中泰证券-全方位国企改革,2017年将是收入增长拐点

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行业: 医药制造
作者: 程娇翼
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-01-02
[Table_Industry] 化学制药 [Table_Main] [Table_Title] 证券研究报告 哈药股份(600664.SH) 全方位国企改革,2017 年将是收入增长拐 点 [Table_Profit] 基本状况 2,541 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 2,493 8.58 21,804 21,388 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 17% 8% (10%) (19%) 12/6/16 11/16/16 10/27/16 9/8/16 9/30/16 8/18/16 7/27/16 6/2/16 哈药股份 6/27/16 5/10/16 4/19/16 3/8/16 3/29/16 (28%) 2/17/16 目标价(元): 前次: 11.76—13.44 分析师 程娇翼 S0740515030003 021-20315206 chengjy@r.qlzq.com.cn 2017 年 01 月 01 日 联系人 池陈森 chics@r.qlzq.com.cn 江琦 jiangqi@r.qlzq.com.cn 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 营业收入增速 归属于母公司的净利润 净利润增长率 摊薄每股收益(元) 前次预测每股收益(元) 市场预测每股收益(元) 市盈率(倍) 16508.9 15856.2 -8.75% -3.95% 1 1 247.11 580.13 46.50% 134.77% 0.10 0.23 13668.8 -13.79% 6 747.00 28.76% 0.29 15583.3 14.01% 7 1105.53 48.00% 0.44 17440.9 11.92% 9 1544.52 39.71% 0.61 88.24 1.90 3.24 0.45 3.00% 2.65 1917.48 29.19 1.01 3.09 0.61 9.52% 2.78 2541.24 19.72 0.41 3.52 0.57 12.35% 2.44 2541.24 14.12 0.36 4.13 0.57 14.71% 2.08 2541.24 PEG (1%) 1/1/16 [Table_InvestRank] 评级: 买入 [Table_Finance] 业绩预测 总股本(百万股) 1/21/16 公司深度研究 沪深300 每股净资产(元) 每股现金流量 净资产收益率 市净率 总股本(百万股) 37.58 0.28 2.78 0.65 8.23% 3.09 1917.48 [Table_Summary] 投资要点  哈药股份近期推出高解锁条件的股权激励计划引起市场关注。我们认为,公司的变化绝不仅限于此,此 次股权激励只是公司全方位国企改革中的重要一环。新营销体系以及品种进一步丰富,将推动公司持续 增长,预计 2017 年公司将迎来收入增长拐点。  黑龙江国企改革龙头,全方位改革提升企业效率。大股东哈药集团于 2004 年已实施混合所有制改革, 2014 年集团新总经理上任,开启全方位改革大幕。从销售环节进行渠道改革、生产环节推行工段长制、 采购环节引入新团队等多方位进行整体改革。同时推出高解锁条件的股权激励计划助力改革。  终端销售拉动+产品线丰富,预计 2017 年公司将迎来工业收入增长拐点。经过两年营销改革,销售体系 重构基本完成,终端覆盖数和产品覆盖率的增加将拉动产品销售的增长。公司将通过内部挖潜、内生研 发和外延并购补充产品线。公司一致性评价工作开展进度行业领先,未来有望使老产品焕发新活力。  商业:两票制利好地方商业龙头,盈利能力持续提升。2016 年 12 月 13 日,黑龙江省卫计委要求 63 个 县(市)域内各级各类公立医院药品采购执行“两票制” 。人民同泰是黑龙江省医药商业绝对龙头,受益 于“两票制”下商业集中度提升的趋势。人民同泰重视提升盈利能力,预计未来继续保持净利润高增长。  盈利预测与估值:预计 2016-2018 年公司营业收入为 136、156 和 174 亿元,同比增长-13.79%、14.01% 和 11.92%,归母净利润为 7.47、11.06 和 15.45 亿元,同比增长 28.76%、48.00%和 39.71%。考虑到 公司有望迎来收入增长拐点和利润爆发期,且现金充足、有外延预期。参考可比公司估值,我们给予公 司 2017 年 27-30 倍 PE,公司的合理估值区间为 11.88 元-13.20 元。首次覆盖,给予“买入”评级。  风险提示:渠道整合不顺利的风险;药品降价的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 内容目录 全方位改革大局展开,业绩高增长开启 .............................................................. - 4 市场环境倒逼改革 ....................................................................................... - 4 营销改革:缩短中间环节,掌控终端 .......................................................... - 5 降本增效:生产上实施工段长制,采购环节引入外企团队 ......................... - 7 股权激励计划助力改革 ................................................................................ - 8 工业:终端拉动+产品线丰富,2017 年将是收入增长拐点 ................................. - 9 销售体系重构基本完成,终端拉动产品增长 ............................................... - 9 产品线丰富驱动未来成长 ............................................................................ - 9 2017 年将是收入拐点 ................................................................................ - 12 商业:两票制利好地方商业龙头,重视提升盈利能力 ...................................... - 12 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 14 盈利预测 .................................................................................................... - 14 相对估值法:11.88 元-13.20 元 ................................................................ - 16 投资建议 .................................................................................................... - 16 风险提示 ............................................................................................................ - 16 营销渠道整合不顺利的风险 ....................................................................... - 16 药品降价的风险 ......................................................................................... - 16 - 图表目录 图表 1:哈药股份历年营业收入情况................................................................... - 4 图表 2:哈药股份历年归属于母公司股东净利润情况 ......................................... - 4 图表 3:哈药集团股权结构图.............................................................................. - 5 图表 4:哈药股份营销改革措施及影响 ............................................................... - 7 图表 5:哈药股份生产、采购环节改革 ............................................................... - 8 图表 6:本次股权激励计划的授予对象情况........................................................ - 9 图表 7:本次股权激励计划的解锁条件 ............................................................... - 9 图表 8:哈药股份主要产品销量情况................................................................. - 10 图表 9:哈药股份仿制药一致性评价参比制剂备案情况 ................................... - 11 图表 10:哈药股份 2015、2016 年工业收入持续下滑 ..................................... - 12 图表 11:哈药股份 2015、2016 年工业板块各产品线持续下滑 ....................... - 12 图表 12:2016 年上半年人民同泰各业务营收占比........................................... - 13 图表 13:2016 年上半年人民同泰各业务毛利占比........................................... - 13 图表 14:人民同泰零售业务毛利率水平低于行业龙头 ..................................... - 14 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 16:哈药股份分业务预测 ......................................................................... - 15 图表 17:哈药股份期间费用率和所得税率假设(百万元).............................. - 15 图表 18:哈药股份可比公司估值(百万元).................................................... - 16 图表 19:哈药股份财务模型预测 ...................................................................... - 17 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 全方位改革大局展开,业绩高增长开启 市场环境倒逼改革   哈药是老牌药企,曾经首创靠广告拉动的“哈药模式”,打造出“三精牌 葡萄糖酸钙、酸锌”、“新盖中盖牌高钙片”等明星产品。拥有“哈药”、 “三精”、“盖中盖”、 “护彤”及“世一堂”5 件中国驰名商标。公司的 净利润从 2006 年的 4.67 亿元快速增长到了 2010 年的 11.30 亿元,复 合增速达 24.72%。 市场环境倒逼改革。随着市场环境的变化,传统靠广告拉动的“哈药模 式”逐渐碰到了瓶颈,原有的老国企体制的弊端开始逐步显现。自 2011 年开始公司的净利润出现逐年下滑趋势,2013 年仅实现 1.69 亿元净利 润。 图表 1:哈药股份历年营业收入情况 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表 2:哈药股份历年归属于母公司股东净利润情况 来源:公司公告,中泰证券研究所  哈药本次改革始于 2014 年集团新总经理履新。2015 年哈药进行了人民 同泰、三精制药的整合,实现人民同泰上市,解决了三精的同业竞争, 消 除了两家上市公司的资本运作障碍。哈药股份明确分为工业、商业两大 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究  板块。2014 年以来,哈药在营销体系、生产体系、采购体系等方面都做 了市场化改革。 集团层面早在 2004 年就实现了混合所有制改革,近年来经营思路走向 市场化。目前集团的股权结构:哈尔滨市国资委占 45%,资方中信资本、 华平投资各占 22.5%,哈尔滨市国企重组顾问有限公司持股 10%。2014 年集团新总经理履新,本届高管团队中引入了几名来自外企背景的高管, 在经营思路上更加走向市场化。 图表 3:哈药集团股权结构图 来源:公司公告,中泰证券研究所 营销改革:缩短中间环节,掌控终端   营销改革是本次改革的最核心变革。目前新的营销体系已经基本成型, 未来将是驱动公司成长的新引擎。 销售人员整合,销售政策统一。2014 年以前哈药的各厂都有自己的销售 公司,彼此之间销售政策不统一,销售资源掌握在销售个人手中,企业 对销售资源缺乏掌控力。2014 年公司将各厂的销售人员统一整合至哈药 集团营销公司,将原来销售人员的个人资源收回公司,统一制定销售政 策。加强各省区的资源协同工作,从产品、渠道、终端等多维度梳理、 整合资源,进一步强化规模优势效应,提高资源投入产出效率。实施改 革之后,公司的销售人员从 4000 多人减少到了 2000 多人。 2015 年公司顺应两票制、渠道下沉的行业趋势,进行了新一轮的营销改 革,推出了专营商制度、推广“码上有”扫码系统,希望能缩短中间环 节,掌控终端。 专营商制度。过去公司的工业产品主要通过国药、华润、九州通等大商 业集团多级分销,公司很难掌控终端,公司的销售激励政策对终端拉动 的效果很差。因此,公司推出了专营商制度。将全国分为 2500 多个区 县,每个区县选择一家专营商,区县专营商在区域内独家代理哈药所有 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究    产品,包括 OTC、基层和高端三个市场。公司对专营商进行严格筛选, 主要选择实力较强的地市级商业公司。公司的销售激励可以直接给到专 营商。每个专营商会配备一个专管经理(公司的销售人员),专管经理负 责监督和协调专营商业绩指标,同时配合专营商进行品牌宣传,帮助专 营商拓展市场。通过压缩中间渠道层级,有利于降低渠道风险,提高产 品终端覆盖能力。 虽然公司给专营商的销售政策较为严格,但是依托公司产品集群优势和 品牌优势,公司的专营商模式拓展比较顺利。目前已与全国 270 多家具 备区域渠道优势的专营商建立了营销合作关系,基本满足全国 2500 余个 区县的基层终端配送。每个专营商需上交较大金额的押金,由专管经理 监督专营商履行义务,若违反合约将予以惩罚。 推广“码上有”扫码系统。为了加强对销售渠道和终端的管控,公司推 出了“码上有”系统。每盒药品都有唯一对应的药品监管码,在产品入 库和实现销售时要扫码。营业员通过扫码可以赚取积分来兑换礼品。 “码 上有”系统可以让公司掌控药品终端销售情况、防止窜货、实现药品全 程可追溯,同时可以把销售激励直接给到营业员,提升激励效果。由于 影响到一些大型连锁药店对店员原有的激励政策, “码上有”的推广遭 到了一些大型连锁药店的抵制。虽然大型连锁药店目前在公司的工业产 品收入中占比不高,但是大型连锁药店作为零售药店行业的发展方向, 公司十分重视,并正努力寻求协调双方利益的解决方法。 销售管理体系更加扁平化。目前的销售人员编制为:1 个总经理 3 个副 总经理,1 个书记,取消大区经理、省区经理。其余全部为专管经理, 每个专管经理,对应几个区几个县。每个省选举一个专管经理为协调人 (内部称话事人),负责协调各区县。 更有效的销售人员绩效管理体系。销售团队考核机制由以收入、回款为 主要指标的考核逐渐转变为以利润、终端覆盖、市场秩序、价格秩序和 效期管理为主要指标的市场化考核。公司对专管经理和专营商捆绑考核, 保证专管经理和专营商利益一致,对销售增量部分给予更高奖励。主要 考核标准: (1)双 80。区域内终端覆盖率要超过 80%,80%的品种要有终端销售。 (2)效期管理。产品效期不能低于三个月。 (3)窜货违价问题。 (4)终端开发情况。 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 4:哈药股份营销改革措施及影响 改革项目 改革前 1、销售公司隶属于各 销售人员整合,销 个厂商。 售政策统一 2、销售资源归属个 人。 3、销售政策不统一。 专营商制度 工业产品通过国药、 华润、九州通等大商 业集团多级分销,难 以掌控终端,销售激 励政策效果很差。 改革措施 影响 1、销售人员统一整合至哈药 集团营销公司。 2、销售人员的个人资源收回 公司。 3、统一制定销售政策。 1、公司直接掌控终端资源 2、强化规模优势效应,提高 资源投入产出效率 3、公司的销售人员从 4000 多 人减少到 2000 多人。 1、通过压缩中间渠道层级, 通过 270 多家具备区域渠道 有利于降低渠道风险,提高产 优 势 的 专 营 商 配 送 到 全 国 品终端覆盖能力。 2500 余个区县的基层终端。 2、销售激励政策直接给到专 区县专营商在区域内独家代 营商,提升激励效果。 理哈药所有产品,包括 OTC、 3、专管经理负责监督和协调 基层和高端三个市场。 业绩指标,同时配套品牌宣传, 帮助专营商拓展市场。 1、掌控药品终端销售情况、 防止窜货。 2、把销售激励直接给到营业 员,提升激励效果。 3、遭到一些大型连锁药店的 抵制,影响了部分终端销售。 公司正努力寻求协调双方利益 的解决方法。 推广“码上有”扫 码系统 产品流向无法跟踪, 区域间容易窜货,价 格体系受到挑战。 每盒药品都有唯一对应的药 品监管码,在产品入库和实 现销售时要扫码。营业员通 过扫码可以赚取积分来兑换 礼品。 销售部门管理架 构 高管(总经理、副总 经理、书记) 、大区经 理、省区经理和销售 经理多个层级。 高管(总经理、副总经理、 书记)+专管经理的扁平化管 理结构。 销售管理体系更加扁平化,提 升管理效率。 销售团队考核机制以 收入、回款为主要指 标。 1、对专管经理和专营商捆绑 考核。 2、销售团队考核以利润、终 端覆盖、市场秩序、价格秩 序和效期管理为主要指标的 市场化考核。 1、保证专管经理和专营商利 益一致。 2、更全面的市场化考核体系。 3、对销售增量部分给予更高 奖励。 销售人员绩效管 理体系 来源:公司公告,中泰证券研究所 降本增效:生产上实施工段长制,采购环节引入外企团队  生产上实施工段长制。过去公司各大工厂之间生产组织复杂,生产过程 中冗员较多,无法按产品拆分核算成本。导致公司目前在产在销 400 多 个品种,真正盈利的只有少部分品种。公司正在进行工段长制改革,以 产品线为核算单元,由工段长决定所需人员、设备数量,所有冗余人员 进入公司人员调配中心。通过实施工段长制,可以大幅减少冗员,降低 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究  生产成本,提高生产效率,更为关键的是能够核算清每一个品种的生产 成本。实现产品利润单独核算后,可以根据产品成本、收益情况选择营 销策略。 引入了来自伟创力的周行先生任副总经理,推动以工段为中心的信息化 生产。生产的管理也走向扁平化。未来哈药将取消生产车间层级,直接 由工段长对接各厂厂长。 采购环节引入外企采购团队。公司全员撤换了原有一、二百人的采购队 伍,引入来自外企的新采购团队,人数减少到 90 人,大幅提升了采购的 效率。采购作为企业管理重要一环,采购环节效率的提升预计可以每年 为公司带来超过五千万元的利润增厚。 图表 5:哈药股份生产、采购环节改革 改革项目 生产上实施工段 长制 引入外企采购团 队 改革前 改革措施 影响 公司各大工厂之间生产 组织复杂,生产过程中 冗员较多,无法按产品 拆分核算成本 进行工段长制改革,以产 品线为核算单元,由工段 长决定所需人员、设备数 量,所有冗余人员进入公 司人员调配中心。 1、可以大幅减少冗员,降低生 产成本,提高生产效率。 2、更为关键的是能够核算清每 一个品种的生产成本,为各品种 营销策略选择提供依据 原有一、二百人的采购 队伍,效率低下 引入来自外企的新采购团 队,人数减少到 90 人 采购环节效率的提升预计可以 每年为公司带来超过五千万元 的利润增厚 来源:公司公告,中泰证券研究所 股权激励计划助力改革  为了配合公司全方位改革,公司推出了以销售业务骨干为主要激励对象 的股权激励计划草案,有效激发员工内生动力,推动公司管理变革。  本次股权激励计划共向 950 名对象授予 4851.5 万股限制性股票,授予 价格 4.36 元/股。其中高管 5 人,每人 41.6 万股;分子公司负责人 24 人,人均 26 万股;销售人员 780 人,人均 4.2 万股;采购 87 人,人均 4.77 万股;审计监察 54 人,人均 5.8 万股。  本次股权激励计划激励面广泛,而且直接面向销售、采购、审计监察这 三类改革的最核心人群。本次股权激励的主体是 780 名一线销售骨干, 87 名采购骨干和 54 名审计监察骨干。  本次股权激励计划的解锁条件分别为,2016-2018 年扣非后净利润 6.88 亿、10.32 亿和 14.90 亿元,同比增长 28%、50%、44%。高解锁条件 体现了公司推进改革的决心,也起到了更加充分的激励效果。我们认为, 随着公司改革红利的释放和公司整体战略布局的展开,未来公司有能力 达成解锁条件。 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 6:本次股权激励计划的授予对象情况 姓名 职务 授予的限制性股票 数量(万股) 占股权激励计划总 量的比例 占目前股本总额的 比例 刘波 董事、副总经理、 总会计师 41.6 0.69% 0.02% 孟晓东 董事、副总经理、 董事会秘书 41.6 0.69% 0.02% 魏双莹 副总经理 41.6 0.69% 0.02% 沙梅 副总经理 41.6 0.69% 0.02% 周行 副总经理 41.6 0.69% 0.02% 630 10.39% 0.25% 销售人员(780 人) 3283.5 54.15% 1.32% 采购骨干(87 人) 415 6.84% 0.17% 审计监察骨干(54 人) 合计 315 5.19% 0.13% 4851.5 80.00% 1.95% 分、子公司负责人(24 人) 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表 7:本次股权激励计划的解锁条件 解锁条件 2014 年 净利润增速不低于(以 2014 年净利润为基准) 2016 年 2017 年 2018 年 200% 350% 550% 扣非净利润(单位:亿元) 2.29 6.88 10.32 14.90 扣非净利润同比增速 67.21% 28% 50% 44% 来源:公司公告,中泰证券研究所 工业:终端拉动+产品线丰富,2017 年将是收入增长拐点 销售体系重构基本完成,终端拉动产品增长   随着公司营销改革的各项措施逐步实施,公司的销售体系重构基本完成。 公司的 270 多个专营商覆盖了 2500 多个区县,公司已经搭建起一个扁 平化的、终端可控的全国销售网络。 过去公司靠广告拉动、多级分销的销售体系下对终端的掌控力度很弱, 在专营商制度和“码上有”扫码系统的配合下,公司能够真正掌控到终 端。未来终端覆盖数和产品覆盖率的增加将拉动产品销售的增长。 产品线丰富驱动未来成长   作为老牌药企,公司拥有 1 千多个药品批文,实际在产只有 400 多个品 种。公司近年实施以利润为核心的产品策略,通过生产体系改革,实现 各品种单独核算,停产亏损产品,挖掘内部潜力品种。此外,公司还将 通过研发和外延并购补充产品线。公司积极开展一致性评价工作,未来 老产品有望焕发新活力。 2015 年公司实现销售收入过亿的产品达 15 个。抗感染类主导产品有阿 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 莫西林胶囊、罗红霉素分散片等;补益类主导产品有葡萄糖酸钙口服液、 葡萄糖酸锌口服液等;中药类主导产品有双黄连口服液、双黄连粉针、 丹参粉针等,心脑血管类主导产品有前列地尔注射液、拉西地平片等。 各主导产品的市场份额都稳居全国领先地位。 图表 8:哈药股份主要产品销量情况 主要产品销量 2014 2015 项目 销售量 销售量 增速 葡萄糖酸钙口服液(万支) 32251 40959 27% 阿莫西林胶囊(万粒) 602969 349722 -42% 青霉素工业钾盐(万十亿) 990 614 -38% 前列地尔注射液(万支) 1680 1982 18% 葡萄糖酸锌口服液(万支) 18734 22856 22% 拉西地平片(万片) 24440 27861 14% 小儿氨酚黄那敏颗粒(万袋) 38250 44753 17% 辛伐他汀片(万片) 4391 2327 -47% 罗红霉素分散片(万片) 30334 21234 -30% 甲硝唑呋喃唑酮栓(万枚) 1015 873 -14% 来源:公司公告,中泰证券研究所   仿制药一致性评价将带来仿制药行业集中度提升,将推动原研药的进口 替代。一致性评价短期将增加企业的成本,推动医药行业“去产能”。仿 制药一致性评价工作的成本很高,完成一个品种的一致性评价大约需要 500 万元的投入,因此企业出于成本收益比及自身产品质量等因素会考 虑放弃部分批文,部分产品的集中度将大幅度提升。结合医保支付价政 策推行,未来完成一致性评价的品种,将有望实现对原研药的进口替代。 仿制药一致性评价有望为公司的老品种带来新契机。公司充分认识一致 性评价这一行业趋势,初步筛选了 99 个品种拟开展一致性评价工作。 截至 2016 年 9 月 30 日,在中检院备案一致性评价参比制剂的品规总共 有 2609 个,其中公司已经备案参比制剂的品规多达 26 个。哈药股份备 案参比制剂的品规数在国内企业中处于领先位置。其中拉西地平片、盐 酸伊托必利片、罗红霉素胶囊只有哈药 1 家备案了参比制剂,阿奇霉素 分散片、罗红霉素分散片、盐酸氟桂利嗪片、尼莫地平片只有两三家企 业备案参比制剂。 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 9:哈药股份仿制药一致性评价参比制剂备案情况 拟评价品种信息 备案编号 药品通用名 剂型 2016050018 盐酸伊托必利片 2016060649 2016070002 2016070049 2016060647 2016070076 2016080002 2016060650 2016060648 2016060654 2016070206 2016060655 2016060652 2016080001 2016060651 2016050122 2016060173 2016060653 2016070057 2016090053 2016070243 2016060659 2016090018 罗红霉素胶囊 拉西地平片 罗红霉素分散片 阿奇霉素分散片 盐酸氟桂利嗪片 尼莫地平片 盐酸左氧氟沙星片 阿奇霉素干混悬剂 布洛芬颗粒 头孢氨苄片 头孢氨苄片 多潘立酮片 盐酸环丙沙星片 头孢氨苄胶囊 阿莫西林胶囊 头孢拉定胶囊 头孢拉定胶囊 蒙脱石散 辛伐他汀片 头孢氨苄胶囊 布洛芬颗粒 盐酸二甲双胍片 2016060656 奥美拉唑肠溶胶囊 2016050123 2016070003 阿莫西林胶囊 阿莫西林胶囊 规格 片剂(薄膜衣 片) 胶囊剂 片剂 分散片 片剂(分散片) 片剂 片剂 片剂 干混悬剂 颗粒剂 片剂 片剂 片剂 片剂 胶囊剂 胶囊剂 胶囊剂 胶囊剂 散剂 片剂 胶囊剂 颗粒剂 片剂 胶囊剂(肠溶胶 囊) 胶囊剂 胶囊剂 是否为 289 目录品种 各企业备 案总数 50mg 否 1 75mg 4mg 50mg 0.25g 5mg(以 C26H26F2N2 计) 30mg 按 C18H20FN3O4 计 0.1g 0.1g 0.2g 0.25g 0.25g 10mg 按环丙沙星计,0.25g 0.125g 0.5g 0.25g 0.25g 每袋含蒙脱石 3g 10mg 0.125g 每包含布洛芬 0.2g 0.25g 否 否 否 否 是 是 否 否 是 是 是 是 是 是 否 是 是 是 是 是 否 是 1 1 2 2 3 3 6 7 7 8 8 9 10 17 19 19 19 19 20 21 23 29 20mg 是 31 0.25g 0.25g 是 是 37 37 来源:中检院,中泰证券研究所  内生研发加外延并购拓展品种。2010 年以来,公司每年的研发费用维持 在 2-3 亿元之间,初步建立了缓控释固体制剂等 3 个高端制剂研发平台, 2012-2015 年期间共获批 49 个新产品。近年来获批盐酸伊立替康注射 液、头孢孟多酯等新产品。 2016 年 6 月份,公司召开了购买品种需求说明会,宣布将通过外延收购 来补充品种。公司倾向于寻找市场空间大、市场还未充分开拓的潜力品 种。公司账面有 39.75 亿现金,且现金流良好,2013 年以来经营性净现 金流都超过 10 亿元,其中 2016 年前三季度达到 22.86 亿元。公司有着 积极态度、初步成型的销售渠道加上充足现金支持,未来有望通过外延 并购补充品种。 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 2017 年将是收入拐点  2015、2016 年,由于专营商制度的推行、亏损品种的停产和渠道库存 降低,导致 2015 年、2016 年上半年工业收入分别同比下滑了 20.40% 和 35.50%。目前,公司的专营商制度基本建设完成,随着终端覆盖数 和产品覆盖率的增加,叠加上品种的持续丰富,预计 2017 年开始公司 的工业收入将恢复增长趋势。 图表 10:哈药股份 2015、2016 年工业收入持续下滑 医药工业收入 2014 2015 2016H1 项目 收入(百万) 收入(百万) 增速 收入(百万) 增速 化学原料药 992.48 611.86 -38.35% 182.74 -60.36% 化学制剂 4459.55 3649.25 -18.17% 1,545.16 -37.45% 中药 1282.09 919.52 -28.28% 482.35 -19.77% 生物制剂 199.18 259.43 30.25% 75.54 -47.00% 保健品 576 556.99 -3.30% 288.16 -3.43% 其他 78.88 43.17 -45.27% 8.97 -71.27% 合计 7588.22 6040.22 -20.40% 2,582.91 -35.50% 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表 11:哈药股份 2015、2016 年工业板块各产品线持续下滑 分产品线收入 2014 2015 2016H1 项目 收入(百万) 收入(百万) 增速 收入(百万) 增速 抗感染 3994.18 2936.52 -26.48% 1,090.91 -47.96% 感冒药 595.98 419.87 -29.55% 201.35 -21.69% 心脑血管 961.85 700.52 -27.17% 379.78 -23.29% 消化系统 346.44 284.26 -17.95% 130.11 -22.83% 抗肿瘤 204.37 238.37 16.64% 32.65 -32.46% 营养补充剂 1095.17 1153.65 5.34% 630.08 -14.75% 其他 392.18 307.04 -21.71% 118.04 -40.95% 工业合计 7588.22 6040.22 -20.40% 2,582.91 -35.50% 来源:公司公告,中泰证券研究所 商业:两票制利好地方商业龙头,重视提升盈利能力  人民同泰是黑龙江医药市场的龙头企业,2015 年商业板块实现收入 84 亿元,2016 年上半年实现收入 44.71 亿元,同比增长 3.68%。其中医 疗分销、商业调拨、零售业务分别实现营业收入 26.35 亿元、13.03 亿 元和 5.33 亿元,占比分别为 58.94%、29.13%和 11.93%。根据 2016 年商务部发布的《2015 年药品流通行业运行统计分析报告》,人民同泰 在药品批发企业百强榜中排行第 19 名,在百强连锁店排名中旗下人民 同泰连锁店排行第 20 名。 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 12:2016 年上半年人民同泰各业务营收占比 图表 13:2016 年上半年人民同泰各业务毛利占比 医药商业 零售 11.94% 批发-商业调拨 29.13% 医药商业零 售37.16% 批发-医疗分 销 58.93% 批发-医疗分 销49.39% 批发-商 业调拨 13.45% 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所    目前人民同泰在黑龙江省商业批发市场处于绝对龙头地位,市场占有率 约 30%,远超国药控股、九州通、华润医药等其他商业公司。人民同泰 共有销售网点 3,300 多家,已与黑龙江省内 730 多家医疗机构,1,200 多家第三终端,890 多家商业客户紧密合作,三级以上医院的市场覆盖 率达到 95%以上,二级以上医院的市场覆盖率达到 90%以上。已与全国 3,000 多家生产厂商建立了良好的合作关系。人民同泰具有强大的网络 覆盖能力和市场掌控能力,销售面向全省的终端医疗,建立了辐射全省 的稳固、快速的商业分销渠道,具有很强的市场调拨能力,已拓展到吉 林、内蒙古等省外市场。2015 年底,人民同泰医药连锁店直营门店数量 为 325 家,其中哈尔滨市内门店 245 家,市外门店 80 家。 两票制利好地方商业龙头,商业批发方面将跨区域拓展。2016 年 12 月 13 日,黑龙江省卫计委发布《关于全面巩固扩大县级公立医院综合改革 工作的通知》。通知要求 63 个县(市)域内各级各类公立医院,药品采 购执行“两票制” ,高值医用耗材按照省里要求统一集中采购。两票制下 将促进全省商业集中度进一步提升,人民同泰作为黑龙江商业绝对龙头 将最为受益。公司的商业批发业务也逐渐从黑龙江延伸至内蒙古自治区、 吉林省等省份。 零售业务提升毛利水平和门店扩张并重,积极完善 DTC 药房模式。目 前公司的零售毛利水平比一心堂、益丰药房等龙头的公司低很多。在近 几年行业龙头快速扩张的背景下,公司开店速度并不快,甚至关闭了部 分经营效益差的药房。人民同泰重视盈利能力的提升,通过强化集采规 模优势,优化品种结构,提高管理效率,有效地提升毛利水平。近年公 司看到了处方药外流趋势,重点在各医院附近增加药房数量。随着毛利 水平得到有效提升,未来人民同泰也将顺应行业趋势积极扩张门店数量。 目前人民同泰药店主要集中在哈尔滨市内,在黑龙江省其他地市的市占 率还很低,在省内其他地市未来将加快内生外延的扩张速度。此外,公 司积极完善 DTC 药房模式,引进高端品种。 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 14:人民同泰零售业务毛利率水平低于行业龙头 45% 41.32% 40.81% 40% 37.35% 37.29% 36.45% 37.22% 35% 30% 29.18% 26.53% 25% 20% 2016H1 15% 2015年 10% 5% 0% 人民同泰 一心堂 益丰药房 老百姓 来源:上市公司公告,中泰证券研究所  商业板块重视提升盈利能力。人民同泰 2015 年刚完成资产重组,加上 黑龙江省商业回款环境短期较差,近年并未开展较大规模的扩张,而是 更加重视提升盈利能力。2016 年上半年,批发业务毛利率从 2015 年的 6.09%提升到了 6.69%,零售业务毛利率从 26.53%提升到了 29.18%。 2016 年前三季度,人民同泰实现归母净利润 1.94 亿元,同比增长 41.20%。2017 年人民同泰收入端通过内生外延叠加有望实现增长,毛 利率也有望进一步提升,预计净利润可以继续保持高增速。 盈利预测与估值 盈利预测  公司主营业务的营业收入、营业成本、毛利率预测以及各年度期间费用 预测如下: - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 15:哈药股份分业务预测 业务分类 2015 医药商业-批发收入 收入(百万元) 8669.8 YOY 11.58% 成本(百万元) 8184.6 YOY 毛利率 5.60% 医药商业-零售收入 收入(百万元) 997.8 YOY 3.84% 成本(百万元) 733.1 YOY 1.74% 毛利率 26.53% 医药工业收入 收入(百万元) 6040.2 YOY -20.42% 成本(百万元) 2890.5 YOY 毛利率 52.15% 合计 收入(百万元) 15707.9 YOY 成本(百万元) 11808.2 YOY 毛利率 24.83% 2016E 2017E 2018E 7875.9 -9.16% 7349.0 -10.21% 6.69% 8533.2 8.35% 7941.3 8.06% 6.94% 9249.8 8.40% 8605.5 8.36% 6.97% 1066.8 6.91% 755.5 3.05% 29.18% 1173.5 10.00% 809.7 7.17% 31.00% 1290.8 10.00% 864.9 6.81% 33.00% 4649.3 -23.03% 2234.2 -22.70% 51.94% 5799.8 24.75% 2824.8 26.44% 51.29% 6823.5 17.65% 3328.0 17.81% 51.23% 13591.9 -13.47% 10338.7 -12.44% 23.93% 15506.4 14.09% 11575.9 11.97% 25.35% 17364.1 11.98% 12798.3 10.56% 26.29% 来源:公司年报,中泰证券研究所 图表 16:哈药股份期间费用率和所得税率假设(百万元) 2011 2012 2013 2014 1,243.97 2,199.43 2,846.67 3,137.41 营业费用 12.60% 16.12% 17.34% 13.95% %营业收入 1,695.43 1,718.92 1,707.18 1,651.03 管理费用 9.71% 9.73% 9.44% 10.00% %营业收入 -43.47 -24.05 -34.1 -49.36 财务费用 -0.25% -0.14% -0.19% -0.30% %营业收入 238.25 221.83 162.78 168.8 所得税 19.44% 27.32% 54.38% 46.06% 所得税率 2015 2016E 2017E 2018E 2,303.49 907.61 1,019.15 1,070.88 7.14% 6.44% 6.25% 6.06% 1,809.81 1,425.66 1,558.34 1,569.69 11.41% 10.13% 9.92% 9.01% -34.75 -0.22% 171.73 21.84% -92.16 -0.69% 210.04 21.84% -157.24 -1.04% 316.6 21.84% -224.52 -1.33% 453.46 21.84% 来源:公司年报,中泰证券研究所  我们预计 2016-2018 年公司营业收入为 136.69 亿元、155.83 亿元和 174.41 亿元,同比增长-13.79%、14.01%和 11.92%,归属母公司净利 润为 7.47 亿元、11.06 亿元和 15.45 亿元,同比增长 28.76%、48.00% 和 39.71%,对应 EPS 为 0.29 元、0.44 元和 0.61 元。 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 相对估值法:11.88 元-13.20 元  公司通过近年的全方位改革,生产经营效率得到明显提升。销售渠道基 本整合完毕,随着终端拉动和品种丰富,我们预计 2017 年将迎来收入 增长拐点,而且预计未来两年利润有望实现快速增长。目前公司股价对 应 2016-2018 年的 PE 为 29 倍、20 倍和 14 倍。考虑到公司有望迎来 收入增长拐点和利润爆发期,且现金充足、有外延预期。参考可比公司 估值,我们给予公司 2017 年 27-30 倍 PE,公司的合理估值区间为 11.88 元-13.20 元。 图表 17:哈药股份可比公司估值(百万元) 营收 近3年营收 净利润 近3年净利 总市值(亿 净利率 PE(2016) PE(2017) PE(2018) (2015) CAGR(%) (2015) 润CAGR(%) 元) 600085.SH 同仁堂 10,808.76 11.37 1,465.10 15.36 13.6% 42.6 37.4 32.9 430.37 000963.SZ 华东医药 21,727.38 14.00 1,152.17 32.65 5.3% 25.0 20.5 16.7 350.30 600351.SH 亚宝药业 2,065.63 12.75 218.05 25.53 10.6% 53.8 28.5 25.4 77.76 600285.SH 羚锐制药 1,070.77 24.85 133.71 46.13 12.5% 31.2 30.7 24.4 75.58 40.5 28.8 25.0 平均值 600664.SH 哈药股份 15,856.21 -6.38 614.48 85.46 3.9% 29.2 19.7 14.1 218.04 股票代码 公司名称 来源:Wind(截止 2017 年 1 月 1 日) ,中泰证券研究所 投资建议  参考可比公司估值,哈药股份的合理估值区间为 11.88 元-13.20 元,首 次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 营销渠道整合不顺利的风险  公司对医药工业的营销体系进行了系统变革,专营商网络和“码上有” 扫码系统只是初步建成,后续仍存在营销渠道整合不顺利的风险。 药品降价的风险  公司处方药产品有降价的风险。 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 图表 18:哈药股份财务模型预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 8343 9200 11264 13807 营业收入 15856 13669 15583 17441 现金 1820 3427 5060 6733 营业成本 11904 10395 11632 12855 应收账款 营业税金及附加 2427 1978 2282 2583 99 88 99 112 其他应收款 206 187 209 238 营业费用 1132 880 974 1057 预付账款 183 250 252 261 管理费用 1810 1385 1546 1571 存货 2227 2419 2440 2843 财务费用 -35 -94 -163 -231 其他流动资产 1481 939 1022 1149 资产减值损失 206 28 28 28 5423 4837 4319 3792 公允价值变动收益 0 0 0 0 非流动资产 长期投资 10 10 10 10 固定资产 4461 4057 3612 3146 无形资产 421 386 350 315 营业外收入 营业外支出 其他非流动资产 531 384 347 320 资产总计 13766 14037 15583 17599 流动负债 投资净收益 营业利润 0 0 0 0 741 987 1468 2050 75 75 75 75 30 30 30 30 利润总额 786 1032 1512 2095 5594 5011 5384 5767 所得税 172 225 330 458 短期借款 50 30 32 38 净利润 614 807 1182 1637 应付账款 2254 1968 2203 2434 少数股东损益 34 60 77 93 其他流动负债 归属母公司净利润 3290 3012 3150 3296 非流动负债 689 688 678 674 长期借款 49 42 37 31 其他非流动负债 580 747 1106 1545 EBITDA 1191 1397 1815 2331 EPS(元) 0.30 0.29 0.44 0.61 2015 2016E 2017E 2018E 640 646 641 643 6283 5699 6062 6441 430 490 566 659 会计年度 股本 1917 2541 2541 2541 成长能力 资本公积 1111 536 536 536 营业收入 -4.0% -13.8% 14.0% 11.9% 留存收益 4025 4772 5877 7422 营业利润 118.0% 33.2% 48.7% 39.7% 28.8% 48.0% 39.7% 25.4% 26.3% 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 主要财务比率 7053 7848 8954 10498 归属于母公司净利润 134.8% 13766 14037 15583 17599 获利能力 现金流量表 毛利率(%) 24.9% 23.9% 净利率(%) 3.7% 5.5% 7.1% 8.9% 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E ROE(%) 8.2% 9.5% 12.3% 14.7% 经营活动现金流 1660 1546 1461 1447 ROIC(%) 9.1% 13.4% 21.5% 30.3% 净利润 614 807 1182 1637 偿债能力 折旧摊销 484 504 510 512 资产负债率(%) 45.6% 40.6% 38.9% 36.6% 财务费用 -35 -94 -163 -231 净负债比率(%) 3.15% 3.02% 2.75% 2.60% 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 单位:百万元 -0 0 0 0 流动比率 1.49 1.84 2.09 2.39 346 436 -149 -548 速动比率 1.06 1.32 1.61 1.87 251 -107 80 76 营运能力 总资产周转率 1.05 -284 23 15 -6 1.06 0.98 1.05 资本支出 291 0 0 0 应收账款周转率 6 5 6 6 长期投资 0 -38 3 4 应付账款周转率 4.58 4.92 5.58 5.54 每股收益(最新摊薄) 0.23 0.29 0.44 0.61 每股经营现金流(最新摊薄) 0.65 0.61 0.57 0.57 每股净资产(最新摊薄) 2.78 3.09 3.52 4.13 其他投资现金流 每股指标(元) 6 -15 18 -1 -1891 37 157 232 短期借款 36 -20 1 6 长期借款 -4 -6 -6 -5 0 624 0 0 估值比率 121 -575 0 0 P/E 39.99 31.06 20.99 15.02 P/B 3.29 2.96 2.59 2.21 18 16 12 9 筹资活动现金流 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 -2044 15 162 231 -515 1607 1633 1673 EV/EBITDA 来源:公司公告,中泰证券研究所 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 投资评级说明 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有:预期未来 6-12 个月内波动幅度在-5%-+5% 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度研究 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
全方位国企改革,2017年将是收入增长拐点
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