华泰证券-时刻释放转化业绩,关注债转股

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行业: 民航机场
作者: 沈晓峰
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-03-01
证券研究报告 公司研究/首次覆盖 交通运输/机场Ⅱ 2017年03月01日 时刻释放转化业绩,关注债转股 投资评级:增持(首次评级) 当前价格(元): 15.03 合理价格区间(元): 16.78~17.84 沈晓峰 执业证书编号:S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com 林霞颖 021-28972095 联系人 linxiaying@htsc.com 股价走势图 2,500 28% 2,000 23% 18% 1,500 13% 1,000 8% 500 3% -2% (0) 3/2 5/2 7/2 成交量 9/2 11/2 白云机场 1/2 沪深300 白云机场(600004) 预计 2017 上半年业绩较为乐观,首次覆盖给予“增持”评级 公司坐拥珠三角优质客源地,面临深圳和香港竞争,门户枢纽定位在争取 时刻空域资源时更具优势。跑道仍有 10%富余产能,实际高峰小时起降有 望从 69 提升至 71 架次/小时,叠加 1Q 2016 低基数、早晚班时刻利用率 提升,预计 2017 上半年业务量仍保持较快增速。T2 航站楼预计 2018 年 初投产,折旧成本主要体现在 2018 年,预计 2017 上半年业绩较为乐观。 三大门户枢纽机场之一,珠三角腹地客源优质 白云机场是我国三大门户枢纽机场之一,坐落于珠三角核心区域。客源腹 地经济活跃,航空业发展潜力足,支撑公司中长期业绩稳健增长。竞争结 构上,公司内线主要竞争对手为深圳机场,外线主要竞争对手为香港机场。 收入构成上,据 2016 半年报,公司航空收入占 71.6%,辅助收入占 28.4%。 航线结构上,据 CAPA 统计,公司内线占 78.3%,外线占 21.7%。 跑道仍有 10%富余产能,时刻释放缓解短期产能约束 公司第三跑道于 2015 年 2 月投产,经过一年运营,民航局于 2016 年 3 月 批准公司高峰小时容量由 65 上调至 71 架次/小时。但目前实际运营为 69 架次/小时,有望在 2017 年由 69 提升至 71 架次/小时,增幅约 2.90%,新 增时刻将带动业务量增长。考虑到 1Q 2016 的低基数、早晚班时刻利用率 的提升,我们预计公司 2017 年起降架次增长 7%、旅客吞吐量增长 9%。 资料来源:Wind T2 航站楼预计 18 年初投产,进一步解除中长期产能瓶颈 影响机场产能的两大因素中,跑道为主要因素,航站楼次于跑道。按设计 容量算,2016 年 T1 航站楼利用率达到 149%,产能相对紧张。T2 航站楼 预计 18 年初投产,解除产能瓶颈,公司竞争力将提高。此外,新增折旧等 成本主要体现在 2018 年,2017 年公司仍可享受经营杠杆带来的利润增长。 可转债进入转股期,强赎触发价 16.33 元,回售触发价 8.79 元 白云机场于 2016 年发行 35 亿元可转债,目前已进入转股期,转股价格 12.56 元,公司赎回触发价 16.33 元,投资者回售触发价 8.79 元。假设可 转债按转股价格 12.56 元全部转股,将新增 2.79 亿股,占现有股本的 24.23%,股本的大幅增加将对估值指标产生较大影响。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间 16.78~17.84 元 我们测算公司 2017-2018 年每股收益 1.09 和 0.45 元,当前股价对应 13.84x 2017PE 和 33.43x 2018PE;考虑可转债转股后,2017-2018 摊薄 EPS 分 别为 0.93 和 0.52 元,合 16.13x 2017PE 和 28.68x 2018PE。1)基于 PE 估值法,使用摊薄 EPS,我们按可比公司估值中枢 18x 2017PE 估算目标 价为 16.78 元;2)基于自由现金流折现法,我们估算目标价为 17.84 元。 综合上述估值方法,给予目标价区间 16.78~17.84 元,“增持“评级。 风险提示:时刻增长不及预期、T2 航站楼建设超预算或推迟投产、经济增 速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力。 经营预测指标与估值 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 1,150 1,150 11.59-15.35 17,285 16,944 9.25 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 净利润 (百万元) +/-% EPS (元) PE (倍) 2014 5,528 7.51 1,088 21.53 0.95 15.89 2015 5,620 1.67 1,253 15.21 1.09 13.79 2016E 6,317 12.41 1,328 5.95 1.15 13.02 2017E 6,980 10.49 1,249 (5.94) 1.09 13.84 2018E 7,971 14.20 517.10 (58.59) 0.45 33.43 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 正文目录 新跑道投产辅以时刻释放,短期产能约束有效缓解 .......................................................... 3 三大门户枢纽机场之一,珠三角腹地客源优质 .......................................................... 3 跑道仍有 10%富余产能,航站楼产能紧张 ................................................................ 4 地理位置优越,竞争格局良好 ........................................................................................... 6 客源腹地区位优越,需求端前景较好 ........................................................................ 6 内线面临深圳机场分流,外线承接香港机场溢出客源 ............................................... 6 可转债进入转股期,强赎触发价 16.33 元,回售触发价 8.79 元 ...................................... 8 盈利预测与估值................................................................................................................. 9 风险提示 ......................................................................................................................... 11 图表目录 图表 1: 白云机场股权结构和主要参控股公司(2016 半年报) ..................................... 3 图表 2: 白云机场营业收入构成(2016 半年报) ........................................................... 3 图表 3: 白云机场内外线结构(2017 年 2 月计划航班量口径) ..................................... 4 图表 4: 白云机场内外线结构(2017 年 2 月计划座位数口径) ..................................... 4 图表 5: 时刻释放带动起降架次和旅客吞吐量快速增长 .................................................. 4 图表 6: 白云机场可通过增加早晚班释放时刻资源(2017 年 2 月 23 日起降架次口径) .......................................................................................................................................... 5 图表 7: 产能利用率影响业务量增速 ............................................................................... 5 图表 8: 东南亚旅游人次不断上升 .................................................................................. 6 图表 9: 广东省 GDP 增速领先全国 GDP 增速 ............................................................... 6 图表 10: 白云机场产能饱和使深圳机场对内线客源的分流效应明显 .............................. 6 图表 11: 白云机场相对香港机场保持产能优势............................................................... 7 图表 12: 白云可转债概况 ............................................................................................... 8 图表 13: 假设可转债全部转股,2018 PE 将创出近 5 年历史新高 ................................. 8 图表 14: 盈利预测表 ...................................................................................................... 9 图表 15: 可比公司表 .................................................................................................... 10 图表 16: 绝对估值法关键假设...................................................................................... 10 图表 17: 白云机场历史 PE-Bands ............................................................................... 10 图表 18: 白云机场历史 PB-Bands ............................................................................... 10 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 新跑道投产辅以时刻释放,短期产能约束有效缓解 三大门户枢纽机场之一,珠三角腹地客源优质 白云机场是我国三大门户枢纽之一, 在中南机场群中处于核心地位。公司于 2003 年上市, 控股股东为广东省机场管理集团有限公司,实际控制人为广东省人民政府。客源腹地为珠 三角地区,国内航线主要竞争对手为深圳机场,国际航线主要竞争对手为香港机场。收入 构成方面,2016 上半年,公司航空服务收入约占 71.6%,辅助收入约占 28.4%。航线结 构方面, 据 CAPA 2017 年 2 月计划航班量, 公司国内航线约占 78.3%,国际航线约占 21.7%。 图表1: 白云机场股权结构和主要参控股公司(2016 半年报) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 图表2: 白云机场营业收入构成(2016 半年报) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表3: 白云机场内外线结构(2017 年 2 月计划航班量口径) 图表4: 白云机场内外线结构(2017 年 2 月计划座位数口径) 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 跑道仍有 10%富余产能,航站楼产能紧张 第三跑道投产辅以时刻释放,产能瓶颈有效缓解。公司目前拥有 1 座航站楼和 3 条跑道。 第三跑道于 2015 年 2 月建成投产,经过一年的运营,在 2016 年 3 月,民航局将白云机 场高峰小时容量由 65 架次/小时上调至 71 架次/小时(目前实际运营为 69 架次/小时) 。高 峰小时数的提升带动了生产业绩增长。2016 年 3-12 月,公司飞机起降架次和旅客吞吐量 同比增速显著上升。2016 全年, 旅客吞吐量同比增长 8.20%,飞机起降架次同比增长 6.22%。 图表5: 时刻释放带动起降架次和旅客吞吐量快速增长 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 白云机场跑道约有 10%富余产能,产能空间足以支撑 2017 年收入稳健增长。据起降架次 口径,白云机场 2016 年跑道利用率达到 90%,目前富余产能约为 10%。机场实际高峰时 刻,有望在 2017 年由 69 提升至局方批复的 71,增幅约 2.90%。再考虑到 1Q 2016 的低 基数、早晚班时刻利用率提升,我们预计,公司 2017 年起降架次增长 7.0%、旅客吞吐量 增长 9.0%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 图表6: 白云机场可通过增加早晚班释放时刻资源(2017 年 2 月 23 日起降架次口径) 资料来源:CAPA、华泰证券研究所 T1 航站楼产能紧张,T2 航站楼预计 2018 年初投产,将缓解产能压力。影响机场产能的 两大因素中,跑道为主要因素,航站楼次于跑道。白云机场一期设计容量为旅客吞吐量 3500 万,实际旅客量从 2009 年起已超过设计标准。但随着航站区改造、流程优化,实际 产能会不断提升。按设计容量计算,白云机场 2016 年航站楼利用率达到 149%,产能相 对紧张。T2 航站楼预计 18 年初投产,将缓解产能压力。 新航站楼投产后,白云机场将进入产能释放期。2018 年 2 月,白云机场 T2 航站楼将建成 投产。到 2020 年,白云机场可满足年起降 62 万架次、8000 万旅客量和 250 万吨货邮量 的运营需求,白云机场仍将迎来产能释放期。2017 年,在 T2 航站楼折旧尚未开始背景下, 9.0%旅客量增长叠加经营杠杆,预计 2017 上半年白云机场业绩将稳健提升。 图表7: 产能利用率影响业务量增速 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 地理位置优越,竞争格局良好 客源腹地区位优越,需求端前景较好 枢纽机场腹地客源的广度和深度是机场未来需求的保证。白云机场坐拥珠三角地利,商务 客源和因私客源均很丰富。从地理位置看,东亚和东南亚地区的主要城市均在珠三角地区 4.5 小时航程圈内,使珠三角成为东南亚旅游线路的最佳出发点和最具有优势的亚太地区 航空货邮集散中心之一。珠三角地区距离澳大利亚飞行距离较近,是“袋鼠航线”的理想 中转点。从区域经济看,珠三角地区人口基数大,经济增长快,人均收入水平高,因私和 商务航空需求旺盛。 图表8: 东南亚旅游人次不断上升 图表9: 广东省 GDP 增速领先全国 GDP 增速 人次 资料来源:Wind、华泰证券研究所 资料来源:Wind、华泰证券研究所 内线面临深圳机场分流,外线承接香港机场溢出客源 公司国内线客源主要面临深圳机场竞争。深圳机场 2013 年完成扩建之后,处于产能充裕 期,彼时白云机场处于产能瓶颈期。产能周期的错位导致白云机场在竞争中处于相对劣势, 深圳机场分流效应明显。2016 年白云机场时刻资源释放,产能瓶颈缓解后,旅客吞吐量 增速即超过深圳机场。我们预期受益于国家级门户复合枢纽机场定位和四大航司在白云机 场的基地化运营,产能约束解决后,白云机场将在竞争中处于有利地位,取得更快的增长。 图表10: 白云机场产能饱和使深圳机场对内线客源的分流效应明显 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 公司外线承接香港机场的溢出客源。外线方面,由于香港机场长期超负荷运营,时刻资源 用尽,而白云机场早晚班尚有时刻资源,外线有望承接香港机场的溢出客源。深圳机场则 受制于之前干线机场的定位,国际航线发展严重不足,占比仅为 5%。从航司的角度而言, 国际航线的培育成本高,航司更倾向于在基地化运营的机场开设国际航线和投放运力。南 航的主运营基地在白云机场,东航和国航也已在此实现基地化运营,而广州毗邻深圳,在 深圳机场再设基地将使运营管理成本大涨。总的来看,深圳机场在外线客源上难以同白云 机场竞争,航司国际化战略对白云机场增益更为显著。 图表11: 白云机场相对香港机场保持产能优势 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 可转债进入转股期,强赎触发价 16.33 元,回售触发价 8.79 元 白云机场于 2016 年发行白云可转债,募资 35 亿元,用于机场航站楼扩建项目。转股期 自 2016 年 9 月 5 日至 2021 年 2 月 25 日,初始转股价格 12.88 元,经分红调整后,当期 转股价格 12.56 元,公司赎回可转债触发价 16.33 元,投资者回售可转债触发价 8.79 元。 假设可转债按转股价格 12.56 元全部转股,将新增 2.79 亿股,占现有股本的 24.23%。根 据华泰模型预测,股本的大幅增加将对估值指标产生较大影响。我们预计公司 2017-2018 EPS 分别为 1.09、0.45 元,合 13.84x 2017PE 和 33.43x 2018PE。考虑可转债转股后, 2017-2018 摊薄 EPS 分别为 0.93、0.52 元,合 16.13x 2017PE 和 28.68x 2018PE。 图表12: 白云可转债概况 名称 白云机场 代码 600004 主承销商 银河证券 发行方式采用向发行人在股权登记日收市后登记在册的原股东实行优先配售,优 先配售后余额部分(含原 A 股股东放弃优先配售部分)采用网上向社会公众投资 者通过上交所交易系统发售与网下对机构投资者配售发行相结合的方式进行。认 购不足 35 亿元的部分由承销团包销。 5年 信用等级 AAA 0.2% 、0.4%、1%、1.2%、1.5% 2016 年 9 月 5 日至 2021 年 2 月 25 日 发行方式 发行规模 35 亿元 债券期限 付息频率 12 个月 票面利率 转股价格 12.56 元 转股期限 转债条款 转股价格调整方式 在本次发行之后,当公司因送红股、转增股本、增发新股(不包括因可转债转股 增加的股本)、配股或派发现金股利等情况使公司股份发生变化时,将按下述公 式进行转股价格的调整:送股或转增股本:P1= P0 /(1+n);增发新股或配股: P1=(P0+A×k)/(1+k);两项同时进行:P1=(P0+A×k)/(1+n+k);派发 现金股利:P1=P0-D;上述三项同时进行:P1=(P0-D+A×k)/(1+n+k)。 其中:P0 为初始转股价,n 为送股率,k 为增发新股或配股率,A 为增发新股价 或配股价,D 为每股现金股利,P1 为调整后转股价。 赎回条款 在本次可转债期满后五个交易日内,公司将以本次可转债票面面值上浮 6%(含 最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。转股期内,当下述两 种情形的任意一种出现时,公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎 回全部或部分未转股的 A 股可转债:①在转股期内,如果公司股票在任何连续三 十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%(含 130%);②当本次可转债未转股余额不足 3,000 万元时。 回售条款 公司股票在本次可转债最后两个计息年度任何连续三十个交易日的收盘价格低于 当期转股价格的 70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券 面值的 103%(含当期利息)的价格回售给公司。 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 图表13: 假设可转债全部转股,2018 PE 将创出近 5 年历史新高 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 盈利预测与估值 1、 关键假设 (1)业务量 基于上市公司和行业调研结果,我们估算白云机场 2017-2018 年飞机起降架次分别增长 7.0%、6.5%;假设客座率和宽体机比例略有提高,2017-2018 年旅客吞吐量分别增长 9.0%、 8.0%,快于起降架次增幅。 (2)航空性业务收入 假设 2017-2018 收费政策不做调整,航空性业务收入分别增长 8.4%、7.7%。 (3)非航性业务收入 T2 航站楼预计于 2018 年 2 月建成投产,我们估算公司 2017-2018 年商业租赁收入分别 增长 10.0%、30.0%。 (4)主要成本 在 2018 年 T2 航站楼投产前,我们预计公司需要提前招募工作人员,预计 2017 年公司人 力成本增速较快,人力成本增长 23.6%;T2 航站楼在投产前不计提折旧,预计 2017 年折 旧费用维持稳定,同比增长 0.9%。2018 年因 T2 航站楼投产,人力成本和折旧费用大增, 人力成本增长 33.9%,折旧费用增长 73.0%。 (5)毛利率 2017-2018 年收入预计保持稳定增长。但由于 T2 航站楼计划 2018 年初投产,人力成本 预计在 2017 下半年小幅增长,2018 年折旧、人力、运营等成本大幅增长。我们预计 2017-2018 年毛利率分别为 35.0%、21.3%,分别下滑 4.1、13.7 个百分点。 图表14: 盈利预测表 业务量 运输起降架次(架次) 同比增幅 旅客吞吐量(千人) 同比增幅 货邮吞吐量(千吨) 同比增幅 收入(百万元) 航空服务收入 同比增幅 延伸服务收入 同比增幅 成本(百万元) 工资及福利 同比增幅 折旧费 同比增幅 主营业务成本 同比增幅 毛 利 率 ( %) 毛利率 同比增幅 2015 2016E 2017E 2018E 409,679 -0.61% 55,209 0.77% 1,538 5.62% 435,174 6.22% 59,736 8.20% 1,652 7.44% 465,636 7.00% 65,112 9.00% 1,784 8.00% 495,903 6.50% 70,321 8.00% 1,909 7.00% 3,150 3.95% 2,643 3.48% 3,486 10.67% 2,831 7.13% 3,780 8.43% 3,200 13.01% 4,069 7.66% 3,901 21.92% 1,523 12.26% 548 -16.84% 3,366 -0.78% 1,607 5.52% 813 48.28% 3,852 14.44% 1,986 23.60% 821 0.95% 4,540 17.84% 2,660 33.90% 1,419 72.97% 6,275 38.24% 40.10 1.48 39.02 -1.08 34.96 -4.06 21.27 -13.69 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 2、 可比公司 白云机场的主要可比公司为上海机场、深圳机场和厦门空港。 图表15: 可比公司表 2017E 16.63 23.28 16.16 18.69 上海机场 深圳机场* 厦门空港* 可比公司均值* PE 2018E 14.91 20.95 15.33 17.07 PB 2018E 1.96 1.43 1.70 2017E 2.16 1.52 1.98 1.88 资料来源:Wind、华泰证券研究所 注:标*股票 2017E 和 2018E 来自 Wind 一致预期,PE 和 PB 按照 2017 年 2 月 28 日收盘价计算 3、 估值 (1)绝对估值法 我们基于自由现金流折现法估算公司股价为 17.84 元,关键假设如下: 图表16: 绝对估值法关键假设 无风险收益率 Beta 系数 风险溢价 资本成本 债务成本 税率 目标债务水平 加权平均资本成本(WACC) 永续增长率 华泰证券预测 摘自 Wind,过去 100 周 beta 华泰证券预测 3% 0.94 6.0% 8.7% 4.4% 25% 10% 8.1% 0.5% 取自人民银行 5 年期以上贷款利率,假设公司可以九折拿到贷款 资料来源:华泰证券研究所 (2)相对估值法 我们测算公司 2017-2018 年归属母公司净利润为 12.49 亿元和 5.17 亿元, 合每股收益 1.09 和 0.45 元,当前股价对应 13.84x 2017PE 和 33.43x 2018PE。考虑可转债后,2017-2018 摊薄 EPS 分别为 0.93 和 0.52 元,合 16.13x 2017PE 和 28.68x 2018PE。我们基于摊薄 EPS,按 18x 2017PE 估算目标价为 16.78 元。 综合以上两种估值方法,我们给予白云机场目标价区间 16.78~17.84 元,首次覆盖给予“增 持”评级。 图表17: 白云机场历史 PE-Bands (元) 35 白云机场 15x 图表18: 白云机场历史 PB-Bands 5x 20x 10x 25x 30 25 20 15 10 (元) 30 白云机场 1.9x 1.0x 2.3x 1.4x 2.7x 25 20 15 10 5 5 0 Mar 14 Aug 14 Jan 15 Jun 15 Nov 15 Apr 16 Sep 16 Feb 17 0 Mar 14 Aug 14 Jan 15 Jun 15 Nov 15 Apr 16 Sep 16 Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源:Wind、华泰证券研究所 10 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 风险提示 时刻增长不及预期、T2 航站楼建设超预算或推迟投产、经济增速放缓、重大疫情或自然 灾害等不可抗力 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4,011 2,213 3,420 2,234 2,424 3,133 1,336 2,437 1,151 1,166 657.73 591.69 665.14 734.88 839.22 115.24 176.01 199.05 220.92 253.65 15.38 12.08 13.58 15.00 17.13 64.86 73.36 80.17 88.26 123.91 24.63 24.36 24.36 24.36 24.36 7,063 10,111 12,387 15,176 20,784 90.69 100.62 112.62 125.62 138.62 6,534 7,399 9,039 8,322 19,922 21.22 22.80 22.35 21.90 21.46 417.40 2,589 3,213 6,707 701.00 11,074 12,325 15,807 17,410 23,208 2,012 2,369 1,262 1,374 1,426 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 88.34 106.95 121.72 135.74 156.72 1,924 2,262 1,140 1,238 1,269 205.15 183.09 3,335 3,935 9,520 0.00 0.00 0.00 500.00 6,000 205.15 183.09 3,335 3,435 3,520 2,217 2,552 4,597 5,309 10,946 365.85 201.27 245.21 286.54 303.66 1,150 1,150 1,150 1,150 1,150 3,215 3,397 3,831 3,831 3,831 4,025 4,945 5,904 6,754 6,897 8,491 9,571 10,964 11,815 11,957 11,074 12,325 15,807 17,410 23,208 现金流量表 会计年度 (百万元) 2014 2015 2016E 经营活动现金 1,824 1,739 1,038 净利润 1,157 1,295 1,372 折旧摊销 673.68 563.17 819.36 财务费用 (36.00) (47.73) 71.84 投资损失 (9.70) (17.95) (12.00) 营运资金变动 47.73 20.09 (1,212) 其他经营现金 (8.77) (73.03) (0.78) 投资活动现金 (75.83) (3,147) (3,083) 资本支出 96.88 3,166 3,083 长期投资 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 21.05 18.70 0.00 筹资活动现金 (396.45) (346.83) (353.96) 短期借款 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 28.79 181.72 0.00 其他筹资现金 (425.24) (528.55) (353.96) 现金净增加额 1,352 (1,756) (2,399) 2017E 2018E 2,222 2,100 1,290 534.21 826.91 1,426 107.52 276.01 (13.00) (13.00) 10.52 (122.49) 0.00 0.00 (3,603) (7,020) 3,603 7,020 0.00 0.00 0.00 0.00 94.49 4,935 0.00 0.00 500.00 5,500 0.00 0.00 0.00 0.00 (405.51) (565.40) (1,286) 14.88 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA (倍) EPS (元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 5,528 5,620 6,317 6,980 7,971 3,393 3,366 3,852 4,540 6,275 46.65 45.67 29.51 32.60 37.23 92.68 102.91 78.97 87.25 99.63 455.87 455.67 458.01 499.05 569.91 (36.00) (47.73) 71.84 107.52 276.01 9.54 (32.35) 10.00 10.00 10.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 9.70 17.95 12.00 13.00 13.00 1,576 1,747 1,829 1,717 715.47 39.20 32.75 32.97 34.62 34.62 65.51 27.81 5.24 5.21 27.00 1,550 1,752 1,857 1,746 723.08 392.79 457.70 484.94 456.12 188.87 1,157 1,295 1,372 1,290 534.21 69.21 41.48 43.94 41.33 17.11 1,088 1,253 1,328 1,249 517.10 2,214 2,263 2,704 2,639 2,408 0.95 1.09 1.15 1.09 0.45 2014 2015 2016E 2017E 2018E 7.51 1.67 12.41 10.49 14.20 19.81 10.87 4.66 (6.12) (58.33) 21.53 15.21 5.95 (5.94) (58.59) 38.62 40.10 39.02 34.96 21.27 19.68 22.30 21.71 18.48 6.70 12.81 13.09 12.11 10.57 4.32 21.17 15.48 9.04 3.58 3.91 20.02 20.71 29.08 30.49 47.17 0 0 0 9.42 54.81 1.99 0.93 2.71 1.63 1.70 1.96 0.90 2.65 1.56 1.61 0.53 0.48 0.45 0.42 0.39 8.45 8.54 10.05 9.97 10.13 36.24 34.47 33.69 35.26 42.92 0.95 1.09 1.15 1.09 0.45 1.59 1.51 0.90 1.93 1.83 7.38 8.32 9.53 10.27 10.40 15.89 13.79 13.02 13.84 33.43 2.04 1.81 1.59 1.47 1.46 7.17 7.01 5.58 6.41 9.31 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 03 月 01 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13
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