国金证券-深化转型的百货龙头,进入新一轮扩张周期

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行业: 商业百货
作者: 徐问
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-02-06
2017 年 02 月 04 日 证券研究报告 天虹商场 (002419.SZ) 评级:买入 百货零售行业 首次评级 公司深度研究 深化转型的百货龙头,进入新一轮扩张周期 市场价格(人民币) : 14.03 元 目标价格(人民币) :20.00 元 长期竞争力评级:高于行业均值 公司基本情况(人民币) 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 总市值(百万元) 年内股价最高最低(元) 沪深 300 指数 深证成指 799.92 11,226.81 16.28/10.78 3364.49 10004.84 项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股) 成交金额(百万元) 1,200来源:公司年报、国金证券研究所 人民币(元) 2014 0.667 5.66 0.65 20.36 0.00 -12.52% 11.78% 806.77 2015 1.510 6.89 1.21 8.94 0.00 124.44% 21.93% 800.20 2016E 0.708 7.47 0.35 19.82 0.00 -53.13% 9.48% 800.20 2017E 0.945 7.97 2.53 14.85 0.00 33.46% 11.86% 800.20 2018E 1.103 8.57 2.34 12.73 0.00 16.70% 12.87% 800.20 1,000 14.77 800 600 投资逻辑 400  12.44 200 161105 160805 160505 0 160205 10.11 成交金额 天虹商场 国金行业 沪深300    徐问 分析师 SAC 执业编号:S1130516080002 xuwen@gjzq.com.cn 刘彪 联系人 liubiao@gjzq.com.cn 中航工业旗下百货龙头,立足华南布局全国。公司是中航工业旗下商业上市 平台,采用“百货+购物中心+超市+便利店+电商”多业态、全渠道经营模 式,立足深圳向全国扩张。截至 3Q16,公司拥有综合百货共 62 家、购物中 心 3 家、便利店 172 家,2015 年实现销售收入 174 亿。公司商业运营能力 和新零售转型探索业内领先,新项目以购物中心为主,具备跨区域商业项目 复制和管理输出能力。 深化新零售转型,调整扩张战略。近年来线下实体商业深度调整,购物中 心、便利店等体验性更强业态享有扩张红利,饱和的商业竞争环境下精细化 运营能力是关键。公司积极迎接变革,一方面沿百货购物中心化、商品主题 编辑化、建立全渠道和本地 O2O 平台、布局便利店业态四条主线转型,提 升差异化和体验性;另一方面,审视上市融资以来的快速扩张战略,13-15 年重点关闭无效店和改善亏损店,新项目聚焦优势区域,甩掉历史包袱轻装 上阵。通过积极调整转型,公司经营效率持续改善,在行业低谷期表现出更 强的逆市增长能力,盈利能力优于同业。 行业弱复苏支持同店改善,新一轮扩张开启。16 年 2H 以来实体零售呈弱复 苏趋势,公司可比店收入和利润也环比改善。受益于关店止损,公司 16 年 业绩出现拐点,前三季度扣非净利润增 18.5%;同时开启新一轮扩张,全年 新开南山君尚等 6 家新店,17 年计划新开店 6-8 家,便利店并购整合后也将 加快扩张。通过百货购物中心化探索和体验性提升,新店培育成功率较高。 公司营收大部分来自于深圳本埠及消费需求较为旺盛的一、二线城市,中高 端消费需求的缓慢恢复和充足的项目储备将支撑长期业绩稳健成长。 具备 Reits 轻资产运作潜力,国企改革预期强烈。商业地产项目的类基金运 作不仅能加速扩张步伐,还可以快速收回现金流和开发利润,提高投资回报 率。公司 15 年完成首个商业项目 REITs 退出,具备类基金运作潜力,助力 全国扩张加速。国企改革进入实施期,公司作为中航工业集团旗下商业上市 平台,主业与集团军工业务关联性低,且处于完全市场化领域,未来有望从 混改、引入战投甚至国资退出等多个路径进行改革。 投资建议  公司商业运营能力和新零售转型探索业内领先,盈利能力好于同业。受益于 15 年关店止损,及 16 年下半年行业弱复苏,公司 16 年出现业绩拐点,并 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 加快了新店布局,17 年计划开店 6-8 家。零售市场在经历多年低迷后,有望 实现持续性弱复苏,公司门店集中深圳及消费需求较为旺盛的一、二线城 市,中高端消费需求的缓慢恢复和充足的项目储备将支撑长期业绩稳健成 长。公司积极探索轻重结合的发展模式,具备类基金运作潜力;作为中航工 业旗下商业上市平台,央企改革预期强烈。首次覆盖给予“买入”评级,目 标价 20 元(对应剔除地产后 17 年 25X PE)! 盈利预测与估值  公司地产项目进入结算期,将增厚 17-18 年业绩。我们预计公司 16-18 年净 利润增速-53.13%、33.46%、16.70%,16-18 年 EPS 分别为 0.71、0.95、 1.10 元,对应 PE 分别为 19.8X、14.9X、12.7X。若不考虑地产结算增厚业 绩,预测公司 2016-18 年净利润增速-53.13%、12.28%、15.92%(剔除 15 年资产证券化影响后 2016 年可比净利润增速 38.69%),16-18 年 EPS 分别 为 0.71、0.80、0.92 元,对应 PE 分别为 19.8X、17.7X、15.2X。 风险  宏观经济进一步下行,消费增速大幅下滑;新店培育期拉长;REITs 类基金 运作进程不及预期。 -2敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 内容目录 一、中航旗下领先百货龙头, 扎根深圳布局全国.......................................... 5 1.1 领先百货龙头,中航系商业上市平台 ....................................................... 5 1.2 百货业态为主,店龄结构合理 .................................................................. 6 1.3 扎根深圳,布局全国 ................................................................................ 7 二、市场低谷期深度调整,新零售转型领先行业........................................... 9 2.1 行业景气下滑拖累公司业绩,各项经营指标依旧稳健 ............................. 9 2.2 消费升级推动行业变革,公司探索体验式消费转型 ............................... 11 2.3 扩张战略调整,聚焦关店&减亏 ............................................................. 14 2.4 转型成效显著,行业弱复苏助推业绩恢复增长 ...................................... 16 三、完成商业项目类 Reits 退出,具备轻资产运作潜力............................... 18 3.1 租赁项目为主,近几年加大了自有物业投入 .......................................... 18 3.2 首单国资 REITs 落地,尝试“建设-运营-退出”运作模式 ..................... 18 3.3 具备轻资产运作潜力,类 Reits 模式助力全国扩张 ................................ 19 四、中航工业动作频繁,国企改革预期强烈 ................................................ 20 五、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 21 六、风险提示 ............................................................................................... 22 图表目录 图表 1:天虹商场发展历程................................................................................ 5 图表 2:公司股权结构 ....................................................................................... 6 图表 3:公司营业收入构成................................................................................ 6 图表 4:公司毛利润构成 ................................................................................... 6 图表 5:公司百货门店店龄结构(截至 16 年三季度) .......................................... 7 图表 6:公司门店集中在华南区域(截至 2016 三季度) ...................................... 7 图表 7:公司百货门店明细(截至 16 年 9 月) ..................................................... 8 图表 8:公司百货门店面积分布 ........................................................................ 9 图表 9:公司主营业务收入地区构成 ................................................................. 9 图表 10:社零增速处于下行通道 .................................................................... 10 图表 11:实体零售销售增长乏力 .................................................................... 10 图表 12:公司营业收入增速放缓 .................................................................... 10 图表 13:公司净利润增速 ............................................................................... 10 图表 14:公司毛利率稳步提升 ........................................................................ 11 图表 15:公司销售+管理费用率整体稳定 ....................................................... 11 图表 16:公司商业预付卡存量规模................................................................. 11 图表 17:13-14 年购物中心行业销售额增幅最好............................................ 12 图表 18:购物中心营收表现好于百货,部分商场连续几年销售逆市高增长... 12 图表 19:杭州天虹以儿童为主题的特色体验馆 .............................................. 13 -3敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 20:酷加天虹致力于打造酷玩集中营...................................................... 13 图表 21:公司自营女杂集合馆 ........................................................................ 13 图表 22:自营集合馆增强商场体验................................................................. 13 图表 23:虹领巾和天虹微品移动电商平台...................................................... 14 图表 24:布局高成长性的便利店业态 ............................................................. 14 图表 25:公司各区域门店变化情况(含加盟) ................................................... 14 图表 26:公司历年开店及关店情况................................................................. 14 图表 27:公司 10 年上市以来加快扩张步伐.................................................... 14 图表 28:公司 15 年关店项目历年经营情况(单位:百万元) ........................... 15 图表 29:公司部分培育期减亏&改善门店情况(单位:百万元) ....................... 15 图表 30:公司 2016 年新开门店 ..................................................................... 15 图表 31:公司部分储备项目情况 .................................................................... 16 图表 32:珠宝、服装等可选消费品环比改善 .................................................. 16 图表 33:大型零售企业回暖迹象明显 ............................................................. 16 图表 34:公司可比店增长情况 ........................................................................ 17 图表 35:公司和百货行业重点公司单季扣非净利润增速 ................................ 17 图表 36:分区域可比店收入增速情况 ............................................................. 17 图表 37:分区域可比店利润增速情况 ............................................................. 17 图表 38:16 年 1-3Q 单季可比店收入增速拆分 .............................................. 17 图表 39:公司 ROE 水平强于同业 .................................................................. 18 图表 40:公司自有物业占比仅 10% ................................................................ 18 图表 41:公司自有物业价值估测 .................................................................... 18 图表 42:底层资产鼎诚大厦情况 .................................................................... 19 图表 43:天虹资产支持专项计划交易结构...................................................... 19 图表 44:类基金运作模式释放优质管理价值、加速全国扩张步伐 ................. 20 图表 45:今年以来国企改革政策利好不断...................................................... 21 图表 46:中航工业近期动态梳理 .................................................................... 21 图表 47:公司业务分部预测............................................................................ 22 图表 48:公司地产项目情况............................................................................ 22 -4敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 一、中航旗下领先百货龙头, 扎根深圳布局全国 1.1 领先百货龙头,中航系商业上市平台 天虹商场成立于 1984 年,2010 年于深交所上市。公司在 90 年代为单店经营, 2000 年走上连锁发展的道路,立足深圳向全国扩张,采用“百货+购物中心+ 超市+便利店+电商”的多业态、全渠道组合经营模式。截至 16 年三季度,公 司已进驻 20 个城市,拥有综合百货共 62 家(含附属超市及 3 家君尚门店), 营业面积 178 万平方米;天虹特许经营门店 2 家;拥有购物中心 3 家,营业面 积 22 万平方米;拥有便利店 172 家。根据中国连锁经营协会的数据,公司 2015 年位居连锁百货行业第 10 名,连锁便利店行业第 50 名。 图表 1:天虹商场发展历程 时间 1984 年 1 月 24 日 1985 年 1 月 18 日 1993 年 1999 年 7 月 31 日 2000 年 4 月 29 日 2002 年 10 月 1 日 2005 年 1 月 1 日 2006 年 9 月 28 日 2006 年 7 月 28 日 2009 年 4 月 25 日 2010 年 6 月 1 日 事件 天虹注册成立 深南天虹开业,正式开启零售业的征程 天虹以销售额 2.8 亿元、利润总额 3008 万元、人均销 售 53.6 万元进入“全国百家最大的零售商店”,成为 深圳市惟一入围的零售企业 深南天虹全面复业,面积达 20,000 平方米,成为深圳 市福田区第一家集购物、饮食、娱乐、休闲于一体的大 型百货商场,是天虹从传统百货迈向现代百货的重要标 志 首家连锁分店东门天虹开业,天虹从此迈向了连锁发展 的道路 首家广东省外连锁分店南昌江大天虹开业;次年 9 月 12 日,厦门汇腾天虹开业。跨区域连锁店的成功开业,为 天虹的跨区域连锁发展奠定了坚实的基础 东莞东纵天虹开业,标志着天虹向珠三角深圳以外区域 的迈进 嘉兴天虹开业,标志着天虹向长三角的迈进 天虹就福建省厦门市大西洋海景城部分物业签订了买卖 协议,此次签约开创了天虹购买自有物业的先河 天虹第 34 家分店北京天虹百货开业,标志着天虹融入 环渤海经济圈迈出了第一步 天虹股份有限公司在深交所中小板正式上市 来源:互联网,国金证券研究所 央企旗下商业上市平台,实际控制人中航工业持股 43.4%。公司控股股东是中 航技深圳,持股比例 43.4%。中航技深圳由中航国际全资控股,实际控制人为 中航工业集团。公司第二大股东为五龙贸易,实际控制人为黄康俊,持股 29.03%(公司多个门店正是从五龙贸易实际控制人旗下的莱蒙置业租得、购 置) 。第三大股东奥尔投资为公司管理层委托持股公司,由上市前对管理层进行 股权激励形成。 -5敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 2:公司股权结构 来源:公司公告,国金证券研究所 1.2 百货业态为主,店龄结构合理 公司主营业务主要由百货、超市以及 X(其他配套品类,如电器、家居、银行、 餐饮等)构成,其中百货占据主导地位。从营业收入来看,15 年百货、超市、X 分别占比 62.7%、32.5%、4.7%;从毛利润构成来看,15 年百货、超市、X 分 别占比 64.9、31.6%、3.5%。 图表 3:公司营业收入构成 图表 4:公司毛利润构成 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 店龄结构合理,5 年以上老店占比高达 64%。公司作为老牌百货企业,自 2000 年开始连锁经营,并逐步异地扩张。从店龄结构来看,公司老店、次新店、 新店占比合理。若考虑 16 年四季度新开 3 家门店,公司 10 年以上店龄的门店 占比约 30%, 5~10 年店龄的门店占比 34%, 2 年以内新店占比 12 %。 -6敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 5:公司百货门店店龄结构(截至 16 年三季度) 来源:国金证券研究所 1.3 扎根深圳,布局全国 公司起家于深圳,早期深耕广东省内,并于 2002 年开始涉足江西为主的华中 市场,后期逐步向全国市场拓展。截至 16 年三季度,华南、华中、东南、华 东、北京、成都分别拥有 37、16、5、5、3、1 家百货门店(包含购物中心), 以深圳为主的华南区和以江西为主的华中区为公司重点发展区域。从城市分布 来看,深圳、南昌、东莞、惠州、厦门、北京门店较为集中,分别开设 28、8、 5、4、3、3 家门店。 图表 6:公司门店集中在华南区域(截至 2016 三季度) 综合百货 天虹 君尚 购物中心 便利店 华南区 36 33 3 1 152 华中区 15 15 1 15 来源:公司公告,国金证券研究所 注:便利店数据截至 2016 年上半年 -7敬请参阅最后一页特别声明 东南区 5 5 华东区 4 4 1 14 北京 3 3 成都 1 1 合计 64 61 3 3 181 公司深度研究 图表 7:公司百货门店明细(截至 16 年 9 月) 华东 四川 华中 华南 省 浙江 江苏 江苏 浙江 浙江 四川 江西 江西 湖南 江西 江西 湖南 湖南 湖南 江西 江西 江西 江西 江西 湖南 江西 江西 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 城市 嘉兴 苏州 苏州 绍兴 杭州 成都 南昌 南昌 长沙 南昌 赣州 娄底 岳阳 株洲 南昌 南昌 吉安 南昌 南昌 湘潭 九江 南昌 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 东莞 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 深圳 东莞 深圳 深圳 惠州 东莞 门店 嘉兴天虹百货 苏州金鸡湖天虹 苏州木椟天虹 绍兴柯桥天虹 五福新天地天虹购物中心 高新天虹 南昌江大天虹 南昌中山路天虹 长沙芙蓉天虹 南昌红谷天虹 赣州中航城天虹 湖南娄底天虹 湖南岳阳天虹 湖南株洲天虹 红谷中心天虹 京东天虹 吉安天虹 进贤天虹 象湖新城天虹 湘潭天虹 共青城天虹 酷加天虹 福民天虹商场 创业天虹商场 龙华天虹商场 常兴天虹商场 龙新天虹商场 布吉天虹商场 沙井天虹商场 双龙天虹商场 东门天虹商场 东莞常平天虹 前进天虹商场 西丽天虹商场 松岗天虹商场 梅林天虹商场 观澜天虹商场 深南天虹 民治天虹商场 后海天虹商场 东莞长安天虹 沙河天虹商场 国贸天虹 惠阳天虹 东莞黄江天虹 -8敬请参阅最后一页特别声明 开业时间 2006/3/1 2009/4/24 2011/12/23 2012/4/28 2014/6/27 2012/11/29 2002/6/14 2007/4/19 2008/12/6 2009/9/4 2011/11/12 2011/12/28 2012/7/7 2012/12/28 2013/2/1 2013/8/30 2014/7/16 2014/11/28 2015/8/29 2016/1/16 2016/5/10 2016/9/23 2002/11/25 2002/11/25 2002/11/25 2003/10/31 2003/12/29 2004/5/2 2004/5/9 2005/2/3 2005/6/2 2005/8/1 2006/1/10 2006/1/11 2006/10/8 2006/12/13 2007/10/9 2007/11/21 2007/11/22 2007/11/23 2007/12/28 2008/6/12 2008/12/5 2009/9/18 2010/4/24 店龄(年) 11 8 5 5 3 4 15 10 8 7 5 5 5 4 4 3 3 2 1 1 1 0 14 14 14 13 13 13 13 12 12 12 11 11 10 10 9 9 9 9 9 9 8 7 7 面积(平方米) 19,972 50,912 39,000 33,000 73,049 47,600 13,000 54,379 30,000 20,000 25,000 33,000 18,500 35,000 38,000 25,659 101,206 27,000 21,000 53,000 50,000 33,000 12,553 19,129 19,006 31,348 14,810 17,014 31,888 20,721 25,730 15,350 21,048 17,521 18,585 21,837 16,660 19,544 20,180 15,374 24,000 16,456 35,698 28,000 26,264 公司深度研究 东南 北京 君尚 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 广东 福建 福建 福建 福建 福建 北京 北京 北京 广东 广东 广东 深圳 深圳 东莞 深圳 深圳 深圳 深圳 惠州 深圳 深圳 惠州 厦门 福州 厦门 厦门 福州 北京 北京 北京 深圳 东莞 惠州 公明天虹商场 横岗信义天虹 东莞虎门天虹 前海天虹商场 东环天虹 坪山天虹 宝安中心区天虹购物中心 三环天虹 坂田天虹 松柏天虹 惠阳开城天虹 厦门汇腾天虹 福州万象天虹 厦门大西洋天虹 厦门海沧天虹 福州王庄店 北京宣武天虹 北京国展天虹 北京新奥天虹 深圳君尚 东莞君尚 惠州君尚 2010/4/30 2010/12/25 2011/9/8 2012/6/16 2012/11/3 2012/12/29 2013/10/26 2013/12/31 2014/6/7 2014/8/21 2015/10/27 2003/4/22 2006/7/12 2007/1/8 2012/4/29 2014/12/31 2009/4/25 2010/4/29 2012/1/6 2010/11/25 2012/9/28 2005/8/1 7 6 5 5 4 4 3 3 3 2 1 14 11 10 5 2 8 7 5 6 4 12 25,000 25,000 41,300 19,000 22,400 17,000 80,000 45,800 35,570 34,000 19,778 46,486 19,488 27,886 34,617 22,000 17,937 37,000 37,781 59,000 23,024 来源:国金证券研究所 深圳区域优势明显,经营水平远超外埠。虽然公司上市以来,加速深圳以外区 域的业务拓展,但深圳仍是公司主要营收来源。2015 年,公司深圳百货门店面 积占总面积 33.3%,但贡献了 56.7%的主营业务收入。得益于较强的区域品牌 影响力及密集的网点,公司深圳门店经营效率处于较好水平,不仅在坪效上大 幅领先深圳以外门店,且在近年行业低迷期,坪效水平也较外埠门店更为稳定。 图表 8:公司百货门店面积分布 图表 9:公司主营业务收入地区构成 来源:国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 二、市场低谷期深度调整,新零售转型领先行业 2.1 行业景气下滑拖累公司业绩,各项经营指标依旧稳健 过去几年,百货行业遭遇发展困境,盈利能力大幅下滑,其背后有消费低迷、 电商分流、商业供给增加、刚性成本上升等外在因素,但经营模式在业态变迁 和消费升级进程中逐步丧失了竞争力是本质原因。 -9敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 10:社零增速处于下行通道 图表 11:实体零售销售增长乏力 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 随着百货行业开始进入调整期,公司自 2013 年开始营收增速持续放缓,同比 增速从 11.5%的高位回落至 15 年 2.3%,净利润增速也同步下滑。与此同时, 公司积极转型变革,采取了关店减亏、业态调整等一系列举措,也导致主业短 期承压,15 年扣除鼎成物业资产证券化带来近 8 个亿利润贡献后,主业净利润 同比下降 24%。受益于关店减亏及一系列调整,2016 年业绩出现拐点,前三 季度公司营收 123.57 亿元,同比下降 2.7%,实现归母净利润 3.67 亿元,同比 提升 59.4%,扣非后净利润 3.04 亿元,同比增长 18.54%。 图表 12:公司营业收入增速放缓 图表 13:公司净利润增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 公司毛利率保持长期稳定,维持在 23%左右,且 13 年以来随着公司转型成效 的逐步体现,毛利率呈上升趋势。分业务来看,百货毛利率自 12 年 21.8%小 幅提升至 15 年 22.2%,超市毛利率自 12 年 22.0%提升至 23.3%,X 毛利率自 29.2%提升至 15 年 44.4%。在行业在营收增长乏力、刚性费用上升、促销常态 化的竞争环境下,行业费用率水平居高不下。相比之下,公司销售+管理费用 率整体保持稳定,控费能力凸显。 12 年严控公款消费政策实施以来,百货商场的预付卡规模快速萎缩,但经过几 年的调整,15 年以来行业预售账款规模已趋于稳定。公司预付卡规模一直保持 在 30 亿以上,15 年开始恢复正增长,预付卡规模/当年营收规模占比维持在 20%~22%,凸显公司在强势区域的领先优势。 - 10 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 14:公司毛利率稳步提升 图表 15:公司销售+管理费用率整体稳定 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表 16:公司商业预付卡存量规模 来源:国金证券研究所 2.2 消费升级推动行业变革,公司探索体验式消费转型 消费结构升级推进下,体验式业态强势崛起。在消费低迷的大背景下,购物中 心、便利店等新零售业态快速成长。根据德勤数据,在 13-14 年间,购物中心 和便利店成为增长最快的两类线下零售业态,样本店铺销售额年平均增幅 6.7%、 3.6%。我们跟踪了近 4 年来重点百货/购物中心的同店销售数据发现,虽然行 业整体低迷,但仍有不少百货、购物中心取得了远超业态平均的高增长平。位 于一线城市及核心二线城市,面积较大、业态和品牌布局合理、具有较强运营 能力的购物中心表现更为优异。 - 11 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 17:13-14 年购物中心行业销售额增幅最好 来源:德勤、国金证券研究所 图表 18:购物中心营收表现好于百货,部分商场连续几年销售逆市高增长 业态 城市 德基广场 IFC 国际金融中心 太古汇 朝阳大悦城 海岸城 北城天街 购物中心平均增速 购物中心 购物中心 购物中心 购物中心 购物中心 购物中心 北京 上海 广州 北京 深圳 重庆 建筑面积 (万平米) 18 10 13.8 23 12 14 新百 振华商厦 久光百货 宜昌国贸 王府井百货科华店 百货平均增速 百货 百货 百货 百货 百货 南京 烟台 上海 宜昌 成都 5 24 9.2 6 5.5 2013 年增速 2014 年增速 2015 年增速 14.2% 3.2% 50.0% 35.0% 20.6% 32.8% 7.3% 12.7% 35.9% 14.8% 18.1% 17.1% 0.0% 2.6% 5.7% 14.9% 16.1% 7.1% 12.5% 5.9% 1.6% 17.7% 48.3% 2.0% 12.6% 19.5% 3.6% -3.7% 1.1% 12.3% -3.1% 10.4% -6.7% 5.3% 3.7% 3.1% 3.9% -3.4% -4.6% 来源:赢商网,国金证券研究所 公司较早意识到电商对实体零售的冲击、百货同质化竞争的困局,领先同业推 进百货转型及新业态的布局。2014 年以来,公司在传统百货/超市业务基础上 沿百货购物中心化、商品主题编辑化、线下门店电子商务化、布局便利店业态 四条主线转型,合力打造体验式消费。 调整业态比例,着力发展购物中心业态。体验式业态集客能力强,并对其他消 费业态有显著的带动作用。公司积极推动传统商场转型更具体验性的购物中心, 一方面调整存量门店即时消费业态(体验业态)的占比,增加餐饮、娱乐、儿童 体验馆等服务类业态;另一方面,从生活情境出发,在建筑风格、商品陈列展 示和互动方式上塑造更多样化的体验。 民治天虹为天虹已开百货系统中第一个转型店,首次将花园、创意集市、儿童 娱乐等生活元素引入百货商场,为深圳首家花园式购物空间。16 年新开的门店 中,酷加天虹打造为有格调的商场,餐饮、娱乐配套等体验业态占比达 50%, 君尚 3019 定位为文化、创意、慢生活的发生地,文艺、工艺作坊、餐饮、娱 乐配套等体验业态占比达 70%。 - 12 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 19:杭州天虹以儿童为主题的特色体验馆 图表 20:酷加天虹致力于打造酷玩集中营 来源:互联网,国金证券研究所 来源:互联网,国金证券研究所 商品主题编辑化,适度发展百货自营。百货行业高度同质化的背景下,公司推 动商品升级、体验升级,谋求商场差异化。公司实施主题编辑,根据顾客需求 重组生活业种、百货品牌和买手集合店,重构店内场景体验。2015 年,公司先 后对福民、前进和沙河三家超市进行了主题编辑的调整,国贸、福民两家门店 开设儿童馆,深南天虹进行百货主题编辑升级。 此外,公司通过专业的时尚买手及商品运营团队引入别具一格的个性化、时尚 化品牌,力图在客群精准定位下实现品牌的差异化。公司搭建了 Rain 系列买手 制百货自营平台,迎合了消费者个性化的购物需求。截至 16 年上半年,公司 品类集合馆店铺数增加至 21 家,女杂集合馆升级为 rain&color,家居集合馆升 级为 rain&home;品牌代理快速引进、规模化复制以 CACHE-CACHE 为代表 的国际快时尚品牌,于君尚中心店开设首家多品牌集合店 RAIN&CO。 图表 21:公司自营女杂集合馆 图表 22:自营集合馆增强商场体验 来源:互联网,国金证券研究所 来源:互联网,国金证券研究所 拥抱互联网,探索新零售模式。公司 15 年发布互联网战略,转型全渠道零售 商,形成“微信+虹领巾+微品”的 O2O 体系。微信服务号是移动端入口,微 品是基于移动端的社交电商,虹领巾定位为本地生活服务平台,具有购物、服 务、营销、本地生活等功能。O2O 平台深度共享线上线下资源,以大数据精准 营销锁定客群、以场景化设计刺激消费。 并购万店通进军便利店业态。14 年,公司收购万店通布局便利店业态,并打造 “微喔”便利店品牌。天虹便利店定位为社区居民生活的线上线下最后一公里 服务站和居家生活智慧管家,采用精细化的管理模式,不仅定制鲜食商品,针 对客群在包装及口味等方面形成差异化,还更多的提供国际采购、自有品牌的 商品,提升毛利空间。目前,便利店主要分布在深圳、厦门等地,其中约三分 之二的门店为直营店,下一步将进行加盟拓展。 - 13 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 23:虹领巾和天虹微品移动电商平台 图表 24:布局高成长性的便利店业态 来源:互联网,国金证券研究所 来源:互联网,国金证券研究所 2.3 扩张战略调整,聚焦关店&减亏 公司 10 年上市融资以来,采取快速的全国扩张战略。2010-2014 年间,公司 年均开业 7 家门店,在深耕华南、华中区域的同时,加大东南、华东等区域的 投入,公司直营门店面积从 102 万平快速扩张至 195 万平。2012 年行业开始 进入深度调整期,公司受门店培育期拉长,外埠门店亏损的拖累,业绩承压。 图表 25:公司各区域门店变化情况(含加盟) 门店数量 华南 华中 东南 华东 北京 成都 山东 2010 年 28 4 4 4 2 0 0 2011 年 29 6 6 5 2 0 1 2012 年 33 8 7 6 3 1 1 2013 年 35 10 6 6 3 2 0 2014 年 38 12 6 6 3 2 0 来源:公司公告,国金证券研究所 图表 26:公司历年开店及关店情况 图表 27:公司 10 年上市以来加快扩张步伐 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 - 14 敬请参阅最后一页特别声明 2015 年 38 13 5 5 3 1 0 公司深度研究 13 年开始,公司重新审视过往的扩张战略,将经营重点转移至培育店减亏,15 年集中关停湖州天虹、泉州天虹、成都红牌楼天虹、厚街天虹 4 家培育亏损的 外埠门店。虽然集中关店造成约 1.2 亿的关店损失,导致 15 年业绩承受更大压 力,但为 16 年轻装上阵创造条件。随着公司倾注更多资源于培育期门店,部 分门店已经出现积极变化,东莞君尚大幅减亏、坂田天虹、娄底天虹、木椟天 虹盈利能力明显提升。与此同时,公司放慢门店扩张步伐,对新店项目更为审 慎,门店客群定位要求更精准,针对细分市场进行调整,门店经营模式也更为 灵活。 图表 28:公司 15 年关店项目历年经营情况(单位:百万元) 门店 湖州天虹 泉州天虹 成都红牌楼天虹 厚街天虹 关店时间 2015 年 2 月 16 日 2015 年 5 月 18 日 2015 年 6 月 25 日 2015 年 8 月 24 日 2012 -30.0 -22.6 1H2013 -14.3 -12.7 -16.0 -8.1 -18.3 2013 -23.6 -24.9 -14.4 -16.4 1H2014 -13.8 -10.6 -13.0 -8.6 2014 -24.4 -22.3 -25.7 -18.4 1H2015 -8.1 -48.5 -34.1 -9.6 2015 -9 来源:公司公告、国金证券研究所 图表 29:公司部分培育期减亏&改善门店情况(单位:百万元) 门店 东莞君尚 坂田天虹 湖南娄底天虹 苏州木椟天虹 2012 15.8 1H2013 2013 -10.6 1H2014 -8.4 -0.6 -8.3 -3.3 -3.8 -6.8 -5.9 -1.0 0.9 2014 -22.5 7.7 1.3 2.0 1H2015 -10.3 6.1 1.3 2.1 2015 -26.1 13.6 1.1 2.7 1H2016 -4.6 12.6 5.1 3.1 来源:公司公告、国金证券研究所 进入新一轮扩张周期,储备项目丰富。转型调整以来,公司新开门店体验性均 有所增强,培育成功率较高,彰显公司商业运营能力和转型探索动力。随着购 物中心模式成熟、关店甩下历史包袱,公司开启了新一轮扩张,16 年公司新开 6 家门店,集中在江西、广东地区;17 年计划新开店 6-8 家,选址集中在华南、 华中、东南等优势区域,业态以大型购物中心为主,面积均在 8 万平方米以上。 图表 30:公司 2016 年新开门店 门店 开店时间 模式 地区 湘潭天虹 共青城天虹 1 月 16 日 5月8日 租赁 加盟 湖南 江西 营业面积 (万平米) 5.3 3.9 酷加天虹 9 月 23 日 租赁 江西 3.3 12 月 16 日 租赁 广东 10.2 12 月 9 日 自有 广东 4 出售生活方式的地方 12 月 10 日 租赁 广东 4 主题场景构成的体验式 消费商场 深圳新沙 购物中心 深圳君尚 3019 珠海天虹 来源:互联网,国金证券研究所 - 15 敬请参阅最后一页特别声明 定位 体验式购物中心 一站式时尚生活综合体 时尚潮酷、活力体验的 小型购物中心 畅享欢乐时光的生活中心 公司深度研究 图表 31:公司部分储备项目情况 项目 苏州相城项目 佛山岭君广场项 目 宜春项目 厦门君尚项目 厦门枋湖项目 长沙京武项目 泰和项目 吉安项目 南昌朝阳洲项目 南昌红谷滩莱蒙 项目 地区 苏州 业态 购物中心 物业类型 自有 建筑面积 11.5 开业时间 2017 佛山 购物中心 租赁 8 2017 宜春 厦门 厦门 长沙 吉安 吉安 南昌 购物中心 百货 购物中心 购物中心 9 5 7.2 3.7 3 8.3 12 2017 2017 2017 2017 2017 购物中心 购物中心 租赁 自有 租赁 租赁 加盟 租赁 自有 南昌 购物中心 自有 15 2018 来源:公司公告,互联网,国金证券研究所 2.4 转型成效显著,行业弱复苏助推业绩恢复增长 16 年下半年以来,高端消费出现向好迹象,限额以上金银珠宝、服装、家电等 可选消费品销售额增速较上半年出现较大改善,大型零售企业销售额出现好转 势头。 图表 32:珠宝、服装等可选消费品环比改善 图表 33:大型零售企业回暖迹象明显 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 在行业弱复苏下,公司同店有企稳迹象,业绩保持了高于行业的较高增长。16 年前三季度,公司可比店单季收入增速分别为-4.3%、-4.5%、0.4%,分区域来 看,华南、华中等重点区域可比店收入增速均在三季度转正。可比店利润也呈 逐季改善趋势,北京初步实现盈亏平衡,东莞君尚大幅减亏促使君尚大幅好转, 杭州、成都门店转型成效显著。 - 16 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 34:公司可比店增长情况 图表 35:公司和百货行业重点公司单季扣非净利润增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表 36:分区域可比店收入增速情况 图表 37:分区域可比店利润增速情况 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表 38:16 年 1-3Q 单季可比店收入增速拆分 华南 华中 东南 华东 北京 成都 君尚 合计 1Q2016 -2.18% -1.14% -15.09% -12.47% -15.76% -6.88% -4.39% -4.30% 2Q2016 -4.01% -1.36% -7.68% -12.98% -16.18% -6.04% -4.79% -4.48% 3Q2016 1.21% 0.07% -1.16% -6.53% -2.87% -4.95% 0.87% 0.43% 来源:国金证券研究所 注:根据 11-15 年单季收入占比 26.81%:22.24%:22.23%:28.71%推算 16 年单季同比增速 我们一直认为,具有较强商业运营能力的零售企业在行业下行周期具有更强的 抗风险和逆市增长能力,而一旦行业企稳回升,能获得比行业整体更强劲的营 收和净利增长。公司营收大部分来自于深圳本埠及消费需求较为旺盛的一、二 线城市,较早布局更具体验性的购物中心业态,商业运营能力和控费能力行业 领先,在行业回暖趋势下具有更大业绩弹性,去年前三季度业绩验证判断。 目前,公司新建购物中心培育效果较好,原有门店积极转型、减亏效果符合预 期,凸显转型成效和公司较强的商业运营能力。随着新一轮扩张周期的开启, 中高端消费需求的缓慢恢复和充足的项目储备将支撑长期业绩稳健成长。 - 17 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 三、完成商业项目类 Reits 退出,具备轻资产运作潜力 3.1 租赁项目为主,近几年加大了自有物业投入 公司从上市以来就偏重轻资产战略,门店扩张多以租赁为主,注重商业运营以 及扩张能力的培养,租赁为主的门店结构也使得公司保持高于同行的 ROE 水 平。近年来,公司逐步加大购物中心扩张,出于物业可控性的考虑,也加大了 重资产自建项目投入,但持有物业并不是最终目的,未来有望通过多种方式释 放物业价值。 图表 39:公司 ROE 水平强于同业 图表 40:公司自有物业占比仅 10% 来源:Wind,国金证券研究所 来源:公司调研,国金证券研究所 注:百货行业数据取自 26 家 A 股百货上市公司平均值 自有物业价值充裕,资产重估值高达 92 亿。公司作为全国性百货连锁龙头, 近年来加大了重资产自建项目投入。目前公司持有 5 个自有物业门店,分别为 厦门大西洋、东莞威尼斯、联发广场、吉安天虹、深圳总部大厦,共计 22.37 万平米。我们根据物业周边价格估算,公司自有物业重估值高达 59.49 亿元, 粗略估算公司 NAV 为 91.52 亿元,为公司市值提供了较高的安全边际。 图表 41:公司自有物业价值估测 厦门大西洋 厦门大西洋 办公部分 东莞威尼斯 联发广场 吉安天虹 总部大厦 自有物业总计 其他非流动资产 流动资产 总负债 NAV 自有物业建筑面积 (万平方米) 1.95 厦门 单价 (万/平方米) 2.5 0.07 厦门 2.5 0.18 3.63 3.73 7.21 5.78 22.37 东莞 南昌 吉安 深圳 2 2 1.5 5 7.26 7.46 10.82 28.90 59.49 31.94 86.23 86.13 91.52 城市 重估值 4.88 来源:公司公告,国金证券研究所 3.2 首单国资 REITs 落地,尝试“建设-运营-退出”运作模式 2015 年 10 月,公司在产权交易中心通过公开挂牌方式转让深诚物业管理有限 公司 100%股权,深诚物业对应资产为鼎诚大厦产权,转让价格 14.5 亿元(评 估价格 14.39 亿元) ,本次交易将为公司增加税前利润 11.44 亿元。招商证券资 - 18 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 产管理有限公司在北京产权交易所以 14.5 亿元竞买深诚公司 100%股权,后续 5 年继续允许公司以每月 768.03 万元的固定租金租赁鼎诚大厦物业、经营深南 天虹店。 招商资管以鼎诚大厦裙楼作为项目的标的物业,发行“招商创融-天虹商场(一 期)资产支持专项计划”,并以该物业租赁收入作为资产支持证券利息支付来源, 以物业未来退出所得作为本金偿付以及超额收益来源,这是国内市场上首单以 国有不动产资产为基础的交易所 REITs 项目。产品总体规模 14.5 亿元,期限 4+1 年。其中优先级 9.425 亿元占比 65%,发行利率 5.24%,次级 5.075 亿元 占比 35%,预期利率 4.35%。公司认购专项计划中次级资产支持证券 30%份 额。 通过此次交易,公司完成国资首单 REITs,不仅赚取巨额物业升值收益、回收 大量现金,大大提升盈利水平和净资产规模,还打通了商业地产+金融退出模 式,为未来可能的 REITs 项目积累丰富经验。 图表 42:底层资产鼎诚大厦情况 目标物业 深南鼎诚大厦 101、105 室 福田区华强北中航苑内,该区域内水、电、通讯等基础设施 齐全,其毗邻华强北黄金商圈,上海宾馆商务区。 2006 年 10 月 地址 建成日期 建筑面积 (万平) 估值(亿元) 出租率 经营情况 1.91 14.4 99.75% 2014 年全年,深南鼎诚百货实现主营业务收入(即各商户营 业额加总)约 8.06 亿元,其中百货收入约 4.55 亿元、超市 收入约 2.52 亿元、其余系餐饮等收入;当期取得提成收入合 计约 1.88 亿元。 来源:资产支持计划资料,国金证券研究所 图表 43:天虹资产支持专项计划交易结构 招商证券 招商资管 (项目设计、监管沟通、销售) (专项计划管理人) 深交所挂牌上市 65% 优先级 9.425亿元 35% 次级 5.075亿元 专项资产管理计划 标的:深圳鼎诚大厦裙楼 (14.5亿元) 利息支付来源:物业租赁收入 本金偿付以及超额收益来源:物业未来输入所得 购得项目公司 天虹商场在北京产权交易所挂 牌转让项目公司 深圳深诚物业管理有限公司 来源:国金证券研究所 3.3 具备轻资产运作潜力,类 Reits 模式助力全国扩张 类基金运作不仅能加速扩张步伐,还可以快速收回现金流和开发利润,提高投 资回报率。目前,公司进入新一轮扩张周期,积极探索轻重结合的发展模式, 我们认为公司具备类 Reits 的轻资产模式运作潜力,利用资本助力全国扩张: - 19 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 1)商业运营能力和新零售模式转型探索业内领先。近年来,聚焦优势区域的购 物中心业态,并着力于提升商场运营能力,从商品升级和体验升级两个方面加 速百货转型。从成效来看,公司业绩远远好于国内同业,新开体验式门店均表 现较好。 2)布局全国,具备跨区域复制及管理输出的能力。公司少有的几家全国性百货 连锁企业之一,门店布点全国,具备较强的品牌影响力。且在行业低迷期,公 司仍能保持每年 6 家以上的扩张速度,具备跨区域复制及管理输出能力。 3)商业地产+金融退出模式打通。目前,国内发现类 REITs 产品的门槛较高, 具备较强的专业性。公司作为行业少有的几家成功发行产品的企业,具备丰富 的运作经验,也为公司未来实施类基金运作模式、轻资产扩张打下了坚实基础。 图表 44:类基金运作模式释放优质管理价值、加速全国扩张步伐 来源:大悦城地产,国金证券研究所 四、中航工业动作频繁,国企改革预期强烈 国企改革的步伐再次加速,混改或成新年亮点。截至 16 年 12 月,自 15 年 《关于深化国有企业改革的指导意见》实施以来,去年先后出台了 7 个专项配 套文件,其余 4 个文件均在履行相关程序,国企改革顶层设计“1+N”文件体 系基本形成。国务院国企改革领导小组直接组织开展“十项改革试点”,国资委 承担的 8 项试点工作已全面铺开。此外,国资委副主任在国资委国企改革情况 通报会上透露,17 年将是国企改革见效年,国资委正在积极研究和制定明年的 国有企业改革的实施方案。 17 年以来,混合所有制改革步伐加快,中国铁路总公司、中国兵器工业集团两 家重点领域央企相继公布混改方案,南航集团也年度工作会上提出 2017 年重 点研究引入先进互联网企业、与全球行业领先者交叉持股或联合设立子公司等 方式,推动混合所有制改革。我们认为,国企改革经过数年的酝酿和小范围试 点,已具备大面积铺开的潜力;今年国企改革有望进入实施期,混改将成为新 的突破口。 - 20 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 45:今年以来国企改革政策利好不断 来源:国金证券研究所 中航工业动作频繁,非核心资产改革预期强烈。随着央企改革的加速推进,作 为军工央企的中航工业也加紧调整旗下资产,16 年 7 月国资委宣布中国航发脱 离中航工业体系,9 月中航工业向保利地产整体剥离地产业务。此外,中航工 业对外发布《关于加快通用航空产业发展的决定》 ,加快通用航空产业发展步伐。 且中航国际在“十三五规划”中将零售业务定义为转型业务,公司作为集团旗 下商业上市平台,公司主业与集团军工业务关联性低,且处于完全市场化领域, 存在较强的改革预期,未来有望从混改、引入战投甚至国资退出等多个路径进 行改革。 图表 46:中航工业近期动态梳理 改革事件 保利、中航重组地 产业务 中国航发脱离中航 工业 《关于加快通用航 空产业发展的决 定》 内容 7 月 6 日晚间,保利地产和中航地产各自发布停牌公 告,称中国保利集团与中国航空工业集团正在筹划关于 所属地产相关业务资产的重组整合方案。9 月 12 日, 保利集团和中航工业签署《中航工业集团公司与中国保 利集团公司之房地产业务整合框架协议书》,中航工业 将地产业务整体剥离,涉及中航国际控股、中国航空工 业国际以及中航地产,包括中航国际瑞赛、中航万科、 中航里程等房地产公司。 7 月 13 日,国资委发布关于组建中国航发的公告,旗 下拥有中航动力、成发科技、中航动控三家上市公司的 中国航发从中航工业中剥离出来。 7 月份中航工业党组正式下发了《关于加快通用航空产 业发展的决定》,明确了中航工业将以各种形式参与到 地方合作中,通用飞机部装以下环节不再做内部增量投 资,标志着中航工业全力加快通用航空产业发展的决 心。 来源:互联网,国金证券研究所 五、盈利预测与投资建议 - 21 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 16 年下半年以来,高端消费有所复苏,大型零售企业销售额增速率先出现回暖 势头,我们认为零售市场在经历多年低迷后,有望实现持续性弱复苏。在市场 企稳回升阶段,以公司为代表的商业运营能力突出、经营效率持续优化的百货 龙头将有更大业绩弹性。公司地产项目进入结算期,将增厚 17-18 年业绩。我 们预计公司 2016-18 年净利润增速-53.13%、33.46%、16.70%(剔除 15 年资 产证券化影响后 2016 年可比净利润增速 38.69%) ,16-18 年 EPS 分别为 0.71、 0.95、1.10 元,对应 PE 分别为 19.8X、14.9X、12.7X。若不考虑地产结算增 厚业绩,预测公司 2016-18 年净利润增速-53.13%、12.28%、15.92%,16-18 年 EPS 分别为 0.71、0.80、0.92 元,对应 PE 分别为 19.8X、17.7X、15.2X。 图表 47:公司业务分部预测 业态 百货 超市 X 项目 销售收入 销售成本 毛利率 销售收入 销售成本 毛利率 销售收入 销售成本 毛利率 2013A 10271.4 8022.9 21.89% 4789.6 3735.3 22.01% 596.8 400.6 32.87% 2014A 10836.7 8429.1 22.22% 5148.6 3978.8 22.72% 664.3 392.8 40.87% 2015A 10861.8 8456.0 22.15% 5359.0 4113.0 23.25% 820.4 456.6 44.35% 预计总投资 (百万元) 分摊土地款 (百万元) 2016E 10831.4 8307.7 23.30% 5615.0 4297.9 23.46% 861.4 430.7 50.00% 2017E 12384.3 9486.3 23.40% 5945.0 4534.7 23.72% 887.3 443.6 50.00% 2018E 13947.7 10670.0 23.50% 6304.7 4792.3 23.99% 913.9 456.9 50.00% 来源:国金证券研究所 图表 48:公司地产项目情况 预计竣工时 间 地产项目 开工时间 南昌九洲天 虹项目 2013 年 6 月 2016 年 885.16 190.89 苏州相城天 虹项目 2014 年 4 月 2017 年 7 月 723.17 122.25 可售项目 沿街商业 写字楼 住宅 写字楼 公寓 建筑面积 (万平米) 0.79 4.44 4.70 4.01 8.73 预计结算 时间 2017 年 2017 年 2017 年 2018 年 2018 年 来源:公司公告,国金证券研究所 注:分摊土地款按可售面积占总建筑面积比重推算 公司转型已成效凸显,商业运营能力和新零售转型探索业内领先,盈利能力远 超同业。受益于 15 年关店止损,及 16 年下半年行业弱复苏,公司 16 年出现 业绩拐点,并加快了新店布局,16 年新开 6 家新店,17 年计划开店 6-8 家。 公司门店集中深圳及消费需求较为旺盛的一、二线城市,中高端消费需求的缓 慢恢复和充足的项目储备将支撑长期业绩稳健成长。公司积极探索轻重结合的 发展模式,具备类基金运作潜力,为后续扩张提供支持。作为中航工业旗下商 业上市平台,国企改革预期强烈。首次覆盖给予“买入”评级,目标价 20 元 (对应剔除地产后 17 年 25X PE)! 六、风险提示 1、宏观经济进一步下行,消费增速大幅下滑; 2、新店培育期拉长; 3、REITs 类基金运作进程不及预期。 - 22 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 主营业务收入 增长率 主营业务成本 %销售收入 毛利 %销售收入 营业税金及附加 %销售收入 营业费用 %销售收入 管理费用 %销售收入 资产负债表(人民币百万元) 2013 16,032 -12,201 76.1% 2014 16,998 6.0% -13,057 76.8% 2015 17,396 2.3% -13,296 76.4% 2016E 17,668 1.6% -13,296 75.3% 2017E 20,781 17.6% -15,598 75.1% 2018E 22,982 10.6% -17,228 75.0% 3,831 23.9% -162 1.0% -2,600 16.2% -284 1.8% 3,941 23.2% -144 0.8% -2,786 16.4% -329 1.9% 4,100 23.6% -151 0.9% -3,009 17.3% -356 2.0% 4,372 24.7% -88 0.5% -3,297 18.7% -336 1.9% 5,183 24.9% -104 0.5% -3,810 18.3% -376 1.8% 5,755 25.0% -115 0.5% -4,198 18.3% -396 1.7% 息税前利润(EBIT) %销售收入 财务费用 %销售收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 %税前利润 2017E 6,978 399 1,282 2,594 2018E 8,515 441 1,416 2,603 流动资产 %总资产 长期投资 固定资产 %总资产 无形资产 非流动资产 %总资产 6,650 63.4% 0 1,939 18.5% 1,428 3,844 36.6% 7,124 62.0% 0 2,489 21.6% 1,521 4,375 38.0% 8,720 62.8% 202 3,119 22.5% 1,337 5,165 37.2% 9,246 64.1% 202 3,160 21.9% 1,357 5,169 35.9% 11,252 69.4% 202 3,025 18.7% 1,274 4,952 30.6% 12,975 73.3% 202 2,863 16.2% 1,207 4,722 26.7% 10,494 11,499 13,884 14,415 16,204 17,698 4 6,227 -57 6,174 0 1 6,175 27 6,483 361 6,871 0 60 6,931 0 7,550 597 8,147 163 61 8,371 0 7,592 619 8,212 163 60 8,435 0 8,877 728 9,605 163 60 9,828 0 9,811 804 10,615 164 60 10,839 4,319 0 10,494 4,569 -1 11,499 5,511 2 13,884 5,978 2 14,415 6,374 2 16,204 6,856 2 17,698 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0.769 5.397 0.360 4.374 0.667 5.664 0.649 4.374 1.510 6.888 1.213 6.171 0.708 7.470 0.355 0.400 0.945 7.965 2.527 0.450 1.103 8.568 2.337 0.500 14.25% 11.78% 21.93% 9.48% 11.86% 12.87% 5.86% 12.74% 4.68% 10.31% 8.70% 7.41% 3.93% 7.92% 4.67% 10.23% 4.99% 11.15% 11.51% 3.19% 4.73% 10.86% 6.02% -13.18% -12.52% 9.58% 2.34% -14.52% 124.44% 20.74% 1.56% 11.33% -53.13% 3.82% 17.62% 37.51% 33.46% 12.41% 10.59% 17.01% 16.70% 9.22% 0.8 20.1 59.7 30.5 0.8 32.3 63.4 37.0 0.9 33.4 75.3 31.3 1.0 30.0 82.0 44.6 1.0 30.0 82.0 41.9 1.0 30.0 82.0 41.0 ####### -23.7 58.84% -73.08% -18.5 60.27% -90.59% 135.5 60.29% -84.81% -16.0 58.51% ####### -18.0 60.65% ####### -15.8 61.25% 683 583 650 893 1,045 资产总计 3.4% -4 0.0% -7 0 1,188 71.1% 3.7% 41 -0.2% 0 0 40 5.3% 4.3% 50 -0.2% 0 0 40 4.0% 4.5% 66 -0.3% 0 0 40 3.4% 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 852 5.3% 24 757 4.5% 15 1,759 10.1% -88 730 4.1% 25 983 4.7% 25 1,151 5.0% 25 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计 877 5.5% 773 4.5% 1,671 9.6% 755 4.3% 1,008 4.9% 1,176 5.1% 比率分析 -262 29.9% 614 -1 615 3.8% -235 30.5% 537 -1 538 3.2% -464 27.8% 1,207 -1 1,208 6.9% -189 25.0% 566 0 566 3.2% -252 25.0% 756 0 756 3.6% -294 25.0% 882 0 882 3.8% 税前利润 利润率 净利率 2016E 5,235 339 1,093 2,580 4.0% 37 -0.2% 0 0 38 4.9% 营业外收支 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润 2015 5,158 350 1,035 2,177 786 营业利润率 所得税率 2014 3,365 283 1,395 2,080 4.9% 33 -0.2% 0 0 33 3.8% 营业利润 所得税 2013 4,749 257 917 727 货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 每股指标 每股收益 每股净资产 每股经营现金净流 每股股利 回报率 净资产收益率 现金流量表(人民币百万元) 净利润 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 2013 614 133 -49 -411 288 -767 0 -617 -1,384 0 2 -251 -249 2014 537 120 -66 -67 524 -803 -14 -762 -1,579 31 -4 -279 -252 2015 1,207 157 -1,142 749 971 809 -36 -108 665 5 136 -296 -155 2016E 566 147 -44 -385 284 -135 0 40 -95 0 -1 -111 -112 2017E 756 189 -54 1,131 2,022 53 0 40 93 0 0 -371 -371 2018E 882 217 -54 824 1,870 38 0 40 78 0 1 -411 -410 现金净流量 -1,346 -1,307 1,480 76 1,744 1,537 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 主营业务收入增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT 利息保障倍数 资产负债率 来源:公司年报、国金证券研究所 - 23 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析 日期 买入 增持 中性 减持 评分 一周内 0 0 0 0 0.00 一月内 0 0 0 0 0.00 二月内 0 0 0 0 0.00 三月内 0 0 0 0 0.00 六月内 0 0 0 0 0.00 来源:朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为 “增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =买入; 1.01~2.0=增持 ; 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 投资评级的说明: 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上; 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上。 - 24 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭 受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 电话:010-66216979 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD - 25 敬请参阅最后一页特别声明
深化转型的百货龙头,进入新一轮扩张周期
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