华泰证券-Q4突进，龙头轩昂

证券研究报告 公司研究/公告点评 非银行金融/保险Ⅱ 2017年01月26日 Q4 突进，龙头轩昂 投资评级：买入（维持评级） 当前价格(元)： 25.81 合理价格区间(元)： 30-33 沈娟 研究员 执业证书编号：S0570514040002 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 左欣然 021-28972252 联系人 zuoxr@126.com 相关研究 1《中国人寿（601628）：寿险大机遇，龙头 再昂首》2016.11 2《中国人寿（601628）：疾风知劲草：保费 稳升投资回暖》2016.10 3《中国人寿（601628）：砥砺前行，新业务 价值增速创新高》2016.08 股价走势图 7,220 25% 6,220 20% 5,220 15% 4,220 10% 3,220 5% 2,220 0% 1,220 -5% 1/26 3/26 220 5/26 成交量 7/26 9/26 11/26 中国人寿 沪深300 资料来源：Wind 中国人寿(601628) Q4 业绩恢复性增长，全年利润降幅缩窄 2016 年业绩预报归母净利润 173.5-208.2 亿元亿元，同比下降 40%-50%， 降幅较前三季度缩窄 10%-20%。Q4 实现净利润 38.2 亿元-72.9 亿元，同 比增长 3.43 倍-7.46 倍，环比增长 22%-133%，增速超市场预期。2016 年整体业绩同比减少主要原因是投资收益下降及传统准备金折现率假设更 新影响。但受益于 2016 年四季度负债端改善与投资恢复的共同作用，业 绩出现恢复性增长。 基数效应与投资恢复为主因 截止 2016 年 Q3，利率已连续两年下滑，对保险公司投资收益、准备金提 取造成负面影响。而 2015 年下半年权益市场的震荡行情加剧了险企的投 资收益的负面影响，造成了 2015Q3-Q4 季度利润的大幅萎缩。 但进入 2016 年 Q4，权益市场回暖，利率进入上行通道。10 年期国债利率从 2.64%最 高提升至 3.39%，固定收益净投资回报提升。在此期间，国寿在负债端推 进产品期限结构调整，实现了续期保费较快速的增增长和退保率的下降， 增加死差、费差以产品的销售。在投资端国寿积极调整配置，不断提高投 资收益水平以稳定利差。因此在基数效应与投资恢复作用下，国寿 Q4 单 季利润实现大幅增长。 行业正本清源回归保障，保险龙头逐浪而进 2016 年以来，监管不断出台政策以引导保险回归保障本质，这包括限制中 短存续期保险、加强险资股票投资管理、制定保险公司股权管理办法等。 这一些系列的政策将使得激进险企转型调整，但国寿作为行业龙头坚持以 价值为导向， ，将在激进险企转型之时加大市场布局。截止 2016 年 6 月国 寿新业务价值提高 50.4%至 280.2 亿元，增速创历史新高，并拉动内含价 值达到 5837.6 亿元，同比增长 13%。 审时度势，投资将持续改善 面对投资环境的变化国寿积极调整资产配置策略，1、在债券上采用哑铃型 配置策略，2、加大长期股权、基础设施股权、现金流稳定的不动产领域的 投资布局；3、传统非标领域适度降低收益要求、提高风险容忍度。与此同 时，国寿成为广发银行第一大股东，与集团其它金融资产共同搭建金融控 股平台，资源协同效应不断增强。目前公司偿付能力充足，公司资本充足， 风险把控到位，灵活调整发展空间大。 小市值大蓝筹，估值低位维持买入评级 第一大股东国寿集团与香港中央结算共持有上市公司 94.24%股权，实际流 通股市值仅为 390 亿元。预计 2016、2017、2018 年 EPS 分别为 0.69 元、 0.76 元、0.83 元，P/EV 为 1.1、0.93、0.79。国寿转型调整有效，资金面 的支持、政策导向利好，估值将加速修复，结合历史情况给予国寿 P/EV1.2 倍左右估值，目标价格至 30—33，维持买入评级。 风险提示：资本市场持续低迷导致投资收益大幅下降。 经营预测指标与估值 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 28,265 20,824 19.66-26.22 729,512 2,681,156 10.93 资料来源：公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 净利润 (百万元) +/-% EPS (元) PE (倍) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 445,773 5 32,211 30 1.14 23 511,367 15 34,699 8 1.23 21 561,206 10 19,392 -44 0.69 38 679,688 21 21,513 11 0.76 34 801,679 18 23,505 9 0.83 31 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/公告点评 | 2017 年 01 月 26 日 盈利预测 利润表 单位：百万元 内含价值表 单位：百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 一、营业收入 511,367 561,206 679,688 801,679 期初内含价值 已赚保费 362,301 436,248 529,357 619,378 保费业务收入 363,971 440,063 532,448 621,750 减：分出保费 978 1,320 1,065 1,244 提取未到期责任准 692 2,495 2,026 1,129 145,543 120,054 145,172 176,874 2018E 454,907 560,276 661,152 内含价值的预期回报 44,956 56,028 66,115 78,273 本期内的新业务价值 31,528 49,155 61,966 67,662 营运经验的差异 2,685 - - - 投资回报的差异 20,591 - - - 评估方法、模型和假 -5,602 - - - 14,199 - - - 745 - - - -3,699 -4,306 -6,500 -5,000 -34 - - - 782,734 备金 投资净收益 设的变化 公允价值变动净收 市场价值和其他调整 -2,150 -1,000 -1,000 -1,000 812 800 800 800 其他业务收入 4,861 5,104 5,359 5,627 二、营业支出 465,354 535,360 651,036 770,797 其它 退保金 106,672 83,866 92,794 103,701 期末内含价值 560,276 661,152 782,734 923,669 赔付支出 134,491 183,224 209,096 247,751 每股内含价值 19.82 23.39 27.69 32.68 减：摊回赔付支出 394 537 613 726 1.12 1.74 2.19 2.39 提取保险责任准备 111,799 136,653 190,654 234,121 2015A 2016E 2017E 2018E 益 汇兑净收益 金 汇率变动 股东红利分配 每股新业务价值 损益表相关项目增 速： 减：摊回保险责任 349 377 416 463 营业收入 14.71% 9.75% 21.11% 17.95% 33,491 43,625 52,936 61,938 已赚保费 9.75% 20.41% 21.34% 17.01% 4,681 1,684 2,039 2,405 营业支出 14.75% 15.04% 21.61% 18.40% 手续费及佣金支出 35,569 43,625 52,936 61,938 退保金 9.20% -21.38% 10.64% 11.75% 管理费用 28,323 30,537 37,055 43,356 赔付支出 22.97% 36.24% 14.12% 18.49% 其他业务成本 9,835 10,906 13,234 15,484 手续费及佣金支出 31.02% 22.65% 21.34% 17.01% 资产减值损失 1,358 2,300 1,500 1,500 管理费用 8.05% 7.82% 21.34% 17.01% 三、营业利润 46,013 25,846 28,652 30,882 营业利润 14.31% -43.83% 10.86% 7.79% 四、利润总额 45,931 25,646 28,452 30,682 净利润 8.22% -44.16% 10.94% 7.84% 减：所得税 10,744 5,999 6,655 7,177 每股收益 7.72% -44.12% 10.94% 9.26% 五、净利润 35,187 19,647 21,796 23,505 2015A 2016E 2017E 2018E 每股内含价值 23.16% 18.00% 18.39% 18.01% 每股新业务价值 35.59% 55.91% 26.06% 9.19% 准备金 保户红利支出 营业税金及附加 内含价值表相关项目 增速： 归属于母公司所有 34,699 19,392 21,513 23,505 1.23 0.69 0.76 0.83 者的净利润 六、每股收益 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/公告点评 | 2017 年 01 月 26 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格，经营许可证编号为：AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 －报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准； －报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准； －投资建议的评级标准 －投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码：518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3