华泰证券-锂电池老牌劲旅开启崭新篇章

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行业: 电子元件
作者: 何昕 李轶奇
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-03-03
证券研究报告 公司研究/首次覆盖 电力设备与新能源/电力设备Ⅱ 2017年03月03日 锂电池老牌劲旅开启崭新篇章 投资评级:买入(首次评级) 当前价格(元): 33.35 合理价格区间(元): 35.84~40.96 李轶奇 执业证书编号:S0570516080002 研究员 021-28972087 liyiqi@htsc.com 何昕 执业证书编号:S0570515050001 010-56793937 hexin6573@htsc.com 研究员 丁宁 联系人 010-56793941 dingning2@htsc.com 股价走势图 6,000 147% 5,000 4,000 97% 3,000 亿纬锂能(300014) 公司动力锂电池产品性能和产能规模兼备,2017 年整装待发 2017 年动力锂电池行业产能趋于过剩,行业洗牌势在必行,锂电池龙头将 进一步扩大产能和市场份额。新能源汽车补贴逐步退坡,对动力电池系统 能量密度提出要求。亿纬锂能是国内锂原电池龙头,积累了丰富的锂电池 生产经验,公司切入动力锂电池行业,产品性能在国内同行中处于领先水 平,磷酸铁锂电池可以达到新能源客车 1.2 倍补贴标准,三元材料电池在 国内率先使用 622 技术路径,产品达到新能源乘用车 1.1 倍补贴标准,公 司 2017 年动力锂电池产能将扩至 9GWh,跻身国内锂电池第一梯队。 磷酸铁锂电池满足客车 1.2 倍补贴,622 三元电池满足乘用车 1.1 倍补贴 去年年底国家财政部发布新版新能源汽车补贴标准,除了补贴退坡以外, 还将动力电池系统的能量密度作为补贴考核标准。其中非快充类纯电动客 车按系统能量密度分为三档补贴,最高一档补贴倍数 1.2,要求能量密度达 到 115Wh/kg 以上,纯电动乘用车按能量密度分为两档补贴,最高一档补 贴倍数 1.1,要求能量密度达到 120Wh/kg 以上。亿纬锂能目前磷酸铁锂电 池可以做到系统能量密度 115Wh/kg 以上,满足新能源客车 1.2 倍补贴标 准,三元材料锂电池在国内率先采用 622 技术路径,能够满足新能源乘用 车 1.1 倍补贴标准。 2,000 47% 1,000 -3% (0) 3/4 5/4 7/4 成交量 9/4 11/4 亿纬锂能 1/4 沪深300 资料来源:Wind 2017 年动力锂电池产能扩至 9GWh,支撑公司市场份额扩张 我们预计 17 年国内动力锂电池需求 35GWh,目前国内产能已超过 100GWh,行业产能过剩面临洗牌。政府在动力电池发展方案中提出 2020 年形成产销规模超过 40GWh 的锂电池企业,如此龙头企业产能规模和市 场份额还有很大提升空间。在此背景下,我们判断在电池产品性能提升的 前提下,具有产能优势和扩张实力的企业才能在洗牌中胜出。亿纬锂能积 极布局动力锂电池生产项目,预计 17 年形成 9GWh 产能,包括 4.5GWh 磷酸铁锂、3.5GWh 三元和 1GWh 软包叠片,足以支撑企业市场份额扩张。 锂原电池和电子烟业务增长稳定,为公司业绩保驾护航 公司锂原电池业务增长稳定,虽然短期内国网智能电表招标下滑是不利因 素,但长期看“四表合一” 、智慧交通、智能家居、原油开采资本支出重启 都将支撑公司未来锂原电池业务的增长。电子烟业务方面,子公司麦克韦 尔推出自有品牌大烟,市场拓展初见成效,预计未来收入增长稳健,公司 将转让部分麦克韦尔股权,退居财务投资者,专注核心锂电池业务。 目标价区间 35.84~40.96 元,首次覆盖给予“买入”评级 我们预测公司 17-19 归母净利润 4.37、6.28 和 8.69 亿元,17-19 年 EPS 分别为 1.02、1.47 和 2.04 元。A 股可比公司 17 年平均 PE 为 34 倍,考 虑到公司产品性能和产能都高于行业平均水平,理应享受高于行业平均的 估值水平,我们给予公司 17 年 35~40 倍 PE,目标价区间 35.84~40.96 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新能源汽车销售低于预期;国家补贴政策和行业规范标准调整。 经营预测指标与估值 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 427.10 409.62 18.74-51.85 14,244 4,388 4.55 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 净利润 (百万元) +/-% EPS (元) PE (倍) 2015 1,349 11.58 151.30 82.34 0.35 94.14 2016 2,340 73.45 251.82 66.43 0.59 56.57 2017E 5,016 114.40 437.32 73.67 1.02 32.57 2018E 7,653 52.56 628.25 43.66 1.47 22.67 2019E 10,504 37.26 869.45 38.39 2.04 16.38 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 正文目录 锂电池老牌劲旅,17 年产能扩张重新启航 ....................................................................... 3 锂原电池龙头,成功布局锂离子电池 ........................................................................ 3 实际控制人持股 47.96%,股权集中稳定........................................................... 3 围绕锂电池核心业务,公司逐步发展壮大 ......................................................... 4 锂离子电池业务收入占比逐步提升 .................................................................... 4 锂原电池、锂离子电池、电子烟三大业务并进 .......................................................... 5 锂原电池:短期国网招标下滑,长期“四表合一”和智慧交通带来机遇 .......... 5 动力锂电池:产品性能国内领先,17 年产能提升跻身第一梯队 ....................... 8 电子烟:推出自主品牌大烟,业绩突飞猛进 .................................................... 12 盈利预测和估值............................................................................................................... 15 预测公司 17-19 年实现净利润 4.37 亿元、6.28 亿元、8.69 亿元 ........................... 15 目标价区间 35.84~40.96 元,首次覆盖给予“买入”评级 .................................... 15 风险提示 ......................................................................................................................... 17 图表目录 图表 1: 亿纬锂能股权结构稳定 ...................................................................................... 3 图表 2: 2016 年底公司前十名股东持股情况 .................................................................. 3 图表 3: 亿纬锂能锂电池业务发展壮大 ........................................................................... 4 图表 4: 亿纬锂能 2007-2016 年收入结构....................................................................... 5 图表 5: 2016 年公司净利润同比增长 90% ..................................................................... 5 图表 6: 2016 年公司利润率持续改善 ............................................................................. 5 图表 7: 亿纬锂能锂电池相关涉及产品 ........................................................................... 6 图表 8: 国网智能电表招标量逐步下滑 ........................................................................... 6 图表 9: 国家电网“四表合一”改造 ............................................................................... 7 图表 10: 国内高速 ETC 专用通道 .................................................................................. 7 图表 11: 国际原油价格筑底回升 .................................................................................... 8 图表 12: 2016-2020 我国新能源汽车产销量预测........................................................... 9 图表 13: 2016-2020 年国内三元材料锂电池需求量 CAGR 预计达到 71% .................... 9 图表 14: 2016 年底国内锂电池企业动力锂电池产能 ................................................... 10 图表 15: 17-18 年我国动力锂电池整体处于产能过剩的状态 ....................................... 11 图表 16: 2017 新能源客车补贴标准 ............................................................................. 11 图表 17: 2017 新能源乘用车补贴标准 ......................................................................... 11 图表 18: 2017 新能源货车和专用车补贴标准 .............................................................. 12 图表 19: 亿纬锂能 2017 年底动力锂电池产能 9GWh .................................................. 12 图表 20: 麦克韦尔主营产品销售收入 ........................................................................... 13 图表 21: 麦克韦尔 2016 业绩恢复增长 ........................................................................ 13 图表 22: 亿纬锂能 2017-2019 年分产品业绩预测 ........................................................ 15 图表 23: 亿纬锂能 2017-2019 盈利预测 ...................................................................... 15 图表 24: 亿纬锂能可比上市公司估值比较表 ................................................................ 16 图表 25: 亿纬锂能历史 PE-Bands ............................................................................... 16 图表 26: 亿纬锂能历史 PB-Bands ............................................................................... 16 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 锂电池老牌劲旅,17 年产能扩张重新启航 锂原电池龙头,成功布局锂离子电池 惠州亿纬锂能股份有限公司成立于 2001 年,是中国最大的锂原电池供应商,具有自主知 识产权和国际先进技术水平。公司目前已经发展形成锂原电池、锂离子电池和电子烟三大 核心业务,锂原电池主要应用于智能电网、智能交通、智能安防和智能家居等领域,锂离 子电池主要应用于新能源汽车、电力储能和消费电子等领域,电子烟业务由子公司麦克韦 尔开展,已经发展成为全球最大的电子烟研发和制造企业之一。目前,公司总占地面积约 50 万平方米 ,在广东惠州、湖北荆门设有 4 大生产基地。 实际控制人持股 47.96%,股权集中稳定 公司 2016 年年报显示,亿纬锂能第一大股东为惠州亿纬控股有限公司,持股 42.18%, 亿纬控股两位股东刘金成和骆锦红分别持股 50%,同时二位分别直接持有亿纬锂能 2.98% 和 2.80%的股份。上市公司实际控制人为刘金成和骆锦红夫妇,合计持有公司股份比例 47.96%,公司股份较为集中,股权结构比较稳定。 图表1: 亿纬锂能股权结构稳定 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表2: 2016 年底公司前十名股东持股情况 排名 股东名称 1 2 3 4 5 6 惠州亿纬控股有限公司 刘金成 骆锦红 刘建华 袁中直 广发证券资管-工商银行-广发原驰·亿纬锂能 1 号集合 资产管理计划 中国建设银行股份有限公司-富国创业板指数分级证券 投资基金 徐州矿务集团有限公司 郭峰 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红 -005L-FH002 深 合 计 7 8 9 10 持股比例 持股数量(股) 限售股份数量(股) 股份质押数量(股) 42.18% 2.98% 2.80% 1.29% 0.86% 180,163,962 12,717,420 11,946,206 5,519,872 3,665,478 9,538,064 4,514,904 2,974,108 58,800,000 11,469,420 9,840,000 - 0.83% 3,547,732 - - 0.54% 2,311,329 - - 0.53% 0.43% 2,252,458 1,826,190 - - 0.38% 1,632,900 - - 52.82% 225,583,547 17,027,076 80,109,420 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 围绕锂电池核心业务,公司逐步发展壮大 亿纬锂能成立于 2001 年,早期主要从事锂原电池的生产和销售。2007 年,公司锂原电池 生产基地“金坑工厂”建成,持续打造锂原电池全球优势,目前该基地已成为全球最大的 锂一次电池生产基地。2009 年,公司在深圳创业板成功上市。2010 年,公司锂离子电池 仲恺工业园开工奠基。2012 年,公司锂离子电池生产基地仲恺总部 A 区建成,厂区面积 4 万平方米,锂离子电池业务进入快速发展阶段。2014 年,公司以 4.39 亿元人民币价格 收购麦克韦尔 51%的股权,成为其控股股东,成功切入电子烟领域,2015 年麦克韦尔在 新三板挂牌上市。2015 年,公司“小松计划”生产基地仲恺总部 A 区二期完工,目前拥 有约 1GWh 三元动力锂电池产能,同时在建 1GWh 软包叠片电池产能。2016 年,公司继 续加大动力锂电池的产能投资建设,湖北荆门锂电池基地一、二期投产,同时开工建设三、 四期锂电池项目。 图表3: 亿纬锂能锂电池业务发展壮大 资料来源:公司网站,华泰证券研究所 锂离子电池业务收入占比逐步提升 公司目前已经形成锂原电池、锂离子电池和电子烟三大业务并行的业务模式。公司过去几 年锂原电池销售收入稳步增长,保持着行业龙头的地位,2016 年锂原电池收入依然是公 司主要营业收入来源之一,收入占比 33%。2012 年以来公司锂离子电池收入大幅增长, 2016 年公司锂离子电池收入占比已经提升至 35%。2014 年公司以 4.39 亿元人民币价格 收购麦克韦尔部分股权,成功切入电子烟领域,2016 年公司电子烟业务贡献收入增长至 7.28 亿元,收入占比 31%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表4: 亿纬锂能 2007-2016 年收入结构 亿元 锂原电池 锂离子电池 电子烟 电子产品 其他产品 25 20 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表5: 2016 年公司净利润同比增长 90% 百万元 营业收入 净利润 图表6: 2016 年公司利润率持续改善 净利润YoY 2,500 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2,000 1,500 1,000 500 0 2007200820092010201120122013201420152016 资料来源:Wind,华泰证券研究所 销售净利率 销售毛利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:Wind,华泰证券研究所 锂原电池、锂离子电池、电子烟三大业务并进 锂原电池:短期国网招标下滑,长期“四表合一”和智慧交通带来机遇 公司发展初期主要以高能锂一次电池为核心业务,产品广泛应用于智能电网、智能交通、 智能安防和智能家居等领域,公司锂原电池产品主要以锂亚电池和锂锰电池为主。2015 年公司锂亚电池销量全球第一,已经成为销售收入中国第一、全球第三的锂亚电池供应商, 国际上能与公司竞争的锂亚电池企业只有法国 SAFT、以色列 TADIRAN、日本 MAXELL 和韩国 VITZROCELL。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表7: 亿纬锂能锂电池相关涉及产品 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 国网智能电表招标短期逐步下滑 国内智能电表行业过去几年发展较为迅速,国家电网智能电表的招标量在 2014、2015 年 均维持在高位,目前电网公司管辖范围内智能电表的覆盖率已经接近 90%,增长空间已经 较小,2016 年国网智能电表招标 6572 万台,同比下滑 28%,本轮的智能电表改造周期 已经接近尾声,预计未来 1-2 年智能电表的招标量仍将逐步下滑。 图表8: 国网智能电表招标量逐步下滑 国网年度智能电表招标量(万台) YoY-右轴 10000 60% 9000 50% 8000 40% 7000 30% 6000 20% 5000 10% 4000 0% 3000 -10% 2000 -20% 1000 -30% 0 -40% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:国家电网,华泰证券研究所 国网积极推动“四表合一”改造,长期增量可观 国家电网公司计划依托电力系统现有采集平台积极推动“四表合一”改造工程,努力在未 来实现水、电、热、气等公用事业的一体化远程抄收,减少抄表的工作量,提高企业运营 效率,打造智慧城市。目前,全国范围内多个省市已经开始积极推动“四表合一”的试点 项目,覆盖河南、山东、上海、天津、浙江、山西等多个地区。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表9: 国家电网“四表合一”改造 资料来源:愿景科技,华泰证券研究所 智慧交通市场前景广阔 最近几年,国内高速公路不停车电子收费系统(ETC)及车载单元(OBU)发展迅速,使 用 ETC 通道可以大幅降低人力成本、提升车辆的通行效率,减少高速收费站拥堵的现象。 据报道,日本 ETC 交易量占所有高速公路通行交易量的 90%,效率很高,而国内 ETC 普 及率仍然较低,仅部分发达省份可以达到 35%以上,距离日本 90%的覆盖率还有较大差 距,未来公路 ETC 收费的普及将给锂原电池供应商带来更大的市场空间。 图表10: 国内高速 ETC 专用通道 资料来源:天津高速,华泰证券研究所 国际原油资本开支重启带来新机遇 国际油价从底部持续回升,目前 WTI 和布伦特原油价格均上涨至 50 美元/桶以上,将推动 原油开采资本投资重新启动,同时叠加 OPEC 和非 OPEC 国家的冻产协议的积极影响, 行业正进入中期筑底的向上周期。由于前期国际原油价格长期处于 40 美元/桶附近,全球 原油开采资本开支大幅下滑,中东等地区的原油剩余产能已降平均水平以下,目前油价稳 步回升,维持在 50 美元以上,将有望推动这些地区重新开启原油开采资本投资。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 公司研发的高温电池可以应用在井下石油和天然气的开采,主要使用在传感系统、管道检 测仪表和跟踪系统部分。前几年由于国际原油资本开支下滑,公司高温电池产品市场未形 成突破,现在由于油价回升,国际原油开采资本开支重启,叠加中国“一带一路”走出去 战略,公司高温电池有望在原油开采领域开拓新的市场空间。 图表11: 国际原油价格筑底回升 美元/桶 140 期货结算价(连续):WTI原油 期货结算价(连续):布伦特原油 120 100 80 60 40 20 17-01 16-11 16-09 16-07 16-05 16-03 16-01 15-11 15-09 15-07 15-05 15-03 15-01 14-11 14-09 14-07 14-05 14-03 14-01 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 动力锂电池:产品性能国内领先,17 年产能提升跻身第一梯队 2017 年国内新能源汽车产销量预计达到 66 万辆 2017 年我国新能源汽车销售整体将维持稳定增长的趋势,1)其中新能源客车受补贴大幅 下调和能量密度要求提高等因素的影响,未来几年增长将放缓,主要购车需求将来自于公 交公司,6-8 米客车由于补贴下调较大需求将大幅减少,8-10 米和 10 米以上客车下游主 要是公交公司因而影响较小; 2)17 年新能源乘用车的需求仍将主要来自于北上广深等限购城市,纯电续航里程和充电 设备不完善等问题依然是阻碍乘用车需求放量的重要因素,但毫无疑问乘用车还是未来新 能源汽车发展的重点领域,在不考虑限购城市数量增加的假设下,我们预计未来几年我国 新能源乘用车销售增速将维持在 30%左右; 3)17 年新能源专用车将迎来良好的发展机遇,专用车推广目录的落地和补贴政策的相对 稳定将为 17 年我国新能源专用车的销量增长奠定坚实的基础。 我们预计 2017 年我国新能源客车、乘用车和专用车产销量将分别达到 13 万辆、41 万辆 和 12 万辆,17 年新能源汽车总产销量将达到 66 万辆,销量增长将主要来自于新能源乘 用车和专用车。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表12: 2016-2020 我国新能源汽车产销量预测 产销量(单位:万辆) 客车 EV(纯电) PHEV(插混) 乘用车 EV(纯电) PHEV(插混) 专用车 EV(纯电) 合计 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 12.0 10.3 1.7 34.2 26.3 7.9 5.5 5.5 52 13.0 11.4 1.6 40.8 32.0 8.8 12.0 12.0 66 13.8 12.4 1.4 52.0 42.4 9.6 20.0 20.0 86 14.5 13.3 1.2 74.0 61.8 12.2 25.5 25.5 114 15.0 13.9 1.1 107.0 91.5 15.5 28.0 28.0 150 资料来源:华泰证券研究所 预计 2017 年国内动力锂电池需求量约 35GWh 随着用户对新能源汽车续航里程要求的提高,以及动力锂电池能量密度的突破,我们认为 未来单辆新能源汽车搭载的锂电池容量将逐步上升。在动力锂电池技术路径方面,目前受 政策限制,新能源客车主要以磷酸铁锂为主,但是工信部在新能源汽车安全监管会议上提 出,自 2017 年 1 月 1 日起,在补交第三方监测报告后,三元电池客车可以申请《新能源 汽车推广应用推荐车型目录》,市场认为这是三元锂电池在客车上应用的解禁,我们判断 虽然短期内三元电池客车全面解禁概率较小,但不排除推出个别三元电池客车试水,长期 来看我们认为随着三元锂电池技术的提高,三元电池稳定性的问题终将被突破,三元客车 的比例也将逐步提升。 我们预测 2017 年我国新能源汽车动力锂电池需求量将达到近 35GWh,其中磷酸铁锂电 池 20GWh,三元材料锂电池 15GWh。从我们预测的动力锂电池需求量来看,2016-2020 年国内磷酸铁锂电池的需求量增长缓慢,而三元材料锂电池的需求将提速增长,到 2020 年国内三元锂电池需求将达到 68GWh,16-20 年期间 CAGR 约 71%。 图表13: 2016-2020 年国内三元材料锂电池需求量 CAGR 预计达到 71% 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 动力锂电池产能主要以磷酸铁锂和三元为主 由于近两年的大幅扩张,2016 年国内动力锂电池产能快速提升,名义产能已经累计达到 100GWh,主要产能集中在磷酸铁锂和三元材料电池部分,其他还包括一些锰酸锂和钛酸 锂电池产能。目前大部分锂电池龙头还是以磷酸铁锂电池为主,如沃特玛、比亚迪、天能 动力、CATL、国轩高科等,三元材料锂电池产能较大的企业有比克电池、CATL、远东福 斯特、亿纬锂能等,其他材料锂电池产能规模较大的还有钛酸锂技术为主的珠海银隆和锰 酸锂技术为主的星恒电源。 图表14: 2016 年底国内锂电池企业动力锂电池产能 资料来源:公司公告,公司网站,高工锂电,第一电动,华泰证券研究所 17-18 年国内磷酸铁锂和三元锂电池产能均处于过剩 通过对国内 2016-2018 年新能源汽车产销量的预测,我们大致推算出 16-18 年国内磷酸 铁锂电池的需求量为 15GWh、20GWh 和 25GWh,三元材料锂电池需求量为 8GWh、 15GWh 和 25GWh,整体来看磷酸铁锂电池的需求量增长放缓,而三元材料电池需求增速 加快。但是由于前期产能的扩张,所以从目前各家企业公开的产能来看,国内磷酸铁锂电 池产能已经达到 63GWh,三元电池产能也达到 39GWh。从供需结构来看 17-18 年我国 动力锂电池行业将处于一个产能相对过剩的状态,但在到 2020 年期间三元材料锂电池的 产能还有一定增长空间。 三元需求仍有增长空间,看好高镍 NCM 和 NCA 三元材料电池 我们判断在产能过剩的背景下行业将加速洗牌,具体表现为:1)磷酸铁锂电池能量密度 要求提高,落后产能淘汰,具有规模、技术优势和资金实力的企业存活下来;2)磷酸铁 锂产能扩张放缓,部分企业逐步将一些磷酸铁锂电池产能切换为三元电池产能(具有成熟 三元电池技术的生产企业将产线从磷酸铁锂调试成三元大概需要 3 个月左右,但是对于之 前没有三元电池生产技术经验的企业来说产能切换可能需要更长时间,同时受电池规格和 型号不同的影响,并不是所有产线都可以直接切换) ;3)龙头锂电池企业持续投入三元电 池产能的建设,同时技术路径向高密度三元锂电池发展,如 NCM(622、811)和 NCA。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表15: 17-18 年我国动力锂电池整体处于产能过剩的状态 资料来源:公司公告,公司官网,高工锂电,第一电动,华泰证券研究所 新补贴政策引入系统能量密度作为补贴参考标准 2016 年 12 月 29 日,国家财政部发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通 知》,新补贴政策在提高了补贴门槛同时下调了补贴幅度,将能量密度作为补贴发放的重 要指标之一。对于非快充类纯电动客车,补贴按照系统能量密度分为三档 85-95Wh/kg、 95-115Wh/kg 和 115Wh/kg 以上,补贴系数分别为 0.8 倍,1 倍和 1.2 倍;对于纯电动乘 用车,补贴按照系统能量密度分为两档 90-120Wh/kg 和 120Wh/kg 以上,补贴系数分别 为 1 倍和 1.1 倍。 图表16: 2017 新能源客车补贴标准 车辆类型 中央财政补贴标准 (元/kWh) 非快充类纯电动客车 1800 系统能量密度(Wh/kg) 85-95(含) 9 20 30 6 12 20 4.5 9 15 95-115(含) 115 以上 0.8 快充类纯电动客车 中央财政单车补贴上限(万元) 6<L≤8m 8<L≤10m L>10m 中央财政补贴调整系数 1 1.2 快充倍率 3000 3C-5C(含) 5C-15C(含) 15C 以上 0.8 插电式混合动力(含增程 式)客车 1 1.4 节油率水平 3000 40%-45%(含) 45%-60%(含) 60%以上 0.8 1 1.2 资料来源:财政部,发改委,华泰证券研究所 图表17: 2017 新能源乘用车补贴标准 中央财政补贴调整系数 车辆类型 纯电动乘用车 插电式混合动力乘 用车(含增程式) 中央财政补贴标准(R-纯电动续驶公里数;万元) 系统能量密度(Wh/kg) 100≤R<150 90-120(含) 120 以上 1 1.1 - - 150≤R<250 R≥250 R≥50 2 3.6 4.4 - - - - 2.4 资料来源:财政部,发改委,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表18: 2017 新能源货车和专用车补贴标准 补贴标准(元/kWh) 30(含)kWh 以下部分 30-50(含)kWh 部分 50kWh 以上部分 中央财政单车补贴上限 (万元) 1500 1200 1000 15 资料来源:财政部,发改委,华泰证券研究所 亿纬锂能 2017 年底将形成 9GWh 动力锂电池产能 公司动力电池在惠州和荆门有三个生产基地,其中惠州仲恺总部 A 区二期规划动力三元锂 电池产能 1GWh,软包叠片电池 1GWh,湖北荆门北区磷酸铁锂动力电池产能 2.5GWh, 湖北荆门南区规划磷酸铁锂电池产能 2GWh 和三元电池产能 2.5GWh。目前公司已经建成 投产的有仲恺总部 0.8GWh 三元动力电池和湖北荆门北区的 2.5GWh 磷酸铁锂动力电池 产能,剩余规划产能预计今年年内都能建成达产,公司到 2017 年底将形成累计 9GWh 的 动力锂电池产能,将跻身国内动力锂电池企业第一梯队。 图表19: 亿纬锂能 2017 年底动力锂电池产能 9GWh 工厂 产品 仲恺总部 A 区二期 动力三元锂电池 动力软包叠片电池 动力磷酸铁锂电池 动力磷酸铁锂电池 动力三元锂电池 湖北荆门北区 湖北荆门南区 合计 单位 规划产能 目前产能 17 年底产能 GWh GWh GWh GWh GWh GWh 1.0 1.0 2.5 2.0 2.5 9.0 0.8 0.0 2.5 0.0 0.0 3.3 1.0 1.0 2.5 2.0 2.5 9.0 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 公司动力锂电池产品技术性能国内领先 公司拥有多年的锂电池生产经验,动力锂电池产品技术和性能具有明显优势。公司公告 68Ah 和 90Ah 的方形铝壳磷酸铁锂锂离子电池符合工信部发布的汽车动力蓄电池产品检 验标准,LF68 和 LF90 锂离子电池能量密度达到 145Wh/kg 以上,电池系统采用复合性材 料进行轻量化设计后,能量密度可以达到 115Wh/kg 以上,符合按中央财政补贴标准的 1.2 倍进行补贴的指标要求。这样高能量密度的方形磷酸铁锂电池在国内公司里面已经属于领 先水平,同时公司三元材料 NCM 电池采用 622 正极材料,且已经具有近 1GWh 产能,而 国内电池企业目前普遍使用的仅为 111 和 523 正极材料,公司在三元材料锂电池方面也已 经位列行业前列。 电子烟:推出自主品牌大烟,业绩突飞猛进 收购麦克韦尔切入电子烟业务 公司 2014 年收购深圳麦克韦尔科技有限公司,麦克韦尔主要供应大烟、套烟、一次性电 子烟等电子烟产品。麦克韦尔作为 ODM/OEM 生产商根据客户订单进行产品生产,目前 电子烟主要销往欧美,客户主要是欧美烟草巨头和电子烟品牌运营商,包括 Altria Group、 Logic Technology Development、Imperial Tobacco 等。2015 年下半年公司推出自主品牌 的大烟产品,进入美国市场销售,有望支持公司未来销售业绩增长。麦克韦尔于 2015 年 在新三板挂牌上市。 2015 年公司产品类型结构出现变化,由于行业对一次性电子烟的需求下降,公司一次性 电子烟销售大幅下滑,而套烟需求增长拉动了公司 15 年套烟产品的销售增长,同时 2015 年下半年公司推出的自主品牌大烟(VAPORESSO)开始销售,其他配件电池和大烟雾化 器收入也快速增长。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表20: 麦克韦尔主营产品销售收入 百万元 雾化器 一次性电子烟 套烟 大烟 其他 350 300 250 200 150 100 50 0 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 调整策略推出自有品牌电子烟,业绩重拾高增长 2015 年由于行业需求的变化,公司的一次性电子烟销售下滑,导致 2015 年公司业绩增长 乏力。针对行业偏好的变化,公司积极调整生产销售策略,同时大力推广自有品牌大烟的 销售,2016 年公司电子烟销售增长反弹,公司全年实现销售收入 7.26 亿元,同比增长 147%, 实现净利润 1.25 亿元,同比增长 227%。 图表21: 麦克韦尔 2016 业绩恢复增长 收入(百万元) 净利润(百万元) 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016 -200 -400 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 转让麦克韦尔部分股权,退居财务投资者专注锂电池主业 为了更好的聚焦公司主业,同时支持深圳麦克韦尔股份有限公司独立寻求更广阔的资本运 作空间,公司拟分期转让所持有的部分麦克韦尔股权,转让完成后,公司将不再是麦克韦 尔的实际控制人,但公司仍将作为财务投资者继续持有麦克韦尔的股份。公司目前对麦克 韦尔持股 47.49%,首次转让拟在股转系统交易支持平台向陈志平或陈志平控制的合伙企 业转让麦克韦尔 7%的股份,转让后公司对麦克韦尔的持股比例将变更为 40.49%,后续 公司将根据所持麦克韦尔股票解除限售的情况和公司的业务需要,在合适的时间继续逐步 减持。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 盈利预测和估值 预测公司 17-19 年实现净利润 4.37 亿元、6.28 亿元、8.69 亿元 我们认为公司动力锂电池产能将在 2017-2018 年得到释放,锂离子电池营业收入将维持高 增长,锂原电池营业收入增长将保持稳定,保守预计电子烟业务收入增长恢复常态。我们 预计公司 2017-2019 年将实现营业收入 50.16 亿元、76.53 亿元、105.04 亿元,实现归 母净利润 4.37 亿元、6.28 亿元、8.69 亿元,同比增长 73.67%、43.66%和 38.39%。 图表22: 亿纬锂能 2017-2019 年分产品业绩预测 锂原电池 收入(百万元) YoY 成本(百万元) 毛利率 锂离子电池 收入(百万元) YoY 成本(百万元) 毛利率 电子烟 收入(百万元) YoY 成本(百万元) 毛利率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 694 19.91% 444 36.11% 776 11.77% 495 36.23% 850 9.51% 548 35.57% 934 9.87% 605 35.25% 1,030 10.32% 669 35.03% 290 26.16% 252 13.12% 830 186.57% 640 22.90% 3,075 270.30% 2,399 22.00% 5,300 72.36% 4,108 22.50% 7,700 45.28% 5,929 23.00% 296 76.99% 211 28.72% 728 145.78% 521 28.41% 1,091 50.00% 784 28.21% 1,419 30.00% 1,027 27.65% 1,774 25.00% 1,289 27.32% 2017E 5,016 114.40% 3,730 25.65% 437 73.67% 2018E 7,653 52.56% 5,739 25.01% 628 43.66% 2019E 10,504 37.26% 7,887 24.91% 869 38.39% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表23: 亿纬锂能 2017-2019 盈利预测 营业收入(百万元) YoY 营业成本(百万元) 毛利率 归母净利润(百万元) YoY 2015 1,349 11.58% 972 27.93% 151 82.34% 2016 2,340 73.45% 1,657 29.20% 252 66.43% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 目标价区间 35.84~40.96 元,首次覆盖给予“买入”评级 我们预测 2017-2019 公司实现归母净利润 4.37 亿元、6.28 亿元、8.69 亿元,17-19 年 EPS 分别为 1.02 元、1.47 元和 2.04 元。我们选取锂电池行业 A 股主流上市公司国轩高 科、成飞集成、坚瑞沃能、猛狮科技和鹏辉能源作为可比公司,2017 年可比公司平均 PE 为 34 倍。由于亿纬锂能的锂电池产品在能量密度等多项性能方面优于可比上市公司,且 公司 2017 年产能建成后将跻身行业第一梯队,有效弥补公司此前产能不足的短板,我们 认为公司理应享受高于可比公司均值的估值水平,我们给予亿纬锂能 2017 年 35-40 倍 PE, 目标价区间 35.84~40.96 元,亿纬锂能作为锂电池行产品技术和性能一流的公司,我们 首次覆盖给予“买入”评级。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 图表24: 亿纬锂能可比上市公司估值比较表 EPS 证券代码 公司名称 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 002074.SZ 国轩高科 275 31.28 0.80 1.25 1.52 2.01 39 25 21 16 002190.SZ 成飞集成 116 33.63 0.26 0.40 0.75 1.16 129 83 45 29 300116.SZ 坚瑞沃能 220 18.05 0.07 0.32 0.82 1.02 255 57 22 18 002684.SZ 猛狮科技 105 31.90 0.01 0.49 0.90 1.23 3,190 65 35 26 300438.SZ 鹏辉能源 86 34.07 1.13 0.52 0.72 1.17 30 65 47 29 行业平均 160 29.79 0.45 0.60 0.94 1.32 729 59 34 23 亿纬锂能 142 33.35 0.35 0.59 1.02 1.47 94 57 33 23 300014.SZ 总市值(亿元) 收盘价(元) PE 资料来源:Wind(数据截至日期 2017 年 3 月 3 日,亿纬锂能 EPS 为华泰预测) ,华泰证券研究所 图表25: 亿纬锂能历史 PE-Bands 亿纬锂能 75x (元) 80 图表26: 亿纬锂能历史 PB-Bands 40x 95x 55x 115x 80 60 60 40 40 20 20 0 Mar 14 Sep 14 Mar 15 Sep 15 Mar 16 Sep 16 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 亿纬锂能 10.1x (元) 0 Mar 14 Sep 14 Mar 15 4.7x 12.7x Sep 15 Mar 16 7.4x 15.4x Sep 16 资料来源:Wind、华泰证券研究所 16 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 风险提示 新能源汽车和动力锂电池销量低于预期。如果新能源汽车销量低于预期,将影响动力电池 的需求,导致产能过剩现象加剧,给动力电池行业的盈利造成负面冲击,同时拖累行业的 发展步伐。 动力锂电池安全隐患凸显。新能源汽车动力电池的安全问题一直是最重要的考虑因素之一, 动力电池如果因为受到内部或外部环境影响发生爆炸起火等事故,将严重影响动力电池甚 至新能源汽车的下游接受度和需求。 国家政策波动对行业造成较大影响。由于新能源汽车和动力电池行业均属于较为新兴的产 业,行业的发展和监管都处于摸索之中,政策频繁变动带来的不确定性,将给行业内的企 业造成很大的经营风险。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 1,280 2,114 4,291 6,543 9,029 469.49 539.74 1,177 1,827 2,536 390.25 825.22 1,589 2,387 3,306 20.03 44.45 68.04 110.57 157.82 12.62 12.74 91.73 127.90 158.64 233.23 533.75 1,028 1,594 2,210 154.19 158.30 337.48 496.73 660.88 1,208 2,273 1,986 1,900 1,786 3.72 36.63 19.55 22.61 23.93 393.60 1,013 1,085 1,054 972.80 126.45 116.66 116.66 116.66 116.66 684.38 1,107 764.56 705.91 672.81 2,488 4,388 6,277 8,443 10,815 548.27 1,751 3,493 4,982 6,406 107.30 623.94 1,830 2,385 2,816 208.02 639.13 970.87 1,553 2,206 232.95 487.93 691.38 1,044 1,383 166.04 542.46 189.72 183.73 183.78 0.00 27.04 27.04 27.04 27.04 166.04 515.42 162.68 156.69 156.74 714.31 2,293 3,682 5,166 6,590 64.85 149.88 212.61 318.42 468.75 427.06 427.10 427.10 427.10 427.10 652.98 668.64 668.64 668.64 668.64 628.75 848.54 1,286 1,863 2,661 1,709 1,944 2,382 2,958 3,757 2,488 4,388 6,277 8,443 10,815 现金流量表 会计年度 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金 57.00 47.23 (500.34) 241.14 459.46 净利润 166.01 315.26 500.05 734.06 1,020 折旧摊销 75.25 93.38 106.90 119.92 126.43 财务费用 12.48 2.43 54.18 90.22 109.28 投资损失 (4.78) (0.10) (1.73) (1.70) (1.44) 营运资金变动 (241.55) (371.95) (1,349) (736.97) (852.46) 其他经营现金 49.58 8.21 189.72 35.60 57.87 投资活动现金 (394.72) (913.86) 35.97 (3.73) (1.32) 资本支出 315.74 897.68 0.00 0.00 0.00 长期投资 42.26 57.01 (17.07) 3.05 1.32 其他投资现金 (36.71) 40.83 18.89 (0.68) (0.00) 筹资活动现金 676.69 919.46 1,101 412.55 250.98 短期借款 72.30 516.64 1,206 554.17 431.54 长期借款 0.00 27.04 0.00 0.00 0.00 普通股增加 28.78 0.05 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 574.86 15.66 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 0.76 360.07 (105.23) (141.62) (180.55) 现金净增加额 346.02 59.68 636.80 649.96 709.12 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA (倍) EPS (元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 1,349 2,340 5,016 7,653 10,504 972.13 1,657 3,730 5,739 7,887 12.38 14.33 37.40 55.85 75.15 73.73 84.47 191.62 283.14 379.18 144.29 204.98 446.45 661.94 901.21 12.48 2.43 54.18 90.22 109.28 4.08 36.59 25.15 26.73 27.31 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 4.78 0.10 1.73 1.70 1.44 134.63 340.40 533.61 797.74 1,126 91.84 20.10 52.22 48.12 44.82 45.56 1.59 16.86 16.55 14.16 180.91 358.92 568.98 829.31 1,156 14.91 43.66 68.93 95.25 136.55 166.01 315.26 500.05 734.06 1,020 14.70 63.44 62.73 105.81 150.33 151.30 251.82 437.32 628.25 869.45 222.36 436.21 694.69 1,008 1,361 0.35 0.59 1.02 1.47 2.04 2015 2016 2017E 2018E 2019E 11.58 73.45 114.40 52.56 37.26 280.56 152.85 56.76 49.50 41.11 82.34 66.43 73.67 43.66 38.39 27.93 29.20 25.65 25.01 24.91 11.22 10.76 8.72 8.21 8.28 8.85 12.95 18.36 21.24 23.15 10.04 15.66 16.67 21.49 25.23 28.71 52.27 58.67 61.19 60.93 15.02 30.59 50.44 46.68 43.15 2.33 1.21 1.23 1.31 1.41 1.90 0.90 0.93 0.99 1.06 0.65 0.68 0.94 1.04 1.09 3.63 3.63 3.92 3.63 3.48 4.84 3.91 4.63 4.55 4.20 0.35 0.59 1.02 1.47 2.04 0.13 0.11 (1.17) 0.56 1.08 4.00 4.55 5.58 6.93 8.80 94.14 56.57 32.57 22.67 16.38 8.34 7.33 5.98 4.81 3.79 63.74 32.49 20.40 14.06 10.41 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 03 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
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