广发证券-PVC助剂领先企业，拟并购切入合成树脂领域

公司跟踪|其他化学制品 证券研究报告 瑞丰高材（300243.SZ） Table_Title 公司评级 谨慎增持 当前价格 15.18 元 前次评级 谨慎增持 报告日期 2017-01-02 Table_Grade PVC 助剂领先企业，拟并购切入合成树脂领域 核心观点： Ta ble_Summary  相对市场表现 公司为 PVC 助剂行业领先企业 公司主要为PVC行业提供PVC助剂的销售、个性化的售前配料方案服务 Tabl e_Chart 瑞丰高材 沪深300 和售后技术服务，主要产品包括加工助剂、ACR 抗冲改性剂、MBS 抗冲 -2% 改性剂等，是国内PVC 加工助剂行业中的领先企业。公司产品广泛应用于 -13% PVC建材、包装材料、汽车及其他交通工具和日用品等领域。 -24% 公司产品质量领先于行业，受益于产品结构优化，毛利率高于行业平 均水平；随着 MBS 新增产能投产，业绩稳步提升。  -35% 2016-01 2016-05 2016-08 做大做强材料产业。公司近期公告，拟以发行股份和支付现金方式，收购 分析师： Table_Aut hor 江苏和时利 99.88%股权，切入合成树脂领域。 王剑雨 S0260511080001 020-87574012 和时利以 PBT 纤维、PBT 树脂产品为基础，以 PBAT 和 TPEE 树脂及 其改性产品、PBT 纤维产品为主攻产品方向，以 TPEE 树脂应用开发为未 wangjianyu@gf.com.cn 分析师： 郭 敏 S0260514070001 来产品方向的三层梯队式结构布局。 和时利承诺 2016-2018 年度扣非后归母 021-60750613 净利润分别不低于 5000、6500 和 7800 万元，承诺期合计净利润 1.93 亿元。 gzguomin@gf.com.cn  2016-12 公司拟外延方式切入树脂新材料领域，前景广阔 公司在保障主营稳健的同时，通过内生增长与外延扩张相结合的方式 分析师： TPEE 产品和 PBAT 产品打破了国外技术垄断 根据公司资料显示，和时利公司在 TPEE 和 PBAT 两个产品上打破了 周 航 S0260516080006 020-87575171 国外技术垄断，具有核心竞争优势，市场空间广阔。TPEE 广泛应用于汽车 zhouhang@gf.com.cn 核心部件、医疗卫生器具、电线电缆及轨道交通等领域；PBAT 应用于包装 材料及农膜等领域，是白色污染的最优解决方式。目前两种产品均被国企 Table_Report 业垄断，未来将逐步国产化。  预计 16-18 年净利润分别为 4036、5420、6615 万元，维持“增持”评级 预计公司 16~18 年 EPS 为 0.20、0.26 和 0.32 元（暂未考虑增发摊薄及 和时利利润贡献） ，综合考虑公司业务发展，维持 “谨慎增持”评级。  Table_Contacter 风险提示：1、原材料价格大幅波动；2、宏观经济大幅低于预期导致 需求低于预期；3、增发进度低于预期。 盈利预测： Table_Excel1 营业收入（百万元） 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 845.52 804.85 903.42 985.33 1,076.13 11.44% -4.81% 12.25% 9.07% 9.22% 90.57 103.02 115.91 136.92 160.99 34.93 47.31 40.36 54.20 66.15 23.84% 35.43% -14.69% 34.31% 22.05% EPS（元/股） 0.169 0.229 0.196 0.263 0.321 市盈率（P/E） 44.95 88.46 77.54 57.73 47.30 增长率(%) 市净率（P/B） EV/EBITDA 3.68 8.94 6.25 5.64 5.04 19.54 42.35 30.14 25.47 21.52 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/8 瑞丰高材|公司跟踪 一、公司概况：国内增塑剂领先企业 (一) 国内加工助剂和改性剂领先企业 公司主要为 PVC 行业提供 PVC 助剂的销售、个性化的售前配料方案服务和售后 技术服务，主要产品包括加工助剂、ACR 抗冲改性剂、MBS 抗冲改性剂等，是国内 PVC 加工助剂领先企业，公司产品广泛应用于 PVC 建材、包装材料、汽车及其他交 通工具和日用品等领域。 图 1 PVC 助剂产业链 图 2 2015 年公司营收占比 7.0% 1.6% 0.5% 加工助剂 MBS抗冲改性剂 34.8% ACR抗冲改性剂 56.1% 商业保理 其他 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 (二) 公司业绩稳定增长，新产能+新业务为业绩护航 公司近年业绩平稳增长，加工助剂和抗冲改性剂产销量持续增长。2016 年前三 季度，公司营收增 2.8%，其中，PVC 助剂部分同比增长 3.23%。目前公司产品质量 领先于行业，产品结构优化，毛利率高于行业平均水平；随着公司 MBS 新增产能投 产业绩稳步提升。 图 3 公司业绩平稳增长 图 4 公司净利润平稳增长 营收（亿元） 增速 净利润(亿元） 9 净利率 18% 0.6 6% 0.4 4% 0.2 2% 12% 6 6% 3 0% 0 -6% 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3 0 0% 2011 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2012 2013 2014 2015 2016Q3 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/8 瑞丰高材|公司跟踪 (三) 收购和时利切入合成材料领域，市场前景广阔 公司在保障主营稳健的同时，通过内生增长与外延扩张相结合的方式做大做强 材料产业。公司近期公告，拟以发行股份和支付现金方式，收购江苏和时利 99.88% 股权，切入合成树脂领域，市场前景广阔。 和时利主要产品包括 PBT 纤维、锦纶短纤、PBT 树脂、PBAT 树脂和 TPEE 树脂及 改性产品等，尤其是公司的 TPEE（热塑性聚酯弹性体）产品和 PBAT（属热塑性生物 降解塑料）产品打破了国外技术垄断，具有核心竞争优势，市场空间广阔。 和时利 2015 年营业收入 4.59 亿，净利润 4983 万，净利率达到 10.9%。承诺 2016-2018 年度扣非后归母净利润分别不低于 5000、6500 和 7800 万元，承诺期合 计净利润数 1.93 亿元。 图 5 标的公司产品线 图 6 标的公司近年营收和净利润情况 净利润 营业收入（亿元） 净利率 6 12% 5 4 8% 3 2 4% 1 0 2013 2014 2015 0% 2016前9月 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图7 图8 标的公司主要产品产销情况 标的公司业务营收占比 0.28% 0.21% 产能 1.61% 产量 销量（万吨） 2.5 19.80% 42.50% 35.60% PBT纤维 锦纶短纤 PBT树脂 TPEE PBAT 其他 100.0% 2 97.5% 1.5 95.0% 1 92.5% 0.5 0 90.0% PBT纤维 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 产销率 PBT树脂 锦纶短纤 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/8 瑞丰高材|公司跟踪 二、行业分析：需求增长迅速，国内替代空间巨大 （一）PBT 纤维:市场相对成熟，应用范围仍有提升空间 PBT 纤维在弹性、强度、抗疲劳度、抗氯性能、染色性能等方面均表现优异， 且没有明显弱项，其综合竞争优势明显，已经在弹力面料、毛衫面料等应用市场得 到广泛应用，未来市场发展潜力大。PBT 下游应用空间广泛，包括毛衫、弹力牛仔、 面里料、运动服、内衣、泳衣、地毯纱等。 根据中国化学纤维工业协会统计，2011 年我国 PBT 纤维产量为 1.15 万吨， 2014 年已达 2.02 万吨，近三年复合增长率为 20.66%， 2015 年全年达 3.0 万吨， 2015 年以来，PBT 包芯纱应用得到进一步广泛推广，大规模用于生产毛衫或者大衣 面料，在手感、耐用性、价格等方面有较好的优势，带动 PBT 纤维市场需求急剧增 长。预计至 2018 年我国 PBT 纤维产量将达到 6.0 万吨。 图 9 我国 PBT 纤维产量 3 产量（万吨） 图 10 我国 PBT 树脂进出口情况 增速 进口量 36% 出口量（万吨） 20.0 2 24% 1 12% 10.0 0 0% 5.0 15.0 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源：中国化学纤维工业协会、广发证券 数据来源：IHS、广发证券发展研究中心 PBT 消费量持续增加。随着下游汽车制造、电子元件、机械设备、光缆光纤需求 大幅增长，PBT 树脂消费量也持续增加。根据中国化学纤维工业协会数据，我国 PBT 树脂消费量由 2009 年 27.4 万吨增长到 2014 年 44.9 万吨，复合增长率 10.4%，预计 未来仍将保持 8%增速。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/8 瑞丰高材|公司跟踪 图 11 PBT 树脂消费量持续增加 图 12 PBT 树脂消费量持续增加 数据来源：中国化学纤维工业协会、广发证券 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 （二）PBAT 作为可降解塑料，市场空间巨大 生物降解塑料主要应用于包装、纤维、农业、医疗等领域，其中包装行业应用最 为广泛。根据 BCC Research 数据统计，预计 2019 年将达 138.6 万吨，年复合增长 率为 15.72%。PBAT 具有相对较低的硬度，但成膜性能良好，PBAT 主要市场是塑料包 装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。目前通常会对生物降解材料共 混改性，使得产品适用于不同的性能需求。 2014 年我国农用薄膜产量 219.17 万吨，而生物降解塑料 2014 年全球市场容量 仅为 66.8 万吨。随着各国政策推进、大众环保意识增强及技术进步和成本降低，PBAT 市场空间广阔。 图 13 全球可降级塑料应用消费量 包装 纤维 农业 图 14 我国生物可降解塑料需求量 需求量（万吨） 其他（万吨） 100 25 80 20 60 15 40 10 20 5 0 0 2013 2014 2007 2019E 数据来源：BCC research、广发证券发展研究中心 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：智研数据、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/8 瑞丰高材|公司跟踪 （三）TPEE 进口替代及产品应用前景广阔 与橡胶相比，TPEE 具有更好的加工性能和更长的使用寿命；与工程塑料相比，TPEE 柔韧性和动态力学性能更好。TPEE 可直接使用，也可添加相应助剂以满足下游领域个 性要求。目前，国内 TPEE 品种规格少，产能较小，技术和质量水平与国外公司有一 定差距，远远不能满足国内市场需求，市场主要由欧美厂商占据。 根据 IHS 数据显示，2014 年，TPEE 全球消费量为 9.5 万吨，主要应用领域包括 汽车、管道、医药卫生和电线电缆领域，消费占比分别为 45%、17%、13%、8%。全球 最大消费区域在美国、欧洲和中国，占全球总消费量的 80%以上。 作为全球制造业的中心，近年来，中国 TPEE 消费量保持较快速增加。根据 IHS 数 据显示，从 2007 年至 2014 年，国内 TPEE 消费平均增长率达 12.5%；截至 2014 年 我国 TPEE 消费量为 1.6 万吨，进口量为 1.5 万吨，我国成为最大的 TPEE 进口国。 图 15 全球 TPEE 应用领域 图 16 全球 TPEE 消费地区分布 美国 欧洲 日本 中国 50 40 30 20 10 0 2010 数据来源：IHS、广发证券发展研究中心 2013 2014 2019E 数据来源：IHS、广发证券发展研究中心 三、盈利预测 预计 16-18 年净利润分别为 4036、5420、6615 万元，对应 16~18 年 EPS 为 0.20、 0.26 和 0.32 元（暂未考虑增发摊薄及和时利公司利润贡献） ，综合考虑公司业务发展， 维持 “谨慎增持”评级。 四、风险提示 1、原材料价格大幅波动； 2、宏观经济大幅低于预期导致需求低于预期； 3、增发进度低于预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/8 瑞丰高材|公司跟踪 资产负债表 单位：百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 538 727 1023 1087 1160 132 116 566 590 621 299 306 324 356 388 101 74 109 117 128 6 231 24 24 24 320 518 672 686 700 0 0 0 0 0 116 270 305 342 374 105 4 100 76 47 59 71 89 89 97 40 173 178 180 181 861 1247 1583 1662 1749 419 767 1050 1074 1094 323 288 128 128 128 92 94 111 113 122 4 384 811 832 843 16 11 33 33 34 5 0 11 435 207 42 177 426 0 861 2 0 10 778 206 42 220 468 0 1247 7 0 26 1083 206 42 253 500 0 1583 7 0 27 1107 206 42 307 555 0 1662 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 7 0 28 1128 206 42 373 621 0 1749 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E -13 -244 -113 91 110 35 47 40 54 66 19 25 46 57 70 -90 -333 -207 -32 -33 23 17 7 12 7 -48 -54 -74 -68 -78 -48 -55 -74 -68 -78 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 78 314 636 1 -2 478 415 -155 0 0 -379 -458 807 19 8 0 0 0 0 0 -20 357 -15 -18 -10 17 16 450 24 31 83 132 116 566 590 100 148 566 590 621 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位：百万元 获利能力（%） 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 单位：百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 846 805 903 985 1076 664 596 709 773 841 3 3 3 4 4 73 81 89 89 97 34 46 33 39 43 17 16 12 4 3 8 4 5 6 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 46 59 53 71 85 3 4 4 4 4 1 0 3 2 0 47 63 54 73 88 13 15 14 18 22 35 47 40 54 66 0 0 0 0 0 35 47 40 54 66 91 103 116 137 161 0.17 0.23 0.20 0.26 0.32 识别风险，发现价值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 11.4 28.2 -4.8 29.5 12.2 -9.7 9.1 32.7 9.2 19.7 23.8 35.4 -14.7 34.3 22.0 21.5 4.1 8.2 8.4 25.9 5.9 10.1 11.9 21.5 4.5 8.1 7.3 21.5 5.5 9.8 7.8 21.9 6.1 10.7 8.5 50.5 0.5 1.28 0.97 62.4 0.4 0.95 0.83 68.4 0.7 0.97 0.85 66.6 0.6 1.01 0.88 64.5 0.5 1.06 0.92 1.06 5.23 6.16 0.77 4.39 6.79 0.61 4.64 6.56 0.57 4.55 6.64 0.59 4.58 6.61 0.17 -0.06 2.06 0.23 -1.18 2.27 0.20 -0.55 2.43 0.26 0.44 2.69 0.32 0.53 3.01 44.9 3.7 19.5 88.5 8.9 42.3 77.5 6.3 30.1 57.7 5.6 25.5 47.3 5.0 21.5 请务必阅读末页的免责声明 7/8 瑞丰高材|公司跟踪 广发基础化工行业研究小组 Table_Research 王剑雨： 首席分析师，中国人民大学经济学博士，曾先后工作于综合开发研究院（中国深圳） 、粤海控股集团有限公司，2009 年进入广 发证券发展研究中心。 郭 敏： 资深分析师，同济大学材料学硕士，4 年基础化工和新材料行业研究经验，2014 年进入广发证券发展研究中心。 周 航： 高级分析师，华南理工大学管理学硕士，工学学士，2014 年进入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/8