长城国瑞证券-内外兼修,致力于打造世界级环境综合服务企业

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行业: 公用事业
作者: 刘宾 李凌翔
发布机构: 长城国瑞证券
发布日期: 2017-01-25
2017 年 1 月 25 日 公司研究报告 环保/污水、固废治理 公司研究 首创股份(600008) 投资评级 增持 评级变动 首次评级 ——内外兼修,致力于打造世界级环境综合服务企业 主要观点: 总股本 48.21 亿股 流通股本 48.21 亿股 业前列,市场占有率持续扩大。2016 年,受益于环保行业 PPP 模式的推广 EPS(TTM) 0.109 元 普及,公司业务快速发展,对外投资项目 16 个,总投资额 81.05 亿元,其中 每股净资产 1.499 元 当前股价 4.17 元 ◆首创股份传统主营为污水处理业务和自来水业务,规模居国内水务行 PPP 项目 8 个,总投资 66.07 亿元。 ◆公司 2015 年收购了新西兰 BCG 和新加坡 ECO 两家公司,海外并购不仅 增厚公司整体业绩,更使得公司固废业务收入及净利润跃居 A 股环保行业首 位。2016 年上半年,公司固废业务收入达 14.64 亿元、毛利达 5.09 亿元。 海外并购有助于公司吸收与借鉴国际领先企业的运营、管理经验,提升公司 长城国瑞证券研究所 的竞争力。 ◆2015 年以来,环保工程收入大幅提高,成为公司新的利润增长点。2016 分析师: 刘宾 lb@gwgsc.com 执业证书编号: S0200514120001 分析师助理: 李凌翔 lilingxiang@gwgsc.com 联系电话:0592-2079807 地址:厦门市深田路 46 号 深田国际大厦 19 楼 年 10 月,公司董事会同意收购四川青石建设 100%股份,收购标的将补齐公 司在工程建设总承包资质的短板,提升公司对外竞标的竞争力。 投资建议: 预计公司 2016-2018 年主营业务收入分别为 81.20 亿元、89.74 亿元、 98.34 亿元,净利润分别为 7.32 亿元、8.14 亿元、9.35 亿元,EPS 为 0.15 元/股、0.17 元/股、0.19 元/股。 公司业绩常年维持稳定增长,我们看好公司内外兼修战略布局:在海外, 首创香港已成为公司并购融资的重要平台;在国内,PPP 项目将为公司提供 稳定长远的现金流,环保工程建设将为公司带来更多前期利润。公司 PE、PB 均低于环保行业平均水平,首次关注,给予增持评级。 风险提示: 行业竞争加剧,环保工程业务毛利率下降;PPP 项目落地率不及预期。 主要财务数据及预测(百万元) 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 7061.49 8120.40 8973.90 9834.41 26.34% 15.00% 10.51% 9.59% 536.25 731.50 813.51 935.25 1.93% 15.88% 11.21% 14.96% EPS—最新股本摊薄(元) 0.11 0.15 0.17 0.19 销售毛利率 32.30% 34.05% 33.90% 33.80% 净资产收益率(ROE) 6.28% 7.90% 8.08% 8.50% 增长率(%) 归属母公司股东净利润(百万元) 增长率(%) 资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 / 10 公司研究 目录 1 传统水业保持行业领先地位,PPP 助力公司延伸产业链 ..................... 3 1.1 传统水业持续增长,继续保持行业领先地位 ........................... 3 1.2 PPP 项目投资占居主导地位.......................................... 3 1.3 完善产业链架构,延伸产业链领域 ................................... 4 2 海外并购成效显著,固废业务居国内前列 ................................ 4 2.1 海外并购成效显著,境外收入及固废业务收入列 A 股环保公司首位 ....... 4 2.2 吸收借鉴国际领先固废处理企业的运营管理经验 ....................... 6 3 环保工程建设提速,或将成为新的利润增长点 ............................ 7 3.1 环保工程建设提速,工程收入大幅增长 ............................... 7 3.2 收购青石建设,补齐工程建设资质短板 ............................... 7 4 盈利预测 ............................................................ 8 4.1 基本假设 ......................................................... 8 4.2 盈利预测 ......................................................... 8 4.3 投资评级 ......................................................... 8 5 风险提示 ............................................................ 8 图索引 图 1 首创股份 2015 年主营营业收入结构 ..................................... 3 图 2 首创股份 2016 年中报主营业务收入结构..................................3 图 3 Waste Management NZ 和 ECO Industrial Environmental 公司厂区 ......... 6 图 4 首创股份 2011 年-2015 年环保工程收入 ................................. 7 表索引 表 1 2016 年首创股份已公告对外投资项目 ................................... 3 表 2 环保上市公司 2015 年境外收入 ......................................... 5 表 3 环保上市公司 2016 年上半年固废处理收入 ............................... 5 表 4 首创股份估值水平 .................................................... 8 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 2 / 10 公司研究 1 传统水业保持行业领先地位,PPP 助力公司延伸产业链 1.1 传统水业持续增长,继续保持行业领先地位 首创股份的传统水业收入由自来水业务及污水处理业务构成,2015 年水业收入合计约 19.22 亿元,占主营业务收入 27.21%;2016 年中期,水业收入约 10.48 亿元,较去年同期 增长 18.15%。 公司水务投资、工程项目分布于全国 18 个省、市、自治区,72 个城市。2016 年上 半年,公司新增水处理能力约 70 万吨/日,合计拥有的水处理能力超过 1,950 万吨/日, 服务人口超过 4,000 万人,位居国内水务行业前列,市场占有率持续扩大。 图 1 首创股份 2015 年主营营业收入结构 图 2 首创股份 2016 年中报主营业务收入结构 1% 6% 1% 6% 1% 0% 0% 9% 9% 48% 40% 12% 15% 17% 17% 18% 垃圾处理 污水处理 土地一二级开发 饭店经营 水务建设 自来水生产销售 京通快速路通行费 采暖运营 垃圾处理 污水处理 自来水业务 环保建设 京通快速路 饭店经营 土地开发 其他 资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所 1.2 PPP 项目投资占居主导地位 2016 年,受益于环保行业 PPP 模式的推广普及,公司通过 PPP 和收购方式获得的项 目数量远远多于直接以 BOT、 TOT 获取的项目。截至 2016 年,公司已公告的对外投资项 目共 16 个,投资额合计 81.05 亿元,其中 PPP 项目 8 个,总投资 66.07 亿元。 表 1 2016 年首创股份对外投资项目 项目名称 项目总投资(万元) 本期投资(万元) 南阳市南水北调汇水区乡镇污水厂厂外配套管网工程项目 23000 9000 大连普湾经济区松木岛污水处理厂提标改造工程 PPP 项目 16135.07 5760 25 年 河南省驻马店第四污水处理厂 PPP 项目 13800 4680 30 年 河南省平顶山第三污水处理厂 PPP 项目 12700 3810 30 年 铜陵排水一体化 PPP 项目 78804 21443.2 30 年 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 运营期 3 / 10 公司研究 山东省临沂市中心城区水环境综合整治工程项目 47373.2 9948.4 41 年 5700 2166 30 年 9500.4 4000 21 年 20397.16 8158 30 年 北京市通州区马驹桥镇八支边沟北过渡性污水处理 BOT 项目 1282 3600 15 年 山东省枣庄高新区污水处理厂 PPP 项目 10600 1960 30 年 19111.8 4966 30 年 860 300 21 年 四川省广元市白龙水厂 BOT 项目 45300 18120 30 年 宁夏回族自治区固原市海绵城市 PPP 项目 500000 383400 5915 1800 810478.63 483111.6 山东省济宁市任城经济开发区安居污水处理厂项目 广元市剑阁县普安镇污水处理厂二期 PPP 项目 河南省南阳市南水北调汇水区乡镇污水处理项目 贵州省务川县污水处理第三方治理建设 PPP 项目 山东省菏泽市东明县污水处理厂污泥处理 BOT 项目 安徽省淮南市毛集实验区自来水厂采购投资人 DBOO 项目 合计 30 年 资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所 1.3 完善产业链架构,延伸产业链领域 在保持着原有投资和运营优势的同时,公司积极完善产业链结构,通过参与定增的方 式,成为浙江开创环保(新三板)的主要股东,布局膜技术领域,优化了下属工程公司的 行业资质,逐步形成了集设计、工程、设备、投资和运营为一体的产业链架构。 在完善产业链架构的同时,公司还积极延伸产业链领域,涉足水环境综合整治、黑臭 水体治理和海绵城市等新兴业务领域。2016 年 8 月,公司及联合体中标宁夏回族自治区固 原市海绵城市 PPP 社会资本政府采购项目,预计总投资约 50 亿元,其中纳入项目公司投 资范围的工程投资总计 41.54 亿元。一期规划建设约 23 平方公里,已入选国家第二批海 绵城市建设试点项目,总投资约 38.34 亿元,其中 29.88 亿元采用 PPP 模式进行建设; 二期为拓展区项目,规划建设约 10 平方公里,总投资约 12 亿元。此次中标将对公司未来 经营产生积极影响。 2 海外并购成效显著,固废业务居国内前列 2.1 海外并购成效显著,境外收入及固废业务收入列 A 股环保公司首位 公司 2015 年通过首创香港以 2.93 亿元美元收购新西兰 BCG NZ Investment Holding Limited 公司 65%股权,以 2.36 亿新加坡元收购了新加坡固废处理公司 ECO Industrial Environmental Pte Limited 100%的股权,是国内较早开展海外并购的环保行业上市公司。 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 4 / 10 公司研究 表 2 环保上市公司 2015 年境外收入 证券代码 证券名称 境外收入(百万) 境外利润(百万) 600008.SH 首创股份 2,069.94 692.01 600499.SH 科达洁能 737.61 215.88 603126.SH 中材节能 490.85 88.84 300145.SZ 中金环境 174.54 64.15 300362.SZ 天翔环境 115.26 58.23 300156.SZ 神雾环保 135.26 31.11 300422.SZ 博世科 103.43 29.96 300152.SZ 科融环境 36.76 12.01 300334.SZ 津膜科技 3.06 1.89 300172.SZ 中电环保 6.14 1.81 资料来源:WIND,长城国瑞证券研究所 注:由于上市公司 2016 年半年报未披露境外收入,故采用 2015 年年报口径 2016 年 6 月,公司下属控股公司首创环境控股有限公司以增发股份支付了股权对价收 购 BCG NZInvestment Holding Limited 公司 51%的股权,本次交易完成后,公司下属全 资子公司首创(香港)有限公司持有 BCG NZ Investment Holding Limited 公司 49%股权, 首创环境控股有限公司持有 BCG NZ Investment Holding Limited 公司 51%股权。 海外并购不仅使增厚公司整体业绩,更使得公司固废处理业务收入及净利润跃居 A 股 环保行业首位。2015 年,首创香港为公司带来 3.4 亿元净利润,约占同期净利润 63%。2015 年至 2016 年中报,公司固废处理主营业务分别为 28.06 亿元、14.64 亿元,销售利润分别 为 8.65 亿元、5.09 亿元。 表 3 环保上市公司 2016 年上半年固废处理收入 代码 名称 行业 收入(万元) 利润(万元) 600008.SH 首创股份 垃圾处理 146,406.67 50,873.39 000826.SZ 启迪桑德 固体废物处理业务 89,068.58 5,425.77 600323.SH 瀚蓝环境 固废处理 63,790.00 28,187.00 600217.SH 中再资环 废弃资源综合利用 56,829.74 23,399.67 000035.SZ 中国天楹 垃圾处置及焚烧发电 26,762.74 14,983.82 603588.SH 高能环境 垃圾处理 18,840.48 5,173.21 300055.SZ 万邦达 固废处理服务 4,062.44 资料来源:WIND,长城国瑞证券研究所 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 5 / 10 公司研究 2.2 吸收借鉴国际领先固废处理企业的运营管理经验 BCG NZ 集团拥有超过 100 年的持续经营历史,是新西兰最大的垃圾管理服务提供商, 市场份额超过 30%。BCG NZ 全资拥有新西兰废弃物处理行业排行第一的公司:Waste Management NZ Limited。WMNZ 公司业务涵盖了废弃物处理的全产业链,拥有或运营新西 兰处理规模排名前 7 位垃圾填埋场中的 5 座、29 处垃圾转运站、17 座资源回收处理站以及 800 余辆垃圾收运专业车辆,拥有 15 台发电机组(发电能力为 15 兆瓦),业务范围遍及 奥克兰、基督城、惠灵顿等新西兰主要城市。 图 3 Waste Management NZ 和 ECO Industrial Environmental 公司厂区 资料来源:公司网站,长城国瑞证券研究所 ECO Industrial Environmental Pte Limited 公司是新加坡危废处理行业的领先者, 是新加坡唯一一家具备污泥处理能力的公司,也是新加坡仅有的三家拥有全方位垃圾收集 服务牌照的公司之一。ECO 在新加坡危废处理整体市场份额中遥遥领先,业务包括危废焚 烧、污水处理、溶剂回收、石油回收及固化处理,可收集废物包括有毒废物、腐蚀物、易 燃物及工业公司产生的其他危险废弃物,污泥处理能力可达 570 吨/天。 通过这两次海外并购,公司不仅快速实现了固废业务的地域性扩张,更加有利于公司 借鉴并深度吸收、消化境外公司在固废全产业链上有关技术、运营、管理的先进经验,从 而强化公司整体在国内固废市场上的竞争力;参考境外成熟市场的经验,还有助于公司把 握今后国内固废市场的长期发展方向和模式,看清市场优势及弊端,为公司确立国内固废 市场地位带来先机。 通过这两次成功的海外并购,也使公司获得宝贵的海外资本运作的经验,为公司迈向 “世界级环境综合服务企业”奠定基础。 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 6 / 10 公司研究 3 环保工程建设提速,或将成为新的利润增长点 3.1 环保工程建设提速,工程收入大幅增长 公司的主要利润来自于投资和运营,这种业务模式的前期利润较少,回款周期较长。 因此,从 2015 年起,公司在不改变主营业务方向的前提下,调整公司业务模式,增加环保 工程业务的投入,缩短了回款的时间。2015 年,公司环保工程收入 11.85 亿元,同比增长 145.24%,环保工程毛利达 3.38 亿元,同比增长 118.06%。 图 4 首创股份 2011 年-2015 年环保工程收入 1400 200.00% 1185.4 1200 150.00% 1000 145.24% 62.57% 800 644.51 600 434.21 400 200 100.00% 48.43% 50.00% 483.36 -8.18% 0.00% 281.17 267.09 -50.00% -25.00% -46.38% 0 -100.00% 2011 2012 2013 2014 环保工程收入(百万) 2015 2016H 同比增长率(%) 资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所 3.2 收购青石建设,补齐工程建设资质短板 2016 年 10 月,公司董事会通过决议同意使用自有资金 3400 万元收购四川青石建设有 限公司(原四川迪奥)100%的股份,收购完成后,青石建设将成为公司全资子公司。 青石建设是一家有较全资质的工程建设公司,拥有住建部颁发的市政公用工程总承包 壹级资质和建筑工程施工总承包壹级资质。收购完成后,青石建设将补齐公司工程建设总 承包资质的短板,同时也形成了以青石建设、首创爱华、首创新汇为主的具有较强竞争实 力的工程建设团队。工程建设短板的补足将会提升公司对外竞标的竞争力,提高公司环保 建设营业收入和利润水平。 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 7 / 10 公司研究 4 盈利预测 4.1 基本假设 (1)我们看好公司在污水处理领域 PPP 项目拿单能力,预计公司 16-18 年分别会有 28 亿元、30 亿元、30 亿元新增订单。 (2)假设公司环保工程业务未来三年增速分别为 50%、30%、25%。 4.2 盈利预测 预计公司 2016-2018 年主营业务收入分别为 81.20 亿元、89.74 亿元、98.34 亿元,净 利润分别为 7.32 亿元、8.14 亿元、9.35 亿元,EPS 为 0.15 元/股、0.17 元/股、0.19 元/ 股。 4.3 投资评级 公司业绩常年维持稳定增长,我们看好公司内外兼修战略布局:在海外,首创香港已 成为公司并购融资的重要平台;在国内,PPP 项目将为公司提供稳定长远的现金流,环保 工程建设将为公司带来更多前期利润。公司 PE、PB 均低于环保行业平均水平,首次关注, 给予增持评级。 表 4 首创股份估值水平 名称 环保 首创股份 估值倍数 2015 2016E 2017E 2018E P/E 73.59 52.76 33.55 26.15 P/B 3.59 3.66 3.27 2.73 P/E 38.21 27.80 24.53 21.95 P/B 2.40 2.17 1.99 1.82 P/S 2.90 2.52 2.28 2.08 EV/EBIT 28.08 20.20 20.10 18.60 EV/EBITDA 14.83 12.56 11.89 10.81 EV/NOPLAT 51.40 31.46 30.24 27.74 资料来源:WIND,长城国瑞证券研究所 5 风险提示 行业竞争加剧,环保工程业务毛利率下降;PPP 项目落地率不及预期。 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 8 / 10 公司研究 附表:首创股份财务数据预测 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015 货币资金 2916.95 4423.45 3869.33 1297.46 营业收入 7061.49 8120.40 8973.90 9834.41 应收票据及账款 1372.65 1176.17 1640.54 1446.27 营业成本 4780.65 5355.52 5931.98 6510.51 预付账款 2179.44 2500.71 2312.31 2983.21 营业税金及附加 96.45 110.91 122.57 134.33 其他应收款 1149.03 1106.64 1386.11 1345.67 销售费用 50.11 57.63 63.68 69.79 存货 3907.27 4378.41 4799.12 5273.47 管理费用 1061.10 1092.19 1149.56 1180.13 其他短期资产 1174.72 1420.24 1420.24 1420.24 财务费用 551.31 700.91 746.06 810.28 流动资产总计 14073.79 15126.22 15548.25 13886.92 资产减值损失 -23.55 -23.55 -23.55 -23.55 长期股权投资 1611.69 1811.69 2111.69 2511.69 投资收益 129.54 0.00 0.00 0.00 固定资产 4648.47 5378.45 6604.64 7449.44 公允价值变动损益 31.59 0.00 0.00 0.00 在建工程 973.95 973.47 569.50 650.00 营业利润 706.54 826.72 983.53 1152.85 无形资产 10254.06 11867.21 13701.06 15547.42 其他非经营损益 217.33 256.99 221.68 232.71 长期待摊费用 25.27 27.63 15.00 15.00 利润总额 923.88 1083.70 1205.20 1385.56 其他长期资产 252.40 252.40 252.40 252.40 所得税 222.49 270.93 301.30 346.39 非流动资产合计 22051.41 21801.57 24745.01 27916.65 净利润 701.39 812.78 903.90 1039.17 资产总计 36125.20 36927.79 40293.26 41803.57 少数股东损益 165.13 81.28 90.39 103.92 短期借款 2765.27 2765.27 5080.79 5080.79 归属母公司股东净利润 536.25 731.50 813.51 935.25 应付票据及账款 1377.30 1399.83 1385.32 1774.09 现金流量表(百万元) 其他短期负债 6510.69 6596.78 6762.11 6850.27 会计年度 流动负债合计 11491.01 10761.88 13228.22 13705.15 经营性现金净流量 1006.73 1938.28 1983.93 2799.67 长期带息债务 11042.57 12042.57 12042.57 12042.57 投资性现金净流量 -5612.38 -727.05 -4102.74 -4555.47 非流动负债合计 12833.88 13556.65 13556.65 13556.65 筹资性现金净流量 5013.64 295.26 1564.69 -816.07 负债合计 24324.89 24318.53 26784.87 27261.80 现金流量净额 387.83 1506.50 -554.13 -2571.87 股本 2410.31 4820.61 4820.61 4820.61 主要财务比率 资本公积 2943.44 533.14 533.14 533.14 2015 2016E 留存收益 3182.10 3909.77 4718.51 5647.97 归属母公司权益 8535.85 9263.52 10072.26 11001.72 少数股东权益 3264.46 3345.74 3436.13 3540.05 股东权益合计 11800.31 12609.26 13508.39 14541.77 毛利率 负债和股东权益合计 36125.20 36927.79 40293.26 41803.57 ROE 会计年度 EPS 营收增长率 净利润增长率 2015 2016E 2016E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 0.11 0.15 0.17 0.19 26.34% 15.00% 10.51% 9.59% 1.93% 15.88% 11.21% 14.96% 32.30% 34.05% 33.90% 33.80% 6.28% 7.90% 8.08% 8.50% 资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 9 / 10 公司研究 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入:相对强于市场表现 20%以上; 增持:相对强于市场表现 10%~20%; 中性:相对市场表现在-10%~+10%之间波动; 减持:相对弱于市场表现 10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好:行业超越整体市场表现; 中性:行业与整体市场表现基本持平; 看淡:行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对 评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际 情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比 较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数:沪深 300 指数。 法律声明:“股市有风险,入市需谨慎” 长城国瑞证券有限公司已通过中国证监会核准开展证券投资咨询业务。在本机构、本人所 知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。本 报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不 保证报告信息已做最新变更,在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成对所 述证券买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做 出任何形式的担保,投资者据此投资,投资风险自我承担。本报告版权归本公司所有,未 经本公司事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、刊载或转发,否 则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 10 / 10
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