浙商证券-明泰铝业深度报告:深入布局轨交,四千精铝可定豫

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行业: 有色金属
作者: 王鹏
发布机构: 浙商证券
发布日期: 2017-01-05
[Table_main] 深 度 报 告 行 业 公 司 研 究 | 有 色 金 属 | 公司研究类模板 明泰铝业(601677) 报告日期:2017 年 1 月 4 日 深入布局轨交,四千精铝可定豫 ──明泰铝业深度报告 :王鹏 执业证书编号:S1230514080002 :021-80105904 :wangpeng@stocke.com.cn [table_invest] 评级 报告导读 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ¥15.08 政策推动下河南轨交建设加速,明泰铝业合作青岛四方,实施交通用铝项 目占领河南轨交市场。 [LastQuaterEps] 单季度业绩 3Q/2016 0.15 投资要点 2Q/2016 0.19 1Q/2016 0.12 4Q/2015 0.10  20 万吨高精度交通用铝板带项目投产,公司盈利能力提升 公司作为行业老牌企业,在现有铝板带箔业务的基础上实施年产 20 万吨高精 度交通用铝板带业务。受益于铝价上涨和高精度铝板带业务投产,公司 2016 年 产品毛利率水平明显提升,盈利能力增强。项目逐渐达产后每年将带来 33.27 亿的营业收入和 3.62 亿毛利润。 [table_stktrend] 25 明泰铝业 元/股 上证综指 6,000 20 4,500 15  2 万吨交通用铝型材项目,布局轨道交通用铝型 3,000 10 1,500 5 政策推动下,高铁、城市轨道交通建设加速,河南交通用铝需求爆发。1)河南 0 0 郑州、洛阳城市轨道交通建设加速,地铁规划 2022 年建成 650 公里、2050 年 2011 2012 2013 2014 2015 2016 建成 1049 公里,2016-2022 年期间预期共带来 4 万吨车体大部件用铝需求;2) 郑州米字形高铁路网 2016 年全面开工建设,预期 2017-2019 年高铁车厢平均 公司简介 年用铝量达到 4.5 万吨。 公司 1997 年成立,是铝板带箔行业老牌 公司抓住机会募集资金实施年产 2 万吨交通用铝型材项目,进一步实现产品结 企业,产品涵盖 1 至 8 系等多品种、多 构调整、升级深加工能力;同时公司联手青岛四方设立郑州中车,优先占领河 规格产品。目前公司产业链延伸拓展至 轨道交通用铝和汽车用铝领域。 南城市轨道交通用铝市场。项目今年 11 月份开始投产,预期 2018 年达产,未 来车体大部件产能完全释放。达产后预期每年带来营业收入 8.03 亿、毛利 2.27 [Table_relate] 相关报告 亿,项目毛利率约 28.27%,显著提升公司盈利能力。  12.5 万吨车用铝合金板项目,布局汽车轻量化铝加工材 汽车轻量化成趋势,汽车用铝空间可观。公司结合市场需求以及自身铝加工行 业优势,实施“12.5 万吨车用铝合金板项目” ,进军汽车用铝合金板领域。项目 主要生产高精度轿车车身用铝合金板和冷轧卷,预期 2019 年项目投产后带来 22.33 亿营业收入、1.40 亿净利润,进一步提升公司利润空间。  [table_research] 报告撰写人: 王鹏、沈独伊 数据支持人: 沈独伊 盈利预测及估值 预计公司 2016-2018 年主营业务收入分别为 74.67 亿、86.96 亿元、98.95 亿元, 同比增长 18.87%、17.55%、12.73%;实现归属于母公司净利润分别为分别为 2.73 亿、3.74 亿元、4.58 亿元,同比增长 72.34%、35.32%、23.91%。对应的 EPS 分别为 0.53 元、0.60 元、0.74 元。 目前公司股价对应 2016-2018 年 P/E 分别为 28.20、20.84、16.82 倍,考虑到 公司未来在交通运输领域的发展,我们看好公司在河南轨道交通市场及车用 铝合金板是场的增长潜力,首次覆盖并给予公司买入评级。 http://research.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 财务摘要 [table_predict] (百万元) 2015A 2016E 2017E 2018E 6281.71 7467.17 8696.63 9986.17 (+/-) -3.24% 18.87% 16.46% 14.83% 归属母公司净利润 158.49 273.15 369.62 458.00 (+/-) 4.36% 72.34% 35.32% 23.91% 0.31 0.53 0.60 0.74 45.93 28.20 20.84 16.82 主营收入 证 券 研 究 报 告 每股收益(元) P/E http://research.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 正文目录 一. 公司概况 ................................................................................................................................ 6 铝板带箔行业老牌企业,国内外业务同步发展 ........................................................................................................... 6 三大项目深入布局交通用铝,20 万吨高精度铝板带项目提升盈利能力 .................................................................. 7 双层成本控制,成本收入比下降 ................................................................................................................................... 8 股权结构稳定,两次股权激励提高公司执行力 ........................................................................................................... 9 二. 交通运输用铝行业爆发,产业升级 ....................................................................................... 10 电解铝库存趋紧,铝价稳步上涨 ................................................................................................................................. 11 人均消费低于世界平均水平,高端用铝供不应求 ..................................................................................................... 11 产业政策支持,交通用铝发展可期 ............................................................................................................................. 12 交通用铝开启,转型升级是关键 ................................................................................................................................. 13 三. 募资资金开启新项目,拓展轨道交通用铝型材 ..................................................................... 13 高铁、城市轨道交通建设加速,引领交通“铝”时代 ............................................................................................. 13 1.1. 政府基础设施建设推进交通用铝市场发展 ......................................................................................................................... 14 1.2. 高铁动车建设提速,未来五年预期增加 226 万吨铝型材消费 .......................................................................................... 14 1.3. 城市轨道交通建设加速,促进 39 万吨铝型材消费............................................................................................................ 15 依托中车和河南省政府,抢占河南轨道交通市场 ..................................................................................................... 16 2.1. 合作青岛四方,间接获得郑州地铁供货资质...................................................................................................................... 16 2.2. 河南轨道交通用铝需求旺盛,公司产能完全释放.............................................................................................................. 17 年产 2 万吨交通用铝型材项目 ..................................................................................................................................... 20 轨交行业优质企业,对比利源精制 ............................................................................................................................. 20 四. 顺应轻量化趋势,发展车用铝合金板市场 ............................................................................ 22 汽车轻量化成趋势,汽车用铝空间可观 ..................................................................................................................... 22 1.1. 环境政策倒逼汽车轻量化,产业政策支持车用铝合金 ...................................................................................................... 22 1.2. 步入轻量化时代,汽车用铝进入黄金期 ............................................................................................................................. 22 12.5 万吨车用铝合金板项目 .......................................................................................................................................... 23 五. 盈利预测与估值 ................................................................................................................... 24 http://research.stocke.com.cn 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 图表目录 图 1:2014 年铝材产能统计(万吨) ........................................................................................................................................ 6 图 2:公司 2015 年冷轧产能 44 万吨 ......................................................................................................................................... 6 图 3:明泰铝业销售收入 ............................................................................................................................................................. 6 图 4:“铝板带箔+轨道交通用铝+车用铝合金板”交通用铝布局 ............................................................................................. 7 图 5:公司营业收入有所回升 ..................................................................................................................................................... 8 图 6:公司净利润稳步回升 ......................................................................................................................................................... 8 图 7:2016 年 Q3 成本/收入比明显下降 .................................................................................................................................... 8 图 8:公司铝板带箔加工成本占比 ............................................................................................................................................. 9 图 9:近五年产铝量十大省份(万吨) ..................................................................................................................................... 9 图 10:公司组织架构图 ............................................................................................................................................................. 10 图 11:铝行业产业链 ................................................................................................................................................................. 10 图 12:电解铝行业产能增速放缓 ............................................................................................................................................. 11 图 13:电解铝行业产量增速创新低 ......................................................................................................................................... 11 图 14:SHFE 铝库存和 LME 铝库存均处于下降趋势 ............................................................................................................ 11 图 15:全国铝锭市场价 2016 年不断上涨 ............................................................................................................................... 11 图 16:2006 年至今国内铝材产量 CGAR 23% ........................................................................................................................ 12 图 17:世界人均铝板带材消费水平(万吨) ......................................................................................................................... 12 图 18:近 10 年铝材出口数量远高于进口数量(单位:万吨) ........................................................................................... 12 图 19:铝材进口年均价约是出口单价的 2 倍(单位:美元/吨) ........................................................................................ 12 图 20:2015 年国内铝消费领域占比 ........................................................................................................................................ 13 图 21:世界其他国家 2015 年铝消费领域占比 ....................................................................................................................... 13 图 22:2016-2018 年 4.7 万亿基础设施建设具体分布 ............................................................................................................ 14 图 23:十三五期间轨交投资将达 2 万亿元 ............................................................................................................................. 14 图 22:2015 年全国动车组车辆密度达到 0.89 辆/公里 .......................................................................................................... 14 图 23:2015 年全国城市轨交车辆密度达到 5.78 节/公里 ...................................................................................................... 14 图 24:地铁规划里程,年复合增速 18%(公里) ................................................................................................................. 15 图 25:2015 年度中国城市轨道交通运营线路制式结构 ........................................................................................................ 15 图 26:郑州中车股权结果图 ..................................................................................................................................................... 16 图 27:郑州 21 条城市轨道交通线路规划 ............................................................................................................................... 17 图 28:米字形高铁路网 2016 年全面开工建设 ....................................................................................................................... 20 图 29:米字形高铁路网建设规划(单位:公里) ................................................................................................................. 20 图 30:汽车用铝优势 ................................................................................................................................................................. 23 图 31:捷豹全铝车身 ................................................................................................................................................................. 23 表 1:20 万吨高精度铝板带项目具体内容 ................................................................................................................................ 7 表 2:第二次股权激励后公司前十大股东信息 ......................................................................................................................... 9 表 3:国家铝工业发展的产业政策 ........................................................................................................................................... 12 表 4:我国轨交建设加速,2020 年高铁用铝预期达到 53 万吨 ............................................................................................ 14 表 5:我国城市轨道交通建设加速,2020 年预期达到 10.3 万吨 ......................................................................................... 15 表 6:明泰铝业成为高铁、城际、地铁少数铝型材供应商之一 ........................................................................................... 16 表 7:2022 年河南轨道交通规划 .............................................................................................................................................. 17 表 8:2050 年郑州 21 条轨道交通运行最新时间表 ................................................................................................................ 18 表 9:2021 年洛阳 4 条轨道交通运行最新时间表 .................................................................................................................. 18 http://research.stocke.com.cn 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 表 10:河南城市轨交建设加速,2022 年达到 1.3 万吨车厢用铝 ......................................................................................... 19 表 11:河南地区轨交三年规划拟新建 1053 公里 ................................................................................................................... 19 表 12:2 万吨交通用铝型材项目具体产品方案 ...................................................................................................................... 20 表 13:明泰铝业、利源精制轨道交通业务对比 ..................................................................................................................... 21 表 14:各地区排污标准 ............................................................................................................................................................. 22 表 15:我国汽车轻量化相关政策 ............................................................................................................................................. 22 表 16:我国汽车用铝 2020 年将达到 520 万吨 ....................................................................................................................... 23 表 17:12.5 万吨车用铝合金板项目具体产品方案 ................................................................................................................. 24 表 18:12.5 万吨车用铝合金板项目财务预测 ......................................................................................................................... 24 表 19:传统 35 万吨铝板带箔收入成本预测(单位:百万) ............................................................................................... 24 表 20:20 万吨高精度交通用铝板带项目收入成本预测(单位:百万)............................................................................. 25 表 21:2 万吨交通用铝型材项目收入成本预测(单位:百万) .......................................................................................... 25 表附录:三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 26 http://research.stocke.com.cn 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 一. 公司概况 公司 1997 年成立,2011 年在上交所挂牌上市,是行业内老牌企业,产品涵盖 1 至 8 系等多品种、多规格产品, 产品广泛应用于印刷制版、电子家电、电力设施、建筑装饰、交通运输、食品和医药包装、汽车制造等领域。公司 2014 年开始不断升级深加工能力,实施新项目深入布局交通用铝领域。 铝板带箔行业老牌企业,国内外业务同步发展 公司产销量始终居行业前列,国内铝板带箔行业加工行业领先企业。据统计,目前我国具有一定规模的生产加工 铝型材企业近 800 家,产业集中度较低。公司 2006 年跻身世界铝板带箔生产企业第 23 位(国内第 3 位);2014 年产 能仅低于忠旺铝材,与南山铝业、亚铝-南亚等 5 家公司产能同时处于行业第二梯队,属于行业领先企业。 铝板带箔加工属于典型的资金密集型行业,公司产能较高,规模经济优势明显。随着铝加工行业的竞争加剧和行 业的不断整合,规模化将成为铝加工行业发展的必然趋势。2015 年公司实际产销量达到 44 余万吨,随着新项目达产, 预期未来公司产能将达到 55 万吨/年,规模优势将进一步体现。 图 1:2014 年铝材产能统计(万吨) 120 图 2:公司 2015 年冷轧产能 44 万吨 60 100 100 冷轧产能(万吨) 55 50 50 80 40 60 40 40 40 40 40 40 35 30 25 25 25 20 20 10 0 亚 铝 南 亚 - 忠 旺 铝 材 奋 安 铝 材 南 山 铝 业 凤 铝 铝 材 明 泰 铝 业 兴 发 铝 材 坚 美 铝 材 伟 业 铝 材 伟 昌 0 资料来源:中国产业信息网,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 传统主业行业领先,国外市场稳定。明泰铝业作为行业的大型铝板带箔加工企业,占据国内铝板带箔业务一定的 市场。同时公司通过与韩国温世贸易公司(持股明泰实业 25%股份)、帝国资源等经销商合作,借助经销商在当地信息 渠道和营销网络来扩大公司产品的海外市场,公司国外市场收入稳定占比 30%左右。 图 3:明泰铝业销售收入 7,000 40% 6,000 35% 5,000 30% 25% 4,000 20% 3,000 15% 2,000 10% 1,000 5% 0 0% 2009 2010 2011 国外(百万) 2012 2013 2014 国内(百万) 2015 2016H1 国外占比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 三大项目深入布局交通用铝,20 万吨高精度铝板带项目提升盈利能力 公司自 2014 年开始,开始实施三大项目,逐步布局交通用铝领域。1)20 万吨高精度交通用铝板带项目。公司变 更 2011 年首发行募集资金用途投向交通用工业型材领域。项目预期 2018 年达产,每年将带来 33.27 亿的营业收入和 3.62 亿毛利润。2)2 万吨交通用铝型材项目。公司依托现有的技术、市场优势等,与中国中车战略客户深入合作,向 轨道车辆领域拓展。项目达产后预期每年为公司带来 8.03 亿营业收入、2.27 亿毛利润,显著提升公司盈利水平。3) 12.5 万吨车用铝合金板项目。公司对现有生产线升级改造进军汽车用铝合金板领域,产品主要应用于轿车市场。预期 2019 年投产,投产后每年将带来 22.32 亿营业收入。公司实施三大项目深入布局交通用铝,不断向高精度铝材加工迈 进,项目的实施将显著提升公司盈利能力。 图 4:“铝板带箔+轨道交通用铝+车用铝合金板”交通用铝布局 资料来源:浙商证券研究所  20 万吨高精度铝板带项目,公司盈利能力提升 转向高精度铝板带业务,拓展工业型材领域。2014 年 7 月,公司将原募集资金投资项目“铝板带箔生产线技术改 造项目”变更为“高精度交通用铝板带项目”,新项目主导产品为高精度铝板带,可用于生产集装箱板、车厢厢体板、 C80 运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品,产品应用市场前景广阔。此次项目变更将加快公司向交通用工业型 材领域战略转型的步伐,提升公司整体竞争能力。 表 1:20 万吨高精度铝板带项目具体内容 产品 中厚板 热轧卷材 产能 细分产品 细分产品产能 价格(元/吨) 加工费(元/吨) 铁道货车用铝板 1.3 万吨 19,500 6,500 槽罐料 1.1 万吨 16,800 3,800 合金板 2.6 万吨 18,000 5,000 合金带材用热轧卷 4 万吨 15,800 2,800 轿车车身内板用热轧卷 2 万吨 15,800 2,800 轿车车身外板用热轧卷 1 万吨 15,800 2,800 罐盖料用热轧卷 3 万吨 15,800 2,800 装饰带材 2.5 万吨 15,500 2,500 集装箱用铝板 2 万吨 18,000 5,000 车厢厢体用铝板 0.5 万吨 18,800 5,000 5 万吨 10 万吨 冷轧带材 2.5 万吨 冷轧板材 2.5 万吨 预期收入 33.27 亿元 预计成本 29.66 亿 毛利率 10.88% 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 公司传统铝板带箔主业增长放缓,生产线改造提高利润。公司传统主业主要是低端铝板带箔的生产和销售,受传 统低端铝加工行业逐渐饱和、行业竞争愈加激烈的影响,自 2011 年以来公司营收增速明显放缓,净利润也出现明显回 落。2014 年下半年开始,公司开始进行生产线改造生产高精度铝板带,随着“20 万吨高精度交通用铝板带项目”的投 产,公司 2016 年业绩有所回升。随着项目逐步达产以及新项目的投产,未来公司业绩将进一步提升。 图 5:公司营业收入有所回升 图 6:公司净利润稳步回升 7,000 40% 6,000 30% 5,000 20% 9.48% 4,000 10% 3,000 0% 2,000 -10% 1,000 -20% 0 -30% 2011 2012 2013 2014 营业收入(百万) 40% 20万吨高精度铝板带项目投产 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2015 2016Q3 同比(%) 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2011 产品 2012 2013 铝板带 2014 2015 2016H1 铝箔 资料来源:Wind,浙商证券研究所 20 万吨高精度铝板带项目加快公司车用高性能铝合金产品的开发应用。项目主要生产 2、5、6、7 系铝合金产品, 弥补现有(1+4)热轧机供应的缺口,扩大产品品种以保持企业竞争优势,进一步提高企业的经济效益。同时,项目产 品也符合市场发展对高精度用铝的需求。目前项目已经投产,公司产品毛利润稳步提升,项目达产后将为公司带来稳 定利润。 双层成本控制,成本收入比下降 公司生产成本主要包括原材料成本和加工成本两方面,公司利用自有区位优势、采用灵活的“铝价+加工费”产 品定价模式控制原材料成本,通过自备电站和煤制气改造项目大力降低加工成本,这两项措施为公司成本控制、稳定 收益奠定基础。由于(1)自备电站和煤制气改造项目的投产,公司加工成本得到控制; (2)今年铝价不断上升,原材 料价格传导进入下游,公司获得额外原材料差价,2016 年成本收入比明显下降。 图 7:2016 年 Q3 成本/收入比明显下降 7,000 96% 6,000 94% 5,000 4,000 92% 3,000 2,000 90% 1,000 0 88% 2011 2012 2013 营业成本(百万) 2014 2015 成本/收入 2016Q3 资料来源:Wind,浙商证券研究所 收购巩电热力自备电站,实施燃气改造项目自制煤气。铝材加工成本的 36%来自于电费和燃气成本。公司于 2014 年 2 月以自有资金 2880 万元收购河南巩电热力股份有限公司 90.4%股权,自备电站使公司用电成本节省 16.7%(自产 电成本 5 毛/度,市价 6 毛/度)。同年完成燃气改造项目,采用国内最新设备用自制煤气来替代天然气,约可节省 33.3% 燃气成本(成本价 2 元/m3,市价 3 元/m3),总体预期减少加工成本 25%。 http://research.stocke.com.cn 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 原材料供给充足和“铝价+加工费”产品定价模式。1)区位优势为公司减少存货,降低成本奠定基础。公司所在 的河南省,近五年产铝量位居全国第一,同时在公司 200 公里范围内,铝锭供应商更是在 10 家以上,年产能超过 300 万吨,为公司按日持续批量采购铝锭创造了条件,确保公司所需的铝锭在任何时候都充足供应。2)公司采用“铝价+ 加工费”的产品定价模式,结合“以销定产”的订单式最大限度地降低了铝价波动对公司生产经营的影响。公司的产 品生产周期大致是 40 天,产品售价是 40 天后的“铝锭价格+加工费” ,近期铝价有所回升,有利于公司盈利能力的进 一步提升。 图 8:公司铝板带箔加工成本占比 图 9:近五年产铝量十大省份(万吨) 1,800 其他 合金 7% 12% 人工费 9% 天然气 19% 1,500 1,200 900 折旧 10% 电费 18% 600 300 物料消耗 25% 0 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 河 南 山 东 新 疆 青 海 甘 肃 内 蒙 古 宁 夏 云 南 贵 州 山 西 资料来源:Wind,浙商证券研究所 股权结构稳定,两次股权激励提高公司执行力 股权激励调动管理层积极性,彰显公司持续发展的决心。2014 年公司首次实施限制性股票股权激励计划,决定向 184 人授予 1675.6 万股股票,占当时公司股本的 4.18%。2016 年,明泰铝业实施第二期股权激励计划,以 8.09 元/股 向 581 人授予总计 3054 万股股票,占公司股本的 6.33%。两次股权激励计划涉及的权益合计为 4729.6 万股,占本计 划签署时公司股本总额的 9.80%。我们认为,明泰铝业两次股权激励计划表明了公司在员工潜力激发上的充分思考与 希望长期良好发展的决心。 表 2:第二次股权激励后公司前十大股东信息 排名 股东名称 1 2015年 持股数量(股) 持股比例 马廷义 105,916,800 21.94% 2 马廷耀 30,677,234 3 雷敬国 4 持股方向 2016年11月 持股数量(股) 持股比例 减持 105,916,800 20.74% 6.35% 减持 30,677,234 6.01% 32,476,800 6.73% 减持 29,476,800 5.77% 王占标 29,930,200 6.20% 减持 24,930,200 4.88% 5 马跃平 19,340,400 4.01% 减持 19,340,400 3.79% 6 李可伟 18,304,400 3.79% 减持 18,304,400 3.58% 7 化新民 17,700,400 3.67% 减持 17,700,400 3.47% 11,473,962 2.38% 新进 11,473,962 2.25% 8 申万菱信-招行-华润深国投信托-瑞华定增对冲 基金2号集合资金信托计划 9 诺安基金-兴业证券-南京双安资产管理有限公司 6,619,594 1.37% 新进 6,619,594 1.30% 10 浙江财通资本投资有限公司 6,619,593 1.37% 新进 6,619,593 1.30% 271,059,383 53.07% 合计 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 控股股东和实际控制人不变,股权结构稳定。公司实际控制人仍为马廷义,共持有公司 20.74%的股份。同时,前 十大控股股东之间存在关联关系,其中第三大股东马廷耀与实际控人是兄弟关系,第六大股东李可伟是甥舅关系,第 七大股东华新民与实际控制人妻舅关系,一致行动人共持股 33.79%,股权结构稳定。 图 10:公司组织架构图 资料来源:浙商证券研究所 公司主要的控股子公司有明泰实业、明泰新材料和巩电热力,重要的合资公司有郑州中车。其中,郑州明泰实业 主要生产销售铝板带箔产品,是所有子公司中利润主要来源。明泰交通新材料主营业务为交通用铝材加工,是公司转 型高端铝材制造商、进军交通用铝材市场的重要依托。而公司投资设立的郑州中车,是公司布局轨道交通的重要途径, 未来公司将继续依托铝加工业务进军汽车用铝市场。 二. 交通运输用铝行业爆发,产业升级 铝是世界上最为广泛运用的金属之一,铝产品广泛应用于建筑、交通等领域,但目前我国铝加工产品结构性产能 过剩,呈现普通铝材生产能力过剩、高端铝材生产能力不足现象。随着国家产业政策调整,交通用铝引领铝材市场发 展,高端铝材需求将继续增加。 图 11:铝行业产业链 资料来源:浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 电解铝库存趋紧,铝价稳步上涨 2016 年电解铝行业产能增速放缓,产量有所下滑。继政府供给侧改革措施的实施,2016 年铝行业实行弹性生产, 国内电解铝产能增速明显放缓。 数据显示, 截至 2016 年 10 月份国内建成原铝产能为 4115 万吨, 同比增速下滑至 8.87%, 产能利用率约 82%。2016 年电解铝产量有所下降,前 11 个月产能同比下滑 0.41%。 图 12:电解铝行业产能增速放缓 图 13:电解铝行业产量增速创新低 4,500 20% 3,500 32% 3,600 16% 2,800 24% 2,700 12% 2,100 16% 8% 1,400 8% 700 0% 1,800 900 4% 0 0% 电解铝总产能(万吨) 0 -8% 电解铝产量(万吨) 同比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 同比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 从电解铝下游市场看,建筑、汽车、轨道交通等领域将持续带动电解铝需求,尤其交通用铝是未来电解铝需求增 加的最主要动力之一。整体而言,2016 年电解铝行业产能收缩、产量下滑,需求有所增加,电解铝库存有所下降,铝 的供需从 2015 年的过剩过渡至相对的紧平衡状态,2016 年铝价呈现不断上升趋势。 图 14:SHFE 铝库存和 LME 铝库存均处于下降趋势 700 600 LME铝库存(万吨) 图 15:全国铝锭市场价 2016 年不断上涨 铝锭市场价(左) 16,000 SHFE铝库存(万吨) LME铝(右) 15,000 500 2,000 14,000 400 2,500 1,500 300 13,000 200 12,000 100 11,000 500 0 10,000 0 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 1,000 资料来源:Wind,浙商证券研究所 预期 2017 年铝价维持强势,继续上涨。未来随着下游用铝需求增加,铝库存将可能不断降低,基于对 2017 年原 铝紧平衡的供需格局的判断以及当前处于历史低位的电解铝库存,我们认为铝的价格在 2017 年仍会维持强势,呈现上 涨态势。 人均消费低于世界平均水平,高端用铝供不应求 我国铝加工行业快速发展,现在已经成为最大的电解铝和铝加工生产国。近十年,我国铝材产量维持年均 23%的 增速,2015 年总产量达到 5236 万吨;同时,我国铝材消费量也不断上升,目前已成为仅次于美国的全球第二大铝制 品消费国,但人均消费水平仍然低于世界平均水平,与其他发达国家相比还有一定的差距,未来仍有较大的增长空间。 http://research.stocke.com.cn 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 图 16:2006 年至今国内铝材产量 CGAR 23% 6,000 铝材(万吨) 图 17:世界人均铝板带材消费水平(万吨) 60% 同比 18 5,000 50% 15 4,000 40% 12 3,000 30% 2,000 20% 1,000 10% 9 6 3 0 德 国 0% 0 加 拿 大 美 国 日 本 意 大 利 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 世 界 平 均 中 国 资料来源:World Bureau of Metal Statistics,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 普通铝材生产能力过剩,而高技术含量、高精度的高端铝材生产能力却不足。国内铝型材进口单价明显高于出口 单价,进出口差价高达 2845 美元。由于高端铝材加工技术含量高,其价格费用相对较高,所以造成进出口价差较大最 可能的原因是我国主要进口高精度的高端铝材、出口低端铝材。 图 18:近 10 年铝材出口数量远高于进口数量(单位:万吨) 图 19:铝材进口年均价约是出口单价的 2 倍(单位:美元/吨) 500 进口数量 出口数量 进口平均单价 7,500 出口平均单价 400 6,000 5938 300 4,500 200 3093 3,000 100 1,500 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:Wind,浙商证券研究所 产业政策支持,交通用铝发展可期 随着经济发展,国家相关部门不断出台产业政策支持铝材产业调整,支持高精度佳通用铝发展。比如,2013 年版 《有色金属行业高新技术产品推荐目录》明确将铝合金汽车车身板、深冷铝合金板材、铝合金预拉伸板、铝合金罐料 板列入铝及铝合金高新技术产品。《有色金属工业中长期科技发展规划(2006~2020 年) 》、 《新材料产业“十二五”发 展规划》等均鼓励发展具有高强、高韧、耐腐蚀的交通用铝合金材料。 表 3:国家铝工业发展的产业政策 发布时间 2014 年 3 月 2013 年 2 月 2012 年 1 月 2006 年 7 月 政策文件 发布机构 具体内容 《有色金属行业高新技术产 中国有色金属 明确将铝合金汽车车身板、深冷铝合金板材、铝合金预拉伸板、 品推荐目录》 《产业结构调整指导目录 (2011 年本)(修正)》 《有色金属工业“十二五”发 展规划》 《有色金属工业中长期科技 http://research.stocke.com.cn 工业协会 国务院 铝合金罐料板列入铝及铝合金高新技术产品 鼓励发展在交通运输行业用的高强、高韧、耐蚀铝合金材料 鼓鼓励发展高性能铝合金半固态坯料及零件、涡轮发动机压叶 工信部 轮材料、铝镁硅(铜)合金汽车车身板、2 系列铝合金、7 系列铝 合金、铝锂合金、深冷铝合金板材。 中国有色金属 鼓励发展在交通运输行业用的高强、高韧、耐蚀铝合金材料 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 2006 年 4 月 2005 年 9 月 明泰铝业(601677)深度报告 发展规划(2006~2020 年) 》 工业协会 《关于加快铝工业结构调整 发改委、财政 指导意见的通知》 部等九部委 《铝工业专项发展规划》 国务院 铝工业结构调整的主要目标之一是:增加高附加值加工材比重, 使工业型材与建筑型材比例达到 7:3 加快产业结构调整,重点发展技术含量和附加值高的铝合金、 铝深加工产品 资料来源:网络搜集,浙商证券研究所 近年来,铝材产品在交通运输业的专业应用已经成为国内铝型材消费增长的最为重要的增长点之一。随着政策的 不断出台,以轨道交通为主的基础设施建设也在逐步推行,未来交通用铝发展可期。 交通用铝开启,转型升级是关键 国内交通运输用铝仍有很高的增长空间。从发达国家来看,交通运输业是第一大铝型材应用领域,其中汽车制造 业、铁路及轨道车辆制造业、集装箱制造业是应用最广、增长最快的三大领域。近几年我国交通用铝占比不断扩大, 但与发达国家相比交通用铝仍处在较低水平。据统计,2015 年交通运输用铝占比 19%属于用铝第二大行业,预期未来 随着轨道交通的发展和汽车轻量化的不断推广,交通用铝将快速增加铝型材需求。 图 20:2015 年国内铝消费领域占比 图 21:世界其他国家 2015 年铝消费领域占比 其他 5% 机电设备 9% 包装 9% 50% 建筑房地产 34% 日本 北美 西欧 40% 30% 耐用消费品 8% 20% 交通运输 19% 电子电力 16% 10% 0% 交通运输 资料来源:前瞻研究院,浙商证券研究所 包装 工程领域 建筑领域 资料来源:World Bureau of Metal Statistics,浙商证券研究所 公司看好交通运输行业发展,顺应国家产业政策,逐步向高精度用铝深加工领域发展,在实施 20 万吨高精度交通 用铝板带项目的基础上,进一步实施年产 2 万吨交通用铝型材项目和 12.5 万吨车用铝合金板项目。 三. 募资资金开启新项目,拓展轨道交通用铝型材 公司看好轨道交通用铝行业发展,早做战略布局。公司作为铝加工行业老牌优秀企业之一,依托已有的技术、研 发、市场、营销优势,布局轨道交通用铝型材。首先公司与中国中车等战略客户深入合作,向轨道车辆领域拓展,延 长产业链。然后通过募集资金实施年产 2 万吨交通用铝型材项目,通过该项目实现公司产品结构调整,升级深加工能 力,对公司把握市场发展趋势、提高核心竞争力和自身盈利能力具有重要的意义。 高铁、城市轨道交通建设加速,引领交通“铝”时代 轨道交通用铝是未来铝材应用主要市场之一。近几年,政府不断建设高铁、动车、地铁等基础设施建设,大量增 加铝型材需求,接下来五年将是我国城市轨道(轻轨、地铁、磁悬浮、中低速磁悬浮)、高速铁路建设的黄金时期。除 了动车组、高铁、轻轨地铁等车厢必须用铝材制造外,车站中部分安全门、电扶梯等附属设备建设中也需用一定量的 铝材,轨道交通的发展为国内铝材市场提供了新的发展机会。 http://research.stocke.com.cn 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 1.1. 政府基础设施建设推进交通用铝市场发展 政府近几年不断推进基础设施建设,今年 6 月国家发改委、交通运输部联合印发《交通基础设施重大工程建设三 年行动计划》,2016 至 2018 年拟重点推进铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目 303 项,涉及项目总投资约 4.7 万亿元。其中重点推进 103 个城市轨道交通项目,新建线路 2000 公里以上,涉及投资约 1.6 万亿。十二五期间,城轨 交通累计完成投资 1.23 万亿;预计十三五期间我国城轨交通投资规模将达到 2 万亿元。 图 22:2016-2018 年 4.7 万亿基础设施建设具体分布 水路 图 23:十三五期间轨交投资将达 2 万亿元 600 机场 2.5 2.0 4600 公路 1.5 5800 城市轨交 1.0 16000 2万亿 1.6万亿 1.2万亿 0.5 铁路 20000 0.0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 十二五 资料来源: 《交通基础设施三年行动计划》 ,浙商证券研究所 十三五 2016-2018年 资料来源: 《交通基础设施三年行动计划》 ,浙商证券研究所 据统计,2015 年我国高铁动车保有量达到 17648 辆,运营里程 19838 公里,车辆密度达到 0.89 辆/公里,未来车 辆密度可能达到 1 辆/公里;2015 年全国城市轨交车辆达到 20900 节,运营里程 3618 公里,车辆密度达到 5.78 节车厢 /公里,未来地铁密度可以达到 6 节/公里。 图 24:2015 年全国动车组车辆密度达到 0.89 辆/公里 25,000 图 25:2015 年全国城市轨交车辆密度达到 5.78 节/公里 25,000 7 20,000 6.5 1.20 0.89 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1.00 0.80 15,000 0.60 10,000 0.40 5,000 0.20 0 2014 2015 车辆密度(辆/公里) 资料来源:Wind,中国产业信息网,浙商证券研究所 6 5.5 5 4.5 2011 2010 2011 2012 2013 运营里程 动车组拥有量 5.78 运营里程 2012 2013 运营车辆 2014 2015 车辆密度(节/公里) 资料来源:中国城市轨道交通协会,浙商证券研究所 1.2. 高铁动车建设提速,未来五年预期增加 226 万吨铝型材消费 根据《“十三五”规划》 , “十三五”期间高铁运营里程还将增加 1.1 万公里。按照我国高铁动车组车辆保有量密度 1 辆/公里计算, “十三五”期间高铁新线建设带来至少 1.1 万辆动车组的新增需求。为完成规划目标,预期复合增长率 达到 8.64%,2020 年新增高铁运营里程达到 2388 公里。如果考虑到高铁车体大部件替换维修问题,按照 30 年使用期 限计算,则 2020 年预计维修 920 辆高铁。以 CRH6 型城际动车组为例,车身采用全铝合金结构,每节车厢用铝 10 吨, 每辆车用铝 160 吨,预期 2020 年高铁用铝需求达到 53 万吨。 表 4:我国轨交建设加速,2020 年高铁用铝预期达到 53 万吨 高铁运营里程(公里) 新增量 新增车厢用铝量(万吨) 替换维修用铝量(万吨) 总计(万吨) 2015 19,838 3,382 54.11 8.78 62.89 2016E 21,552 1,714 27.42 10.58 38.00 http://research.stocke.com.cn 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 2017E 23,414 1,862 29.79 11.49 41.29 2018E 25,437 2,023 32.37 12.49 44.86 2019E 27,635 2,198 35.16 13.57 48.73 2020E 30,022 2,388 38.20 14.74 52.94 10,185 162.94 62.87 225.82 2016-2020年总计 资料来源:浙商证券研究所 1.3. 城市轨道交通建设加速,促进 39 万吨铝型材消费 目前,国务院已经批准了 43 个符合建设地铁标准的城市,总规划里程超过 7500 公里,未来五年新增约 4000 公 里,年复合增幅将达到 16%。按照每公里配备 6 节车厢、每节车厢用铝约 10 吨计算,未来将新增铝材需求量 24 万吨。 另外,预期未来建设地铁标准的城市也将从已经批准的 43 个增加到 50 个左右,用铝量将会有进一步扩增。如果考虑 存量空间,按照地铁车体大部件按照 30 年使用期限计算,未来五年大概需要 5 万吨替换用铝。 据统计,地铁占城市轨道交通比例 74%,预期未来五年新建城市轨道交通用铝 23.9 万吨,车体大部件折旧替换 用铝约 5 万吨。根据以上粗略估计,预期未来五年城市轨道交通用铝需求将达到 39 万吨,2020 年将达到 10.3 万吨。 图 26:地铁规划里程,年复合增速 18%(公里) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 图 27:2015 年度中国城市轨道交通运营线路制式结构 7599 2% 1% 7% 5% 0% 地铁 市域快轨 3618 11% 轻轨 74% 现代有轨电车 单轨 磁浮交通 APM 资料来源:中国城市轨道交通协会,浙商证券研究所 资料来源:中国城市轨道交通协会,浙商证券研究所 表 5:我国城市轨道交通建设加速,2020 年预期达到 10.3 万吨 地铁运营里程 (公里) 新增量(公里) 新增车厢用铝量 替换维修用铝量 地铁用铝 城市轨交用铝 (万吨) (万吨) (万吨) (万吨) 2015 3618 145 2016E 4197 579 3.47 0.72 4.20 5.67 2017E 4868 672 4.03 0.84 4.87 6.58 2018E 5647 779 4.67 0.97 5.65 7.63 2019E 6551 904 5.42 1.13 6.55 8.85 2020E 7599 1,048 6.29 1.31 7.60 10.27 3981 23.89 4.98 28.86 39.00 2016-2020总计 资料来源:浙商证券研究所 根据测算,我国轨道交通市场未来 5 年用铝约 265 万吨。目前我国轨道交通市场发展提速,未来轨道交通用铝需 求量将继续增加。轨道交通用铝作为高精度用铝,在产品技术、工艺方面均要求较高,所以毛利率相对较高,市场盈 利空间可观。 http://research.stocke.com.cn 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 依托中车和河南省政府,抢占河南轨道交通市场 郑州市政府要求在河南建设的地铁轻轨所用的铝材采用河南本地企业生产的产品,介于河南省政府支持本地企业 发展的强烈意愿,2014 年青岛四方和明泰铝业达成战略合作关系,合资设立郑州中车进行郑州地铁建设。 2.1. 合作青岛四方,间接获得郑州地铁供货资质 合作青岛四方。2013 年 11 月公司与中车青岛四方机车车辆股份有限公司(简称青岛四方)厂签订战略合作协议, 青岛四方是中国中车集团的一级子公司,具备高速动车组、城际动车组、城轨地铁、有轨电车、高档客车等轨道交通 车辆自主研发、规模制造、规范服务的完整体系,是中国轨道交通运输装备重要制造基地和出口基地。青岛四方给公 司提供高速动车组车体用铝型材焊接、加工技术,将明泰铝业培育成为合格的车体用铝型材供应商。 出资 1 亿设立郑州中车,为第二大股东。2014 年 4 月公司与青岛四方、郑州投资控股有限公司、荥阳市城市投资 开发有限责任公司签署了《郑州中车轨道交通装备有限公司合资合同》 ,公司以货币出资 1 亿元合作其他三家公司共同 设立郑州中车。此次投资由青岛四方股份公司主导发起,公司作为第二大股东参股,持有其 16.67%的股权。 图 28:郑州中车股权结果图 资料来源:浙商证券研究所 订单由具备资质的青岛四方获得,间接获得郑州轨交供货资质。郑州中车成立后,其生产所需的铝型材及铝板带 材将优先采购明泰铝业或其子公司的产品,公司生产车体大部件出售给青岛四方,青岛四方再将地铁轻轨出售给政府, 明泰铝业间接获得地铁大部件供应资质。另外,未来河南大多数的轻轨地铁可能会采用明泰铝业生产的车体大部件, 公司市场前景广阔。此外,之前只有中国忠旺、麦达斯铝业、利源精制、南山铝业和丛林铝业 5 家优质厂商才有资质 供货高铁、动车铝型材,此次合作使得公司具有生产高铁、动车用铝资质,高铁、动车用铝型材将是公司未来的一大 目标市场。 表 6:明泰铝业成为高铁、城际、地铁少数铝型材供应商之一 高铁 城际 地铁 运营速度(Km/h) 250 160 80 车体整体性能 高 中 低 整车采购方 铁道部 铁道部 各地城市 青岛四方、长客、唐山3 青岛四方、长客、唐山、 青岛四方、浦镇、株电、长春、唐山、大连、 家为主 浦镇4家 阿尔斯通7家机车厂 铝型材精度 高 中 低 对制造工艺的要求 高 中 低 铝型材加工单价 高 中 低 机车厂 铝材供应商 丛林铝业、麦达斯、中国忠旺、利源精制、南山铝 丛林铝业、麦达斯、中国忠旺、利源精制、南 业、明泰铝业 山铝业、明泰铝业等,大于16家 http://research.stocke.com.cn 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 车体大部件制造商 明泰铝业(601677)深度报告 麦达斯1000辆、丛林铝业5000辆、利源精制1000辆(其中高铁、城际400辆;地铁500辆) 明泰铝业400辆(仅地铁车厢) 资料来源:浙商证券研究所 2.2. 河南轨道交通用铝需求旺盛,公司产能完全释放 近几年国内高铁和各大城市的城市轨道交通建设开始进入快速稳定的发展阶段,政府不断出台相关政策,郑州市 规划 2020 年建成 547 公里地铁轨道、2050 年建成 945 公里城市轨道交通,河南规划至 2018 年建成 1136 公里“米字 型”高速铁路网,将大幅促进河南省轨道交通用铝的发展。  河南城市轨道交通用铝加速 (一)郑州地铁布局迈入增长快车道 2022 年 547 公里地铁轨道建成。2013 年 12 月一期工程中一号线完工运营,郑州成为中原第 1 个、中部第 2 个、 中国大陆第 17 个开通地铁的城市。近几年郑州发改委共批复 3 个《郑州市城市轨道交通近期建设规划》建设规划,约 投资 3149 亿元建设 547.25 公里地铁。到 2022 年,郑州将形成 15 条地铁线路、547 公里的轨道交通网络。 表 7:2022 年河南轨道交通规划 批复时间 建设规划 建设期(年) 项目 里程(公里) 投资额(亿元) 2009 年 2 月 一期规划 2009-2016 1 号线一期、2 号线一期 51.25 141.4 2014 年 4 月 二期规划 2014-2020 120.7 798.5 375.3 2210.0 547.2 3150 亿 1 号线二期、2 号线二期、3 号线一期、4 号 线、5 号线,9 号线一期 3 号线二期、6 号线、7 号线一期、8 号线 2016 年 11 月 三期规划 2017-2022 一期、9 号线二期、10 号线、11 号线、12 号线、14 号线一期、16 号线、17 号线一期 合计 资料来源:浙商证券研究所 2050 年 945 公里地铁建成运营。随着《郑州市城市轨道交通线网规划修编(2015—2050) 》发布,至 2050 年将开 通 21 条轨道交通线路,里程超过 945.2 公里,其中地铁线路 13 条和市域快线 8 条。 图 29:郑州 21 条城市轨道交通线路规划 资料来源:网络搜集,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 表 8:2050 年郑州 21 条轨道交通运行最新时间表 线路 起止站点 长度/km 功能定位 列车编号 开工时间 通车试运营时间 1号线 沟赵乡-金水北区 45.8 中心城骨干线 6B 二期在建 2016年12月 2号线 天山路-绕城高速 31.4 中心城骨干线 6B 二期在建 2020年7月 3号线 绿洲路-经南十八路 41.0 中心城骨干线 6A 在建 2020年12月 4号线 安顺路-河西北路 30.1 中心城加密线 6B 在建 2020年12月 5号线 沙口路-沙口路 40.7 中心城骨干线 6A 在建 2019年12月 6号线 贾峪镇-祥云大道 45.8 中心城骨干线 6B 2017年12月 2020年12月 7号线 东赵北-曲梁 49.1 中心城加密线 6A 2018年6月 2022年12月 8号线 绿博北-祥瑞路 32 中心城加密线 6A 2017年12月 2021年12月 9号线 金达路-中牟 42.9 东部新城加密线 6A 2017年12月 2021年12月 10号线 商贸次中心-双鹤湖 43.1 航空港区骨干线 6A 在建 2021年12月 11号线 新郑-东赵 50.1 航空港区骨干线 6B 在建 2020年12月 12号线 东赵-银鱼路 16.4 东部新城加密线 6A 在建 2022年12月 13号线 上街机场-生命谷南路 26.8 西部新城加密线 / / / R1 荥阳畅园-牟 70 市域骨干快线 / / / R1支 支绿博-官渡 11.1 市域骨干快线 / / / R2 沟赵乡-港区会展城 81.2 市域骨干快线 / / / R3 白沙北-港区南 53.7 市域骨干快线 / / / R4 铁炉站-中牟 59.3 市域放射快线 / / / R5 郑州火车站-上街机场 41.1 市域放射快线 / / / R6 鼎瑞街-新郑 38.4 市域放射快线 / / / R6支 支薛店-未来科技城 22.5 市域放射快线 / / / R7 经开中心广场-港区东 35.3 市域放射快线 / / / R8 马寨-新密 37.4 市域放射快线 / / / 945 总共 资料来源: 《郑州市城市轨道交通线网规划修编(2015—2050) 》,浙商证券研究所 (二)洛阳成为河南省第二个地铁城市,地铁规划逐步推行 《洛阳城市综合交通发展战略规划》明确了一期工程 4 条地铁线路,总规模 102.6 公里。洛阳地铁作为公共客运 体系的骨干,将承担城市公共交通出行总量的百分之四十以上,洛阳地铁将成为构建洛阳现代交通体系的重要组成部 分。 表 9:2021 年洛阳 4 条轨道交通运行最新时间表 线路 起止站点 长度/km 列车编号 开工时间 通车试运营时间 1号线 谷水西-文化街 23 6B 2016年12月 2019年12月 2号线一期 经三路-龙门大道 18 6B 2016年12月 2019年12月 2号线二期 寨坪村-经三路 15.8 / / / 3号线 洛阳北郊机场-顾龙路 31.2 6B 2017年12月 2021年3月 4号线 龙泉东沟-龙门石窟 17.4 6B 2017年12月 2021年12月 总共 102.6 资料来源: 《洛阳城市综合交通发展战略规划》 ,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 (三)河南城市轨道交通快速增长,共促进 4 万吨铝型材消费 目前,河南省郑州、洛阳两地地铁城市规划 2022 年达到 650 公里,预期未来 7 年河南地城市轨道交通用铝需求快 速增长。按照每公里配备 6 节车厢、每节车厢用铝 10 吨计算,预期 2022 年新增 203 公里,约用铝 12100 吨。如果考 虑到地铁车体大部件替换维修问题(30 年使用期限),预期 2022 年替换用铝量 900 吨。根据以上粗略估计,预期未来 河南轨道交通用铝需求增速将快速增长,至 2022 年可能达到 13000 吨用铝需求。 表 10:河南城市轨交建设加速,2022 年达到 1.3 万吨车厢用铝 地铁运营里程(公里) 新增量(公里) 新增车厢用铝量(吨) 替换维修用铝量(吨) 总计(吨) 2015 31.45 2016E 46.85 15.40 924 63 987 2017E 78.71 31.86 1,911 94 2,005 2018E 125.93 47.22 2,833 157 2,991 2019E 196.46 70.52 4,231 252 4,483 2020E 300.58 104.12 6,247 393 6,640 2021E 450.86 150.29 9,017 601 9,618 2022E 653.75 202.89 12,173 902 13,075 622.30 37,338 2,462 39,800 2016-2022年总计 资料来源:浙商证券研究所  河南高铁建设加速 国家发改委、交通运输部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》,2016 至 2018 年拟重点推进铁路、 公路、水路、机场、城市轨道交通项目 303 项,涉及项目总投资约 4.7 万亿元。其中涵盖河南铁路、机场、地铁等 10 项重大交通工程,其中包括 1274 亿建设河南 1053 公里高速铁路网,河南市域铁路建设加速,预期未来五年将至少带 动 16.8 万吨交通用铝需求。 表 11:河南地区轨交三年规划拟新建 1053 公里 序号 项目 类型 里程(公里) 投资额(亿元) 开工时间 通车运营时间 1 郑太高铁太原至焦作铁路 高铁 362 431 2016 年 6 月 2020 年 2 郑州至濮阳城际铁路 城际铁路 200 240 2016 年 10 月 2020 年 10 月 3 新郑机场至登封至洛阳城际铁路 城际铁路 134 200 2015 年 11 月 2019 年 5 月 4 鲁南铁路(兰考至菏泽段) 城际铁路 85 93 2017 年 2020 年 6 月 5 安阳至林州市域铁路 城际铁路 98 103 2017 年 / 6 郑州南站至洛阳 城际铁路 174 207 2017 年 2019 年 1053 1274 合计 资料来源: 《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》 ,浙商证券研究所 根据政府工作计划预期 2016 年新建 82 公里,2017 年-2019 年河南地区新增里程达到高峰,高铁车厢用铝也达到 高峰。按照高铁动车组车辆保有量密度 1 辆/公里、每节车厢用铝 10 吨、每辆车用铝 160 吨计算,预期 2017 年-2019 年高铁车厢平均用铝 4.5 万吨。 http://research.stocke.com.cn 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 图 30:米字形高铁路网 2016 年全面开工建设 图 31:米字形高铁路网建设规划(单位:公里) 286 300 286 266 250 200 132 150 92 100 50 0 2016E 资料来源:中原网,浙商证券研究所 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源:浙商证券研究所 年产 2 万吨交通用铝型材项目 募集资金进行基础设施建设,逐步推进项目进程。2015年公司在现有业务基础上实施“年产2万吨交通用铝型材 项目” ,项目面向铝型材在交通领域的应用。为顺利实施项目,公司非公开发行募集资金7.3亿进行基础生产设施建设, 具体包括熔铸车间、挤压车间和大部件车间。项目建成后,大部件车间设备装机水平整体将达到国际先进水平。 表 12:2 万吨交通用铝型材项目具体产品方案 产品 车体大部件 预期年产能 4000 吨 (400 辆) 轨道交通型材 5000 吨 铝棒、铝管其他 11000 吨 总计 20000 吨 单价 10 万/吨 3 万/吨 2.3 万/吨 收入(百万) 工艺 挤压+ 400 焊合 150. 253 产业链 公司将铝棒加工成铝型材,再将铝型材焊合成一 个车体,将车体出售给郑州中车,进行下一步的 加工 挤压+ 公司将铝棒加工成铝型材,再将铝型材焊合成一 焊合 个交通型材,出售给郑州中车 挤压 803 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 丰富公司铝产品线,公司技术装备水平较高。1)公司通过自主研发、吸收国内挤压专家、培养有焊合技术的员工 相结合的形式学习“挤压+焊合技”术,目前拥有国内唯一一条自主研发、处于国际领先低位的(1+4)热压生产线, 拥有高精度生成板型凸度控制系统,公司的装备技术水平较高。2)公司通过 2 万吨交通用铝项目实现产品结构调整, 升级深加工能力,对公司把握市场发展趋势,提升盈利能力方面具有重要作用。尤其是项目中的“400 辆车体大部件” 采用整车厢售价方式,每节车厢售价约 100 万,毛利率约 40%,显著提升公司盈利水平。根据我们粗略测算,项目达 产后预计实现营业收入 8.03 亿元、毛利 2.27 亿元,项目整体毛利率约达到 28.3%。 公司车体大部件产能完全释放。根据测算,2017-2022 年期间,郑州、洛阳两地地铁车厢用铝需求量远高于公司车 体大部件产能,公司作为郑州地铁建设铝材、车厢提供商,未来发展空间无限,公司产品应用空间巨大;根据《郑州 市城市轨道交通线网规划修编(2015—2050) 》2050 年车厢需求量将大于 1 万节。随着城市轨道交通市场的繁荣,未 来河南省地铁城市以及地铁密度都有可能进一步增加,公司可能占领河南轨道交通市场车体大部件大多数市场,产品 应用市场将有可能进一步扩大。 轨交行业优质企业,对比利源精制 明泰铝业和青岛四方合作设立郑州中车子公司,一方面公司成为郑州城市轨道交通市场主要供应商,另一方面青 岛四方作为高铁市场的主要制造商,此次与青岛四方合作将使公司有资质成为高铁车体用铝型材供应商。未来青岛四 方建设郑州市地铁轻轨所需的铝型材将优先采购明泰铝业或其子公司的产品。 http://research.stocke.com.cn 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 通过合作青岛四方,公司成为继利源精制之后国内交通领域铝型材又一上市 A 股供应商。公司位于河南郑州,利 源精制轨道车辆子公司地处沈阳,两公司分别直接受益郑州、沈阳城市轨道交通建设。对比利源精制,详细信息如下: 1) 从原材料供给看,河南省是全国最主要的铝供应大省,明泰铝业地处河南具有更明显的区域优势。从下游客 户看,明泰铝业供应商主要是青岛四方,最终售给河南省政府;利源精制主要售给长春轨道客车股份有限公 司、唐山轨道客车有限公司等公司,后期还有可能通过日本三井物产金属公司销往世界各地。 2) 从产品市场空间看,河南郑州作为全国交通枢纽,城市轨道交通布局更加完善,2050 年已规划 945 公里,车 体大部件需求量远高于明泰铝业 400 辆产能;沈阳 2023 年地铁规划总里程的 208 公里,辽宁省 886 公里地铁 规划,东北市场约 1356 公里地铁在建,车体大部件需求量远高于明泰铝业 400 辆、利源精制 600 辆产能。可 以看出,两家厂商产品应用市场空间很大,产能均完全释放。 3) 从公司盈利能力看,利源精制轨道交通早作布局,累计投资 55 亿实施“轨道交通车体材料深加工项目”,项 目达产后预期带来 124 亿营业收入、10.1 亿税后利润,整体利率水平约 8.95%。明泰铝业作为市场新进入者, 目前产能达到 400 辆,通过现有的技术后期产能可能进一步扩大至 500~700 辆,通过与青岛四方的合作,公 司车体大部件市场空间仍有一定的发展潜力。年产两万吨交通用铝型材项目预期带来营业收入 8.03 亿、毛利 2.27 亿、净利润 1.88 亿,项目毛利率 28.27%、净利率 22.65%,将大幅拉升公司盈利能力。 表 13:明泰铝业、利源精制轨道交通业务对比 明泰铝业 政府规划内容 利源精制 2020 年郑州地铁总规划 547 公里,2050 年城市轨道交通 2023 年沈阳城市轨道交通规划 208 公里 规划 945 公里(已运营 51 公里),目前洛阳成为河南第 辽宁省 886 公里(已运营 351 公里),吉林省 677 公里 二个河南地铁规划城市,涉及 102.6 公里,河南省地铁规 (已运营 128 公里)、黑龙江 299 公里(已运营 27 公 划将进一步拓展 里),东北三省总共在建 1356 公里 公司地处河南,政府支持力度很大,直接受益河南轨道 区位优势 交通,预期未来河南轻轨地铁会大多数采用明泰铝业生 产的车体大部件 主要产品业务 公司轨道车辆子公司地处沈阳,政府支持力度很大,直 接受益沈阳地铁规划,同时发展东北地铁轻轨市场。 主要生产车部件、合金板、铝型材类 具备整车焊接和组装能力,生产工业材、深加工材 焊接工艺 挤压+焊合、压延技术 MGI+搅拌摩擦焊 经营模式 “铝锭价格+加工费”经营模式 “铝锭价格+加工费”经营模式 投资 8.28 亿元实施“年产 2 万吨交通用铝型材项目” 累计投资 55 亿实施“轨道交通车体材料深加工项目” 轨道交通项目 生产周期 40 天 / 15 条连铸连轧生产线、13 条冷轧生产线、10 条箔轧生 生产线 产线,其中包括(1+4)热连轧生产线为国内首条自行 设计的热连轧生产线,“1+1”热连轧生产线 液压同水平全自动熔铸生产线 8 条;挤压生产线 26 条, 其中进口生产线 6 条(德国进口正反方向挤压生产线 5 条,意大利 60MN 双动挤压生产线 1 条),国产 36MN6MN 挤压生产线 19 条 45 万吨铝板带箔生产能力(随着 20 万吨高精度铝项目, 拥有年产客运轨道车辆 1000 辆(动车组 400 辆、铝合金 产能 生产能力增加到 55 万吨,2 万吨交通铝项目投产,400 城轨地铁 400 辆、不锈钢城轨地铁 200 辆)、铝合金货 辆车厢大部件生产能力(后期可能增加至 500~700 辆)) 车 1000 辆、铝型材深加工产品 6 万吨的生产能力 轨交领域合作 客户 日本三井物产金属公司(日本新干线,切入轨道交通整 青岛四方股份公司(中车子公司) 车制造领域)、长春轨道客车股份有限公司、唐山轨道 客车有限公司等 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 四. 顺应轻量化趋势,发展车用铝合金板市场 随着国家产业政策支持、国际汽车排污标准的趋严,普通汽车轻量化以及新能源汽车是未来汽车行业发展的主要 趋势。公司结合自身发展的实际需求,实施“12.5 万吨车用铝合金板项目”,进军汽车用铝合金板领域。 汽车轻量化成趋势,汽车用铝空间可观 1.1. 环境政策倒逼汽车轻量化,产业政策支持车用铝合金 环境政策压力倒逼汽车轻量化。自 20 世纪末以后,随着全球变暖现象日益突出,各国政府与组织频频控制温室气 体排放。各国节能减排法规纷纷出台,全球汽车制造业为降低油耗纷纷将汽车轻量化作为首选,轻量化重要途径是采 用铝合金。 表 14:各地区排污标准 地区 排污标准 在 2020 年欧盟成员国销售的乘用车应达到 90gCO2/km,2030 年降到 60gCO2/km,2016 年的油耗不得 欧盟 超过 4.5L/(100km) 美国 2016 年美国小轿车油耗标准须达到 7.6L/(100km),到 2025 年进一步降到 4.5L/(100km) 日本 日本规定到 2015 年法规油耗标准达到 5.5L/(100km),从 2010 年到 2015 年车辆 CO2 排放量须减少 29% 中国 根据规划 2020 年我国乘用车平均燃料消耗量要求降至 5.0 升/百公里 资料来源:网络搜集,浙商证券研究所 政策支持车用铝合金发展,鼓励汽车轻量化。近几年国家不断出台鼓励铝合金汽车产业化发展,支持汽车轻量化。 尤其是 2016 年 6 月,国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增 效益的指导意见》明确提出“着力发展乘用车铝合金板”,未来铝合金板行业发展前景较好。 表 15:我国汽车轻量化相关政策 年份 2014 年 10 月 2015 年 5 月 2016 年 6 月 发布机构 批号 文件 发改委、财政 发改高技 《关键材料升级换代工程实 部、工信部 国务院 国务院办公厅 [2014]2360 号 国发 [2015]28 号 国办发 [2016]42 号 施方案》 《中国制造 2025》 内容 提出“支持高品质铝合金汽车板产业化” 提出“掌握汽车低碳化、轻量化材料等核心技术 产业化,从关键零部件到整车的完整工业体系” 《关于营造良好市场环境促 进有色金属工业调结构促转 提出“着力发展乘用车铝合金板” 型增效益的指导意见》 资料来源:网络搜集,浙商证券研究所 受环境压力和政策支持,铝合金在汽车用铝方面的扩大应用是未来发展的必然趋势,铝合金将在提高燃油效率、 减少燃油消耗和降低环境污染方面发挥实效。 1.2. 步入轻量化时代,汽车用铝进入黄金期 节能减排有两个重要途径,其中之一是传统汽车轻量化,通过减轻汽车重要减少油耗,从而减轻污染;另外一种 方式是通过采用新能源解决汽车尾气问题,新能源汽车受到关注。而铝合金凭借其高强度、可循环性、耐腐蚀、密度 低等优质性能成为汽车减重首选材料,铝材在汽车上的使用量将快速增长,汽车用铝进入黄金期。  节能减排需求,汽车轻量化发展势在必行 普通汽车轻量化,加快用铝需求。数据显示,汽车尾气污染逐渐成为大气污染的主要原因,轻量化成为目前汽车 主要的减排方式之一,欧洲铝业协会研究显示汽车每减重 100 公斤,油耗降低 0.4 升/百公里,二氧化碳排放可减少 1 http://research.stocke.com.cn 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 公斤。另外,铝在汽车关键部位零部件可减重达到 40%,目前捷豹、奥迪等国外汽车生产厂商纷纷采用全铝车身。 新能源汽车对铝合金需求更加迫切,新能源汽车产量激增加快用铝需求。随着新能源汽车的快速发展,以特斯拉 为代表的新能源汽车受到消费者热捧。与传统汽车不同,采用电池作为动力来驱动汽车运行,受动力电池重量、动力 电池续航里程的制约,车身减重要比传统汽车更为迫切;传统金属材料不能胜任新能源汽车,而铝合金是最优的选择。 在政府不断出台补贴政策以及新能源汽车 500 万辆保有量的政策目标预期之下, 预计每年保持大约 35%的年复合增速, 2020 年新增 192 万辆,新能源汽车产量激增将进一步加快汽车用铝市场的发展。 图 32:汽车用铝优势 图 33:捷豹全铝车身 资料来源:网络搜集,浙商证券研究所 资料来源:网络搜集,浙商证券研究所  汽车用铝进入黄金期 对比欧美市场,我国普通汽车用铝领仍有很大的提升空间。目前中国汽车平均用铝量为 105Kg/辆,明显低于欧美 140~150Kg/辆的现有水平,而且欧美单车用铝量还将进一步提升至 300Kg/辆。如果按照 150Kg/辆计算,预期 2020 年 国内汽车用铝估计达到 400 万吨。 资料显示,在构成新能源汽车的 2 万多个零件中约 86%为金属材料。以 Tesla Model S 为例,汽车净重 2108kg, 可以通过使用轻金属来减轻汽车自重,假设汽车铝化率达到 30%以上,预期每辆新能源汽车用铝量 630Kg,则 2020 年 新能源汽车用铝约达到 120 万吨。未来五年,总体汽车用铝量平稳上涨,预期 2020 年达到 521 万吨,汽车用铝需求 爆发。 表 16:我国汽车用铝 2020 年将达到 520 万吨 新能源汽车 普通汽车 汽车总产量 用铝量(万吨) 产量(万辆) 用铝量(万吨) 产量(万辆) 用铝量(万吨) (万辆) 2016E 56.7 35.7 2464.6 369.7 2,521.4 405.4 2017E 83.2 52.4 2513.9 377.1 2,597.1 429.5 2018E 110.3 69.5 2564.2 384.6 2,674.5 454.1 2019E 145.6 91.7 2615.5 392.3 2,761.0 484.0 2020E 192.1 121.0 2667.8 400.2 2,859.9 521.2 资料来源:浙商证券研究所 12.5 万吨车用铝合金板项目 项目产品面向市场需求量较大、技术要求高的轿车车身用铝合金板市场。公司 12.5 万吨车用铝合金板项目所生产 的产品主要为轿车车身用铝合金,与公司现有的传统铝板带产品相比,在产品质量、产品性能和尺寸精度等方面均有 较大幅度的提升,具体包括轿车车身外板用铝合金带材 8 万吨,轿车车身内板用铝合金冷轧卷 4.5 万吨。 http://research.stocke.com.cn 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 表 17:12.5 万吨车用铝合金板项目具体产品方案 序号 产品名称 合金牌号及产品状态 规格范围mm 年产量(吨) 冷轧带材 1系-8系T、H、O 0.2-4.0×1000-2550 1 轿车车身外板用铝合金带材 6016-T61 80,000 2 轿车车身内板用铝合金冷轧卷 5754-H18 45,000 125,000 合计 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 为确保项目的实施,公司为增加产品精度花费近 12 亿元采购 6 辊冷轧机和气热炉等关键设备,并改造“1+4”热 连轧设备。项目累计投资 13.59 亿元,建设期为 2 年,预期 2019 年投产,达产后预期带来年均 22.33 亿元营业收入和 1.396 亿元净利润,项目的是实施将有利于公司营业收入和利润较大幅度的增加。 表 18:12.5 万吨车用铝合金板项目财务预测 指标 单位 数值 备注 营业收入 万元/年 223,292 生产期平均 净利润 万元/年 13,962 生产期平均 12.00% 税后 8.7 含建设期 项目财务内部收益率 项目投资回收期 年 总投资收益率 12.10% 资本金净利润率 9.10% 盈亏平衡点 51.30% 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 五. 盈利预测与估值 根据公司目前项目实施进度,我们对公司未来的盈利情况做出如下假设:  传统 35 万吨铝板带箔业务。随着传统铝加工行业产能过剩,公司传统铝板带业务有所下降,但今年铝价不断 上升,我们认为 2016 年传统铝产品毛利率会有一定的上涨。而随着行业竞争的加剧,2017-2018 年传统业务 毛利率会进一步降低。  20 万吨高精度交通用铝板带项目。随着项目进一步推进,我们假设 2016 年、2017 年、2018 年分别达产 30%, 50%,80%。公司铝板带产品产量大幅提升,同时产品质量精度不断优化,产品结构向高端化发展。我们各项 具体加工成本按照加工费的 50%计算,由于今年铝价不断上涨,预期今年产品毛利率较高,估计 2016-2018 年毛利率分别是 14.18%、10.88%、10.88%。  年产 2 万吨交通用铝型材项目。目前项目已经开始建设,预期 2016 年 11 月初投产,2016-2018 年分别达产 30%、90%、100%。车体大部件按照整节车厢计价,毛利率水平约 40%;轨道交通型材和铝棒、铝管其他预 期分别带来 22.7%和 13.0%的毛利率。  年产 12.5 万吨车用铝合金板项目投产。目前项目已经开始建设,预期 2019 年开始投产,由于汽车铝合金板 是高精度铝合金板的一种类型,预测 2019 年投产后将为公司带来丰厚的利润。 表 19:传统 35 万吨铝板带箔收入成本预测(单位:百万) 铝板带 铝箔 http://research.stocke.com.cn 2015年 2016E 2017E 2018E 收入 5404.97 5498.25 5435.03 5450.68 毛利率 5.63% 6.00% 5.92% 5.85% 收入 824.40 845.01 867.98 896.70 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 12.69% 毛利率 16.56% 13.55% 14.27% 2016E 2017E 2018E 76.05 126.75 202.80 19.49% 16.67% 16.67% 55.44 92.40 147.84 14.58% 11.31% 11.31% 140.40 234.00 374.40 16.94% 13.89% 13.89% 189.60 316.00 505.60 12.34% 8.86% 8.86% 94.80 158.00 252.80 12.34% 8.86% 8.86% 47.40 79.00 126.40 12.34% 8.86% 8.86% 资料来源:浙商证券研究所 表 20:20 万吨高精度交通用铝板带项目收入成本预测(单位:百万) 收入 铁道货车用铝板 中厚板 毛利率 收入 槽罐料 毛利率 收入 合金板 毛利率 收入 合金带材用热轧卷 毛利率 轿车车身内板用热轧卷 热轧卷材 轿车车身外板用热轧卷 罐盖料用热轧卷 冷轧带材 装饰带材 集装箱用铝板 冷轧板材 车厢厢体用铝板 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 142.20 237.00 379.20 12.34% 8.86% 8.86% 116.25 193.75 310.00 11.61% 8.06% 8.06% 108.00 180.00 288.00 16.94% 13.89% 13.89% 28.20 47.00 75.20 16.22% 13.30% 13.30% 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 资料来源:浙商证券研究所 表 21:2 万吨交通用铝型材项目收入成本预测(单位:百万) 车体大部件 轨道交通型材 铝棒、铝管其他 2016E 2017E 2018E 收入 20.00 280.00 400.00 毛利率 40.0% 40.0% 40.0% 收入 7.50 105.00 150.00 毛利率 22.7% 22.7% 22.7% 收入 12.65 177.10 253.00 毛利率 13.0% 13.0% 13.0% 资料来源:浙商证券研究所 按照以上假设,我们预计公司 2016-2018 年归属母公司净利润为 2.73、3.70、4.58 亿元,对应 EPS 为 0.53、0.60、 0.74 元,对应 PE 为 28.20、20.84、16.82 倍,考虑到公司未来在轨道交通领域和汽车铝合金板业务的进一步发展,给 予公司买入评级。 风险提示:1)铝价或大幅波动风险;2)轨道交通行业需求低于预期,可能影响公司订单量及产能释放速度;3) 12.5 万吨车用铝合金板项目尚未获准,报告暂未考虑该项目对公司业绩的影响。 http://research.stocke.com.cn 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 表附录:三大报表预测值 [table_money] 资产负债表 利润表 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 3616.69 3743.46 4757.04 5393.04 现金 680.70 862.53 1327.28 1604.81 应收账款 246.08 346.59 409.16 441.52 单位:百万元 单位:百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附 2015 2016E 2017E 2018E 6281.71 7467.17 8696.63 9986.17 5846.55 6802.86 7869.62 8978.19 6.02 7.19 8.99 9.84 12.29 22.38 22.37 30.79 133.72 157.65 187.95 408.72 386.96 575.51 609.37 加 营业费用 管理费用 123.32 预付账款 127.58 128.95 151.19 178.93 存货 892.45 1029.27 1215.91 1372.02 财务费用 -33.52 -1.16 -17.58 -31.77 其他 1376.45 1095.73 1206.80 1334.53 资产减值损失 9.96 16.47 18.31 19.63 非流动资产 1953.65 1870.46 3263.55 3387.22 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1246.78 1345.14 2349.21 无形资产 70.46 63.43 55.46 其它应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 21.75 17.45 21.20 20.13 2801.83 收益投资净收益 营业利润 223.55 396.60 529.64 663.53 46.87 营业外收入 5.33 9.00 8.69 7.67 其他 636.41 461.89 858.89 538.52 资产总计 5570.34 5613.93 8020.59 8780.26 流动负债 1767.72 1485.91 2071.57 2391.94 230.00 272.00 262.67 254.89 短期借款 公允价值变动 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 1.31 1.53 1.73 1.52 227.56 404.08 536.60 669.69 49.20 107.11 134.75 163.50 178.36 296.97 401.85 506.19 214.01 198.64 248.87 302.27 少数股东损益 19.87 23.82 32.23 48.19 1323.72 1015.28 1560.03 1834.78 归属母公司净利润 158.49 273.15 369.62 458.00 非流动负债 13.21 10.47 10.58 11.42 375.77 586.13 798.55 1034.15 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.31 0.53 0.60 0.74 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 -3.24% 18.87% 16.46% 14.83% 营业利润 2.82% 77.41% 33.54% 25.28% 归属母公司净 4.36% 72.34% 35.32% 23.91% 获利能力 利润 毛利率 6.93% 8.90% 9.51% 10.09% 2.84% 4.78% 3.98% 6.91% 4.62% 7.35% 5.07% 7.44% 4.72% 7.16% 6.73% 7.90% 应付账款 其他 其他 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东 负债和股东权益 权益 13.21 10.47 10.58 11.42 1780.93 1496.39 2082.14 2403.36 180.31 204.12 236.35 284.54 3609.10 3913.42 5702.10 6092.36 5570.34 5613.93 8020.59 8780.26 EBITDA EPS(元) 主要财务比率 成长能力 现金流量表 2015 2016E 2017E 2018E 净利率 ROE -109.09 187.64 670.48 795.89 ROIC 净利润 178.36 296.97 401.85 506.19 折旧摊销 144.62 178.51 262.28 370.87 资产负债率 31.97% 26.65% 25.96% 27.37% 财务费用 -33.52 -1.16 -17.58 -31.77 净负债比率 12.98% 18.25% 12.67% 10.65% 投资损失 -21.75 -17.45 -21.20 -20.13 流动比率 2.05 2.52 2.30 2.25 -477.53 -147.97 214.28 106.16 速动比率 1.54 1.83 1.71 1.68 100.73 -121.26 -169.15 -135.44 投资活动现金流 -710.79 -79.39 -1633.16 -474.78 1.16 1.34 1.28 1.19 资本支出 -101.27 -101.76 -1660.24 -501.43 应收帐款周转 20.71 25.20 23.01 23.48 长期投资 609.85 0.00 0.00 0.00 27.81 32.97 35.17 32.58 -1219.37 22.37 27.09 26.65 率 应付帐款周转 率每股指标(元) 筹资活动现金流 893.61 73.58 1427.43 -43.58 0.31 0.53 0.60 0.74 短期借款 -56.00 42.00 -9.33 -7.78 -0.23 0.37 1.09 1.29 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 7.48 7.66 9.26 9.89 949.61 31.58 1436.77 -35.80 估值比率 73.72 181.83 464.75 277.53 P/E 45.93 28.20 20.84 16.82 P/B 2.02 1.97 1.63 1.52 EV/EBITDA 2.03 12.48 10.59 7.95 单位:百万元 经营活动现金流 营运资金变动 其它 其他 其他 现金净增加额 偿债能力 营运能力 总资产周转率 每股收益 每股经营现金 每股净资产 资料来源:浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 明泰铝业(601677)深度报告 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入:相对于沪深 300 指数表现+20%以上; 2、增持:相对于沪深 300 指数表现+10%~+20%; 3、中性:相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持:相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上; 2、中性:行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司 没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码:200031 电话:(8621)64718888 传真:(8621)64713795 浙商证券研究所:http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分
明泰铝业深度报告:深入布局轨交,四千精铝可定豫
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