民生证券-奶粉业绩释放在即,高端产品占比提升

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行业: 食品饮料
发布机构: 民生证券
发布日期: 2017-01-24
[Table_Title] 三元股份(600429) 公司研究/深度报告 奶粉业绩释放在即,高端产品占比提升 2017 年 01 月 24 日 深度研究报告/食品饮料 [Table_Summary] 报告摘要: [Table_Invest]  强烈推荐 奶粉:受益于行业拐点,婴幼儿奶粉业绩释放 受益于全面二孩政策显效、奶粉注册制清理中小品牌等行业利好,河北工业园项 目 2017 年将全面投产,公司的婴幼儿奶粉业绩释放在即,我们预计 17~18 年奶 粉收入增速在 50%-100%。2016 年公司奶粉业务逆势两位数增长,销售收入 10 亿元左右。凭借优质奶源、湿法工艺、全产业链生产模式,三元奶粉获得消费者 高口碑,未来奶粉产能释放、高端产品占比提高,再加上良好的销售渠道,公司 奶粉业绩弹性较大。  合理估值: 8.50—9.35 元 [Table_MarketInfo] 交易数据 1497.56 885.00 59% 流通股比例(%) 总市值(亿元) 115.46 流通市值(亿元) 68.23 [Table_QuotePic] 该股与沪深 300 走势比较 三元股份 我国奶酪市场尚处于起步阶段,作为兼具高营养、高附加值的乳制品,与发达国 家相比,国内奶酪市场尚有巨大的增长空间。目前国内奶酪生产厂商较少、规模 较小,且以餐饮渠道为主,零售渠道拓展空间较大。三元奶酪具有 20 多年生产 历史,与多家国际餐饮签订专业奶酪供应协议,以批发为主要渠道。2017 年公 司将不断开发新品,拓展奶酪零售业务,提高产品附加值,开拓新的业绩增长点。 奶粉渠道的重新布局以及全面二孩政策带来投资机会,2017 年河北工业园全部 投产后,奶粉收入增速有望达到 50%以上,业绩弹性较大;奶酪、高端进口有机奶 等新业务的开拓值得期待;复星进入后,管理体系不断改善和完善,经营持续向好。 我们预计,公司 16/17/18 年的营收规模分别为 50.0/60.5/76.23 亿元,EPS 分别为 0.17/0.25/0.44 元,维持“强烈推荐”评级。 沪深300 26% 6% -14% 16/1 盈利预测与投资建议 16/4 16/7 16/10 [Table_Author] 分析师:陈柏儒 执业证号: S0100512100003 电话: 010-85127729 邮箱: chenbairu@mszq.com 研究助理:孟斯硕 风险提示 执业证号: S0100116050010 奶粉销售增长不及预期;项目未按计划投产;食品安全问题。 电话: 010-85127645 邮箱: mengsishuo@mszq.com 研究助理:黄瑞云 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 PE(现价) PB 7.71 8.74/6.30 收盘价(元) 近 12 个月最高/最低 (元) 总股本(百万股) 奶酪:拓展零售渠道,打造高端、高毛利产品 项目/年度 营业收入(百万元) 增长率(%) 归属母公司股东净利润(百万元) 增长率(%) 每股收益(元) 2017-01-23 流通股本(百万股) 液态奶:产品结构不断升级,引进北美有机鲜奶 我国低温奶消费与欧美国家存在差距,叠加居民健康意识提高、消费不断升级, 低温奶上升空间广阔。公司的低温奶具有奶源、地域优势,成立低温奶事业部有 助于提高经营效率,高端低温奶产品占比逐步提高,并进军有机奶领域。今年上 半年将引进加拿大 Crowley 有机鲜奶,未来低温奶将成为公司的业绩亮点。  维持评级 2015 4,550 1.1% 79 47.8% 0.06 128.5 2.1 2016E 5,000 9.9% 251 218.6% 0.17 45.4 2.0 资料来源:公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 2017E 6,050 21.0% 372 48.1% 0.25 30.8 1.9 2018E 7,623 26.0% 655 76.1% 0.44 17.5 1.7 执业证号: S0100116070069 电话: 010-85127728 邮箱: huangruiyun@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、 《三元股份动态报告:奶粉产能释放, 业绩或迎来拐点》20160706 证券研究报告 1 [Table_Page] 三元股份(600429) 目录 一、奶粉:受益于行业拐点,婴幼儿奶粉业绩释放 ................................................. 3 (一)供需双驱动,奶粉行业迎来拐点 .................................................................. 3 (二)奶粉业务逆势两位数增长,产能释放迎业绩拐点 .................................................... 6 (三)收购奶粉工厂,注册品牌、配方数量增加 ......................................................... 10 (四)优质奶源+湿法工艺,支撑奶粉全产业链 .......................................................... 11 (五)营销渠道多元发展,市场布局更加全面 ........................................................... 15 二、液态奶:产品结构不断升级,引进北美有机鲜奶 .............................................. 17 (一)液态奶业务平稳增长,产品结构不断升级 ......................................................... 17 (二)国内乳制品消费升级,低温奶助力业绩增长 ....................................................... 18 (三)低温产品结构升级,引进北美高端有机鲜奶 ....................................................... 23 三、奶酪:拓展零售渠道,打造高端、高毛利产品 ................................................ 26 (一)消费不断升级,国内奶酪市场潜力巨大 ........................................................... 26 (二)三元奶酪历史久远,将加大零售渠道推广 ......................................................... 28 四、盈利预测与投资建议 ..................................................................... 28 五、风险提示 ............................................................................... 28 插图目录 ................................................................................... 30 表格目录 ................................................................................... 30 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 三元股份(600429) 一、奶粉:受益于行业拐点,婴幼儿奶粉业绩释放 (一)供需双驱动,奶粉行业迎来拐点 1、需求端增长:全面二孩政策显效,消费观念升级 全面二孩新增人口明显增加,2018 年奶粉规模有望达 1300 亿元。根据国家卫计委,2016 年我国出生人口将超过 1750 万,大致相当于 2000 年前后的人口出生规模,与全面二孩政策 预判基本吻合。根据预测数据,2016 年出生人口较 2015 年增加 91 万人(增长 5.5%),较 2014 年增加 67 万人(增长 4.0%) ,二孩政策下的效应开始得到显现。有专家预测,2017 年新生 儿有望达到 2100 万人,预计 2017 年奶粉市场总体规模会有较大的增幅。 图 1:出生人口重回 2000 年前后规模,2016 年预测数为 1750 万人 新增人口数量 1,800 同比 6% 1,750 4% 1,700 2% 1,650 0% 1,600 -2% 1,550 1,500 -4% 1,450 -6% 资料来源:国家统计局、国家卫计委,民生证券研究院 2016 年全面二孩政策放开后,效果最明显时期在近三年,根据人均奶粉消费量 20kg/年, 预计 16、17、18 年的婴幼儿奶粉规模将分别达到 969.1 亿元、1144.4 亿元、1297.0 亿元。 图 2:我国婴幼儿奶粉市场规模不断扩大 市场规模(亿元) 增速 1400 25% 1200 20% 1000 800 15% 600 10% 400 5% 200 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 资料来源:易观智库,民生证券研究院 0~4 岁婴幼儿是奶粉主要使用者,2011 年起我国 0-4 岁婴幼儿数量骤然上升,比 2010 年增加约 707 万人,同比增长 10.2%,截至 15 年末,我国 0~4 岁婴幼儿共 8014 万人,预计 16 年为 8480 万人左右。受二孩政策的影响、以及 1986-1990 年的婴儿潮人口逐步进入生育 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 三元股份(600429) 期,未来三年 0~4 岁婴幼儿规模将进一步扩大,奶粉市场规模也将进一步释放。 图 3:0-4 岁婴幼儿人口数增长较快 图 4:婴儿潮人口(25-29 岁)逐步进入生育期 0-4岁人口数量(万人) 0-4岁人口比例 8500 6.0% 5.8% 8000 5.6% 5.4% 7500 5.2% 7000 5.0% 10% 8% 6% 4% 4.8% 6500 4.6% 2% 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 4.4% 2003 6000 资料来源:国家统计局,民生证券研究院 0% 15-19岁 20-24岁 25-29岁 30-34岁 35-39岁 资料来源:国家统计局,民生证券研究院 我国 0~6 月婴幼儿纯母乳喂养率偏低。上世纪 90 年代末,我国母乳喂养率为 67.0%,到 2003 年下降为 50.8%,至 2008 年仅有 27.6%,十年间下降 40.0%。根据国家卫计委数据,2014 年 3 月我国 0~6 月婴儿纯母乳喂养率为 27.8%,其中农村 30.3%,城市仅为 15.8%,远低于 国际平均水平 38%。 近年来我国居民可支配收入稳步提高。2015 年居民可支配收入为 21966 元,同比上升 8.9%,其中城镇居民 2015 年可支配收入为 31790 元,同比上升 8.2%,农村居民 2015 年可支 配收入 11422 元,同比上升 8.9%,带动婴幼儿消费增加。城镇婴幼儿是奶粉市场的重要参与 者,其人均消费在增加,据 Frost & Sullivan 统计,我国城镇家庭的婴幼儿人均消费额由 2007 年的 4260 元增加至 2015 年的 12308 元,增长约 2 倍,预计 2016 年达到 14034 元。 图 5:城乡居民可支配收入不断增加 35,000 城镇居民 图 6:我国城镇婴幼儿人均消费额不断增长 农村居民 16,000 30,000 14,000 25,000 12,000 城镇家庭婴幼儿平均消费额(元) 10,000 20,000 8,000 15,000 6,000 10,000 4,000 5,000 2,000 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:国家统计局,民生证券研究院 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资料来源:Frost & Sullivan,民生证券研究院 目前处于生育旺盛期(20-29 岁)的育龄妇女人群以 80 后、90 后为主,她们更乐于接受 方便快捷、价格优势明显、网购模式多样化的电商渠道,“先消费、后付款”的分期付款模式, 如蚂蚁花呗、京东白条等升级消费方式,更是深度挖掘了中国妈妈的消费能力。另外,专业 化、服务化、普及率较高的母婴店也拥有庞大消费人群。数据显示,奶粉商超渠道占比 2011 年起逐年在降低,母婴和电商渠道占比不断提升,2013 年母婴渠道超过商超,成为第一大渠 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 三元股份(600429) 道。 图 7:电子商务渠道市场占比上升迅速 超市 50% 母婴 图 8:电商渠道的优势明显 电子商务 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 2014 资料来源:星图数据,民生证券研究院 资料来源:民生证券研究院整理 2、国内奶粉供给有所改善,经销商侧重自有奶源奶粉品牌 2016 年 10 月 1 日奶粉注册制的实施,规定每个工厂最多能生产 3 个系列 9 个配方,并 且同年龄段产品配方之间应当具有明显差异并决定是否准予注册,这意味着: (1)研发能力 较弱、依靠品牌数量来抢占市场的中小企业将被清洗大量品牌,目前已取得生产许可证的国 内企业共 103 家、国外共 73 家,共 2000 多个品牌,个别企业拥有 180 余个配方,按照新规, 未来国内奶粉市场只能保留 528 个品牌,四分之三的品牌将被取消; (2)过去大量通过海外 加工厂贴牌、代加工的杂牌,由于只具有生产能力、没有研发能力,也将退出市场; (3)伊 利股份、三元股份、贝因美等奶粉龙头企业大都有自己的主打品牌,研发能力较强,还可通 过兼并收购奶粉厂商获得新的配方许可,最终将会受益。 图 9:奶粉注册制实施后,将有 3/4 品牌被清理出局 资料来源:民生证券研究院整理 奶粉注册制导致行业洗牌,直接加剧短期内行业竞争。随着奶粉注册制稳步推进,监管 不断趋严、升级,行业迎来“动荡的过渡期”:长期依靠增加品牌数量以获取市场份额的中小 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 [Table_Page] 三元股份(600429) 奶粉企业,在新政实施后大量杂牌不得不退出市场;依靠海外贴牌的代工(或部分代工)工 厂,由于只具备生产能力、不具有研发能力,也将被淘汰掉。因此,“清库存”成为行业热潮, 促销降价不断,“价格战”全面打响,多家大厂商销售费用激增,短期内对厂商盈利雪上加霜, 行业整体也呈下降态势。 图 10:奶粉价格战激烈,多家厂商销售费用占营收比例显著提升 三元股份 贝因美 伊利股份 2014 2015 75% 60% 45% 30% 15% 2012 2013 2016Q3 资料来源:公司公告,民生证券研究院 奶粉注册制对经销商也产生重要影响: (1)由于前期加速清库存,目前国内库存整体处 于低位,17 年首批注册制名单出炉前后,经销商会有补库存过程; (2)优质的经销商渠道会 向强势奶粉品牌集中,更加注重国产奶粉品牌选择,侧重于拥有自有奶源的奶粉品牌,强调 产品的安全性、健康性; (3)行业毛利率在下降,经销商利润也在缩窄,因此,高毛利、高 利润的高端奶粉成为经销商的重要选择。 跨境电商监管也在趋严: (1)跨境电商新政提高了进口奶粉成本,个人行邮税税率也有 所提高,婴儿配方奶粉税率由过去的 10%上升至 15%,海关抽检强度也极大提高; (2)跨境 电商清单要求婴幼儿配方乳粉必须通过配方注册,否则不得通过跨境电商进口,这限制了进 口奶粉品牌数量,也使得海淘奶粉由非正常贸易进口向正常贸易靠拢。 (二)奶粉业务逆势两位数增长,产能释放迎业绩拐点 1、奶粉行业洗牌,三元奶粉业务逆势增长 多家奶粉企业身处“寒冬”,三元逆势实现增长。近三年,奶粉行业整体不景气,2016 年受奶粉注册制影响较大,价格战愈演愈烈,国内奶粉龙头企业营业收入普遍出现负增长。 2016 年上半年,合生元、雅士利、贝因美的 2016H1 奶粉销售收入同比增速继续下滑,分别 为-14.0%、-20.2%、-21.4%。然而三元成为行业“寒冬”里的一股暖流,2013、2014 年婴幼儿 配方奶粉销售收入均实现翻倍,2015 年、2016 年在整个奶粉行业负增长的情况下,销售收 入仍然实现两位数增长,市场份额也不断提升。三元奶粉业务逆势增长与公司的品牌优势、 优质的产品质量、市卓越的市场营销、加速市场布局息息相关。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 [Table_Page] 三元股份(600429) 图 11:多家奶粉企业营收负增长,三元逆势增长 三元 贝因美 合生元 雅士利 125% 100% 75% 50% 25% 0% 2012 2013 2014 2015 2016H1 -25% -50% 资料来源:公司公告,民生证券研究院 2、借力高端产品,盈利能力持续攀升 高端产品占比提高,盈利能力提升空间较大。公司积极调整结构,加强品牌宣传,提高 高端产品占比,整体毛利率有了显著回升,乳制品的毛利率从 2012 年的 22.5%提升到 2015 年的 32.1%。从 2009 年整合三鹿乳业开始,公司的婴幼儿奶粉业务经历了人员、产品定位等 大调整,产品销售增长迅速,盈利水平不断提升,整体拉升了固态奶毛利率,从 2012 年的 7.9%提高到 2015 年的 33.8%。随着婴幼儿奶粉产品不断升级与放量,规模效应逐渐显现,毛 利水平有望进一步提升。 图 12:奶粉毛利率提高成公司盈利能力提升关键 销售毛利率 液态奶 45% 图 13:与同行相比,三元奶粉毛利率仍有提升空间 乳制品 固态奶 三元奶粉业务 合生元奶粉业务 75% 贝因美奶粉业务 雅士利奶粉业务 60% 30% 45% 30% 15% 15% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:公司公告,民生证券研究院 0% 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,民生证券研究院 主打爱系列与恩系列,“超级金装”带来新商机。公司的婴幼儿配方奶粉产品主推“爱系 列”和“恩系列” , “爱系列”包括爱力优、爱力优舒释、爱欣宝、爱育聪等单品, “恩系列” 包括恩贝慧、恩贝睿、恩贝益,其中金装爱力优是主打单品。2016 年单品继续全面升级,基 于中国母乳数据库的完善数据,更贴近母乳配方、营养更均衡、全面、安全性好的“超级金 装爱力优”婴幼儿配方乳粉全新亮相,这将是公司最高端产品,预计 2017 年 1 月份上市, 价格在 500 元左右。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 [Table_Page] 三元股份(600429) 图 14:“爱系列”与“恩系列”双管齐下,主打高端产品 资料来源:公司官网,民生证券研究院 表 1:婴幼儿奶粉品牌价格对比表 公司 系列/品牌 湿法 2段 428 3段 446 湿法 湿法 328 258 328 248 298 238 湿法 湿法 218 178 208 175 208 175 湿法 湿法 138 306 138 288 138 288 湿法 湿法 238 188 228 188 218 188 湿法 干法 268 403 268 380 268 358 干法 干法 299 231 339 228 322 268 湿法 湿法 172 134 206 168 186 158 干法 - 302 254 302 245 302 234 湿法 干法 199 198 179 188 187 178 湿法 干法 132 — 122 179 108 202 干法 干法 226 224 283 316 265 296 干法 干法 179 179 146 248 198 228 湿法 460 458 456 超级金装系列 湿法 366 360 358 金装系列 湿法 290 288 278 呵护系列 湿法 238 228 218 爱系列 爱力优 金装爱欣宝 爱欣宝 爱育聪 三元 恩系列 恩贝益 恩贝睿 喜系列 恩贝慧 金装喜智健 托菲尔系列 金领冠珍护 金领冠呵护系列 金领冠系列 金装系列 绿爱加系列(爱尔兰进口) 贝因美 爱诺达 经典优选 金装爱加系列 冠军宝贝 α金装+ 新西兰安贝慧金装 雅士利 新西兰超级α金装 国产α金装 新西兰α金装 超级呵护系列 合生元 价格(元/900g) 1段 458 金装爱力优 爱力优舒释 伊利 生产工艺 资料来源:京东商城,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 [Table_Page] 三元股份(600429) 3、河北工业园全面投产在即,产能释放带动销量增长 当前奶粉业务产能不足,约束销量增长。目前公司奶粉产能有 1.8 万吨,而奶粉销量较 乐观,对销量大幅增长造成约束。从产销量来看,2015 年公司奶粉产量下降 4.5%,而销量 却大幅增加 14.2%,从而奶粉库存急剧下滑,降幅达到 42.7%。产能的局限性一定程度上影 响了公司奶粉产品销售端的自由度,当前销量增长的“天花板”主要由产能决定。 图 15:公司受奶粉产能限制,产销失衡、库存骤减(万公斤) 2014年 2015年 2014-2015增长率 4500 30% 4000 14.21% 15% 3500 3000 2500 0% -4.51% -15% 2000 1500 -30% 1000 -42.71% 500 0 -45% -60% 产量 销量 库存 资料来源:公司公告,民生证券研究院 河北工业园项目 2017 年全面投产,奶粉产能释放在即。 公司于 2014 年投建河北工业园, 占地 600 亩,总投资 18 亿元,全面建成后,可年产婴幼儿配方乳粉 4 万吨、液态奶 25 万吨, 目前项目已进入搬迁阶段,预计 2017 年 1 月份搬迁改造完成,预计 17 年 2、3 月份可全面 投产,产能释放有望带动销量进一步提升。 该项目集乳品研发、加工、物流为一体,力争做到“保质保量”引进全世界最先进的生 产工艺和加工设备,拥有医药级 GMP 厂房设计,并建有国际最先进的干燥塔、最高安全等 级配置的生产车间,是中国北方地区最先进、处理能力最强的奶产品生产线项目。 图 16:河北工业园项目释放产能,保障产品质量 资料来源:公司公告,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 [Table_Page] 三元股份(600429) 4、消费者口碑较高,经销商铺货意愿较强 公司的奶粉产品获得消费者口碑,经销商铺货意愿较强,产能释放后的奶粉销售将会依 然强劲。在消费信任低的市场背景下,根据《中国婴幼儿配方奶粉品牌口碑研究报告》,三 元奶粉创造消费者口碑六连冠,印证了三元“好品质”的市场影响力,也坚定了经销商的铺 货信心。在奶粉行业大洗牌情形下,三元奶粉符合经销商侧重拥有自己工厂的自营奶粉品牌 为主要代理品牌的目标。 图 17:2015 年三元奶粉获得消费者口碑冠军,从而蝉联六连冠 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 红星 和氏 澳优 御宝 完达山 欧世蒙牛 雅士利 味全 合生元 圣元优博 爱迪生 君乐宝 明一 荷兰乳牛 光明 伊利 贝因美 飞鹤 三元 0.00 资料来源:中国质量网,民生证券研究院 (三)收购奶粉工厂,注册品牌、配方数量增加 1、收购奶粉企业获得生产牌照,有望扩大市占率 为降低注册制对品牌数量的限制,在行业大洗牌的节点夺得先机,抢占市场份额,公司 于 2016 年收购了获得生产许可证的河北三元和唐山三元, 为公司增加 6 个婴幼儿奶粉品牌。 再加上公司强大的研发实力,公司上榜首批注册制名单的概率较大,如果注册成功,公司将 可以拥有 9 个奶粉品牌、27 个奶粉配方。 另外,三元婴幼儿奶粉产品主打“爱系列”和“恩系列”,其中爱力优产品销售占比达 到 70%以上,其他品牌占比较小,因此公司整体受奶粉注册制的品牌数量限制较小。 2、婴幼儿奶粉研发能力突出,受奶粉注册制影响较小 公司研发投入稳步提升,研发能力较强。公司具有较强的研发能力,属于国家高新技术 企业、国家技术创新示范企业,首批国家级两化融合示范企业。公司每年进行新产品、新技 术、新装备的研发,同时与多所国内外高校、院所、医院及企业合作,形成产学研用的合作 优势。至今共完成一线技术支持上百项、申请国家发明专利等 60 余项、获国家科技进步奖 2 项。长期以来,企业研发支出维持在较高水平,随着公司在研发要求较高的婴幼儿配方奶粉 领域不断深入布局,研发支出增速显著。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 [Table_Page] 三元股份(600429) 图 18:公司一直以来重视研发投入,研发支出增速进一步提升 研发支出 15 研发支出增速 30% 12 15% 9 0% 6 -15% 3 0 -30% 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,民生证券研究院 建立国家母婴中心,夯实婴幼儿奶粉研发基础。公司拥有国家认定企业技术中心、国家 乳品加工技术研发分中心、母婴乳品生物技术北京市工程实验室、中国实验室国家认可委员 会认证实验室、企业博士后科研工作站等。“国家母婴乳品健康工程技术研究中心”的筹建, 为公司科研进步打下坚实基础。而 2016 年 11 月“中国母婴数据库”的发布则是对公司婴幼儿 配方奶粉领域研发能力的最好证明。强大的研发能力、良好的产学研生态圈保证了三元在注 册制新政中不会受到太大冲击,过审相对容易,同时也使得三元奶粉在安全和营养方面,走 在了中国奶粉市场品牌的最前沿。 表 2:多项重点研究项目同步推进,研发能力国内领先 项目名称 开始时间 合作方/支持方 1 北京市乳品工程技术 研究中心 2010 北京市科委 2 国家母婴乳品健康工 程技术研究中心 2014 国家科技部、北京 市科委 3 北京市自然科学基金 -三元联合资助项目 2014 北京市自然科学基 金委员会 4 乳制品国际化研发平 台 2016 爱尔兰农业及食品 发展局、爱尔兰金 乳业 5 中国母乳数据库 2016 国家科技部、北京 市科委(依托国家 母婴乳品健康工 程技术研究中心) 项目内容与成果 是三元科技创新体系的重要组成部分,是产学研结合的重 要载体,也是促进三元重大科技成果转化和产业化的孵化 器,有力地提升了三元的技术创新能力 建成了包括 20 余台先进研发设备、产能 4 万吨/年的中试 与生产示范基地及 200 余人的研发团队,从母乳及婴幼儿 营养健康基础研究、婴幼儿配方乳粉临床应用评价、生产 原料自主开发等方面入手,重点解决婴幼儿奶粉产业所面 临的核心技术和共同性技术问题 作为主要资助方,资助科技人员在项目指南范围内自主选 题,开展母婴健康领域创新性前沿科学技术研究,强化产 学研联动,服务北京母婴健康与乳品领域研究与发展,进 一步提升科技创新水平 鼓励双方科研人员在婴幼儿奶粉、母婴健康、营养及功能 性乳制品领域和食品科学等相关学科进行交流并开展联 合研究项目,鼓励科技信息和相关科学数据的交换和共享 构建了包括北京、河北、河南、江苏、湖南 5 个省份约 20000 条数据的母乳组分数据,选择 722 名哺乳期母亲及 447 名婴儿,纵向收集其母乳,全面覆盖初乳、过渡乳和 成熟乳,将常规母乳营养素研究拓展到更加细微的母乳功 能成分研究,并且建立前沿、快速、准确的母乳成分检测 方法,首次对我国母乳中 500 多种功能成分作出定量分析 资料来源:公司公告,民生证券研究院 (四)优质奶源+湿法工艺,支撑奶粉全产业链 1、全产业链模式保障婴幼儿奶粉产品安全、优质 (1)优质奶源+湿法工艺,支撑全产业链生产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 [Table_Page] 三元股份(600429) 全产业链是以消费者为导向,从产业链源头、从每一个环节做起,实现产品的全程可追 溯,形成安全、营养、健康的食品供应全过程。三元奶粉构筑了一条“优质种源、集约化养 殖、高科技湿法工艺、现代化冷链配送的全产业链模式”。从北京三元绿荷养殖中心的优质 奶源开始,再到先进的湿法工艺,最后到严格的质检,三元奶粉建立的全程控制体系,充分 发挥了全产业链的优势。 图 19:三元奶粉的全产业链模式 资料来源:民生证券研究院整理 三元产品实行全产业链生产,包括规模化养殖、现代化加工、全程的质量监控体系三大 关键环节。其中,规模化养殖指三元拥有全国最大的规模化、标准化、集约化的自有奶源基 地——北京三元绿荷奶牛养殖中心,严格控制和保证奶源质量;现代化加工指公司引进现代 化生产设备以及自主研发先进工艺,对优质原料奶进行加工,确保产品的健康、安全、优质; 全程的质量监控体系就是从原料奶的收购到产品加工都有严格的质量标准,并率先实现奶源 “无抗”和体细胞的检测与控制,达到与国际接轨的质量标准。 (2)奶粉全产业链生产优势明显 全程精细化生产,保障奶粉营养品质。三元奶粉的全产业模式不同于过去粗放的作坊式 生产,而以规模化、自动化、高科技的生产方式制造奶粉,从产业链源头的奶牛饲料种植, 到终端的育儿服务,通过精细高效的流程管理,确保产品的安全与营养。 全产业链模式是湿法工艺的重要保障。湿法工艺对原料奶的依赖程度较高,而且奶源地 必须临近生产基地,以保证原料奶的新鲜。拥有自建牧场的乳企更易实现“新鲜”。三元奶 粉制造厂邻近牧场,这极大地缩短了运输距离,保证牧场奶源运送到奶粉厂的鲜奶新鲜度和 质量安全。 全产业链模式确保奶粉质量可追溯。全产业模式实现原料端、生产端、运输端、流动端、 监管端等环节无缝衔接,确保产品质量可追溯,最大程度地保证了产品质量和食品安全。三 元奶粉设立了质量安全关键控制点,对乳品生产的各环节工序进行了危害分析与关键点控制。 品控人员进行 24 小时监控,从原料验收、生产加工到出厂要经过多道检测关,保证产品质 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 [Table_Page] 三元股份(600429) 量的安全稳定。 图 20:三元奶粉全产业链模式的优势 资料来源:民生证券研究院整理 2、从原料源头保障奶粉品质——北京绿荷牧场 绿荷牧场奶牛单产居全国前列,规模化生产保证原料奶供应。三元奶粉的奶源 100%来 自绿荷牧场,从源头控制产品质量。三元绿荷现有总资产 10 亿多元,共拥有 27 个规模化奶 牛场和 9 个大型租赁型牧场,奶牛总存栏 4.5 万头,其中母牛存栏 2.1 万头,规模宏大、奶 牛单产较高: (1)拥有 3.8 万头国内最大良种荷斯坦奶牛,还饲养着“黑星” 、“林肯”、 “雷 达”等 180 多头世界名牛、1200 多头高产种牛; (2)绿荷牧场奶牛单产居国内前列,奶牛平 均年单产超过 9.3 吨,最高达到 15 吨,年产优质原料奶 2.5 亿公斤,国内首创 EDTM 现代奶 牛饲养高产技术集成模式,远超全国平均水平。 表 3:三元绿荷牧场规模大、单产高 牧场名称 存栏量(头) 泌乳牛(头) 单产(吨) 第一牧场 1900 980 10.3 南口三牧场 1200 650 11.6 金银岛奶牛场 2600 1170 11.4 渠头牛场 1700 1200 11.0 国内平均水平 43 - 8.3 资料来源:荷斯坦,民生证券研究院 绿荷牧场奶源质量达到发达国家水平。绿荷旗下所有牧场的细菌数、体细胞数均达到欧 盟标准,充分保证了奶粉的安全与纯净。在营养指标方面,绿荷牧场奶源的乳脂率为 3.75%, 乳蛋白率为 3.1%,干物质含量为 12.7%,都达到了全球要求最为苛刻的欧盟标准。另外,绿 荷牧场对奶牛饲草、饲料及药品全部实行统一管理,饲养上使用自主研发的集环境控制技术、 数字化管理技术、全混日粮饲养工艺和标准化管理体系于一体的“EDTM”综合奶牛饲养技 术,保证生鲜乳质量,为三元牛奶提供了足够且优质的奶源。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 [Table_Page] 三元股份(600429) 表 4:三元绿荷牧场奶源指标高于发达国家水平 第一牧场 南口三牧场 金银岛奶牛场 渠头牛场 发达国家 国内水平 乳脂率(%) 3.8 3.7 >3.8 3.7 >3.6 3.1 乳蛋白(%) 3.16 3.15 >3.1 3.1 >3.0 2.8 细菌数(万) <5 4~5 <5 1 <10 <200 体细胞数(万) 23 24~25 25 13.5 <40 <40 资料来源:荷斯坦,民生证券研究院 3、湿法工艺保证婴幼儿奶粉产品营养、健康 国内奶粉制作工艺主要分为干法工艺和湿法工艺,湿法工艺是用从奶牛身上挤下来新鲜 的牛奶,然后在配料罐里面添加各种营养物质后,再经过均质、杀菌、喷雾干燥,最后生产 成奶粉。干法工艺正好相反,不是用鲜牛奶做配方,而是用采购的大包装奶粉和固体营养物 质加入到搅拌罐中,充分搅拌以后,直接分装出来,在加工过程中会损耗大量营养成分。还 有一种是干湿混合,在用湿法做基粉后,又用干法混合部分营养素的方式。 图 21:湿法工艺流程 图 22:干法工艺流程 资料来源:民生证券研究院整理 资料来源:民生证券研究院整理 湿法工艺营养更均衡。湿法工艺奶粉是用生牛乳做原料,而不是长时间存储放置的大包 装奶粉,口感更新鲜,营养成分更均衡,各种营养物质会在鲜奶当中也有一个充分溶解的过 程。湿法工艺需要具备就近奶源,以保证鲜奶及时供给,生产成本相对高昂。而干法工艺技 术壁垒较低,加工成本相对较低,再加上成本较低的进口基粉可使用,干法是目前国内大多 数奶粉生产商采用的工艺方法。据统计,国内主要奶粉生产商的 19 个注册许可证,仅有 5 个是采用湿法工艺进行生产,分别是三元、飞鹤、完达山、摇篮和合生元。 表 5:湿法工艺较干法工艺的优势明显 湿法工艺 干法工艺 工艺 以牧场收集的新鲜牛奶为原料,脱脂后 与其他营养素在液相状态下充分混合 用大包粉做原料,将所有营养素按照配比混合 口感 保留天然乳香,口感香浓 生硬不自然 奶源新鲜,营养价值高;奶粉没有二次 污染的可能,最接近母乳 工艺复杂,技术壁垒高;所需设备较多, 成本昂贵 生产时不需要很高温度,易于添加热敏性营养 素;技术壁垒较低;减少奶源依赖 营养成分很难完全均匀,且储放一段时间后营 养价值及口感降低 三元、飞鹤、完达山、合生元、摇篮等 贝因美、圣元、伊利、澳优、雅士利等 优点 缺点 奶粉品牌 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 [Table_Page] 三元股份(600429) 资料来源:民生证券研究院整理 三元奶粉全系产品均采用低温湿法加工工艺。三元奶粉通过全配方喷雾干燥技术+附聚 工艺,从专属牧场直配的生鲜奶,采用低温巴氏杀菌,再加入各种营养物质、微量元素、矿 物质后浓缩,在 70℃-80℃左右蒸发水分喷雾成粉,最大程度地保证了奶粉的营养均衡、口 感新鲜,这也是目前世界上乳业技术先进国家通用的工艺技术,目前国内仅有少数奶粉企业 采用。这是三元奶粉在国产品牌中处于高端奶粉品牌位置的重要原因。 (五)营销渠道多元发展,市场布局更加全面 1、加大市场营销投入,提高市场占有率 市场营销投入持续增加,营销管理优化,消费者沟通互动加强。2011 年起,公司重视产 品营销,销售费用持续增加,由 2011 年的 4.93 亿元增加到 2015 年的 11.28 亿元,增速保持 在 16%以上,2016 年销售费用投入继续增加。 图 23:公司销售费用支出稳步增加 销售费用(亿元) 同比增速 12 25% 10 20% 15% 8 10% 6 5% 4 0% 2 -5% 0 -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3 资料来源:公司公告,民生证券研究院 受海外奶粉冲击较小,国内市占率提升空间较大。目前,国内奶粉市场中海外品牌占据 市场份额前三,分别是达能(14%)、美赞臣(12%)和雀巢(10%);受海外奶粉冲击,国 内奶粉企业市占率较低且较为分散。目前,三元奶粉市场占有率不到 2%,但受海外奶粉品 牌冲击较小,仍具有较大提升空间,主要是由于:(1)海外奶粉渠道主要占据一二线城市, 而三元奶粉以三四线及农村为主(一线以北京为主);(2)三元奶粉基数相对较小,加上强 势营销,提升空间较大; (3)消费者对品牌信誉和认知度较高。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 [Table_Page] 三元股份(600429) 图 24:三元奶粉在国内市占率仍具有较大提升空间 [类别名称], ﹤[值] 圣元, 4% 其他, 11% 蒙牛, 5% 海外代购, 15% 达能, 14% 合生元, 6% 飞鹤, 6% 贝因美, 7% 伊利, 雀巢, 8% 10% 美赞成, 12% 资料来源:中国产业信息网,民生证券研究院 2、奶粉事业部大调整,专注消费者培育 公司在 2009 年收购三鹿后进军奶粉领域,2010 年聘请吴松航担任奶粉事业部部长,吴 上任后,对产品质量安全严格把控,产品出厂合格率达到 100%,信誉和品牌认知度大幅提 升,业绩显著增长,婴幼儿奶粉在 13、14 年几乎翻倍,16 年逆势两位数增长,经销商数量 由 2009 年的约 100 户增加到 2014 年的 1400 多户,这与吴对部门进行大调整息息相关: (1) 人员调整,换掉 70%多旧员工,内部人员换血给公司带来新活力; (2)产品结构调整,产品 高端定位,由“薄利多销”的大规模低端产品转向“安全、高质量”的中高端产品,提高产品毛 利率,增厚公司业绩;(3)营销策略调整,深入消费者培育,重视消费者核心需求(安全、 健康奶粉) ,推出全新营销理念,辅以媒体广告、微博、公益活动等形式加强消费者互动, 迅速提升三元奶粉的品牌认可度。 3、创新营销理念,多元化开展消费者互动 三张王牌创新奶粉营销理念,“三五工作法”市场营销。三元营销团队始终将“以母爱 为最高标准”作为准则,经过多年经验总结,形成了“接近母乳、自有奶源、湿法工艺”三 张王牌的奶粉健康营销理念,并提出了“弱势营销理论”,同时创造了市场营销的“三五工 作法” ,即明确好奶粉的五大标准、业务销售人员推广五步法、消费者培育五个方面,使其 成为指导市场业务员工的工作准则,将奶粉销售逐渐从单一的零售市场拓展到非市场领域, 在消费者中迅速提升三元奶粉的认知度和美誉度。三元奶粉业绩的迅速增长充分验证了公司 创新型营销理念的有效性。 多元化营销,充分利用网络营销。公司掀起娱乐营销浪潮,加强消费者体验,持续提升 品牌知名度,包括与博纳影业、阿里影业等联盟,与浙江卫视合作《我看你有戏》 ,植入《老 炮儿》 、 《离婚律师》 、 《北上广不相信眼泪》等优质影视剧,在全国主要城市开展“亲子万里 行”及“牛进城了”品牌主题活动等。公司还充分利用各种网络营销平台,把握网络影响力 契机,比如在 16 年上海国际电影节博纳封神之夜,三元食品在微博掀起“明星之选”话题 讨论,更有明星自发参与发布相关微博,另外公司形成了网络新闻、微博微信、论坛等媒体 平台协同传播的庞大传播矩阵。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 [Table_Page] 三元股份(600429) 表 6:三元充分利用网络营销 营销媒介 具体措施 2016 年上海国际电影节 布朗旎烧酸奶和冰岛式酸奶两款全新包装搭配复古绅士装、可爱镂腰裙等 cosplay 男神女 神和维京海盗形象惟妙惟肖,和李连杰、范冰冰、马云等名人大咖一道成为场上吸睛亮点 电影市场 参与了博纳出品的《所以……和黑粉结婚了》 、 《封神传奇》和国产最棒缉毒大片《湄公河 行动》等热门电影的宣传首映 综艺节目和电视剧 与浙江卫视《我看你有戏》等项目合作,在由国民暖男黄磊精心打造的美食栏目《黄小厨 的春夏秋冬》中,三元食品成为首席食材供应商,在节目中传达美味健康的理念 动画作品 联手阿里影业,借助暖心动画《海洋之歌》和《圆梦巨人》推出定制版纯牛奶,把动画元 素融入包装设计 体育营销 与“美国职棒大联盟”合作 品牌主题活动 开展“亲子万里行”和“牛进城了”等活动 开拓电商渠道 与多家主流电商及新兴电商平台建立了合作 社会活动及产业展会 荣获 2015 年“中国十大责任国企”、“2015 消费者最喜爱的食品品牌”、“优秀企业奖”、“技 术进步奖”等十余项奖项 资料来源:公司官网,民生证券研究院 二、液态奶:产品结构不断升级,引进北美有机鲜奶 (一)液态奶业务平稳增长,产品结构不断升级 受行业不景气影响,公司液态奶营收在 2014 年大幅下降,为 14.3%,2015 年业绩有所 改善。公司的液态奶分为常温奶和低温奶两部分,常温奶在液态奶中的占比较高。由于国企 性质,公司发展思路和执行力度较为稳健,慢于伊利、蒙牛常温奶的全国布局速度,常温奶 产品在市场竞争中逐渐落后。公司不断调整常温奶高端产品占比,受益于国内消费升级,以 及受原奶价格上涨传导至终端价格,我们认为常温奶营收规模会随着行业升级、增长而增长。 图 25:2015 年液态奶营收规模降幅明显缩窄 营业收入(百万元) 营收增速 4000 40% 3500 30% 3000 20% 2500 2000 10% 1500 0% 1000 -10% 500 0 -20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,民生证券研究院 低温奶营收占比达 21%,是公司重点发展业务。2016 年上半年,公司共实现主营业务 收入 21.95 亿元,其中常温奶事业部实现营收 10.71 亿元,营收占比 35%,是公司第一大业 务;低温事业部实现营收 6.37 亿元,占比为 21%,低温产品所占比重显著增加,是公司第二 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 [Table_Page] 三元股份(600429) 大业务,随着消费者对牛奶营养、健康的重视,充分发挥低温奶优势,未来是公司重点发展 业务;奶粉事业部以及到户事业部的营收规模分别为 3.56 和 2.34 亿元,近两年发展形势良 好;特殊渠道营收占比达 8%,太子奶乳酸菌饮料营收占比仅为 1%。 图 26:低温奶营收占比 21%,是公司第二大业务 常温事业部 1% 1% 低温事业部 14% 35% 8% 到户事业部 奶粉事业部 12% 特殊渠道事业部 8% 21% 太子奶 总部 分部间抵销 资料来源:公司公告,民生证券研究院 产品结构不断优化,高端产品提高毛利率水平。自 2014 年开始,公司不断优化产品结 构,产品种类不断多元化,高端产品占比持续增加,同时加大极致系列、农垦牧场、绿荷牧 场、布朗尼烧酸奶、冰岛、轻能等高端产品的营销力度,使得高端产品收入同比增长两位数 以上,占比持续提升,产品毛利率保持增长态势。 图 27:三元旗下品牌向多元化发展 图 28:高端产品占比不断提高,毛利率保持增长态势 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009 资料来源:公司官网,民生证券研究院 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,民生证券研究院 (二)国内乳制品消费升级,低温奶助力业绩增长 1、国内消费升级,低温奶上升空间广阔 (1)低温鲜奶的营养价值和活性成分高于常温奶 目前国内鲜乳以常温奶为主,这主要是受我国地理限制,保质期较长的常温奶适合于北 奶南运。但是采用巴氏保鲜工艺的低温鲜奶,能够最大限度地保全牛奶的活性物质和天然营 养,而经过高温杀菌的常温奶在营养价值、活性成分、口感等方面均不如巴氏奶。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 [Table_Page] 三元股份(600429) 表 7:巴氏保鲜工艺最大程度降低对鲜奶活性物质含量影响 工艺名称 物理化学性状 即食生奶 无变化 巴氏奶 变化最小 延长保质期奶 变化较小 超高温奶-直接法 变化较大 超高温奶-间接法 变化较大 保持法奶 变化最大 生物学性状 乳清蛋白变性率 糠氨酸含量(mg/kg) 无变化 -- -- ~5% ~0.20 ~20% ~0.55 ~40% ~1.50 ~60% ~26.00 ~90% ~276.00 致病菌数量减少到 安全程度 致病菌数量减少到 安全程度 有效控制微生物增 长(商业无菌) 有效控制微生物增 长(商业无菌) 有效控制微生物增 长(商业无菌) 资料来源:中国奶业协会,民生证券研究院 (2)国内消费升级趋势明显,低温鲜奶未来上升空间巨大 我国消费升级时代来临。根据国家统计局,2015 年全年全国居民人均可支配收入 21966 元,比上年名义增长 8.9%,扣除价格因素实际增长 7.4%。超过同期的 GDP 增速(6.9%)。 从消费者信心指数来看,根据尼尔森全球消费者信心调查结果,2015Q4 中国的消费者信心 指数达到 107,超过英国(101)、美国(100)、德国(98)、日本(79)等发达国家。随着居民收入、 消费者信心的提高,居民消费升级时代来临。 图 29:2015 年城镇和农村人均可支配收入增速超 GDP 增速 城镇居民 农村居民 城镇同比 农村同比 GDP增速 35,000 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:国家统计局,民生证券研究院 我国居民消费由大众品开始向高端产品升级。持续不减的消费者信心支撑着强烈的消费 意愿,消费升级势头强劲。高端产品的品类增速大大快于大众产品,消费者开始大量升级自 己的消费,尤其是在化妆品、酒类、牛奶等品类。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 [Table_Page] 三元股份(600429) 图 30:居民消费向高端产品升级 化妆品 酒类 牛奶 护发用品 大米 生鲜 冰淇淋和其他冷冻奶制品 啤酒 曲奇 果汁 冷冻预制食品 瓶装水 碳酸饮料 4% 44% 2% 36% 4% 29% 3% 26% 3% 25% 1% 24% 2% 22% 2% 22% 4% 19% 2% 18% 4% 17% 6% 15% 3% 7% 0% 10% 20% 降级消费 升级消费 30% 40% 50% 60% 资料来源:麦肯锡,民生证券研究院 低温奶符合消费升级,上升空间广阔。目前我国低温奶主要有巴氏奶、酸奶、乳酸菌饮 料三大类别,我国低温奶与常温奶的消费比例为 3:7,而欧美发达国家则为 6:4。在大健 康时代消费背景下,消费者健康的饮食习惯逐步培养起来,储运条件也进一步完善,所以我 国低温奶仍具有广阔的市场空间。 (3)低温奶受销售半径约束,地域性乳企受益更大 低温奶具有保质期短、对冷链运输设备要求高的特点。巴氏奶保质期一般在 7 天,且在 4℃以下保存,因此销售半径只有 300~500 公里。现阶段国外进口液态奶主要以常温奶为主, 较长的保质期保证了进口乳制品远距离运输的要求。但随着低温奶市场的快速发展,预计未 来低温奶会成为液态奶消费的主要产品,受低温奶销售半径限制,国外进口常温奶受影响较 大。国内巴氏奶以城市奶、地方品牌为主,例如北京地区的三元、华东的光明、西南市场的 新希望、广东地区的燕塘乳业、东北的辉山等。 (4)低温鲜奶市场逆势增长,增速显著 低温奶保持逆势增长,巴氏奶增速高达 24.3%。在当前中国经济新常态下,国内乳业也 进入全面转型的特殊时期,步入缓慢增长阶段。与乳业整体增长趋缓不同,液态奶中的低温 奶仍保持较高增速,特别是巴氏鲜奶增长较快。根据《中国低温奶发展白皮书》,2015 年低 温酸奶的增长达到了 10.5%, 巴氏奶则保持着每年 24.3%的增幅, 而液体乳整体增速为 5.0%, 常温奶仅为 2.7%。2015 低温奶占中国液态奶市场份额接近 33.0%,比 2012 年增长近 10 个百 分点。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 [Table_Page] 三元股份(600429) 图 31:国内低温酸奶市场收入保持较高增长率 低温酸奶市场收入 350 同比 30% 300 25% 250 20% 200 15% 150 10% 100 5% 50 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资料来源:中商情报网,民生证券研究院 2、公司深耕低温奶市场,谋求全国化布局 划分低温奶事业部和常温奶事业部,发力低温奶市场。公司在 2016 年 1 月发布改组计 划,以产品线划分事业部,撤销液态奶事业部、华东事业部,设立常温奶事业部、低温奶事 业部。将原来的液态奶事业部分拆成为常温奶事业部和低温奶事业部,其主要意图旨在发力 低温奶市场。目前,三元旗下已经拥有了包括轻能、布朗尼烧酸奶、极致系列和农垦牧场等 多款畅销低温奶产品。 图 32:低温酸奶包括轻能、布朗尼烧酸奶等 资料来源:公司官网,民生证券研究院 图 33:巴氏奶品牌包括极致系列、农垦牧场等 资料来源:公司官网,民生证券研究院 拥有自有奶源,液态奶产能释放。公司的低温奶主要集中在北京、河北等北方省份,其 中北京和河北供给的低温奶奶源都是来自于大股东首农集团的自有奶源,安全且拥有高品质。 目前公司液态奶年生产能力为 43 万吨,2015 年实际产量是 25 万吨。 河北工业园全部投产后, 液态奶产能将增加 25 万吨。 深挖潜在客户,送户半径不断拓展。公司日均送户数量持续增长,日送奶量在 50 万份 以上;送户半径不断扩大,送奶业务覆盖北京、天津、保定、石家庄、唐山、秦皇岛、太原、 济南等城市,其中京津冀晋辽地区产品销量涨幅明显。特渠业务成功突围,目前公司正在寻 求多种业态模式,积极开发新客户。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 [Table_Page] 三元股份(600429) 图 34:及递业务的低温鲜奶和低温酸奶产品种类丰富 低 温 鲜 奶 低 温 酸 奶 资料来源:公司官网,民生证券研究院 借力子公司获得地域优势,强化全国化布局。公司以北京为中心开始在全国范围内建立 子公司,位于二三线城市的子公司呈纵向分布,主要集中在中部地区,便于全国范围内拓展。 全国范围内设立子公司,可为公司发展低温奶业务建立地域优势,使公司产品深入中小城市 市场,强化全国化布局。 图 35:子公司集中于中部地区,呈纵向分布 资料来源:公司公告,民生证券研究院 公司加大地区性子公司投资力度。截止 2016 年上半年,公司累计对子公司投资规模达 到 27.75 亿元,其中对河北三元食品有限公司的投资规模最大,达到 21.58 亿元。另外,集 团针对湖南、河南新乡、上海以及呼伦贝尔的投资规模位列其后,从子公司的地理分布来看, 投资分布已经开始从北京向南北逐渐扩展开来。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 [Table_Page] 三元股份(600429) 表 8:公司增加二三线子公司投资力度 被投资子公司 公司所在地 河北三元食品有限公司 河北 湖南太子奶集团生物科技有限责任公司 湖南 新乡市三元食品有限公司 新乡 上海三元乳业有限公司 上海 呼伦贝尔三元乳业有限责任公司 呼伦贝尔 江苏三元双宝乳业有限公司 江苏 澳大利亚三元经贸有限公司 澳大利亚 迁安三元食品有限公司 迁安 北京百鑫经贸有限公司 北京 柳州三元天爱乳业有限公司 柳州 内蒙古满洲里三元乳业有限责任公司 内蒙古 天津三元乳业有限公司 天津 合计 截止 2015 年末投资金额(百万元) - 2157.73 225.00 112.40 63.00 46.81 37.25 33.11 28.50 23.11 21.97 17.40 8.40 2,774.67 资料来源:公司公告,民生证券研究院 (三)低温产品结构升级,引进北美高端有机鲜奶 1、有机奶市场逐年增长,市场发展前景明朗 全球有机奶规模不断扩大。根据中商情报网数据,2011 年全球有机乳制品市场产值为 93.57 亿美元,预计 2017 年将达到 151.15 亿美元,增速达 61.5%,年均增长率为 9.1%。随着 居民收入提高、消费不断升级,未来亚太地区的有机乳品需求量将继续高速增长,中国也将 成为各大跨国乳企发展的重要市场。 有机奶是按有机标准生产,并经第三方严格认证的“最健康,最天然”的奶制品。有机奶 强调的是“完全天然”和“全程无污染”,生产加工过程中严禁使用化肥、农药、激素、生长调 节剂、饲料添加剂、食品添加剂等人工合成的化学物质,包装、贮藏、运输也都要严格遵照 有机食品的相关标准。除此以外,还要求生产厂必须建立完善的质量跟踪审查体系。对广大 消费者来说,有机奶是“最安全”的奶制品。 表 9:有机奶较普通奶具备更高的营养价值 指标 奶牛养殖 营养成分 生产过程 有机奶 普通奶 有机牧草、不使用任何化肥农药,禁止添加使用生长 激素、饲料添加剂、抗生素之类的物质 营养价值高于普通牛奶。有机奶的维生素 E 含量比 普通牛奶高 10%,β-胡萝卜素的含量比普通牛奶高 75%。欧米咖-3 脂肪酸和抗氧化成分的含量更是高出 普通牛奶 2-3 倍。 普通牧草,符合国内基本的奶牛养殖 标准 生产过程监控更加严格,杜绝任何化学合成物的添加 符合国家牛奶生产标准要求 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 营养成分低于有机奶,符合国家生乳 营养物质标准要求 证券研究报告 23 [Table_Page] 三元股份(600429) 和环境污染,要求企业建立乳制品质量安全控制体系 资料来源:中国奶业协会,民生证券研究院 高端奶仍具上升空间,有机奶市场发展前景明朗。受益于国内消费升级、消费者更关注 健康、安全食品,2016 年高端奶市场发展迅速,线上主流价格区间在 50-100 元,价格 100 元以上的产品份额同比上涨 16.9%,尤其是均价为 244 元的高原之宝份额同比增长 9.4 个百 分点。随着国内消费进一步升级,高端奶价格上升的空间和趋势将进一步被强化。 图 36:线上高端奶产品均价主要集中在 50-100 元 1000元及以上 2.5% 200-1000元 5.9% 100-200元 10.3% 50-100元 71.7% 30-50元 8.6% 30元以下 1.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 资料来源:星图数据,民生证券研究院 高端有机奶产品种类较为单一,发展空间广阔。随着国内高端乳品需求逐年增长,高端 有机奶消费不断升级,但是国内企业涉足有机奶的企业以蒙牛、伊利、圣牧为主,有机奶产 品种类也相对单一,主要有脱脂、全脂、儿童系列等,未来发展空间广阔。 表 10:市场现有有机奶产品种类仍较单一 价格(元/箱) 单价(元/250ml) 所属乳企 产品名称/规格 蒙牛 特仑苏有机奶 250ml*12 65.0 5.42 蒙牛 未来星儿童成长有机奶 190ml*10 49.9 6.57 伊利 金典有机奶 250ml*12 64.6 5.37 圣牧 全程有机奶沙漠全脂纯牛奶 200ml*24 66.0 3.44 圣牧 有机纯牛奶 200ml*6 18.9 3.94 圣牧 金色圣牧有机牛奶 1L*12 118.0 2.46 圣牧 全程有机奶 儿童好牛奶 200ml*24 69.9 3.64 三元 极致有机牛奶 250ml*12 65.0 5.42 产品图片 资料来源:天猫商城,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 [Table_Page] 三元股份(600429) 2、三元积极发展有机奶业务,促进产品结构升级 三元积极进军有机鲜奶市场。三元极致有机鲜牛奶是公司最新推出的全脂巴氏杀菌乳有 机产品,营养均衡丰富、品质佳,记忆中牛奶该有的味道。2016 年圣诞节,该款有机鲜牛奶 和自然史诗电影《地球四季》合作,推出了多款限量版包装新品,新品以《地球四季》动物 明星猞猁、赤鹿、赤狐、棕熊为主角,以“纯爱万物,自然有机”为主题。预计未来三元会 继续加大有机奶市场的投入,有机鲜奶产品的种类也将逐渐丰富。 图 37:三元极致有机鲜奶推出限量包装版 资料来源:环球网,民生证券研究院 目前公司高端有机奶市占率较低。2015 年,蒙牛特仑苏、伊利金典、圣牧有机奶的市占 率分别为 37.0%、26.6%、7.6%。随着电商渠道升级,带动线上液态奶交易繁荣,2016 年高 端有机奶市场中,蒙牛特仑苏线上销售额占高端奶销售总额的 24.2%,位居首位,伊利金典 和圣牧紧随其后,占比分别为 23.8%、12.6%,而三元高端有机奶线上消费量占比仅有 1.2%, 线上市场占有率处于较低水平。 图 38:三元高端奶产品线上市占率仍处于较低水平 均价:元/箱 2.9% 1.2% 2.2% 2.8% 3.6% 4.4% 24.2% 9.9% 12.4% 23.8% 12.6% 特仑苏 金典 圣牧 蒙牛 高原之宝 优+ 精选牧场 极致 辉山 三元 其他 67 61 69 66 244 50 51 56 66 62 资料来源:星图数据,民生证券研究院 3、控股加拿大高端有机奶企 Crowley,引进高端有机鲜奶 为进一步拓展乳制品业务,增强国际运营能力和丰富国际市场经验,形成国内外市场协 同效应,公司拟与加拿大普度资本设立合资公司(三元与普度资本的注册资本总额为 2100 万加元,控股比例分别为 51%、49%) ,以收购加拿大 Crowley Properties Limited 100%股权。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 [Table_Page] 三元股份(600429) Crowley 公司是一家注册于温哥华、登记于加拿大不列颠哥伦比亚省公司注册处的有限公司, 旗下拥有有机鲜奶、有机酸奶、有机奶酪、冰淇淋、黄油等多种乳制品产品,在加拿大具有 悠久的历史,是北美市场认知度较高的高端有机奶生产企业。 公司计划于 2017 年上半年将 Crowley 有机鲜奶引进国内市场,保质期为 21 天,争取 3 天左右在国内市场上货。该款进口有机奶针对高端消费目标人群,主要布局在一线城市,以 特殊渠道为主。未来会在线上、商超等渠道进行大力宣传,宣传手段以网络媒体、公益活动、 微博互动等为主。 三、奶酪:拓展零售渠道,打造高端、高毛利产品 (一)消费不断升级,国内奶酪市场潜力巨大 1、乳品消费多元化释放国内奶酪市场潜力 国内奶酪消费习惯形成,促进奶酪市场潜力释放。正所谓“十斤奶一斤酪”,奶酪属于 乳制品的顶端消费品,浓缩了牛奶的精华成分,是一种高附加值、营养丰富的乳制品,其乳 糖含量近乎于零,更适合乳糖不耐受的东方人食用。随着我国人民生活水平的提高,消费者 对营养、健康有了更高的追求,经济全球化下的西式生活方式渗透,国内消费者已经培育出 一定的奶酪消费习惯,促进我国奶酪市场潜力的快速释放。 高毛利率、高回报率,奶酪是乳企的新增长点。奶酪作为乳制品中的高附加值产品,毛 利率高于其他乳制品毛利,其他乳品毛利率平均为 20%,而奶酪达到 30%~40%,是乳企未 来的利润增长点。国内奶酪市场处于初步发展阶段,投入产出比较高,对生产厂商也具有较 大诱惑力。 2、国内奶酪销售增速可观,发展空间较大 奶酪进口增速低于销售增速,国内乳企开始发力奶酪产业。根据欧睿数据库统计, 2005-2015 年我国奶酪销售额年复合增长率为 18.33%,其中 2011 年到 2015 年增速保持在 20% 以上,2015 年销规模为 35 亿元。2015 年我国进口奶酪 7.5 万吨,同比增长 3.45%,远低于 国内销售 20%以上的增速,说明国产乳企开始发力乳酪市场。 图 39:我国奶酪销售保持 20%以上增速 图 40:我国奶酪进口量不断增加 进口量 同比 80,000 50% 40% 60,000 30% 40,000 20% 20,000 10% 0 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 资料来源:USDA,民生证券研究院 证券研究报告 26 [Table_Page] 三元股份(600429) 国内奶酪消费低,市场发展空间巨大。从总消费量来看,2015 年我国奶酪总消费量为 7 万吨,绝大部分是进口,远低于美国的 371.13 万吨、日本的 22.86 万吨、韩国 10.52 万吨; 从人均消费量来看,2015 年我国人均奶酪消费为 0.04kg/人,低于西方的成熟市场,也低于 日韩市场。欧洲地区的人均奶酪消费达到 20kg,主要是由于欧洲人习惯用奶酪来补充营养, 并且欧洲居民大多乳糖耐受。 奶酪市场较为成熟的日本、韩国的奶酪人均消费量分别为 2.67kg、 2.26kg,与中国同属亚洲地区,可见我国奶酪市场尚有很大的发展空间。 图 41:我国奶酪总消费量远低于美、日、韩(万吨) 30 371.13 400 图 42:我国人均奶酪消费量与成熟市场差距很大(kg/人) 350 25 300 20 250 25.9 24.3 21.3 17.64 15.85 15 200 10 150 2.57 5 100 2.26 0.04 50 22.86 10.52 7 日本 韩国 中国 0 0 美国 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 资料来源:USDA,民生证券研究院 国内奶酪市场起步较晚,但具有价格优势和市场基础,增长空间较大。由于国外原料奶 价格低于国内,国内乳企会进口奶来原材料,在国内加工,人工成本较低,从而获得相对价 格优势;国内生产奶酪的四大乳企拥有成熟的销售渠道,可凭借品牌优势和市场基础进行产 品推广,持续创新。因此,未来国产奶酪生产商有望在奶酪市场站稳脚跟,上升空间可期。 3、国产奶酪市占率率低,餐饮渠道为主 外资品牌占据国内奶酪市场,国产奶酪生产商相对弱势。外资品牌在国内奶酪市场的份 额高达 48.5%,国内品牌仅有光明、伊利、蒙牛和三元等,生产加工规模不大,市场占有率 为 28.3%。与日韩相比,日本最大奶酪品牌——雪印的市占率高达 30.6%,韩国前三大奶酪 生产商(总市场份额达 70%左右)均为国内企业。 图 43:外资品牌在国内奶酪市场占比高达 48.5% 图 44:国产品牌在国内奶酪市场占比为 28.3% 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 百吉福 安佳 乐芝牛 卡夫 总统 多美鲜 金章 0% 光明 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 伊利 蒙牛 三元 资料来源:Euromonitor,民生证券研究院 证券研究报告 27 [Table_Page] 三元股份(600429) 奶酪消费主要有两个:餐饮渠道和零售渠道,我国奶酪消费以餐饮渠道(烘焙行业、面 包行业等)间接消费为主,是由于国内消费者未养成直接食用奶酪补充营养的习惯。国内生 产商大多将奶酪作为副产品生产,一般供应酒店、糕点房、高档超市、洋快餐等场所,很少 直接进入零售领域。 (二)三元奶酪历史久远,将加大零售渠道推广 公司拥有 20 多年奶酪生产历史,通过持有北京麦当劳 50%股份、间接持有广东麦当劳 25%股份,凭借自身优质的产品与麦当劳、品奇、MR.Pizza、肯德基等多家知名餐饮企业签 订专业奶酪供应协议,餐饮渠道是公司奶酪销售最主要的销售渠道,商超等零售渠道尚未涉 及。 2016 年奶酪产品的销售额预计为 3 亿元左右,占比不到 10%。目前公司在不断开发奶酪 新品,预计 2017 年下半年将会有奶酪新品上市,奶酪业务占比将不断提高。未来公司将加 大零售渠道的奶酪产品推广,丰富零售市场奶酪产品种类。 表 11:目前三元奶酪产品种类较少 奶酪产品系列 产品名称 三元芝士系列 北京干酪系列 图示 芝士片 AD 钙 芝士片低脂 芝士片原味 芝士片培根 北京干酪 资料来源:公司官网,民生证券研究院 四、盈利预测与投资建议 奶粉渠道的重新布局以及“二胎”政策带来投资机会,2016 年公司奶粉业务逆势两位数 增长,销售收入 10 亿左右,2017 年河北工业园全部投产后,奶粉收入增速有望达到 50%以 上,业绩弹性较大;奶酪、高端进口有机奶等新业务的开拓值得期待;复星进入后,管理体 系 不 断 改 善 和完 善 , 经营 持 续 向 好 。我 们 预 计, 公 司 16/17/18 年 的 营收 规 模 分 别为 50.0/60.5/76.23 亿元,EPS 分别为 0.17/0.25/0.44 元,维持“强烈推荐”评级。 五、风险提示 奶粉销售增长不及预期;项目未按计划投产;食品安全问题。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 [Table_Page] 三元股份(600429) 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元) 2015 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 营业总收入 4,550 5,000 6,050 7,623 成长能力 营业成本 3,162 3,446 4,136 4,963 营业税金及附加 21 23 24 31 销售费用 1,128 1,136 1,392 1,792 管理费用 199 229 263 338 盈利能力 营业收入增长率 2015 2016E 2017E 2018E 1.1% 9.9% 21.0% 26.0% EBIT 增长率 190.5% 310.7% 41.6% 111.9% 净利润增长率 47.8% 218.6% 48.1% 76.1% 40 166 235 499 毛利率 30.5% 31.1% 31.6% 34.9% 财务费用 10 0 0 0 净利润率 1.7% 5.0% 6.1% 8.6% 资产减值损失 30 0 0 0 总资产收益率 ROA 1.0% 3.2% 4.4% 7.0% 投资收益 67 28 21 39 净资产收益率 ROE 1.4% 4.3% 6.0% 9.5% 67 194 257 538 EBIT 营业利润 营业外收支 偿债能力 20 0 0 0 流动比率 4.0 4.3 4.0 3.6 利润总额 87 194 257 538 速动比率 3.6 3.9 3.6 3.3 所得税 10 (43) (74) (70) 现金比率 3.2 3.4 3.0 2.7 净利润 76 238 330 607 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.3 归属于母公司净利润 79 251 372 655 EBITDA 172 289 350 606 应收账款周转天数 20.8 20.2 20.0 20.3 存货周转天数 52.7 46.0 48.8 49.2 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.9 资产负债表(百万元) 2015 2016E 2017E 2018E 经营效率 货币资金 3857 3938 4206 4771 应收账款及票据 284 296 347 448 每股收益 0.1 0.2 0.2 0.4 预付款项 64 85 89 110 每股净资产 3.7 3.9 4.2 4.6 存货 390 434 553 669 每股经营现金流 0.3 0.1 0.3 0.5 其他流动资产 1 1 1 1 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 4720 4954 5512 6397 长期股权投资 509 509 509 509 PE 136.7 46.0 31.1 17.6 固定资产 1210 1117 1014 947 PB 2.1 2.0 1.9 1.7 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 46.6 27.5 21.9 11.7 非流动资产合计 2866 2821 2840 2923 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 7586 7774 8352 9320 短期借款 1 1 1 1 2016E 2017E 2018E 应付账款及票据 533 483 606 752 净利润 76 238 330 607 其他流动负债 1 1 1 1 折旧和摊销 162 123 115 107 流动负债合计 1195 1145 1392 1753 营运资金变动 221 (202) (43) 40 长期借款 336 336 336 336 经营活动现金流 431 130 381 716 其他长期负债 280 280 280 280 资本开支 108 77 134 190 投资 0 0 0 0 (45) (49) (113) (151) 流动资产合计 每股指标(元) 估值分析 现金流量表(百万元) 2015 非流动负债合计 616 616 616 616 负债合计 1811 1761 2008 2369 股本 1498 1498 1498 1498 股权募资 3,976 0 0 0 少数股东权益 170 157 116 69 债务募资 (830) 0 0 0 股东权益合计 5775 6013 6343 6951 筹资活动现金流 3,063 0 0 0 负债和股东权益合计 7586 7774 8352 9320 现金净流量 3,449 81 268 565 投资活动现金流 资料来源:公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 [Table_Page] 三元股份(600429) 插图目录 图 1:出生人口重回 2000 年前后规模,2016 年预测数为 1750 万人 ................................................................................. 3 图 2:我国婴幼儿奶粉市场规模不断扩大 .............................................................................................................................. 3 图 3:0-4 岁婴幼儿人口数增长较快 ....................................................................................................................................... 4 图 4:婴儿潮人口(25-29 岁)逐步进入生育期 ................................................................................................................... 4 图 5:城乡居民可支配收入不断增加 ...................................................................................................................................... 4 图 6:我国城镇婴幼儿人均消费额不断增长 .......................................................................................................................... 4 图 7:电子商务渠道市场占比上升迅速 .................................................................................................................................. 5 图 8:电商渠道的优势明显...................................................................................................................................................... 5 图 9:奶粉注册制实施后,将有 3/4 品牌被清理出局 ........................................................................................................... 5 图 10:奶粉价格战激烈,多家厂商销售费用占营收比例显著提升 .................................................................................... 6 图 11:多家奶粉企业营收负增长,三元逆势增长 ................................................................................................................ 7 图 12:奶粉毛利率提高成公司盈利能力提升关键 ................................................................................................................ 7 图 13:与同行相比,三元奶粉毛利率仍有提升空间 ............................................................................................................ 7 图 14:“爱系列”与“恩系列”双管齐下,主打高端产品 .................................................................................................. 8 图 15:公司受奶粉产能限制,产销失衡、库存骤减(万公斤) ........................................................................................ 9 图 16:河北工业园项目释放产能,保障产品质量 ................................................................................................................ 9 图 17:2015 年三元奶粉获得消费者口碑冠军,从而蝉联六连冠 ......................................................................................10 图 18:公司一直以来重视研发投入,研发支出增速进一步提升 ....................................................................................... 11 图 19:三元奶粉的全产业链模式...........................................................................................................................................12 图 20:三元奶粉全产业链模式的优势 ...................................................................................................................................13 图 21:湿法工艺流程 ..............................................................................................................................................................14 图 22:干法工艺流程 ..............................................................................................................................................................14 图 23:公司销售费用支出稳步增加.......................................................................................................................................15 图 24:三元奶粉在国内市占率仍具有较大提升空间 ...........................................................................................................16 图 25:2015 年液态奶营收规模降幅明显缩窄 ......................................................................................................................17 图 26:低温奶营收占比 21%,是公司第二大业务...............................................................................................................18 图 27:三元旗下品牌向多元化发展 .......................................................................................................................................18 图 28:高端产品占比不断提高,毛利率保持增长态势 .......................................................................................................18 图 29:2015 年城镇和农村人均可支配收入增速超 GDP 增速 ............................................................................................19 图 30:居民消费向高端产品升级...........................................................................................................................................20 图 31:国内低温酸奶市场收入保持较高增长率 ...................................................................................................................21 图 32:低温酸奶包括轻能、布朗尼烧酸奶等 .......................................................................................................................21 图 33:巴氏奶品牌包括极致系列、农垦牧场等 ...................................................................................................................21 图 34:及递业务的低温鲜奶和低温酸奶产品种类丰富 .......................................................................................................22 图 35:子公司集中于中部地区,呈纵向分布 .......................................................................................................................22 图 36:线上高端奶产品均价主要集中在 50-100 元 .............................................................................................................24 图 37:三元极致有机鲜奶推出限量包装版 ...........................................................................................................................25 图 38:三元高端奶产品线上市占率仍处于较低水平 ...........................................................................................................25 图 39:我国奶酪销售保持 20%以上增速 ..............................................................................................................................26 图 40:我国奶酪进口量不断增加...........................................................................................................................................26 图 41:我国奶酪总消费量远低于美、日、韩(万吨) .......................................................................................................27 图 42:我国人均奶酪消费量与成熟市场差距很大(kg/人) ..............................................................................................27 图 43:外资品牌在国内奶酪市场占比高达 48.5% ...............................................................................................................27 图 44:国产品牌在国内奶酪市场占比为 28.3% ...................................................................................................................27 表格目录 表 1:婴幼儿奶粉品牌价格对比表 .......................................................................................................................................... 8 表 2:多项重点研究项目同步推进,研发能力国内领先 ..................................................................................................... 11 表 3:三元绿荷牧场规模大、单产高 .....................................................................................................................................13 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 [Table_Page] 三元股份(600429) 表 4:三元绿荷牧场奶源指标高于发达国家水平 .................................................................................................................14 表 5:湿法工艺较干法工艺的优势明显 .................................................................................................................................14 表 6:三元充分利用网络营销.................................................................................................................................................17 表 7:巴氏保鲜工艺最大程度降低对鲜奶活性物质含量影响 .............................................................................................19 表 8:公司增加二三线子公司投资力度 .................................................................................................................................23 表 9:有机奶较普通奶具备更高的营养价值 .........................................................................................................................23 表 10:市场现有有机奶产品种类仍较单一 ...........................................................................................................................24 表 11:目前三元奶酪产品种类较少 .......................................................................................................................................28 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 [Table_Page] 三元股份(600429) [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 陈柏儒,北京交通大学技术经济学硕士,2012年加盟民生证券研究院,从事轻工行业及上市公司研究。 孟斯硕,北京航空航天大学经济学学士,长江商学院FMBA,2016年加入民生证券,从事食品饮料研究。 黄瑞云,中国社会科学院金融学硕士,2016年加入民生证券研究院,从事食品饮料行业及上市公司研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此 声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 投资评级 说明 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101; 200122 深圳:深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层; 525000 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 [Table_Page] 三元股份(600429) 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意 见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报 告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金 融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而 导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何 意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可向 有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后 通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易 本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留 一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33
奶粉业绩释放在即,高端产品占比提升
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