东方证券-瑞康医药业绩快报点评：业绩超预期，继续期待器械流通业务快速整合扩张

HeaderTable _User 1197219667 1371532742 HeaderTable _Stock 002589 增持 investRating Change.same 13022400 瑞康医药 002589.SZ 业绩超预期，继续期待器械流通业务快 速整合扩张 HeaderTable _Excel ——瑞康医药业绩快报点评 增持 事件 投资评级  股价（2017 年 01 月 25 日） 瑞康医药公布业绩快报，2016 年实现营收 15.63 亿元，同比增长 60.31%， 实现归属上市公司股东净利润 5.91 亿元，同比增长 150.55%，EPS 0.90 元（定增后摊薄），业绩超我们以及市场一致预期（均为 16EPS 0.87 元）。 买入 32.12 元 目标价格 39.68 元 52 周最高价/最低价 36.40/23.84 元 总股本/流通 A 股（万股） 65,422/30,022 核心观点 A 股市值（百万元）  净利润增速远超收入增速，主要是高净利率器械业务增速远高于药品业务， 国家/地区 符合我们此前的判断。由于医疗器械（含高值耗材和 IVD 等）流通业务整体 行业 毛利率高达 25~30%，远高于公司药品业务的 9%，而公司器械流通子公司 (维持) 中性 减持 21,014 中国 医药生物 报告发布日期 2017 年 01 月 26 日 披露的净利率水平也普遍超过 8%，也远高于药品流通子公司的 1.5%-2%。 -8.9 15.1 相对表现（%） 2.7 -3.7 -9.1 7.2 沪深 300（%） 1.1 2.1 0.3 7.9 % 瑞康医药 款证券化退出的意愿明显加强。其中高值耗材和 IVD 领域的流通需要专业化 的推广团队和售后服务，渠道价值非常突出，这也是该业务高利润率的原因。 50% 考虑医疗器械两票制的执行以及药品零加成后医院更重视成本控制，IVD 耗 33% 材作为成本项将成为医院整合渠道集中采购的对象，未来医院器械供应商数 17% 公司 2016 年 8 月完成定增募集 31 亿元资金后，将会借助资金优势把握行业 整合机遇，继续实施医疗器械流通业务的并购扩张，争取在行业稳定格局形 12 月 沪深300 -17% 成前完成全国性的流通网络布局，未来 2-3 年均属公司快速扩张机遇期 财务预测与投资建议 3月 0% 16/02 16/03 量有望锐减，因此中小型医疗器械流通也急需寻求被整合的机会。我们认为， 16/01 动 态 跟 踪 1月 16/11 16/12 行业政策事件，中小型医疗器械流通商面临更大的资金周转压力，其应收账 -1.7 16/09 16/10 院回款账期拉长、医药流通行业整顿以及后续即将推行的医疗器械两票制等 3.8 16/08 医疗器械正值渠道整合良机，未来 2-3 年均属公司快速扩张机遇期。由于医 1周 绝对表现（%） 16/06 16/07  股价表现 16/04 16/05 我们预计全年器械业务收入增长超过 200%，而药品业务收入增长超过 35% 资料来源：WIND、东方证券研究所  上调盈利预测 12%，维持“增持”评级。基于公司医疗器械流通业务整合并 购的执行力和行业机遇，我们上调公司预测 17-18 年 EPS 为 1.28、1.55 元 (原预测为 0.87、1.14、1.39 元)，对应现价 17-18 年 PE 为 25 倍和 21 倍， 参考可比公司 17 年平均 PE 31 倍，略调低目标价为 39.68 元，维持“增持” 评级。 风险提示  器械业务推进不达预期；并购整合不达预期。 公司主要财务信息 Tab le_ Excel1 营业收入（百万元） 同比增长 营业利润（百万元） 同比增长 归属母公司净利润（百万元） 【 公 司 · 证 券 研 究 报 告 】 同比增长 证券分析师 季序我 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 7,786 9,750 15,630 19,663 24,166 010-66210109 31.4% 25.2% 60.3% 25.8% 22.9% jixuwo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860516010001 236 309 862 1,242 1,516 20.7% 31.0% 179.1% 44.1% 22.1% 181 236 591 836 1,016 26.1% 30.4% 150.6% 41.5% 21.5% 联系人 梁东旭 021-63325888*7511 每股收益（元） 0.28 0.36 0.90 1.28 1.55 毛利率 9.1% 11.0% 13.8% 14.7% 14.8% 净利率 2.3% 2.4% 3.8% 4.3% 4.2% 相关报告 净资产收益率 10.6% 9.5% 11.8% 11.6% 12.6% 业绩符合预期，器械流通并表驱动成长 2016-10-27 市盈率（倍） 116.1 89.0 35.5 25.1 20.7 外延并购推进全国扩张，器械流通将是业 2016-09-19 市净率（倍） 11.7 6.6 3.1 2.8 2.5 绩最大驱动力 liangdongxu@orientsec.com.cn 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 瑞康医药动态跟踪 —— 业绩超预期，继续期待器械流通业务快速整合扩张 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 Table_Excel2 单位:百万元 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 579 1,178 1,586 1,944 2,587 营业收入 7,786 9,750 15,630 19,663 24,166 应收账款 3,243 4,444 6,633 8,499 10,572 营业成本 7,081 8,680 13,472 16,776 20,596 预付账款 123 118 197 266 308 13 15 23 29 36 存货 711 1,025 1,347 1,678 2,060 营业费用 234 409 729 917 1,081 其他 营业税金及附加 393 688 1,081 1,403 1,756 管理费用 132 225 367 461 544 流动资产合计 5,049 7,452 10,845 13,789 17,282 财务费用 77 74 93 192 344 长期股权投资 0 7 16 18 21 资产减值损失 15 38 85 45 50 固定资产 404 731 962 1,689 2,232 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 47 60 581 1,407 1,024 投资净收益 1 1 1 1 1 无形资产 76 83 89 97 101 其他 0 (0) (0) 0 0 102 530 1,643 2,446 3,347 营业利润 236 309 862 1,242 1,516 14 其他 非流动资产合计 629 1,409 3,291 5,657 6,725 营业外收入 7 11 18 12 资产总计 5,678 8,862 14,136 19,445 24,007 营业外支出 1 2 1 1 1 短期借款 1,273 1,584 1,799 4,853 6,757 利润总额 242 318 879 1,253 1,528 应付账款 2,075 2,722 4,006 5,055 6,262 所得税 60 75 220 313 382 506 1,152 1,220 1,546 1,933 净利润 182 243 659 940 1,146 其他 流动负债合计 少数股东损益 3,853 5,457 7,025 11,454 14,953 1 7 68 103 130 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 181 236 591 836 1,016 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.28 0.36 0.90 1.28 1.55 其他 0 0 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 股本 主要财务比率 0 0 0 0 0 3,853 5,457 7,025 11,454 14,953 27 210 278 381 511 成长能力 218 555 654 654 654 营业收入 31.4% 25.2% 60.3% 25.8% 22.9% 资本公积 1,022 1,864 4,836 4,836 4,836 营业利润 20.7% 31.0% 179.1% 44.1% 22.1% 留存收益 558 776 1,343 2,120 3,053 归属于母公司净利润 26.1% 30.4% 150.6% 41.5% 21.5% 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,825 3,404 7,111 7,992 9,054 毛利率 9.1% 11.0% 13.8% 14.7% 14.8% 负债和股东权益 5,678 8,862 14,136 19,445 24,007 净利率 2.3% 2.4% 3.8% 4.3% 4.2% ROE 10.6% 9.5% 11.8% 11.6% 12.6% ROIC 8.3% 7.2% 10.3% 9.9% 9.7% 其他 获利能力 现金流量表 单位:百万元 净利润 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 182 243 659 940 1,146 资产负债率 67.9% 61.6% 49.7% 58.9% 62.3% 折旧摊销 26 47 55 86 123 净负债率 38.0% 11.9% 3.0% 36.4% 46.1% 财务费用 77 74 93 192 344 流动比率 1.31 1.37 1.54 1.20 1.16 投资损失 (1) (1) (1) (1) (1) 速动比率 1.13 1.18 1.35 1.06 1.02 (460) (505) (1,715) (1,256) (1,306) 营运能力 营运资金变动 其它 14 (325) 144 45 50 经营活动现金流 (164) (466) (765) 5 356 资本支出 (175) (386) (811) (1,642) (288) 长期投资 0 (7) (9) (2) (3) 其他 投资活动现金流 债权融资 股权融资 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率 2.7 2.5 2.8 2.5 2.5 11.6 10.0 11.4 11.1 11.0 1.5 1.3 1.4 1.2 1.1 1.55 每股指标（元） 每股收益 (27) (7) (1,175) (806) (900) (202) (400) (1,995) (2,450) (1,190) 1 0 (1) 0 0 每股净资产 估值比率 每股经营现金流 0.28 0.36 0.90 1.28 -0.25 -0.71 -1.17 0.01 0.54 2.75 4.88 10.45 11.64 13.06 20.7 (0) 1,179 3,071 0 0 其他 276 167 99 2,803 1,477 市盈率 116.1 89.0 35.5 25.1 筹资活动现金流 277 1,346 3,169 2,803 1,477 市净率 11.7 6.6 3.1 2.8 2.5 汇率变动影响 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 66.9 52.5 22.4 14.9 11.4 现金净增加额 (88) 479 409 358 643 EV/EBIT 72.4 59.0 23.7 15.8 12.2 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 HeaderTable_TypeTitle 瑞康医药动态跟踪 —— 业绩超预期，继续期待器械流通业务快速整合扩张 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究， 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn