光大证券-全面进军油田环保，首期员工持股绑定利益

2017 年 1 月 26 日 天翔环境（300362.SZ） 公用事业 全面进军油田环保，首期员工持股绑定利益 公司简报 ◆事件：1) 公司与山水环境联合收购中恒联合（北京）城乡规划设计有 限公司 100%股权，其中公司出资 1500 万元，并按比例增资 1000 万元， 合计 2500 万元的对价持有目标公司 50%股权。2）公司分别以 3223.7 万 和 982 万的对价受让大庆海啸机械设备制造有限公司和成都西石大油田 技术服务有限公司的设备、存货、知识产权。3）公司首期员工持股计划 草案披露，发行份额上限 1960 万份。 ◆收购中恒联合，补齐公司在规划、设计咨询上的资质短板。公司致力于 成为综合性的环境服务商，积极布局市政水务、油田环保、监测、生态治 理以及固废领域的市场。此前公司在环保相关设备和技术上具备优势，但 项目的前端规划、设计上存在资质的短板。此次收购标的中恒联合具拥有 城乡规划甲级、园林景观甲级双甲级资质，极大强化了公司的一体化能力， 提升了后期项目招投标的核心竞争力。 ◆全面进军油田环保，打造海外国内承接平台：伴随监管惩罚的加严，倒 逼油企加大对油田废水、油泥等污染物的治理投入。我们测算钻井泥浆、 压裂反排液、油泥、含油废水的处理每年产值空间约 240 亿元，若考虑存 量治理，将超过千亿。公司整合原有圣骑士在油田污染治理方面的技术、 设备沉淀，此次又收购大庆海啸和成都西石大油田两个标的，充分吸收西 南石油大学有关油田环保领域的领先技术，同时加强了相关的设备制造能 力。通过此次收购，公司整合国内外的优势技术，打造一个较强竞争力的 油田环保平台，强化公司在油田污染治理领域的领先优势和市场渗透。 ◆首期员工持股落地，核心团队利益绑定。公司首期员工持股草案计划不 超过 1960 万份，募集资金总额不超过 1960 万元，且按照 1:1 比例设立优 先和劣后份额，总规模不超过 3920 万元，大股东对本次计划的优先级权 益及劣后级本金回收进行担保。此次员工持股计划进一步将核心员工利益 与公司发展绑定在一起，保持核心团队的稳定性，同时激发员工的积极性。 ◆大环保平台逐步做实，维持“买入”评级：维持对公司 16-18 年的归母 净利润 1.42 亿元、3.21 亿元和 4.52 亿元的预测，对应 EPS 为 0.34、0.55、 0.77 元，我们大环保平台逐步做实，协同效应逐步体现，订单落地明显加 快，目标价 27.50 元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：水电设备继续下滑的影响，项目开工进度低预期。 P/E P/B 敬请参阅最后一页特别声明 2014 399 12.20% 33 3.47% 0.08 5.42% 235 13 2015 2016E 2017E 2018E 494 583 3,199 23.66% 17.97% 449.08% 47 143 321 42.46% 201.12% 125.02% 0.11 0.34 0.55 2.92% 8.26% 15.90% 165 72 44 5 6 7 4,286 34.00% 452 40.82% 0.77 18.79% 31 6 -1- 当前价/目标价：18.36/27.50 元 目标期限：6 个月 分析师 郑小波 (执业证书编号：S0930515080002) 0755-23945524 zhengxb@ebscn.com 宋磊 (执业证书编号：S0930516070002) 021-22169317 songlei1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.35 总市值(亿元)：79.94 一年最低/最高(元)：14.33/57.40 近 3 月换手率：96.64% 股价表现(一年) 40% 23% 5% -13% -30% 01-16 04-16 07-16 天翔环境 10-16 沪深300 收益表现 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月 -8.13 -7.27 -13.66 -12.57 -13.50 -5.45 相关研报 业绩预测和估值指标 指标 营业收入（百万元） 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） 买入（维持） 再获 2.48 亿 PPP 项目，进入工业水领域 ·····································2016-12-12 大股东拟购环保巨头，再次股权激励大幅 提升考核业绩 ·····································2016-10-11 致力于打造全球化的综合环境服务提供商 ·····································2016-08-01 证券研究报告 2017-01-26 50% 天翔环境 利润率 40% 30% 20% 10% 0% 2014 毛利率 500 2015 2016E EBIT率 2017E 2018E 销售净利率 400 200% 300 150% 200 100% 100 50% 0 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 5000 增长率 销售收入_增长率 500% 4000 400% 3000 300% 2000 200% 1000 100% 0 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 增长率 资本回报率 20% 15% 10% 5% 0% 2014 ROE 2015 ROA 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 399 255 29 2 15 41 45 0 0 38 41 0 33.27 494 276 40 4 28 59 61 0 3 62 66 7 47.40 583 351 50 5 23 41 -2 0 1 166 170 2 142.73 3,199 2,266 55 26 160 224 23 0 1 376 380 2 321.18 4,286 3,041 61 43 257 343 56 0 2 530 534 2 452.29 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 1,587 990 68 0 196 50 28 580 1 0 27 406 46 964 451 514 622 103 361 150 9 3,848 2,659 1,438 0 376 5 47 673 32 0 62 508 136 2,186 988 1,198 1,662 140 1,295 189 36 2,985 1,745 1,160 0 322 41 29 123 2 0 62 539 129 1,220 690 530 1,765 426 1,024 276 38 5,791 4,470 960 0 1,766 224 160 906 2 0 62 578 123 3,731 2,422 1,309 2,059 585 897 536 40 6,983 5,598 1,286 0 1,972 300 214 1,216 2 0 63 619 116 4,534 3,170 1,364 2,449 585 942 879 42 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 -68 33 29 88 -219 -100 -76 27 -51 105 26 -185 152 -63 -28 47 40 -134 18 -111 -58 62 -115 1,181 38 684 537 1,043 529 143 50 -352 688 -105 -135 0 30 -702 285 -668 -298 -278 -924 321 55 2,109 -3,410 -134 -135 0 1 857 159 778 1,733 -201 460 452 61 435 -488 -123 -125 0 2 -11 0 55 748 326 250% 净利润_增长率 净利润 利润表（百万元） 2016E ROIC 2017E 2018E WACC 资料来源：光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-01-26 天翔环境 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入增长率 12.20% 23.66% 17.97% 449.08% 34.00% 净利润增长率 3.47% 42.46% 201.12% 125.02% 40.82% EBITDAEBITDA 增长率 -2.31% 41.90% 34.00% 110.28% 42.49% EBITEBIT 增长率 -4.69% 43.32% 37.28% 141.01% 47.00% PE 235 165 72 44 31 PB 13 5 6 7 6 EV/EBITDA 22 15 46 34 24 EV/EBIT 29 21 60 39 26 EV/NOPLAT 35 25 71 45 31 EV/Sales 6 5 17 5 4 EV/IC 2 2 8 5 4 毛利率 36.09% 44.20% 39.80% 29.16% 29.05% EBITDA 率 28.35% 32.54% 36.96% 14.15% 15.05% EBIT 率 21.00% 24.33% 28.32% 12.43% 13.64% 税前净利润率 10.18% 13.41% 29.17% 11.88% 12.47% 税后净利润率（归属母公司） 8.33% 9.60% 24.50% 10.04% 10.55% ROA 2.10% 1.40% 4.84% 5.58% 6.50% ROE（归属母公司）（摊薄） 5.42% 2.92% 8.26% 15.90% 18.79% 经营性 ROIC 5.94% 6.64% 11.12% 10.23% 13.25% 流动比率 1.40 1.76 2.97 1.51 1.51 速动比率 0.58 1.31 2.76 1.20 1.18 归属母公司权益/有息债务 1.20 1.36 3.26 1.54 1.76 有形资产/有息债务 2.99 2.81 4.73 4.07 4.78 EPS 0.08 0.11 0.34 0.55 0.77 每股红利 0.01 0.10 0.07 0.11 0.16 每股经营现金流 -0.16 -0.07 1.24 -1.58 0.79 每股自由现金流(FCFF) -0.15 0.52 0.95 -2.95 0.03 每股净资产 1.44 3.82 4.06 3.45 4.12 每股销售收入 0.94 1.16 1.37 5.47 7.33 成长能力（%YoY） 估值指标 盈利能力（%） 偿债能力 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 资料来源：光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-01-26 天翔环境 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 郑小波，中山大学投资学硕士。12 年开始从事煤炭、环保及公用事业的卖方研究工作。15 年加入光大证券研究所， 负责环保及公用事业的研究。2015 年获得新财富“最佳海外研究团队”第四名（核心成员）。2016 年新财富公用 事业第五名。 宋磊，上海交通大学硕士研究生，华中科技大学工学学士。2016 年 2 月加入光大证券，4 年买方行业经验。 投资建议历史表现图 天翔环境（300362） 80 股价-元 70 沪深300 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 60 50 40 30 19.25 20 股价 目标价 评级 14.89 19.25 买入 2016-08-10 15.51 19.25 买入 2016-08-29 19.25 22.00 买入 2016-10-11 21.20 27.50 买入 2016-10-28 24.00 27.50 买入 2016-12-12 20.87 27.50 买入 2017-01-03 19.77 27.50 买入 买入— 增持— 减持— 卖出— 中性— Jan-17 Dec-16 沪深300 Nov-16 Oct-16 Aug-16 Jul-16 目标价 Sep-16 天翔环境 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 10 0 日期 2016-08-01 资料来源：光大证券研究所 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-01-26 天翔环境 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公 司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所） 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 021-22169092 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -5- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告