首创证券-首次覆盖报告:资源红利稳步释放,配置价值长期存在

页数: 44页
行业: 房地产
作者: 王剑辉 韩笑
发布机构: 首创证券
发布日期: 2017-01-26
公司评级:中性 资源红利稳步释放,配置价值长期存在 房地产行业证券研究报告 2017 年 01 月 26 日 分析师 ——中国国贸(600007)首次覆盖报告 王剑辉  电话 010-59366117 邮箱 wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书 S0110512070001 央商务区的核心地段,由写字楼、商城、酒店、公寓、展厅等商业地 标建筑群组成,总建筑面积达到 110 万平米,是目前中国规模最大、 功能最齐全的高档商务服务企业之一。中外合资背景汇集了国内央企 010-59366142 的资源力量以及嘉里集团在商业地产和商贸领域多年的成功运营经 验,弥补了当前国内商业地产领域重开发、轻运营的短板。 hanxiao@sczq.com.cn 交易数据 背靠中外强势股东,坐拥帝都核心商业资产。公司资产位于北京市中 韩笑 研究助理 电话 邮箱  投资要点 2017/01/24  盈利规模和质量稳步提升,现金流和资产结构持续稳健。公司在核心 商务区稀缺的优质资产提供稳定的现金流,区位优势和运营能力带来 总市值(亿元) 182.72 总股本(亿股) 10.07 流通 A 股(亿股) 10.07 PE(TTM) 25.71 PB(MRQ) 3.05 12 个月价格区间(元) 13.19-23.75 的溢价空间和成本改善保障行业领先的盈利质量。随着三期 B 项目即 将投入使用,公司将进入资金净回笼阶段,投资支出的减少和租金回 流的加大将发挥较强的双向改善作用,进一步稳固财务结构、提升盈 利空间。  商业地产政策环境相对稳定和独立,区域市场机遇和挑战并存。商业 地产市场交易机制更为完善,具有较强的跨周期配置价值;政策环境 一年内股价走势___ ___________ 趋于宽松,总体投资和运营环境预期维持相对稳定和独立;北京办公 和零售市场分流压力明显,酒店和公寓陷入持续低迷,公司在区位、 硬件和运营方面的优势预期转化为较强的抗周期表现。  中短期内面临经营环境和商业模式的多重挑战。城市功能疏解压力 下,区域核心价值面临稀释;高端零售进入消费群体和消费习惯转变 的新常态;中长期运营成本压力预期凸显;扩张空间受限于租金水平 调整和新增项目的获取;经营性地产房产税计税方式调整严重影响公 司盈利预期。  估值与投资建议。预计 2016-2018 年 EPS 为 0.598、0.782 和 0.919 元/股。对应当前股价的 PE 为 30.43、23.29、19.82,PB 为 3.03、 配置价值,给与“中性”评级。 17-01 16-12 16-11 16-10 16-09 16-08 16-07 16-06 16-05 16-04 16-03 16-02 16-01 2.78、2.54,基本处于板块平均水平。当前预期较为明朗,具有长期 成交金额 住宅地产(中信) 中国国贸 商业地产(中信)  风险提示  险资监管力度趋严和资产配置压力加大的背景下面临减持风险;外资 企业对办公和居住环境敏感度的提升以及预算的缩减加剧公司租赁需 求的分流;三期 B 项目后续施工和招商进度不及预期,短期业绩增长 乏力;商城和酒店项目持续陷入周期性低迷。 房地产公司深度研究报告 Page 2 目录 1 投资逻辑........................................................................................................................................ 5 2 背靠中外强势股东,坐拥帝都核心商业资产 ................................................................................... 5 3 4 2.1 公司简介:全国最大、功能最全的高档商业服务企业之一 5 2.2 发展历程:伴随北京中央商务区快速崛起 5 2.3 股权结构:中外合资强强联合,坚定持股看好发展远景 7 2.4 核心资产:中央商务区大型商业综合体,备受瞩目的三期 B 项目即将高调入市 2.4.1 位居国际化资源聚集的北京中央商务区 10 2.4.2 顶级配套打造超大型商业综合体地标 11 盈利规模和质量稳步提升,现金流和资产结构持续稳健................................................................ 17 3.1 营收结构:写字楼稳步增长,商城受施工影响较大,酒店、公寓缓慢复苏 17 3.2 盈利能力:品牌溢价激活盈利上行空间,高效管控持续优化成本体系 20 3.3 财务结构:长短期债务结构合理,即将步入资金净回流阶段 21 3.4 现金流:经营现金流保障盈利真实兑现,资金链在稳步扩张中得以巩固 24 商业地产政策环境相对稳定和独立,区域市场机遇和挑战并存 ..................................................... 25 4.1 商业地产历史表现:市场化交易机制更为完善,具有较强的跨周期配置价值 25 4.2 商业地产政策环境趋于宽松 28 4.3 4.2.1 REITs 顶层支持力度提升,积极刺激业务发展预期和估值水平 28 4.2.2 营改增优化承租主体成本结构,释放高端改善需求 29 区域市场:办公和零售分流压力明显,酒店和公寓持续低迷 30 4.3.1 办公物业:短期供给和新兴区域分流难以避免,公司区位和硬件优势突出 30 4.3.2 商铺物业:传统零售行业挑战与机遇并存,品牌定位和运营能力提供消费支撑 32 4.3.3 酒店和公寓业务:经营环境陷入周期性低迷,突破限制有待于经营模式和附加值空间 的深入探索 5 10 34 中短期内面临经营环境和商业模式的多重挑战.............................................................................. 35 5.1 5.2 城市功能疏解压力下,区域核心价值面临稀释 35 5.1.1 CBD 东扩和通州行政副中心建设带动重心东移 35 5.1.2 行政干预限制办公物业的增量和存量需求 35 高端零售进入消费群体和消费习惯转变的新常态 36 2 Page 3 第 3页 6 5.2.1 消费群体变化:反腐力度提升,新富阶层成为高端消费主力 36 5.2.2 消费习惯变化:网络购物和境外消费保持高速增长 37 5.3 中长期运营成本压力预期凸显 38 5.4 扩张空间受限于租金水平调整和新增项目的获取 39 5.5 经营性地产房产税计税方式调整严重影响公司盈利预期 39 估值分析与投资建议 .................................................................................................................... 40 6.1 估值分析 40 6.2 投资建议 41 6.3 风险提示 41 图 1:公司与实际控制人之间的产权及控制关系................................................................................ 7 图 2:公司参控股子公司及业务简介 .................................................................................................. 9 图 3:公司十大股东 ........................................................................................................................... 9 图 4:国贸实景图 ............................................................................................................................. 11 图 5:国贸平面图 ............................................................................................................................. 11 图 6:国贸写字楼介绍及三期 AB 立面图 ......................................................................................... 14 图 7:国贸商城介绍及主力品牌 ....................................................................................................... 16 图 8:营收规模及构成(万元) ....................................................................................................... 17 图 9:各业务板块营收同比增速水平 ................................................................................................ 17 图 10:写字楼租金和出租率水平 ..................................................................................................... 18 图 11:商城租金和出租率水平 ......................................................................................................... 18 图 12:国贸酒店租金和出租率水平 ................................................................................................. 19 图 13:国贸公寓租金和出租率水平.................................................................................................. 19 图 14:公司同行业销售净利率对比 ................................................................................................. 20 图 15:公司同行业销售毛利率对比.................................................................................................. 20 图 16:公司销售期间费用率(%) .................................................................................................. 21 图 17:公司与行业销售期间费用率对比 .......................................................................................... 21 图 18:公司资产负债率与有息负债占比(%)................................................................................ 22 图 19:公司与行业资产负债率对比(%) ....................................................................................... 22 图 20:公司主要有息负债占总资产的比重(%) ............................................................................ 23 图 21:公司主要偿债能力指标 ......................................................................................................... 23 图 22:公司经营现金流量质量(%) .............................................................................................. 24 图 23:公司经营现金流量净额(万元) .......................................................................................... 24 图 24:公司投资活动现金流(万元) .............................................................................................. 25 3 Page 4 房地产公司深度研究报告 图 25:公司筹资活动现金流(万元) .............................................................................................. 25 图 26:房地产各业态周期性变化(成交均价累计同比)................................................................. 26 图 27:一线城市甲级写字楼租金 ..................................................................................................... 27 图 28:一线城市甲级写字楼空置率.................................................................................................. 27 图 29:一线城市优质商铺租金 ......................................................................................................... 28 图 30:一线城市优质商铺空置率 ..................................................................................................... 28 图 31:北京甲级写字楼新增供应与吸纳量(平米) ........................................................................ 30 图 32:北京甲级写字楼总存量与租金水平(元/平米/月) ............................................................... 30 图 33:北京各商圈写字楼存量占比 ................................................................................................. 31 图 34:北京主要商圈写字楼租金 ..................................................................................................... 31 图 35:北京购物中心总存量与新增供应量 ...................................................................................... 33 图 36:北京优质零售物业首层租金与空置率 ................................................................................... 33 图 37:北京星级酒店平均房价和出租率 .......................................................................................... 34 图 38:北京星级酒店收入和累计同比 .............................................................................................. 34 图 39:艾瑞 网络购物规模(亿元)及当季同比 .............................................................................. 38 图 40:全国社会消费品零售总额同比数据....................................................................................... 38 表 1:公司发展大事记........................................................................................................................ 6 表 2:嘉里集团旗下主要业务 ............................................................................................................. 8 表 3:中国国贸综合体建筑参数 ....................................................................................................... 13 表 4:国贸写字楼世界五百强租户概览 ............................................................................................ 15 表 5:公司上市以来融资统计 ........................................................................................................... 23 表 6:公司业绩和估值指标(2017 年 1 月 25 日) ......................................................................... 40 表 7:可比公司估值水平(2017 年 1 月 24 日) ............................................................................. 41 表 8:盈利预测—数据摘要 .............................................................................................................. 42 表 9:盈利预测—利润表 .................................................................................................................. 42 表 10:盈利预测—资产负债表 ......................................................................................................... 43 表 11:盈利预测—现金流量表 ......................................................................................................... 43 4 Page 5 第 5页 1 投资逻辑 随着新一轮调控周期的开启,行业焦点再次转向白银时代下的存 量房市场。一方面传统住宅的盈利模式依然严重依赖于增量开发 阶资产升值的一次性兑现,存量市场所做出的初级尝试有待于新 兴技术的突破和交互模式的升级,短期难以从小众市场实现突围。 另一方面经营性商业地产已经实现了较长时期的发展积累,中外 顶级投资运营商和资产管理公司主导了一线城市核心物业优异的 历史表现,在实现租金回流的同时支撑着资本市场创新所带来的 溢价回报。资产荒背景下,传统商业地产的投资门槛依然较高, REITs实现真正的本土化依然需要顶层设计和配套机制的完善, 国内重开发、轻运营的行业环境中汇集硬件优势和运营能力的优 质资产具有极高的稀缺性,在行业调控周期下的抗周期能力以及 风险偏好下降对估值水平的提升预期在有限的投资渠道中展现较 强的相对优势。 2 背靠中外强势股东,坐拥帝都核心商业资产 2.1 公司简介:全国最大、功能最全的高档商业服务企业之一 中国国际贸易中心股份有限公司由控股股东中国国际贸易中心有 限公司(控股比例80.65%,以下简称“国贸中心”)于1997年10 月独家发起设立的股份有限公司。公司和控股股东的核心资产位 于北京市中央商务区的核心地段,由写字楼、商城、酒店、公寓、 展厅等商业地标建筑群组成,总建筑面积达到110万平米,是目 前中国规模最大、功能最齐全的高档商务服务企业之一。 2.2 发展历程:伴随北京中央商务区快速崛起 中国国贸自开业以来云集了多家国际知名跨国公司、商社和国际 顶级零售店,并承接多项国际、国内重大会议及大型商务活动, 接待了许多国家的国家元首、政府首脑、重要国际组织负责人以 及国内外商界领导人和社会知名人士等。以中国国贸为中心的 CBD地区,辐射带动了周边经济的快速发展,吸引众多跨国公司 和国际商业进驻,迅速发展成为首都经济发展的三大功能区之一。 5 房地产公司深度研究报告 Page 6 经过二十多年的发展,中国国贸已发展成为国际一流水准的现代 化商务中心,是展示中国对外开放政策和从事国际交流活动的重 要窗口。公司品牌价值和商业辐射能力经过多年的培育和发展得 到持续强化,进一步奠定公司在全国商贸领域的重要地位。 表 1:公司发展大事记 时间 1984 年 7 月 26 日 1984 年 11 月 17 日 1985 年 1 月 7 日 1985 年 2 月 12 日 大事记 中华人民共和国对外经济贸易部属下的中国对外经济贸易咨询公司和马来西亚郭氏兄 弟公司在北京签订了《合资经营中国国际贸易中心协议书》。 中国对外经济贸易咨询公司和香港嘉里兴业有限公司在北京签订了《合资建造和经营 中国国际贸易中心的合同和章程》。 中华人民共和国对外经济贸易部以(84)外经贸资 207 号文批准中国国际贸易中心成 立。 中华人民共和国国家工商行政管理总局核准中国国际贸易中心(注册号:工商企合字 01044 号)注册成立。 1985 年 9 月 1 日 中国国际贸易中心在现址举行奠基典礼。 1990 年 8 月 30 日 中国国贸(一期)全面开业。 1996 年 3 月 中国国贸提前 3 年零 3 个月偿还外国银行 2 亿 8 千万美元长期贷款,还本付息总额 3 亿 9 千万美元。 1996 年 12 月 25 日 中国国贸二期工程破土动工。 1999 年 3 月 12 日 中国国际贸易中心 A 种股票在上海证券交易所挂牌上市。 1999 年 12 月 30 日 中国国贸二期工程全部竣工,并通过国家验收,正式对外营业。 2002 年 8 月 14 日 中国国贸三期工程正式启动。 2005 年 6 月 16 日 国贸三期工程 A 阶段正式奠基施工。 2010 年 8 月 30 日 国贸三期工程 A 阶段全部竣工,并通过国家验收,正式对外营业。 2012 年 5 月 9 日 国贸三期工程 B 阶段正式启动。 资料来源:公司官网、首创证券研发部整理 6 Page 7 第 7页 2.3 股权结构:中外合资强强联合,坚定持股看好发展远景 公司控股股东为中国国际贸易中心有限公司,2016Q3持股比例 80.65%。实际控制人为中方的中国世贸投资有限公司和马来西 亚郭氏兄弟旗下的嘉里兴业有限公司,持股比例各占50%。中国 世贸投资有限公司股东由中国人寿、中化集团、中纺集团等多家 央企集团构成。嘉里兴业的实际控制人嘉里集团成立于1974年, 是一家涉及物业管理、酒店、物流、商品及消费品以及投资等多 元化业务的大型跨国集团。 图 1:公司与实际控制人之间的产权及控制关系 中国人 鑫广物 中国中 中国中 北京京 寿保险 业管理 纺集团 化股份 城机电 (集 中心 公司 有限公 控股有 司 限责 团)公 司 32.5% 任公 22.92% 15% 15% 香格里拉(亚洲)有限公司 100% Seanoble Assets Limited 司 14.58% 中国世贸投资有限公司 100% 嘉里兴业有限公司 50% 50% 中国国际贸易中心有限公司 80.65% 中国国际贸易中心有限公司 资料来源:公司公告、首创证券研发部 7 房地产公司深度研究报告 Page 8 表 2:嘉里集团旗下主要业务 业务类型 主要公司 公司简介 嘉里建设有限公司于 1996 年在香港证券交易所上市。早在 1978 年,其附 物业 嘉里建设 属公司就在香港投资并开发物业。作为一家世界级的物业公司,嘉里建设 于中华人民共和国及香港均有重大投资,专注于在黄金地段发展高端优质 物业。 酒店 香格里拉酒店集 团 作为豪华酒店及度假村业界的领先开发商及运营商,香格里拉旗下许多的 物业都是由嘉里集团拥有及管理。旗下嘉里、盛贸和今旅等品牌运营的酒 店以先锐时尚满足旅客们的不同需要而著称。 成立于 1981 年的嘉里物流总部设于香港,并于香港联合交易所上市,在 物流 嘉里物流 40 个国家和地区拥有逾 550 多个办事处,及横跨六大洲的物流网络。目 前服务了 Interbrand 排名前百强品牌中的 40 家以上,横跨诸多行业。 商品及消 费品 社会企业 投资 嘉里一酒香 嘉里一酒香成立于 2010 年,面向餐饮企业及私人客户分销精品葡萄酒。 公司在香港、北京、上海及深圳均有办事处。 嘉里集团郭氏基 嘉里集团郭氏基金会是一个非营利性公益组织,致力于解决香港和中国内 金会 地机会分配不均的情况。 丰益国际 集团是世界领先农业产品生产和分销企业丰益国际有限公司的最大股东。 资料来源:公司官网、首创证券研发部整理 公司董事会成员涉及嘉里控股董事长郭孔丞、中国世贸投资董事 总经理张彦飞、国寿投资控股有限公司董事长王思东等多家大型 公司高层管理人员。中国国贸的中外合资背景汇集了国内央企的 资源力量以及嘉里集团在商业地产和商贸领域多年的成功运营经 验,弥补了当前国内商业地产领域重开发、轻运营的最大短板, 成为公司稳定发展的核心竞争力所在。 截至2016年3季末公司总股本达到10.07亿股,全部为A股流通股。 公司上市以来股权结构稳定,管理团队坚定高比例控股决心,持 续看好公司的发展前景。 8 Page 9 第 9页 图 2:公司参控股子公司及业务简介 北京时代网星科技有限公司 国贸物业酒店管理有限公司 北京国贸国际会展有限公司 • 直接持股95% • 联营企业 • 全资子公司 • 从事会议及展览服务,组织 • 为高档商住社区的客户提 文化艺术交流活动,许可经 供综合性电信增值服务 营图书,报纸,期刊,电子出 • 从事写字楼,高档公寓,高档 综合物业项目及酒店项目 的管理服务 版物,音像制品零售等项目 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 图 3:公司十大股东 中国国际贸易中心有限公司 2% 君康人寿保险股份有限公司-万能保险产品 10% 吴宝珍 国际金融-建行-POWER CORPORATION OF CANADA 5% 香港中央结算有限公司(沪股通) 中国建设银行股份有限公司-易方达新丝路灵活配置混合型证券投 资基金 安本亚洲资产管理有限公司-安本环球-中国A股基金 中国银行股份有限公司-易方达中小盘混合型证券投资基金 81% 张俊发 科威特政府投资局-自有资金 其他 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 9 房地产公司深度研究报告 Page 10 2.4 核心资产:中央商务区大型商业综合体,备受瞩目的三期 B 项目即将高调入市 2.4.1 位居国际化资源聚集的北京中央商务区 中国国贸核心资产位于寸土寸金的中央商务区核心地段,北京东 长安街延长线与东三环路交界处,毗邻使馆区,距首都机场45分 钟车程,周边的国贸立交桥四通八达,地铁一号线、十号线在此 换乘,是首都北京东部的交通枢纽。 北京CBD中心区建筑总规模达1050万平米,高端产业聚集效应明 显。据北京商务中心区数据显示,目前区域入驻企业达19000家, 规模以上企业8900家,已形成以国际金融为龙头、高端商务为指 导、国际传媒聚集发展的产业格局。 区域内国际化资源聚集,集中了北京市约90%的国际传媒机构 169家,约80%的国际组织、国际商会110家,约80%的跨国公司 地区总部50家,约70%的世界500强企业160家,约70%的国际 金融机构252家,约30%的五星级酒店17家。区内登记外籍人口 近4.4万人,约占北京市的50%。北京市约50%以上的国际性会 议、90%的国际商务展览在这里举办。 区域代表公司有普华永道、麦肯锡等200余家世界级高端服务业 企业,惠普、三星等近百家跨国公司研发机构,是最大的服务外 包承接区和需求提供区域;聚集了壳牌、丰田、通用等近50家跨 国公司地区总部,占全市的80%以上,总部经济特征突出。有文 化传媒企业1800余家,包括中央电视台、北京电视台、凤凰卫视 等大型传媒企业,入驻阳狮集团、电通广告、WPP集团等全球知 名传媒集团,聚集华尔街日报、VOA、CNN、BBC等169家国际 传媒机构,占全市90%以上。 10 第Page 1111页 2.4.2 顶级配套打造超大型商业综合体地标 中国国际贸易中心主体项目由三期构成,三期B阶段工程完成后 将成为总占地面积17公顷,总建筑面积达到110万平米的超大型 商贸服务综合体。核心资产为中国大饭店(白金五星级)、国贸 大酒店(五星级)、国贸饭店(四星级)、国贸写字楼、国贸公 寓、国贸商城和国贸展厅等等。其中国贸三期为当前北京市最高 的地标性建筑,代表着中央商务区在全球经济中的形象和地位。 图 4:国贸实景图 图 5:国贸平面图 来源:互联网、首创证券研发部 资料来源:公司官网、首创证券研发部 国贸综合体由集团与公司共同持有和经营,公司持有的部分主要 为国贸一期、二期(投资占比70%)、三期的写字楼,商城,公 寓以及国贸大酒店等。其中一期、二期项目土地使用权归属集团, 公司每年向集团缴纳土地租赁费及相关税金(租约至2038年8 月)。二期项目公司投资占共同控制资产投资总额的70%。 11 房地产公司深度研究报告 Page 12 三期A阶段项目2010年8月全部投入使用,B阶段项目于2012年5 月启动,目前商业裙楼已结构封顶,完成机电安装和室内装修施 工,外幕墙施工已基本完成,2016 年6 月底已取得消防验收合格 证。主塔楼结构已完工,土建砌筑和机电、装修施工已全面展开, 外幕墙已施工至56 层,预计2017年投入使用。 国贸三期B阶段项目引入最新设计构思:(1)推出服务式写字楼 办公楼层新理念,将项目主塔楼23-26层设为服务式写字楼办公 层,其地面至天花吊顶标准层高为2.8米,每层划分8个“精品服务 式办公室”,使用面积100-200平方米左右,每个租区内皆配备男 女卫生间,并提供120毫米架高网络地板。(2)秉持5A高品质 写字楼的设计理念,项目主塔楼30-63层为标准写字楼办公层, 平均每层使用面积为1,500平方米,将实现9米以上柱距、2.85米 层高、150毫米架高网络地板等尺度。(3)项目主塔楼核心筒采 用正方形设计,客梯厅东西两相通往办公区,保证了租户使用上 的便捷。(4)正在建设中的商城改造和三期B商城项目将于 2017年左右投入运营,国贸商城店铺总数将由现在的260家增至 500多家,国贸商城各区域将实现地下一层和三层的全线连通, 顾客可以足不出户地享受一站式都市生活。届时国贸中心以更加 完善和升级的顶级配套设施提供全方位商务服务,巩固国贸中心 在中央商务区的核心影响力。 12 第Page 1313页 表 3:中国国贸综合体建筑参数 中国国贸占地面积 17 公顷 中国国贸总建筑面积 110 万平方米 国贸大厦高度 330 米 中国国贸组成 3 家酒店、2 栋公寓、5 栋写字楼、购物商城、展厅、3 个地下停车场 国贸写字楼建筑面积 一期、二期 17.6 万平方米三期 14.2 万平方米共计 31.8 万平方米 国贸写字楼入驻公司 350 家 国贸商城建筑面积 10 万平方米 国贸商城店铺数量 300 家 国贸公寓高档居室 406 套 国贸展厅面积 1 万平方米 酒店客房数 国贸大酒店 278 间 中国大饭店 716 间 国贸饭店 570 间 共计: 1564 间 国贸大酒店 群贤宴会厅(2340 平方米),中国宴会以及 多功能厅宴会厅数量 12 个宽敞的多功能厅 中国大饭店 12 个多功能厅,1 个可容纳 800 人的会议大厅 1 个可容纳 800 人的宴会厅 餐饮店数量 中国国贸停车位 国贸饭店 13 个多功能厅 国贸大酒店 8家 中国大饭店 6家 国贸饭店 3家 国贸商城 25 家 3000 余个 资料来源:公司官网、首创证券研发部整理 13 Page 14 房地产公司深度研究报告 图 6:国贸写字楼介绍及三期 AB 立面图 国贸写字楼是北京首屈一指的超甲级写字楼,由国贸大厦 A 座、国贸大厦 B 座、国贸写字楼 1 座、国贸写字楼 2 座和西楼组成,总建筑面积 31.9 万平方米,成为 CBD 区域内超大规模写字楼 群。卓越的办公环境、先进的科技设施、完善的配套服务,优越的商业氛围以及丰富的物业管理 经验,使得国贸写字楼成为全球 500 强企业、银行、金融机构和律师事务所在京办公的首选之 地。 资料来源:公司官网、首创证券研发部 14 第Page 1515页 表 4:国贸写字楼世界五百强租户概览 公司名称 全球 500 强排名 公司名称 (2015/2016) 全球 500 强排名 (2015/2016) 皇家壳牌石油 3 沃达丰 136 埃克森美孚 5 英国劳埃德银行集团 145 道达尔 11 诺华制药 167 雪佛龙 12 三井物产 213 苹果 15 力拓集团 222 中国工商银行 18 澳洲国民银行 266 安盛 20 澳洲联邦银行 269 俄罗斯天然气 26 达美航空 273 巴西国家石油公司 28 怡和集团 282 美国电话电报公司 33 住友商事 350 威瑞森电信 41 陕西延长石油(集团) 380 有限责任公司 法国巴黎银行 42 菲利普莫里斯 398 中国银行 45 英国耆卫保险公司 466 来宝集团 77 澳大利亚电信 481 美国银行 80 美铝公司 495 JX 控股公司 92 资料来源:公司官网、首创证券研发部整理 15 房地产公司深度研究报告 Page 16 图 7:国贸商城介绍及主力品牌 国贸商城作为中国国贸的重要组成部分之一,其前身是开业于 1990 年 8 月的国贸商场,是北京 首家引进品牌专卖店从事零售业务的综合购物中心。经过 1997 年的大规模扩建改造后,于 2000 年 5 月全新亮相,正式更名为“国贸商城”。2010 年,国贸商城三期开业,国贸商城总建筑面积达 10 万平方米,营业面积 5 万平方米,容纳租户近 300 家。 品牌 品牌中译 品牌 品牌中译 FENDI 芬迪 ERMENEGILDO ZEGNA CELINE 赛琳 Loro Piana Cartier 卡地亚 GIVENCHY PRADA 普拉达 John Lobb BVLGARI 宝格丽 KENZO HERMES 爱马仕 MARINA RINALDI 梅琳娜 • 里娜蒂 GUCCI 古驰 Versace 范思哲 SALVATORE FERRAGAMO 萨尔瓦托勒 • 菲拉格慕 BALENCIAGA 巴黎世家 Chloé 蔻依 Jaeger-LeCoultre 积家 MAXMARA 麦克斯 • 马勒 TAG Heuer 泰格豪雅 DIOR 迪奥 Tiffany & Co. 蒂芙尼 SHANGXIA 上下 JOYCE Van Cleef & Arpels 梵克雅宝 TASAKI LOEWE 罗意威 Georg Jensen Goyard 杰尼亚 纪梵希 塔思琦珠宝 PUYI Optical 溥仪眼镜 LOUIS VUITTON 路易威登 ROLEX 劳力士 Berluti 伯尔鲁帝 FRANCK MULLER 法穆兰 Canali LA PERLA HERMES / Saint Louis / 爱马仕 / 圣路易 / 博艺 Puiforcat 府家 TOD’S Blanc de Chine 源 F.P. JOURNE Saint Louis 圣路易 MONTBLANC 万宝龙 SCABAL 世家宝 资料来源:公司官网、首创证券研发部 16 第Page 1717页 3 盈利规模和质量稳步提升,现金流和资产结构持续稳健 3.1 营收结构:写字楼稳步增长,商城受施工影响较大,酒店、 公寓缓慢复苏 公司在核心商务区稀缺的优质商业地产为公司提供稳定的租金收 入,其中三期A自2010年8月投入使用之后业绩改善显著,2012 年全年营收较2010年大幅增长91.13%。2012-2015年进入稳定 运营阶段,复合增长率4.68%。2016年前三季度在写字楼业务的 稳健带动下营收实现同比增长4.13%。 图 8:营收规模及构成(万元) 图 9:各业务板块营收同比增速水平 250,000 60.00 50.00 200,000 40.00 30.00 150,000 20.00 10.00 100,000 0.00 -10.00 50,000 -20.00 -30.00 2010-12-31 0 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 写字楼 商场 公寓 展览 其他 酒店经营 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 写字楼 商场 公寓 展览 其他 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 17 房地产公司深度研究报告 Page 18 从营收结构来看,2012-2015写字楼营收占比由43.95%稳步提升 至49.36%,2016年上半年达到52.82%,成为业绩的主要贡献力 量。进入成熟运营阶段之后,租金增速有所放缓,2015年同比增 长5.34%,略低于2011-2015年复合增长率的8.43%。2016年前 三季度一期、二期基本维持去年同期水平,三期项目部分租约到 期后租金上浮空间较大,推动租金水平同比增长16.64%至666元/ 平米/月。一至三期项目平均出租率位于97.2%至97.7%高位区间, 较上年同期均有小幅提升,基本处于动态满租水平。 2012年三期项目成熟运营之后,商城业绩呈现阶梯上涨的态势, 我们认为与商城短期为主的租约结构有关。2012-2015年商城租 金复合增长率5.30%,显著低于写字楼增速水平。2016年前三季 度一二三期商城租金水平均有不同程度的下滑,其中一期、三期 回落幅度在3%之内,二期同比下滑幅度达到14.46%。主要原因 在于国贸东楼改造以及交通一体化工程和国贸三期项目建设,公 司对相关区域内租户进行调整,以及对受工程施工影响的租户提 供租金折让等优惠。受此影响,出租率同步下滑幅度达到1%-6.6% 区间。 图 10:写字楼租金和出租率水平 图 11:商城租金和出租率水平 600 100 500 95 400 1,200 100 98 1,000 96 800 94 90 300 600 92 85 200 90 400 80 100 0 75 201112 201212 201312 201412 201512 88 200 86 0 84 201112 201212 201312 201412 租金:写字楼(元/平方米/月) 租金:商城(元/平方米/月) 出租率:写字楼(%) 出租率:商城(%) 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 201512 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 18 第Page 1919页 高端酒店行业依然处于充分竞争的下行周期中,公司积极推行以 价换量的经营策略,2016年前三季国贸大酒店平均租金由2012 年2165的高点一路下滑至1626元/平米/月(-24.90%)。伴随价 格的积极调整,公司凭借香格里拉集团的专业运作经验和丰富的 业内资源实现酒店业务出租率的稳步回升,2016年前三季度达到 61.8%的历史最高水平。此外公司旗下国贸物业酒店管理有限公 司积极拓展对外管理输出,截至2015年末公司各类管理项目达到 74个,营收和净利增速均超过10%。 服务式公寓受限于外资预算的缩减以及运营成本的不断上涨处于 需求收缩的低迷阶段,2016年以来北京市公寓类项目供给减少, 存量项目加速退出,供需结构改善叠加核心区位和完善的配套优 势使得国贸公寓2016年前3季度保持了较高的租金水平235元/平 米 / 月 ( 较 2015 年 增 长 1% ) 和 出 租 率 84.5% ( 较 2015 年 减 少 0.6%)。 图 12:国贸酒店租金和出租率水平 图 13:国贸公寓租金和出租率水平 2,500 60 58 2,000 250 94 92 200 90 56 150 1,500 88 54 52 1,000 86 100 84 50 50 82 500 48 0 46 201112 201212 201312 租金:酒店(元/间/夜) 201412 201512 出租率:酒店(%) 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 0 80 201112 201212 201312 201412 201512 租金:公寓(元/平方米/月) 出租率:公寓(%) 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 19 房地产公司深度研究报告 Page 20 3.2 盈利能力:品牌溢价激活盈利上行空间,高效管控持续优 化成本体系 2015年公司销售毛利率为51.33%,其中物业租赁及管理业务高 达62.11%,酒店业务阶段性亏损拖累短期盈利表现。2016年前 三季度毛利水平升至53.63%,销售净利率上浮4.19个百分点至 31.85% , 两 项 指 标 均 显 著 高 于 同 期 房 地 产 行 业 ( 中 信 ) 27.30%/9.44%及商业地产板块(中信)33.53%/13.37%的平均 水平。区位优势和品牌认可带来的溢价空间对租金水平的改善较 为显著。 图 14:公司同行业销售净利率对比 图 15:公司同行业销售毛利率对比 35 60 55 30 50 25 45 20 40 15 35 10 30 5 25 0 20 2011/12/31 2012/12/31 商业地产(中信) 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 房地产(中信) 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 2016/9/30 2011/12/31 中国国贸 2012/12/31 商业地产(中信) 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 房地产(中信) 2016/9/30 中国国贸 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 2016年前三季公司期间费用率之和为8.55%,近6年处于直线下 滑趋势,显著低于行业平均水平。一方面公司项目经过长期培育 之后进入成熟运营阶段,管理层持续提高管控效率,宣传和销售 费用有所降低。另一方面公司现金回流状况较为理想,利息费用 占比持续下滑。公司突出的运营经验和行业管理优势在成本改善 方面发挥出显著作用。 20 第Page 2121页 图 16:公司销售期间费用率(%) 图 17:公司与行业销售期间费用率对比 25.00 19 20.00 17 15 15.00 13 10.00 11 9 5.00 7 0.00 5 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-09-30 销售费用/营业总收入 管理费用/营业总收入 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 3.3 财务费用/营业总收入 2011/12/31 2012/12/31 商业地产(中信) 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 房地产(中信) 2016/9/30 中国国贸 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 财务结构:长短期债务结构合理,即将步入资金净回流阶 段 2011年至2016年三季末公司资产负债率由52.84%稳步下滑至 44.33%的低位区间,分别低于同期地产行业及商业地产平均水 平32.91和19.94个百分点。带息债务/全部投入资本同步下行至 32.82%的低位水平,同样显著低于金融街(67.89%)、陆家嘴 (56.73%)、世茂股份(36.80%)、皇庭国际(38.61%)等传 统商业地产龙头房企。 21 房地产公司深度研究报告 Page 22 图 18:公司资产负债率与有息负债占比(%) 图 19:公司与行业资产负债率对比(%) 90 55 80 50 70 60 45 50 40 40 30 20 35 10 0 30 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 资产负债率 2014-12-31 2015-12-31 2016-09-30 带息债务/全部投入资本 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 公司上市以来融资结构以间接融资为主,按筹资现金流入口径计 算的间接融资占比61.75%,2015年末各类融资的综合资金成本 5.23%。2016年3季末有息负债中短期借款、长期借款和应付债 券占总资产的比重较2015年末分别下滑2.84、2.26、0.48个百分 点至1.39%、17.31%和8.32%。同期货币资金与短期借款和一年 内到期非流动负债之和的比值为2.58,短期债务的现金覆盖能力 较强。公司长短期债务结构合理,现金流充裕。随着三期B项目 竣工投入使用,公司将进入资金净回笼阶段,投资支出的减少和 租金回流的加大将发挥较强的双向改善作用,进一步稳固财务结 构、提升盈利空间。 22 第Page 2323页 表 5:公司上市以来融资统计 金额 ① 占比 ① 金额 ② 占比 ② 上市以来累计募资 537,918.31 100.00 910,796.92 100.00 直接融资 348,413.00 64.77 348,413.00 38.25 87,360.00 16.24 87,360.00 9.59 股权再融资 121,053.00 22.50 121,053.00 13.29 发债券融资 -- -- -- -- 121,053.00 22.50 121,053.00 13.29 累计新增短期借款 -- -- -- -- 累计新增长期借款 -- -- -- -- 间接融资(按筹资现金流入) 140,000.00 26.03 140,000.00 15.37 累计取得借款收到的现金 189,505.31 35.23 -- -- 首发 间接融资(按增量负债计算) 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 图 20:公司主要有息负债占总资产的比重(%) 40 图 21:公司主要偿债能力指标 6.00 35 5.00 30 4.00 25 3.00 20 2.00 15 10 1.00 5 0.00 0 2011-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2012-12-31 2013-12-31 EBITDA/带息债务 短期借款 长期借款 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 2014-12-31 2015-12-31 2016-09-30 应付债券 全部债务/EBITDA EBITDA/利息费用 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 23 房地产公司深度研究报告 Page 24 3.4 现金流:经营现金流保障盈利真实兑现,资金链在稳步扩 张中得以巩固 公司销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入近3年稳定在100102%区间,稳定的租约结构保证了公司较强的回款能力,经营 现金流量净额保持稳定增长,近3年维持在10亿规模以上,占营 业收入的比重维持50%区间水平,保障了公司盈利空间的真实兑 现。 图 22:公司经营现金流量质量(%) 图 23:公司经营现金流量净额(万元) 120.00 140,000 100.00 120,000 80.00 100,000 60.00 80,000 40.00 60,000 20.00 40,000 0.00 20,000 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-09-30 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 经营活动产生的现金流量净额/营业收入 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 0 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-09-30 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 2015年以来公司投资现金流出有所增加,主要来源于三期B项目 的投资建设以及国贸中心改造项目的投入,导致构建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金有所增加。筹资现金流方面, 公司近6年处于净支出状态,一方面借款速度放缓,另一方面偿 还债务支付的现金近2年占比由46%提升至54%,2016年前3季度 绝对值达到近10亿元规模。公司在稳健的资金链中完成新增项目 的扩张,未来现金流状况将进一步改观,为进一步扩大投资、升 级配套设施和扩展服务内容提供资金支持。 24 第Page 2525页 图 24:公司投资活动现金流(万元) 100,000 图 25:公司筹资活动现金流(万元) 150,000 80,000 60,000 100,000 40,000 20,000 50,000 0 -20,000 0 -40,000 -60,000 -50,000 -80,000 -100,000 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-09-30 -100,000 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-09-30 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 投资活动产生的现金流量净额 来源:Wind 资讯、首创证券研发部 4 偿还债务支付的现金 筹资活动产生的现金流量净额 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 商业地产政策环境相对稳定和独立,区域市场机遇和挑战并存 4.1 商业地产历史表现:市场化交易机制更为完善,具有较强 的跨周期配置价值 2000年以来房地产行业的历次小周期中,各类业态的成交价格变 动趋势基本一致。其中办公物业波动幅度大于商业物业和住宅物 业,主要原因在于商办物业的交易以投资性需求为主,有着更为 市场化的成交机制,在大类资产配置需求和货币政策周期的变化 中较为敏感,能够更加充分地反映出成交资产的公允价值,因此 泡沫水平预期低于住宅市场板块。2016年下半年伴随热点城市调 控政策的集中收紧,行业进入新一轮调控周期,办公物业积极调 整。商业物业延续2015以来的低迷表现,依然受限于经济周期的 阶段性低迷、电商快速发展对实体商贸的冲击,呈现逐渐脱离周 期中枢的趋势。 25 房地产公司深度研究报告 Page 26 2016年以来商业地产政策环境与住宅市场保持相对独立,管理层 鼓励大力发展租赁业,允许商改住,旨在加速大部分三四线城市 商业地产的去库存进程。除部分一线城市收紧商住房项目之外, 管理层并未对商办物业的实体运营进行过多干预,未来商业地产 的总体投资和运营环境预期维持相对的稳定和独立。 图 26:房地产各业态周期性变化(成交均价累计同比) 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 住宅均价 办公均价 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2011-06 2011-02 2010-10 2010-06 2010-02 2009-10 2009-06 2009-02 2008-10 2008-06 2008-02 2007-10 2007-06 2007-02 2006-10 2006-06 2006-02 2005-10 2005-06 2005-02 2004-10 2004-06 2004-02 2003-10 2003-06 2003-02 2002-10 2002-06 2002-02 2001-10 2001-06 2001-02 2000-10 2000-06 2000-02 -50.00% 商铺均价 资料来源:Wind 资讯、首创证券研发部 相比之下,一线城市商办物业在行业周期中展现出较强的稳定性, 2008年以来租金和出租率水平基本呈现单边上涨的趋势性行情。 其中北京市供需旺盛,表现最为强势。虽然受短期供应放量的影 响空置率有所提升,但是2016年10月办公物业租金水平同比增长 幅度高达11.74%,领先其他一线城市-7.75%至4%的区间水平。 零售物业受大环境影响延续低迷,但是2016三季度优质商铺首层 租金同比增速达到0.84%,显著好于其他一线城市-1.25%至-4.53% 的区间,5.50%的空置率同样为最低水平。 26 第Page 2727页 一线城市商办物业的量价水平在充分竞争的市场环境中得以真实 显现,租金和空置水平相比住宅市场均表现出较强的稳定性和抗 周期性,未来依然具有较强的配置价值。一方面资产荒背景下租 金水平保持稳定,无风险利率推升资产价格水平,大类资产配置 组合中表现突出。最新可追溯到的2014年9月数据显示北京市甲 级写字楼的租金回报率高达7.14%,显著高于同期住宅2%左右的 区间水平。另一方面租约结构的跨周期性决定了现金流的稳定性, 能够平滑经济周期对租金收入的影响。此外一线城市核心物业具 有极度的稀缺性,不同经济周期中租金承受能力较强的行业公司 均会追求核心物业所承载的企业形象,商业运营主体在租户选择 和租金谈判方面依然具有主动权。 北京 上海 广州 来源:中原地产、首创证券研发部 深圳 北京 上海 广州 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 2014-04 2013-11 2013-06 2013-01 2012-08 2012-03 2011-10 2011-05 2010-12 2010-07 2010-02 2009-09 2009-04 2008-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 0.00 2014-01 0.00 2013-07 5.00 2013-01 100.00 2012-07 10.00 2012-01 200.00 2011-07 15.00 2011-01 300.00 2010-07 20.00 2010-01 400.00 2009-07 25.00 2009-01 500.00 2008-07 30.00 2008-01 600.00 2008-11 图 28:一线城市甲级写字楼空置率 2008-06 图 27:一线城市甲级写字楼租金 深圳 资料来源:中原地产、首创证券研发部 27 房地产公司深度研究报告 Page 28 图 29:一线城市优质商铺租金 图 30:一线城市优质商铺空置率 80.00 14.00 70.00 12.00 60.00 10.00 50.00 8.00 40.00 6.00 30.00 4.00 20.00 2.00 10.00 北京 上海 广州 北京 上海 广州 2016-07 2016-02 2015-09 2015-04 2014-11 2014-06 2014-01 2013-08 2013-03 2012-10 2012-05 2011-12 2011-07 2011-02 2010-09 2010-04 2009-11 2009-06 2009-01 2008-08 2008-03 2016-07 2016-02 深圳 来源:中原地产、首创证券研发部 4.2 2015-09 2015-04 2014-11 2014-06 2014-01 2013-08 2013-03 2012-10 2012-05 2011-12 2011-07 2011-02 2010-09 2010-04 2009-11 2009-06 2009-01 2008-08 0.00 2008-03 0.00 深圳 资料来源:中原地产、首创证券研发部 商业地产政策环境趋于宽松 4.2.1 REITs 顶层支持力度提升,积极刺激业务发展预期和估值 水平 国务院6月3日发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 称,支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品, 稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点。2016年10月10日, 国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》进一步指出: “支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式 转型。” 28 第Page 2929页 虽然国内发行的类REITs产品并非完全意义的基于资产本身的证 券化,但是政策环境、监管机制及税收政策均呈现积极调整的趋 势,优质商业地产项目面临新的成长机会。公司优质的商业资产 具有较高的稀缺性,盈利能力较强,分红比例较高(公司上市以 来累计分红占比高达43.86%),当前现金流稳定,财务结构稳 固,第一大股东控股比例高达80%,未来不太可能寻求其他证券 化的途径出让收益权。但是随着REITs在顶层设计的预期完善以 及类似产品的创新突破,商业地产现金流的改善、投资门槛的降 低、退出机制的丰富、资产流动性的提升将助力推高资产溢价水 平,对于公司的业务发展预期和估值水平的提升均将起到积极的 刺激作用。 4.2.2 营改增优化承租主体成本结构,释放高端改善需求 2016年3月国家税务总局发布《纳税人提供不动产经营租赁服务 增值税征收管理暂行办法》,规定一般纳税人出租2016年4月30 日之前取得的不动产经营租赁服务的可以选择适用简易计税方法 按照5%征收率计算应纳税额。出租该日期之后取得的不动产经 营租赁服务的按照一般计税方法计算,增值税税率为11%。对于 商业地产的经营主体来说,毛利水平在50%左右,简易方法和一 般计税方法差距不大。但是对于承租主体来说,不动产纳入抵扣 范围将进一步提升了租金承受能力,释放出部分改善型租赁需求, 对于市场总体租金的上涨起到推动作用。公司承租客户多为高端 服务产业,适用增值税税率较高,营改增向地产领域的推广预期 发挥较强的成本改善作用,全面利好公司写字楼业务需求的释放。 29 房地产公司深度研究报告 Page 30 4.3 区域市场:办公和零售分流压力明显,酒店和公寓持续低 迷 4.3.1 办公物业:短期供给和新兴区域分流难以避免,公司区位 位和硬件优势突出 当前北京区域办公物业依然处于短期集中供应后的消化阶段。 DTZ数据显示,2015年全年北京市甲级写字楼新增供应量达到 224.36万平米,占同期总存量的比重高达27.76%。而同期吸纳 量为35.08万平米。虽然2016年前3季度新增供应仅有28万平米, 吸纳量达到39.70万平米,但是对租金和空置率的短期冲击难以 避免。 图 31:北京甲级写字楼新增供应与吸纳量(平 图 32:北京甲级写字楼总存量与租金水平(元/平 米) 米/月) 2,000,000 9,000,000 450 1,800,000 8,000,000 400 7,000,000 350 6,000,000 300 5,000,000 250 4,000,000 200 3,000,000 150 2,000,000 100 200,000 1,000,000 50 0 0 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 新增供应 吸纳量 来源:DTZ、首创证券研发部 0 总存量 甲级写字楼租金 资料来源:DTZ、首创证券研发部 30 第Page 3131页 具体到主流商圈来看,东二环、东长安街以国企和部委资源为主, 租户结构较为稳定。燕莎地区以传统商务产业为主,金融街和中 关村商圈的租户群体分别以高科IT类企业和金融机构为主,租户 定位清晰,区域租赁市场表现较为稳定。而CBD地区租户以金融、 电信、商务为主,世界500强聚集区,随着央视的入驻同时开拓 出新媒体产业聚集区。供需结构较为灵活,承租人群也相对广阔。 短期内区域受到新增供给以及P2P企业清退风险所造成的区域市 场波动。此外望京和亚运村地区分别凭借阿里巴巴、奔驰等知名 高新企业的入驻以及良好的办公环境和商务配套资源展现出较强 的分流能力。 图 33:北京各商圈写字楼存量占比 图 34:北京主要商圈写字楼租金 700 1% 600 12% 500 36% 13% 400 300 200 17% 100 14% 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 0 2013-03 7% CBD 东二环 东长安街/建国门 CBD 东二环 东长安街/建国门 金融街 燕莎 中关村 金融街 燕莎 中关村 其他 来源:DTZ、首创证券研发部 其他 资料来源:DTZ、首创证券研发部 31 房地产公司深度研究报告 Page 32 短期来看北京主流商圈的商务吸引力面临一定程度的分流,而公 司相对优势主要体现在(1)对CBD区域较为依赖的外资企业以 及承租能力较强的新兴产业能够为公司的办公物业提供需求支撑, 有望受益于区域商圈的稳步发展。(2)作为核心商务区的地标 性建筑,国贸中心代表区域顶级的硬件设施和配套服务,在高端 商务市场中具有较强的稀缺性。(3)公司一期、二期、三期写 字楼业绩贡献比例保持稳定,三期部分租约面临到期,未来租金 调整空间较大。(4)三期B写字楼项目预计增加可出租建筑面积 约为6万平米,覆盖多种需求类型,新增面积预期呈现相对区域 较高的溢价水平,业绩改善动力较强。 4.3.2 商铺物业:传统零售行业挑战与机遇并存,品牌定位和运 运营能力提供消费支撑 供给角度来看,当前北京市核心区高端购物中心的布局和运营基 本处于成熟阶段。近两年新增供应尽管体量较大,但是基本位于 非核心商圈和近郊地区。DTZ数据显示2016年前3季度北京市购 物中心新增供应量为29万平米,占总存量比重为3%,受短期新 增供应放缓和零售品牌境内扩张意愿强烈的影响,北京市优质零 售物业空置率基本处于历史低位区间,同时维持16年以来的较高 租金水平。但是据Savills统计,2016年四季度以来预计北京市中 高端零售市场迎来5个购物中心开业,总建筑面积达68万平米, 短期供应放量的冲击难以避免,非核心商圈布局的加大有望满足 人口向非核心地区转移的趋势以及周边地区旺盛的消费需求,非 核心区商业项目预期延续良好的市场表现,对传统商圈形成威胁。 32 第Page 3333页 图 35:北京购物中心总存量与新增供应量 图 36:北京优质零售物业首层租金与空置率 14,000,000 50 14 45 12,000,000 12 40 10,000,000 10 35 30 8,000,000 8 25 6,000,000 6 20 4,000,000 15 4 10 2,000,000 2 5 0 北京:购物商场总存量 北京:购物商场新增供应量 来源:DTZ、首创证券研发部 北京:优质零售物业首层租金 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2013-05 0 2013-03 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 0 北京:优质零售物业空置率 资料来源:DTZ、首创证券研发部 需求端角度来看,2016年前3季度北京市社会消费品零售总额累 计同比增长4.80%,增幅较上半年扩大1个百分点,消费意愿有 所回升。但是电商分流效应依然明显,低迷周期下优质零售物业 租金较14年高位水平依然有20%的折价空间。购物中心通过增加 餐饮、VR体验、儿童娱乐主题等业态以及丰富线上线下运营模 式增加客群吸引力,但是传统百货业态受限于较为有限的改造空 间陷入持续低迷,以华堂为代表的百货公司先后退出北京市场。 零售市场总体进入机遇与挑战并存的破局阶段。 新兴电商的快速发展、区域市场的分流压力以及传统运营模式的 瓶颈限制下,细分行业经营压力预期凸显。公司商城项目的优势 主要在于(1)零售品牌相比其他商圈的业态和品牌构成具有较 强的互补性,受行业总体环境的影响较弱。(2)写字楼、酒店、 公寓等配套为商业项目输送高端消费需求。(3)商城改造项目 和三期B项目进一步释放新增面积,同时交通一体化改造增加便 捷性。施工影响消除和改造后溢价空间显现预期提升租金水平。 (3)公司推出官方线上线下微信公众平台“国贸圈”,为在国贸中 心办公、居住、购物及休闲的人士提供更为便捷的一站式服务, 为外部商业模式嫁接和内部业态整合搭建平台。 33 房地产公司深度研究报告 Page 34 4.3.3 酒店和公寓业务:经营环境陷入周期性低迷,突破限制有 待于经营模式和附加值空间的深入探索 2016年4季度以来北京市星级酒店平均房价实现企稳回升,但是 1-11月接待住宿人数累计同比增速0.19%和接待住宿天数累计同 比增速-2.50%较15年同期分别减少3.69%和6.24%个百分点,受 此影响星级饭店总收于同比增速下滑0.76个百分点至0.62%。行 业充分的竞争环境、大型活动限制增多、反腐力度的加大以及雾 霾恶化冲击旅游业等多重因素限制着酒店业的复苏。 相比之下受益于核心区位的先天性优势以及完善的商务配套, 2016年以来公司酒店项目保持平稳运营,租金回落6.33%,出租 率上行4.7个百分点,实现扭亏为盈。公司酒店项目经营权委托 香格里拉集团,先进的管理系统和运营能力有望保持相对较高的 品牌溢价。同时未来北京市国际会议举办数量的预期增加以及冬 奥会等重大活动的举办也有望提供较强的改善动力。 公寓项目依然受限于外资预算的缩减以及雾霾加重的干扰。短期 公寓类项目加速退出有益于提升公司的市场竞争力,完善的商务 配套依然能够维持相对突出的优势,但是突破周期性限制依然有 待于经营模式和附加值空间的深入探索。 图 37:北京星级酒店平均房价和出租率 图 38:北京星级酒店收入和累计同比 550 80 540 70 530 3,000,000 7 6 2,500,000 60 520 50 510 500 40 490 30 480 5 2,000,000 4 1,500,000 3 1,000,000 2 20 10 460 平均房价 来源:DTZ、首创证券研发部 平均出租率 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 0 2015-02 450 500,000 1 0 0 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 470 收入 累计同比 资料来源:DTZ、首创证券研发部 34 第Page 3535页 5 中短期内面临经营环境和商业模式的多重挑战 5.1 城市功能疏解压力下,区域核心价值面临稀释 5.1.1 CBD 东扩和通州行政副中心建设带动重心东移 城市功能过于集中对区域地产的溢价较为明显,但是带来的拥挤 效应和安全隐患已经不再符合现代城市多中心的发展思路。一方 面第四部分区域市场分析中我们提到望京、亚运村以及丽泽商务 区等新兴地区正在展现出较强的分流效应,租金优惠和新型配套 设施优势正在吸引优质租户重新选择办公地点,商务氛围日渐成 熟。另一方面,北京CBD东扩稳步推进,通州作为北京行政副中 心的规划和建设提速,区域功能重心进一步向东倾斜,新增供应 预期下区域核心价值面临稀释。 2009年5月北京CBD东扩方案获批,按照北京规划委公布的信息, 北京CBD东扩区位于东三环路与东四环路之间,朝阳北路以南至 通惠河以北,总用地面积约3.0平方公里,规划总建筑规模约700 万平方米,相当于核心区占地面积的75%、建筑规模的66.7%。 2015年7月北京市委十一届七次全会确定北京的行政副中心确定 在通州。行政副中心规划面积扩大至通州新城155平方公里,按 照部署,到“十三五”末,商务中心区将基本建成,区域内部路网 投入使用,市政配套设施完备,功能性项目全面完工,城市治理 水平显著提高——初步形成交通便捷、功能完备、职住合一、高 端要素集聚、辐射带动作用明显的国际商务新中心。据统计,商 务中心区开发项目共计16个,总建筑规模468万平方米,地下 214万平方米,预计总投资额逾923亿元,目前已完成投资逾576 亿元。 5.1.2 行政干预限制办公物业的增量和存量需求 35 房地产公司深度研究报告 Page 36 区域经济协同发展的背景下首都城市功能的疏解需求较为强烈, 行政力量在区域资源分配中发挥出更强的干预力量,主要体现在 引进新增产业的限制以及党政机构新建楼堂馆所的全面禁止,商 办物业在增量市场和存量市场均面临着前期主力需求乏力的挑战。 2015 年8 月 北京 市 发布 《 北 京 市新 增 产业的 禁 止 和 限制 目 录 (2015年版)》。《目录》首次将城六区作为一个区域来实施统 一禁限,城六区禁限产业比例达到79%。并且规定全市禁止新迁 入京外中央企业总部,城六区禁止新设立或新迁入市属行政事业 单位以及行业协会等非紧密型行政辅助功能服务。 2013年7月中共中央办公厅、国务院办公厅发布的《关于党政机 关停止新建楼堂馆所和清理办公用房的通知》明确规定5年之内 包括国企在内的各级党政机关禁止新建、扩建,拆建、购置楼堂 馆所。 5.2 高端零售进入消费群体和消费习惯转变的新常态 5.2.1 消费群体变化:反腐力度提升,新富阶层成为高端消费主 力 2012年中共中央政治局提出关于改进工作作风,密切联系群众的 “八项规定”、“六项禁令”和“反四风”的内容以来,中央和省级三公 消费预算逐年递减,精简会议活动、严禁走访送礼和超标准接待 等严格规定对高端消费影响显著。公司丰富的央企资源在带动高 端消费方面趋于乏力,精简之风下会展活动和酒店业务的低迷同 样传导至商城业务的表现。 据贝恩咨询发布的《2016年全球奢侈品市场洞察》,新富阶层和 二三线城市消费潜力的释放成为新的中高端消费主力,同时奢侈 品市场进入新常态时期,消费者开始转向豪华旅行、美食美酒和 艺术品收藏等高端消费体验,新进入市场的小众设计师品牌同样 表现不俗。我们认为传统高端购物中心在业态和品牌调整方面缺 乏灵活性和时效性,主力消费群体构成和消费偏好的变化对公司 商城项目构成较大的不确定性。 36 第Page 3737页 5.2.2 消费习惯变化:网络购物和境外消费保持高速增长 据艾瑞网数据统计,2016年网络购物市场规模保持20%以 上的高速增长,显著高于社会消费品零售总额10%的同期 水平。电商凭借渠道、宣传、物流、成本等线上线下综合 优势实现突飞猛进的发展,尤其对于大部分商业配套设施 不足的欠发达地区来说,有效填补了市场空白,并强化塑 造着新的消费习惯。近期奢侈品品牌也纷纷布局电商渠道, 线上折扣以及海外代购的兴起同样表现出较强的分流能力。 贝恩研究指出,如果单纯只看市场规模,全球奢侈品电商 市场的规模已经足以构成全球第三大“市场”,仅次于美国、 日本。 中国独特的税收结构以及高端零售品牌在中国市场的不同 定位决定了境内外奢侈品较为明显的价差,随着境外游的 快速发展,中国逐渐成为奢侈品境外消费的主力。贝恩资 讯发布的调研数据显示,2012-2015年全球奢侈品市场的 繁荣阶段中扣除中国消费的部分后,实际年均复合增长率 仅有-2%。2016年中国消费者依然贡献了全球奢侈品市场 30%的份额,较去年下降1个百分点,而停滞了三年的中 国本土市场则第一次出现 4% 的增长。即使考虑到地缘政 治的不稳定以及人民币汇率的贬值趋势,境外奢侈品市场 依然具有较高的吸引力,绝对价差和消费升级对境内高端 零售品牌的经营策略提出更高要求。 37 房地产公司深度研究报告 Page 38 图 39:艾瑞 网络购物规模(亿元)及当季同比 14,000 12,000 图 40:全国社会消费品零售总额同比数据 90 17.00 80 16.00 70 15.00 10,000 60 14.00 8,000 50 13.00 6,000 40 12.00 30 11.00 20 10.00 10 9.00 0 8.00 市场规模 当季同比 来源:DTZ、首创证券研发部 当月同比 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 2013-01 2012-10 2012-07 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 0 2012-04 2,000 2012-01 4,000 累计同比 资料来源:DTZ、首创证券研发部 5.3 中长期运营成本压力预期凸显 公司经营成本最主要部分为折旧与摊销和员工成本,2015年占总 成本的比重分别为28.34%和22.42%,较14年分别-11.21和+2.26 个百分点。其他成本主要为能源费、维修保养费、税费等等。公 司成本结构较为稳定,不存在较大的波动风险,而且短期内财务 结构的改善以及租金集中调整发挥了较强的对冲作用。但是员工 成本和维修保养等固定运营成本未来面临持续上涨的趋势,随着 资金进入净回笼阶段,财务费用改善空间收窄以及管理能力边际 改善效用的趋弱,营运成本压力预期进一步凸显。 38 第Page 3939页 5.4 扩张空间受限于租金水平调整和新增项目的获取 一方面城市功能疏解和行政力量的干预下公司所在地区的稀缺价 值面临稀释,基于商务功能的配套消费面临分流压力,租金增长 水平预期难以维持此前的高速水平。另一方面三期B之后公司没 有其他项目储备,基于当前中央商务区的饱和状态,公司难以在 现有的聚集优势下实现外围扩张。成长性方面难以匹敌开发和运 营兼顾的综合性开发商,新的看点在于异地项目的扩张、产业模 式的升级以及管理模式的输出等等。 5.5 经营性地产房产税计税方式调整严重影响公司盈利预期 2016年北京市发布《北京市人民政府关于进一步落实《中华人民 共和国房产税暂行条例》有关规定的通知》。10月公司接到北京 市朝阳区地方税务局通知,自2016年10月缴纳2016年下半年度 房产税时起,自用房产按征收月份前一个月的月末帐面房产原值, 一次减除百分之三十后的余值,计算缴纳房产税,税率为1.2%; 出租房产以租金收入为房产税的计税依据,税率为12%。 此前北京房产税执行文件为1998年发布的《北京市施行<中华人 民共和国房产税暂行条例>的细则》。公司自成立之日起,公司 房产不论自用还是出租,均按征收月份前一个月的月末帐面房产 原值,一次减除百分之三十后的余值,计算缴纳房产税,税率为 1.2%。 初步计算公司2015年末投资性房地产原值为91.70亿元,其中在 建工程17.85亿元。同期写字楼和商城的租金收入约为15.80亿元。 计税方式变更前后相差约为1.28万元,占同期营业收入比重达到 5.64%,扣除所得税后占净利润的比重达到15.05个百分点。如果 考虑公寓和酒店项目纳入房产税应税科目范围以及2017年三期B 项目投入使用之后预期实现较高的租金溢价下,预期计税方式变 更对净利润的影响幅度预期扩大至22.33%。对公司盈利能力和 现金流均构成重大影响。 39 房地产公司深度研究报告 Page 40 6 估值分析与投资建议 6.1 估值分析 关键假设:1考虑租约定期调整的情况下,公司一期、二期写字 楼项目租金水平每年上涨2.8%,三期A项目考虑部分租户面临租 金调整,2016年平均租金上涨18%。此后每年上涨幅度为3.5%。 2三期B写字楼项目2017年投入使用后,3年之后培育成熟(预计 出租率分别达到55%、80%、98%),此后每年租金水平上涨 4.0%。3商铺项目2017年改造完毕后租金水平预期上调6%,此 后每年保持3.0%的增幅水平。三期B商铺项目预计维持高端定位, 2年之内培育成熟(预计出租率分别达到65%,98%),租金水 平每年保持3.6%的增幅。4国贸酒店租金和出租率维持原水平, 公寓项目每年租金保持1.2%增幅,出租率维持85%区间。三期B 酒店项目考虑到时尚和智能的定位,租金水平为国贸酒店8折, 出租率维持75%的区间水平。 预计2016-2018年公司营收同比增速分别为2.22%、38.58%、 13.23%,归母净利润同比增速-3.96%、30.64%、17.53%,对应 EPS为0.598、0.782和0.919元/股。对应当前股价的PE为30.43、 23.29、19.82,PB为3.03、2.78、2.54,基本处于板块平均水平。 表 6:公司业绩和估值指标(2017 年 1 月 25 日) 业绩和估值指标 EBIT EBITDA NOPLAT 净利润 EPS BPS PE PEG PB PS PCF EV/EBIT EV/EBITDA EV/NOPLAT EV/IC ROICWACC 股息率 2013A 647.55 1016.22 582.56 325.20 0.323 4.823 56.40 2.47 3.78 8.95 17.30 33.89 2014A 916.66 1276.22 690.83 536.51 0.533 5.186 34.19 2.51 3.51 8.21 17.66 22.57 2015A 1025.10 1344.75 757.05 627.60 0.623 5.609 29.23 2.11 3.25 8.08 17.20 21.14 2016E 958.70 1129.86 717.41 602.76 0.598 6.015 30.43 N/A 3.03 7.90 17.31 22.68 2017E 1198.69 1381.27 897.42 787.44 0.782 6.546 23.29 N/A 2.78 5.70 14.34 17.92 2018E 1367.82 1552.54 1024.28 925.52 0.919 7.170 19.82 N/A 2.54 5.03 13.99 15.35 21.59 16.21 16.12 19.24 15.55 13.52 37.67 29.94 28.63 30.31 23.93 20.50 2.59 2.73 2.41 2.30 2.21 2.13 6.84% 8.17% 10.00% 6.26% 7.92% 9.09% 0.009 0.009 0.011 0.011 0.014 0.016 资料来源:首创证券研发部 40 第Page 4141页 表 7:可比公司估值水平(2017 年 1 月 24 日) 排名 简称 每股收益 总市值(亿 指数均值(整体法) 指数中值 元) TTM 市盈率 17E 18E TTM 17E 18E 市净率 实现率 市销率 PB(MRQ) PCF(TTM) PS(TTM) 2,032.26 -- 0.5937 0.7104 28.57 19.45 15.72 2.52 36.61 4.40 102.55 0.1904 0.3972 0.4832 32.73 39.34 24.98 5.29 19.72 10.46 1 陆家嘴 630.32 0.6322 0.6885 0.8246 34.96 32.10 26.80 5.27 -108.51 9.18 2 金融街 307.56 0.6837 0.9148 0.9811 15.05 11.25 10.49 1.20 7.79 1.86 3 深圳华强 198.36 0.5854 0.5907 0.7008 46.98 46.55 39.24 5.21 235.61 4.00 4 世茂股份 191.04 0.9388 0.8686 0.9182 7.59 8.21 7.77 0.96 12.44 1.43 5 上海临港 183.03 0.2784 0.3160 0.4083 68.63 60.47 43.89 3.91 1,945.07 19.45 6 皇庭国际 128.19 0.0723 0.1899 0.2909 179.62 68.40 44.66 2.94 27.00 49.32 7 南国置业 85.26 0.0899 0.3570 0.4555 54.75 13.78 10.80 1.89 -10.17 2.20 资料来源:Wind 一致预测、首创证券研发部 6.2 投资建议 2016年公司项目改建对商城出租影响较大,叠加房产税计税方式 调整对短期业绩的冲击预计2016年业绩增长不及预期。但是公司 核心资产在商业区位、硬件配套和运营服务方面的传统优势突出, 同时三期B项目投入使用在即,存量项目和增量项目均预期提供 较强的盈利改善动力,资源红利稳步释放。公司即将进入资金加 速回笼的收获阶段,财务结构和现金流更加稳健,为扩大投资、 升级配套设施、创新服务内容、拓展对外输出方面提供资金支持, 下一阶段的转型值得期待。作为境内稀缺的纯商业地产运营标的, 我们持续看好公司在资产荒背景下的跨周期配置价值,但是当前 预期比较明朗,考虑到行业经营环境的多重挑战以及公司中长期 有限的成长空间,给与“中性”评级。 6.3 风险提示 2016年3季报显示公司第二大股东为君康人寿万能险产品,险资 投资监管力度趋严和资产配置压力加大的背景下面临一定的减持 风险;外资企业对办公和居住环境敏感度的提升以及预算的缩减 加剧公司租赁需求的分流;三期B项目后续施工和招商进度不及 预期,短期业绩增长乏力;高端消费复苏不及预期,商城和酒店 项目持续陷入周期性低迷。 41 房地产公司深度研究报告 Page 42 表 8:盈利预测—数据摘要 财务和估值数据摘要 单位:百万元 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 2050.15 2234.27 2271.28 2321.70 3217.41 3643.08 3.55% 8.98% 1.66% 2.22% 38.58% 13.23% 325.20 536.51 627.60 602.76 787.44 925.52 增长率(%) 归属母公司股东净利润 增长率(%) -15.00% 64.98% 16.98% -3.96% 30.64% 17.53% 每股收益(EPS) 0.323 0.533 0.623 0.598 0.782 0.919 每股股利(DPS) 0.160 0.170 0.200 0.192 0.251 0.295 每股经营现金流 1.052 1.031 1.058 1.052 1.270 1.301 销售毛利率 48.22% 49.67% 51.33% 48.50% 45.50% 45.50% 销售净利率 15.89% 24.04% 27.66% 25.99% 24.50% 25.43% 净资产收益率(ROE) 6.69% 10.27% 11.11% 9.95% 11.94% 12.81% 投入资本回报率(ROIC) 6.84% 8.17% 10.00% 7.99% 9.49% 10.53% 市盈率(P/E) 56.40 34.19 29.23 30.43 23.29 19.82 市净率(P/B) 3.78 3.51 3.25 3.03 2.78 2.54 股息率(分红/股价) 0.009 0.009 0.011 0.011 0.014 0.016 资料来源:Wind、首创证券研发部 表 9:盈利预测—利润表 利润表 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 2050.15 2234.27 2271.28 2321.70 3217.41 3643.08 减: 营业成本 1061.60 1124.54 1105.53 1195.68 1753.49 1985.48 营业税金及附加 115.02 125.06 126.31 130.02 180.18 204.01 营业费用 49.67 63.40 46.32 41.79 83.65 87.43 管理费用 66.51 66.96 73.75 78.94 115.83 127.51 财务费用 175.55 150.76 107.75 74.28 36.86 7.02 资产减值损失 26.37 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 8.68 16.51 12.86 0.82 0.90 0.95 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 564.10 720.07 824.47 801.82 1048.30 1232.58 -129.45 -4.20 14.46 2.43 2.43 2.43 加: 投资收益 加: 其他非经营损益 434.65 715.87 838.93 804.26 1050.74 1235.01 减: 所得税 利润总额 108.85 178.78 210.67 200.86 262.46 308.52 净利润 325.80 537.10 628.26 603.40 788.28 926.50 0.60 0.59 0.66 0.64 0.83 0.98 325.20 536.51 627.60 602.76 787.44 925.52 减: 少数股东损益 归属母公司股东净利润 资料来源:Wind、首创证券研发部 42 第Page 4343页 表 10:盈利预测—资产负债表 资产负债表 2013A 2014A 790.39 2015A 472.89 2016E 557.21 2017E 772.18 2018E 货币资金 423.91 1117.16 应收和预付款项 173.99 171.31 170.56 211.48 218.94 237.90 存货 26.14 25.95 23.42 22.25 21.36 21.15 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 5.20 5.57 6.18 7.00 7.90 8.85 投资性房地产 5396.96 5584.33 6305.05 6934.55 7261.20 7485.71 固定资产和在建工程 1579.31 1603.64 1830.48 1808.16 1777.29 1746.42 无形资产和开发支出 1239.88 1208.00 1176.13 1158.23 1140.34 1122.45 其他非流动资产 475.36 316.33 234.45 174.00 113.54 53.08 资产总计 9320.75 9705.53 10219.16 10872.88 11312.74 11792.72 短期借款 0.00 0.00 432.76 503.51 237.83 0.00 应付和预收款项 860.72 884.14 1240.60 1413.66 1583.70 1672.09 长期借款 3600.00 2596.00 2894.00 2894.00 2894.00 2894.00 其他负债 0.00 1000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 4460.72 4480.14 4567.36 4811.17 4715.52 4566.09 股本 1007.28 1007.28 1007.28 1007.28 1007.28 1007.28 资本公积 1872.52 1872.52 1872.52 1872.52 1872.52 1872.52 留存收益 1978.81 2344.08 2770.22 3179.50 3714.17 4342.60 归属母公司股东权益 4858.61 5223.88 5650.02 6059.30 6593.97 7222.40 少数股东权益 1.42 1.51 1.77 2.41 3.25 4.23 股东权益合计 4860.03 5225.39 5651.80 6061.71 6597.22 7226.63 负债和股东权益合计 9320.75 9705.53 10219.16 10872.88 11312.74 11792.72 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营性现金净流量 1060.07 1038.74 1066.13 1059.67 1279.55 1310.89 投资性现金净流量 -519.95 -351.73 -798.54 -698.18 -398.18 -298.18 筹资性现金净流量 -597.67 -370.53 -663.41 -277.18 -666.40 -667.72 现金流量净额 -57.40 316.45 -395.92 84.32 214.97 344.99 资料来源:Wind、首创证券研发部 表 11:盈利预测—现金流量表 现金流量表 资料来源:Wind、首创证券研发部 43 房地产公司深度研究报告 Page 44 分析师简介 王剑辉,宏观策略分析师,北京大学文学士,佛罗里达利恩大学商学院 MBA,12 年证券 行业从业经验。 免责声明 本报告由首创证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本 报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠,但首创证券不保证其准确性或完整 性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在 任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方 面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,首创证券及/或其关联 人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用,不是也不应被视为出售、购 买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更 改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,首创证券可能会发出与本报 告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的 分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没 有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下,首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到首创证券 及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投 资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻 版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布 日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同 期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准; 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌 幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准: 股票投资评级 行业投资评级 评级 说明 买入 增持 中性 减持 看好 中性 看淡 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅 5%-15%之间 相对沪深 300 指数涨幅-5%-5%之间 相对沪深 300 指数跌幅 5%以上 行业超越整体市场表现 行业与整体市场表现基本持平 行业弱于整体市场表现 44
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