高华证券-潜在的国企改革有望支撑长期增长；因估值原因评为中性

2017 年 2 月 27 日 公司最新消息 山西汾酒 (600809.SS) 中性 证券研究报告 潜在的国企改革有望支撑长期增长；因估值原因评为中性 投资摘要 最新事件 根据 2 月 25 日的公司公告，山西汾酒集团（汾酒的集团公司，未覆盖）根据山西 省政府要求计划集团整体上市并进行员工持股改制。我们将此视为白酒行业进一 步混合制改革的证据。汾酒集团已确立增长目标，2017-19 年税前利润将增长 25%/25%/25%，收入将增长 30%/30%/20%，不过上市公司管理层表示尚未收到 任何下达的经营目标，且未设立 2017 年计划。 回报* 估值倍数 波动性 20th 百分位 40th 估值 我们将 2016-21 年每股盈利预测上调了 8.2% - 15.5%以计入白酒市场最近的复苏。 相应地，我们将 12 个月目标价格上调 9.8%至人民币 25.71 元（原为 23.42 元）， 仍基于 18 倍的 2021 年预期市盈率，并采用 8.7%的行业股权成本贴现回 2017 年。我们的预测中未计入整体上市计划。因该股估值偏高而维持中性评级（2017 年预期市盈率为 31 倍，而行业均值为 24 倍）。 * 回报 - 资本回报率 中性 80th 100th 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分。 主要数据 股价(Rmb) 12个月目标价格(Rmb) 市值(Rmb mn / US$ mn) 外资持股比例(%) 每股盈利(Rmb) 新 每股盈利调整幅度(%) 每股盈利增长(%) 每股摊薄盈利(Rmb) 新 市盈率(X) 市净率(X) EV/EBITDA(X) 股息收益率(%) 净资产回报率(%) CROCI(%) 当前 29.42 25.71 25,473.3 / 3,706.7 -- 12/15 0.60 0.0 46.3 0.60 33.6 4.0 19.8 1.6 12.5 13.2 12/16E 0.78 3.7 29.1 0.78 37.9 5.4 24.0 1.4 14.7 14.8 12/17E 1.01 8.2 30.1 1.01 29.1 4.9 18.7 1.8 17.7 17.2 12/18E 1.29 15.5 27.6 1.29 22.8 4.5 14.8 2.3 20.6 19.6 股价走势图 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 Feb-16 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 Jun-16 Sep-16 山西汾酒 (左轴) 所属投资名单 60th 亚太消费品行业平均水平 虽然我们对于交易会否进行不予评论，但如果报道属实，我们认为这会带来以下 影响：(1) 鉴于集团公司为老牌国企，改革对上市公司或将产生长期积极影响 （见第 3 页相关研究部分）。汾酒上市公司的利润率要低于洋河股份和泸州老窖 等同业（图表 1），我们认为如果进行改革，则销售管理费用有望随着经营效率 的改善而减少。(2) 上市公司收入占到集团收入的一半以上，而上市公司利润高 于集团，因此我们认为上市公司的潜在增长目标也将较高。此外，(3) 受到消费 升级和山西省经济加速的推动，2017 年一季度山西省白酒市场出现复苏。我们预 计 2017 年上市公司的收入增速将更高，得益于产品结构升级带来的更高的销售 均价，而青花瓷等高端品牌也可能保持相对较高的增长。 白酒行业复苏快于/慢于预期。 高 山西汾酒 (600809.SS) 潜在影响 主要风险 低 增长 股价表现(%) 绝对 相对于沪深300指数 Dec-16 沪深300指数 (右轴) 3个月 29.2 32.0 6个月 38.0 32.4 12个月 86.7 59.7 资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/27/2017收盘价） 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要 信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 投资研究 2017 年 2 月 27 日 山西汾酒 (600809.SS) 山西汾酒： 财务数据概要 损益表(Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 4,128.6 (1,347.2) (2,017.8) (13.4) (4.9) 834.0 (75.4) 758.6 17.4 (4.3) 0.0 (11.8) 759.9 (218.0) (21.2) 4,750.3 (1,534.9) (2,280.2) (15.5) (10.0) 1,024.8 (99.5) 925.3 15.7 0.0 0.0 (15.0) 926.0 (231.5) (22.5) 5,581.9 (1,750.6) (2,615.1) (18.2) (10.0) 1,315.5 (109.4) 1,206.2 13.9 0.0 0.0 (15.0) 1,205.1 (301.3) (29.3) 6,456.7 (1,915.4) (2,992.7) (21.0) (10.0) 1,659.6 (121.0) 1,538.6 14.2 0.0 0.0 (15.0) 1,537.9 (384.5) (37.4) 520.6 0.0 520.6 0.0 520.6 672.0 0.0 672.0 0.0 672.0 874.5 0.0 874.5 0.0 874.5 1,116.0 0.0 1,116.0 0.0 1,116.0 0.60 0.60 0.60 0.32 53.2 1.4 0.78 0.78 0.78 0.41 53.2 0.6 1.01 1.01 1.01 0.54 53.2 1.5 1.29 1.29 1.29 0.69 53.2 2.5 12/15 5.4 47.8 54.1 46.3 46.3 67.4 20.2 18.4 12/16E 15.1 22.9 22.0 29.1 29.1 67.7 21.6 19.5 12/17E 17.5 28.4 30.4 30.1 30.1 68.6 23.6 21.6 12/18E 15.7 26.2 27.6 27.6 27.6 70.3 25.7 23.8 现金流量表(Rmb mn) 优先股股息前净利润 折旧及摊销 少数股东权益 运营资本增减 其它 经营活动产生的现金流 12/15 520.6 75.4 21.2 (207.6) 18.3 427.8 12/16E 672.0 99.5 22.5 (350.1) 0.0 443.9 12/17E 874.5 109.4 29.3 (299.7) 0.0 713.5 12/18E 1,116.0 121.0 37.4 (238.3) 0.0 1,036.1 资本开支 收购 剥离 其它 投资活动产生的现金流 (176.9) 0.0 0.0 (3.9) (180.8) (285.0) 0.0 0.0 0.0 (285.0) (334.9) 0.0 0.0 0.0 (334.9) (387.4) 0.0 0.0 0.0 (387.4) 0.0 1.4 5.5 (1.3) 5.5 252.6 (277.1) 0.0 0.0 0.0 (277.1) (118.2) (357.6) 0.0 0.0 0.0 (357.6) 21.0 (465.4) 0.0 0.0 0.0 (465.4) 183.3 主营业务收入 主营业务成本 销售、一般及管理费用 研发费用 其它营业收入/（支出） EBITDA 折旧和摊销 EBIT 利息收入 财务费用 联营公司 其它 税前利润 所得税 少数股东损益 优先股股息前净利润 优先股息 非经常性项目前净利润 税后非经常性损益 净利润 每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb) 每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb) 每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb) 每股股息(Rmb) 股息支付率(%) 自由现金流收益率(%) 增长率和利润率(%) 主营业务收入增长率 EBITDA增长率 EBIT增长率 净利润增长率 每股盈利增长 毛利率 EBITDA利润率 EBIT利润率 支付股息的现金（普通股和优先股） 借款增减 普通股发行（回购） 其它 筹资活动产生的现金流 总现金流 资产负债表(Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 现金及等价物 应收账款 存货 其它流动资产 流动资产 固定资产净额 无形资产净额 长期投资 其它长期资产 资产合计 1,046.1 1,255.6 1,917.8 44.6 4,264.1 2,014.4 229.3 15.8 183.0 6,706.6 927.9 1,106.2 2,439.0 44.6 4,517.7 2,205.5 223.8 15.8 183.0 7,145.7 948.9 1,376.4 2,733.9 44.6 5,103.7 2,436.6 218.2 15.8 183.0 7,957.2 1,132.1 1,592.1 2,991.2 44.6 5,760.0 2,708.6 212.6 15.8 183.0 8,880.0 应付账款 短期贷款 其它流动负债 流动负债 长期贷款 其它长期负债 长期负债 负债合计 2,207.0 0.0 2.4 2,209.5 0.0 1.9 1.9 2,211.4 2,228.7 0.0 83.0 2,311.7 0.0 1.9 1.9 2,313.6 2,494.0 0.0 190.8 2,684.8 0.0 1.9 1.9 2,686.7 2,728.8 0.0 319.3 3,048.1 0.0 1.9 1.9 3,050.0 优先股 普通股权益 少数股东权益 0.0 4,424.7 70.5 0.0 4,739.1 93.0 0.0 5,148.2 122.3 0.0 5,670.2 159.7 负债及股东权益合计 6,706.6 7,145.7 7,957.2 8,880.0 5.11 5.47 5.95 6.55 比率 CROCI(%) 净资产回报率(%) 总资产回报率(%) 平均运用资本回报率(%) 存货周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数 净负债/股东权益(%) EBIT利息保障倍数(X) 12/15 13.2 12.5 8.3 16.1 516.9 103.6 549.3 (23.3) NM 12/16E 14.8 14.7 9.7 18.6 518.0 90.7 527.4 (19.2) NM 12/17E 17.2 17.7 11.6 21.7 539.3 81.2 492.3 (18.0) NM 12/18E 19.6 20.6 13.3 25.3 545.5 83.9 497.6 (19.4) NM 估值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 33.6 4.0 19.8 3.2 1.6 37.9 5.4 24.0 4.4 1.4 29.1 4.9 18.7 4.0 1.8 22.8 4.5 14.8 3.6 2.3 每股净资产(Rmb) 基本市盈率(X) 市净率(X) EV/EBITDA(X) 企业价值/总投资现金(X) 股息收益率(%) 注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。 资料来源：公司数据、高盛研究预测 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 全球投资研究 2 2017 年 2 月 27 日 山西汾酒 (600809.SS) 图表1: 白酒企业的利润率比较 2015 年数据 国内公司 贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 古井贡酒 山西汾酒 青青稞酒 毛利率 期间费用率 营业利润率 净利率 92% 69% 62% 49% 71% 67% 63% 26% 35% 22% 27% 55% 49% 44% 66% 35% 40% 23% 16% 18% 19% 46% 29% 33% 21% 14% 13% 17% 资料来源：公司数据 图表2: 山西汾酒损益表 人民币百万元/人民币元 营业收入 白酒 配制酒 其他 收入增速 白酒 配制酒 其他 毛利 白酒 配制酒 其他 毛利率 白酒 配制酒 其他 营业税金及附加 占营业收入比重 销售费用 占营业收入比重 管理费用 占营业收入比重 财务费用 资产减值损失 加：营业外收入 减：营业外支出 利润总额 减：所得税 净利润 减：少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 同比增长 基本每股收益 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 6,087 5,684 355 48 -6% -5% -26% 36% 4,570 4,350 199 20 75% 77% 56% 41% 3,916 3,658 219 39 -36% -36% -38% -18% 2,641 2,522 106 13 67% 69% 48% 33% 4,129 3,921 161 47 5% 7% -26% 19% 2,781 2,682 78 21 67% 68% 49% 45% 4,750 4,519 185 47 15% 15% 15% 0% 3,215 3,104 93 19 67.7% 69% 50% 40% 5,582 5,332 204 47 18% 18% 10% 0% 3,831 3,711 102 19 68.6% 70% 50% 40% 6,457 6,186 224 47 16% 16% 10% 0% 4,541 4,411 112 19 70% 71% 50% 40% 7,306 7,017 242 47 13% 13% 8% 0% 5,122 4,982 121 19 70% 71% 50% 40% 8,160 7,852 261 47 12% 12% 8% 0% 5,803 5,653 131 19 71% 72% 50% 40% 9,116 8,788 282 47 12% 12% 8% 0% 6,487 6,327 141 19 71% 72% 50% 40% 990 16.3% 1,667 27.4% 460 7.6% -40 8 4 49 1,441 455 985 25 960 -28% 1.11 588 15.0% 1,114 28.5% 448 11.4% -17 -1 9 40 477 119 358 2 356 -63% 0.41 682 16.5% 915 22.2% 420 10.2% -13 5 4 16 760 218 542 21 521 46% 0.60 789 16.6% 1,045 22.0% 447 9.4% -16 10 5 20 926 232 695 23 672 29% 0.78 927 16.6% 1,172 21.0% 516 9.3% -14 10 5 20 1,205 301 904 29 875 30% 1.01 1,072 16.6% 1,333 20.7% 588 9.1% -14 10 5 20 1,538 384 1,153 37 1,116 28% 1.29 1,213 16.6% 1,483 20.3% 654 9.0% -17 10 5 20 1,764 441 1,323 43 1,280 15% 1.48 1,354 16.6% 1,628 20.0% 718 8.8% -20 10 5 20 2,097 524 1,573 51 1,522 19% 1.76 1,513 16.6% 1,805 19.8% 789 8.7% -24 10 5 20 2,379 595 1,784 58 1,727 13% 1.99 资料来源：公司数据、高华证券研究 相关研究 Portfolio Strategy: The great China debates (V): Chinese SOE reform: Fact or fiction? 2016 年 11 月 21 日 China Strategy: SOE reform series I – New plan and new beneficiaries: Portfolio Strategy Research, Highlighting the industry/regional impact of China SOE reform, 2014 年 6 月 9 日 全球投资研究 3 2017 年 2 月 27 日 山西汾酒 (600809.SS) 信息披露附录 申明 本人，廖绪发, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率 和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据 12 个月的历史 波动性计算并经股息调整。 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回 报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管 理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。 信息披露 相关的股票研究范围 廖绪发, CFA：A-share Consumer Durables、A 股传媒、A 股食品饮料、中国消费品。 A-share Consumer Durables：格力电器、美的集团、青岛海尔。 A 股食品饮料：古井贡酒、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、青青稞酒、山西汾酒、青岛啤酒(A)、五粮液。 A 股传媒：奥飞娱乐、光线传媒、歌华有线、华录百纳、蓝色光标、中南传媒、分众传媒、省广股份、华谊兄弟、IMAX 中国、凤凰传媒、乐视网、东方明珠、 掌趣科技、万达院线、华策影视。 中国消费品：合生元、光明乳业、现代牧业、华润创业、蒙牛乳业、康师傅控股、青岛啤酒(H)、统一企业、中国旺旺、万洲国际、伊利股份。 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间 的关系。 没有对下述公司的具体信息披露： 山西汾酒 (Rmb29.42) 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来 管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回 报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。 潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。 研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前 景优于研究范围的历史基本面及／或估值。 中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。 谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景 劣于研究范围的历史基本面及／或估值。 暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予 以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投 资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司 的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客 户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新 我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关 系。 全球投资研究 4 2017 年 2 月 27 日 山西汾酒 (600809.SS) 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资 产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券 市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基 本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担 任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾（包括高华证券或高盛其它部门人员）的观点不一定反映全球投资研究部的观点，也并非高华证券或高盛的正式观点。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别 客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告 中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一 投资的收入产生不良影响。 投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权 策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供。高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告。有关某特定证券的研究报 告、模型或其它数据，请联络您的销售代表。 北京高华证券有限责任公司版权所有 © 2017 年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 全球投资研究 5