广发证券-拟收购南通常安能源92%股权，异地复制模式不断成熟

公告点评|环保工程及服务Ⅲ 证券研究报告 公司评级 富春环保（002479.SZ） Tabl e_Title 拟收购南通常安能源 92%股权，异地复制模式不断成熟 Ta ble_Summary 核心观点：  公司签订常安能源股权收购框架协议，开拓江苏南通市场 公司公告与寰亚能源、南通支云就南通常安能源签订了《关于南通常 安能源有限公司的股权收购框架协议》，拟分别受让上述转让方持有标的公 司的 37%、55%的股权，受让完成后，富春环保将持有常安能源 92%的股 权，南通支云持有常安能源 8%的股权。常安能源位于江苏南通市海安县经 济技术开发区常安纺织科技园，且正在进行“三炉二机”建设，作为园区 内唯一的公共热源点，随着园区招商引资不断深入，该园区热负荷需求将 大幅提高，公司此举旨在近一步推广复制“固废+热电”循环经济模式，提 升整体热电联产规模，把握良好发展机遇。  “固废+热电”模式持续复制，热电联产规模有望进一步提升 公司着力打造“固废+热电”模式，已建立起富阳、衢州、常州、溧阳 4 个产能基地，目前供热能力 2205t/h，污泥处置能力达 6000 吨/日。此次拟 收购的常安能源正在建设三炉两机（3×75t/h +2×CB10MW） ，总投资约 4 亿。 考虑到东港尚有一炉一机在建（150t/h 和 18MW） ，溧阳尚有 330t/h 未投产， 新港扩建后供热产能将提升 215t/h，未来公司供热能力有望超 3000t/h。  外延并购加速同时现有基地将扩产，业绩高成长可期 外延收购的优质工业园区，公司通过输出技术、管理经验等提升被并 购园区的运营效率和盈利能力。现有衢州、常州、溧阳项目扩产仍在推进。 公司于 11 月发布非公开发行预案，拟斥资 6 亿元用于收购新港热电 30%股 权和新港改扩建项目，完成后预计将进一步增厚业绩。  外延+扩产推动业绩持续高成长，给予“买入”评级 若不考虑增发，预计公司 16-18 年 EPS 分别为 0.35、0.52、0.59 元/股， 对应 PE 分别为 42、28 和 25 倍。考虑到增发预计公司 17-18 年 EPS 分别为 0.53、0.60 元/股，对应 PE 分别 28、25 倍。董事长换帅后公司资本运作加 快（本次非公开发行） ，同时多个项目将于 17 年内投产，推动业绩持续高 成长，员工持股和高管增持绑定利益，维持“买入”评级。 风险提示 热力需求波动导致利润率波动；项目扩产进度低于预期；增发进 度低于预期。 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 3,730.07 2,876.83 2,266.58 2,443.65 2,652.70 17.75% -22.87% -21.21% 7.81% 8.55% EBITDA(百万元) 407.06 461.26 570.25 801.15 896.37 净利润(百万元) 172.76 181.39 279.98 414.33 473.52 20.83% 5.00% 54.35% 47.99% 14.29% EPS（元/股） 0.235 0.228 0.352 0.520 0.595 市盈率（P/E） 38.62 58.83 42.15 28.48 24.92 市净率（P/B） 3.04 3.91 3.92 3.45 3.03 17.23 24.54 22.84 16.45 14.92 营业收入（百万元） 增长率(%) 增长率(%) EV/EBITDA 当前价格 14.82 元 前次评级 买入 报告日期 2017-01-02 相对市场表现 Tabl e_Chart 富春环保 沪深300 32% 8% -16% -40% 2016-01 分析师： Table_Aut hor 2016-05 郭 2016-08 2016-12 鹏 S0260514030003 02160750611 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 相关研究： Table_Report 富春环保（002479.SZ）：打 2016-12-14 造“固废+热电”模式，面向 工业园区的能源+环保服务商 富春环保（002479.SZ）：定 2016-11-03 增 9.2 亿助推“固废+热电” 模式复制 富春环保（002479.SZ）：业 2016-08-29 绩同比增长 24%，“固废+热 盈利预测： Table_Excel1 买入 Table_Grade 电”有望加速复制 联系人： Table_Contacter 许洁 xujie@gf.com.cn 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/3 富春环保|公告点评 资产负债表 单位：百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 1217 1428 853 984 1158 506 585 300 400 500 562 692 439 468 533 121 81 84 86 95 28 70 30 30 30 2601 3559 4397 5142 5784 296 274 524 624 724 1470 2030 2454 2613 2769 276 460 660 1160 1560 507 737 710 694 679 52 60 50 51 52 3818 4988 5251 6126 6942 904 1396 1383 1823 2141 439 747 1125 1377 1675 436 542 242 430 449 29 107 16 16 16 442 457 438 438 438 0 397 44 1345 735 862 600 2197 288 3830 0 398 59 1854 796 1249 685 2731 403 4988 0 398 40 1822 796 1249 965 3011 418 5251 0 398 40 2261 796 1249 1380 3425 440 6126 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 0 398 40 2579 796 1249 1853 3899 465 6942 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 402 226 497 864 754 219 233 295 436 498 115 140 191 227 255 8 -219 -11 157 -55 60 71 22 44 55 -273 -434 -1023 -955 -880 -337 -282 -777 -858 -783 18 -156 -246 -97 -97 46 3 0 0 0 -52 301 241 191 225 478 710 378 251 299 -463 -672 -93 0 0 14 461 0 0 0 -81 -198 -45 -60 -73 77 93 -285 100 100 446 506 585 300 400 523 599 300 400 500 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位：百万元 获利能力（%） 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 单位：百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 3730 2877 2267 2444 2653 3319 2418 1761 1732 1862 7 7 5 5 6 6 9 9 10 11 106 121 113 122 133 39 52 36 53 64 19 14 15 15 15 0 0 0 0 0 11 2 4 4 4 246 257 332 510 566 27 39 32 33 35 5 6 5 6 6 268 290 358 537 595 49 57 63 101 96 219 233 295 436 498 46 52 15 22 25 173 181 280 414 474 407 461 570 801 896 0.24 0.23 0.35 0.52 0.59 识别风险，发现价值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 17.8 30.1 -22.9 4.6 -21.2 29.0 7.8 53.7 8.6 11.0 20.8 5.0 54.3 48.0 14.3 11.0 5.9 7.9 9.4 15.9 8.1 6.6 7.3 22.3 13.0 9.3 7.6 29.1 17.8 12.1 10.1 29.8 18.8 12.1 10.3 35.1 0.1 1.35 1.08 37.2 0.2 1.02 0.89 34.7 0.4 0.62 0.51 36.9 0.4 0.54 0.46 37.1 0.4 0.54 0.46 1.01 11.85 24.81 0.65 8.47 23.96 0.44 9.13 24.22 0.43 9.13 24.32 0.41 9.13 24.17 0.24 0.55 2.99 0.23 0.28 3.43 0.35 0.62 3.78 0.52 1.09 4.30 0.59 0.95 4.90 38.6 3.0 17.2 58.8 3.9 24.5 42.2 3.9 22.8 28.5 3.4 16.4 24.9 3.0 14.9 请务必阅读末页的免责声明 2/3 富春环保|公告点评 广发公用事业行业研究小组 Table_Research 郭 鹏： 首席分析师，华中科技大学工学硕士，2015 年、2016 年新财富环保行业第一名，多年环保、燃气、电力等公用事业研究经验。 陈子坤： 首席分析师，金融学硕士，4 年中国再生金属分会工作经历，2015 年、2016 年新财富环保行业第一名。再生资源等领域研究经 验丰富。 邱长伟： 研究助理，北京大学汇丰商学院金融硕士，厦门大学自动化系学士，2015 年加入广发证券发展研究中心。 蔡 屹： 香港大学理工硕士，中级工程师，6 年中国有色研究设计总院工作经历，2 年行业研究经验，2016 年加入广发证券发展研究中 心。 蒋昕昊： 斯坦福大学环境流体力学硕士，3 年国家开发银行工作经历，2016 年加入广发证券发展研究中心。 许 洁： 复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/3