广发证券-渠道整合小有所成,静待协同大放异彩

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行业: 化工行业
作者: 洪涛 叶群
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-01-03
公司跟踪|其他家用轻工 证券研究报告 青岛金王(002094.SZ) Tabl e_Title 公司评级 渠道整合小有所成,静待协同大放异彩 核心观点: Ta ble_Summary  公司处于渠道整合期,思路清晰,管理层信心和执行力强 青岛金王自 2013 年底开启了化妆品的转型之路,大致可以分为三个阶段: (1)第 一阶段:2013-2015 年的探索期,公司先后投资并购杭州悠可(电商渠道) 、上海月沣(屈 当前价格 30.00 元 前次评级 买入 报告日期 2017-01-03 Tabl e_Chart 分析师: Table_Aut hor 臣氏渠道)、广州栋方(生产)、韩亚(品牌运营),搭建了化妆品全产业链雏形;(2) 购或合资方式不断整合区域经销商(已整合 19 家,覆盖 11 个省份) ,实现全国化布局。 (3)第三阶段:输出渠道价值,向化妆品品牌集团、医美、专业美容等方向延伸。公 涛 S0260514050005 hongtao@gf.com.cn 分析师: 叶 群 S0260516080001 021-60750627 司目前正处于第二阶段,渠道整合思路清晰,方向明确,管理层信心和执行力强。 yequn@gf.com.cn 渠道为王:整合渠道的价值最大,产业链协同作用最显著 国内化妆品市场的商业本质是渠道为王,过去几年,抓住了渠道变化趋势的企业获 得了强劲增长,反之则走向了下坡路,渠道红利价值不可小视。我们认为,金王聚焦增 速最快的电商和专营店渠道,整合代理商环节的意义重大,表现为: (1)代理商行业集 中度和资产化率低,在市场低迷、竞争加剧的背景下,中小代理商生存状况堪忧; (2) 整合代理商形成庞大的利益共同体,对品牌方的议价能力增强(折扣优惠、延长账期、 吸引优质品牌合作等);(3)规范化、阳光化吸引优质品牌,有利于提升销售规模及对 终端网点的渗透率; (4)形成统一的供应链和物流管理,营销资源共享,节约经营成本; (5)掌握入口资源再向品牌、医美、美容院等方向衍生较为容易,市场空间巨大。  洪 021-60750633 第二阶段:2016-2017 年的渠道整合期,线上以悠可为核心整合代运营行业,线下以收  买入 Table_Grade 未来看点:渠道规模效益显现,静待协同大放异彩 相关研究: Table_Report 青岛金王(002094.SZ):线 2016-11-24 下渠道整合持续落地,加快全 国化布局 青岛金王(002094.SZ):悠 2016-11-08 可 37%股权重估增值,拟增厚 2.28 亿投资收益 青岛金王(002094.SZ):快 2016-11-03 马加鞭整合渠道,化妆品全产 我们认为,公司渠道整合的协同效应已经显现,表现为: (1)区域龙头借助上市公 业链布局雏形显现 司平台实现区域内整合,规模快速扩张; (2)部分国际一线品牌开始对接合作; (3)线 上线下融合酝酿中,品牌互补、物流共享。未来两年渠道协同+新品导入(引入高毛利 品牌)+外延并购将助推业绩高增长。不考虑收购悠可剩余股权,预计 16-18 年 EPS 分 Table_Contacter 别为 0.47、0.7 和 1.24 元,PE 分别为 63.4、42.7 和 24.3 倍。考虑收购悠可剩余股权于 2017 年初完成,预计 16-18 年 EPS 分别为 0.47、1.33 和 1.38 元(2017 年含悠可股权增 值) ,当前股价对应 PE 分别为 63、22.6、21.7 倍,维持买入评级。 风险提示:行业持续低迷;协同效应和外延并购低于预期;收购悠可进程低于预期。 盈利预测: Table_Excel1 2014A 1,223.51 -15.85% 2015A 1,476.89 20.71% 2016E 2,470.77 67.30% 2017E 4,055.64 64.14% 2018E 6,274.78 54.72% EBITDA(百万元) 85.72 159.87 207.20 205.52 79.34 净利润(百万元) 49.05 90.57 178.43 264.94 466.36 营业收入(百万元) 增长率(%) 增长率(%) -9.50% 84.64% 97.00% 48.49% 76.02% EPS(元/股) 0.152 0.281 0.473 0.702 1.236 市盈率(P/E) 71.27 110.71 63.43 42.72 24.27 市净率(P/B) EV/EBITDA 5.25 43.48 13.25 63.99 11.42 54.49 9.01 54.20 6.57 137.52 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 青岛金王|公司跟踪 目录索引 渠道为王:化妆品渠道变迁之路亦是品牌兴衰史 ................................................................ 4 化妆品渠道变迁:从百货、商超渠道为主到专营店和电商渠道快速增长 .................. 4 品牌兴衰:顺应渠道变革的品牌获得了强劲增长 ....................................................... 5 青岛金王:从渠道整合到品牌输出,化妆品业务弯道超车.................................................. 7 线上、线下全渠道整合,加强产业链协同 .................................................................. 8 输出品牌,好产品+庞大的渠道资源=快速放量 ........................................................ 12 依托入口资源和会员体系,向医美、专业美容等服务衍生 ...................................... 12 投资建议 ............................................................................................................................ 12 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 青岛金王|公司跟踪 图表索引 图 1:化妆品行业各渠道交易规模占比 .................................................................. 4 图 2: 各渠道交易规模及增速 ............................................................................... 4 图 3:CS 渠道交易规模及增速 ............................................................................... 5 图 4:电商渠道交易规模及增速 ............................................................................. 5 图 5: 百货渠道以外资大牌为主............................................................................ 6 图 6: 商超渠道外资与国产品牌竞争激烈 ............................................................. 6 图 7:欧美品牌份额下滑,国产、韩国品牌份额上升............................................. 7 图 8:2015 年国内 Top10 护肤品牌销售额 ............................................................ 7 图 9: 2008-2015 年自然堂销售额及增速 ............................................................. 7 图 10: 2008-2015 年相宜本草销售额及增速 ....................................................... 7 图 11:杭州悠可主要服务....................................................................................... 8 图 12: 2013 年-2015 年悠可营业收入及增速 ...................................................... 9 图 13:2013-2015 年悠可净利润、净利润率及增速 .............................................. 9 图 14:青岛金王化妆品产业链全渠道协同图 ....................................................... 10 图 15:青岛金王“颜值经济”生态圈版图 .............................................................. 12 表 1:金王区域经销商整合概况 ........................................................................... 10 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 青岛金王|公司跟踪 渠道为王:化妆品渠道变迁之路亦是品牌兴衰史 化妆品渠道变迁:从百货、商超渠道为主到专营店和电商渠道快速增长 化妆品的终端销售渠道主要包括商超、百货、专营店、单品牌专卖店、电商、直 销店、美容院等。过去一直以商超和百货渠道为主,从2009年开始,随着互联网兴 起以及消费升级,消费需求逐渐向注重体验、专业化和便利化等方向演变,电商和专 营店渠道迎来高速增长,挤占了原有商超和百货渠道的市场份额,商超渠道的交易规 模占比从2010年的35.3%下滑至2015年的29.4%,百货渠道则从2010年的28.1%下 滑至2015年的19.2%,目前尚未看到企稳迹象。 与此同时,电商渠道的交易规模从2009年的12.4亿大幅提升至2013年的387.1 亿, CAGR高达136.3%。近两年,随着互联网流量红利逐渐消失,电商渠道整体增 速有所放缓,13-15年复合增速下滑至25%,但仍是增速最快、最具爆发性的渠道, 预计未来两年品牌电商化及B2C市场份额的持续提升将促使电商渠道维持较快的增 长。 化妆品专营店渠道包括以屈臣氏、万宁、丝芙兰为主的外资企业和娇兰佳人、千 色店、金甲虫等本土连锁企业,后者在三四线城市的的区域性发展更为强势,占据竞 争优势。在2009-2013年间,这些企业的开店规模和速度均得到前所未有的增长。以 屈臣氏为例,短短五年间,门店数量由500家增至2000家,实现了3倍的增长。与之 相对应,整个专营店渠道交易规模09-13年的复合增速高达24.3%。近两年,受终端 消费低迷和网购影响,门店扩张放缓,专营店渠道的增速有所下滑并且出现分化,15 年增速为4.3%,部分区域门店单店销售额出现了不同程度的下滑。专营店渠道已经 迈入内部调整升级的整合期,将维持平稳的增速。 图 1:化妆品行业各渠道交易规模占比 图 2: 各渠道交易规模及增速 50% 百货, 19.2% 商超 药店 直销 美容沙龙 40% 网络, 18.1% CS渠道 百货 电视购物 网络(右轴) 30% 商超, 29.4% 直销, 11.9% CS渠道, 12.4% 美容沙龙, 0.1% 300% 250% 200% 20% 150% 药店, 8.2% 100% 10% 50% 0% 2001 电视购物, 0.7% 350% -10% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 0% -50% 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 青岛金王|公司跟踪 图 3:CS 渠道交易规模及增速 450 CS渠道销售额(亿元) 图 4:电商渠道交易规模及增速 YoY(%) 700 35% CAGR=6.4% 400 600 30% 350 300 250 CAGR=23.0% 200 150 0 YoY(%) 350% CAGR=25.0% 300% 25% 500 20% 400 250% 15% 300 150% 10% 200 100% 5% 100 50% 0% 0 200% CAGR=105.4% 100 50 电商渠道销售额(亿元) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 我们认为,化妆品专营店和电商渠道的快速兴起是消费升级的必然趋势。在消 费升级过程中,消费者更理性,需求逐步细化,追求多样化的产品选择、优惠的价 格、便捷的购物及专业的服务体验等,专营店和电商渠道则恰好满足了这些细化的 需求,具备竞争优势。主要体现在:(1)专营店在一、二线城市,满足了消费者对 便捷购物和价格实惠的需求;在渠道选择不多的三四线城市,满足了消费者多样化 品牌选择及获得更多专业咨询服务等方面的需求;而在县乡城市,商超和专营店几 乎是线下的唯二渠道,后者是县乡居民消费升级的唯一选择。(2)电商渠道凭借售 价上的显著优势、便捷的购物体验、买家评论等对称的信息传递使消费者更靠近购 物决策点。 我们认为未来国内化妆品渠道将继续分化,发展趋势如下:(1)围绕体验为主 的专营店和电商渠道,未来仍是增速最快的渠道,而以销售为主,缺乏服务和体验 的商超渠道将逐步衰退。(2)专营店和电商渠道迈入精细化运营时代,品牌和服务 构筑核心竞争力。(3)线上、线下渠道进一步融合,网红经济催生行业新的增长点。 品牌兴衰:顺应渠道变革的品牌获得了强劲增长 渠道的变迁直接影响了品牌的竞争格局。随着国内商超和百货渠道放缓,以宝洁、 联合利华、强生、欧莱雅等为代表的欧美品牌市占率逐年下滑。国产化妆品牌则依附 于化妆品专营店(尤其是本土专营店)这块土壤,得到了快速发展,国产品牌市占率 从2011年的13.9%大幅提升至2015年的22.3%。过去几年,抓住了渠道变化趋势的 企业获得了强劲增长,反之则走向了下坡路,我们以自然堂和相宜本草为例。 1、 自然堂:顺应渠道变革,从专营店起家转向全渠道 伽蓝集团成立于2001年,经历了数十年的发展,2015年在国内护肤品市场排名 第五,本土企业中排名第一。珈蓝集团旗下的主力品牌自然堂,2015年的销售额为 38.4亿元,在国产品牌中排名第二,仅次于百雀羚。 我们认为,自然堂在国内化妆品市场取得成功的原因,主要在于顺应了渠道的变 革。在自然堂品牌创立初期,彼时的专营店渠道还处于萌芽期,作为新兴渠道并未被 主流品牌重视。自然堂却另辟蹊径,看准它庞大的市场容量和潜力,将专营店作为最 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 青岛金王|公司跟踪 重要的渠道来精耕细作,在这十年间充分享受专营店渠道快速增长所带来的红利,确 立了稳固的地位。2003年,自然堂成功晋级专营店渠道第一品牌,它取得的成果吸 引了其他国产品牌也纷纷转向这一渠道,随后迎来了国产品牌在专营店渠道上繁花盛 开的“黄金十年”。 2005年,自然堂制订了商超5G战略,大举进军百货和KA传统渠道,成功逆袭并 继续领导渠道变革。2015年,自然全渠道战略实现了突破,全渠道市场销售额在全 国17个省份、240个城市排名第一;在百货、专营店、KA渠道中,均位列国产品牌 第一。 2、 相宜本草:兴起于商超渠道,成也萧何,败也萧何 相宜本草是国内化妆品本草理念开创者之一,定位年轻的大众群体,产品主打高 性价比。2008年,相宜本草加强了在传统商超渠道的建设和营销推广,品牌形象深 入人心,当年取得了2.17亿的销售业绩,同比增长146%。随后四年相宜本草迎来持 续高增长,年均复合增速高达52.4%,并于2012年提交招股说明书,计划上市。然而 在接下来两年,受终端零售下滑、CS和电商渠道对传统商超冲击的影响,相宜本草 销售增速大幅放缓。在历时两年上市无果后,于2014年放弃了Ipo申请。 回顾相宜本草短短七年间经历了快速成长到增速大幅放缓,再到退出IPO,我们 认为,相宜本草在2012年以前的快速增长得益于商超渠道大规模的铺货和促销推广, 打开了KA卖场渠道。紧接着,公司对渠道变革的判断出现了战略上的错误,认为商 超不断发展和下沉的趋势会冲击CS店渠道,坚持原有在商超渠道不断下沉的策略, 忽略了在CS店的布局,只占公司销售额的20%。然而,近些年CS渠道的发展远远超 出了预期,相宜本草在这个渠道的缺位是导致增速大幅下滑的重要因素。对此,相宜 本草于2015年开始着力发展CS渠道,但我们认为效果还有待商榷。因为从目前看来, 从专营店渠道起家,进而转向KA、商超等渠道的品牌已有成功案例在先,例如自然 堂、韩束等,而兴起于商超渠道,而后发力专营店的,包括欧莱雅、宝洁在内,尚未 见成功者。 图 5: 百货渠道以外资大牌为主 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 图 6: 商超渠道外资与国产品牌竞争激烈 38个城市百货渠道2015年Q1各品牌销售额份额(%) 商超渠道品牌选购率(%) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 雅 诗 兰 黛 兰 蔻 欧 莱 雅 欧 珀 莱 迪 奥 香 奈 儿 兰 芝 佰 草 集 玉 兰 油 美 曼 百 相 加 秀 雀 宜 净 雷 羚 本 敦 草 美 宝 莲 巴 大 妮 郁 韩 美 自 珀 玉 一 其 水 旁 美 黎 宝 维 美 束 即 然 莱 兰 叶 他 密 氏 肤 欧 堂 雅 油 子 码 宝 雅 净 莱 雅 数据来源:中怡康、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 青岛金王|公司跟踪 图 7:欧美品牌份额下滑,国产、韩国品牌份额上升 美国 日本 25% 中国 韩国 欧洲 图 8:2015 年国内 Top10 护肤品牌销售额 10,000 8987.8 9,000 20.0% 20.1% 20% 19.5% 20.5% 20.6% 19.6% 18.0% 16.1% 22.3% 19.1% 20.5% 18.1% 18.6% 18.1% 7,000 6389.3 6,000 13.9% 15% 国内Top10护肤品牌销售额(百万元) 8139.2 8,000 5069.8 4371.6 3840.93813.33670.8 3525.93400.0 5,000 10.20% 10% 9.80% 9.30% 4,000 8.80% 8.30% 5% 2.00% 1.90% 2,000 4.00% 2.90% 2.50% 3,000 1,000 0% 2011 2012 2013 2014 0 2015 玫 琳 凯 欧 莱 雅 玉 兰 油 百 雀 羚 欧 珀 莱 自 然 堂 韩 束 完 美 兰 蔻 佰 草 集 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 图 9: 2008-2015 年自然堂销售额及增速 销售额(百万元) 图 10: 2008-2015 年相宜本草销售额及增速 销售额(百万元) YOY(%) 4,500 30% YoY(%) 3,500 100% 90% 3,000 4,000 80% 25% 3,500 3,000 2,500 70% 2,000 60% 20% 2,500 15% 2,000 1,500 10% 1,000 50% 1,500 40% 1,000 30% 5% 500 - 20% 500 0% 10% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 青岛金王:从渠道整合到品牌输出,化妆品业务弯道超车 从2013年底投资杭州悠可开始,青岛金王开启了向化妆品产业链转型的大幕。 在过去3年的时间里,金王快马加鞭整合全产业链资源,先后投资并购杭州悠可(电 商渠道)、上海月沣(屈臣氏渠道)、广州栋方(生产)、韩亚(品牌运营)以及19 个区域经销商,搭建了涵盖研发生产、品牌、渠道的化妆品全产业链布局。 公司在转型的过程中,摸索出了化妆品行业渠道为王的商业本质,认识到在当前 化妆品市场竞争日渐激烈、成熟品牌格局较为稳定的情况下,丝毫没有渠道基础的新 品牌即便产品本身很好,也很难突围。相反,掌握了渠道资源进而输出品牌则更容易 实现弯道超车。于是,公司从2016年起,开始着重进行线上、线下全渠道布局,线 上拟收购杭州悠可剩余63%股权,并将以悠可为核心整合代运营公司;线下则成立了 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 青岛金王|公司跟踪 供应链管理公司,以收购或合资方式整合了19家区域经销商,布局了11个省份,对 接了超过27000个终端销售网点。未来两年,公司将持续完成全国化布局,率先成为 国内最大的线上、线下化妆品渠道运营商,目标对接的化妆品专营店网点数占全国30% 以上的份额,随后,引入“新”品牌,依托庞大的渠道资源快速放量,打造多品牌化 妆品集团。此外,中长期来看,在“颜值经济产业圈”的战略目标下,公司还将适时 向医美、专业美容等服务衍生,开拓另一片千亿级市场。 线上、线下全渠道整合,加强产业链协同 1、 线上拟收购杭州悠可剩余股权,未来以悠可为核心整合代运营行业 2013年底,公司以1.517亿元收购杭州悠可37%股权,在此后三年的时间里,悠 可的业务得到了快速发展,13-15年收入复合增速高达73.8%。2016年10月,公司公 告拟以现金+股份方式合计6.8亿元收购杭州悠可剩余63%股权,其中发行股份对价 3.52亿(以23元/股增发1530万股),支付现金对价3.28亿元(以不低于23.25元/股, 向不超过10位特定投资者增发不超过1480万股)。收购完成后,公司将全资控股杭 州悠可,有助于提升线上运营能力,获得国内外大量品牌资源,并将以悠可为核心加 快线上渠道的整合,收购能力强的代运营团队,扩充公司团队实力。 杭州悠可成立于2012年7月,是专注于化妆品领域的品牌电商服务企业,处于行 业第一梯队,目前拥有包括雅诗兰黛、娇韵诗、薇姿、倩碧、欧舒丹、the face shop、 whoo后等在内的30余个品牌的线上代理和经销权,覆盖天猫、淘宝、京东、唯品会、 聚美优品等电商平台。我们认为,未来三年,杭州悠可所处的代运营行业将充分受益 于品牌电商和B2C电商平台化的红利,维持40%以上的高复合增速,并且行业呈现强 者恒强的竞争态势,即收入体量越大的公司增速越快。杭州悠可作为化妆品代运营的 龙头公司,未来三年有望维持维持60%左右的复合增速。其核心竞争优势主要体现在: (1)创始人张子恒拥有阿里的背景,借助阿里的资源,公司拥有较强的品牌拓展能 力;(2)与丽人丽妆标准化的管理体系相比,悠可以客户为导向,自建仓储、客服 和美容顾问团队,更擅长在营销、服务和供应链管理上的精细化运营;(3)纳入金 王体系后,将充分对接线下渠道资源,有助于增强其品牌议价能力并实现线上线下高 效融合。 图11:杭州悠可主要服务 互联网整合营销 经销模式 店铺精细化运营 自营店铺 分销(京东、唯品会、聚美等) 客户服务 品牌代运营模式 仓储配送 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 青岛金王|公司跟踪 图 12: 2013 年-2015 年悠可营业收入及增速 营业收入(百万元) 图 13:2013-2015 年悠可净利润、净利润率及增速 YoY(%) 900 净利润(百万元) 净利润率(%) YoY(%) 80% 40 140% 800 78% 35 120% 700 76% 30 74% 25 72% 20 70% 15 200 68% 10 100 66% 5 64% 0 792.8 CAGR=73.8% 468.5 600 500 400 300 262.6 0 2013 2014 100% CAGR=25.7% 60% 40% 20% 0% 2013 2015 80% 2014 2015 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 2、线下收购上海月沣及各区域经销商,目标实现全国30%的专营店网点对接 在线下渠道布局方面,公司率先瞄准线下增速最快的专营店渠道,全资收购了上 海月沣(屈臣氏、万宁渠道运营商),并从2016年初至今,陆续控股投资了19个区 域经销商(主要对接本土的专营店渠道),覆盖了11个省份,合计共对接超过27000 个专营店网点。未来两年,公司将持续完成全国化布局,目标实现超过50000个专营 店网点的对接,约占全国总网点数的30%。公司对线下经销商的整合思路分两个层次, 一方面,通过供应链管理公司收购区域排名靠前的大经销商;另一方面,大经销商通 过在各自区域的不断整合快速成长为区域龙头。 近两年,受化妆品终端消费放缓及竞争愈加激烈的影响,经销商面临着来自上游 和下游的双重压力,经营利润和生存空间受到压缩,行业出现分化,规模较大的经销 商收入下滑不明显,而中小经销商收入下滑严重,面临生存危机。总体来看,整个化 妆品代理商行业集中度和资产化率都很低,终端需求相对疲软给行业兼并整合提供了 良好的环境,经销商寻求转型的同时,也在积极寻求资本的帮助来度过寒冬。金王抓 住了这一最佳时机,顺势而为整合经销商,也有助于经销商之间发挥协同作用,主要 体现在:(1)形成庞大的利益共同体,对品牌方的议价能力增强,有利于争取折扣 优惠和延长账期,以及吸引一线或优质品牌合作,提升盈利能力;(2)取得品牌资 源,有利于提升对下游终端网点的覆盖规模并加深合作,对网点的议价能力也会增强; (3)形成统一的供应链和物流管理,营销资源共享,节约经营成本。 3、 线上、线下融合,线上引进品牌+打造爆品,线下体验服务+销售放量 随着公司进一步整合各省级经销渠道,完善线上以悠可为核心,线下以CS专营 店为核心的全渠道终端布局,规模优势凸显,线上线下、品牌和渠道的协同作用将显 著提升,主要表现为:(1)悠可擅长引进品牌以及在线上打造口碑和爆品,与此同 时,借助线下庞大的流通渠道实现品牌销售的快速放量;(2)线下专营店开设O2O 体验区,提供产品体验和咨询服务,为悠可引流;(3)全资子公司广州韩亚的自有 品牌“蓝秀”和“LC”将借助金王体系内的渠道资源,实现快速增长。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 青岛金王|公司跟踪 图14:青岛金王化妆品产业链全渠道协同图 数据来源:广发证券发展研究中心 表 1:金王区域经销商整合概况 序号 1 2 收购日期 2016 年 1 月 2016 年 2 月 经销商(持股比例) 浙江金庄(60%) 山东博美(60%) 代理品牌 自然堂、欧诗漫、卡姿兰、美即面膜、阿玛 尼、Gucci、蜜丝佛陀、CK、梦妆等 运营渠道 终端网点 购物中心、CS 渠 道、KA 渠道、百 1000+ 货 高丝、相宜本草、韩后、美即、秀丽韩、蓝 CS 渠道、KA 渠 秀、凯芙兰、高柏诗、京润珍珠、婷美 道,百货 800+ 购物中心、CS 渠 3 2016 年 2 月 云南弘美(60%) 佰草集、韩束、一叶子、韩雅等 道、KA 渠道、百 500+ 货 4 5 2016 年 2 月 2016 年 5 月 四川弘方(60%) 安徽弘方(60%) 珀莱雅、丸美、韩雅、温碧泉、美即极上面 膜、美丽加芬、滋源、优妮等 佰草集、丸美、美素、欧诗漫、阿道夫、珀 薇、艾露德玛等 WHOO 后、兰芝、韩束、一叶子、吾尊、红 6 2016 年 7 月 湖北弘方(51%) 色小象、天芮、丹姿水密码、艾露德玛、诱 惑、法兰琳卡、滋源、瓷肌、御泥坊、同仁 堂牙膏等 7 8 2016 年 7 月 2016 年 7 月 临沂博美(51%) 福建弘方(51%) 联合利华、强生、妮维雅、六神、高露洁、 两面针、狮王等 购物中心、CS 渠 道、KA 渠道、百 400+ 货 购物中心、CS 渠 道、KA 渠道、百 2000+ 货 购物中心、CS 渠 道、KA 渠道,屈 2000+ 臣氏、百货 购物中心、CS 渠 道、商超渠道、 5000+ 百货 资生堂伊丽丝尔、悠莱、姬芮(Za)、泊美、 百货渠道、现代 美国伊丽莎白雅顿、韩国蝶妆、姿人、澳洲 识别风险,发现价值 渠道、专营店渠 1000+ 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 青岛金王|公司跟踪 赫拉、瑞士里海之谜、美素、索薇娅、美源、 道 海洋传说、全棉主义、同仁堂牙膏等 联合利华、黑人、高露洁、云南白药、汉高、 购物中心、CS 渠 9 10 2016 年 7 月 2016 年 7 月 甘肃博文弘方(51%) 三笑、阿迪达斯、蓝月亮、霸王、京润珍珠 、 道、KA 渠道、超 甘肃弘方(51%) 相宜本草、馥珮 、容园美、纳美等 市、百货 丸美、欧诗漫、珀莱雅、梦迪莎、春纪、高 CS 渠道、KA 渠 夫、男人帮男士护肤等 道、百货 10000+ 1000+ 菲拉格慕、香奈儿、丸美、欧诗漫、柏氏、 11 2016 年 7 月 厦门旭美(51%) 滋源、3ce、纤缇、贝丽丝、谨豫、仟佰草、 CS 渠道、KA 渠 尚萃、基因一号、艾芭薇、活氧、沐黎、舒 道和购物中心 800+ 比拓,欧志姆、雷治、恩芝等 12 2016 年 8 月 河南弘方(51%) 欧莱雅、美即、高露洁、舒客、青蛙牙刷、 韩束、一叶子、红色小象、索菲娅、隆力奇 现代渠道、中小 超市、专营店渠 1000+ 道 欧莱雅、美宝莲、曼秀雷敦、兰芝、佰草集、 购物中心、CS 渠 13 2016 年 11 月 天津弘方(51%) 珀莱雅、梦妆、泊美、姬芮、水之密语、天 道、KA 渠道、超 芮、莫施薇姿、理肤泉等 市、百货 1000+ 资生堂、欧莱雅、古兰朵、花肌粹、茵葩兰、 14 2016 年 11 月 金王喜爱(51%) 韩方美人、自然堂、百雀羚、曼秀雷敦、卡 姿兰、高柏诗、爱丽、美宝莲、美即、膜之 直营店 20+ 恋、高夫、施华蔻、温雅等 婷美、韩束、丹姿水密码、百雀羚、相宜本 草、韩后、乐活美、生活加芬、梦迪莎、秀 丽韩、老中医、雅韵诗、植美村、娇妍物语、 野菜、资生堂、泊美、ZA、妮维雅、玉兰油、 15 2016 年 11 月 烟台合美(51%) 欧莱雅、京润珍珠、玛丽黛佳、凯芙兰、小 蜜坊、卡姿兰、丹蒂、美宝莲、珀薇、一叶 子、美即、玫瑰佳人、甜蜜时光、圣美伦、 汇香坊、贝丽丝、真丽斯、优妮、宫品、黑 头发、水之密语、高夫、曼秀雷敦 16 2016 年 11 月 宁波金庄(30.6%) 17 2016 年 11 月 浙江鸿承(30.6%) 18 2016 年 11 月 温州弘方(30.6%) 佰草集、鸥美药妆等 黑人、洁柔、幸福阳光、波斯猫、滋源、蒂 花之秀、京润珍珠、法兰琳卡、契尔氏等 购物中心、CS 渠 道、百货 KA 渠道、超市 自然堂、丸美、梦妆、韩束、玛丽黛佳、相 购物中心、CS 渠 宜本草、里海之谜、LG 高端洗护、同仁堂牙 道、KA 渠道、超 膏等 市、百货 曼秀雷敦、妮维雅、雅芳、施华蔻、丝蕴、 19 2016 年 11 月 湖南弘方(30.6%) 高夫、青蛙王子、利洁时、奇缔、韩束、一 名品流通、CS 渠 叶子、嘉媚乐、红色小象、索薇娅、小蜜坊、 道、百货 蜜思肤、秀丽韩等 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 15 青岛金王|公司跟踪 输出品牌,好产品+庞大的渠道资源=快速放量 公司在完成线上渠道整合和线下经销商全国化布局后,意味着掌握了全国最大的 化妆品销售入口资源,再向品牌衍生就较为容易,并且能充分发挥渠道价值。在未来 品牌的布局上,公司审时度势,顺应市场潮流,初步计划与韩国化妆品公司合作,打 造韩系品牌,充分利用后者在研发、设计和营销上的优势,与自身的渠道优势互补, 好产品+庞大的渠道资源意味着快速放量,未来想象空间巨大。 依托入口资源和会员体系,向医美、专业美容等服务衍生 公司确立了构筑“颜值经济产业圈”平台的长期发展战略,即围绕化妆品全产业链 为核心,向专业美容、医美等产业衍生,打造完整的颜值经济产业链,扩大各板块业 务规模并增强协同效应。通过不断整合和培育各区域化妆品经销商龙头,掌控庞大终 端入口资源,向医美、专业美容等领域延伸。 图15:青岛金王“颜值经济”生态圈版图 颜值经济生态圈 医美 美容院 化妆品产业链为核心 网红经济 数据来源:广发证券发展研究中心 投资建议 我们认为,公司渠道整合的协同效应已经显现,表现为:(1)浙江金庄通过区 域内的整合,规模实现快速扩张;(2)吸引一线品牌意向合作;(3)推进了线上、 线下渠道融合,以及自有品牌与渠道的协同。随着公司进一步完善渠道布局,未来两 年渠道协同+新品导入(引入高毛利品牌)+外延并购将助推业绩高增长,中长期来 看,向品牌集团、医美、专业美容等方向衍生值得期待。不考虑增发收购悠可剩余股 权,预计16-18年实现净利分别为1.78亿、2.65亿和4.66亿,对应EPS分别为0.47、 0.70和1.24元,PE分别为63.4、42.7和24.3倍。考虑增发,假设收购悠可剩余股权于 2017年初完成,预计16-18年实现净利润分别为1.78亿、5.4亿和5.6亿,对应EPS分 别为0.47、1.33和1.38元(2017年考虑了悠可股权增值),当前股价对应PE分别为 63.8、22.6、21.7倍,维持买入评级。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 15 青岛金王|公司跟踪 风险提示 1、 化妆品行业持续低迷; 2、 渠道协同及外延并购低于预期; 3、 收购悠可进程低于预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 15 青岛金王|公司跟踪 资产负债表 单位:百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 698 1201 1570 2319 3376 167 456 686 836 1065 372 427 687 1145 1780 154 253 194 336 529 6 65 2 2 2 529 717 651 656 638 265 236 236 236 236 175 165 142 119 97 21 30 42 53 65 14 175 120 137 130 54 111 111 111 111 1228 1918 2220 2974 4014 397 888 1009 1484 2028 80 440 440 440 440 196 447 569 1044 1588 121 1 0 0 0 198 226 221 222 221 0 198 0 595 322 16 329 666 2 1228 120 99 7 1114 322 16 419 757 42 1918 120 99 3 1230 377 16 598 991 50 2220 120 99 3 1706 377 16 863 1256 63 2974 120 99 3 2250 377 16 1329 1722 92 4014 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 1224 1477 2471 4056 6275 1042 1159 1996 3394 5362 6 6 10 17 26 47 97 128 219 356 60 73 144 235 465 22 28 36 30 28 4 5 0 0 0 0 0 0 0 0 18 24 65 172 555 60 134 221 333 592 1 4 2 3 3 2 1 2 2 2 59 136 222 334 594 10 23 36 55 98 49 113 186 279 495 0 23 8 14 29 49 91 178 265 466 86 160 207 206 79 0.15 0.28 0.47 0.70 1.24 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 57 190 153 30 -299 49 113 186 279 495 17 17 16 15 14 -14 49 -17 -124 -285 4 11 -32 -139 -524 -268 -161 117 153 560 -30 -9 52 -19 5 -245 -111 65 172 555 6 -41 0 0 0 72 238 -39 -34 -32 255 625 0 0 0 -140 -365 0 0 0 0 0 0 0 0 -43 -22 -39 -34 -32 -139 267 231 150 228 290 167 456 686 836 151 434 686 836 1065 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 ROE 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 识别风险,发现价值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E -15.9 -1.7 20.7 122.6 67.3 65.3 64.1 50.5 54.7 78.0 -9.5 84.6 97.0 48.5 76.0 14.8 4.0 7.4 21.5 7.7 12.0 19.2 7.5 18.0 16.3 6.9 21.1 14.5 7.9 27.1 47.1 0.3 1.76 1.16 58.2 0.3 1.35 0.92 54.2 1.56 1.16 56.4 -0.1 1.56 1.10 55.4 -0.2 1.66 1.13 1.05 5.49 4.98 0.94 5.53 5.70 1.19 5.51 10.28 1.56 5.52 10.11 1.80 5.52 10.14 0.15 0.18 2.07 0.28 0.59 2.35 0.47 0.40 2.63 0.70 0.08 3.33 1.24 -0.79 4.56 71.3 5.2 43.5 110.7 13.2 64.0 63.4 11.4 54.5 42.7 9.0 54.2 24.3 6.6 137.5 请务必阅读末页的免责声明 14 / 15 青岛金王|公司跟踪 广发零售行业研究小组 Table_Research 洪 涛: 首席分析师,浙江大学金融学硕士,2010 年开始从事商贸零售行业研究,2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财 富批零行业第四名,水晶球分析师第四名,金牛分析师第四名,第一财经分析师第三名;2014 年度新财富批零行业第三名,水 晶球分析师第二名,金牛分析师第三名;2012 年度新财富批零行业第四名,水晶球分析师第二名,金牛分析师第四名;2011 年及 2013 年新财富批零行业入围。 叶 群: 分析师,上海财经大学经济学硕士,2014 年进入证券行业,2016 年加入广发证券发展研究中心,曾就职于光大证券。 倪 华: 分析师,北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士,2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业第四 名(团队) ,水晶球分析师第四名(团队) ,金牛分析师第四名(团队) ,第一财经分析师第三名(团队) ;2014 年度新财富批零 行业第三名(团队) ,水晶球分析师第二名(团队) 、金牛分析师第三名(团队) 。 林伟强: 研究助理,上海财经大学金融硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业第四名(团队) ,水晶球分 析师第四名(团队) ,金牛分析师第四名(团队) ,第一财经分析师第三名(团队) 。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 15
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