国信证券-名表市场改善迹象显现,关注国企改革契机

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行业: 珠宝首饰
作者: 朱元 郭陈杰
发布机构: 国信证券
发布日期: 2017-01-03
公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 飞亚达 A(000026) 零售 合理估值: 17 元 昨收盘: 买入 元 13.7 (维持评级) 2017 年 01 月 03 日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 上 证指数 深度报告 飞 亚达 A 名表市场改善迹象显现,关注国企改革契机 1.5 1.0  瑞士名表进口止跌回升,受益海外消费回流 0.5 0.0 J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16 股票数据 总股本/流通(百万股) 总市值/流通(百万元) 439/311 6,011/4,262 上证综指/深圳成指 12 个月最高/最低(元) 3,104/10,177 16.92/9.41 相关研究报告: 《飞亚达 A-000026-2014 年年报点评:自有品 牌继续发力,迎来国产表政策春风》 —— 2015-03-13 《飞亚达 A-000026-2014 年三季报点评:Q3 业绩增速有所回落,现金流持续改善》 —— 2014-10-27 《飞亚达 A-000026-事件点评:8 月瑞士表进口 继续保持强劲,提振公司名表恢复信心》 —— 2014-09-19 《飞亚达 A-000026-2014 年中报点评:自有品 牌 表 现 优 异, 名 表 零售 逐 步 恢复 》 — — 2014-08-26 《飞亚达 A-000026-名表零售企稳,自有品牌发 力》 ——2014-05-14 证券分析师:朱元 电话: 021-60933162 E- MAIL: zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513070005 证券分析师:郭陈杰 电话: 021-60875168 E- MAIL: guocj@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080007 国内瑞士表进口从 16 年 8 月份以来呈现改善迹象,若以人民币计价,8~11 月 份已连续 4 个月进口增速为正。同时,中国海关总署统计的国内手表进口总额 数据亦开始企稳回升。高端名表市场经过几年的内在调整周期,叠加人民币贬 值促进消费回流、高端名表全球价差缩小等有利因素,向上趋势或有望延续。  亨吉利调整基本到位,库存优化及维修业务助推盈利改善 亨吉利过去几年重点推进渠道调整策略,加强内生能力建设,目前来看渠道调 整已基本到位,预计未来两年关店力度将明显收缩。同时,名表存货结构进一 步优化,毛利率呈现企稳迹象,费用投入力度亦相对可控,受益于市场环境回 暖以及高净利率的维修业务贡献,亨吉利有望迎来盈利拐点,具备高弹性特征。  飞亚达表品牌力持续提升,有望保持平稳态势 受制于消费环境疲软因素,以及前期快速扩张带来的高基数因素,公司自有品 牌飞亚达表近两年发展步伐趋向平稳,预计未来两年保持每年 150~200 家的 渠道扩张步伐,并且重点挖掘三四线市场潜力。海外市场拓展以及在智能腕表 领域的布局将是未来的新亮点。长期来看,公司凭借“名表零售+自有品牌” 模式,借助高端销售渠道亨吉利的渠道资源,品牌力持续提升,在中低端手表 领域竞争优势进一步拉大,未来更有机会在本土品牌中更有机会脱颖而出。  关注国企改革背景下的内在机制优化契机 公司母公司为中航国际控股有限公司,属于中航工业集团旗下的控股子公司。 从顶层设计的角度,国企改革将是未来几年的大势所趋,在此背景下,作为中 航工业集团旗下对市场化运作能力要求较高的消费品业务,公司未来在内在机 制等方面具备进一步优化的潜力,同时,中航体系下的资产整合同样值得关注。  维持买入评级 公司名表零售盈受益于市场回暖及维修业务发力,盈利具备改善空间,自有品 牌飞亚达表在中低端手表领域已树立稳固的领先优势,有望保持平稳发展态 势,长期市场潜力可期。公司自有物业资产丰厚,提供高安全垫。另外,国企 改革大背景下的内在机制优化同样值得关注。我们预计公司 16~18 年净利润 为 1.29/1.77/2.21 亿元,对应 EPS 为 0.29/0.40/0.50 元,维持买入评级。 盈利预测和财务指标 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营 业收入 (百万元 ) 3,278 3,162 3,067 3,293 3,478 (+/-%) 5.6% -3.5% -3.0% 7.4% 5.6% 146 122 129 177 221 11.9% -16.4% 5.9% 37.7% 24.3% 净 利润 (百 万元 ) (+/-%) 摊 薄每股 收益 (元 ) 0.37 0.28 0.29 0.40 0.50 EBIT Marg in 8.4% 7.3% 7.7% 8.4% 9.4% 净 资产收 益率 (ROE) 8.9% 5.3% 5.6% 7.6% 9.4% 市 盈率 (PE) 53.2 49.4 46.6 33.9 27.2 EV/EBITDA 18.3 21.5 28.1 24.0 20.7 市 净率 (PB) 3.7 2.6 2.60 2.58 2.56 资 料来源 :Wind、国 信证券 经济研 究所 预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 注:摊 薄每股 收益 按最新 总股本 计算 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 名表市场回暖迹象显现,亨吉利有望迎来盈利拐点 ............................................................ 5 瑞士名表进口止跌回升,受益海外消费回流 ............................................................... 5 亨吉利调整基本到位,库存优化及维修业务助推盈利改善 ....................................... 8 飞亚达表品牌力持续提升,有望保持平稳态势 .................................................................. 13 发展步伐趋向平稳,海外拓展成为新亮点 ................................................................. 13 国产龙头树立领先优势,品牌建设仍是核心任务 ..................................................... 15 电商渠道角色转变,联合阿里推出智能腕表 ............................................................. 16 关注国企改革背景下的内在机制优化契机 .......................................................................... 17 维持买入评级........................................................................................................................... 18 风险提示................................................................................................................................... 18 附表:财务预测与估值 .......................................................................................................... 19 国信证券投资评级................................................................................................................... 20 分析师承诺............................................................................................................................... 20 风险提示................................................................................................................................... 20 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1:国内手表市场规模及增速 ............................................................................................ 5 图 2:国内各档次手表市场结构 ............................................................................................. 5 图 3:2008 年以来国内瑞士表进口情况 .............................................................................. 5 图 4:国内瑞士表进口额月度增速 ......................................................................................... 5 图 5:国内手表进口额月度增速 ............................................................................................ 6 图 6:国内手表进口数量月度增速 ......................................................................................... 6 图 7:亨得利(3389.HK)近期股价走势 ............................................................................ 6 图 8:东方表行(0398.HK)近期股价走势 ......................................................................... 6 图 9:中国人奢侈品消费区域结构 ........................................................................................ 7 图 10:海外代购市场规模 ....................................................................................................... 7 图 11:香港市场瑞士表进口增速 .......................................................................................... 7 图 12:香港市场黄金饰品及钟表零售增速 ........................................................................... 7 图 13:三地市场名表价格指数对比 ...................................................................................... 8 图 14:亨吉利渠道规模变化 .................................................................................................. 9 图 15:亨吉利收入规模及增速 ............................................................................................... 9 图 16:亨得利内地渠道规模变化 ........................................................................................ 10 图 17:亨得利内地收入规模及增速 ..................................................................................... 10 图 18:亨吉利与亨得利平均店效对比 ................................................................................ 10 图 19:亨吉利毛利率及净利率变化 .................................................................................... 11 图 20:亨吉利净利润及增速 ................................................................................................. 11 图 21:亨吉利费用投入情况 ................................................................................................ 11 图 22:亨吉利存货情况 ......................................................................................................... 11 图 23:亨得利毛利率及净利率 ............................................................................................ 12 图 24:飞亚达表收入规模及增速 ........................................................................................ 13 图 25:飞亚达表渠道规模 ..................................................................................................... 13 图 26:飞亚达表销售数量 .................................................................................................... 14 图 27:飞亚达表毛利率水平 ................................................................................................. 14 图 28:飞亚达研发支出情况 ................................................................................................ 14 图 29:天王表收入规模及增速 ............................................................................................ 15 图 30:天王表渠道规模 ......................................................................................................... 15 图 31:罗西尼及依波表收入规模及增速 ............................................................................ 15 图 32:罗西尼及依波表渠道规模 ........................................................................................ 15 图 33:印系列轻智能腕表简悦生活版(半数字) ............................................................ 16 图 34:印系列轻智能腕表芯动商务版(全数字) ............................................................ 16 图 35:公司属于中国航空工业集团旗下的第四级企业.................................................... 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1:亨吉利代理合作品牌 .................................................................................................... 8 表 2:国产四大手表品牌对比 ............................................................................................... 15 表 3:中航国际控股及旗下上市公司 2016 年重大变化 .................................................... 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 名表市场回暖迹象显现,亨吉利有望迎来盈利拐点 瑞士名表进口止跌回升,受益海外消费回流 2013 年以来国内手表市场结构分化明显。随着政府反腐力度的持续加强,高端 名表(3 万元以上)作为礼品交际的需求也受到明显冲击,整体销售持续疲弱, 在国内手表市场的份额也从 2012 年的半壁江山降至 40%以下。 相比之下,2000 元到 3 万元之间的中端手表,凭借较强的时尚设计元素,受到年轻消费群体的 青睐,增速领先于整体市场。 就市场规模而言,据 Euromonitor 统计,2016 年国内手表市场规模已达 660 多 亿,其中高端表与中端表市场规模均在 250 亿左右,高端表规模较 2012 年行 业峰值有所萎缩。 图 1:国内手表市场规模及增速 图 2:国内各档次手表市场结构 市场规模(亿元) 中端表增速(%) 高端表(30000元以上) 低端表(2000元以下) 市场增速(%) 高端表增速(%) 14% 100% 12% 90% 10% 600 80% 8% 70% 500 6% 800 700 4% 400 2% 40% 200 -2% 30% -4% 20% -6% 10% -8% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:Euromonitor、国信证券经济研究所整理 44% 41% 33% 37% 29% 31% 35% 29% 21% 21% 22% 23% 24% 25% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 50% 0% 0 50% 47% 38% 50% 60% 300 100 中端表(2000~30000元) 资料来源:Euromonitor、国信证券经济研究所整理 2016 年 8 月份以来国内瑞士表进口数据呈改善迹象。作为判断高端名表市场景 气度的先行指标,国内瑞士表进口(不考虑香港地区)的增速情况具有重要参 考意义。过去几年中,国内瑞士表进口额处在持续下滑趋势中,并且在 16 年 8 月份之前,该增速指标已连续 7 个月为负数。 16 年 8 月国内瑞士表进口增速开始转正,以瑞士法郎计价, 8~11 月进口增速 分别为 29.2%、-0.6%、3.0%、7.6%。若以人民币计价,考虑人民币兑瑞士法 郎贬值因素,进口增速分别为 34.7%、3.3%、7.6%、18.1%。 40% 30% 20% 10% 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 -20% 2015-05 0% -10% 2015-03 -14.0% 50% 2015-01 0.9% 同比增速(人民币计价) 60% 2014-11 27.3% 同比增速(瑞士法郎计价) 2014-09 48.9% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -3.1% -4.6% -6.0% -10% -12.5% -20% 2014-07 57.0% 2014-03 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 同比增速(瑞士法郎计价) 2014-01 国内瑞士表进口额(百万瑞士法郎) 图 4:国内瑞士表进口额月度增速 2014-05 图 3:2008 年以来国内瑞士表进口情况 -30% -40% -50% 资料来源:瑞士钟表协会、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:瑞士钟表协会、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 Page 6 中国海关总署统计的国内手表进口总额数据亦企稳回升。从国内手表进口总额 增速看,以美元计价,8~11 月增速分别为 7.7%、-4.9%、-3.6%、19.5%。若 以人民币计价,考虑人民币兑美元因素,进口额基本呈正向增长,增速分别为 13.1%、-0.4%、2.4%、28.5%。 从进口数量看,11 月份国内进口手表 127 万只,同比增长 21%,考虑到去年同 期低基数的原因,数量端增长趋势并不明显。据此判断,进口总额数据的变化 主要是由于高端表数量占比的上升。 图 5:国内手表进口额月度增速 图 6:国内手表进口数量月度增速 同比增速(美元计价) 同比增速(%) 同比增速(人民币计价) 100% 80% 80% 60% 60% 40% 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 -20% 2014-05 20% 2014-03 40% 0% 2014-01 20% -40% 0% -20% -60% -40% 资料来源:中国海关总署、国信证券经济研究所整理 资料来源:中国海关总署、国信证券经济研究所整理 高端名表市场的回暖迹象,以港股两家名表零售企业亨得利(3389.HK)与东 方表行(0389.HK)为代表,从今年下半年以来的股价表现可见一斑。 图 8:东方表行(0398.HK)近期股价走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2016-12-28 2016-11-28 2016-10-28 2016-09-28 2016-08-28 2016-07-28 2016-06-28 2016-05-28 2016-04-28 2016-03-28 2016-12-08 2016-11-08 2016-10-08 2016-09-08 2016-08-08 2016-07-08 2016-06-08 2016-05-08 2016-04-08 2016-03-08 2016-02-08 2016-01-08 2015-12-08 2015-11-08 2015-10-08 2015-09-08 2015-08-08 2015-07-08 0.5 2016-02-28 0.6 2016-01-28 0.7 2015-12-28 0.8 2015-11-28 0.9 2015-10-28 1.0 2015-09-28 1.1 2015-08-28 1.2 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 2015-07-28 1.3 2015-06-28 1.4 2015-05-28 图 7:亨得利(3389.HK)近期股价走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 高端名表市场目前是触底反弹还是拐点将至?从过去几年看,国内手表进口总 额数据表现较好的是 13 年底到 14 年上半年,由于进口中端表需求持续强劲, 带动进口总额增长。16 年的情况则有所差异,进口中端表经过两年的强势增长, 需求增长已现疲软,与此同时,高端名表市场从 13 年开始下滑至今,经过几年 的内在调整周期,叠加部分外在因素的变化,17 年向上趋势或有望延续。  变化因素之一:人民币贬值促进海外奢侈品消费回流 16 年以来人民币兑美元贬值幅度近 8%, 考虑到高端名表 3 万元以上的高价位, 由人民币贬值导致的内地与部分海外地区价差可达几千元,有助于海外名表消 费回流至内地市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 据统计,2015 年中国人奢侈品消费仅有 30%在内地,海外消费占比达 70%。 与此同时, 海外代购占中国人奢侈品消费也已达 10%,但由于人民币贬值因素, 以及政府加强对海外代购的管控,海外代购规模从 2015 年开始逐步萎缩。 图 9:中国人奢侈品消费区域结构 中国内地 香港/澳门 欧洲 美国 图 10:海外代购市场规模 台湾 日本 韩国 其他 海外代购规模(亿元) 700 7% 600 3% 7% 8% 30% 500 400 9% 300 18% 200 18% 100 0 2014 资料来源:贝恩咨询、国信证券经济研究所整理 2015 2016E 资料来源:贝恩咨询、国信证券经济研究所整理 香港零售市场持续低迷,人民币贬值降低赴港购买积极性。 近两年来内地赴港 旅客人数持续走低,香港零售业表现惨淡,对奢侈品消费冲击尤为明显,人民 币贬值背景下,严峻形势未见改观,考虑到专门赴港购买的交通成本等因素, 消费者更愿意在国内渠道直接购买。 图 11:香港市场瑞士表进口增速 图 12:香港市场黄金饰品及钟表零售增速 同比增速(%) 同比增速(%) 20% 20% 10% 10% 0% -10% -20% 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 0% -10% -20% -30% -40% -30% -50% -40% 资料来源:瑞士钟表协会、国信证券经济研究所整理  资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 变化因素之二:高端名表全球价差缩小,品牌商倚重内地市场 高端名表内地与海外价差至少在 20%以上。瑞士进口手表在国内零售价格长期 居高不下,主要包含以下两个因素: 1) 税收:进口高端手表税收包括 11%的进口关税(中瑞签署自贸协定之后, 瑞士表进口关税逐年降低,但影响相对有限) 、20%的消费税以及 17%的增 值税,综合税率为 62%,税收部分一般占终端零售价 20~30%; 2) 品牌差异定价:高端名表全球价差中 70%由税收造成,另外 30%则由品牌 区域化定价策略而产生,主要是此前奢侈品在国内快速发展期间,遗留的定 价基础过高问题。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 13:三地市场名表价格指数对比 价格指数(含税) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 法国 香港 中国内地 资料来源:福布斯、国信证券经济研究所整理 针对全球价差问题,瑞士表品牌商实施主动调整策略,部分品牌下调内地市场 定价,但考虑到对品牌价值的不利影响,下调幅度及范围均相对有限。更多的 情况下,品牌商通过上调海外市场定价缩小价差,不仅减少了代购的利润,也 能够吸引消费者在内地购买。 在全球手表消费需求疲软态势下,瑞士表品牌商将更加倚重中国消费市场的潜 力,这是主动调整策略的主要动因,未来几年看,海外高端名表需求的回流趋 势或进一步加强。 亨吉利调整基本到位,库存优化及维修业务助推盈利改善 飞亚达的名表零售业务已有 10 年以上的经营历史,由自有渠道亨吉利专门负责 世界名表的零售和服务业务。作为国内领先的名表零售连锁品牌,亨吉利规模 方 面 仅 此 于 香 港 亨得 利 集 团 ,代 理 合 作 品 牌主 要 包括 Swatch、 Rolex 、 Richemont 等。 表 1:亨吉利代理合作品牌 合 作企业 名 牌名称 Swatch 欧 米茄、 宝玑、 宝珀、 格拉苏 蒂、雅 阁德罗 、雷达 、浪琴 、天梭 等 Rolex 劳 力士、 帝舵 Richemont 朗 格、积 家、卡 地亚、 伯爵、 万国等 Sowin d 芝 柏、尚 维沙 独 立品牌 爱 彼、萧 邦、昆 仑、雅 典、柏 莱仕、 豪利时 、梅花 灯 资 料来源 :公司 官网、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 亨吉利在过去几年市场增长持续放缓的背景下,重点推进渠道调整策略 。一方 面,外延扩张由重量转向重质,优化店铺结构,关闭低效益门店;另一方面, 加强内生能力建设,以客户为中心提升服务水平,提高单店产出。 从规模来看,名表零售行业过去几年以做减法为主。亨吉利 16 年预计关闭门店 20 家左右,门店规模调整至 180 多家,相比于 2011 年顶峰时的 260 家,过去 几年重点调整竞争优势相对薄弱的区域,包括对亨联达渠道的整合。目前来看, 亨吉利渠道调整已基本到位,预计未来两年关店力度将明显收缩,同时新店开 拓也将根据市场环境的变化采取审慎策略,三四线区域仍将是拓展重点(公司 三四线门店占比高于竞争对手) 。 收入规模方面,2016H1 下滑幅度仍然较大,同比下降 17.8%至 9.3 亿,除了 渠道关店的因素,上半年同店销售亦略有下滑。考虑到 16 年下半年高端名表市 场环境有所回暖,预计全年销售收入在 20 亿元左右。 图 14:亨吉利渠道规模变化 图 15:亨吉利收入规模及增速 门店数量(家) 收入(百万元) 300 同比增速(%) 2500 260 60% 50% 250 2000 210 40% 200 30% 1500 20% 150 10% 1000 100 0% 50 500 0 0 -10% -20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 2014 2015 2016E -30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 行业龙头亨得利过去几年在内地市场的渠道规模及收入也有一定收缩,截至 2016H1 拥有门店数量 397 家,2015 财年收入近 96 亿元。两大名表零售品牌 在调整策略上有相似之处,均以精简渠道、巩固市场地位为主。在这轮行业调 整中,对于亨吉利、亨得利这样的多品牌名表零售商,无论相比于 品牌数量有 限的中小型零售商,或是相比于名表品牌商自有的直营渠道,在经营方面会更 加稳健,更具抗风险能力,弱势环境中行业集中度提升加快。 虽然亨吉利规模上与亨得利有一定差距,但两者在渠道方面重叠度并不高,区 域上有区分,亨吉利优势区域主要在深圳、西安、沈阳、哈尔冰、南昌、福州 等,亨得利则起源于上海和北京等一线地区,同时每个名表品牌对每个城市、 每个省都有走量控制,两者并不形成直接竞争。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图 16:亨得利内地渠道规模变化 10 图 17:亨得利内地收入规模及增速 门店数量(家) 收入(百万元) 450 397 同比增速(%) 12000 50% 10000 40% 400 350 300 30% 8000 20% 250 6000 200 10% 4000 150 100 0% 2000 -10% 50 0 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -20% 2008 2016H1 资料来源:亨得利财报、国信证券经济研究所整理 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:亨得利财报、国信证券经济研究所整理 值得一提的是,亨吉利在单店产出方面相比于亨得利,仍有较大提升空间,背 后主要是渠道分布差异的因素,亨得利一线城市占比高。同时,渠道的经营管 理能力建设也是重要原因,这也是亨吉利未来几年将着重优化的部分。 图 18:亨吉利与亨得利平均店效对比 亨吉利单店平均产出(百万元) 亨得利单店平均产出(百万元) 30 25 23 20 15 10 10 5 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:亨得利财报、国信证券经济研究所整理 相比于收入端,亨吉利在盈利方面波动相对明显。由于零售业务净利率较低, 净利润受毛利率及费用率波动影响较大。2013 年至 2015 期间,公司为优化库 存、加快资金周转,针对市场机会加大了促销力度,毛利率 呈持续下滑趋势, 同时为巩固市场地位以应对行业环境变化,费用投入力度加大,导致亨吉利净 利润持续萎缩,从 2011 年顶峰时的近 1 亿元降至 2015 年 1500 多万。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图 19:亨吉利毛利率及净利率变化 毛利率(%) 11 图 20:亨吉利净利润及增速 净利润(百万元) 净利率(%) 80% 60% 27% 6.0% 26% 5.0% 100 4.0% 80 25% 同比增速(%) 120 40% 24.4% 24% 3.0% 23% 20% 60 0% 2.0% 22% 21% 0.7% 20% 1.0% 0.0% 40 -20% 20 -40% 0 -60% 2009 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 亨吉利在促销过程中主要针对 3 年以上长货龄表款的存货部分,以让利的形式 进行销售,目前来看名表库存优化已达到预期效果,16 年预计名表存货金额较 15 年有所下降,同时 3 年以上存货占比逐步回归至合理水平,反映在毛利率指 标方面呈现企稳迹象。另外,费用端方面,随着渠道调整基本到位,终端零售 压力缓解,费用投入力度相对可控。 图 21:亨吉利费用投入情况 图 22:亨吉利存货情况 营业开支占比(%) 名表存货(百万元) 24% 24% 23% 三年以上库龄存货占比 1800 18% 1600 16% 1400 14% 1200 12% 1000 10% 23% 800 8% 22% 600 6% 400 4% 200 2% 22% 0 21% 2012 2013 2014 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 2015 2016H1 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 亨吉利在毛利率方面具备改善空间。与亨得利相比,两者毛利率相差 4~5%, 未来随着终端价格体系优化,以及在行业集中度提升背景下,龙头品牌议价能 力增强,有助于推动毛利率水平提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 23:亨得利毛利率及净利率 毛利率(%) 净利率(%) 35% 29.3% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:亨得利财报、国信证券经济研究所整理 我们预计随着高端名表市场环境的回暖,亨吉利盈利水平有望获得改善,同时 具备业绩高弹性特征,假设毛利率提升 1%,可增加净利润 2000 万元以上。 名表维修业务将成为利润端重要增长点。手表售后维修业务已成为近两年重点 发展的业务,并呈现逐步发力态势,目前已获得 50 多个品牌的授权维修服务商 资格,服务项目包括清洗外观、抛光打磨、拆换电池等,维修服务除了满足亨 吉利客户的需求外,也向其他消费者开放,通过寄送至距离消费者最近的维修 点,提供维修服务。 由于名表腕表保修时间一般为两年,部分品牌只有一年,并且售后服务项目仅 限于清洗、时间校对、防水测试、消磁等维护服务,较复杂的维修需要到维修 中心修理,这部分需求很强。目前国内名表维修点数量有限,亨吉利具备区域 分布广泛的优势,能够通过维修点覆盖更多消费者,业务发展潜力巨大。预计 今年该业务收入在 7000 万元以上,虽然目前收入占比不到 4%,但其毛利率较 高,对整体盈利贡献较为明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 飞亚达表品牌力持续提升,有望保持平稳态势 发展步伐趋向平稳,海外拓展成为新亮点 作为公司自有品牌,飞亚达成立于 1987 年,经过多年的发展历史和品牌积淀 早已成为国产四大名表之一,代表着中国手表品牌的顶尖力量,凭借专业化的 制表工艺和高质量的产品品质在市场中享有极高的品牌美誉度,并跻身世界三 大航天表品牌之列。 受制于消费环境疲软因素,近两年发展步伐趋向平稳。从发展步伐来看,飞亚 达表规模快速扩张阶段是 2009~2014 年,这也是中低端手表市场发展最快的阶 段,期间飞亚达表收入年均复合增速达 28%。 近两年来,由于整体消费环境持续疲软,以及前期快速扩张带来的高基数因素, 飞亚达表增速放缓明显。15 年收入规模达到 8.85 亿元,同比增长 3.4%,2016H1 同比略降 1%,其中 16 年收入下滑主要受电商业务影响,电商较去年有一定幅 度的下滑(目前团队组织架构已重新梳理,预计 17 年将有改观)。全年来看, 考虑到下半年渠道终端表现相对平稳,预计 16 年飞亚达表收入较 15 年将有所 增长。 渠道方面,16 年门店拓展增长较 15 年明显放缓,预计 16 年净增加 200 多家 至 3200 家左右。在市场环境未有明显改观下,未来两年整体渠道策略以渠道 质量提升为主,关闭低效门店,新增门店预计在 150~200 家。 图 24:飞亚达表收入规模及增速 图 25:飞亚达表渠道规模 收入(百万元) 同比增速(%) 门店数量(家) 1000 70% 900 60% 800 50% 700 600 40% 500 30% 400 20% 3500 3200 2980 3000 2500 2000 1500 300 10% 200 0% 100 0 -10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资 料来源 :公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 2015 2016H1 1000 500 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资 料来源 :公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 相比于国外同档次品牌,飞亚达表优势在于设计能力及售后服务。飞亚达表销 售均价在 2000 元,主力价位为 2000~6000 元,该价位与瑞士低价位品牌有一 定重叠,但公司设计能力更加突出,更契合国内消费者的偏好。随着消费者需 求更加多元化,公司也推出了四叶草系列、印系列等,公司不是强调性价比, 而是更多强调情感化的元素,保证与消费者的沟通,提高品牌内涵,脱离物理 功能,在专业化设计、系列化运作等方面能力在不断增强 。 产品均价下移,对毛利率有所影响。飞亚达表过去两年提价力度较大,考虑到 市场环境因素,16 年产品均价有所下移,这是在老产品价格相对稳定的基础上, 减少更高定位的新品开发力度。这种调整策略对毛利率会有所影响,16H1 飞亚 达表毛利率同比下降 2.7pct(促销活动力度加大也是重要原因) 。预计 17 年促 销因素的影响将会削弱,毛利率有望逐步恢复, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 长期而言,公司毛利率将伴随品牌力提升以及研发实力增强,仍具有向上提升 空间(天王表毛利率 80%以上,罗西尼、依波表毛利率亦在 70%以上) 。 图 26:飞亚达表销售数量 图 27:飞亚达表毛利率水平 销售数量(万只) 毛利率(%) 120 74% 97 100 72% 84 80 62 70% 63 68% 60 66% 40 64% 20 62% 60% 0 2012 2013 2014 2008 2015 资 料来源 :公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资 料来源 :公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 公司长期以来非常重视产品研发能力。公司过去几年在研发投入方面,总体呈 不断增加趋势,目前已拥有飞亚达精密计时制造与飞亚达科技发展两大国家级 技术中心,并在机芯、工艺设计、材料研发等方面处于国内领先水平。 图 28:飞亚达研发支出情况 研发投入(万元) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 海外市场拓展也是飞亚达表的新亮点。飞亚达表示国内少有的能走向国际市场 的手表品牌,目前已在马来西亚、新加坡、越南、加拿大 等 30 多个国家和地区 建有渠道。通过连续多年参加瑞士巴塞尔国际钟表珠宝展,对国际影响力提升 明显,凭借良好的产品形象以及合适的价位(2000~3000 元),逐步获得海外 华人的认可。预计 16 年海外销售收入将突破千万元,并且呈高速增长态势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 国产龙头树立领先优势,品牌建设仍是核心任务 作为国产石英表最具代表性的四个品牌,飞亚达、天王、罗西尼、依波无论在 品牌知名度,或是销售规模方面,都领先于其他竞争对手。四大品牌各具特点, 其中飞亚达拥有业内唯一的“中国钟表之王”的美誉,品牌定位相对较高,天 王表以品质和造型取胜,罗西尼在款式方面个性化元素更为突出。 表 2:国产四大手表品牌对比 收 入规模 (亿 元, 2015 年 ) 渠 道规模( 截至 2016H1) 产 品主力 价位 飞 亚达 8.9 3100 2000~6 000 元 天王 15 2398 1000~3 000 元 罗 西尼 9.6 3283 1000~2 000 元 依波 8 3153 1000~5 000 元 资 料来源 :公 司公告 、国信 证券经 济研究 所整理 四大品牌在中低端手表领域竞争优势进一步拉大。虽然销售收入增长乏力,但 渠道扩张步伐仍在延续。一方面,这些品牌目前已进入全国绝大部分一二线市 场,而三四线渗透率并不高,受益于三四线居民对手表的消费升级需求,品牌 渠道仍有很大拓展空间;另一方面,市场需求持续疲软,消费者对产品品质要 求更高,龙头品牌在中低端手表市场中更具吸引力。 图 29:天王表收入规模及增速 图 30:天王表渠道规模 收入(百万港元) 同比增速(%) 2500 1828 2000 60% 3000 50% 2500 40% 1500 30% 1000 20% 2398 2000 1500 1000 10% 500 0% 0 -10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 500 0 2010 2016 2011 2012 2013 2014 资 料来源 :计时 宝财报 、国信 证券经 济研究 所整理 (注: 以 6 月 30 日 为财 务 年度截 止日) 资 料来源 :计时 宝财报 、国信 证券经 济研究 所整理 图 31:罗西尼及依波表收入规模及增速 图 32:罗西尼及依波表渠道规模 罗西尼收入(百万港元) 依波表收入(百万港元) 罗西尼收入增速(%) 依波表收入增速(%) 1400 1152 1200 3500 50.0% 3000 40.0% 957 1000 罗西尼 60.0% 2015 2016 依波表 3283 3153 2500 30.0% 2000 800 20.0% 600 10.0% 1500 0.0% 1000 400 -10.0% 200 500 -20.0% 0 -30.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资 料来源 :冠城 钟表珠 宝集 团财报 、国信 证券经 济研究 所整理(注 :以 6 月 30 日 为 财务年 度截止 日) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资 料来源 :冠城 钟表珠 宝集团 财报、 国信证 券经济 研究所 整理 全球视野 本土智慧 Page 16 品牌建设将是国产手表突破同质化瓶颈的关键。国产手表目前占国内手表市场 规模的 30%左右,主要分布于 2000 元以下的中低端价位,并且大部分品牌在 产品设计、品质及服务方面远远不足,产品同质化问题相对突出,同时 经营理 念也与国外品牌有差距。 相比于其他国产手表品牌,飞亚达品牌的关键优势在于“名表零售 +自有品牌” 模式,借助高端销售渠道亨吉利的渠道资源,提供与众多世界一流品牌共同销 售的平台,提高飞亚达表的影响力和定位。同时,也能够通过与瑞士品牌企业 的接触,学习对方先进的经营管理理念。长期来看,飞亚达品牌致力于打造百 年老店,品牌建设需要长期的时间积累,凭借公司整体 战略优势,飞亚达品牌 将更有机会脱颖而出。 电商渠道角色转变,联合阿里推出智能腕表 飞亚达品牌为满足以 80 后、90 后为代表的新一代消费群体的购表需求, 从 2010 年就已开始发展电商业务,目前占飞亚达收入比例在 10%左右。公司电商渠道 收入主要来自两个部分:一个是公司官网及线上商城,另一大入口是以天猫、 京东为代表的主流电商平台,其中天猫仍是主要流量来源。 对电商渠道逐步回归理性,将以锁定年轻消费群体为主。公司在线上渠道有 70%~80%的产品与线下进行区隔,产品定位更适合当前的年轻网购群体,但销 售均价也在 1700 元以上,毛利率 50%以上。考虑到近两年线上流量成本迅速 上升,电商业务净利率较前两年下滑,因此公司在策略上也有所调整,并未主 动加快电商渠道发展,包括天猫上的大促活动也参加较少。未来电商渠道将更 多充当与年轻消费者接触的平台,把握他们对手表消费的偏好变化。 智能表冲击相对有限,公司也在尝试切入该领域。智能表与传统手表在概念上 有差异,传统手表满足的是消费者对品味的追求,产品背后更多的是品牌的内 涵与价值,智能表更突出功能性的特点,仅是满足部分群体需求的电子产品。 从这个角度而言,智能表对传统手表的替代性是有限的。 与此同时,针对手表智能化这一新的创新趋势,公司也与阿里合作推出了印系 列轻智能腕表。印系列轻智能腕表结合了时尚与智能两大元素,采用阿里旗下 智能操作系统 YunOS 提供系统服务,除了满足基本的功能性需求外,与一般的 智能表需要多频次充电不同,印系列轻智能腕表正常使用时间可以长达 1 个月。 目前该系列主要在天猫平台试水销售,后续推进节奏主要视销售情况而定。 图 33:印系列轻智能腕表简悦生活版(半数字) 图 34:印系列轻智能腕表芯动商务版(全数字) 资 料来源 :公司 官网、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 :公司 官网、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 关注国企改革背景下的内在机制优化契机 公司母公司为中航国际控股有限公司,属于中航工业集团旗下的控股子公司, 大股东股权占比为 37.15%。中航国际控股业务涉及航空、国际贸易、电子制造、 零售、物业经营等,旗下 A 股上市公司主要包括中航地产(000043.S Z)、深天 马(000050.S Z),以及两家零售企业飞亚达与天虹商场。 图 35:公司属于中国航空工业集团旗下的第四级企业 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 表 3:中航国际控股及旗下上市公司 2016 年重大变化 上 市公司 2016 年 重 大 变化 中 航国际 控股( 0161.HK) 1) 公司 12 月 28 日公告 ,吴光 权因工 作变动 辞任执 行董事 兼董事 会主席 ,公司 控 股股 东中 国航 空技术 国际 控股 有限 公司董 事长 刘洪 德已 获提名 为候 选人 ; 2) 公 司 12 月 14 日 公告, 公司执 行董 事潘林 武因工 作变动 辞任执 行董事 职务 中 航地产 ( 000043.SZ) 12 月 5 日 公 告重 大资产 出售公 告,旗 下 9 个地 产资产 包将以 近 20.3 亿元 的价格 转 让给保 利地产 深 天马( 000050.SZ) 公 司 9 月 10 日 公告停 牌,目 前正在 筹划重 大资产 重组 资 料来源 : 公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 从顶层设计的角度,国企改革将是未来几年的大势所趋,在此背景下,作为中 航工业集团旗下对市场化运作能力要求较高的消费品业务,公司未来在内在机 制等方面具备进一步优化的潜力,同时,中航体系下的资产整合同样值得关注。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 维持买入评级 公司兼具零售商和品牌商的属性,“名表零售+自有品牌”战略协同逐步增强, 企业经营能力稳健。高端名表市场回暖迹象显现,公司名表零售业务亨吉利调 整亦基本到位,受益于需求端企稳及维修业务发力,盈利端具备改善空间,高 弹性特征有望显现。公司自有品牌飞亚达表在中低端手表领域已树立稳固的领 先优势,有望保持平稳发展态势,凭借持续增强的专业化设计能力,以及名表 零售体系下的品牌定位提升,逐步走向国际市场,长期市场潜力可期。 我们 预计公司 16~18 年营业 收入为 30.67/32.93/34.78 亿 元, 同比增速为 -3.0%/7.4%/5.6,净利润为 1.29/1.77/2.21 亿元, 同比增速为 5.9%/37.7%/24.3%, 对应 EPS 为 0.29/0.40/0.50 元,对应 17 年 PE33 倍,维持买入评级。 值得一提的是,公司旗下自有物业资产价值丰厚,包括深圳南山科技园的飞亚 达科技大厦(建筑面积 6.8 万平米)、深圳福田区的飞亚达大厦(建筑面积 2 万 平米)、深圳光明新区的飞亚达钟表大厦(工业用地,占地面积 1.9 万平米)以 及西安、沈阳自有门店物业等,提供高安全垫。 风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分  终端消费环境持续疲软;  渠道扩张低于预期;  费用投入增加较快。 全球视野 本土智慧 Page 19 附表:财务预测与估值 资 产负债 表( 百万元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 利 润表( 百万 元) 2015 2016E 2017E 2018E 现 金及现 金等价 物 639 800 800 800 营 业收入 3162 3067 3293 3478 应 收款项 352 336 361 381 营 业成本 1930 1838 1948 2039 存 货净额 2093 1894 1970 2028 31 28 30 31 其 他流动 资产 65 61 66 70 销 售费用 780 770 830 870 流 动资产 合计 3148 3092 3197 3279 管 理费用 198 195 207 210 535 630 714 787 财 务费用 94 71 73 75 36 36 36 35 投 资收益 1 0 0 0 484 484 484 484 (6) (5) (5) (5) 固 定资产 无 形资产 及其他 投 资性房 地产 长 期股权 投资 营 业税金 及附加 资 产减值 及公允 价值变 动 43 38 32 27 其 他收入 (0) 0 0 0 资 产总计 4247 4279 4462 4612 营 业利润 125 161 200 248 短 期借款 及交易 性金融 负债 1097 1266 1453 1609 营 业外净 收支 156 150 158 164 利 润总额 所 得税费 用 应 付款项 其 他流动 负债 196 334 355 370 流 动负债 合计 1449 1750 1965 2144 491 261 261 261 其 他长期 负债 4 (47) (98) (148) 长 期负债 合计 495 214 163 112 1944 1964 2129 2256 4 4 4 4 股 东权益 2299 2312 2330 2352 折 旧摊销 负 债和股 东权 益总计 4247 4279 4462 4612 公 允价值 变动损 失 长 期借款 及应付 债券 负 债合计 少 数股东 权益 少 数股东 损益 归 属于母 公司 净利润 现 金流量 表( 百万元 ) 净 利润 资 产减值 准备 财 务费用 关 键财务 与估 值指标 营 运资本 变动 2015 2016E 2017E 2018E 每 股收益 0.28 0.29 0.40 0.50 其它 每 股红利 0.29 0.26 0.36 0.45 经 营活动 现金 流 每 股净资 产 资 本开支 11 4 9 12 136 165 209 260 13 36 31 39 0 0 0 0 122 129 177 221 2015 2016E 2017E 2018E 122 129 177 221 4 4 1 1 36 48 62 72 6 5 5 5 94 71 73 75 (38) 303 (126) (110) (4) (4) (1) (1) 125 484 118 188 (151) 5.24 5.27 5.31 5.36 (192) (151) (151) ROIC 6% 5% 6% 7% 其 它投资 现金流 0 0 0 0 ROE 5% 6% 8% 9% 投 资活动 现金 流 (192) (145) (145) (145) 0 毛 利率 39% 40% 41% 41% 权 益性融 资 585 0 0 EBIT Mar gin 7% 8% 8% 9% 负 债净变 化 (49) (230) 0 0 EBITDA 8% 9% 10% 11% 支 付股利 、利息 (128) (116) (160) (199) -4% -3% 7% 6% 其 它融资 现金流 358 168 187 157 -16% 6% 38% 24% 融 资活动 现金 流 590 (178) 27 (42) Margi n 收 入增长 净 利润增 长率 资 产负债 率 46% 46% 48% 49% 现 金净变 动 523 161 0 (0) 息率 2.1% 1.9% 2.7% 3.3% 货 币资金 的期初 余额 116 639 800 800 P/E 49.4 46.6 33.9 27.2 货 币资金 的期末 余额 639 800 800 800 P/B 2.6 2.6 2.6 2.6 企 业自由 现金流 8 384 21 89 30.6 28.1 24.0 20.7 权 益自由 现金流 317 267 146 182 EV/EBITDA 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 20 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有,仅供我公司客 户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证 该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司将随时补 充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何 情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布 的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区(机构销售一部) 李文英 华东区(机构销售二部) 汤静文 华南区(机构销售三部) 赵晓曦 海外销售交易部 赵冰童 010-88005334 021-60875164 0755-82134356 0755-82134282 13910793700 13636399097 15999667170 13693633573 liwying@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn zhaoxxi@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 王 吴 邵燕芳 梁 0755-82133148 0755-25472670 13480668226 13602596740 shaoyf@guosen.com.cn liangjia@guosen.com.cn 梁轶聪 颜小燕 程可欣 021-60873149 0755-82133147 18601679992 13590436977 886-0975503529(台湾) liangyc@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn chengkx@guosen.com.cn 边祎维 倪 黄明燕 夏 13726685252 18616741177 18507558226 18682071096 王艺汀 林 刘紫微 吴翰文 13726685252 13726685252 13828854899 13726685252 陈雪庆 张南威 简 18150530525 13726685252 13726685252 杨云崧 周 欧子炜 18150530525 13726685252 赵海英 张欣慰 玮 13726685252 许 婧 18600319171 国 15800476582 婧 若 鑫 佳 雪 洁 18150530525 010-66025249 13810917275 13726685252 zhaohy@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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