯片产业。截 至至 2016 年 11 月, 4G 用户达到 7 亿人左右,占整个移动互联网用户的 40% 左右,预计到 2018 年 4G 网络将会基本取代 2G/3G 网络。同时,工信部、 发改委和科技部共同支持产业界成立了 5G 推进组,全面推进 5G 研发工作, 组织开展 5G 技术研发试验,并与欧美日韩等建立了广泛的 5G 合作机制, 预计 2020 年将实现 5G 商用化。 图 13:2G/3G/4G 移动互联网用户(万人) 图 14:3G/4G 用户比例及规模和使用率(万人) 资料来源:工信部 资料来源:CNNIC、工信部 4G 网络的应用增量主要来自于智能手机,智能手机是射频芯片的主要 应用终端,智能手机巨大的市场规模和持续增长的 4G 渗透率为射频芯片产 业带来发展良机。2015 年,全球智能手机出货量达 14 亿部,中国市场的智 能手机出货量市场份额超过全球的 1/3。而且 4G 制式手机的比重提升非常 快速,从 2014 年的 38.12%提升到 2015 年的 77.93%,预计这一比例还会 进一步提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 15:全球智能手机出货量 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2012 2013 2014 全球智能手机出货量(亿部) 2015 2016E 2017E 中国智能手机出货量(亿部) 资料来源: IDC 手机内部电子元器件将会受益于 4G 网络的普及,包括 4G 芯片、PA、 表面声波滤波器等关键零组件。 图 16:通讯射频模组 资料来源:光大证券研究所整理 PA 是智能手机射频芯片的重要组成部分,而单颗 PA 芯片能够处理的信 号频段是固定的,这造成了不同制式手机对 PA 芯片的质量和数量有不同的 要求。传统的 2G 手机只有一个频段,对声音数据的处理要求低,因此只需 要一个 PA 芯片。而随着科技的发展,智能手机正在迅速从 3G 向 4G 过渡, 并且已经开始对 5G 的研发与测试。不同制式手机最大的区别之一就是支持 的蜂窝通讯频段不同,制式越高,支持的频段越广。传统的 2G 手机只需一 个 PA 芯片就可实现正常的通话及网络需求,而在各种通讯服务大爆发的 4G 时代,4G 的射频芯片需要做到多模多频,一部 4G 手机需要至少 3-5 颗 PA 芯片。 手机的多频特性是 PA 需求的内在推动力。传统 2G 手机 PA 芯片的单 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 价大约是 0.3 美元,而 3G 手机的 PA 芯片因为支持频段的增加单价上升到 1.25 美元,4G 手机的 PA 芯片平均单价为 2 美元,支持全频段的 PA 芯片 单价更是高达 3.25 美元。随着智能手机普及率的提高以及未来 5G 时代提出 全频段覆盖,PA 的需求量会迎来爆发式增长。 表 2:手机制式芯片价格 手机制式 2G 3G 分频 LTE 全频 LTE PA 芯片数量(枚) 1 3-5 5-6 多达 7 枚以上 PA 芯片价格(美 元) 0.30 1.25 2.00 3.25 手机射频芯片总 价(美元) 0.55 2.75 8.00 13.25+ 资料来源:光大证券研究所整理 近几年 PA 芯片市场需求持续增长,2015 年全球手机 PA 需求量达到 95 亿颗,同比增长 19%;中国手机 PA 需求量为 30 亿颗,同比增长 30%。 预计 2020 年全球手机 PA 芯片需求量将达到 175 亿颗,以每颗 PA 芯片 2 美元为均价计算,全球市场规模 可达到 300 亿美元以上,市场潜力巨大。 图 17:PA 芯片需求量变化图 资料来源:TRI 2.1.3、5G 商用化有望推进化合物半导体市场成倍增长 5G 是指一个端对端的生态系统,可带来一个全面移动和联网的设备。 通过由可持续商业模式开启的、具备连贯体验的现有和新型的用例,增强了 面向消费者合作者的价值创造。5G 虽是 4G 的延伸,但与 4G、3G、2G 不 同,5G 并不是一个单一的无线接入技术,而是一个真正意义上的融合网络。 5G 网络并不会独立存在,它将会是多种技术的结合,包括 2G、3G、LTE、 LTE-A、Wi-Fi、M2M 等等。 近年来国家积极拖动 5G 网络的建设和商用化。工信部、国家发展改革 委、科技部于 2013 年就联合推动成立了 5G 推进组,全面推进中国 5G 需求、 技术、频谱、标准等研究工作。 2016 年 1 月,中国正式启动了 5G 研发技 术试验,基础研发试验将在 2016 年-2018 年进行。国务院发布的《“十三 五”规划纲要》中明确提出,要积极推进 5G 发展,在 2020 年启动 5G 商用。 2016 年 2 月,国际电信联盟启动了 5G 技术评估。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 从性能上看,5G 网络远超 4G。5G 网络目标最高传输速度将达到 100Gb/s,是 4G 的十倍;目前我国 5G 低频技术外场试验网速峰值已超 3.5Gbps。 5G 网络能够将时延控制在 1ms 以下,通信敏捷度是 4G 的 10+ 倍。 5G 网络每平方公里可连接上百万台设备,相当于 4G 的几十倍。 4G 到 5G 时代,单位比特的传输成本将会降低了 1000 倍,相应的资费也会大 幅下降。有别于 4G 根据流量收费,5G 流量付费方式将会改变,可能更侧重 于根据时间/内容收费。使用相同的流量,5G 的收费仅有 4G 的十分之一。 5G 网络典型应用场景主要包括连续广域覆盖(如室外网络)、热点高 容量场景(如使用流量密集区)、低时延高可靠场景(如车联网)、低功率 大连接场景。 图 18:5G 网络应用场景 资料来源:2015 IMT-2020(5G) PROMOTION GROUP 5G 商用化的推进使得化合物半导体市场将有成倍增长。5G 商用化后, 相关的通讯设备需要适合高频、大功率等要求高的环境,二、三代半导体具 备的电子迁移速度快、电阻率高、禁带宽度大等特点能够很好的发挥出来, 其使用渗透率将会迅速增加。同时 5G 是进一步移动应用的前提之一,商用 化会带来移动通讯应用场景,如车联网的增加,二、三代半导体的应用范围 如雷达、飞行器、GPS 导航等市场会进一步扩大。 2.2、三安光电切入半导体材料业务,现已实现量产 2.2.1、与国家集成电路基金合作,真正意义上国家队 三安光电与国家集成电路基金达成战略合作协议,接受基金的投资发展 半导体材料业务。2015 年二季度,国家集成电路有限公司通过受让股份正 式投资三安光电股份有限公司,同年 12 月大基金参与认购了公司的非公开 发行事宜,成为公司的第二大股东。同时,大基金的唯一管理人华芯投资拟 于三安集团及公司合资设立规模不超过 25 亿美元的化合物集成电路发展基 金,以助力公司集成电路业务的扩展。除此以外,公司与泉州市政府、华芯 投资、大基金合作另设安芯产业投资基金,以支持三安集团及公司开展境内 外并购、新技术研发和增加生产线等业务。 国家集成电路产业投资基金向集成电路全产业链进行投资,选取集成电 路设计、制造、封装测试、设备材料、产品应用等每个细分领域的 2-3 家龙 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 头企业进行投资。同时还将选择 3-5 个产业聚焦区进行投资,以促进产业聚 焦发展。大基金也会与地方和产业基金合作,以完善集成电路投资生态链。 目前,国家集成电路产业投资基金入股投资的公司有紫光集团、中芯国际、 长电科技、三安光电等公司。 基金投资计划共分为三个阶段,总期限计划为 15 年,分为投资期、回 收期、展期,各阶段持续时间均为 5 年。投资规模先增后减,持续投资。不 同于以往的财政补贴模式,此次产业基金投资采取股权投资的形式,以更好 的达到促进产业发展的目的。 图 19:国家集成电路产业投资基金投资计划 400 120% 360 350 100% 300 240 250 240 80% 200 200 60% 134 150 40% 100 50 20% 26 0 0% 2014 2015 2016 2017 投资规模(亿元) 2018 2019 累计投资比例 资料来源:工信部、光大证券研究所整理 大基金的战略投资表明产业基金对三安光电半导体材料生产能力的认 可,对三安光电做大做强集成电路设计制造业务的信心。通过与大基金的合 作,公司能够拥有更多的资源开拓市场和扩大产能,具有较大发展潜力。 2.2.2、与 GCS 合作,形成优势互补 2016 年 11 月,三安光电和 GCS 合资成立厦门三安环宇集成电路有限 公司,注册资本为 400 万美元,其中三安光电以自有货币资金出资 204 万美 元,占合资公司注册资本 51%;GCS 以货币资金出资 196 万美元,占合资 公司注册资本 49%。合资公司主要研发生产和销售手机射频、滤波器、光通 信芯片、电源管理器、光纤等产品。公司可与 GCS 形成优势互补,依托 GCS 在射频通讯和光通讯元件方面的技术优势和广阔的国际客户网络,扩大自身 的业务范围和规模,提升盈利水平。 GCS 公司主要从事砷化镓/磷化铟/氮化镓高阶射频及光电元件化合 物半导体晶圆制造代工,除了自有制程技术外,公司也提供整厂输入服 务,包含制程技术的转移、验证、产品试产到量产的服务。公司代工 产品的终端用途范围广泛,其中涵盖通讯、电力、医疗、工业及航空 领域,主要适用于移动通讯基站和相关射频基础设施所需的功率放大 器、电压控制振荡器、射频开关及相关射频元件、电信网络、数据网 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 络、光纤用户等相关光电元件。通过多年的技术积累,公司拥有完整 的先进制程,技术领先于同业。 公司近年来业绩向好,竞争优势明显,有很大的成长空间。近三年营业 收入平均年复合增长率在 25%以上,2015 年实现收入 16.6 亿台币,同比增 长 22.7%,净利润 2.8 亿台币,同比增长 71.95%,净利率达到 17.28%。公 司主要面对美国市场,具有许多优质渠道资源。 图 20:GCS 历年业绩 图 21:GCS 研发费用 资料来源:公司年报 资料来源:公司年报 图 22:营业收入来源比例 图 23:扣非净利润与经营性现金流对比 资料来源:公司年报 资料来源:公司年报 三安光电目前定位晶圆制造厂,主要经营方式是定位 Foundry,根据芯 片设计厂商要求生产芯片。公司未来的发展目标是成为全能型的 IDM 厂商, 通过整合自身优势资源和并购优秀企业,公司有望打通 GaAs 元件的全产业 链,从全球最大的国内市场入手,进而发展成为世界领先的 IDM 厂商。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 24:不同商业模式面临的收益与风险 资料来源:光大证券研究所 公司化合物半导体已经正式量产,是国内唯一一家拥有 6 吋半导体产线 的公司。三安光电集成电路生产线主要生产 GaAs 半导体芯片和 GaN 高功 率半导体芯片两大类产品。公司 GaAs 生产线基础设施建设已经基本完成, 首期试产已经完成,部分芯片已经获得认证并开始小规模量产。GaN 以开始 投入试产,2017 年正式投入量产阶段。两条生产线设计产量分别为 GaAs 外延片/芯片 30 万片/年和 GaN 外延片/芯片 6 万片/年。同时,公司在这部分 的销售正处于爬坡阶段,预计 2017 年将实现亿级收入。 2.3、切入自动驾驶领域供应链 无人驾驶是汽车的下一个发展方向。目前无人驾驶技术尚处于辅助驾驶 阶段,在高端车型中,电脑能够控制多项驾驶操作,如自适应巡航、自动泊 车入位等。预计到 2020 年,无人驾驶能够在技术上实现真正不需要驾驶员 的“自动驾驶”。 图 25:无人驾驶技术发展阶段 资料来源:光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 搭载自动驾驶的车型正在逐渐普及,如宝马 3 系 GT、奥迪 A8、Tesla Model 系列、谷歌无人驾驶汽车等。预计到 2020 年渗透率可突破 10%,市 场规模达到 1000 亿元。 表 3:进入无人驾驶领域的公司类型及代表企业 公司类型 代表公司 车厂 宝马、奥迪、博世、德尔福、本田 IT 公司 资料来源:光大证券研究所整理 苹果、谷歌、百度、特斯拉、Uber 图 26:Tesla 自动驾驶系统 资料来源:光大证券研究所 无人驾驶产业链上的供应商将受益于该项技术的逐渐普及。以汽车电子 为例,2015 年我国市场规模达到 675 亿美元,预计到 2020 年将达到 2000 亿美元。 三安光电在汽车电子领域已经获得部分车厂的认证,未来公司化合物半 导体产品将涉及自动驾驶各个关键环节如汽车无线通信、车用雷达、车用功 率半导体和各种传感器等,三安光电将深度受益自动驾驶浪潮,成长空间非 常广阔。 3、LED 芯片迎来行业供需拐点,利好三安光电 3.1、下游需求稳步增长 全球 LED 市场现有千亿级规模,处于稳定增长的态势。目前,LED 产 品主要应用在照明和显示器领域,其中,照明占据超过 50%的 LED 应用市 场份额,显示器领域主要占据 30%左右市场份额。LED 产品市场规模与照 明市场和显示屏市场息息相关。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 27:2015 年 LED 应用分布 笔记本, 3% 其他, 5% 汽车信号, 5% 显示屏, 30% 照明, 57% 资料来源:WIND 3.1.1、LED 小间距行业爆发 目前全球 LED 显示的市场规模约为 150 亿美元,2015 年中国 LED 显 示市场规模为 320 亿元,在未来的三年间,在小间距 LED 等新技术带领以 及下游文化传媒体育等行业保持高景气度背景下,我们预计 LED 显示屏行 业未来仍可保持 20%—30%的稳定增长,在目前宏观经济背景下,是一个相 对非常好的行业。 图 28:中国 LED 全彩显示屏行业市场规模 资料来源:LED 显示屏行业协会 随着成本价格的持续大幅下降和显示效果持续提升,小间距 LED 显示 屏行业呈现爆发性增长态势,且已经开始明显供不应求,往年一季度都是销 售淡季,2016 年一季度开始行业需求即非常旺盛,小间距 LED 替代 DLP 等 拼接屏市场如火如荼(目前仅替代 20%左右),商用市场开始爆发,千亿民 用市场正在起步,小间距 LED 行业大趋势已经得到产业界和资本市场反复 确认,我们预计小间距 LED 行业未来三年复合增速有望超过 60%。 LED 显示屏具有高亮度、可实现超大尺寸等特点,而目前其他显示技术 均难以实现超大尺寸显示,因此在户外超大屏显示领域,其他显示技术难以 和 LED 显示屏形成竞争, 传统 LED 显示屏主要应用于这一领域。但传统 LED 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 显示屏也存在自己的问题,LED 显示屏的分辨率是由封装元器件—灯珠的尺 寸和间距决定的,而在传统技术限制下,灯珠之间间距较大,从而造成分辨 率较低,只适合在户外远距离观看,难以应用于室内,因此过去在室内显示 领域,则是由 LCD、PDP、DLP 拼墙以及投影融合技术等占据主要地位。 小间距 LED 显示屏受益于持续的成本下降,其中灯珠成本下降是主要 因素。对于普通 LED 显示屏而言,灯珠成本占总成本的比重只有 30%左右, 其他占比较大的成本因素包括 PCB 板,驱动 IC 等,而对于小间距 LED 显 示屏,随着像素间距的缩小,对灯珠的规格要求也越来越高,同时单位面积 上的灯珠数量也呈几何态势增长,因此灯珠在整个小间距 LED 显示屏的成 本占比中也逐渐增加,目前占比已达 70%以上,因此,小间距 LED 的成本 主要取决于上游原材料灯珠的价格。 图 29:普通 LED 显示屏成本构成 图 30:小间距 LED 显示屏成本构成 LED灯珠 其他, 30% 其他 PCB板 LED灯珠, 70% 驱动IC 箱体 支架 五金 电源 控制系统 资料来源:LEDinside 资料来源:LEDinside 目前主流的小间距灯珠型号是 1010 灯珠,同时 0808 灯珠以及 0505 灯 珠也已经推出。以 1010 灯珠为例,自 10 年推出以来,价格就加速下降,目 前部分批次价格已低至 5 分,预计到 16 年底价格会进一步下降至 4 分,从 而带动小间距 LED 显示屏价格的加速下降。 图 31:原材料灯珠价格不断下降(1010 灯珠,单位: 元) 图 32:小间距 Led 显示屏价格不断下降(P1.2) 12 0.8 0.7 10 0.6 单 位 : 万 元 / 平 米 0.5 单 位 0.4 : 元 0.3 8 6 4 0.2 2 0.1 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2014 资料来源:LEDinside、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 2015 2016E 2017E 资料来源:LEDinside、光大证券研究所整理 -21- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 小间距 LED 显示屏应用范围广阔,下游景气度较高。目前 LED 显示屏 主要应用于广告传媒、体育场馆、舞台背景、市政工程等,随着小间距 LED 技术的逐步成熟,未来还将应用于更多新兴领域。虽然目前宏观经济不景气, 但 LED 显示屏行业下游应用领域文化、体育、传媒等行业仍然维持着较高 景气度,也符合中国经济转型大方向,使得其上游 LED 显示屏行业也能维 持较好的景气度,我们预计 LED 显示屏行业未来几年将维持 20-30%的增长。 目前 LED 全彩显示屏主要应用于广告传媒、体育场馆、舞台背景、市 政工程等,且小间距 LED 显示屏还在不断开拓交通、广播和军队等更多市 场。 目前小间距 LED 市场规模约为 30 亿元左右,我们预计小间距 LED 行 业未来 2-3 年仍将保持超高增速,增长率在 60%以上,预计到 2018 年市场 规模接近百亿。 3.1.2、LED 照明渗透加速 目前全球 LED 照明市场销售约为 300 亿美元左右,我国通用照明市场 份额约为 1100 亿元,其中 LED 照明市场约为 450 亿元。随着各地区国家对 LED 照明产品政策的倾斜,以及 LED 产品价格的下降,未来 LED 照明产品 会更加普及,市场渗透率会进一步提高,LED 产品市场规模有巨大的增长潜 力。 图 33:我国通用照明市场规模发展概况 图 34:全球 LED 照明市场规模发展概况 全球LED照明市场规模(亿美元) 350 全球LED照明市场渗透率 30% 300 25% 250 20% 200 15% 150 10% 100 5% 50 0 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:LEDinside 资料来源:LEDinside 通用照明市场包括 LED 灯具、节能灯、荧光灯、高压气体放电灯、卤 素灯、白炽灯,LED 灯具有体积小、耗电低、寿命长、无毒环保等诸多优点, LED 灯具从室外装饰,工程照明,逐渐发展到家用照明,逐渐替代传统灯具。 目前我国通用照明 LED 渗透率约为 40%左右,尚有较大替代空间。 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 表 4:不同灯具比较 灯具比较 光效(流明/瓦) 电源效率 光照效率 使用寿命(小 时) 发光质量 LED 灯 50-200 95% 85% 10 万 高 节能灯 50-100 65% 60% 5万 中 荧光灯 50-70 65% 60% 2000 中 白炽灯 20 100% 资料来源:光大证券研究所整理 50% 2000 低 图 35:中国通用照明市场结构 100% 90% 80% 70% 白炽灯 60% 卤素灯 50% 高压气体放电灯 40% 荧光灯 30% 节能灯 20% LED 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资料来源:产业信息网 LED 照明市场在通用照明市场增加和 LED 渗透率加速双重叠加下,未 来市场份额年均增长能达到 20%左右,2020 年市场可达到 500 亿美元左右。 3.1.3、LED 下一代前沿技术:Micro LED MicroLED 技术是指在一个芯片上集成的高密度微小尺寸的 LED 整列, 如同 LED 显示屏,每一个像素可定址、单独驱动点亮,可以看成是户外 LED 显示屏的缩小版,将像素点距离从毫米级降低至微米级,相比于现有的微显 示技术如 DLP、LCoS、微机电系统扫描等,由于 MicroLED 自发光,光学 系统简单,可以减少整体系统的体积、重量、成本,同时兼顾低功耗、快速 反应等特性,2013 年台湾工研院基于主动式 LED 微晶粒晶片技术,开发出 单色微显示及微投影模组,主力应用瞄准如 GoogleGlass 等头戴式显示器。 作为未来杀手级显示应用,Micro LED 效率较高、寿命长,材料不易受 环境影响相对稳定,和 OLED 相对各有特点。 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 表 5:不用显示技术对比 显示技术 LCD OLED Micro LED 技术类型 背光板/LED 自发光 自发光 对比率 5000:1 ∞ ∞ 寿命 中等 中等 长 反应时间 毫秒 微秒 奈秒 运作温度(℃) -40~100 30~85 -100~120 成本 低 中等 高 能源消耗量 高 中等 低 可视角度 低 资料来源:光大证券研究所整理 中等 高 各大企业已经开始纷纷布局 Micro LED,苹果于 2014 年 5 月购并 LuxVue,即开始布局 micro-LED 相关技术。LuxVue 原先以发展消费性电子 用 micro-LED 显示器为主,在被苹果购并后,2014 年下半至 2015 年积极布 局 micro-LED 相关专利,重点内容在于批量化生产、提升 micro-LED 稳定 度等,试图解决原 micro-LED 需一颗颗嵌入的复杂制程。 从产业化进度来看,目前该技术产业化有较大不确定性,由于屏幕越小, 产业化难度越低,如 OLED 即先在小屏幕领域的手表和手机获得大规模应 用,我们预计未来 Micro LED 可能的产业化进程也有望从智能手表、虚拟显 示和可穿戴设备等小屏幕显示领域开始。 从产业逻辑来看,未来该技术一旦产业化,上游芯片需求面临几何级别 的爆发增长,上游芯片厂商将首先受益。 3.2、上游产能收缩,迎来行业供需拐点 LED 产业链中上游产业的技术含量最高,利润丰厚。上游产业主要包括 LED 衬底、LED 外延片、LED 芯片,产业链中游行业指 LED 封装, 下游 行业是 LED 产品应用。整条产业链的进入门槛从上游行业到下游行业逐渐 降低,而上游行业占据了整个行业 70%的利润。目前,LED 上游行业芯片 厂商数量逐渐减少,集中度上升,大厂商已经进入规模生产阶段。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 36:LED 产业链图示 资料来源:光大证券研究所整理 LED 芯片是半导体发光器件的核心部件,不同的 LED 芯片需要采用不 同的衬底材料以制造 LED 外延片。经过 2010-2012 年产业的疯狂扩张后, LED 产能过剩,造成竞争异常激烈、产品价格下降。国内大功率 LED 芯片 价格从 2012 年一季度的 938 元/千颗下降到 2013 年四季度的 463 元/千颗, 平均每月下降 10%左右,到 2015 年末已经下降到不足 400 元/千颗。这给各 大 LED 芯片制造商营收及利润均受到不同程度的影响。 图 37:国内大功率 LED 芯片价格变化(元/千颗) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q4 2015Q4 资料来源:ofweek、光大证券研究所整理 台湾晶圆光电于 2016 年 3 月份率先公告称部分产品提价 10%左右,虽 然晶圆光电宣称提价原因是劳动力成本上升,但是劳动成本仅占总成本的 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 15%左右,并不能构成很强的涨价理由;国内厂商也有提价举动,三安光电 2016 年 9 月份起抬高显示屏芯片价格 10%,四季度白光芯片涨价 5-10%, 2017 年总体还有涨价预期;信达光电涨价 5%。多家供应商纷纷涨价反映出 LED 芯片供给端经过数年来价格快速下滑,产能已经基本出清;特别是国外 厂商每年新购置的 MOCVD 逐年下滑,LED 芯片供给关系已经得到根本性改 善。 图 38:LED 芯片成本构成 运营成本, 10% 人力成本, 16% 折旧, 40% 原材料成本, 34% 资料来源:LEDinside 3.3、三安光电:有望超越国际 LED 芯片龙头 3.3.1、产能重心移向中国 随着消费市场的逐步扩大以及 LED 照明渗透率的提升,大陆已是 LED 照明产品的主要消费市场之一;同时,基于劳动力成本因素及规模化效应, 大陆也是全球 LED 照明灯具的主要生产基地。大陆 LED 厂商可以直接受益 于国内 LED 市场的崛起。 LED 产业链中,因为技术和资本限值,上游产业的进入门槛最高,下游 产业相对比较容易。因此造成了上游产业制造商数量少,产能集中,而下游 产业厂家众多,竞争异常激烈。三安光电主要产品是芯片和 LED 产片,是 国内唯一一家可以生产全色系 LED 芯片产业的企业,是国内 LED 上游产业 中的龙头企业。基于其积累的行业领先的技术优势和产能优势,三安光电在 上游产业竞争中占据有利位置。同时,其与下游产业良好的合作关系,也进 一步拓宽了产品的营销渠道。 从上游到下游 LED 市场份额逐渐增加,目前国内上游 LED 芯片市场规 模约为 150 亿元左右,预计未来随着市场需求进一步增加,未来三年年均复 合增长率可达 20%。 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 39:我国 LED 上、中、下游市场规模发展概况 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2009 2010 2011 上游外延芯片(亿元) 2012 中游封装(亿元) 2013 2014 2015 下游应用(亿元) 资料来源:WIND LED 芯片需求保持快速增长,2016 年 LED 照明市场景气度向好,一季 度 LED 照明厂商销售额迅速增长,带动 LED 产业上游需求旺盛。 LED 芯片行业是典型的资本密集型行业,需要持续投入高昂的费用购买 制造设备。因为前几年 LED 芯片价格和毛利率的不断下降,国外 LED 芯片 大厂扩产计划趋于谨慎,国外芯片供给增长缓慢;这给国内厂商发展制造了 良好的空间。作为生产 LED 芯片产品的关键设备,MOCVD 设备的拥有量可 以决定 LED 芯片生产商的产能,进而影响到产品的定价和销量。目前, MOCVD 设备的全球拥有量大约有 3000 多台,2015 年新增约 250 台,淘汰 200 台旧设备。大陆拥有超过 1400 台设备,并且超过半数的新增设备来自 于大陆厂商。在 2013~2014 年间,国外主要 LED 芯片厂商 MOCVD 机的新 增数量仅分别为 27 台、55 台,占同期全球 MOCVD 新增数量的比重分别为 13%、18%,大陆厂商已经是 LED 产品生产的主力军。 三安光电 2016 年中报披露,公司目前拥有 MOCVD276 台(折算成 2 英寸 54 片机),投入使用 256 台,未来还将逐步购入新设备,截止到 2016 年底,公司拥有 MOCVD 约 300 台,几乎全部投入使用。随着新订购设备产 能逐渐释放,公司的产能和生产规模化效应正在进一步提升。公司目前是国 内 MOCVD 设备保有数量最多的厂商,生产能力最强。 图 40:MOCVD 保有量趋势 资料来源:公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 3.3.2、三安光电:绝对的国内龙头企业 三安光电是现在规模最大的 LED 芯片制造商,公司积极布局产业链,通 过并购、合作和投资,产业链上游有稳定的原材料来源,下游积累了大量优 质客户;此外,公司通过布局半导体产业,积极突破自身发展局限以进一步 拓展更广阔的发展空间。 公司是国内唯一从事全色系 LED 芯片生产企业,是国家发改委批准的 “国家高科技产业化示范工程”、国家科技部认定的“半导体照明工程龙头 企业”。公司产品的品种齐全、覆盖领域广泛,产品性能指标居世界前列。 公司半导体生产规模优势明显,拥有 MOCVD 设备产能规模局国内首位,在 产量、产能利用率和产品单位成本上占据市场竞争有利位置。 芯片是 LED 的核心部件,作为技术和资金双密度领域,LED 芯片利润 水平处于产业链的较高水平。LED 产业链中 70%的利润集中在上游环节, 虽然中国近年来 LED 专利申请数量快速增加,但是上游环节专利较少,因 此在全球产业竞争中处于劣势。为了改变产业链处境及提高竞争力和产品利 润,有必要加强对 LED 专利申请质量的提高。目前,国内 LED 上游企业主 要通过扩大产能、并购企业、增加研发投入等手段提高自身研发水平,逐渐 缩小与行业内领先企业的差距。 表 6:LED 芯片主要制造商 国家或地区 厂商名称 大陆 三安光电、华灿光电、士兰明芯、乾照光电、晶能光电、德 豪润达 台湾 晶元光电、广镓光电、璨圆、新世纪、汉光、泰谷光电 国外 三星、LG、欧司朗、飞利浦、科瑞、日亚化学 资料来源:光大证券研究所整理 图 41:全球 LED 专利申请区域分布 图 42:我国 LED 专利申请分布情况 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源:知识产权局、光大证券研究所 资料来源:知识产权局、光大证券研究所 2015 年底三安光电规模已接近龙头台湾晶圆光电,预计 2016 年三安光 电在该项业务上收入增长 30%左右。 专利技术是 LED 产业制约企业发展的重要一环。2002 年,三安光电自 主生产的第一片外延片成功问世,标志着中国 LED 产品国产化拉开序幕, 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 打破了国际垄断格局。三安光电一直坚持独立自主开发产品的技术路线,组 建了国际一流研发团队,在增加研发投入的同时加强国际专利布局与设防, 建立了较为完善的知识产权保护体系和专有技术基础。截至 2015 年底,公 司拥有专利及专有技术 885 件,且多数为发明专利。公司不断加大研发投入 力度,研发费用占营业成本的比例也高于行业平均水平。目前,公司研发能 力已达到国际先进水平,主力产品的各项技术指标均达到国际先进水平。为 公司业务的持续发展打下坚实的基础。 图 43:公司 2011-2015 年度研发支出 图 44:研发支出与营业成本对比情况 资料来源:公司年报 资料来源:公司年报 图 45:公司拥有专利数量情况 资料来源:公司年报 3.3.3、利润、现金稳定,规模扩张潜力巨大 芯片、LED 产品是公司的主营业务,贡献了公司 90%以上的营业收入, 并且利润较高,具有相当大的发展潜力。公司拥有行业内顶尖的研发团队和 生产技术,同时积极延伸其上下游产业链,并通过并购、合作的方式提高自 身专业技术水平。领先的专业技术、积极的产业链合作、完善的营销网络, 造就了三安光电强势的行业地位。公司的产品质量稳步提升,在产能提高的 同时能够保持利润的高速增长,展现出了很好的成长性。 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 2016 年上半年三安光电 LED 芯片、产品业务收入 25.08 亿元,同比增 长 17%,毛利率达到 32.6%,远超行业平均水平。LED 芯片供不应求和公 司规模扩张两大优势助推公司该项业务稳健成长,预计 2016 年公司 LED 芯 片业务将同比增长 30%左右。 LED 芯片业务为公司带来稳定的现金流,为公司拓展业务规模和发展新 产品打下了坚实的经济基础,是公司多元化发展的护城河。近几个季度,公 司经营活动产生的现金流量净额与扣非净利润之间并没有显著差异,净利润 变现能力良好,在上下游产业链中占据优势地位。 图 46:三安光电经营活动现金流量变化图 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 经营活动产生的现金流量净额(万元) 扣除非经常性损益后净利润(万元) 资料来源:公司年报 4、汽车照明继续高歌猛进 4.1、LED 汽车照明市场升温 在 LED 下游应用中,汽车照明拥有较大的市场份额和较高的产品附加 值,是 LED 照明应用的重要领域。LED 灯具具有节能、长寿、抗震、体积 小、响应快等优点,逐步取代传统车车灯。 汽车照明市场规模较大,2015 年全球汽车照明市场约为 224 亿美元, 同比增长 5.4%,预计到 2020 年可达到 270 亿美元左右,平均年复合增长率 约为 3.6%,折合成人民币约为 1700 元。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 图 47:全球汽车照明市场规模 资料来源:麦姆斯咨询 在整个汽车照明市场中,LED 车灯具有更高的性能和相对较低的成本, 获得广泛的市场认可,正在向各种汽车照明应用系统渗透,在部分高端车型 已完成对传统卤素灯的替代。 相比传统的卤素灯和疝气灯,LED 车灯性能优势明显。LED 车灯发光效 率达到 80%~90%,元件能耗仅为卤素灯的 1/20;使用寿命长达 100000 小 时,是疝气灯的三倍;点亮时间在微秒级别内,更有效的保障行车安全;光 纤强度高达 6200Lm,是传统卤素灯的 5 被左右;元件结构简单,抗冲击性、 抗震性好。 表 7:不同车灯性能对比 车灯 光线强度 耐用度 照明效果 能耗 照射宽度 卤素灯 1200Lm 500h 光线均匀 55w 4.4m 疝气灯 4500Lm >30000h 光线集中、 35w 两侧偏暗 5.2m LED 灯 6200Lm 100000h 误差小、无 2.75w 需滤光 6.1m 资料来源:光大证券研究所整理 LED 车灯成本逐渐降低推动对传统车灯的替代,LED 元件的成本正逐年 大幅降低,2009 年 LED 成品灯具价格约为 130 美元/千流明,到 2015 年下 降为 28 美元/千流明,年均下降 22.5%,成本下降幅度甚至高于价格下降幅 度,未来市场潜力巨大。 4.2、开拓下游渠道,汽车照明业务收入有望翻倍 三安光电广泛布局汽车照明领域,着力扩展下游渠道。其中公司全资子 公司安瑞光电为应用产品汽车灯进行配套服务,生产汽车灯具及汽车应用的 LED 产品(包含汽车照明灯、信号灯、内饰灯、装饰灯、电子仪表仪器应用、 GPS/DVD 显示器等),业务增长迅速,得到客户广泛认可,已开始供应多 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 款汽车使用,后续业务将会逐步扩大;美国流明公司业务也已逐步展开,市 场前景非常广阔。 三安光电 2015 年汽车照明开始放量,收入规模超过 2 亿元,我们预计 公司 2016 年汽车照明业务将继续高速增长,收入规模有望超过 5 亿元,公 司目前客户已经涵盖上汽等诸多优质客户,正在认证更多合资品牌,汽车照 明业务有望成为三安光电未来一大重要的增长动力。 图 48:LED 车灯 资料来源:牛车网 5、估值水平与投资评级 5.1、盈利预测 核心假设 1)公司将要扩大传统 LED 芯片业务规模,根据公司设备购买情况来看, 我们预测近三年来公司产能将会以每年 20%的速度增长;同时行业迎来供求 拐点,公司产品也向高端布局,我们预测产品价格会相应增长;综合来看公 司在该领域业务将会保持平稳增长,我们预测 16-18 年营收增速为 26%、 32%、35%左右,毛利率分别为 39%、40%、40%。 2)公司在化合物半导体业务已经正式量产,目前在射频、功率半导体 以及汽车电子领域认证都非常顺利,已经在几大领域积累了几十个知名客 户。我们预计该项业务在 2017 年将会带来亿元级营收,参考同行业其他公 司的业绩,我们认为毛利率为 45%。 3)我们预测公司 2016/2017/2018 年营业收入分别为 6136 万元、8093 万元、10909 万元,毛利率分别为 41.31%、42.59%、42.24%。 4)结合公司毛利及历年费用水平,我们预测公司 2016/2017/2018 年净 利润分别为 2247/2920/3812 万元,对应 EPS 分别为 0.55/0.72/0.93 元。 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 表 8:盈利预测 单位:万元 营业收入 同比增长 毛利率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4,580 23% 45.05 4,858 6% 46.14 6136 26% 41.31 8093 32% 42.59 10909 35% 42.24 4,214 29% 41.06 4,502 7% 42.44 5771 28% 38.58 7617 32% 40.51 10055 32% 40.51 45 45.00 150 233% 45.00 520 247% 45.00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 LED 芯片 营业收入 同比增长 毛利率 化合物半导体材料 营业收入 同比增长 毛利率 其他 营业收入 同比增长 毛利率 资料来源:光大证券研究所 65.5 -56% 63 0 -1 0 5.2、相对估值 三安光电主营 LED 芯片生产销售,我们参考我们参考 A 股市场中的木 林森、鸿利智汇、中环股份作为可比对象,考虑到三安光电作为业内龙头且 成长迅速,我们认为公司 2017 年合理 PE 为 27 倍。 表 9:相对估值 公司名称 收盘价 5.23 EPS 15 年 16 年 PE 17 年 18 年 15 年 16 年 17 年 18 年 三安光电 13.39 0.42 0.55 0.72 0.93 32 24 19 14 木林森 36.49 0.57 1.02 1.32 1.82 64 38 28 20 鸿利智汇 16.35 0.25 0.30 0.51 0.63 64 36 21 17 中环股份 8.27 0.08 0.17 0.26 -- 160 51 32 -- 资料来源:WIND 一致性预期、光大证券研究所 5.3、绝对估值 关于基本假设的几点说明: 1、长期增长率:由于三安光电是国内最大的 LED 芯片生产企业,已进入稳 定增长阶段,故假设长期增长率为 3%; 2、β值选取:采用申万三级行业分类-LED 的行业β作为公司无杠杆β的近似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税 率,假设公司未来税率为 15%。 关键性假设 敬请参阅最后一页特别声明 数值 -33- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 第二阶段年数 8 长期增长率 3.00% 无风险利率 Rf 3.43% β(βlevered) 2.96 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 25.42% 税率 15.00% Kd 5.87% Ve 54,356.7 Vd 1,687.1 目标资本结构 50.00% WACC 15.65% 资料来源:光大证券研究所 FCFF 估值 现金流折现值(百万元) 价值百分比 第一阶段 5,854.87 7.11% 第二阶段 28,715.38 34.90% 第三阶段(终值) 47,719.72 57.99% 企业价值 AEV 82,289.96 100.00% 6,000.63 7.29% 0.00 0.00% 加:非经营性净资产价值 减:少数股东权益(市值) 减:债务价值 1,687.14 -2.05% 86,603.46 105.24% 股本(百万股) 4,078.42 - 每股价值(元) 21.23 - PE(隐含) 38.54 - PE(动态) 24.30 - 总股本价值 资料来源:光大证券研究所 敏感性分析 WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 14.65% 22.99 23.59 24.23 24.94 25.71 15.15% 21.57 22.09 22.66 23.27 23.95 15.65% 20.27 20.73 21.23 21.78 22.36 16.15% 19.09 19.50 19.94 20.42 20.93 16.65% 18.01 18.38 18.77 19.19 19.64 资料来源:光大证券研究所 估值结果汇总 估值方法 敬请参阅最后一页特别声明 估值结果 估 值 区 间 敏感度分析区间 FCFF 21 18 - 26 贴现率±1%,长期增长率±1% FCFE 21 18 - 26 贴现率±1%,长期增长率±1% DDM 12 10 - 15 贴现率±1%,长期增长率±1% 22 19 APV 资料来源:光大证券研究所 - 27 贴现率±1%,长期增长率±1% -34- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 5.4、估值结论与投资评级 从相对估值的结论来看,公司 2017 年合理 PE 约为 27 倍左右,从绝对 估值的结论来看,公司合理价位在 18-27 元之间。三安光电化合物半导体已 经正式量产,LED 芯片行业供不应求和公司规模扩张使得公司该项业务稳健 成长。结合相对估值和绝对估值,我们给予公司 2017 年 27 倍估值,对应目 标价 19.44 元,给予买入评级。 5.5、股价驱动因素 短期内,我们认为行业内 LED 芯片涨价和化合物半导体产能扩张将对 公司的收入和利润提升产生较大的贡献。 长期来看,公司结合自身技术优势。对整个下游产业链进行延伸,包括 汽车照明等领域,这使得旗下公司形成了很好的协同作用。随着公司布局的 进一步完善,我们认为公司有望实现盈利和估值双提升。 6、风险分析 芯片价格波动不达预期;半导体材料产能不达预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告 2017-01-03 50% 三安光电 利润表(百万元) 利润率 40% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 毛利率 5000 2016E 2017E 2018E 销售净利率 EBIT率 60% 50% 40% 净利润_增长率 4000 3000 30% 20% 10% 0% 2000 1000 0 2014 2015 2016E 2017E 2018E 净利润 15000 增长率 销售收入_增长率 50% 40% 10000 30% 20% 5000 10% 0 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 增长率 资本回报率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014 ROE 2015 ROA 2016E 2017E 2018E ROIC WACC 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 4,580 2,517 784 16 36 459 149 0 -51 1,333 1,829 48 1,462.33 4,858 2,617 810 45 43 401 -10 0 3 1,505 2,100 53 1,694.55 6,136 3,601 1,105 23 38 468 -108 0 5 2,133 2,681 32 2,246.95 8,093 4,646 1,080 29 47 514 -83 0 5 2,939 3,487 44 2,919.97 10,909 6,301 1,058 39 41 584 -47 0 5 3,988 4,536 43 3,812.43 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 17,017 9,124 3,481 0 1,165 1,193 862 1,074 433 0 79 4,681 1,261 5,557 2,196 3,361 11,460 2,393 5,633 3,295 140 20,780 9,440 5,218 0 1,370 1,187 35 1,209 190 0 79 5,511 1,424 4,801 2,866 1,935 15,979 2,549 8,916 4,444 60 21,585 11,420 6,422 0 1,212 1,104 122 1,440 190 0 79 5,420 1,139 3,844 2,344 1,500 17,741 4,078 7,733 5,829 92 23,629 14,519 8,157 0 1,598 1,457 161 1,719 190 0 79 5,115 911 3,607 2,107 1,500 20,022 4,078 8,025 7,773 136 26,050 17,991 10,006 0 2,154 1,636 217 2,205 190 0 79 4,649 729 3,061 1,562 1,500 22,988 4,078 8,406 10,315 179 现金流量表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 665 1,462 784 2,492 -4,072 -1,457 -2,039 79 503 3,472 949 -631 -155 2,680 2,391 1,695 810 -1,589 1,475 -2,489 -2,804 79 236 1,820 156 -1,426 670 1,728 2,638 2,247 1,105 1,843 -2,557 8 3 0 5 -1,442 1,529 -435 -522 1,204 3,039 2,920 1,080 2,453 -3,413 11 6 0 5 -1,315 0 0 -237 1,735 3,845 3,812 1,058 3,267 -4,292 0 -5 0 5 -1,996 0 0 -545 1,849 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入增长率 22.71% 6.08% 26.30% 31.89% 34.80% 净利润增长率 41.15% 15.88% 32.60% 29.95% 30.56% EBITDAEBITDA 增长率 43.90% -0.66% 35.79% 25.81% 27.04% EBITEBIT 增长率 56.93% -2.70% 35.43% 41.16% 38.03% PE 37 32 24 19 14 PB 5 3 3 3 2 EV/EBITDA 15 15 17 14 11 EV/EBIT 23 23 27 19 14 EV/NOPLAT 28 28 32 23 16 EV/Sales 8 7 9 7 5 EV/IC 2 2 3 3 2 毛利率 45.05% 46.14% 41.31% 42.59% 42.24% EBITDA 率 50.58% 47.36% 50.92% 48.57% 45.78% EBIT 率 33.47% 30.70% 32.92% 35.23% 36.08% 税前净利润率 39.93% 43.24% 43.69% 43.09% 41.58% 税后净利润率(归属母公司) 31.93% 34.88% 36.62% 36.08% 34.95% ROA 8.88% 8.41% 10.56% 12.55% 14.80% ROE(归属母公司)(摊薄) 12.92% 10.65% 12.73% 14.68% 16.71% 经营性 ROIC 8.74% 7.61% 9.83% 12.39% 14.58% 流动比率 4.06 4.82 7.73 7.43 7.02 速动比率 3.58 4.20 6.75 6.55 6.16 归属母公司权益/有息债务 3.37 8.23 11.77 13.26 15.21 有形资产/有息债务 4.60 9.81 13.43 14.93 16.66 EPS 0.36 0.42 0.55 0.72 0.93 每股红利 0.12 0.16 0.17 0.22 0.28 每股经营现金流 0.16 0.59 0.65 0.75 0.94 每股自由现金流(FCFF) -0.60 0.27 0.24 0.26 0.28 每股净资产 2.78 3.90 4.33 4.88 5.59 每股销售收入 1.12 1.19 1.50 1.98 2.67 成长能力(%YoY) 估值指标 盈利能力(%) 偿债能力 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 王国勋,复旦大学微电子系硕士/本科,曾任中投证券电子行业分析师,目前在光大证券研究所负责电子行业研究, 2013 年获得电子行业新财富第四,重点覆盖欧菲光,长信科技,三安光电,聚飞光电等个股。 投资建议历史表现图 三安光电(沪股通)(600703) 股价-元 30 沪深300 4000 3500 3000 25 20 2500 2000 15 1500 10 1000 5 500 0 沪深300 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 目标价 Sep-16 三安光电 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 0 日期 股价 目标价 评级 2010-10-15 43.15 46.44 中性 2012-08-09 14.80 18.00 买入 2013-03-22 14.21 19.00 买入 2013-04-24 14.13 20.00 买入 2013-08-05 22.29 24.00 买入 2013-12-24 23.26 24.00 买入 2014-06-29 22.98 28.50 买入 2015-01-21 17.24 25.00 买入 买入— 增持— 减持— 卖出— 中性— 资料来源:光大证券研究所 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 2017-01-03 三安光电 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 021-22169092 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -39- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
LED主业迎来供求拐点,化合物半导体实现量产
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