国信证券-市场篇:一切才刚刚开始

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行业: 造纸印刷
作者: 陈青青
发布机构: 国信证券
发布日期: 2017-03-02
Page 1 公司研究 证券研究报告—深度报告 [Table_StockInfo] 神雾节能(000820) 公用事业 环保Ⅱ 昨收盘: 买入 36.49 元 (维持评级) 2017 年 03 月 02 日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 系列深度报告之三 市场篇:一切才刚刚开始  公司所在各细分共万亿级市场空间加速开启 股票数据 总股本/流通(百万股) 637/221 总市值/流通(百万元) 23,253/8,060 上证综指/深圳成指 3,230/10,367 12 个月最高/最低(元) 37.66/10.46 相关研究报告: 《神雾节能-000820-重大事件快评:高管高位 增持显示信心,看好公司业绩高成长》 —— 2017-02-28 《神雾节能-000820-系列报告之:金川项目详 解》 ——2017-01-04 《神雾节能-000820-重大事件快评:金川一期 顺利投产,关注后续新订单落定》 —— 2016-12-19 《金城股份-000820-2016 年三季报点评:三季 报业绩符合预期,江苏院工程进展顺利,盈利 能力强》 ——2016-10-31 《金城股份-000820-2016 年前三季度业绩预告 点评:三季报业绩符合预期,江苏院注入大幅 提高公司盈利能力》 ——2016-10-16 证券分析师:陈青青 电话: 0755-22940855 E-MAIL: chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513050004 ①大宗固废处理市场空间 1300 亿:我国年产钢铁粉尘 0.8 亿吨、有色固废约 1 亿吨,绝大部分未经过有效处理;②矿产资源综合利用市场空间 1500 亿:低品 位难分选矿冶炼意义重大,目前尚无有效利用方式;③节能环保流程再造市场空 间 1500 亿:产能升级的方向,15%产能替代对应千亿以上市场空间;④传统业 务市场空间 1000 亿。我们认为虽然行业处于产能过剩阶段,但在政策导向下, 优质升级产能对于经济性突出的资源利用项目及替代技术仍有高需求。  技术全球领先壁垒高,经济性强已得到验证,进入加速产业化阶段 蓄热式转底炉:能将劣质能源优质化运用,实现高效精准控制反应温度,从而 达到精准选择性还原金属,同时大幅降低成本,目前大宗商品价格下,项目投 资回收期一般小于五年:①运用于钢铁粉尘处理,拥有行业规模最大、提取产 物品味最高的转底炉示范项目(沙钢项目) ,成功投运超五年,业主反馈良好; ②运用于有色冶炼废渣处理,第一个全球性铜渣产业化示范项目(金川一期) 近期已顺利投产;③运用于低品位/难分选矿冶炼,拥有全球成本最低的红土镍 矿冶炼技术,比传统技术成本降低 20%,目前红土镍矿产业化项目尚未建成投 产,但在手同类订单已超 82 亿元,体现业主方对于公司技术的充分信心。 蓄热式氢气竖炉:使用直接还原清洁冶炼工艺短流程炼铁,用焦炉煤气制备还 原气,解决了我国天然气资源短缺成本高的问题,全球第一个产业化项目(中 晋太行项目)正在顺利推进中,对于我国钢铁行业转型升级意义重大。  上市成功将借助资本力量加速拓张 公司目前主要采用轻资产模式,在手重大项目中,除金川一期采用国开基金+集 团+业主方投资外,其余都为业主方直接投资。我们判断公司未来将借助资本力 量加速拓张,由于公司客户都处于产能过剩盈利差的行业,即使资源利用项目经 济性好,但因投资规模较大,业主方可能仍缺乏投资动力,因此未来公司或将借 助二级市场融资或投资运营方式拓展市场,对公司订单释放将有极大刺激作用。  盈利预测及评级 公司在手订单超 110 亿,预计未来订单将进入加速释放通道,业绩有望超过对赌; 我们预测 17/18 年公司净利润将达 6.8/9.8 亿元,对应 PE 为 25/18X,维持买入。 盈利预测和财务指标 营业收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (+/-%) 摊薄每股收益(元) EBITMargin 2014 2015 2016E 2017E 305 243 782 1,501 2018E 2,057 25.9% -20.3% 19.4% 92.0% 37.0% 2 11 304 683 980 -86.0% 412.3% 77.6% 124.2% 43.6% 0.00 0.02 0.48 1.07 1.54 -0.2% 4.6% 45.8% 53.0% 55.4% 1.0% 4.4% 46.9% 57.1% 49.5% 市盈率(PE) ####### 2029.9 56.3 25.1 17.5 EV/EBITDA 722.8 527.4 48.1 21.7 15.1 市净率(PB) 101.3 88.3 26.40 14.34 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算 8.66 净资产收益率(ROE) 全球视野 本土智慧 Page 2 与市场预期的差异之处 预期差 1:市场认为神雾节能主要为冶炼废渣回收处理企业,我们认为公司不 仅在废渣利用领域,而是在几乎所有冶金领域都能应用 在公司目前核心业务所在三大领域,大宗工业固废的资源综合利用(钢铁粉尘、 有色尾矿渣)、矿产资源综合利用技术服务(红土镍矿、铬铁矿等)、节能环保 流程再造技术服务(氢气竖炉还原冶炼铁或钒钛矿)中,目前技术已得到产业 化验证的为大宗工业固废的资源综合利用领域,即钢铁粉尘(沙钢项目)和有 色铜渣综合利用(金川一期),尚在产业化验证过程当中的是矿产资源综合利用 及氢气竖炉项目,即使如此,公司目前也已经获得了超过 80 亿的红土镍矿项目 订单,运用公司独家的蓄热式转底炉直接还原—蓄热式燃气熔分炉双联工艺, 公司将红土镍矿冶炼的成本降至全球最低,竞争优势极为突出。 我国是不锈钢产品主产国,镍铁是不锈钢的主要原料,而镍铁主要来源于红土 镍矿,作为世界上镍消费量最大的国家,我国每年都需从印尼、澳大利亚和菲 律宾等大量进口红土镍矿来发展不锈钢工业,传统火法冶炼仅能处理镍品位在 1.8%以上的高品位矿,而公司独家的核心技术不仅可处理大量难处理低品位 (低于 1.8%)红土镍矿,更可比国际先进的冶炼技术成本再降低 20%,我们 测算节能环保型红土镍矿清洁冶炼市场空间近 2000 亿。 从公司已有的红土镍矿项目订单来看,项目体量大,约 20 亿人民币左右,预计 完工周期一般小于三年,新订单将给公司带来极大的业绩弹性。 预期差 2:市场认为神雾节能拿单会受制于下游业主方不景气的现状,我们认 为公司项目经济效益显著,随着示范项目投产和借助资本的力量,项目快速复 制是大概率事件 市场现状:江苏院下游客户主要是钢铁冶金有色等产能严重过剩的行业,盈利 水平低,即使资源利用项目盈利能力强经济性好,但由于投资规模较大,下游 业主方可能仍然缺乏投资动力。我们认为江苏院仍可加速拓展项目,原因有三:  大宗商品价格回暖。有色企业盈利水平触底回升,或对相关资源利用节能 改造项目投资产生更大兴趣;且江苏院工业固废资源利用项目的经济性会 随着金属价格回升而增强。  示范项目示范效应突出。龙头企业的优质产能对于经济性强的资源利用项 目仍然有很高的热情,目前钢铁/有色龙头企业都在积极与神雾集团寻求投 资合作:①江苏院在手重大项目中,除金川一期采用国开基金+集团+业主 方投资外,其余的如山西美锦不锈钢项目、江苏尼克尔项目、中晋太行项 目等都是由业主及业主相关方直接投资。业主方直接投资,体现了对于江 苏院技术和实力的充分信心。②目前示范项目示范效应突出,神雾江苏院 品牌效应凸显,有力的带动着大型的钢铁、有色龙头企业积极参与合作, 今年以来已有多个以有色资源开采为主的省市政府领导前去参观访问神雾 集团,寻求进一步合作的机会,这将有力的促进新项目的拓展。  商业模式拓展。公司目前主要采用 EPC 的商业模式,上市后公司有望借助 资本的力量,开拓 EMC/BOT 等多种商业模式,有利于快速抢占市场,订 单或能实现超预期的增长。 股价变化的催化因素:我们认为订单落定、新项目投产、与新客户的合作、新 的商业模式的拓展,都将成为股价进一步上涨的核心催化因素。 核心逻辑的主要风险:订单拓展或项目进度低于预期;大宗商品价格剧烈波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 神雾集团江苏院借壳金城股份上市化身神雾节能.................................................................5 神雾节能三大战略业务板块、3.2 万亿亿市场空间加速开启.............................................. 5 战略业务板块一:大宗固废之钢铁粉尘,年产 8000 万吨,转底炉成发展趋势.....6 战略业务板块一:大宗固废之有色固废,年产约 1 亿吨,利用率低于 10%...........7 战略业务板块二:矿产资源综合利用,千亿以上市场空间待启动............................8 战略业务板块三:钢铁冶炼节能环保流程再造,15%的产能替代对应千亿市场..10 政策利好,钢铁、有色企业的转型升级推动资源再利用技术的应用......................10 技术全球领先,经济性强,部分示范项目验证情况良好,进入加速产业化阶段.......... 12 1.公司核心技术是直接还原炼铁技术与独有蓄热式燃烧技术的完美结合.............. 13 2.神雾蓄热式转底炉技术更节能,适合我国国情,处理低品味矿渣优势明显...... 17 3.蓄热式转底炉处理应用之一:处理钢铁含锌粉尘,运行稳定、产物品味高...... 18 4.蓄热式转底炉处理应用之二:处理有色矿渣,经济效益好.................................. 20 5.蓄热式转底炉处理应用之三:冶炼低品位/难分选矿,成本低、效率高............. 22 6.氢气竖炉技术是清洁炼铁的替代技术,且可有效解决钒钛矿冶炼难题.............. 23 7.研发团队实力雄厚,长期积累铸就技术高壁垒...................................................... 25 上市成功将借助资本力量加速拓张.......................................................................................25 公司目前主要采用轻资产 EPC 商业模式................................................................... 25 未来借助资本力量,或进入加速拓张通道..................................................................26 成长能力分析:示范效应带动项目加速拓展,在手订单丰富.......................................... 27 盈利预测与投资评级...............................................................................................................28 附表:财务预测与估值...........................................................................................................29 国信证券投资评级...................................................................................................................30 分析师承诺...............................................................................................................................30 风险提示...................................................................................................................................30 证券投资咨询业务的说明.......................................................................................................30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1:13-15 年江苏院各主营业务分类.................................................................................. 5 图 2:12-15 年江苏院主营业务毛利率情况.......................................................................... 5 图 3:2004-2015 年我国粗钢及钢铁粉尘产量(万吨)......................................................6 图 4:我国主要有色冶炼废渣..................................................................................................7 图 5:我国精炼铜年产量(万吨)..........................................................................................7 图 6:铜精矿品味(%).......................................................................................................... 7 图 7:2012-2014 我国精炼镍产量(万吨)..........................................................................7 图 8:2011-2015 年氧化铝及赤泥产生量(万吨)..............................................................8 图 9:2012-2015 年铅锌及铅锌渣产生量..............................................................................8 图 10:我国铁矿石资源构成....................................................................................................8 图 11:我国煤炭资源构成........................................................................................................8 图 12:世界镍资源储量(万吨)........................................................................................... 9 图 13:2005-2014 年我国原生镍产量(万吨)................................................................... 9 图 14:2011-2015 年我国钢铁行业利润总额......................................................................11 图 15:转底炉清洁冶炼工艺................................................................................................. 13 图 16:氢气竖炉清洁冶炼工艺............................................................................................. 13 图 17:江苏院核心技术汇总................................................................................................. 14 图 18:江苏院核心技术原理——直接还原技术................................................................. 15 图 19:神雾集团全球领先的蓄热式燃烧技术..................................................................... 16 图 20:江苏院核心技术起源于直接还原炼铁..................................................................... 16 图 21:转底炉原理................................................................................................................. 17 图 22:转底炉炉体结构示意图............................................................................................. 17 图 23:神雾转底炉燃烧介质流向布置................................................................................. 18 图 24:神雾转底炉温度场模拟............................................................................................. 18 图 25:江苏院核心技术——蓄热式转底炉流程................................................................. 18 图 26:含锌粉尘主要处理方法............................................................................................. 19 图 27:含锌粉尘转底炉处理工艺过程示意图..................................................................... 19 图 28:世界 FeNi 工厂成本排名(美元/吨)..................................................................... 23 图 29:传统高炉炼铁工艺流程............................................................................................. 24 图 30:氢气竖炉直接还原清洁冶炼技术流程..................................................................... 24 图 31:江苏院核心技术——蓄热式氢气竖炉直接还原冶炼技术..................................... 24 表 1:神雾节能四大业务........................................................................................................... 5 表 2:神雾节能市场空间估算(亿元).................................................................................... 6 表 3:相关政策........................................................................................................................ 12 表 4:神雾蓄热式转底炉主要应用方向.................................................................................. 13 表 5:沙钢项目测算................................................................................................................20 表 6:16 年以来神雾集团接待的访问事件汇总..................................................................... 26 表 7:金川神雾股权结构......................................................................................................... 27 表 8:江苏院 EPC 及投资运营净利润市场空间测算......................................................... 27 表 9:江苏院在手重大合同超 110 亿元人民币................................................................... 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 神雾集团江苏院借壳金城股份上市化身神雾节能 借壳上市情况简介:2016 年金城股份以 9.29 元/股价格,向神雾集团发行 3.5 亿股,作价 34.6 亿收购江苏冶金设计院 100%股权,神雾集团承诺江苏院 16/17/18 年扣非归母净利润为 3/4/5 亿。2016 年 10 月 10 日,江苏院正式完成 资产交割,后改名神雾节能,标志着神雾集团冶金业务平台正式上市。江苏院 以直接还原冶炼技术为基础,拥有三大核心技术——蓄热式转底炉、氢气竖炉 和蓄热式燃气熔分炉等,致力于对钢铁、有色、矿产资源等冶金行业进行工艺 的颠覆性改造和资源的综合利用,是全国冶金行业节能领域的龙头。 图 1:13-15 年江苏院各主营业务分类 图 2:12-15 年江苏院主营业务毛利率情况 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 神雾节能三大战略业务板块、3.2 万亿亿市场空间加速开 启 神雾节能业务主要分成四大类:大宗工业固废的资源综合利用、矿产资源综合 利用技术服务、节能环保流程再造技术服务以及传统业务。我们根据业务涉及 内容不同,进一步进行细分,通过对细分业务投资成本和产能的统计来估计市 场空间。依据对每个细分行业保守估算,公司所在行业的总市场空间近 3.2 万 亿,详见表 2 及上一篇深度报告。 表 1:神雾节能四大业务 公司业务类型 处理对象 使用主要技术 大宗工业固废的资源综合利用 钢铁粉尘、有色尾矿渣 蓄热式转底炉 矿产资源综合利用技术服务 红土镍矿、铬铁矿等 蓄热式转底炉 节能环保流程再造技术服务 高炉炼铁、钒钛矿等 氢气竖炉 传统业务 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 咨询设计服务等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 2:神雾节能市场空间估算(亿元) 全国空间 单吨投资额(元) 市场空间(亿) 大宗工业固废资源综合处理(历史堆存量按十年处理) 每年新增粉尘约 8000 万吨 833 铜渣处理 每年铜冶炼渣 1,800 万吨,累计堆存量约 1.2 亿吨 1350 412 铝渣处理 每年我国新增赤泥 7,000 万吨以上,累计堆存量约 3.5 亿吨 2733 2870 铅锌处理 每年铅锌冶炼弃渣约 800 万吨 933 75 镍渣处理 每年新增镍渣 400 万吨以上,累计堆存量约 5000 万吨 1063 96 节能环保型红土镍矿清洁冶炼 需年处理红土镍矿量 1.1 亿吨 1750 1970 节能环保型钒钛矿清洁冶炼 年处理钒钛矿量约为 4,000 万吨 1570 628 节能环保型铬铁铁矿清洁冶炼 年处理铬铁矿矿量 1050 万吨 1500 157 年需生产直接还原铁约 7.1 亿吨 3521 25000 新增高炉年设计产能 3,000 万吨 —— 1000 钢铁固废资源综合处理 有色固废资源综合处理 667 矿产资源综合利用 节能环保流程再造 流程再造 传统业务 提供传统行业工程设计、咨询、总承包等服务 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 下面来分析一下江苏院所在几个重要细分行业的行业现状,总体说来,1)我国 大宗工业固废年产量及堆存量大,潜在环境危害高,大部分未经有效处理,资 源化利用是发展趋势;2)低品位或难分选矿体量大,开采意义重大,但缺乏低 成本冶炼方式;3)长流程高炉炼铁污染严重、能耗高,氢气竖炉是产能升级方 向。 战略业务板块一:大宗固废之钢铁粉尘,年产 8000 万吨,转底炉成发 展趋势  2015 年我国的钢产量已达 8 亿吨,约占世界总产量近 50%,钢铁企业固废 粉尘总量一般为钢产量的 8-12%,以此计算,全国钢铁行业每年产生的固 废粉尘约有 8023 万吨,对应处理市场空间 667 亿元。其中含锌较高的粉尘 占粉尘总量的约 20%,即每年产生的含锌粉尘达 1500 万吨以上。  目前钢铁固废粉尘大部分采取返回烧结、丢弃或填埋方式处理,转底炉处 理为最高效利用的方式,其工业化应用也趋于成熟(见后文)。若采用返回 烧结的方式,冶炼粉尘中锌等有害元素含量较高则循环使用后有害元素大 量富集将严重影响到高炉的正常生产;若采用堆放或填埋方式,则因为冶 金固废粉尘中通常含有有毒有害物质,长期堆存后可能向土壤转移甚至发 生重金属污染。 图 3:2004-2015 年我国粗钢及钢铁粉尘产量(万吨) 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 战略业务板块一:大宗固废之有色固废,年产约 1 亿吨,利用率低于 10% ①铜渣:我国 2015 年产生铜渣 1800 万吨,且铜渣的历史堆存量达到 1.2 亿吨。 从 2006 年至 2015 年,我国精炼铜产量持续增长。在铜的冶炼过程中,一般每 吨铜产生约 2 吨冶炼渣,2015 年产生的铜冶炼弃渣约 1800 万吨。同时铜精矿 品位也有降低趋势,2015 年精矿品位 22.09%,比 2006 年下降了 0.97 个百分 点,铜冶炼过程中废弃渣量会随精矿品位降低而增大。铜渣的历史堆存量达到 1.2 亿吨。在铜渣中,铁含量达到了 40%左右,且含有一定量的铜、锌、铅等 有价元素,具备很高回收价值。 ②镍渣:我国镍渣的年产量 400 万吨左右,利用率仅为 10%。镍渣是指硫化镍 矿火法冶炼过程中排放的一种工业废渣,至 2012 年,仅金川公司的镍渣累计 堆存量已达到 3300 万吨,预计到 2016 年可累计 4000 万吨,而目前利用率仅 约为 10%;2012 年-2014 年,我国精炼镍产量呈逐年上升趋势,分别为 19.68 万吨、22.70 万吨和 24.67 万吨。按照每生产 1 吨镍产生 6~16 吨镍渣估算,我 国镍渣的年产量 400 万吨左右,且逐年增加;2015 年镍精矿品位比 2014 年下 降了 0.21 个百分点,原料品质的下降会造成镍渣量的增加。 ③赤泥:我国 2015 年新产生的赤泥超过 7000 万吨,累计堆存量已达到 3.5 亿 吨,综合利用率仅为 4%。在氧化铝生产过程中,每 1 吨氧化铝产生 1~1.8 吨 赤泥,堆存占用大量土地并对环境造成严重危害,而赤泥中铁、铝、钠元素合 计超过 70%,利用价值高。铝土矿品位(A/S)由 7.0 降低到 5.0,每生产 1 吨 氧化铝赤泥产出量增加 20%。2015 年赤泥综合利用率仅为 4%。 ④铅锌渣:2015 年全国铅锌渣产生量为 800 万吨,大部分处于堆存状态。1) 我国是铅锌生产第一大国,2015 年我国铅锌总产量为 1001.3 万吨,占中国十 种有色金属总产量的 19.7%,铅锌渣产生量约为 800 万吨。2)渣中含有铁、 铅、锌、锑、锡、银、铜、铟、锗多种有价元素,利用价值大,而现有的火法 工艺能耗高,并且大多数处于堆存状态,无法经济有效处理。 图 4:我国主要有色冶炼废渣 图 5:我国精炼铜年产量(万吨) 资料来源:2014 年中国资源综合利用年度报告,国信证券经济研究所整理 资料来源:2015 中国有色金属工业年鉴,国信证券经济研究所整理 图 6:铜精矿品味(%) 图 7:2012-2014 我国精炼镍产量(万吨) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 资料来源:中国有色金属工业协会,国信证券经济研究所整理 资料来源:中国有色金属工业协会,国信证券经济研究所整理 图 8:2011-2015 年氧化铝及赤泥产生量(万吨) 图 9:2012-2015 年铅锌及铅锌渣产生量 资料来源:中国有色金属工业协会,国信证券经济研究所整理 资料来源:2015 中国有色金属工业年鉴,国信证券经济研究所整理 战略业务板块二:矿产资源综合利用,千亿以上市场空间待启动 冶金工业经过 60 年发展,我国已成为世界钢铁、有色大国,但工艺思想几十年 来一直未有大变化,始终坚持精料方针,使用优质原料、矿石进行冶炼生产, 因此导致我国主要铁矿石原料半数以上需进口,国内储存的大量低品位、难采 选复合共伴生矿石资源难以直接利用。 ①低品位难分选铁矿石:  根据国土资源部,从 2003 年开始,中国成为第一大铁矿石进口国,开发 国内低品质难选矿以满足钢铁生产需求成为中国钢铁工业发展的必由之路。 我国目前已探明的铁矿石资源储量为 680 亿吨,其中 97%以上均是现有高 炉流程难以直接利用的低品位、难采选、复合共伴生矿。难选赤铁矿和高 磷鲕状赤铁矿为难选矿中的典型代表,储量巨大,目前均未获得大规模工 业利用。高炉炼铁对优质焦煤和优质铁矿石依赖性强,2015 年优质铁矿石 资源进口率高达 84%,且在国际铁矿石定价上没有话语权。  2011 年出台的《钢铁工业“十二五”发展规划》也鼓励开发“低品位、难 选冶、共伴生矿资源开发与尾矿综合利用技术”;2011 年出台的《“十二五” 资源综合利用指导意见》明确提出, “加大中低品位铁矿、弱磁性铁矿、低 品位锰矿、硼镁铁矿、锡铁矿等难选资源的综合利用技术研发力度”。 图 10:我国铁矿石资源构成 图 11:我国煤炭资源构成 资料来源:国土资源部,国信证券经济研究所整理 资料来源:国土资源部,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 ②红土镍矿: 镍主要来自于硫化镍矿和红土镍矿,其中红土镍矿占总量的 72.2%。之前因为 品位高杂质少易加工,硫化镍矿产出的镍占比较大,但随着开采量加剧,硫化 镍矿资源逐渐枯竭,红土镍矿将作为镍冶炼的主要原材料。 自 2005 年开始,我国已取代日本成为世界上镍消费量最大的国家。我国原生 镍产量(折镍金属量)从 2005 年 7.6 万吨增长至 2014 年 71 万吨,世界占比 从 6%上升至 36%。其中,电解镍产量从 2005 年 7.6 万吨增至 2014 年 27.8 万吨,镍铁(折镍金属量)产量 2005 年仅仅 0.3 万吨,2014 年已超过 40 万吨。 但我国也是红土镍矿资源比较缺乏的国家之一,目前全国红土镍矿保有量仅占 全部镍矿资源的 9.6%,储量少且品位比较低,开采成本较高,而我国又是不锈 钢产品主产国,镍铁是不锈钢的主要原料,而镍铁主要来源于红土镍矿,我国 每年都需从印尼、澳大利亚和菲律宾等大量进口红土镍矿来发展不锈钢工业, 而印尼从 2014 年开始禁止镍矿原矿出口,目前国内镍生产企业已经开始从菲 律宾另寻渠道或在印尼建厂。 传统火法冶炼仅能处理镍品位在 1.8%以上的高品位矿,而对于镍品位低于 1.8%的低品位矿中,现有技术难以经济、高效地实现有价金属的富集与提取利 用,很大程度限制了镍矿资源的开发和镍产量的提高,而镍品位 1.2%~1.8% 的红土镍矿储量至少是 1.8%以上的 2 倍。 发改办高技【2008】201 号《国家发改委办公厅关于组织实施 2008 年度重大 产业技术开发专项的通知》将高效利用低品位红土镍矿关键技术列为国家重大 产业技术开发专项内容之一。国家《有色金属工业长期发展规划(2006-2020 年)》中也指出:“由于硫化镍矿资源紧缺,开发红土镍矿具有重要意义”。 图 12:世界镍资源储量(万吨) 图 13:2005-2014 年我国原生镍产量(万吨) 资料来源:中国产业信息,国信证券经济研究所整理 资料来源:中国产业信息,国信证券经济研究所整理 ③钒钛矿:钒和钛是重要的战略资源,而钒钛铁矿、钒钛海砂冶炼是一项世界 难题。2012 年 8 月,国家发改委公布《钒钛资源综合利用和产业发展“十二五” 规划》,指出“加强钒钛资源综合开发利用,促进钒钛产业可持续发展,对我国 工业发展和国防建设具有重要意义。 ” ④铬铁矿:中国不锈钢产量增长迅速,从 2001 年的 90 万吨增长到 2013 年的 1900 万吨,铬 90%以上用于生产不锈钢,是不锈钢必需元素之一,在不锈钢 中的含量不低于 10.5%,目前铬主要来源于铬铁矿。钢铁工业“十二五”发展 规划中提到: “重点发展的关键特钢品种:高铁等重大装备用高品质轴承钢、车 轴钢、车轮、弹簧钢,超超临界火电机组用耐热钢,高档不锈钢”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 战略业务板块三:钢铁冶炼节能环保流程再造,15%的产能替代对应千 亿市场 我国炼铁工艺主要流程为高炉工艺,目前全国炼铁系统能耗约占钢铁行业总能 耗的 70%,污染物排放约占钢铁行业总排放的 90%。高炉炼铁流程具有成熟稳 定、生产能力大等特点,但同时存在流程长、能耗高、环境污染严重,必须使 用焦炭、优质铁矿石等弊端。随着资源、能源、环境等约束越来越大,特别是 大气雾霾常态化的出现,高炉冶炼流程亟待转型升级。 2014 年我国高炉生铁产量约为 7.1 亿吨,按 15%左右的产能替代计算,我国年 需生产直接还原铁约 1 亿吨,对应 3750 亿的市场空间;按 100%的产能替代计 算,对应 2.5 万亿的市场空间 政策利好,钢铁、有色企业的转型升级推动资源再利用技术的应用 ①钢铁行业工艺落后,供给侧改革将带动绿色可循环模式模式发展 我国粗钢产量由 2010 年的 6.3 亿吨增加到 2015 年的 8 亿吨,年均增长 5%, 并在 2014 年达到 8.2 亿吨的历史峰值。2015 年,我国钢铁行业从微利经营进 入整体亏损,行业亏损面达 50.5%,亏损额 645 亿元。 我国钢铁行业目前的主要问题包括:  产能过剩矛盾加剧。“十二五”期间,我国钢铁产能达到 11.3 亿吨左右, 重点大中型企业负债率超过 70%,粗钢产能利用率由 2010 年的 79%下降 到 2015 年的 70%左右,钢铁产能已由区域性、结构性过剩逐步演变为绝对 过剩。产业集中度不升反降,前十家钢铁企业产业集中度由 2010 年的 49% 降至 2015 年的 34%,没有达到“十二五”规划“60%”的目标。全行业 长期在低盈利状态运行,2015 年亏损严重。  自主创新水平不高。我国钢铁行业自主创新投入长期不足,企业研发投入 占主营业务收入比重仅有 1%左右,没有达到“十二五”规划“1.5%以上” 的目标,远低于发达国家 2.5%以上的水平,部分关键高端钢材品种还需依 赖进口。  资源环境约束增强。我国钢铁行业装备水平参差不齐,节能环保投入历史 欠账较多,不少企业还没有做到污染物全面稳定达标排放,节能环保设施 有待进一步升级改造,绿色可持续发展刻不容缓。  企业经营亟需规范。我国钢铁企业良莠不齐,违反环保、质量、安全、土 地法规的违法违规产能仍然存在,严重扰乱市场秩序。监管处罚及落后产 能退出机制不健全,低效产能和僵尸企业难以市场化退出,行业自律性差, 市场竞争无序,加剧了市场恶性竞争。 国家积极推动钢铁行业转型升级:  请务必阅读正文之后的免责条款部分 2015 年 3 月,工信部就《钢铁产业调整政策》向社会公开征求意见,提出 到 2017 年钢铁产能规模基本合理,产能利用率达到 80%以上,行业利润 率及资产回报率回升到合理水平;在节能减排、兼并重组等方面也提出了 一系列要求:到 2025 年,前 10 家钢铁企业粗钢产量占全国比重不低于 60%,形成 3 至 5 家全球范围内有较强竞争力的超大型钢铁企业集团;大 中型钢铁企业新产品销售收入占企业销售收入比重超过 20%,建成一批具 有先期介入、后续服务及推广应用功能的研发中心、实验室和产业联盟等 创新平台;钢铁企业污染物排放、能耗全面符合国家和地方规定的标准, 固体废弃物实现 100%利用;全行业电子商务交易总额占销售总额比重达 全球视野 本土智慧 Page 11 到 20%,建成一批钢铁智能制造示范工厂等。  2016 年钢铁行业要落实中央经济工作会议精神,着力推进供给侧结构性改 革,扎实完成《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 的各项部署和要求。在化解产能过剩的同时,也将注重产业结构优化和升 级,通过制定发布《钢铁工业“十三五”发展规划》,做好规范企业动态管 理、智能制造试点示范、钢结构建筑推广应用等重点工作,引领钢铁工业 提高综合竞争力。  2016 年 11 月, 《钢铁工业“十三五”规划》提出, “行业发展目标为到 2020 年,钢铁工业供给侧结构性改革取得重大进展,实现全行业根本性脱困。 产能过剩矛盾得到有效缓解,粗钢产能净减少 1 亿~1.5 亿吨;创新驱动能 力明显增强,建成国家级行业创新平台和一批国际领先的创新领军企业; 能源消耗和污染物排放全面稳定达标,总量双下降;培育形成一批钢铁智 能制造工厂和智能矿山;产品质量稳定性和可靠性水平大幅提高,实现一 批关键钢材品种有效供给”。行业节能环保相关规定包括依法依规去产能, 即严格执行环保、能耗、质量、安全、技术等法律法规和产业政策,对达 不到标准要求的,要依法依规关停退出;推进绿色制造,加快推广应用和 全面普及先进适用以及成熟可靠的节能环保工艺技术装备。全面完成烧结 脱硫、干熄焦、高炉余压回收等改造,淘汰高炉煤气湿法除尘、转炉一次 烟气传统湿法除尘等高耗水工艺装备等及推进资源综合利用产业规范化、 规模化发展,大力发展循环经济,按照绿色可循环理念,注重以废钢为原 料的短流程电炉炼钢的发展机遇等。 图 14:2011-2015 年我国钢铁行业利润总额 资料来源:中国钢铁工业协会,国信证券经济研究所整理 ②有色行业尾矿问题突出,亟待解决 根据中国产业信息,2015 年,规模以上有色金属企业工业增加值增长 9.5%; 十种有色金属产量 5155.8 万吨,增长 6.8%;其中,精炼铜消费量 985 万吨, 增长 4.8%,原铝消费量 2950 万吨,增长 9.3%;规模以上有色金属企业年末 总资产 3.9 万亿元,增长 4.3%,原铝综合交流电耗减少了 34 千瓦时/吨;完成 固定资产投资额 6718.8 亿元,下降 2.8%;有色金属进出口贸易总额 1307.1 亿美元,下降 26.2%;国内市场年均铜价下降 16.8%,铝价下降 10.2%。 2015 年我国有色行业企业主营业务总收入接近零增长,利润大幅度下降。2015 年,8640 家规模以上有色金属工业企业(不包括独立黄金企业)实现主营业务 收入 52473.1 亿元,同比增长 0.1%,增幅比上年回落了 8.9 个百分点;实现利 润总额 1509.7 亿元, 同比下降 13.2%,降幅比上年扩大 12.9 个百分点。28640 家规模以上有色金属工业企业中亏损企业为 1837 家,比上年增加 382 家,亏 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 损面为 21.3%;亏损企业亏损额 551.1 亿元,同比增亏 40.0%。根据卓创咨询, 2015 年金属全行业平均利润率为-2.82%。 2016 年 10 月, 《有色金属行业“十三五”发展规划》发布,提出“十二五”时期 我国有色行业存在着技术创新能力不足、结构性矛盾依然突出、资源保障基础 薄弱及环境保护压力加大的问题,提到“随着环保标准不断提高,有色金属企 业面临的环境保护压力不断加大。我国有色金属矿山尾矿和赤泥累积堆存量越 来越大,部分企业无组织排放问题突出,锑等部分小品种及小再生冶炼企业生 产工艺和管理水平低,难以实现稳定达标排放,重点流域和区域砷、镉等重金 属污染治理、矿山尾矿治理以及生态修复任务繁重。部分大型有色金属冶炼企 业随着城市发展已处于城市核心区,安全、环境压力隐患加大,与城市长远发 展矛盾十分突出”。 规划中提出“十三五”目标之一为绿色发展:重金属污染得到有效防控,企业实现 稳定、达标排放。规模以上单位工业增加值能耗、主要产品单位能耗进一步降 低。矿山尾砂、熔炼渣等固废综合利用水平不断提高,赤泥综合利用率达到 10% 以上;目标之二为加快传统产业升级改造,充分发挥技术改造对传统产业转型 升级的促进作用,瞄准国际同行业标杆,引导企业运用先进适用技术及智能化 技术,加快技术进步,推广应用新工艺、新技术、新装备,到 2020 年,国内 有色金属冶炼工艺技术达到世界先进水平,全行业实现绿色清洁生产,使有色 金属工业由传统产业向绿色产业转变。 我们认为,政策导向下,虽然行业处于产能过剩、盈利下降时期,优质产能及 升级产能对于节能环保资源利用项目及新型替代技术仍有高需求。 表 3:相关政策 行业 部门 文件 钢铁 国务院 钢铁 国务院 钢铁 钢铁 工信部 中国金属学会、 中国钢铁工业 协会 《“十三五“发展纲要》 《循环经济发展战略及近 期行动计划》 《钢铁工业“十二五”发展 规划》 有色 国务院 有色 有色 固废 工信部 有色金属工业 协会 国务院 固废 国务院 《2011-2020 钢铁工业科 学与技术发展指南》 《循环经济发展战略及近 期行动计划》 《关于有色金属工业节能 减排的指导意见》 《有色金属工业发展长期 规划(2006-2020)》 《“十三五”发展纲要》 《循环经济发展战略及近 期行动计划》 《工业绿色发展规划 (2016-2020 年)》 《“十三五”国家战略性新 固废 国务院 兴产业发展规划》 资料来源:国信证券经济研究所整理 固废 工信部 相关内容 有效控制钢铁、建材等行业碳排放,加大低碳技术和产品推广应用力度。以钢铁、有色、建材等行 业为重点,开展国际产能和装备制造合作,推动装备、技术走出去。 推进铁矿石资源综合开发利用,构建钢铁行业循环经济产业链。加强低品位矿产及难分选矿产综合 利用。推动高磷铁矿、高硫铁矿中磷、硫等伴生元素的提取利用。 推进企业技术创新,提高钢铁工业自主创新能力,鼓励开发非高炉炼铁技术,围绕品种质量、节能 降耗、清洁生产等重点,加快应用新技术、新工艺、新装备。 加强节能减排、绿色制造、资源化利用,应积极研发并逐步推进工程化的技术包括非高炉炼铁技术。 推进共伴生矿和尾矿综合开发利用,构建有色金属行业循环经济产业链。加强对低品位矿、共伴生 矿、难选冶矿、尾矿等的综合利用。大力推进铜、钴、镍尾矿多元素与铅、锌、银多元素伴生矿的 综合利用 s。 以提高资源利用效率和保护环境为核心,加快推进技术进步,大力发展循环经济,全面提升清洁生 产水平,扎实做好节能减排工作,推动资源节约型、环境友好型有色金属工业体系建设。 由于国内硫化镍矿资源紧缺,开发红土镍矿具有重要意义,针对不同类型红土镍矿,研究火法工艺 处理硅镁镍矿。 大力发展循环经济,推进城市矿山开发利用,做好工业固废等大宗废弃物资源化利用。 推动冶炼废渣资源化利用,推进从冶炼废渣中提取有价组分,从赤泥中提取回收铁、贵金属等,从 铜冶炼渣中提取稀贵金属,从铅锌冶炼废渣中提取镉、锗、铁等。 加快建立循环型工业体系,大力推进工业固体废物综合利用。以高值化、规模化、集约化利用为重 点,围绕尾矿、冶炼渣、冶金尘泥、赤泥等工业固体废物,推广一批先进适用技术装备,打造完整 的工业固体废物综合利用产业链。 大力推动大宗固体废弃物和尾矿综合利用。推动冶金渣、化工渣、赤泥、磷石膏等产业废弃物综合 利用,加强对工业固体废弃物中战略性稀贵金属的回收利用。研发尾矿深度加工和综合利用技术。 技术全球领先,经济性强,部分示范项目验证情况良 好,进入加速产业化阶段 市场对于江苏院的核心技术尚有疑问,我们在下文对公司的技术及行业竞争对 手的情况进行了详细梳理。主要结论是:1)江苏院技术全球领先,部分领域已 通过示范项目得到了验证,其他领域正处于加速产业化验证阶段;2)江苏院技 术壁垒高,在钢铁粉尘处理领域有少量竞争对手,但江苏院钢铁粉尘示范项目 运行时间最长最稳定,产品品味最高;在其他领域尚未出现有力的竞争对手。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 1.公司核心技术是直接还原炼铁技术与独有蓄热式燃烧技术的完美结合 江苏院核心技术为蓄热式转底炉与氢气竖炉,其中,蓄热式转底炉主要可应用 于处理:①钢铁粉尘;②有色冶炼尾矿渣;③红土镍矿、铬铁矿等难分选矿; ④低品位铁矿石直接还原炼铁;氢气竖炉可应用于高炉炼铁的节能环保流程再 造服务及钒钛矿等冶炼。 江苏院在转底炉、氢气竖炉和燃气熔分炉等关键装备上,嵌入了国际最先进的 三代燃烧技术—蓄热式燃烧技术,使得关键核心设备不仅能够实现冶金功能, 而且在节能降耗、减少排放方面比传统技术更具明显优势。公司技术简单理解 为基于蓄热式燃烧+直接还原耦合技术的精准选择性还原工艺。 表 4:神雾蓄热式转底炉主要应用方向 转底炉-埋弧炉熔融炼铁 原料为精矿粉,产品为铁水 转底炉处理钢铁厂粉尘 原料为粉尘固废,产品为还原铁 转底炉处理红土镍矿 原料为含镍矿,产品为镍铁 转底炉处理赤铁矿、褐铁矿、菱铁矿及高磷鲕状赤铁矿、含铁铜渣镍渣等难选矿石 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 原料为难选矿,产品为还原铁 图 15:转底炉清洁冶炼工艺 图 16:氢气竖炉清洁冶炼工艺 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 17:江苏院核心技术汇总 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 江苏院基于直接还原的核心技术起源于冶炼钢铁,下面首先简单介绍一下目前 主流的炼钢工艺,目前,炼钢工艺主要分为高炉-转炉法及直接还原-电炉法。 1) 高炉-转炉炼钢法:主要是通过传统的高炉工艺冶炼出炼钢生铁(大部 分以 1350-1400℃的高温铁水形式存在),然后经过转炉炼钢流程。在我 国,2013 年转炉钢产量占粗钢总产量的比例已增至 93%,而近十年来,世 界上转炉钢与电炉钢比例基本保持在 7:3 的平均水平,我国与之相比转炉钢 比过高,高炉转炉法流程具有成熟稳定、生产能力大,但存在流程长、能 耗高、环境污染严重,必须使用焦炭、优质铁矿石等弊端。随着资源、能 源、环境等约束越来越大,特别是雾霾常态化的出现,高炉冶炼流程亟待 转型升级。多种新型非高炉炼铁法逐步出现,主要分为直接还原法和熔融 还原法。 2) 熔融还原法:成品也是液态铁水,目前世界上熔融还原法种类较多,但其 中只有 Corex 法技术比较成熟并已形成工业生产规模,熔融还原法在我国 尚未得到很大发展,目前处于实验室试验和半工业试验阶段。由于从投资 及生产成本来看,熔融还原目前与直接还原还有一定差距,因此,目前非 高炉炼铁的主要生产工艺仍以直接还原为主。 3) 直接还原-电炉炼钢法:直接还原是指铁矿石或含铁氧化物在低于熔化温度 之下还原成金属的过程。其所得的产品为直接还原铁(DRI),通称海绵铁 或金属化球团。高品质 DRI 可以做为电炉炼钢的原料和转炉炼钢的冷却剂, 代替废钢或生铁块等;低金属化率的 DRI 可以直接入熔分炉冶炼,替代普 通烧结矿或球团矿,生产铁水。直接还原是钢铁生产的短流程的基础。短 流程因其不使用焦煤、能耗低、单位产能投资少、建设周期短、对环境的 影响小等特点是钢铁工业发展的方向,受到钢铁界的推崇,DRI/HBI 因此也 是国际钢铁市场中最畅销产品之一。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 18:江苏院核心技术原理——直接还原技术 资料来源:江苏院,国信证券经济研究所整理 直接还原炼铁技术分气基法和煤基法两大类。  气基法:是用天然气经裂化产出 H2 和 CO 气体,作为还原剂,在竖炉、 罐式炉或流化床内将铁矿石中的氧化铁还原成海绵铁,主要有 MIDREX 法、 HYL 法、FIOR 法等。当前世界上直接还原铁 80%左右是采用气基法生产 的。  煤基法:是用煤作还原剂,在回转窑、隧道窑或转底炉等设备内将铁矿石 中的氧化铁还原,主要有 FASMET 法等。我国天然气资源有限,价格过高, 但煤炭资源(尤其是非焦煤)却较丰富。因此煤基法直接还原铁工艺是我 国的首选工艺。20 世纪 90 年代以来煤基直接还原法已在天津、辽宁、吉 林、山东等地形成了一定的生产规模。现有的以回转窑、隧道窑为代表的 煤基直接还原法,存在生产效率低、生产规模小、能耗高、容易出现结圈 结瘤的缺点;而转底炉法因机械化、自动化程度较高,是目前比较先进、 经济的工艺,为煤基法直接还原铁工艺的首选。 神雾集团蓄热式燃烧技术原理:如下图,从鼓风机出来的常温空气由换向阀切 换进入蓄热式燃烧器 B 后,在经过蓄热式燃烧器 B 时被加热,在极短时间内常 温空气被加热到接近炉膛温度(一般比炉温低 50-100℃),被加热的高温空气 进入炉膛后,卷吸周围炉内的烟气形成一股含氧量大大低于 21%的稀薄贫氧高 温气流,同时往稀薄高温空气附近注入燃料(燃油或燃气),燃料在贫氧(2-20%) 状态下实现燃烧;与此同时炉膛内燃烧后的热烟气经过另一个蓄热式燃烧器 A 排入大气,炉膛内高温热烟气通过神雾蓄热式高温空气燃烧燃烧器 A 时,将显热 储存在蓄热式燃烧器 A 内,然后以低于 150℃的低温烟气经过换向阀排出。工 作温度不高的换向阀以一定的频率进行切换,使两个蓄热式燃烧器处于蓄热与 放热交替工作状态,从而达到节能和降低 NO、排放量等目的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 19:神雾集团全球领先的蓄热式燃烧技术 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 公司将独有的神雾蓄热式燃烧技术与煤基还原的转底炉工艺有机结合,改造生 成了独有的蓄热式转底炉,用于将钢铁粉尘,有色冶炼尾矿渣,难分选矿种, 以及低品位铁矿石直接还原炼铁;氢气竖炉可应用于高炉炼铁的节能环保流程 再造服务及钒钛矿等冶炼。 图 20:江苏院核心技术起源于直接还原炼铁 资料来源:国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 2.神雾蓄热式转底炉技术更节能,适合我国国情,处理低品味矿渣优势 明显 传统转底炉要求使用天然气,且能耗较高:  转底炉的工作原理:煤基直接还原转底炉(RHF)工艺是由轧钢使用的环 形加热炉演变而来的,具有环形炉膛和可转动的炉底,还原炉料均匀地铺 在可以沿圆周循环转动炉底上,炉膛是一个固定的相对密封的环状容器, 炉膛内外墙上布置有多组燃气烧嘴,按不同的区域通过自动调节阀装置和 检测元件实现温度控制和气氛调节。  转底炉简单工艺流程:原料和添加剂混合制球后,经干燥直接装入转底炉, 炉顶和炉墙固定不动,随着炉底的旋转,炉料依次经过预热、还原区,薄 料层在高温敞焰中加热,实现快速还原,约有 85﹪以上的铁氧化物被还原 成金属化球团。 图 21:转底炉原理 图 22:转底炉炉体结构示意图 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 在我国,转底炉直接还原工艺的研发虽然进行了数十年,但目前尚未形成一定 的规模,大部分转底炉直接还原生产线还处在试验阶段。转底炉为了能够实现 快速还原,转底炉的布料层一般只有一到两层,炉膛内有 90%以上的容积没有 填充物料,因此目前国内外转底炉的能量利用率都较低,能耗较高。且为达到 还原反应温度,传统转底炉必须使用高热值燃料,国外转底炉一般采用天然气 作为燃料,不符合我国能源情况,因此在我国很难实现工业化。 为了提高转底炉的能量利用效率,需要配备高效的加热燃烧技术和更先进的换 热交换系统,神雾集团将其国内首创的烧嘴式蓄热高温空气燃烧技术加以再创 新,成功的应用到转底炉直接还原冶炼工艺上,成为处理低品位矿、难选冶铁 矿、复合共伴生矿和冶金粉尘固废等的有效方法。 神雾集团蓄热式转底炉技术核心优势: 请务必阅读正文之后的免责条款部分  提高了转底炉炉膛内的火焰温度,最大程度的保留了转底炉炉膛内的热量; 即便采用低热值燃料,炉内还原区域的温度也可达 1300-1350℃,甚至可 达 1400℃以上。  蓄热式燃烧技术可使燃料在贫氧状态下实施燃烧,因此可很好的控制转底 炉内的还原气氛,还原效率高,提高了转底炉的热效率,节能效果比其它 非蓄热式燃烧技术的工业炉高 30%以上;还原时间短,普通矿只需要 20-40 分钟的还原时间就可获得金属化率高达 95%以上的金属化球团。  提高转底炉炉膛内温度分布的均匀性:①采用交替蓄热技术,大幅度地提 高转底炉炉膛内的同一断面的温度均匀性,有利于提高直接还原反应的金 全球视野 本土智慧 Page 18 属化率,所得产品的品位和回收率都得到了提高。②由于转底炉炉膛内的 温度分布均匀,因此可适当的增加转底炉的炉膛宽度,提高了转底炉的设 计产量,有利于提升实际生产过程中的规模效益。  采用蓄热式燃烧技术后,可将各种低热值或劣质能源优质化,节约了优质能 源,降低了生产过程中的燃料成本;而美国、日本等国外的转底炉多数需 要用天然气和焦炉煤气等高热值气体做燃料,燃料成本高导致运行成本高。  高炉炼铁需要 60%以上 Fe 含量的富矿,而转底炉冶炼可适应各种低品位 难选矿、复合共伴生铁矿、冶金行业的各种冶炼残渣。 图 23:神雾转底炉燃烧介质流向布置 图 24:神雾转底炉温度场模拟 T 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 图 25:江苏院核心技术——蓄热式转底炉流程 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 3.蓄热式转底炉处理应用之一:处理钢铁含锌粉尘,运行稳定、产物品 味高 目前钢铁固废粉尘大部分采取返回烧结、丢弃或填埋方式处理,高炉渣利用率 70%,钢渣利用率 25%。其中:  请务必阅读正文之后的免责条款部分 返回烧结流程:冶炼粉尘中锌等有害元素含量较高,循环使用后有害元素 全球视野 本土智慧 Page 19 大量富集将严重影响到高炉的正常生产,无法去除而造成在高炉内循环富 集,导致高炉上部结瘤,煤气管道堵塞,锌、铅浸入炉口耐火材料,造成 耐材膨胀开裂,影响高炉顺行、高产、低耗和长寿。随着高炉大型化,这 种影响更大,尤其 Zn 元素影响后果严重;而配入烧结原料中,影响烧结料 层的透气性,也影响烧结矿强度。  堆放或填埋:固废具有一定的体积、丢弃或填埋需占有土地。此外冶金固 废粉尘中通常含有有毒有害物质,长期堆存,其中可溶成分会随着雨水渗 入地下,向土壤转移,使土壤富集有害物质,导致土质酸化或碱化,甚至 发生重金属污染。 例如公司的典型钢铁粉尘处理项目沙钢项目每年产生的固废粉尘包括有高炉布 袋灰、烧结灰、出铁场灰、矿槽灰、电炉灰、高炉污泥等。沙钢在采用转底炉 处理技术前,部分粉尘返回烧结工序,造成了高炉锌负荷增加,影响高炉生产; 其他粉尘采取堆放或低价外卖的方式,资源极大浪费。 神雾蓄热式转底炉处理钢铁含锌粉尘流程:冷固结含碳球团炉料从装料区装入 转底炉炉内仅 1-2 层,炉料随着炉底一起转动。先在预热区内被加热到 1000℃ 以上,然后进入 1200℃-1400℃的还原区加热 10-20min。在还原区,炉料中的 Fe 和 K、Na、Pb、Zn 等氧化物陆续被含碳球团中的碳自还原,K、Na、Pb、 Zn 等元素以气体的形式随烟气逸除。还原后的金属化球团经过冷却区后被排出 炉外冷却,部分再氧化金属化率降低一些。煤气燃烧及反应生成的烟气沿着与 炉料转动相反的方向流动,最后流入废气净化处理及余热回收系统。 蓄热式转底炉冶炼粉尘处理技术与其他处理技术相比具有如下优势:  料碳结合紧密,还原温度高,还原速度快,生产周期短,生产效率高;  物料与炉底无相对运动,对生球或压块的强度要求低,可使用冷固结含碳 球团,取消了高温氧化球团生产环节;  可完全利用粉尘内配碳,不配煤,成本低;  炉内为微负压系统,无扬尘,从烟气系统回收氧化锌效果好; 与其它铁锌粉尘处理方法相比,投资运行费用低、脱锌率高、除尘效果好,综 合效益高。 图 26:含锌粉尘主要处理方法 图 27:含锌粉尘转底炉处理工艺过程示意图 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 资料来源:神雾集团研究院,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 20 典型示范项目案例介绍——沙钢项目 项目情况:沙钢集团是全国最大的知名民营钢铁企业。①沙钢项目转底炉是目 前国内处理粉尘用最大的转底炉,炉体直径 45 米,炉宽 5 米。②目前沙钢每年 产生的固废粉尘包括有高炉布袋灰、烧结灰、出铁场灰、矿槽灰、电炉灰、高 炉污泥等。沙钢在采用转底炉处理技术前,部分粉尘返回烧结工序,造成了高 炉锌负荷增加,影响高炉生产;其他粉尘采取堆放或低价外卖的方式,资源极 大浪费。 项目经济性:①沙钢转底炉项目可处理钢铁厂粉尘 30 万吨/年,生产直接还原 铁 20 万吨/年,总投资 2.5 亿元,折合吨投资约 850 元;②产品为金属化率>80% 的还原铁 20 万 t/a、含 ZnO-65%氧化锌粉尘 0.6 万 t/a、 蒸汽 20t/h(温度≥300℃, 出口压力≥1.6MPa);③销售额及利润:年销售额约 2.5 亿元,利润 8000 万元 (见下表测算) ;④投资回收期约 3 年,经济性良好。 表 5:沙钢项目测算 指标 单位 数值 建设投资 万元 25600 备注 金属化球团年产量 万吨 20 金属化率≥80% ZnO 粉尘年产量 吨 6000 ZnO60%~70% 蒸汽年产量 万吨 14.4 1.6MPa,320 摄氏度 年销售额 万元 24475 金属化球团销售额 万元 18800 940 元/吨 平均 Zn 含量 62%的 ZnO 粉尘 万元 3333 5555 元/吨 1.6MPa,过热蒸汽 万元 2338 162 元/吨 总成本 万元 15580 利润 万元 7884 收入 万元 24475 投资回收期 年 2.91 不含建设期 资料来源:非公开发行预案、沙钢项目可行性研究报告,国信证券经济研究所整理 钢铁粉尘处理细分行业竞争格局:  目前,行业趋势为大型钢铁厂都在做类似的转底炉处理钢铁粉尘项目,市 场主要参与者有中冶赛迪(重庆院) (马钢、燕山钢铁、宝钢湛江等项目)、 中冶京诚(北京院) (日照钢铁项目等)、北科大(莱钢项目等)、钢研晟华 (东华钢铁项目)等。  从目前运行指标来看,江苏院沙钢项目仍处于行业领先地位,尤其是在氧 化锌回收质量和破碎率方面,工艺技术的区别使得沙钢项目氧化锌品味更 高,例如马钢回收的品味 45%,而沙钢可达到 65%;在金属化球团金属化 率方面,中冶赛迪集团的宝钢湛江钢铁、宝钢本部、燕山钢铁 3 项目的金 属化率为 75%,而沙钢项目的金属化球团金属化率可到达 80%以上。  此外,江苏院的转底炉投资成本也为行业内最低。 4.蓄热式转底炉处理应用之二:处理有色矿渣,经济效益好 ①铜渣处理冶炼难度大,首个示范项目已投产,业内领先 铜渣产生量大,经济价值高,但处理难度大。目前我国火法炼铜产量占铜产量 的 80%以上,火法冶炼过程中每生产 1 吨铜将产生 2-3 吨的铜冶炼渣,铜渣里 含有铜、铁、锌、铅、镍、钴、金、银等元素,不同冶炼工艺产生的铜渣成分 略有差别,但其主要成分为铜、铁,含量分别为 0.7%-0.9%、38%-41%,均高于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 21 一般矿石品位,具有较高的经济价值(朱茂兰等, 《铜冶炼渣选铜尾矿还原焙烧 —磁选回收铁工艺研究》) ,据不完全统计,我国每年产生铜渣 1000-1600 万吨。  铜冶炼渣处理难度大。铜冶炼炉渣属于 FeO-Fe2O3-SiO2 三元渣系,其主要 的矿物组成是硅酸铁(2FeO·SiO2),冶炼炉渣虽含有约 40%的铁,但以硅 酸铁(固溶体)的形式存在,渣中 SiO2 含量较高使其无法直接用于传统的 高炉流程中,又因矿物嵌合紧密,难以采用传统的选矿方式分离出脉石生产 铁精矿,选矿方法无法回收。  目前铜渣的传统处理工艺为选矿法等。该工艺仅能处理废弃渣中铜含量较 高晶粒较大的炉渣,仅能回收铜渣中的部分铜元素,其他有价元素无法回 收,导致大量资源废弃并需要填埋处理,会带来占用土地、导致土质酸化、 污染水体等二次环保问题。 处理铜冶炼渣几种技术路径对比,神雾转底炉优势突出。①在熔融还原炼铁方 面存在问题是熔剂、燃料的消耗量大、操作困难。②在直接还原方面:隧道窑 直接还原技术能耗太高,现场污染严重,产能每年不足 5 万吨,无法大规模处 理铜渣;回转窑直接还原产能较低,且在还原过程中,物料与窑壁产生摩擦, 不可避免地产生粉末熔化,最终导致结圈现象,被迫停产。③神雾煤基转底炉 直接还原技术非常适合铜渣处理,采用自主开发的“蓄热式转底炉直接还原— 磨矿磁选”和“蓄热式转底炉直接还原—蓄热式燃气熔分”技术对铜渣的高效 综合利用,将尾矿渣(铁氧化物)用还原剂在低于铁熔化温度下还原成高品位 铁,产出的金属化球团,可采用熔分工艺实现渣铁分离从而得到熔分铁水,也 可采用磨矿磁选工艺得到金属铁粉。目前该技术进行了大量的基础试验和中试 试验研究,先后通过中国金属学会科技成果鉴定、中国机械工程学会鉴定,鉴 定结果达到国际领先水平;不仅可满足有色冶金企业对冶炼渣的处理需求,还 可实现弃渣中铁锌资源的回收利用,减少堆存造成的土地占用及环保问题,是 实现铜冶炼渣高效综合利用的有效途径。 目前,江苏院的第一个铜冶炼渣处理的产业化项目金川一期项目已于 2016 年十 月投产,并通过了验收。项目以金川公司铜渣选尾矿为原料,采用“转底炉直接 还原+磨矿磁选+铁粉压块”工艺,年处理铜尾矿量高达 80 万吨,年产还原铁粉 块 27.6 万吨,氧化锌粉 3.4 万吨,蒸汽 44.9 万吨。项目建成投产后,预计年 销售收入 6.8 亿元,年利税 1 亿元。金川集团为中国最大的镍钴铂族金属的生 产企业,世界 500 强企业,与金川集团的成功合作,体现了业内龙头公司对于 江苏院技术实力的认可。 ②突破赤泥处理难题,示范项目已开工 长期以来,赤泥综合利用一直是困扰全球学术界、政府界及氧化铝生产企业的 世界性难题。传统处理基本为简单堆存,少量用于建材行业、制免烧砖、微晶 玻璃等,缺乏大规模消纳赤泥的综合利用技术和具有产业化竞争力的关键技术, 无法实现多元素协同提取,传统工艺路线技术可行,但经济性较差,国内缺乏 大规模处理赤泥和具有产业化竞争力的关键技术。江苏院拥有的蓄热式转底炉+ 磁选工艺可将赤泥中铁元素充分提取出来,得到品位高于 90%的一级铁粉,回 收率大于 85%,符合国家支持的赤泥深度选铁政策。提铁后的二次尾渣可进行 提铝、钛等元素,或制砖、制水泥,实现赤泥的完全减排。 中铝赤泥资源化利用项目:2016 年 5 月 26 日,由北京神雾集团、中国铝业公 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 22 司、上海宝钢发展有限公司合作共建的全球首个赤泥资源化利用项目——“中 铝赤泥资源化利用项目”奠基仪式在山东省淄博市中铝齐鲁工业园举行。该项 目采用江苏院的转底炉直接还原冶炼技术及蓄热式熔分炉技术,总投资 8.2 亿 元,建成后可年处理赤泥 30 万吨,年产矿棉 11.7 万吨、铸铁块 6.5 万吨。 有色冶炼渣处理细分行业竞争格局:参与者主要有大型有色企业的下属公司、 冶金设计研究院(如长沙有色冶金设计研究院、沈阳有色金属研究院等)及其 他从事有色矿渣回收冶炼的企业,采用蓄热式转底炉处理有色冶炼渣,江苏院 目前技术优势突出,竞争实力极强,行业尚无有力的竞争对手出现。 5.蓄热式转底炉处理应用之三:冶炼低品位/难分选矿,成本低、效率高 发展镍、铬、钒、钛等金属的清洁冶炼对我国资源安全具有重要意义,江苏院 推广的矿产资源综合利用技术可对低品位红土镍矿、铬铁矿、难选矿进行清洁 冶炼,解决了冶炼过程中的难题,并且具有低能耗、环境友好、低成本、资源 回收率高等优点。 ①采用神雾蓄热式转底炉的红土镍矿冶炼技术全球成本最低 镍是十种常用有色金属之一,镍及镍合金具有优异的工艺性能及可贵的物理化 学性质,在有色金属及合金中占有相当重要的地位。目前镍元素被视为重要战 略物质,其资源一直为各国所重视;镍的应用是由镍的抗腐蚀性决定的,目前 广泛用于航天、国防、军工、核电工业、冶金工业、石油化工及民用工业中。 传统红土镍矿的主要处理工艺分为火法工艺及湿法工艺,其中火法工艺又分为 烧结-鼓风炉硫化熔炼法、烧结-高炉还原熔炼法、回转窑-电炉熔炼(RKEF 法) 。 湿法工艺一般用于处理含铜、钴比较高的红土镍矿,主要工艺有还原焙烧-氨浸 法、高压酸浸工艺、常压盐酸浸出工艺、细菌浸出、还原焙烧-酸浸、硫化焙烧 -水浸法、酸溶络合浸出法等。工艺对比:火法工艺具有流程短效率高的特点但 能耗也较高,湿法工艺的成本上低于火法冶炼,但工艺复杂流程长对于设备要 求高,因此火法冶炼仍然是镍铁矿冶炼的主要工艺,而目前火法冶炼的主流回 转窑-电炉熔炼(RKEF 法)多用于处理含镍量 1.8%以上红土镍矿,如前文所 说,对于镍品位低于 1.8%的低品位矿中,现有技术难以经济、高效地实现有价 金属的富集与提取利用,很大程度限制了镍矿资源的开发和镍产量的提高,而 镍品位 1.2-1.8%的红土镍矿储量至少是 1.8%以上的 2 倍,品位 1.5%以下的镍 矿占全球镍资源的 80%以上。 专门针对低品味镍矿专门开发的蓄热式转底炉直接还原—蓄热式燃气熔分炉双 联工艺:基于神雾转底炉的节能环保型红土镍矿清洁冶炼技术是针对传统工艺 中存在的原料条件苛刻、生产工序能耗高、镍回收率低、环境二次污染等弊端 所开发的蓄热式转底炉直接还原—蓄热式燃气熔分炉双联工艺,该工艺可选择 性控制铁、镍回收,通过控制直接还原铁的金属化率,可控制镍铁合金中镍品 味,获得含镍大于 13%以上的高镍铁合金,能耗大幅下降,由于使用煤代替电 能,熔炼成本大幅降低,不仅能够处理传统工艺使用的品位 1.5%以上镍矿,还 能处理传统工艺无法处理的品位 1.5%以下的镍矿。 目前江苏院已拥有印尼 SOLWAY 年处理 80 万吨红土镍矿项目、新加坡大河年 处理 160 万吨红土镍矿项目、江苏尼克尔年产 25 万吨镍铁合金项目等大型订 单合同。 公司红土镍矿冶炼技术全球成本最低。根据《江苏尼克尔新材料科技有限公司 年处理 300 万吨进口资源深加工利用项目可行性研究报告》, 该项目总投资 39.6 亿元,年税后利润可达 3.3 亿元,产品为 12.2%的镍铁合金,年产量为 24.6 万 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 23 吨,其中一期年产量 8.2 万吨,二期年产量 16.4 万吨。吨镍铁生产成本为 8454.8 元/吨,生产成本折合 693 元/镍,折合 LME 镍价约 8710 美元/吨(按照 1 美元 =6.8 人民币元),比印尼及其他海外的高炉工艺冶炼镍的平均完全成本还要偏 低(尚未考虑运到国内的运费),2014 年中国 65%的镍铁的生产成本底线在 1023 元/镍,当时最低 RKEF(25%)镍铁的生产成本底线在 918 元/镍,可见 江苏院的技术成本优势非常明显,比目前全球先进的传统红土镍矿冶炼技术成 本还要降低 20%左右,竞争力极强。 图 28:世界 FeNi 工厂成本排名(美元/吨) 资料来源:中国产业信息,国信证券经济研究所整理 ②蓄热式转底炉处理铬铁矿节能效果显著 目前我国需年处理铬铁矿量约为 1200 万吨,采用蓄热式转底炉直接还原-蓄热 式燃气熔分炉熔炼双联工艺技术后可节约标煤约 180 万吨,降低二氧化碳排放 量约 468 万吨。 6.氢气竖炉技术是清洁炼铁的替代技术,且可有效解决钒钛矿冶炼难题 传统高炉炼铁能耗为 510kg 标煤/吨铁,是我国大气雾霾产生的重要原因之一。 江苏院研发的节能环保流程再造技术主要用于钢铁行业氢气竖炉清洁冶炼,为 高炉炼铁的替代工艺之一,是产能升级的方向。1)氢气竖炉直接还原清洁冶炼 工艺摆脱了高炉炼铁工艺对于焦炭、进口铁矿石成本高的限制以及烧结、炼焦 高污染的束缚,更加适应日益提高的环境保护要求。2)江苏院开发的适用于氢 气竖炉直接还原清洁冶炼工艺的焦炉煤气制备还原气技术以及低阶煤气化制备 还原气技术,解决了我国天然气资源短缺的问题,使氢气竖炉直接还原清洁冶 炼技术在我国大规模的推广具备了原料基础。 氢气竖炉直接还原工艺是指在低于矿石熔化温度下,通过富氢还原性气体将铁 氧化物还原为金属铁的工艺过程,氢气竖炉不仅能够处理传统的铁矿石,还能 够处理钒钛矿等难选、难冶炼的铁矿石。 ①氢气竖炉直接还原工艺处理传统铁矿石: 工艺流程为:原料处理→氧化球团→氢气竖炉直接还原→产品直接还原铁,氢 气竖炉冶炼产品直接还原铁具有品质高、杂质少等特性,是冶炼优质钢、特种 钢等产品不可替代的优质原料,是中国钢铁工业结构调整,产业升级的重要技 术措施和方向。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 24 氢气竖炉直接还原清洁冶炼工艺能耗 430kg 标煤/吨铁,比高炉炼铁能耗降低 15%以上;二氧化碳减排 15%以上;硫化物、氮化物及大气雾霾中 PM2.5 等污染 物排放量减少 90%以上(数据来源: 《中晋太行矿业有限公司焦炉煤气制合成气 生产 30 万吨/年直接还原铁项目可行性研究报告》 )。 图 29:传统高炉炼铁工艺流程 图 30:氢气竖炉直接还原清洁冶炼技术流程 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理  以普通煤炭或天然气、焦炉煤气、瓦斯气等为原料,无需焦化、烧结、高 炉等高能耗、高污染工序;  冶炼能耗比高炉炼铁降低 30%以上;CO2 减排 30%以上,甚至能实现二 氧化碳的零排放;SOX、NOX 及 PM2.5 污等染物排放量减少 90%以上;  产品是优质钢、特种钢、高级铸锻件不可替代的优质铁原料;  单炉规模可达 200 万吨/年以上,可替代高炉; 可使用 Fe 含量 40-60%的低品位矿石,摆脱优质铁矿长期被国外垄断的被 动局面。 图 31:江苏院核心技术——蓄热式氢气竖炉直接还原冶炼技术 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 目前,江苏院总承包的中晋太行矿业有限公司 30 万吨/年焦炉煤气制还原铁项 目正在山西省左权县投入建设。这是中国第一条氢气竖炉直接还原铁生产线, 同时也是全球第一条使用焦炉煤气为还原气制备原料的气基竖炉直接还原生产 线。该项目的建设填补了中国在氢气竖炉直接还原炼铁领域技术和产业化的空 白,对于中国直接还原铁领域乃至中国钢铁工业的发展都具有极其重要的意义 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 25 及价值。根据《中晋太行矿业有限公司焦炉煤气制合成气生产 30 万吨/直接还 原铁项目可行性研究报告》,项目总投资为 6.5 亿元,项目年税后利润可达 1.2 亿元,项目经济效益显著。 ②氢气竖炉直接还原工艺处理钒钛铁矿、钒钛海砂矿:  钒钛资源的综合利用目前尚属世界性技术难题,江苏院推广的节能环保型 钒钛矿高效清洁冶炼技术是江苏院根据钒钛铁矿、钒钛海砂成分复杂、冶 炼难度大等特点,针对目前全球传统工艺的工序流程长、钛资源无法回收、 钒资源回收率低、生产成本高、污染严重等诸多的技术弊端,开发出的一 种钒钛矿的氢气竖炉还原-熔分提钛-转炉提钒清洁冶炼新工艺。与传统钒 钛铁矿、钒钛海砂处理技术相比,该技术能够 100%使用钒钛铁矿、钒钛 海砂作为原料,能够全面回收钒、钛、铁资源,具有产品成本低、能耗低、 减少温室气体排放、环境友好、资源回收率高等优点。  技术获得了江苏省冶金行业协会技术鉴定,鉴定结果为:该工艺具有创新 示范效应,技术水平达到了国际先进,可大力促进我国钒钛资源高效综合 利用及相关循环经济的发展。 7.研发团队实力雄厚,长期积累铸就技术高壁垒  研发队伍强大:公司现有员工607人,其中硕士以上152人,高级工程师91 人,中级工程师255人。江苏院核心研发团队现有136人,团队所有人均为 本科以上学历,其中硕士以上学历49人,9人拥有教授级高工职称。  技术研发实力极强:公司拥有一支经验丰富的研发团队,同时还拥有由江 苏省科学技术厅、财政厅颁布的“江苏省节能低碳转底炉工程技术研究中 心”,同时还成立了直接还原中心实验室,进行铜渣、赤泥、红土镍矿等转 底炉直接还原试验。另外江苏院建立了《研发人员绩效考核制度》、 《研发 项目管理办法》 、《工业设计院科研经费管理办法》等研发制度,具有完善 的研发体系。江苏院历年来重视研发投入,2013年至2015年,江苏院研发 支出分别为1314万元、1287万元和2137万元。江苏院依托强大的研发团队、 完善的研发体系和较大规模的研发投入自主研发的自有技术是江苏院核心 技术的主要组成部分。  拥有多项核心专利:江苏院作为高新技术企业,通过多年的技术研发和运 营实践经验的积累,已建立起了完善的工艺技术路线和运营管理体系,研 发出了与相关领域先进工艺技术相配套的优质装备技术,提高了江苏院的 创新能力和核心竞争力。截至2015年12月31日江苏院拥有专利78项,其中 发明专利23项,实用新型55项。 上市成功将借助资本力量加速拓张 公司目前主要采用轻资产 EPC 商业模式 公司目前业务模式主要为 EPC, 2015 年公司主营业务收入中,EPC 占比为 83%、 工程咨询设计占比 17%。 钢铁/有色龙头企业积极寻求投资合作,项目推广提速。江苏院目前在手重大项 目中,除金川一期采用国开基金+集团+业主方投资外,其余的如山西美锦不锈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 26 钢项目、江苏尼克尔项目、中晋太行项目等都是由业主及业主相关方直接投资。 业主方直接投资,体现了对于江苏院技术和实力的充分信心。 目前示范项目示范效应突出,神雾江苏院品牌效应凸显,有力的带动着大型的 钢铁、有色龙头企业积极参与合作,今年以来已有多个以有色资源开采为主的 省市政府领导前去参观访问神雾集团,寻求进一步合作的机会,这将有力的促 进新项目的拓展。 表 6:16 年以来神雾集团接待的访问事件汇总 时间 事件 2016/1/12 中铝集团董事长葛红林一行观摩神雾燃气熔融冶炼中试线赤泥出铁试验 2016/3/5 朔州市委书记王安庞来神雾集团考察对接项目 2016/4/27 哈尔滨电气集团公司党委常委、副总经理吴伟章一行访问神雾集团 2016/8/25 荆门市市长张依涛一行访问神雾集团 2016/8/25 铜陵市市长倪玉平一行访问神雾集团 2016/9/8 乌海市代市长史万钧一行访问神雾集团 2016/9/11 咸宁市领导、北京湖北企业商会考察团一行访问神雾集团 2016/9/16 澳大利亚 PSC 公司董事长 Hugh Warner 先生一行访问神雾集团 2016/10/22 宝鸡市市长惠进才一行调研神雾集团 2016/10/26 宝钢工程技术集团有限公司总经理蒋立诚一行到访神雾集团 2016/10/27 朔州市市长刘志宏一行访问神雾集团 2016/10/30 广西防城港市副市长田博一行访问神雾集团 2016/11/13 陕鼓集团董事长印建安一行访问神雾集团 2016/11/14 湖南冷水江市市长曾伯怡一行访问神雾集团 资料来源:公司网站,国信证券经济研究所整理 未来借助资本力量,或进入加速拓张通道 我们判断,公司未来将借助资本实力加速拓张。如同我们在上文分析,江苏院 的下游客户主要是钢铁冶金有色等产能严重过剩的行业,盈利水平低,目前存 在的问题为即使类似的资源利用项目盈利能力强经济性好,但由于投资规模较 大,下游业主方可能仍然缺乏投资的热情和动力,因此未来公司或将借助集团 及产业基金力量或二级市场融资或投资运营方式拓展市场、开拓 EMC/BOT 等 多种合作模式,对公司订单释放将有极大刺激作用,在未来逐步完成向环境综 合服务商与环境投资运营商并行的转型。 1)产业基金/神雾集团+业主方投资模式 例如目前金川一期铜渣项目,就采用国开基金+神雾集团+业主方联合投资模式: 请务必阅读正文之后的免责条款部分  2014 年 5 月,金川集团委托江苏院编制处理铜渣、镍渣的可行性研究报告, 并开展初步设计,同时开始进行该项目 EPC 合同的商务谈判。江苏院于 2014 年末与金川神雾签署相关咨询服务合同及正式设计合同,并于 2015 年 2 月签署一期工程总包合同,上述合同总额 8.15 亿元,其中工程总包合 同 7.88 亿元,占合同总额的比重为 96.69%。  项目公司金川神雾注册资本 3 亿元,国开基金持股 83.3%,神雾资源持股 10.8%,金川投资持股 5.8%,国开基金不委派董事、监事和高级管理人员, 建设期届满后,国开基金有权通过回购股权、减资、向第三方转让股权等 方式退出。  此外,该类项目属于节能环保类项目,一般可申请国家基金的补助及政府 支持,因此项目经济性会更好。 全球视野 本土智慧 Page 27 表 7:金川神雾股权结构 股东名称 出资额(万元) 出资比例 北京神雾资源综合利用技术投资管理有限公司 3,250 10.83% 中国金川投资控股有限公司 1,750 5.83% 国开发展基金有限公司 25,000 83.33% 合计 30,000 100% 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 如同集团的另一家上市公司神雾环保,利用集团+产业基金联合投资,上市公司 承做 EPC 的模式优势独特,项目将得到快速推广,示范效应加速显现。 2)上市公司未来有望以 EMC/BOT 模式参与投资运营 如同上文分析,公司的资源利用项目经济性良好,投资回收期一般小于 5 年, 公司若能以 EMC/BOT 的模式参与投资运营,与业主分享节能及资源回收利用 的收益,将获得稳定优质的现金流,从而走向新一轮高成长,根据下表测算数 据,江苏院投资运营年净利润市场空间极其广阔。 表 8:江苏院 EPC 及投资运营净利润市场空间测算 单位 钢铁固废粉尘 赤泥 铜渣 铅锌渣 镍渣 低品位矿 钒钛矿 铬铁矿 镍矿 年需要处理总量 万吨 8000 10500 3052 800 900 200000 4000 1046 11249 单条线建设规模 万吨/条 30 30 80 30 80 80 125 80 240 单位投资额 吨/元 833 2733 1350 933 1063 1250 1570 1500 1750 单条线投资 亿元 2.5 8.2 10.8 2.8 8.5 10 19.6 12 42 单条线 EPC 净利润 亿元 0.63 2.05 2.7 0.7 2.1 2.5 4.9 3 10.5 市场建设规模 条线 267 350 38 27 11 2500 32 13 47 EPC 总利润 亿元 166.7 717.5 103.0 18.7 23.9 6250 157 39.2 492.1 单条线生产运营净利润 亿元/年 0.4 0.8 1.65 1.8 0.7 1.29 2.2 3 6.7 生产运营年净利润 亿元/年 106.7 280.0 62.9 48.0 7.9 3225 70.4 39.2 314 运营期 年 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 年运营期总利润 亿元 1066.7 2800 629.5 480 78.8 32250 704 392.3 3140.3 合计 7968.1 4154.1 41541.5 资料来源: 公司公告,国信证券经济研究所测算,关键假设:运营期 10 年、项目投资回收期 5 年、EPC 净利润率 25% 成长能力分析:示范效应带动项目加速拓展,在手订单 丰富 目前江苏院在手订单超过 110 亿,其中矿产资源综合利用、大宗工业固废、节 能环保流程再造业务占比分别达到 80%、17%、3%。 金川一期已于近期通过验收、顺利投产,金川集团为行业龙头企业之一,与金 川集团的成功合作也彰显和提高了公司的品牌和实力,我们预计后续有色冶炼 渣处理订单有望在示范项目带动下放量,有色尾矿渣冶炼项目体量较大,一般 为十亿左右,执行周期约两年(金川一期项目执行周期 22 个月),考虑公司的 净利润率水平,订单放量将给公司带来较大的业绩弹性,潜力巨大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 28 表 9:江苏院在手重大合同超 110 亿元人民币 项目 项目概况 项目状态 项目类型 金额 山西美锦项目 年产 40 万吨不锈钢原材料项目 项目计划 2016 年 6 月完成技术论证 工程总承包 83,000.00 金川一期 年处理 80 万吨铜尾弃渣综合利用项目 2016 年 10 月已投运 工程总承包 78,838.00 工程设计 1,980.00 工程总承包 78,177.00 工程设计 2,820.00 工程设计 1,974.00 工程总承包 239,000.00 专利实施许可 2,800.00 工程设计 1,050.00 工程设备 19,458.92 工程管理 750 工程建安 12,169.64 建筑安装 15,000 设备购置 17,500 工程设计 2,500 合计 557,018 工程设计 2,000 工程供货 14,800 工程施工 12,500 工程设计 2,500 工程供货 37,000 工程施工 17,000 合计 85,800 金川二期 江苏尼克尔项目 中晋太行项目 河池南方项目 年处理 80 万吨镍冶炼渣资源综合利用 年产 25 万吨镍铁合金项目 30 万吨/年焦炉煤气制还原铁工程 30 万吨/年铅锌冶炼渣多金属回收项目 预计 2016 年底开始建设 设计基本完工,正在进行地基处理 正在做设计,部分设备正在采购 目前已完成大部分工程设计,正在进行地基处理 境内合计(人民币) 印尼 SOLWAY 项目 大河项目 年处理 80 万吨红土镍矿项目 年处理 160 万吨红土镍矿冶炼项目 设计工作正在进行 设计工作正在进行 境外合计(美元) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 盈利预测与投资评级 公司现有在手超 110 亿的订单预计将在未来两年内完成,我们根据项目最新进 展保守估计,在不考虑新签大订单的情况下,假设 17/18 年山西美锦、金川二 期项目分别各执行 30%;其他重大项目 17/18 年分别各执行 10%,其他业务保 持稳定增长,测算出 17/18 年公司净利润将达 6.8/9.8 亿元,对应 EPS 分别为 1.07/1.54 元/股,对应 PE 为 25/18X。 未来随着新项目投产和公司上市后资本、品牌实力加强,预计订单将进入加速 释放通道,业绩有望超过对赌,维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 29 附表:财务预测与估值 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 199 211 333 676 营业收入 655 782 1501 2057 应收款项 286 242 464 636 营业成本 415 333 531 672 存货净额 4 105 169 216 营业税金及附加 (0) 10 23 37 其他流动资产 327 227 435 596 销售费用 7 24 45 62 流动资产合计 816 785 1401 2123 管理费用 46 56 107 146 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 4 (1) (2) (13) 财务费用 5 (0) (7) (12) 43 41 39 38 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 5 5 5 5 15 0 0 0 长期股权投资 0 (12) (12) (12) 其他收入 0 0 0 0 资产总计 868 818 1431 2141 营业利润 197 358 803 1153 短期借款及交易性金融负债 219 0 0 0 应付款项 211 128 205 164 利润总额 其他流动负债 28 136 226 293 所得税费用 流动负债合计 458 264 431 457 少数股东损益 长期借款及应付债券 3 3 3 3 其他长期负债 1 (99) (199) (299) 长期负债合计 4 (96) (196) (296) 462 169 236 161 0 0 0 0 股东权益 406 649 1195 1979 折旧摊销 负债和股东权益总计 868 818 1431 2141 公允价值变动损失 固定资产 无形资产及其他 负债合计 少数股东权益 资产减值及公允价值变动 营业外净收支 归属于母公司净利润 0 0 803 1153 29 54 120 173 0 0 0 0 171 304 683 980 2015 2016E 2017E 2018E 171 304 683 980 资产减值准备 (22) 50 54 70 34 2 4 8 (15) 0 0 0 5 (0) (7) (12) (573) 18 (374) (384) 22 (50) (54) (70) (383) 324 313 604 307 (45) (55) (65) 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 每股收益 0.27 0.48 1.07 1.54 其它 每股红利 0.00 0.10 0.21 0.31 经营活动现金流 每股净资产 0.64 1.02 1.88 3.11 资本开支 ROE 0 358 净利润 现金流量表(百万元) 财务费用 ROIC 4 200 营运资本变动 38% 53% 90% 80% 其它投资现金流 0 0 0 0 42.2% 46.9% 57.1% 49.5% 投资活动现金流 307 (33) (55) (65) 0 毛利率 37% 57% 65% 67% 权益性融资 0 0 0 EBIT Margin 28% 45.8% 53.0% 55.4% 负债净变化 3 0 0 0 EBITDA 34% 46% 53% 56% 支付股利、利息 (1) (61) (137) (196) 115% 19% 92% 37% 其它融资现金流 264 (219) 0 0 7565% 78% 124% 44% 融资活动现金流 268 (279) (137) (196) 现金净变动 Margin 收入增长 净利润增长率 资产负债率 53% 21% 16% 8% 192 12 122 343 息率 0.0% 0.4% 0.8% 1.1% 货币资金的期初余额 7 199 211 333 P/E 100.1 56.3 25.1 17.5 货币资金的期末余额 199 211 333 676 P/B 42.2 26.4 14.3 8.7 企业自由现金流 (72) 279 253 528 EV/EBITDA 80.0 48.1 21.7 15.1 权益自由现金流 194 61 258 539 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 30 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司” )所有,仅供我公司客 户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证 该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司将随时补 充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何 情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布 的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区(机构销售一部) 李文英 华东区(机构销售二部) 汤静文 华南区(机构销售三部) 邵燕芳 海外销售交易部 赵冰童 010-88005334 021-60875164 0755-82133148 0755-82134282 13910793700 13636399097 13480668226 13693633573 liwying@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 王 吴 赵晓曦 梁 0755-82134356 0755-25472670 15999667170 13602596740 zhaoxxi@guosen.com.cn liangjia@guosen.com.cn 梁轶聪 颜小燕 夏 021-60873149 0755-82133147 18601679992 13590436977 liangyc@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn 边祎维 倪 黄明燕 吴翰文 13726685252 18616741177 18507558226 13726685252 王艺汀 林 刘紫微 13726685252 13726685252 13828854899 陈雪庆 张南威 简 18150530525 13726685252 13726685252 杨云崧 周 欧子炜 18150530525 13726685252 赵海英 张欣慰 玮 13726685252 许 婧 18600319171 国 15800476582 婧 若 鑫 佳 雪 18682071096 洁 18150530525 010-66025249 13810917275 13726685252 zhaohy@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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