光大证券-收购博惠通落地，非电领域布局持续发力

2017 年 1 月 4 日 清新环境（002573.SZ） 环保 收购博惠通落地，非电领域布局持续发力 公司简报 ◆事件：2017 年 1 月 3 日，公司与博惠通股东李婕、周磊签署了《股权 收购协议》，以现金 1.28 亿元收购博惠通 80%股权。博惠通主营业务烟 气脱硝专有设备、新一代节能清灰装置、以及“一站式”综合服务，并应 用于石油化工等行业。 买入（维持） ◆点评：公司于 2016 年初启动了对万方博通和博惠通的收购，但后续因 故终止交易。此次收购博惠通 80%股权，是公司非电领域布局又一实质性 落地，业绩承诺 16-18 年为 1700 万元、2200 万元、2860 万元。公司坚 定完善在非电领域烟气治理的战略布局，以拓展新的增长点。博惠通在石 油化工等非电领域具有较好的客户基础和技术研发资源，可与公司在技 术、产品、市场形成良性整合。公司契合国家雾霾治理大战略，在巩固电 力行业烟气治理优势的同时，持续在石化、钢铁、水泥等非电领域不断进 行拓展。 分析师 ◆技术优势提高公司盈利，工程+运营双轮驱动保障业绩。以 2014 年超净 排放政策为基准，东部地区 2017 年前完成，中部地区 2018 年前完成， 西部地区 2020 年前完成，当前仍为超净排放改造的高峰期。据测算，2016 年，累计完成超净排放机组占火电装机容量的 40%左右， 2017 年行业将 新增 1.3-1.5 亿千瓦超净排放改造量。 此外， 公司技术储备雄厚， 以 SPC-3D 为核心优势，使其在行业中成本优势明显，自身做到净利率约 20%，可脱 颖而出获得较高市占率，因此，公司订单有保障。2016 年，公司新增 8 个 BOT 项目包括武乡、徐矿、神火超低排放项目及五个中铝项目，可为 公司提供稳定的现金流。当前公司 EPC 业务占比 60%左右，BOT 运营 40%左右，业务双轮驱动，实现可持续发展。 ◆风险提示： 行业竞争加剧，EPC 项目进度低于预期，非电行业拓展进度低于预期。 联系人 殷中枢 021-22169040 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.66 总市值(亿元)：187.12 一年最低/最高(元)：16.17/22.44 近 3 月换手率：49.85% 股价表现(一年) 10% 0% -30% 01- 02- 04- 05- 07- 08- 10- 1216 16 16 16 16 16 16 16 清新环境 沪深300 收益表现 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月 3.89 -1.40 -1.17 1.56 -10.85 -21.27 相关研报 业绩预测和估值指标 敬请参阅最后一页特别声明 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com -20% 公司为电力行业超净排放龙头，目前行业仍为改造的高峰期，公司工 程和运营业务双轮驱动，为业绩提供持续保障。同时，公司积极布局非电 领域，此次收购落地，为公司提供新的增长点。我们预计 16-18 年盈利为 7.19、9.30、12.85 元，对应 EPS 为 0.67、0.87、1.21 元，给予公司 17 年目标 PE 27 倍，对应股价 23.49 元，维持“买入”评级。 P/E P/B 目标期限：6 个月 -10% ◆投资建议： 指标 营业收入（百万元） 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） 当前价/目标价：17.56/23.49 元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,277 66.90% 271 50.30% 0.25 11.17% 69 8 2,268 77.62% 507 87.49% 0.48 17.54% 37 6 3,125 37.80% 719 41.65% 0.67 20.51% 26 5 3,931 25.78% 930 29.41% 0.87 21.70% 20 4 5,055 28.60% 1,285 38.18% 1.21 23.88% 15 3 -1- 积极布局非电行业烟气治理领域，后续进 展值得关注 ·····································2016-08-22 超净排放改造市场爆发，15 年业绩、订单 齐放量 ·····································2016-04-26 证券研究报告 2017-01-04 50% 清新环境 利润表（百万元） 利润率 40% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 毛利率 1500 2016E EBIT率 2017E 2018E 销售净利率 80% 1000 60% 40% 500 20% 0 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 增长率 销售收入_增长率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 增长率 资本回报率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 ROE 2015 ROA 2015 2016E 2017E 2018E 1,277 843 126 13 19 79 9 0 0 306 301 6 270.58 2,268 1,384 185 17 64 153 25 0 -3 581 587 10 507.32 3,125 1,902 236 25 113 210 59 0 7 828 832 18 718.61 3,931 2,401 330 31 138 264 55 0 8 1,046 1,055 25 929.96 5,055 3,097 400 38 152 303 27 0 9 1,441 1,453 30 1,285.05 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 4,811 1,537 476 0 444 21 82 145 0 0 0 1,738 108 2,207 950 1,258 2,604 533 1,261 627 182 6,541 2,780 520 0 1,070 167 110 559 0 0 51 2,038 91 3,514 1,909 1,604 3,028 1,066 851 974 136 7,449 2,925 313 0 1,206 94 156 337 0 0 52 3,167 187 3,791 2,122 1,669 3,658 1,066 923 1,515 154 8,143 3,225 393 0 1,328 158 118 427 0 0 53 3,765 301 3,678 2,631 1,047 4,465 1,066 1,016 2,204 179 9,775 4,531 1,202 0 1,463 202 152 553 0 0 54 4,135 412 4,185 3,258 927 5,589 1,066 1,145 3,170 209 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 203 271 126 -236 42 -673 -915 0 242 211 0 323 596 -260 94 507 185 802 -1,401 -545 -586 51 -10 439 533 347 960 -2 887 719 236 229 -297 -997 -1,003 -1 7 -97 0 65 213 -207 1,618 930 330 -205 563 -716 -723 -1 8 -821 0 -622 510 81 1,857 1,285 400 -12 184 -716 -724 -1 9 -332 0 -120 627 809 100% 净利润_增长率 净利润 2014 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 2016E ROIC 2017E 2018E WACC 资料来源：光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-01-04 清新环境 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入增长率 66.90% 77.62% 37.80% 25.78% 28.60% 净利润增长率 50.30% 87.49% 41.65% 29.41% 38.18% EBITDAEBITDA 增长率 51.64% 79.99% 40.57% 27.45% 30.65% EBITEBIT 增长率 59.20% 93.37% 44.66% 24.12% 33.48% PE 69 37 26 20 15 PB 8 6 5 4 3 EV/EBITDA 24 25 18 14 10 EV/EBIT 34 33 23 18 13 EV/NOPLAT 37 38 26 20 15 EV/Sales 8 9 7 5 4 EV/IC 3 5 4 4 3 毛利率 33.99% 38.99% 39.15% 38.92% 38.72% EBITDA 率 34.56% 35.02% 35.72% 36.20% 36.77% EBIT 率 24.66% 26.85% 28.18% 27.81% 28.87% 税前净利润率 23.60% 25.87% 26.63% 26.84% 28.75% 税后净利润率（归属母公司） 21.19% 22.37% 23.00% 23.66% 25.42% ROA 5.75% 7.91% 9.89% 11.73% 13.45% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.17% 17.54% 20.51% 21.70% 23.88% 经营性 ROIC 8.22% 12.53% 14.78% 18.12% 22.90% 流动比率 1.01 1.07 1.05 1.26 1.48 速动比率 0.91 0.85 0.93 1.09 1.30 归属母公司权益/有息债务 1.93 1.80 2.10 4.10 5.80 有形资产/有息债务 3.69 3.96 4.29 7.40 9.99 EPS 0.25 0.48 0.67 0.87 1.21 每股红利 0.10 0.10 0.14 0.18 0.25 每股经营现金流 0.19 0.09 0.83 1.52 1.74 每股自由现金流(FCFF) -0.24 -0.59 -0.21 0.76 0.95 每股净资产 2.27 2.71 3.29 4.02 5.05 每股销售收入 1.20 2.13 2.93 3.69 4.74 成长能力（%YoY） 估值指标 盈利能力（%） 偿债能力 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 资料来源：光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-01-04 清新环境 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 陈俊鹏，光大证券研究所投资产品研究部副总经理，环保及公用事业行业首席分析师。长江商学院工商管理硕士， 加州大学伯克利分校 Haas 商学院交换学生，上海交通大学工学士。2011 年 8 月加入光大证券研究所，8 年证券 行业从业经验，8 年行业工作经验。2016 年获新财富公用事业第五名；2015 年获东方财富最佳选股公用事业行业 第一名；2014 年获 STARMINE 亚太区公用事业行业第三名、亚太区材料行业第三名，“今日投资”最佳选股分 析师公用事业第二名；2013 年获“金牛奖”环保行业第三名，“水晶球”公用事业第六名，STARMINE 大陆和 香港地区设备类最佳选股分析师第一名，“今日投资”最佳选股分析师公用事业第一名。擅长产业链深度研究。 投资建议历史表现图 清新环境（002573） 股价-元 25 沪深300 4000 3500 3000 20 2500 2000 15 10 1500 1000 5 500 0 Dec-16 沪深300 Nov-16 Oct-16 Aug-16 Jul-16 目标价 Sep-16 清新环境 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 0 日期 股价 目标价 评级 2012-05-17 18.25 23.00 增持 2012-12-20 16.44 22.81 增持 2013-04-18 23.27 25.50 增持 2013-06-25 15.26 18.00 增持 2015-11-27 21.84 31.58 买入 2016-01-11 22.44 31.58 买入 2016-04-26 22.44 28.30 买入 2016-08-22 17.75 23.60 买入 买入— 增持— 减持— 卖出— 中性— 资料来源：光大证券研究所 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-01-04 清新环境 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公 司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所） 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 021-22169092 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -5- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告