中泰证券-“内容+渠道”双轮驱动,2017区域巨轮再起航

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行业: 文化传媒
作者: 康雅雯
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-03-03
[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 幸福蓝海(300528)/文化传媒 2017 年 03 月 02 日 “内容+渠道”双轮驱动,2017 区域巨轮再起航 [Table_Title] 评级:增持(首次) [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 市场价格:30.45 指标 目标价格:33.92 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益(元) 每股现金流量 净资产收益率 P/E PEG P/B 备注:公司 2016 年 8 月 IPO 上市,预测 EPS 为发行摊薄后收益 分析师:康雅雯 执业证书编号:S0740515080001 电话:021-20315097 Email:kangyw@r.qlzq.com.cn 联系人:熊亚威 电话:021-20315131 Email:xiongyw@r.qlzq.com.cn 2014A 863.97 14.86% 82.10 -28.25% 0.35 1.14 6.96% - 2015A 1,437.27 66.36% 107.07 30.41% 0.46 1.65 8.32% - 2016E 1,538.05 7.01% 112.51 5.08% 0.36 -0.11 6.06% 84.04 16.55 5.10 2017E 1,988.75 29.30% 152.93 35.93% 0.49 0.11 7.62% 61.83 1.72 4.71 2018E 2,388.34 20.09% 194.71 27.32% 0.63 0.31 8.84% 48.56 1.78 4.29 投资要点 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)  优秀影视内容提供商,区域性院线龙头,电影与电视剧业务并重。幸福蓝海在 电视剧行业深耕多年,出品多部“飞天奖”优秀电视剧。拥有江苏地区最大的 本土院线,在江苏市占率接近 60%。公司控股股东为江苏广电,实际控制人为 江苏政府。公司借助上市契机加速布局,立足江苏,面向全国。  受益电视剧行业内容精品化与渠道集中化趋势,实施精品化战略,立足正剧, 善用渠道。目前电视剧市场竞争激烈,集中度较低。一线卫视和央视占据收视 的主要份额,垄断优质电视剧资源。视频网站对精品大剧的需求旺盛,版权价 格走高。 (1)幸福蓝海投资制作超过 60 部电视剧,涉猎类型广泛,《于无声处》等多 部作品获得国家级奖项。 (2)背靠江苏广电,大部分作品有机会在央视及江苏卫视播出。  票房增速短期调整不改长期向好趋势,公司有望享受市场以及所占份额双增长 的“戴维斯双击”。 (1)中国电影市场在保持了多年票房 30%以上的高速增长后,2016 年出现增 速放缓,银幕数量高速增长,单屏产出却在下降。我们认为野蛮生长期已过, 产业将迈入整合期。公司作为区域龙头,将受益这一过程。 (2)幸福蓝海院线 2016 年运营影城共计 196 家,同比增长 38%,银幕共计 1161 块,同比增长 46%,票房增长跑赢整体电影市场。  储备丰富,市场回暖在即,2017 再起航。 (1)公司拥有区位、资本、渠道、品牌等多重优势,IPO 资金到位将加速 公司在内容制作及院线渠道的布局,各业务有望实现快速增长,2017 拥有 超过 3 部电视剧及 3 部电影的项目开发计划。 (2)经历 2016 年的去泡沫化后,2017 年将迎来众多优质大片,电影市 场回暖在即。  盈利预测与投资建议:我们预测幸福蓝海 2016-2018 年实现收入分别为 15.38 亿元、19.89 亿元和 23.88 亿元,同比增长分别为 7.01%,29.3%和 20.09%。实现归母净利润 1.12 亿元、1.53 亿元、1.95 亿元,同比增长 5.08%、35.93%、27.32%;对应 2016-2018 年发行摊薄后 EPS 分别为 0.36 元、0.49 元、0.63 元。公司是区域院线龙头,精品电视剧公司,受益 渠道整合及内容精品化趋势,给予一定的估值溢价,目标价 33.92。首次 覆盖,给予增持评级。  风险提示:(1)政策风险; (2)经营风险;(3)行业竞争加剧风险; (4) 市场风险偏好下行风险。 311 78 30.45 9,455 2,364 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 426% 341% 255% 170% 84% 幸福蓝海 2/9/17 1/11/17 12/12/16 11/18/16 10/27/16 9/2/16 9/28/16 8/10/16 6/8/16 7/15/16 5/12/16 4/19/16 3/2/16 3/25/16 (1%) 沪深300 相关报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 内容目录 优秀影视内容供应商,区域性院线龙头 .............................................................. - 4 国资控股,广电体系 .................................................................................... - 4 业务变迁,成功转型电视剧电影业务 .......................................................... - 4 公开发行,加速布局 .................................................................................... - 5 公司受益电视剧内容精品化与渠道集中化趋势 ................................................... - 6 电视剧市场充分竞争,集中度较低 .............................................................. - 6 电视渠道日渐集中,垄断优质电视剧资源 ................................................... - 8 视频网站对精品大剧的需求旺盛,版权价格走高 ...................................... - 10 内容精品化与渠道集中化是趋势,幸福蓝海从中受益 ............................... - 11 电影市场整体向好,影院院线将迈入整合期 ..................................................... - 12 票房增速短期调整不改长期趋势,一二线城市依旧是票房中坚力量 ......... - 12 影院和银幕数量增长快速,公司受益产业整合.......................................... - 13 院线影城运营快速发展,多优势助公司再上新台阶 .......................................... - 15 收入净利加速增长,利润率水平趋于稳定 ................................................. - 15 电影电视剧并重,影院院线业务表现亮眼 ................................................. - 16 区位、资本、渠道、品牌等多重优势助力公司新发展 ............................... - 19 储备丰富,市场回暖,2017 再起航 .......................................................... - 22 盈利假设及预测 ................................................................................................. - 22 盈利假设与盈利预测 .................................................................................. - 22 估值与投资建议 ......................................................................................... - 23 风险提示 ............................................................................................................ - 24 - 图表目录 图表 1:幸福蓝海股权结构 ................................................................................. - 4 图表 2:幸福蓝海业务变迁情况 .......................................................................... - 5 图表 3:幸福蓝海募集资金用途 .......................................................................... - 6 图表 4:公司发展目标......................................................................................... - 6 图表 5:2013-2015 通过备案和获得发行许可的电视剧机构 .............................. - 7 图表 6:持有电视节目制作经营许可证的机构数量(家).................................. - 7 图表 7:2015 年按获得发行许可证电视剧部数、集数统计的产量分布.............. - 8 图表 8:2008 年-2015 年电视剧产量(部数、集数) ........................................ - 8 图表 9:2016 年 1 月-7 月电视台收视率排行 ..................................................... - 9 图表 10:2016 年上半年电视剧收视率排行 ....................................................... - 9 图表 11:2013-2016 年网络播放量 TOP10 电视剧 .......................................... - 10 图表 12:网络播放量 TOP10 电视剧各视频网站拥有版权数量........................ - 11 图表 13:网络播放量 TOP10 电视剧各视频网站占据的流量份额 .................... - 11 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 14:2012-2017 年部分电视剧的新媒体版权价格 ..................................... - 11 图表 15:幸福蓝海在头部平台播出了众多优质剧目......................................... - 12 图表 16:幸福蓝海制作的精品剧《于无声处》 ................................................ - 12 图表 17:幸福蓝海制作的精品剧《人间正道是沧桑》 ..................................... - 12 图表 18:2006-2016 年电影票房数据 .............................................................. - 13 图表 19:2006-2016 电影观影人次及增速 ....................................................... - 13 图表 20:2014-2016 年各地区的票房数据及增速 ............................................ - 13 图表 21:2016-2016 年银幕数量(块) ........................................................... - 14 图表 22:2011-2016 年影院数量(家) ........................................................... - 14 图表 23:2015 和 2016 年前 15 院线情况统计................................................. - 14 图表 24:中国电影市场单屏产出情况............................................................... - 15 图表 25:幸福蓝海收入、净利及增速情况 ....................................................... - 16 图表 26:幸福蓝海毛利率与净利率水平 ........................................................... - 16 图表 27:幸福蓝海成本、费用构成 .................................................................. - 16 图表 28:幸福蓝海各业务收入情况(单位:百万元) ..................................... - 17 图表 29:幸福蓝海影院数量(家) .................................................................. - 17 图表 30:幸福蓝海银幕数(块) ...................................................................... - 17 图表 31:幸福蓝海院线总票房 ......................................................................... - 17 图表 32:幸福蓝海主营业务构成 ...................................................................... - 18 图表 33:幸福蓝海主营业务毛利占比............................................................... - 18 图表 34:主营业务毛利率情况 ......................................................................... - 18 图表 35:幸福蓝海业务经营模式 ...................................................................... - 19 图表 36:票房前十省区近三年票房情况 ........................................................... - 20 图表 37:广东江苏 2015 年相关经济数据对比 ................................................. - 20 图表 38:幸福蓝海投资电影《让子弹飞》 ....................................................... - 21 图表 39:幸福蓝海主控电影《白日焰心》 ....................................................... - 21 图表 40:公司代表作品及所获荣誉 .................................................................. - 21 图表 41:幸福蓝海 2017 年已/预计上映电视剧 ................................................ - 22 图表 42:计划开发项目 .................................................................................... - 22 图表 45:幸福蓝海各业务预计增长情况(单位:百万元).............................. - 23 图表 46:行业可比公司估值(截止 2017 年 3 月 2 日) .................................. - 23 图表 47:同一时期上市次新股的估值情况 ....................................................... - 24 图表 48:2017 年上线主要国产和引进电影 ..................................................... - 24 图表 49:幸福蓝海财务报表预测 ...................................................................... - 26 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 优秀影视内容供应商,区域性院线龙头 国资控股,广电体系   国内知名电视剧制作发行与影院院线经营公司。幸福蓝海影视文化集团 股份有限公司主要从事电视剧和电影的制作与发行,院线与影院经营。 曾荣获“全国文化体制改革先进企业” 、 “全国十佳电视剧制作单位”等 称号,推出了一批精品电视剧。公司旗下院线目前已成为江苏地区最大 的本土院线,全国排名快速提升。 背靠广电,实际控制人为江苏省政府。幸福蓝海控股股东为江苏广电, 实际控制人为江苏省人民政府,是广电体系内的国资控股企业。公司上 市前,江苏广电持股 65.7%,江苏广电旗下的广电创投和广电广播分别 持股 1%和 7.3%,国资整体控股 74%。 图表 1:幸福蓝海股权结构 来源:公司公告,中泰证券研究所 业务变迁,成功转型电视剧电影业务   营销起家。幸福蓝海前身传媒营销由股东江苏广电于 2005 年 11 月以货 币出资 200.00 万元设立。传媒营销成立时经营广告代理业务,主要代理 江苏广电江苏综艺频道、江苏影视频道全天的广告。 转型电视剧电影业务。2007 年 12 月,为整合江苏广电的影视剧制作业 务,江苏广电以其相关资产设备、货币资金及持有的电视剧业务公司天 地纵横 100.00%股权和盛世影视 100.00%股权对发行人增资。同时,江 苏广电以其持有的电影业务公司影业公司前身众望影视 100.00%股权 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告  对发行人进行增资。此次重组后,发行人主要业务全面转型为电视剧业 务及电影业务。 加码影院院线业务,剥离广告代理、动画片等业务。自 2009 年起,发 行人逐步增加电视剧业务与电影业务的对外股权投资,不断拓展电视剧 业务以及电影业务。同时,发行人调整业务方向,2009 年 1 月,公司将 综艺制作资产转出。自 2010 年 1 月 1 日起,不再经营广告代理业务, 自 2011 年 12 月起,不再经营动画片、纪录片和专题片的投资与制作, 演唱会经纪等业务,集中开展电视剧业务和电影业务。 图表 2:幸福蓝海业务变迁情况 时间 电视剧业务 影院业务 院线业务 已剥离业务 前身传媒营销成立,主 20 5 营广告代理 江苏广电以盛世影业、天 2007 地纵横、众望影视进行股 权增资 进军经纪业务 2008 2009 设立蓝海传媒(95%) 设立影院发展公司 收购横店亚细亚院线 44%股 权 退出综艺制作 设立江宁影城,收够西安影城/ 收购蓝海亚细亚院线 55%股 进军动画片制作,退出 新街口影城 权 广告代理 2010 退出动画片、专题片、 2011 设立蓝海中天(51%) 收购沐阳影城/成都影城 纪录片投资制作,退出 演唱会经纪等业务 设立兴化影城/常州橙天影城/涟 2012 水影城 设立临沂兰山影城,收购溧阳影 2013 2014 城 设立宝应影城,收购张家港影城 来源:公司公告,中泰证券研究所 公开发行,加速布局  募集资金用于强化电视剧与电影放映业务。 幸福蓝海于 2016 年 8 月 IPO 上市,以每股 6.62 元的价格向社会公开发行 7763 万股,占发行后总股 本的 25%,募集资金总额 51391.06 万元,净额为 44618.24 万元。主 要用于补充影视剧业务营运资金和影城投资项目,将强化电视剧制作优 势地位,增强影片项目投资的专业性,出品更多社会效益与经济效益俱 佳、既有主旋律价值观又有较强市场需求的影视精品,引导大众精神文 化消费,满足观众收视需求。同时做到院线公司和影院发展公司协同发 展,迅速提升公司在电影放映市场的市场份额,进一步实现公司打造电 影产业完整产业链的发展战略。 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 3:幸福蓝海募集资金用途 项目名称 募集资金金额(单位:百万元) 补充影视剧业务营运资金 89.26 影城投资项目 357.05 合计 446.31 来源:公司公告,中泰证券研究所  公司未来三年的发展目标:  影视剧制作方面,达到年投资制作电视剧 8-12 部、300-500 集, 主投及跟投制作电影 3-5 部,成为在市场领先的影视剧制作企业。  院线和影城发展方面,到 2020 年底,公司力争将投资影城数量提 高至 100 家以上,银幕数量提高至 1,000 块以上,成为国内第一梯 队的院线。 图表 4:公司发展目标 项目 具体目标 定位 影视剧制作 电视剧 年投资制作 8-12 部,300-500 集 成为市场领先的 (未来三年) 电影 年主投及跟投制作电影 3-5 部 影视剧制作企业 院线和影城发展 影城 投资影城数量提高至 100 家以上 成为国内第一梯 (到 2020 年底) 银幕 银幕数量提高至 1,000 块以上 队的院线 来源:公司公告,中泰证券研究所 公司受益电视剧内容精品化与渠道集中化趋势 电视剧市场充分竞争,集中度较低  电视剧制作机构众多,竞争激烈。根据广电总局资料显示,电视剧制作 机构从 2008 年的 2874 家增长至 2015 年的 8563 家,预计 2016 年亿 突破万家,年复合增长率 16.88%;2013 年至 2015 年,全国通过电视 剧备案公示的电视剧制作机构数量分别为 622 家、663 家和 663 家;同 期获得发行许可证的机构数量为 275 家、295 家和 277 家; -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 5:2013-2015 通过备案和获得发行许可的电视剧机构 2013-2015通过备案和获得发行许可的电视剧机构 663 700 663 622 600 500 400 295 275 300 277 200 100 0 2013 2014 通过备案的机构(家) 2015 获得发行许许可的机构(家) 来源:广电总局,招股说明书,中泰证券研究所 图表 6:持有电视节目制作经营许可证的机构数量(家) 8563 9000 8000 7284 7000 6175 5363 6000 5000 4000 3000 4057 2874 4678 3343 2000 1000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 持有电视节目制作经营许可证的机构数量(家) 来源:招股说明书,广电总局,中泰证券研究所  市场集中度较低,产量稳中有升。根据广电总局对发行许可证颁发情况 的统计,2013 年、2014 年及 2015 年取得发行许可证的电视剧总量分 别为 15770 集、 15983 集和 16537 集,获得发行许可证数量排名前十 的机构产量占比为 17.86%、13.61%和 14.72%。 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 7:2015 年按获得发行许可证电视剧部数、集数统计的产量分布 2015 年按获得发行许可证电视剧部数、集数统计的产量分布 排名 制作机构 1 获得发行许可 排名 制作机构 集数 市场份额 广东广视 951 5.57% 1 2 东阳长城影视 486 2.94% 3 浙江华策影视 416 4 海润影视 5 获得发行许可 部数 市场份额 东阳长城影视 10 2.54% 2 浙江华策影视 10 2.54% 2.52% 3 海润影视 7 1.78% 294 1.78% 4 新文化 6 1.52% 新文化 244 1.48% 5 四川星空影视文化 5 1.27% 6 山东影视 210 1.27% 6 广东广视 4 1.02% 7 四川星空影视文化 182 1.10% 7 芒果影视文化 4 1.02% 8 上海剧酷文化传播 159 0.96% 8 山东卫视 4 1.02% 9 上海拉风兄弟影视 157 0.95% 9 山东影视 4 1.02% 10 山东卫视 155 0.94% 10 上海剧酷文化传播 4 1.02% 前十合计 3254 19.68% 前十合计 58 14.72% 幸福蓝海 123 0.74% 幸福蓝海 3 0.76% 全国 16537 100% 全国 394 100% 来源:招股说明书,中泰证券研究所 图表 8:2008 年-2015 年电视剧产量(部数、集数) 600 20000 18000 17703 500 400 15770 14942 14685 14498 16537 16000 15983 14000 12910 12000 300 10000 8000 200 6000 4000 100 2000 0 0 2008 2009 2010 2011 2012 电视剧产量(部) 2013 2014 2015 电视剧产量(集) 来源:广电总局,中泰证券研究所 电视渠道日渐集中,垄断优质电视剧资源  一线卫视和央视占据电视剧市场的主要播放份额。根据 tvtv.hk 数据显 示,2016 年上半年,电视台收视主要集中在省级一线卫视(湖南卫视、 北京卫视、浙江卫视和东方卫视等)和央视,而电视台收视很大一部分 份额来自于电视剧播放。 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 9:2016 年 1 月-7 月电视台收视率排行 2016 年 1 月-7 月电视台收视率排行 排序 频道 收视率 市场份额 1 中央电视台综合频道 0.404% 3.526% 2 中央台三套 0.403% 3.523% 3 中央台四套 0.361% 3.151% 4 浙江卫视 0.338% 2.949% 5 中央台八套 0.333% 2.908% 6 中央台六套 0.330% 2.881% 7 湖南卫视 0.323% 2.819% 8 东方卫视 0.297% 2.590% 9 中央电视台新闻平台 0.291% 2.542% 10 中央台五套 0.252% 2.197% 11 江苏卫视 0.248% 2.166% 12 北京卫视 0.221% 1.933% 13 安徽卫视 0.186% 1.622% 14 山东卫视 0.156% 1.363% 15 中央电视台少儿频道 0.146% 1.277% 来源:tvtv.hk,中泰证券研究所  一线卫视和央视占据优质电视剧资源。根据 tvtv.hk 数据显示,2016 年 上半年,电视剧收视前 30 剧目主要集中在省级一线卫视(湖南卫视、 北京卫视和东方卫视等)和央视(央视八套、综合频道) 。 图表 10:2016 年上半年电视剧收视率排行 2016 年上半年电视剧收视率排行 排序 电视剧名称 频道 收视率 份额 1 美丽的秘密 湖南卫视 2.80% 8.02% 2 亲爱的翻译官 湖南卫视 2.65% 8.78% 3 芈月传 北京卫视 2.41% 6.29% 4 天天有喜之人间有爱 湖南卫视 2.25% 6.35% 5 芈月传 东方卫视 2.05% 5.36% 6 继父回家 山东卫视 1.85% 4.88% 7 搭错车 山东卫视 1.82% 4.81% 8 遥远的婚约 中央台八套 1.82% 6.87% 9 武神赵子龙 湖南卫视 1.81% 5.58% 10 彭德怀元帅 中央电视台综合频道 1.74% 5.54% 11 解密 湖南卫视 1.71% 5.93% 12 因为爱情有幸福 湖南卫视 1.66% 4.97% 13 小丈夫 湖南卫视 1.63% 5.27% 14 麻辣芳邻 中央台八套 1.54% 5.63% 15 幸福在一起 中央台八套 1.45% 4.83% 16 女人的天空 中央台八套 1.36% 4.98% 17 海棠依旧 中央电视台综合频道 1.33% 4.25% -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 18 父亲的身份 中央电视台综合频道 1.23% 3.81% 19 还是夫妻 中央电视台综合频道 1.19% 3.54% 20 奇妙小镇 中央电视台少儿频道 1.18% 3.43% 21 陆军一号 中央电视台综合频道 1.14% 3.17% 22 风云年代 中央台八套 1.09% 3.71% 23 爸爸是条龙 中央台八套 1.06% 3.41% 24 一念向北 中央台八套 1.06% 3.96% 25 解忧公主 中央台八套 1.06% 3.71% 26 好想好想爱上你 中央台八套 1.06% 3.56% 27 我在锡林郭勒等你 中央台八套 1.04% 3.92% 28 传奇大掌柜 中央台八套 1.01% 3.67% 29 我的博士老公 中央台八套 1.00% 3.46% 30 你是我的眼 中央台八套 1.00% 3.31% 来源:tvtv.hk,中泰证券研究所 视频网站对精品大剧的需求旺盛,版权价格走高  头部效应明显,精品内容成为流量争夺关键。2016 年网络播放量 TOP10 电视剧总播放次数为 1521.08 亿次,较 2015 年 886.9 亿次的播放量同 比增长 71.5%,播放次数超百亿的电视剧共有九部,而 2015 年仅为 3 部,2014 年为 0,2016 年青云志、锦绣未央播放量突破 200 亿次。头 部电视剧点击量持续创新高,精品电视剧仍是视频网站争夺流量的关键 所在。 图表 11:2013-2016 年网络播放量 TOP10 电视剧 2013年 TOP10 排名 2014年 TOP10 2015年 TOP10 2016年 TOP10 剧名 总播放量(亿) 剧名 总播放量(亿) 剧名 总播放量(亿) 剧名 总播放量(亿) 1 咱们结婚吧 34.2 古剑奇谭 82 花千骨 195.2 青云志 257.71 2 特种兵之火凤凰 32.4 因为爱情有奇迹 38.7 武媚娘传奇 113.2 锦绣未央 205.61 3 笑傲江湖 26.3 红高粱 35.5 琅琊榜 102 欢乐颂 185.37 4 陆贞传奇 25.9 宫锁连城 29.2 何以笙箫默 82.3 微微一笑很倾城 160.77 5 小爸爸 21.7 勇敢的心 26.6 大汉情缘之云中歌 78.9 幻城 160.73 6 璀璨人生 20.3 风中奇缘 24 克拉恋人 75.2 好先生 142.55 7 新恋爱时代 18.5 妻子的秘密 23.5 大秧歌 73.4 老九门 114.21 8 盛夏晚晴天 17.6 最美的时光 22.8 虎妈猫爸 61.5 麻雀 106.18 9 天天有喜 15.1 步步惊情 22.7 伪装者 54 亲爱的翻译官 101.39 10 精忠岳飞 15.1 杉杉来了 22.5 千金女贼 51.2 武神赵子龙 总计 227.1 327.5 886.9 86.56 1521.08 来源:中泰证券研究所  精品内容争夺激烈,新媒体版权费水涨船高。  网络播放 TOP10 电视剧中,各大视频网站至少购买了其中的 4 部 以上,爱奇艺、腾讯、优酷土豆均购买了其中的 7 部。从 TOP10 总流量占比来看,爱奇艺(24%)、腾讯(23%) 、优酷土豆(26%) 占比较为平均,属于第一梯队,并未出现一家独大的情况,可见视 频用户对于网站的依赖程度较低,更多关注的是否拥有足够吸引力 的内容。 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告  根据中商产业网统计,2012 年《甄嬛传》的新媒体版权仅为 30 万 一集;2015 年现象级大剧《武媚娘传奇》的新媒体版权价格上升为 200 万一集;而《如懿传》和《琅琊榜 2》2017 年的新媒体版权价 格已增长至 900 万和 800 万,优质大剧的版权价格不断攀升。 图表 12:网络播放量 TOP10 电视剧各视频网站拥有版 权数量 乐视 图表 13:网络播放量 TOP10 电视剧各视频网站占据 的流量份额 搜狐 3% 4 搜狐 5 芒果 优酷土豆 7 腾讯 7 爱奇艺 7 1 2 3 4 5 6 爱奇艺 24% 芒果 16% 6 0 乐视 8% 7 8 爱奇艺 版权数量(部) 来源:艺恩,中泰证券研究所 腾讯 23% 优酷土豆 26% 腾讯 优酷土豆 芒果 搜狐 乐视 来源:艺恩,中泰证券研究所 图表 14:2012-2017 年部分电视剧的新媒体版权价格 来源:中商产业网,中泰证券研究所 内容精品化与渠道集中化是趋势,幸福蓝海从中受益  内容端精品化是趋势,电视剧市场进入以质取胜的时代。近几年,电视 剧数量稳中有升,预计未来几年也不会出现太大增长,而单剧价格则出 现较大涨幅,尤其是头部剧分化更加明显,如懿传、赢天下、琅琊榜 2 等精品剧在新媒体版权费达到了 800 万/每集的量级。观众要求与制作成 本越来越高,拥有精品内容制作能力及资金实力的上市公司优势凸显。 幸福蓝海曾出品《舰在亚丁湾》、 《于无声处》等多部“飞天奖作品” ,拥 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告  有精品化制作能力,上市后的资本优势将进一步助力公司发展。 渠道端集中化是趋势,采购成本水涨船高。目前电视剧播放渠道有电视 台与视频网站,由于头部内容相对稀缺,渠道方竞争激烈,采购成本逐 年升高,促使渠道端产生分化。优质内容在电视台方面向一线卫视及央 视集中,在视频网站方面向爱奇艺、优土、腾讯等大平台集中。 图表 15:幸福蓝海在头部平台播出了众多优质剧目 播放平台 央视平台 省级卫视 2015 2016 《于无声处》、《雪域雄鹰》、 《海棠依旧》、《长征大会师》、 《草帽警察》等 《生命中的好日子》等 《长安三怪探》、《迫在眉睫》、 《毕业歌》等 《中国式关系》、《红色通道》等 来源:公司公告,中泰证券研究所  公司立足正剧,实施精品化战略,善用渠道。公司电视剧涉猎类型广泛, 精品不断涌出,投资制作超过 60 部电视剧,包括《于无声处》、《人间 正道是沧桑》、 《中国式关系》、 《特种兵》等一批精品剧,受到广泛好评。 公司背靠控股股东江苏广电,大部分作品有机会在第一梯队的江苏卫视 播出。 图表 16:幸福蓝海制作的精品剧《于无声处》 图表 17:幸福蓝海制作的精品剧《人间正道是沧桑》 来源:百度图片,中泰证券研究所 来源:百度图片,中泰证券研究所 电影市场整体向好,影院院线将迈入整合期 票房增速短期调整不改长期趋势,一二线城市依旧是票房中坚力量  电影票房和观影人次屡创新高,2016 增速放缓。电影票房从 2011 年的 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 131 亿元增长至 2015 年的 440 亿元,年复合增长率达 35.4%,保持较 高增速,而 2016 年增速出现明显放缓,增速仅为 3.7%;观影人次从 2011 年的 3.7 亿增长至 2015 年的 13.1 次,年复合增长率达 77.8%,呈现快 速增长的趋势,而 2016 年下降到 8.89%。 图表 18:2006-2016 年电影票房数据 中国总票房(亿) 图表 19:2006-2016 电影观影人次及增速 增速 500 440.69 450 457.12 70% 60% 400 50% 350 296.39 300 40% 250 217.69 131.15 150 100 50 30% 170.73 200 20% 101.72 43.41 26.2 33.27 62.06 10% 0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 来源:广电总局,中泰证券研究所 来源:广电总局,中泰证券研究所  一二线城市依旧是票房的中坚力量,各地票房在 2016 年随整个电影行 业增速放缓。根据艺恩数据显示,2016 年,广东、江苏、浙江、北京和 上海的总票房达 203.8 亿元,占总票房的 44.6%,与上年基本持平,是 电影票房市场的中坚力量。 图表 20:2014-2016 年各地区的票房数据及增速 序号 地区 1 2014 年度 2015 年度 2016 年度 票房收入 同比增速 票房收入 同比增速 票房收入 同比增速 广东 41.5 39.7% 62.5 50.6% 66.6 6.6% 2 江苏 27.8 37.6% 41.8 50.2% 41.9 0.4% 3 浙江 23.8 31.7% 34.9 47.1% 34.6 -1.0% 4 北京 22.9 22.9% 31.5 37.9% 30.3 -3.9% 5 上海 20.3 28.4% 29.4 45.0% 30.4 3.4% 6 四川 15.7 37.9% 23.4 49.3% 25.3 8.2% 7 湖北 14.3 33.1% 21.0 46.8% 22.4 6.6% 8 山东 10.9 44.4% 17.1 50.5% 17.4 1.8% 136.2 33.1% 200.1 46.9% 203.8 2% TOP5 票房 来源:艺恩咨询,招股说明书,中泰证券研究所 影院和银幕数量增长快速,公司受益产业整合  中国影院和银幕数量保持较高增长速度。根据数据显示,影院数量从 2011 年的 2800 家增长至 2015 年的 6118 家,年复合增长率达 21.6%, 预计 2016 将依旧保持 20%左右的增速,增长至 7342 家左右;银幕数 量从 2011 年的 9286 家增长至 2015 年的 31627 块,年复合增长率 35.8%,预计 2016 将增长至 40000 家左右。 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 21:2016-2016 年银幕数量(块) 中国电影屏幕(块) 图表 22:2011-2016 年影院数量(家) 增长速度 45000 41179 60% 40000 50% 35000 31627 30000 40% 23592 25000 13118 15000 10000 5000 30% 18195 20000 20% 9286 4723 3034 3527 4097 6256 10% 0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 来源:艺恩,中泰证券研究所 来源:艺恩,中泰证券研究所  我国当前院线市场呈现一超多强的局面。万达凭借自身的优势多年来占 据行业第一梯队,中影星美、广东大地和上海联合(上影旗下)占据第 二梯队。幸福蓝海属于第三梯队。 图表 23:2015 和 2016 年前 15 院线情况统计 2015 年 场次 2016 年 总人数 银幕数 总票房 院线名称 (万) 1 万达院线 场次 总人数 银幕数 总票房 (万) (万) (块) (亿元) 院线名称 (万) (块) (亿元) 1921 59.65 1 万达院线 526.74 16062.46 2237 60.88 14 68.8 365.59 4 2 中影星美 379.94 10680.34 2095 37.70 2 广东大地 712.61 12177.74 2968 36.69 3 广东大地 528.17 11465.10 2851 35.25 3 上海联和 406.24 9897.00 1635 35.69 4 上海联和 272.24 8459.41 1633 30.99 4 中影星美 475.72 10010.21 2110 34.49 5 中影南方新干线 358.79 8298.23 1985 29.78 5 中影南方新干线 521.95 9634.71 2093 32.36 6 广州金逸珠江 303.33 7917.59 1487 28.85 6 中影数字 584.10 9161.15 2435 29.50 7 中影数字 357.76 6315.48 2084 21.17 7 金逸珠江 386.59 8160.01 1568 27.68 8 横店影视 256.81 6267.05 1328 19.77 8 横店影视 345.85 6849.82 1401 20.71 9 浙江时代 207.85 4595.93 1164 15.61 9 浙江时代 251.82 4443.13 1173 14.53 10 江苏幸福蓝海 133.28 3863.09 763 13.24 10 北京华夏联合 281.02 4656.92 1195 14.44 11 四川太平洋 131.57 3652.58 749 12.38 11 江苏幸福蓝海 197.82 4419.71 820 14.14 12 北京新影联 110.56 3172.96 680 12.22 12 四川太平洋 168.80 3666.89 801 11.87 13 北京华夏联合 193.44 3686.99 1093 12.21 13 北京新影联 123.00 2832.10 578 10.72 14 重庆保利万和 116.19 2910.61 675 10.59 14 重庆保利万和 144.58 3014.05 662 10.44 15 时代华夏今典 185.49 3207.87 1219 9.99 15 时代华夏今典 214.10 3328.59 1028 10.17 全国 5438 126000 31627 440.69 全国 7479 137200 41179 457.12 TOP3 占比 23.42% 29.14% 21.71% 30.09% TOP3 占比 22.00% 27.80% 16.61% 29.15% TOP5 占比 35.03% 42.44% 33.15% 43.88% TOP5 占比 35.34% 42.12% 26.82% 43.78% TOP10 占比 58.18% 65.42% 54.73% 66.26% TOP10 占比 60.07% 66.37% 45.69% 67.15% TOP15 占比 71.74% 78.62% 68.70% 79.28% TOP15 占比 71.41% 78.95% 55.13% 79.70% 来源:艺恩网,中国电影报,中泰证券研究所 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告  野蛮生长阶段已过,公司将受益产业整合。各院线加大影院投资,借助 资本大力争夺份额,产业迈入整合期。幸福蓝海作为江苏省本土院线龙 头,背靠全国第二大市场,凭借资本优势、品牌认可度、国企背景、资 源优势等强大的竞争力,有望率先在省内进行整合。  与美国相比,我国目前院线集中度较低,重资产运营的院线企业拥 有规模效应。因此我国院线市场未来会进入持续的整合期。  头部院线借助资产证券化的契机,持续加大对控股和参投院线的布 局。  影院投资呈现过热迹象,单屏产出出现较大下滑,市场整合消化低 效产能。 图表 24:中国电影市场单屏产出情况 来源:艺恩网,中国电影报,中泰证券研究所 院线影城运营快速发展,多优势助公司再上新台阶 收入净利加速增长,利润率水平趋于稳定  收入净利相对高速增长,净利率有望触底回升。幸福蓝海 2011-2015 年 营业收入与净利润保持了相对高速的增长,只有 2014 年业绩出现了负 增长,主要是因为销售费用过高,同时减值损失近年来也有所增加,造 成净利率偏低。总体来看,公司的毛利率近几年一直保持在 40%以上的 较高水平,并有稳定的趋势,随着公司完成上市,经营管理进一步加强, 净利率有望实现触底回升。 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 25:幸福蓝海收入、净利及增速情况 图表 26:幸福蓝海毛利率与净利率水平 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所  销售费用和管理费用持续增长,随着运营经验丰富有望得到改善。其中, 公司的销售费用是公司期间费用的主要部分,主要是院线及影城经营业 务的销售费用,最近一年院线及影城经营业务的销售费用占公司销售费 用的 93.56%。原因在于,根据公司的会计核算政策,公司将与控股影 城营业收入无直接联系的影城折旧、装修摊销、房屋租赁、水电、物业 费、保洁费计入销售费用。未来,随着公司院线和影城经营业务的大力 扩张,控股影城日常运营所产生的销售费用日益成为公司销售费用的主 要组成部分。 图表 27:幸福蓝海成本、费用构成 来源:公司公告,中泰证券研究所 电影电视剧并重,影院院线业务表现亮眼  公司电视剧业务与电影业务并重。其中,电影业务包括两个子业务:电 影投资、制作与发行;院线与影城经营。 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 28:幸福蓝海各业务收入情况(单位:百万元) 业务 2011 2012 2013 2014 2015 电影 114.94 205.63 361.37 605.11 1066.46 院线发行及放映 97.98 175.66 312.14 523.46 915.68 影城卖品 7.44 17.89 30.3 46.59 78.57 电影制作及发行 9.52 12.09 18.93 35.06 72.21 199.35 442.6 372.56 227.04 300.68 电视剧 来源:公司公告,中泰证券研究所   截止 2015 年公司共投资制作 59 部电视剧,其中公司独家投资制作 的电视剧共计 14 部,主投电视剧共计 13 部,其余为公司跟投的电 视剧。 院线方面截止 2016 年公司运营的幸福蓝海院线影城共计 196 家, 银幕 1161 块,包括 67 家投资影城、129 家加盟影城。实现总票房 13.95 亿元。 图表 29:幸福蓝海影院数量(家) 图表 30:幸福蓝海银幕数(块) 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表 31:幸福蓝海院线总票房 来源:公司公告,中泰证券研究所 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告  院线及影城运营已成为公司收入与利润的最重要来源。近几年,电视剧 收入占比不断下降,电影业务占比显著提升。一方面由于电视剧行业“一 剧两星”政策的实施以及 IP 化趋势致使成本不断提升,电视剧行业竞争 日趋激烈;另一方面电影行业飞速发展,未来仍有很大空间,因此公司 业务结构由电视剧主导向电影及衍生业务倾斜。 图表 32:幸福蓝海主营业务构成 图表 33:幸福蓝海主营业务毛利占比 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所  院线及影城运营业务毛利率水平稳定,电视剧业务毛利率水平呈下滑态 势。观察 2013-2015 年公司各项业务的毛利率水平数据可以看到,电影 院线及影城运营业务的毛利率水平相对稳定,而受“一剧两星”政策及 IP 化推高成本等因素影响,电视剧业务毛利率呈现下滑态势。而电影制 作及发行业务由于参与作品能否大卖的不确定性较大,因此毛利率水平 波动较大,但因为本身在公司业务占比较小,所以不会对公司整体毛利 率产生太大影响。 图表 34:主营业务毛利率情况 业务 2011 2012 2013 2014 2015 电影 43.1% 43.0% 43.8% 46.7% 42.8% 院线发行及放映 43.8% 43.5% 43.4% 42.1% 42.9% 影城卖品 68.7% 71.0% 71.8% 74.7% 73.5% 电影制作及发行 16.0% -6.0% 4.5% 77.6% 8.9% 电视剧 59.8% 43.1% 53.4% 50.1% 27.1% 整体 51.9% 43.8% 49.7% 49.3% 42.2% 来源:公司公告,中泰证券研究所  各业务不同的经营模式,决定了盈利的不同特性。  内容的投资与制作,拥有高风险高收益的特性,波动性较大。  影城院线的经营波动性较小,但与公司的扩张情况及电影市场整体 表现息息相关。 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 35:幸福蓝海业务经营模式 来源:中泰证券研究所 区位、资本、渠道、品牌等多重优势助力公司新发展  区位优势显著,立足江苏、深耕华东、面向全国。  江苏省高速的经济增长为影视文化消费创造了良好的环境,江苏局 部地区票房增长潜力巨大。文化产品的消费水平通常与地区发达程 度呈现正相关性。  对比广东,江苏整体票房还有较大提升空间。广东、江苏 GDP 在 中国各省区排名中全国第一、第二,票房收入也分列全国第一、第 二。江苏省经济保持高速发展,2015 年 GDP 达到 7.06 万亿元, 同比增长 8.5%,总量居全国第二,全省人均可支配收入达 2.95 万 亿元,增速 8.7%,高于全国平均水平 7.4%。对比广东,无论从 GDP 总量、人均 GDP、人口指标出发,都没有票房差距这么大, 因此江苏省的整体票房还有较大提升空间。 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 36:票房前十省区近三年票房情况 来源:中泰证券研究所 图表 37:广东江苏 2015 年相关经济数据对比 排 名 省份 人口 2015 年 GDP GDP 人均 GDP 人均 GDP (万) (亿元) 增速 (万元) 增速 1 广东 10430 72812.55 8.0% 6.98 7.41% 2 江苏 7920 70116.38 8.5% 8.85 7.72% 来源:wind,中泰证券研究所   资本优势,巩固区域龙头地位。公司系江苏地区拥有影城数量最多,发 展速度最快的院线及影城运营商之一。同时,公司将率先开展江苏地区 院线整合工作。公司在江苏省内以及成都、西安等经济发达地区的二、 三线城市新建、收购了一批影城项目,成为国内发展势头较快的连锁影 城品牌之一。  2015 年度,幸福蓝海院线影城的票房收入共计 129661.75 万元, 其中江苏省内票房收入共计 72972.02 万元,在江苏省市占率接近 60%。  到 2020 年底,公司力争将投资影城数量提高至 100 家以上,银幕 数量提高至 1000 块以上,成为江苏地区规模和影响力最大的院线 及影城运营商,进入国内第一梯队。 全产业链经营激发协同效应,渠道优先,带动内容。  公司在电影全产业链中贯彻“渠道优先、带动内容”的发展战略, 充分发挥上下游协同效应,有利于公司从全产业链获得收益,从而 减少业绩波动,实现稳健经营。  公司 2009 年进军电影行业,先后参与投资《让子弹飞》、 《南京、 南京》、 《建国大业》 、 《十月围城》、 《栀子花开》等超过 20 部电影, 其中主控的《白日焰火》获得第 64 届柏林电影节 “最佳影片金熊 奖”和“最佳男演员银熊奖”,国内上映后总票房过亿元。 - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 38:幸福蓝海投资电影《让子弹飞》 图表 39:幸福蓝海主控电影《白日焰心》 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所   渠道优势突出,体系内资源丰富。公司是广电体系内单位,与电视台联 系紧密,公司核心人员大多来自江苏广电,其中公司卜宇先生现任江苏 广电党委书记、江苏广电总台台长;部分董事系江苏广电掌管电视台栏、 节目生产的主要领导。江苏广电一直以来都稳居公司第一大客户。公司 熟悉广电系统运作,与各大电台建立了良好关系,国资背景使公司享受 到独特的渠道与资源优势。 研发能力出色,形成品牌效应。公司在项目研发方面继承了江苏广电内 容生产业务的优良传统,以打造精品为目标,善于把握时代感强的现实 题材作品和涉及重大题材的优质影视剧,系全国影响力最大的省级电视 台之一,也是最早进行电视剧内容产业化制作的省级电视台,曾荣获众 多荣誉。 图表 40:公司代表作品及所获荣誉 电视剧 出品时间 《人间正道是沧 2009 桑》 获得荣誉 亚洲电视大奖最佳电视剧 收视率高达 5.41%,为当年多地卫视收视冠 《老大的幸福》 2010 军,并获得中国电视剧“飞天奖”长篇电视剧三 等奖、中国电视“金鹰奖”优秀电视剧奖 《断刺》 江苏卫视收视率冠军,并获得中国电视“金鹰 2011 《我们的法兰西岁 2012 月》 《山楂树之恋》 2012 《特种兵之火凤 《精忠岳飞》 - 21 - “五个一工程奖”、中国电视剧“飞天奖”长篇电 视剧一等奖、最佳摄影奖 全国十佳制片优秀电视剧奖 江苏卫视收视冠军、全国十佳制片优秀电视剧 2013 凰》 奖”优秀电视剧奖 2013 奖 金鹰奖优秀电视剧奖 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 《舰在亚丁湾》 2014 “飞天奖”优秀电视剧奖 “飞天奖”优秀电视剧奖、第 22 届上海电视节 《于无声处》 2015 最佳中国电视剧、最佳导演、最佳男配角三项 提名 来源:公司公告,中泰证券研究所 储备丰富,市场回暖,2017 再起航  公司 2017 年内容制作储备丰富,IPO 资金到位将加速公司在内容制作 及院线渠道渠道的布局,各业务有望实现快速增长 。 图表 41:幸福蓝海 2017 年已/预计上映电视剧 名称 类型 图表 42:计划开发项目 进度 电视剧 电影 《最后一张签证》 反法西斯 2017 年 1 月在北京卫视、江苏卫视首播 寻找邓颖超 两个人的海岛 《中国兄弟》 现代励志情感 2016 年底杀青,进入后期制作阶段 尚宫 好久不见 现代都市 2016 年 8 月开机,进入后期制作阶段 那样明亮 分开旅行 …… …… 都市情感 2016 年 11 月开机,拍摄进入尾声 《爱情的边疆》(又 名:雪乡绝恋) 《海上繁花》 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所  2017 年电影市场有望回暖,利好院线业务。  2016 年公司归母净利增速预计只有个位数,主要由于电影市场增长 不及预期。2016 年电影市场由于票补减少、打击造假、影片质量不 佳、制作周期等因素市场增速低于预期,不到 4%。  2017 年在经历泡沫去化后,我们认为从影片储备的角度来看,动漫 电影、喜剧、IP 改编和续集等电影占比较高,影片质量有所提高; 引进片来看,大 IP、大片续集、大制作好莱坞影片 2017 年也进入 密集期,也为票房市场带来利好。 (2017 年电影上映情况见附录图 表 48) 盈利假设及预测 盈利假设与盈利预测   根据公司现有业务,我们将公司主营业务分为:院线发行及放映、影城 卖品、电影制片及发行、电视剧业务。结合公司情况,我们给出以下核 心假设:  假设一:电影行业相关政策不发生重大变化。  假设二:各业务毛利率保持稳定,IPO 之后业务协同性效应进一步 发挥,净利率略微提升。  假设三:电影行业在 2017 年回暖。 我们预测幸福蓝海 2016-2018 年实现收入分别为 15.38 亿元、19.89 亿 元和 23.88 亿元,同比增长分别为 7.01%,29.3%和 20.09%。实现归 母净利润 1.12 亿元、1.53 亿元、1.95 亿元,同比增长 5.08%、35.93%、 - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 27.32%;对应 2016-2018 年发行摊薄后 EPS 分别为 0.36 元、0.49 元、 0.63 元. 图表 43:幸福蓝海各业务预计增长情况(单位:百万元) 项目 2015 2016E 2017E 2018E 院线发行及放映收入 销售收入 增长率 916 989 1286 1543 75% 8% 30% 20% 79 94 127 153 69% 20% 35% 20% 72 79 103 134 106% 10% 30% 30% 301 298 388 465 32% -20% 30% 20% 影城卖品 销售收入 增长率 电影制作及发行 销售收入 增长率 电视剧 销售收入 增长率 来源:中泰证券研究所 估值与投资建议  根据公司当前股价,对应 2016-2018 年 PE 分别为 84.04 倍、61.83 倍、 48.56 倍。我们选取 A 股市场相关影视类公司进行估值比较,根据 wind 一致预期 2017 年平均 PE 为 40.5 倍。考虑到公司的次新股属性,我们 选取同一时期的次新股估值进行对比,发现同时期发行的次新股 2017 的估值比子行业的估值存在大幅溢价。公司是区域院线龙头,精品电视 剧公司,受益渠道整合及内容精品化趋势,给予一定的估值溢价,目标 价 33.92。首次覆盖,给予增持评级。 图表 44:行业可比公司估值(截止 2017 年 3 月 1 日) EPS PE 证券代码 证券简称 总股本 (亿) 总市值 (亿) 收盘价 (元) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 002739 万达院线 11.74 685.20 58.35 1.37 1.86 2.44 42.65 31.37 23.94 601595 上海电影 3.74 140.96 37.74 0.63 0.79 0.99 60.23 47.86 38.03 600715 文投控股 16.49 383.42 23.25 0.33 0.44 0.55 69.44 53.29 42.37 600977 中国电影 18.67 443.60 23.76 0.53 0.71 2.95 44.63 33.68 8.05 002343 慈文传媒 3.15 129.42 41.15 0.92 1.34 1.69 44.94 30.79 24.30 300426 唐德影视 4.00 108.16 27.04 0.50 0.92 1.29 54.58 29.28 20.97 300104 乐视网 19.82 698.15 35.23 0.40 0.62 0.92 88.94 57.25 38.35 57.92 40.50 28.00 平均PE 来源:wind,中泰证券研究所 - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 45:同一时期上市次新股的估值情况 证券代码 公司简称 首发上市日 期 PE(2017) 所属行业(申 万一级) 子行业估值 中位数 估值溢价率 (2017PE) 601595.SH 上海电影 2016-08-17 47.86 传媒 36.02 32.86% 600936.SH 广西广电 2016-08-15 51.90 传媒 29.60 75.34% 603159.SH 上海亚虹 2016-08-12 133.00 机械设备 26.28 406.09% 603569.SH 长久物流 2016-08-10 38.88 交通运输 29.20 33.14% 300530.SZ 达志科技 2016-08-09 74.78 化工 25.11 197.82% 300531.SZ 优博讯 2016-08-09 92.02 通信 22.66 306.09% 600977.SH 中国电影 2016-08-09 33.68 传媒 36.02 -6.49% 601811.SH 新华文轩 2016-08-08 34.22 传媒 26.40 29.60% 平均值 134.31% 中位数 54.24% 来源:Wind,中泰证券研究所 风险提示     政策风险。文化行业政策变化可能影响现有业务的正常经营。 经营风险。业务快速扩张带来的管理风险、影院选址的风险、影院物业 租赁的风险、人力资源不足的风险、公共安全风险。 行业竞争加剧风险。影视市场近几年快速发展,吸引众多的竞争者参与, 同时有许多新传播媒体加入,使竞争加剧。 市场风险偏好下行风险。现阶段,A 股市场分歧较大,风险偏好有下降 的可能,会影响公司所在板块的整体估值水平。 图表 46:2017 年上线主要国产和引进电影 国产片 引进片 上映日期 名称 片源 上映日期 名称 片源 1月6日 《浪漫搭档》 中国 1月1日 《单身日记:好运来袭》 英国 1月7日 《辛巴达与美人鱼公主》 中国 1月6日 《玩命直播》 美国 1月7日 《猪猪侠之英雄猪少年》 中国 1月6日 《一万公里的约定》 台湾 1 月 13 日 《恐怖快递》 中国 1月6日 《星球大战外传:侠盗一号》 美国 1 月 13 日 《超能龙骑侠》 中国 1 月 13 日 《太空旅客》 美国 1 月 13 日 《少年巴比伦》 中国 1 月 13 日 《天空之眼》 英国 1 月 13 日 《逗逗迪迪之美梦年年》 中国 1 月 13 日 《魔弦传说》 美国 1 月 13 日 《大卫贝肯之倒霉特工熊》 中国 2 月 10 日 《极限特工 3:终极回归》 美国 1 月 20 日 《心惊胆战》 中国 2 月 17 日 《生化危机 6:终章》 美国 1 月 20 日 《蛋计划》 中国 2月1日 《了不起的菲丽西》 法国/加拿大 1 月 28 日 《乘风破浪》 中国 2 月 10 日 《乐高大电影:蝙蝠侠》 美国 1 月 28 日 《老师也疯狂》 中国 2 月 23 日 《世纪战元》 俄罗斯 6月 《欢乐喜剧人》 中国 3月3日 《金刚狼 3:殊死一战》 美国 - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 1 月 28 日 《大闹天竺》 中国 3 月 10 日 《金刚:骷髅岛》 美国 1 月 28 日 《健忘村》 中国 3 月 17 日 《美女与野兽》 美国 1 月 28 日 《功夫瑜伽》 中国/印度 3 月 31 日 《攻壳机动队》 美国 1 月 28 日 《我说的都是真的》 中国 4月7日 《蓝精灵 3:失落的村庄》 美国 1 月 28 日 《西游伏妖篇》 中国 4 月 14 日 《速度与激情 8》 美国 7月 《绝世高手》 中国 5月5日 《银河护卫队 2》 美国 1 月 28 日 《封神道:哪吒闹海》 中国 5 月 12 日 《亚瑟王:圣剑传奇》 美国 1 月 28 日 《熊出没之奇幻空间》 中国 5 月 19 日 《异形:契约》 美国 2 月 10 日 《东北往事之破马张飞》 中国 5 月 26 日 《加勒比海盗 5:死无对证》 美国 2 月 10 日 《上海王》 中国 6月2日 《神奇女侠》 美国 2 月 14 日 《完美有多美》 中国 6月9日 《僵尸世界大战 2》 美国 2 月 14 日 《合约男女》 中国 6月9日 《新木乃伊》 美国 2 月 14 日 《仙球大战》 中国 6 月 16 日 《赛车总动员 3》 美国 2 月 17 日 《纯洁心灵·逐梦演艺圈》 中国 6 月 23 日 《变形金刚 5:最后的骑士》 美国 2 月 24 日 《碟仙诡谭 2》 中国 6 月 30 日 《神偷奶爸 3》 美国 2 月 24 日 《惊魂绣花鞋》 中国 7月7日 《蜘蛛侠:英雄归来》 美国 2 月 24 日 《咸鱼传奇》 中国 7 月 21 日 《敦刻尔克》 美国 4月1日 《绑架者》 中国 7 月暂定 《侠盗联盟》 香港 3月 《不成问题的问题》 中国 9 月 29 日 《美国制造》 美国 4月1日 《大导归来》 中国 10 月 6 日 《王牌特工:黄金圈》 美国 4月2日 《京城 81 号 2》 中国 10 月 6 日 《银翼杀手 2049》 美国 4 月 28 日 《记忆大师》 中国 11 月 3 日 《雷神 3:诸神黄昏》 美国 4 月 30 日 《闺蜜 2》 中国 11 月 17 日 《正义联盟》 美国 5 月 11 日 《爱情邮局》 中国 11 月 23 日 《帕丁顿熊 2》 英国/法国 7 月 13 日 《悟空传》 中国 12 月 15 日 《星球大战 8》 美国 7 月 21 日 《父子魂斗罗》 中国 2017 年 《刀锋剑客》 美国 8月4日 《刀锋剑客》 中国 2017 年 《上帝粒子》 美国 2017 年 《一代妖精》 中国 2017 年 《孤芳不自赏》 中国 4月1日 《嫌疑人 X 的献身》 中国 2017 年 《苍崖》 中国 2017 年 《战狼 2》 中国 5月 《三体》 中国 2017 年 《印囧》 中国 2017 年 《鲛珠传》 中国 2017 年 《欧洲攻略》 中国 12 月 10 日 《南极绝恋》 中国 4月1日 《致命倒数》 中国/韩国 2017 年 《明月几时有》 中国 12 月 22 日 《妖猫传》 中国/日本 来源:艺恩网,中泰证券研究所 - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表 47:幸福蓝海财务报表预测 损益表(人民币百万元) 营业总收入 增长率 营业成本 % 销售收入 毛利 % 销售收入 营业税金及附加 % 销售收入 营业费用 % 销售收入 管理费用 % 销售收入 息税前利润(EBIT) % 销售收入 财务费用 % 销售收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 % 税前利润 营业利润 营业利润率 营业外收支 税前利润 利润率 所得税 所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润 净利率 资产负债表(人民币百万元) 2013 752 14.25% -378 50.3% 374 49.7% -22 2.9% -153 20.4% -76 10.2% 123 16.3% 1 -0.1% -15 0 4 3.5% 113 15.0% 5 117 15.6% -3 2.7% 114 0 114 15.2% 2014 864 14.9% -438 50.7% 426 49.3% -22 2.5% -219 25.4% -91 10.6% 93 10.8% -4 0.5% -32 0 5 6.2% 62 7.2% 26 88 10.2% -4 4.6% 84 2 82 9.5% 2015 1,437 66.4% -831 57.8% 606 42.2% -38 2.6% -315 21.9% -96 6.7% 158 11.0% -1 0.1% -60 0 7 5.8% 104 7.2% 18 122 8.5% -8 6.4% 114 7 107 7.4% 2016E 1,538 7.0% -854 55.6% 684 44.4% -41 2.6% -354 23.0% -162 10.5% 127 8.3% 5 -0.3% -57 0 7 5.7% 83 5.4% 39 122 7.9% -8 6.4% 114 2 113 7.3% 2017E 1,900 23.5% -1,050 55.2% 851 44.8% -50 2.6% -473 24.9% -209 11.0% 118 6.2% 13 -0.7% -46 0 7 5.0% 92 4.9% 47 140 7.3% -9 6.4% 131 6 125 6.6% 2018E 2,258 18.8% -1,254 55.6% 1,004 44.4% -59 2.6% -562 24.9% -248 11.0% 134 5.9% 13 -0.6% -36 0 7 4.0% 117 5.2% 57 174 7.7% -11 6.4% 163 7 156 6.9% 2014 84 0 100 0 81 265 156 -1 5 -152 6 -20 -8 -22 91 2015 114 0 155 -4 119 384 201 0 5 -196 0 -60 -6 -66 121 2016E 114 2 120 -46 -223 -33 -96 6 7 108 456 0 0 456 532 2017E 131 6 129 -54 -166 45 52 0 7 -45 0 0 0 0 0 2018E 163 7 139 -64 -165 80 53 0 7 -46 0 0 0 0 34 现金流量表(人民币百万元) 净利润 少数股东损益 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 现金净流量 2013 114 0 71 -3 -326 -144 115 10 3 -102 0 100 -4 96 -150 货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 流动资产 % 总资产 长期投资 固定资产 % 总资产 无形资产 非流动资产 % 总资产 资产总计 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计 2013 133 449 344 208 1,134 75.9% 26 199 13.3% 133 360 24.1% 1,494 100 269 20 389 0 2 391 1,097 5 1,494 2014 225 358 381 198 1,163 71.9% 27 268 16.6% 158 455 28.1% 1,617 80 317 23 420 0 3 423 1,179 15 1,617 2015 346 400 266 213 1,225 67.4% 29 362 19.9% 200 592 32.6% 1,817 0 450 34 484 20 9 513 1,286 17 1,817 2016E 876 408 351 338 1,973 80.9% 24 410 16.8% 33 467 19.1% 2,440 0 500 37 537 20 8 565 1,855 19 2,440 2017E 871 504 431 412 2,219 82.1% 24 458 16.9% 1 483 17.9% 2,702 0 622 46 668 20 9 697 1,980 25 2,702 2018E 898 598 515 490 2,502 83.6% 24 465 15.5% 1 491 16.4% 2,993 0 742 54 796 20 0 816 2,136 32 2,984 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0.491 4.711 -0.617 0.000 0.353 5.064 1.138 0.000 0.460 5.523 1.647 0.000 0.362 5.975 -0.112 0.000 0.403 6.377 0.128 0.000 0.503 6.880 0.236 0.000 10.43% 7.67% 11.45% 6.96% 5.09% 8.68% 8.32% 5.92% 15.58% 6.06% 4.63% 11.98% 6.31% 4.64% 9.79% 7.31% 5.23% 9.87% 14.25% 39.21% 10.01% 25.67% 14.86% -24.19% -28.25% 8.21% 66.36% 69.64% 30.41% 12.00% 7.01% -19.31% 5.08% 34.33% 23.55% -7.09% 11.12% 10.72% 18.83% 12.89% 24.88% 10.77% 165.6 270.5 84.7 68.2 162.1 301.8 77.7 79.9 90.5 142.1 61.9 66.4 90.0 150.0 60.0 76.4 90.0 150.0 60.0 68.9 90.0 150.0 60.0 60.8 -3.04% -148.7 26.11% -12.14% 21.2 26.04% -25.03% 187.9 27.89% -45.69% -24.5 22.92% -42.45% -9.0 25.55% -40.51% -10.2 27.35% 比率分析 每股指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金净流(元) 每股股利(元) 回报率 净资产收益率 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 营业总收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT利息保障倍数 资产负债率 来源:中泰证券研究所 - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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