国开证券-器械流通板块稳定较快增长,受益于新一轮招标采购落地

页数: 5页
行业: 医药制造
作者: 王雯
发布机构: 国开证券
发布日期: 2017-02-03
公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 [Table_Title] [Table_Author] 分析师: 王雯 执业证书编号:S1380516110001 联系电话:010-51789265 邮箱:wangwen@gkzq.com.cn 联系人: 王雯 执业证书编号:S1380516110001 联系电话:010-51789265 邮箱:wangwen@gkzq.com.cn 2017 年 2 月 3 日 内容提要:  药品纯销业务有望借助新一轮招标快速增长。北京阳光采购的招 标阶段已在去年 3 月份完成,但 2016 年仍未执行新标,我们判 断 2017 年阳光采购有较大概率进入最终落地实施阶段,这将为 嘉事堂的纯销业务带来较大的增量。  在全面取消药品加成的背景下,GPO 业务进入快速拓展期。目前 公司 GPO 规模约 7-8 亿元,借助与中航医疗的战略合作,公司药 品 GPO 业务将跨出北京,迈向全国。若将中航医疗下的所有医院 纳入,预计总体 GPO 规模将增加 12-17 亿左右。GPO 有望成为公 司药品流通业务的一大增长点。  新注入的心内高值耗材子公司少数股权大大增厚公司业绩。通过 发行股份收购少数部分股权,大大增加了归母净利润规模及增厚 EPS 同时公司也增加了对子公司的控制能力。此次收购资产估价 大约 8.48 亿,按承诺利润算,收购这部分少数股权对应的 2016-2018 年的 PE 分别为 14.2、11.8 和 9.8 倍,比较便宜。  已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络。通过旗下 14 家器械销售代理公司和 2 家器械销售平台公司,销售网络已覆盖 30 多个省市自治区。2016 年 2 家器械销售平台公司规模翻倍增 长,我们预计公司介入类高值耗材业务规模已突破 60 亿元。  投资建议: 若不考虑收购部分少数股权,我们预计公司 2016-2018 年实现主营业务收入分别为 109、136、168 亿元,归母净利润分 别为 2.23、2.94 和 3.94 亿元,分别同比增长 29.5%、31.1%和 34.3%,EPS 分别为 0.89、1.17 和 1.57 元/股。若考虑收购少数 股东股权,大约将增厚 2016-2018 年 EPS(摊薄后)分别为 0.22、 0.27 和 0.32 元/股。给予“推荐”评级。 [Table_Rank] 公司评级 当前价格: 36.5 本次评级: 推荐 [Table_BaseInfo] 公司基本数据 总股本(百万股): 250.53 流通股本(百万股): 196.92 流通 A 股市值(亿元) : 72 每股净资产(元): 11.22 资产负债率(%) : 63.02% [Table_PicQuote] 嘉事堂近一年股价走势 风险提示:北京阳光采购实施时间低于预期;高值耗材面临一定降价 风险,对渠道可能产生不利影响;GPO、PBM 项目进展低于预期。 公 司 简 报 [Table_RepTitle] 嘉事堂(002462):器械流通板块稳定较快增 长,受益于新一轮招标采购落地 财务摘要(百万元) [Table_Report] 相关报告 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 5572.15 8199.83 10929.51 13562.11 16849.99 57.2% 47.2% 33.3% 24.1% 24.2% 经营利润(EBIT) 439.12 478.31 588.00 775.27 1004.35 (+/-)% 126.8% 8.9% 22.9% 31.8% 29.5% 归母净利润 228.06 172.98 223.98 293.67 394.44 (+/-)% 109.0% -24.2% 29.5% 31.1% 34.3% 0.91 0.69 0.89 1.17 1.57 主营收入 (+/-)% 每股净收益(元) 报告仅供内部交流,不得复制、转载或摘录!请务必阅读正文之后的免责条款。 公司简报 北京阳光采购的落地实施有望推动公司药品纯销业务快速增长。北京阳光采购的 招标阶段已在去年 3 月份完成,但 2016 年仍未执行新标,我们判断 2017 年阳光 采购有较大概率进入最终落地实施阶段,这将为嘉事堂的纯销业务带来较大的增量。 近些年公司不断与医疗机构开展多种形式的医药供应链延伸服务,增强药事服务合 作渠道,为此次新一轮阳光采购工作打下了良好基础。在此次新一轮采购中,嘉事 堂西药、低价药中标 2 万 8 千多个品规,相比此前 7400 多个品规实现了较大比例 的提升,有望带动公司纯销业务规模迈上一个新台阶。 在全面取消药品加成的背景下,GPO 业务进入快速拓展期。公司借鉴国际市场成 熟的集中组织采购(GPO)模式,目前已成功成为首钢、中航等集团旗下医疗机 构药品耗材的唯一主供应商。通过近年的业务开拓,目前 GPO 规模约 7-8 亿元。 此外借助与中航医疗的战略合作,公司药品 GPO 业务将跨出北京,迈向全国。目 前与中航医疗下的航空总医院的药品供应合作协议已经签署,为 GPO 成立的陕西 子公司已设立。若将中航医疗下的所有医院纳入, 预计总体 GPO 规模将增加 12-17 亿左右。未来公司将继续加快 GPO 业务的拓展和落地,拟合作对象主要为企业集 团和民营医院等,GPO 有望成为公司药品流通业务的一大增长点。 新注入的心内高值耗材子公司少数股权大大增厚公司业绩。公司拟向 12 个器械控 股公司股东发行 2000 余万股,收购剩余部分少数股东股权,收购后这 12 个器械 控股公司股权比例将提升至 75%,发行价格为 41.3 元/股。这 12 家器械控股公司 均属于公司心内高值耗材流通板块的公司,原持股比例大多在 51%左右,通过发 行股份收购少数部分股权,大大增加了归母净利润规模及增厚 EPS 同时公司也增 加了对子公司的控制能力。此次收购资产估价大约 8.48 亿,2016-2017 年承诺利 润合计分别为 2.38 亿、2.87 亿和 3.47 亿,通过我们测算,按承诺利润算,收购 这部分少数股权对应的 2016-2018 年的 PE 分别为 14.2、11.8 和 9.8 倍。此外按 承诺利润计算,此项收购预计大约将增厚 2016-2018 年 EPS (摊薄后)分别为 0.22、 0.27 和 0.32 元/股。 已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络。公司以心脏介入高值耗材为主 营业务,代理强生、百多力、雅培等心内介入耗材。通过旗下 14 家器械销售代理 公司和 2 家器械销售平台公司,销售网络已覆盖北京、上海、广东、浙江、福建、 湖北、安徽等 30 多个省市自治区。2016 年 2 家器械销售平台公司规模翻倍增长, 我们预计公司介入类高值耗材业务规模已突破 60 亿元。在器械流通行业整合的大 背景下,未来高值耗材业务有望继续保持 20%以上的快速增长。 PBM 业务开始落地。PBM 是一项借鉴国外的药品福利管理,同医保等机构合作, 最终达到控费及提高治疗效果目的的业务。公司在蚌埠市与人寿合作的 PBM 项目 已经落地,随着蚌埠物流中心的运营,去年底公司已经在蚌埠开展药品配送业务, 标志着公司第一个 PBM 项目进入实施阶段。同时鄂州公司也已经成立,后续合作 具体细节正在探讨中,进度稍落后于蚌埠项目。PBM 业务是公司顺应医药改革探 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of5 公司简报 索的一项创新业务,通过与保险、海虹等机构合作,探索公司在 PBM 业务方面的 盈利模式,为公司跨区域发展的一个着力点。 借助 GPO、PBM 以及高值耗材流通等创新业务正在从北京走向全国。目前公司 的物流中心已经走出北京,在全国建有 7 家专业医药物流中心,分别位于北京、 上海、安徽蚌埠、广州、四川成都,仓库面积 10 万平米,并在北京拥有华北地区 规模最大、信息化程度最高的现代化专业物流中心。物流中心除实现自身药品、器 械耗材等配送服务外,第三方物流业务通过与如拜耳等高端客户合作,保持了快速 增长。我们预计 2016 年第三方物流实现收入超过 2 亿,未来仍有望保持较快增长。 投资建议:公司药品批发业务有望受益于北京新一轮阳光采购的落地实施,规模 有望迈上新台阶。高值耗材业务方面,近期收购少数股东股权的 12 家子公司 2017-2019 年合计承诺利润年均增速均在 20%以上,且增发价 41.3 元/股,目前价 格处于倒挂状态。同时看好公司围绕主业,依托自身优势在 GPO、PBM 业务方面 的拓展。若不考虑收购部分少数股权,我们预计公司 2016-2018 年实现主营业务 收入分别为 109、136、168 亿元,归母净利润分别为 2.23、2.94 和 3.94 亿元, 分别同比增长 29.5%、31.1%和 34.3%,EPS 分别为 0.89、1.17 和 1.57 元/股。 若考虑收购少数股东股权,大约将增厚 2016-2018 年 EPS(摊薄后)分别为 0.22、 0.27 和 0.32 元/股。给予“推荐”评级。 风险提示:北京阳光采购实施时间低于预期;高值耗材面临一定降价风险,对渠 道可能产生不利影响;GPO、PBM 项目进展低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of5 公司简报 后附:预测资产负债表、利润表、现金流量表 资产负债表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 利润表(百 万元) 2014A 货币资金 406.0 493.5 1093.0 1356.2 1685.0 营业收入 应收票据及账 款 交易性金融资 产 2342.1 3167.9 4118.4 4923.0 5608.3 0.0 0.0 0.0 0.0 预付款项 91.3 104.8 160.8 168.6 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 投资性房地产 无形资产 25.8 671.0 48.9 940.8 50.7 1241.8 72.9 1465.2 营业成本 14.0 22.9 27.3 33.9 42.1 销售费用 312.1 428.6 491.8 569.6 640.3 80.6 管理费用 77.6 111.2 114.8 135.6 168.5 1903.0 财务费用 28.6 79.7 87.4 115.4 125.1 34.9 81.5 81.5 81.5 81.5 资产减值损 失 13.9 13.2 0.0 0.0 0.0 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 投资收益 140.0 0.0 0.0 0.0 0.0 321.3 337.9 346.5 315.8 283.1 其他经营损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 57.1 37.4 0.0 0.0 0.0 营业利润 266.5 397.5 530.6 704.9 939.3 5.0 其他非经营 损益 4.0 4.0 0.0 0.0 0.0 25.0 税前利润 410.5 403.0 530.6 704.9 939.3 104.1 101.7 132.7 176.2 234.8 306.4 301.3 398.0 528.7 704.4 228.1 173.0 224.0 293.7 394.4 78.4 128.4 174.0 235.0 310.0 0.91 0.69 0.89 1.17 1.57 0.91 0.69 0.89 1.17 1.57 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 57.22% 47.16% 33.29% 24.09% 24.24% 126.82% 8.93% 22.93% 31.85% 29.55% 108.96% -1.66% 32.07% 32.84% 33.25% 12.88% 12.84% 11.45% 11.50% 11.37% 5.50% 3.68% 3.64% 3.90% 4.18% 17.72% 12.08% 13.87% 15.83% 18.11% 25.25% 13.00% 11.91% 13.27% 13.41% 40.1 52.9 40.8 31.1 23.2 1.6 1.1 0.8 0.7 0.5 7.1 6.4 5.7 4.9 4.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 21.8 21.6 16.7 14.2 11.5 8.3 35.2 8.1 42.2 7.1 36.5 6.0 30.8 0.0 0.0 7658.3 8894.7 10387.5 净利润 1055.0 1503.0 1822.6 2584.5 1996.0 1297.0 1777.2 2985.9 2921.6 4429.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 9.3 37.7 -22.1 41.5 -17.4 归属于母公 司的净利润 少数股东损 益 基本每股收 益 稀释每股收 益 0.0 财务指标 0.0 0.0 0.0 0.0 其他应付款 460.9 312.5 312.5 312.5 312.5 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计 2822.3 3630.4 5099.0 5860.1 6720.2 股东权益合计 1674.6 2202.1 2559.3 3034.6 3667.3 2014A 306.42 28.41 2015A 301.34 33.59 2016E 397.98 102.87 2017E 528.67 104.87 2018E 528.67 59.51 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长 率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 -764.46 -305.88 397.90 -354.85 1074.11 -58.75 -197.94 -20.00 -20.00 -20.00 PE P/S 998.03 606.95 221.54 638.11 -725.33 现金净变动 180.03 103.13 599.44 263.26 328.79 期初现金余额 263.73 438.55 493.51 1092.95 1356.21 期末现金余额 16850.0 241.2 47.4 折旧与摊销 经营活动现金 流 投资活动现金 流 融资活动现金 流 13562.1 0.0 5832.5 净利润 10929.5 14934.7 94.7 现金流量表 8199.8 12002.7 4496.9 其他负债 5572.2 9677.6 29.6 预计负债 2018E 7146.7 资产总计 预收款项 2017E 4854.2 减:所得税 应付票据及账 款 交易性金融负 债 2016E 营业税金及 附加 长期待摊费用 短期借款 2015A 438.55 493.51 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1092.95 1356.21 1685.00 P/B 股息收益率 EV/EBITDA 4of5 公司简报 分析师简介承诺 王雯,CFA、CPA,天津大学学士,对外经济贸易大学硕士研究生,曾任渤海证券医药行业分析师,近5年行业研究经验。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询和注册分析师资格,保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道,分析逻辑基于 作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,研究结论不受任何第三方的授意 或影响,特此承诺。 国开证券投资评级标准  行业投资评级 强于大市:相对沪深300指数涨幅10%以上; 中性:相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市:相对沪深300指数跌幅10%以上。  短期股票投资评级 强烈推荐:未来六个月内,相对沪深300指数涨幅20%以上; 推荐:未来六个月内,相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间; 中性:未来六个月内,相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 回避:未来六个月内,相对沪深300指数跌幅10%以上。  长期股票投资评级 A:未来三年内,相对于沪深300指数涨幅在20%以上; B:未来三年内,相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内; C:未来三年内,相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 本报告仅供国开证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本 公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成所涉及证券 的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其 特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发 表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国开证券”,且不得 对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 地址:北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of5
器械流通板块稳定较快增长,受益于新一轮招标采购落地
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