浙商证券-深度报告:做好车用丝,新材料业务逐步绽放光彩

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行业: 化纤行业
作者: 杨云
发布机构: 浙商证券
发布日期: 2016-12-30
公司研究类模板 [Table_main] 做好车用丝,新材料业务逐步绽放光彩 ──海利得深度报告 :杨云 执业证书编号:S0860510120006 :021-80108035 :dengsheng@stocke.com.cn [table_invest] 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ¥18.7 伴随新产能投放,公司高毛利率的车用丝占比逐步提升,帘子布、石塑 [LastQuaterEps] 单季度业绩 元/股 地板等产品逐步放量,公司迎来二次腾飞。 3Q/2016 0.18 投资要点 2Q/2016 0.17  1Q/2016 0.15 4Q/2015 0.05 03/15/16 上证综合指数 02/23/16 30% 20% 10% 0% -10% -20% 02/02/16  [table_stktrend] 海利得 01/12/16 在涤纶工业长丝产品上,大力发展车用差别化工业长丝, 5.5 万吨车用差别化 丝上半年已顺利投产(原有 7.4 万吨,达产后达到近 13 万吨),车用丝占、提 升到 67%。其中涤纶气囊丝产品是公司与天合汽车集团(TRW)一起研发,目 前涤纶气囊丝产品占全球气囊丝的比例仅 10%,随着汽车厂商的推动以及受益 于单辆汽车使用安全气囊数目的增加,公司安全气囊丝市场将明显增加。安全 带丝也将受益于汽车产量的增长以及国外同行因成本等因素的退出。新建的四 万吨车用丝项目较大幅度提高现有产能及差异化率占比。 12/22/15 要点 1 差别化车用丝产能逆势扩张,充分享受涤纶丝对尼龙丝的替代 12/01/15 报告导读 11/10/15 行 业 公 司 研 究 | 所 属 行 业 | 报告日期:2016 年 12 月 26 日 10/20/15 深 度 报 告 海利得(002206) 要点 2 未来两年帘子布产能再上 3 万吨,多年苦心经营帘子布已成利润 贡献点,帘子布市场空间大 公司以自产的高质量的高模低收缩丝作为原材料,大大提升了帘子布产品的品 质。公司的帘子布产品质量已得到米其林、大陆、住友、固铂、韩泰等国际一 线品牌轮胎厂商的认可,第二条生产线认证进程符合预期,新增诺基亚、 SOUCY、 CGS SAVA PRINT 、LNK 等轮胎的认证,客户结构得到进一步优 化,盈利能力得到进一步提升。未来两年,帘子布产能由 3 万吨扩大到 6 万吨, 公司规模化优势越来越来显著,产品毛利率有望进一步提升。  要点 3 石塑地板放量扩大,万亿地板市场有待开发,带动塑胶新材料业 务持续向上,有望打开公司新的市值增长空间 公司简介 公司是全国最大的涤纶工业长丝和 灯箱布制造企业之一,主要产品有涤 纶工业长丝、帘子布、塑胶材料。 [Table_relate] 相关报告 公司环保石塑地板项目作为终端产品直接面向消费者将为公司开辟一个新的 市场领域;环保石塑地板将与天花膜、蓬布等高附加值产品助力塑胶业务持续 稳增长。公司在石塑地板目前已有 300 万平米产能,未来 2 年进一步规划扩张 到 800 万平米以上,石塑地板将成为公司新的利润增长点。  盈利预测及估值 公司的车用丝、帘子布以及石塑地板都处在稳定高速的发展期,各项产品的毛 利率都在稳步的提升,未来随着募投产能的进一步投产,未来几年公司的净利 润可以保持 30%+的稳定增长。预计 2016-2018 年实现营业收入分别为 26.19 亿元、34.03 亿元和 42.42 亿元,同比增长 23.5%、29.9%和 24.6%;2016-2018 年归属母公司利润为 2.76 亿元、3.71 亿元和 4.91 亿元,同比增长 40.5%、34.4% 和 32.5%。2016-2018 年公司 EPS 为 0.56、0.76 和 1.00 元/股。首次覆盖,给予 “买入”评级. [table_research] 报告撰写人: 杨云 数据支持人: 邓胜 风险提示:产品销售不达预期 http://research.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 财务摘要 [table_predict] (百万元) 证 券 研 究 报 告 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 2120.94 2619.18 3403.34 4241.81 (+/-) -7.22% 23.49% 29.94% 24.64% 净利润 195.47 274.72 369.30 489.27 (+/-) 26.43% 39.35% 34.43% 32.49% 0.40 0.56 0.76 1.00 44 32 24 18 每股收益(元) P/E http://research.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 正文目录 1. 公司基本情况........................................................................................................................... 5 1.1. 公司简介:全国最大的涤纶工业长丝和灯箱布制造企业之一 ................................................................................ 5 1.2. 公司业务:涤纶工业长丝、帘子布和塑胶新材料 .................................................................................................... 5 1.3. 收入情况:目前工业长丝贡献大部分利润,帘子布收入占比逐年提升 ................................................................ 6 1.4. 盈利水平:工业长丝和帘子布毛利率逐年提升 ........................................................................................................ 7 2. 涤纶工业丝供给放缓,车用丝需求维持稳定增长 ..................................................................... 8 2.1. 非车用涤纶工业丝下游需求稳定 ................................................................................................................................ 9 2.2. 帘子布:多年辛苦经营到逐步绽放光彩 .................................................................................................................. 10 2.3. 安全气囊丝和安全带丝:替代才刚刚开始 .............................................................................................................. 11 2.4. 新兴领域不断拓展...................................................................................................................................................... 11 3. 塑胶材料:石塑地板市场前景广大 ........................................................................................ 12 4. 重研发,智能工厂建成产品认证过程加速.............................................................................. 13 5. 同行业公司比较:海利得盈利能力显著高于同行 ................................................................... 13 6. 产能投放情况与盈利预测 ....................................................................................................... 15 图表目录 图 1:海利得股权结构 ................................................................................................................................................................. 5 图 2:公司产品种类 ..................................................................................................................................................................... 6 图 3:公司重要产品图片 ............................................................................................................................................................. 6 图 4:公司产品在产业链中所处位臵 ......................................................................................................................................... 6 图 5:公司主要产品近 5 年的收入变化情况 ............................................................................................................................. 6 图 6:海利得近年收入及增速 ..................................................................................................................................................... 6 图 7:2016H 公司收入构成 ......................................................................................................................................................... 7 图 8:2016H 公司毛利构成 ......................................................................................................................................................... 7 图 9:近几年各个产品毛利率情况 ............................................................................................................................................. 7 图 10:近几年利润及增速 ........................................................................................................................................................... 7 图 11:涤纶工业丝各产品特性及应用领域 ............................................................................................................................... 8 图 12:PET、PTA 和 MEG 价格走势 ......................................................................................................................................... 9 图 13:我国涤纶工业丝产能 ....................................................................................................................................................... 9 图 14:全球汽车产量 ................................................................................................................................................................... 9 图 15:2015 年全球涤纶帘子布产能分布情况 ........................................................................................................................ 10 图 16:全球涤纶帘子布需求情况 ............................................................................................................................................. 10 图 17:帘子布生产过程 ............................................................................................................................................................. 10 图 18:全球前十大知名轮胎厂商 ............................................................................................................................................. 10 图 19:涤纶用途广泛 ................................................................................................................................................................. 11 图 20:国内外石塑地板需求占比 ............................................................................................................................................. 13 http://research.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 图 21:环保石塑地板相对现有主流地板优势多多 ................................................................................................................. 13 图 22:公司研发费用投入加大 ................................................................................................................................................. 13 图 23:海利得与尤夫股份盈利能力对比 ................................................................................................................................. 13 图 24:相关公司对比 ................................................................................................................................................................. 14 图 25:各产品产能投放情况 ..................................................................................................................................................... 15 图 26:核心产品假设 ................................................................................................................................................................. 15 表附录:三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 16 http://research.stocke.com.cn 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 1. 公司基本情况 1.1. 公司简介:全国最大的涤纶工业长丝和灯箱布制造企业之一 公司成立时间于 2001 年,总部位于浙江嘉兴, 2008 年挂牌上市,实际控制人为高利民,其家族持有股份 32.6%。 公司是公司是全国最大的涤纶工业长丝和灯箱布制造企业之一,主要产品有涤纶工业长丝、帘子布、塑胶材料。目前 公司下面主要有四个子公司,分别是海利得(香港有限公司)、上海格迈佳国际贸易有限公司、海利得美国有限公司以 及浙江金源锂业科技有限公司,前 3 家主要是从事与公司主业及其相关产品的贸易,浙江金源锂业科技有限公司主要 从事动力电池、储能电池、照明电池、发电机启动蓄电池、电池材料、锂矿原料的研究,开发,制造,加工等,新能 源业务占比可忽略。 图 1:海利得股权结构 高利民及其家族成员 32.6% 浙江海利得新材料股份有限公司 100% 100% 海利得(香港)有 限公司 上海格迈佳国际 贸易有限公司 75% 浙江金源锂业科 技有限公司 55% Hailide America,Inc 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2. 公司业务:涤纶工业长丝、帘子布和塑胶新材料 公司业务主要分为涤纶工业长丝、帘子布和塑胶材料三大块,如图 2 所示。 公司涤纶工业长丝包含高毛利率的车用丝以及普通非车用丝,车用丝主要是安全带丝,安全气囊丝和高模低收缩 丝。安全带丝,安全气囊丝分别用在汽车安全带和安全气囊。车用丝毛利率较高,产品曾一度供不应求。高模低收缩 丝主要用于涤纶帘子布。 公司在过去几年坚持自主研发,通过几年反复实验,公司的帘子布产品质量已得到米其林、大陆、住友、固铂、 韩泰等国际一线品牌轮胎厂商的认可,自产高模低收缩丝作为帘子布原材料。帘子布在过去几年亏损厉害,去年基本 处于盈亏平衡点,上半年帘子布开始贡献业绩,随着产能的进一步投放,帘子布终将成为公司利润增长重要点。 塑胶材料包含灯箱布、天花膜和石塑地板等。在塑胶材料上,天花膜等新产品的建成投产进一步优化了塑胶材料 的产品结构,提升产品差异化能力。公司环保石塑地板项目作为终端产品直接面向消费者将为公司开辟一个新的市场 领域,新产品石塑地板首期 200 万平米已投产,9 月初公告石塑地板又有新的 100 万平米产能投产,公司将根据市场 需求情况,继续增加新产能的建设,进一步提升塑胶材料差异化比例,环保石塑地板有望成为公司塑胶材料中的爆款。 从产业链的角度来看,涤纶工业丝的上游原材料主要是 PTA 和 MEG,下游产品主要是帘子布、灯箱广告材料、 输送带等,其中帘子布是涤纶工业丝行业最大的下游,所占的比重大约为 40%,输送带所占的比重大约为 13%,灯箱 布所占的比重大约为 8%。 http://research.stocke.com.cn 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 图 2:公司产品种类 图 3:公司重要产品图片 安全带丝 安全气囊丝 车用丝 安全带丝 高模低收缩丝 安全气囊丝 工业长丝 非车用丝 帘子布 公司产品 轮胎帘子布 石塑地板 灯箱布 塑胶材料 天花膜 天花膜 石塑地板 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:互联网,浙商证券研究所 图 4:公司产品在产业链中所处位置 上 游 海利得主营业务覆盖的产业链 PTA 聚酯切片 (PET) MEG 高模低 收缩丝 涤纶帘 子布 涤纶工 业长丝 安全带 丝 安全带 网布 安全气 囊丝 安全气 囊 (基本自用) PVC树 脂 帘 子 布 车 用 丝 (基本自用) PVC膜 灯箱布 天花膜 增塑剂 石塑地 板 塑 胶 材 料 资料来源:公司资料,浙商证券研究所 1.3. 收入情况:目前工业长丝贡献大部分利润,帘子布收入占比逐年提升 图 5:公司主要产品近 5 年的收入变化情况 图 6:海利得近年收入及增速 25.00 30.0 20.00 25.0 15.00 20.0 收入总额(亿元) 15.0 10.00 10.0 5.00 5.0 0.00 0.0 2012 工业长丝 2013 2014 灯箱广告材料 2015 帘子布 2010 2016H 装饰材料 2011 2012 2013 收入总额同比增长(%) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2014 2015 2016Q3 其他 资料来源:wind, 浙商证券研究所 资料来源:wind, 浙商证券研究所 在公司产品销售收入结构中,灯箱广告布收入比较稳定,帘子布的占比逐年增加,涤纶工业长丝一直保持在六成 左右,工业长丝构成了收入的主要来源。公司 2016H 收入构成中,涤纶工业丝收入占比 59%,灯箱布收入占比 17%, http://research.stocke.com.cn 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 在公司 2016H 利润构成中工业长丝贡献了 68%的毛利。 公司工业长丝的毛利和毛利率率高于其他产品,尽管帘子布的毛利率这几年一直保持上升的趋势,但是整体来看 帘子布目前的毛利率还是偏低,未来帘子布毛利率有进一步提升的空间。 收入成长性方面,公司经历 12 年大幅度下滑(欧债危机引发)以后保持稳定增长,15 年同比小幅下滑主要是受 到原材料价格的大幅度下滑导致公司产品也跟随降价影响。 图 7:2016H 公司收入构成 图 8:2016H 公司毛利构成 0% 1% 9% 9% 工业长丝 10% 工业长丝 灯箱广告材料 14% 帘子布 59% 17% 灯箱广告材料 13% 装饰材料 装饰材料 68% 帘子布 其他 其他 资料来源:wind, 浙商证券研究所 资料来源:wind, 浙商证券研究所 1.4. 盈利水平:工业长丝和帘子布毛利率逐年提升 12- 16 年上半年,公司灯箱广告材料的毛利率保持比较稳定,15 年装饰材料毛利率下滑主要是受到俄罗斯卢布 贬值的影响,出口到俄罗斯的天花膜在 15 年的时候遭遇了重挫,随着卢布汇率稳定,公司装饰材料业务也会逐步恢复。 12- 16 年上半年,公司的工业长丝毛利率不断提升,公司在最近几年不断的提高毛利率比较高的车用丝占比, 随着 2 万吨安全气囊丝和 2 万吨的安全带丝逐步达产,高端车用丝占比提升,工业长丝毛利率还有进一步提升的空间。 12- 16 年上半年,公司的帘子布毛利率呈现出非常明显的上升趋势,由之前的季度亏损,到 15 年帘子布基本扭 亏为盈,随着帘子布后续 3 万吨的达产,公司在帘子布业务的规模优势越来越明显,帘子布毛利率有望进一步提升。 公司在很早的时候就布局帘子布,随着帘子布量的放大,帘子布会成为公司一个重要的利润贡献点。国内目前唯一一 家能够给国外轮胎厂商批量供货的企业,充分享受进入国外轮胎企业供应链带来的大量订单。经历 12 年业绩低点以后, 自 2013 年以来,受益于公司帘子布产品认证陆续完成、车用丝逐渐上量,公司利润每年上一个台阶,随着 16 年上半 年新增车用丝、帘子布等的逐步达产,未来 3 年大概率可以继续维持 30%以上增速。 图 9:近几年各个产品毛利率情况 50% 40% 图 10:近几年利润及增速 灯箱广告材料 工业长丝 3.0 帘子布 装饰材料 2.5 30% 利润总额(亿元) 利润总额同比增长(%) 60% 40% 20% 2.0 20% 0% 1.5 10% -20% 1.0 0% -10% 2012 2013 2014 2015 -40% 0.5 2016H -60% 0.0 -80% 2010 资料来源:wind, 浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3 资料来源:wind, 浙商证券研究所 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 2. 涤纶工业丝供给放缓,车用丝需求维持稳定增长 涤纶工业长丝根据其性能可分为高强低伸型(普通标准型)、高模低收缩型、高强低缩型、活性型。其中高 模低收缩型涤纶工业丝由于具有断裂强度大、弹性模量高、延伸率低、耐冲击性好等优良性能,在轮胎和机械橡 胶制品中有逐步取代普通标准型涤纶工业丝的趋势;高强低伸型涤纶工业丝目前主要用作轮胎帘子线及输送带、 帆布的经线以及车用安全带、传送带;高强低缩型涤纶工业丝具有锦纶柔软的特点,主要用于涂层织物(广告灯 箱布等) 、输送带纬线等;活性型涤纶工业丝是一种新型的工业丝,它与橡胶、PVC 具有良好的亲合力,可简化 后续加工工艺,并大大提高制品的质量。 涤纶工业丝具有强度高模量大伸长小耐热性能好耐冲击耐疲劳性能好等优点,是许多工业用纺织品和橡胶骨 架的良好材料,可广泛用于高压水龙带、安全网工业布、土工格栅、防水材料、帘子布、广告灯箱布、建筑用膜 结构材料吊装带工业缝纫线、安全气囊、胶带、蓬帆布、输送带和其它增强材料等,其中应用最为广泛的是输送 带、胶带帆布、广告灯箱布、蓬盖布材料、建筑及土工用纺织建材、帘子布、汽车安全带等领域。 图 11:涤纶工业丝各产品特性及应用领域 产品 产品种类 性能特点 高强型 普通型/标准 型 高强度、低伸长、高 运输带骨架材料、各类胶管、箱包带、吊装带、牵 收缩 引带、消防水带、鱼网、缆绳、土工织物 低收缩型 高强度、高伸长、低 灯箱广告布、篷盖布等涂层织物、膜结构材料 收缩 低收缩型 高强度、高伸长、超 低收缩 低收缩、超低收 缩型 高模低收缩型 特殊功能性 应用领域 防水布、灯箱广告布、泳池材料 高模低收缩型 高强度、高模量、低 轻卡和轿车子午线轮胎、三角带硬线绳、高档土工 伸长、低收缩 格栅 拒海水型 高强度、低伸长、耐 海洋缆绳、海洋平台线绳 海水腐蚀 阻燃性 高强或低缩、阻燃 耐磨性 高强度、低伸长、高 汽车安全带、飞机安全带、高档吊装带、牵引带 收缩、孔数少 抗芯吸型 高强度、高伸长、低 高档灯箱广告布、泳池面料、防水布 收缩、不吸水 活化性 高强度、低伸长、高 浸胶三角带线绳、输送带帆布、子午线轮胎、帘子 收缩、表面活化 布 应用领域广阔、特别在室内用品、矿用产品等 资料来源:中国知网,浙商证券研究所 从涤纶工业长丝产业链的角度看,涤纶工业长丝的上游是对苯二甲酸(PTA)和乙二醇(MEG),而受更上 游原油价格的下行带动,以及下游需求减弱等因素影响,涤纶工业丝的上游主要原料 PTA、MEG 价格走低。 目前是有聚酯 12 万吨产能,未来还计划新增聚酯产能,外购 PTA 和 MEG 原材料。 涤纶工业丝经历高速发展后,行业逐渐从供需偏紧进入产能过剩的局面,然而 2012 年以来,行业扩产增 速出现明显下滑,2012 年全年无扩产,16 年年行业扩产增速明显放缓。从需求量的增速来看,我们预计未来全 球汽车需求量增速也大约在 3-4%,叠加轮胎替换,整个轮胎行业的增速在 8%左右,下游需求保持稳定增长,未 来企业通过优胜劣汰能够抢占更多的高端市场份额。 从国际市场看,以PerformanceFibers(PF)、韩国晓星为代表的大型企业,在技术水平、品牌价值、产品创 新方面都有很强的竞争能力。但国内涤纶工业丝主要生产企业发展非常迅速,浙江古纤道(60万吨) 、尤夫股份 (33万吨) 、江苏恒力(20万吨)、海利得(19万吨)等公司的生产能力已经位列行业前列。截至2016年,这4 家 http://research.stocke.com.cn 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 公司合计产能约130 万吨/年,占国内总产能的65 % ,其中公司的市占率为5 % ,位列国内第四名,已经具有较 强的市场影响力。目前中国的聚酯工业纤维市场已经形成了海利得车用丝市场一枝独秀,古纤道、恒力、尤夫在 非车用丝市场三足鼎立,群雄逐鹿中原的分庭抗衡格局。 图 12:PET、PTA 和 MEG 价格走势 资料来源:wind,浙商证券研究所 图 13:我国涤纶工业丝产能 涤纶工业丝产能(万吨) 300 图 14:全球汽车产量 增长率(%) 250 50% 全球汽车产量(万辆) 40% 200 9000 30% 150 7000 20% 100 5000 10% 50 0% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E2017E 资料来源:中国产业信息网,浙商证券研究所 资料来源:wind, 浙商证券研究所 浙商证券研究所 2.1. 非车用涤纶工业丝下游需求稳定 非车用涤纶工业丝应用领域有输送带、织带、土工和篷盖布等行业,需求相对稳定。 输送带主要应用的领域是煤炭、钢铁、水泥和港口行业,这些领域工作环境恶劣、工作量繁重。大型流水线客 户一般都定期更换输送带,耐高温带更换周期1-3 个月,高强力输送带更换周期为6-12 个月,为易耗品。钢铁、水泥、 煤炭等输送带下游行业周期景气好转将直接拉动对涤纶工业丝的需求。再者,我国还处于工业化发展阶段,生产方式 的机械化和流水线化也会带动输送带需求增加。随着生产方式的发展,输送带适用的范围越来越广泛,也将带动需求 的增长。 织带是以各种纱线为原料制成的狭幅状织物或管状织物。带织物品种繁多,一般被广泛用于服饰、鞋材、箱包 等各产业部门。织带用原料逐渐由棉线、麻线发展到锦纶、维纶、涤纶、丙纶、氨纶、粘胶等,其中以涤纶和锦纶为 主。就工业用织带行业而言,目前多细分成捆绑、吊装带,消防水带,安全带三大类。捆绑吊装带是涤纶工业丝的重 要应用领域。捆绑吊装产品中,吊装带、索具等主要用于港口、工地、生产车间等地较重物品的装卸。紧绳器、捆绑 http://research.stocke.com.cn 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 器等主要用于卡车、拖车、船上或轨上物品的栓紧和固定,以及钢材、木材及各种管材物品的捆绑、栓紧。捆绑吊装 产品的使用范围很广,几乎所有需要物品转移、装卸的行业对此类产品都有需求。初步预计捆绑、吊装带行业对于高 强涤纶工业丝的年需求量将保持每年10%的稳定增长。 土工行业:环保项目推涨用量。作为第四大建筑材料的土工合成材料包括土工布、土工网/土工格栅、土工膜、 土工合成织物。涤纶工业丝产品具有抗拉强度高、耐热耐寒性高、化学稳定性好、膨胀系数低等优点,是土工合成材 料的优质原料,可以运用于基础设施建设,如路面、路基的增强和稳定,约束地基的变形。随着基础设施建设力度逐 渐加大,国家对环境保护的措施在加强,生活垃圾卫生填埋、危险废弃物的有效处理、污水处理、河道整治、围海护 提等工程项目逐渐增多,对土工布材料的用量正在加大。 2.2. 帘子布:多年辛苦经营到逐步绽放光彩 涤纶工业丝在汽车上主要用于子午轮胎帘子布,安全气囊丝和安全带丝。子午轮胎方面,帘子布是影响轮胎性能 和寿命的重要材料,帘子布是轮胎外胎的骨架材料,其重量约占外胎总重量的 10%~15%,其成本约占轮胎生产成本 的 37%,是轮胎生产的主要原材料之一。目前轮胎帘子布主要有锦纶帘子布、涤纶帘子布、粘胶帘子布和钢丝帘布等。 涤纶高模低收缩工业丝,是近 10 年来在常规涤纶高强丝的基础上发展起来的一项新技术新产品其主要特点是强力高、 模量高、伸长变形小、尺寸稳定性好、热收缩率及滞后损失小,强力保持率高,主要应用于制造单层子午胎帘子布轿 车轮胎(是用于子午轮胎的一种理想的骨架材料)以及其它橡胶骨架材料和特殊产业用品,它制成的轮胎具有重量轻、 省油和车速快等优点,随着轮胎子午化率的不断提高,总的趋势是涤纶工业丝的需求量不断增加,涤纶工业丝产量不 断提高。 图 15:2015 年全球涤纶帘子布产能分布情况 图 16:全球涤纶帘子布需求情况 100 5% 4% 5% Hyosung(晓星) 2% PF Korda 38% 6% 80 Kolon(克隆) 海利得 14% 太极 亚东 9% 宝莱特(海龙) 9% 尤夫 全球新增消耗量 11.1 60 骏马 8% 全球保有消耗量 9.2 40 9.0 9.5 8.6 20 40 43 46 50 2012 2013 2014 2015 68 0 资料来源:公司资料,浙商证券研究所 资料来源:公司资料,浙商证券研究所 图 17:帘子布生产过程 图 18:全球前十大知名轮胎厂商 帘 子 布 生 产 过 程 切片 生产 轮 胎 纺丝厂 (HMLS) 加捻 浸胶帘 浸胶 子布 资料来源:百度百科,浙商证券研究所 2020E 纱 线 织 布 白坯帘 子布 资料来源:公司资料,浙商证券研究所 由于帘子布是轮胎外胎的骨架材料,对安全影响较大,帘子布认证极其严格,首先帘子布需要做成轮胎解剖测 浙商证券研究所 试,合格后在车上进行行驶测试,得到汽车厂商认可后开始小批量供货,小批量满意后才能成为主要供应商,要大量 供货仍是一件困难的事情,从开始认证到批量供应需要 4-5 年时间。在帘子布的生产环节中,高模低收缩丝和浸胶过 http://research.stocke.com.cn 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 程是关键环节,涤纶帘子布的性能是高模低收缩丝(HMLS)和浸胶液的性能决定的,生产高模低收缩丝是公司强项。 这一点可以从仅有海利得等少数厂商通过了国际知名轮胎制造厂商的认证可以验证,国内其他帘子布厂商难以进入国 际轮胎厂商供应体系,公司进入国际轮胎厂商供应体系具有很高的护城河。随着公司智能工厂的建成,公司产品能够 更快的通过下游认证,有助于产品量的放大。 16 年公司帘子布客户的结构已发生了颠覆性的改变,国外用户和国内外资用户的占比从年初的 30%左右调整到 80% 左右,盈利水平得到了较大幅度的改观,毛利率也得到了大幅度的提升,15 年全年才 9%到,16 年上半年达到 15%,未来还有进一步的提升空间。2016 年初,公司第二条 1.5 万吨浸胶帘子布生产线已经试生产,该生产线将在第 一条生产线的基础上进行了改进和提升,与之配套的 1.5 万吨高模低收缩丝已经投产并满负荷生产。因此 2016 年是公 司帘子部事业部的转折年,辛苦经营帘子布事业部终于迎来了春天,帘子布产品已经复制了车用工业丝的经营模式, 18、19 年公司计划再投 3 万吨帘子布产能,届时帘子布产能达到 6 万吨,未来将有望超过工业丝成为公司的第一大产 品,帘子布的市场空间数倍于车用丝。 2.3. 安全气囊丝和安全带丝:替代才刚刚开始 我国安全气囊起步较晚,目前安全气囊的配臵率仍较低,目前平均一辆车的安全气囊在 3.8 个,高配车型的气囊 可以达到 12 个,而且一个侧气囊重量至少两倍于驾驶气囊,一辆车需要 2 个侧气囊,随着人们对安全越来越重视,未 来还有很大的提升空间。另一方面,目前安全气囊大部分用尼龙 66,涤纶工业丝性价比高于尼纶 66,将逐步实现对尼 龙 66 的替代,与尼龙丝共享安全气囊市场,目前涤纶安全气囊丝对尼龙气囊丝的替代率有 10%,公司在涤纶安全气 囊丝领域的占有率是 80%,未来替代空间广阔。目前公司安全气囊丝应用的车型有奥迪、宝马、奔驰、克莱斯勒、沃 尔沃、大众等欧系美系车型。安全气囊的市场在 14 万吨,增速超过 10%,公司 15 年涤纶安全气囊丝的销量才 1.1 万 吨,未来 2 年预计能做到 3 万吨以上。 2.4. 新兴领域不断拓展 图 19:涤纶用途广泛 用途 篷盖布等 涤纶 Y 尼龙 Y 气囊、安全 带等 Y Y 容器与贮仓 等 Y Y 密封材料 机床铺布 石棉替代 帘子布 船体等 液体贮罐 塑料加固 广告灯箱等 小艇 箱包布 帐篷灯 防护服 降落伞 过滤材料 制服等 作业服 网类 丙纶 芳纶 腈纶 Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 碳纤维 粘胶纤维 Y Y Y 氯纶 Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 资料来源:中国知网,浙商证券研究所 安全带丝方面,公司坚持自主研发,公司安全带丝毛丝少,单丝断裂率低,公司加大力度有有色安全带丝研发, http://research.stocke.com.cn 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 有望获得更多的客户认证。安全带丝和安全气囊丝有 AUTOLIV、TRW、KSS 、TAKATA 全球四大安全总成厂商等客 户,这些高端客户大部份已跟公司合作多年,有几家已合作十多年。 涤纶工业丝由于技术的进步和价格的下行,在许多新兴领域都逐渐展开应用。如医疗卫生,食品安全,环境保 护等新领域都有涤纶工业丝的应用。对于这些新兴领域,很多涤纶工业丝只是刚刚开始替代其他产品,如山体防护领 域,用涤纶工业丝格栅会比传统的钢丝网更安全。近年来,涤纶工业丝的价格处于低位,性价比也逐渐凸显出来,相 比其他化纤材料,涤纶工业丝所能覆盖的领域更加广泛。随着涤纶工业长丝技术深化,产品逐渐多样化和功能性,未 来对于某些化纤材料产生替代也是必然的,其需求势必将保持长期稳定增长。 涤纶工业丝的应用领域较其他纤维更加广泛。在 50 种常见的产业用纺织品中,涤纶、尼龙和芳纶是其中应用最 为广泛的,其中涤纶工业丝用途 37 种,是其中用途最多的。随着涤纶工业长丝向差别化、功能性方向发展,其应用范 围势必会更加广阔。相比其他纤维,涤纶工业丝的综合性能尤其是在拉伸强度,耐磨性和解水抗性方面较为突出。 3. 塑胶材料:石塑地板市场前景广大 公司塑胶材料产品以现有灯箱布、篷盖材料等为基础,成功开发天花膜、环保石塑地板等新型建筑装饰装修材料, 在公共场所(如办公楼、学校、医院、体育馆、商场、专卖店、车站机场、娱乐场所等)和是私人居所公寓等场合具 有广泛的应用市场。 灯箱布是一种由两层 PVC 和一层高强度的网格布组成的灯箱招牌面料,灯箱布的应用十分广泛,主要平面广告促 销、标牌、展览、建筑装修、银行等公共机构的宣传等公共业务。灯箱布用涤纶毛利率通常高于普通涤纶,而且需求 量较大,2012 年全球涤纶工业丝灯箱布总需求量约在 15 万吨。灯箱布是公司的发家产品,目前拥有 1.1 亿平米产能, 未来有 2 亿平米的扩建产能将依据市场情况投放。 天花膜作为新型室内吊顶材料,采用特殊的 PVC 材料制成,具有阻燃性好(达 B1 级) 、清洁环保、施工造型方 便等优良特性。国内现有厂商以窄幅天花膜为主,公司则成功开发了超宽幅天花膜,填补了天花膜系列产品的市场空 白,达到了世界领先水平。目前,国内市场以工装为主,如展会、会议室、饭店等公共场所;在俄罗斯、欧洲等国际 市场,大批量用于工装及家装市场。天花膜 14 年已成为公司新的业绩增长点,当年收入达到一个亿以上,当时毛利率 在 30%以上。但是近 2 年来受到国外反倾销、卢布贬值等因素影响,灯箱布和天花膜业务增速放缓。 公司在新产品的研发上一直都在前进,去年公司研发费用为 9861 万元,占到全年销售额的 5%,公司在研发上非 常舍得投入,这也是公司近几年不断有新产品出来的内在原因。15 年公司新产品石塑地板拿到欧标和美标后,下半年 公司的石塑地板开始销售,15 年卖了一千多万元。目前,新产品石塑地板首期 200 万平米已投产,且产能已完全释放, 9 月初公告石塑地板又有新的 100 万平米产能投产,预计石塑地板今年销售额能做到 1 个亿以上。公司将根据市场需 求情况,继续增加新产能的建设,进一步提升塑胶材料差异化比例,环保石塑地板有望成为公司塑胶材料中的爆款, 在全球几千亿美元的地板市场中,凭借产品高性价比抢占一定的市场份额。目前,公司石塑地板生产的石塑地板主要 是用于出口,受到国外人工人本高以及消费习惯影响,国外用户对于石塑地板的认可度高,石塑地板在国外地板市场 中的占比达到 30%以上,而国内这一比例只有 5%,随着新一代年轻人消费习惯的改变,国内石塑地板也会为更多人 所青睐。 PVC 塑胶地板成为当今世界流行的地面装饰材料,绿色环保,零甲醛。环保石塑地板相对现有的木材地板具有表 面硬度加强,抗刮、擦性能好等优势,相对地毯、橡胶地板、瓷砖地板、石材地板的优势见图 21。PVC 塑胶地板已经 被广泛用在教育机构、医疗场所、商务办公楼、家居装修、工业系统、交通系统等。施工方面只需要美工刀就可任意 裁剪出设计师们理想的地面艺术品。PVC 塑胶地板安装方便,如果地面平整度达到要求,就可自己动手 DIY 安装,非 常适合年轻人。 http://research.stocke.com.cn 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 图 20:国内外石塑地板需求占比 120% 其他地材 图 21:环保石塑地板相对现有主流地板优势多多 石塑地板 100% 5% 30% 80% 比较对象 环保石塑地板优势 木材地板 具有表面硬度加强、抗刮、擦性能好等优势 地毯 具有长久耐用、成本低、色彩丰富等优势 60% 95% 40% 70% 20% 0% 海外市场 国内市场 资料来源:公司资料,浙商证券研究所 橡胶地板 具有环保、抗污性强等优势 瓷砖地板 具有花色多、不易破碎等优势 石材地板 具有热能不易损失、有吸音功能等优势 资料来源:公司资料,浙商证券研究所 浙商证券研究所 4. 重研发,智能工厂建成产品认证过程加速 公司计划引入数名博士,化纤、帘子布、塑胶、战略事业部博士陆续到位了,公司每年都会送管理层外出参加 培训,提升团队的整体管理能力。加大与科研院所,如中科院等的合作,旨在开发更多的新型纤维,丰富和完善公司 产品线,提升盈利能力。研发费用上,公司加大投入,从 09 年到 13 年 4 年间公司在研发费用投入复合增速达到 29%, 13-15 年期间公司诞生了天花膜、石塑地板等新产品,通过了安全带丝、安全气囊丝和帘子布众多下游客户认证,从 而实现了这些产品的量产,重研发为公司近几年 30%以上的稳定增长打好了扎实基础。 图 22:公司研发费用投入加大 研发费用(百万元) 120 图 23:海利得与尤夫股份盈利能力对比 研发费用/收入(%) 6% 30% 海利得ROE年化(%) 海利得毛利率(%) 100 5% 25% 尤夫股份ROE年化(%) 尤夫股份毛利率(%) 80 4% 20% 60 3% 15% 40 2% 10% 20 1% 5% 0 0% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2014 2011 2015 2012 2013 2014 2015 2016Q3 资料来源:wind,浙商证券研究所 浙商证券研究所 公司实施股权激励,进一步促进公司建立、健全激励约束机制,充分调动公司重要骨干员工的积极性,有效地将 股东利益、公司利益和公司经营团队利益、员工利益、客户利益结合在一起,使各方共同关注公司的长远发展。 本次公司募投的 6 亿资金,其中有 1.5 亿用于智能实验工厂项目。试验工厂的建设利于加快公司产品的认证速度, 同时购臵一部分下游客户的设备,并研究其技术,增加与客户的协同性。专门购臵研发设备可以使正常生产线从研发 试制中解放出来,提高生产效率。此外,智能试验工厂可以先期小范围推进智能制造装备,后期相对成熟后推广至整 个公司。 5. 同行业公司比较:海利得盈利能力显著高于同行 古纤道拥有 60 万吨产能,工业丝行业的老大哥,产品优势明显,类别齐全,涵盖 12 个大类,200 多个规格,其 产品应用于产业用纤维的各个领域。古纤道的主导产品涤纶工业丝在国内市场占有率在 22%,而出口份额高达 60%以 上,产品远销美国、加拿大、德国、沙特等全球 50 多个国家和地区。 尤夫股份从事涤纶工业长丝及橡胶骨架材料的研发、生产和销售,主要生产工业长丝(33 万吨产能) ,特种工程 http://research.stocke.com.cn 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 用布、帘子布、浸胶硬软线绳,和海利得公司的业务最为相似。由于尤夫股份的收入以普通工业丝为主,导致其毛利 率和没有海利得高,如图 23 所示。 恒力化纤于 2016 年 3 月完成借壳大橡塑上市,拥有涤纶民用长丝产能 150 万吨,工业长丝 20 万吨,聚酯切片 40 万吨,BOPET 薄膜 20 万吨,PBT 树脂 16 万吨,公司工业长丝业务占比较小。 太极实业有半导体后工序加工及化纤两大业务,半导体后工序加工业务主要涉及 IC 芯片探针测试、封装、封装测 试、模组装配及测试等。化纤业务的主要产品有聚酯工业丝、浸胶帆布、浸胶帘子布等,现已形成年产 3.6 万吨工业丝 和年产 2 万吨浸胶帘子布、浸胶帆布。 图 24:相关公司对比 企业 代码 PE 股价 市值(亿元) 2016Q3收入(亿元) 2016Q3利润(亿元) 海利得 002206 29 18.09 92 18.80 2.32 尤夫股份 002427 53 20.52 82 16.31 1.15 太极实业 600667 245 7.75 132 29.85 0.63 恒力股份 600346 26 8.33 235 137.89 6.67 资料来源:wind, 浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 数据截至 2016/12/21 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 6. 产能投放情况与盈利预测 图 25:各产品产能投放情况 产品 原有产能 今年新增产能 后续新增产能 高模低收缩丝 4.1万吨 1.5万吨(年初) 17年新投2万吨 安全带丝 2万吨 2万吨(4月) 安全气囊丝 1.25万吨 2万吨(4月) 非车用丝 6.15万吨 - 基本不考虑 帘子布 1.5万吨 1.5万吨(年初) 新建3万吨,一期1.5万吨预计在18年期中达产 灯箱布 1.1亿平米 - 新增2亿平米根据市场情况有序推出 石塑地板 200万米 100万平米 后续还有500万平米的计划产能 新增产能17年可70%做成安全带丝(18年新增产能看 市场投放,约2万吨) 新增产能17年可全部做成安全气囊丝(18年新增产 能看市场投放,约2万吨) 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图 26:核心产品假设 15 销售额(百万) 毛利率(%) 1298 25.5% 销售额(百万) 毛利率(%) 133 24.3% 销售额(百万) 毛利率(%) 412 19.9% 销售额(百万) 毛利率(%) 235 9.0% 销售额(百万) 毛利率(%) 16E 涤纶工业长丝 1550 25.5% PVC膜 140 25.0% 灯箱布 418 19.5% 帘子布 348 16.5% 石塑地板 163 23.0% 17E 18E 1873 25.0% 2115 25.1% 147 25.0% 154 25.0% 439 20.0% 461 20.0% 527 21.0% 779 23.0% 315 25.0% 525 28.0% 资料来源:浙商证券研究所 预计 2016-2018 年实现营业收入分别为 26.19 亿元、34.03 亿元和 42.42 亿元,同比增长 23.5%、29.9%和 24.6%; 2016-2018 年归属母公司利润为 2.76 亿元、3.71 亿元和 4.91 亿元,同比增长 40.5%、34.4%和 32.5%。2016-2018 年公 司 EPS 为 0.56、0.76 和 1.00 元/股。 http://research.stocke.com.cn 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 表附录:三大报表预测值 [table_money] 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 营业收入 2121 2619 3403 4242 1652 2017 2601 3206 6 8 10 13 1476 2060 1832 2072 现金 692 1052 667 653 营业成本 应收账款 333 388 504 628 营业税金及附加 其它应收款 22 18 43 36 营业费用 66 63 82 102 预付账款 45 50 49 48 管理费用 178 194 252 314 存货 359 449 563 701 财务费用 -14 11 12 32 其他 24 103 6 6 资产减值损失 25 26 34 21 非流动资产 公允价值变动收益 4 0 0 0 投资净收益 2 10 8 7 214 310 421 561 20 16 16 17 2162 2065 2498 2924 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1191 1400 1733 2070 无形资产 161 154 146 138 其他 809 511 619 715 资产总计 3638 4125 4330 4996 流动负债 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 3 3 3 3 231 323 434 575 1464 1334 1507 2155 短期借款 950 754 855 1472 应付账款 100 160 166 222 其他 414 420 486 461 非流动负债 48 53 51 51 EBITDA 410 510 668 888 长期借款 0 0 0 0 EPS(元) 0.40 0.56 0.76 1.00 其他 48 53 51 51 1513 10 1386 11 1558 13 2206 15 主要财务比率 2015 2016E 2017E 2018E 2115 2727 2759 2775 成长能力 3638 4125 4330 4996 营业收入 -7.2% 23.5% 29.9% 24.6% 营业利润 26.4% 44.6% 35.8% 33.1% 归属母公司净利润 36.1% 40.5% 34.4% 32.5% 毛利率 22.1% 23.0% 23.6% 24.4% 净利率 ROE 9.3% 9.4% 10.5% 11.3% 10.9% 13.4% 11.6% 17.6% ROIC 7.3% 8.5% 10.8% 12.4% 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 33 47 63 83 198 276 371 491 2 1 1 2 195 275 369 489 获利能力 现金流量表 单位:百万元 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 359 283 502 566 净利润 198 276 371 491 折旧摊销 148 164 212 272 资产负债率 41.6% 33.6% 36.0% 44.2% 财务费用 -14 11 12 32 净负债比率 62.8% 54.4% 54.9% 66.7% 投资损失 -2 -10 -8 -7 流动比率 1.0 1.5 1.2 1.0 营运资金变动 -5 -112 8 -108 速动比率 0.8 1.2 0.8 0.6 其它 34 -46 -92 -115 投资活动现金流 -643 -58 -637 -691 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 资本支出 -531 -89 -629 -708 应收帐款周转率 6.4 7.3 7.6 7.5 长期投资 2 20 -20 7 应付帐款周转率 17.6 15.5 16.0 16.5 其他 偿债能力 营运能力 每股指标(元) -114 11 12 10 筹资活动现金流 -42 135 -251 112 每股收益 0.40 0.56 0.76 1.00 短期借款 301 -197 101 617 每股经营现金 0.8 0.6 1.0 1.2 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.7 5.6 5.6 5.7 -344 331 -352 -505 估值比率 -326 360 -385 -14 P/E 41.0 31.6 23.6 17.8 P/B 3.8 3.2 3.2 3.1 EV/EBITDA 5.1 16.5 13.4 10.8 其他 现金净增加额 资料来源:贝格数据、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 海利得(002206)深度报告 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入:相对于沪深 300 指数表现+20%以上; 2、增持:相对于沪深 300 指数表现+10%~+20%; 3、中性:相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持:相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上; 2、中性:行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司 没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码:200120 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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