天风证券-收购库卡满足全部交割条件，正式进军机器人领域

公司报告 | 公司点评 美的集团（000333） 证券研究报告 2017 年 01 月 02 日 投资评级 收购库卡满足全部交割条件，正式进军机器人领域 ■收购溢价相对合理，正式进军机器人领域：本次要约价格对应企业价值 45.2 亿欧元，EV/EBITDA 倍数为 18.2x，EV/Sales 倍数为 1.6x。接受要约股 份数合计 32,233,536 股（81.04%） ，以收购价格 115.00 欧元/股计算，总价 约为 270.6 亿元人民币（37.07 亿欧元）。收购价格溢价率较历史收购德国 上市公司溢价率基本相当，远低于 A 股机器人上市公司 70.1x 的平均 EV/EBITDA 倍数。要约交割完成后，公司将持有库卡集团 94.55%股份，成 为绝对控股股东。美的集团为中国制造业优秀代表，其所思考的产业升级 大方向是：1）在世界范围内横向拓展（如收购东芝白电业务）；2）在更高 技术含量的智能制造领域上拓展。 双方有望实现优势互补，后续整合协同值得期待：库卡是全球四大机器人 巨头之一，在汽车工业、物流、医疗、能源等多个领域具备强大影响力和 技术优势。美的渠道经验丰富、深耕中国市场多年、且执行力极强，一方 面美的可凭借库卡在工业机器人和自动化生产领域的技术优势，提升公司 生产效率，推动公司制造升级，拓展 B2B 产业空间；另一方面，美的旗下 安得物流与库卡旗下瑞仕格可在物流设备、系统解决方案、效率提升等方 面深度合作。双方后续在技术研发、生产制造、市场开拓以及渠道等多方 面的整合协同值得期待。库卡在制造业需求较大的中国和亚洲市场收入占 比较低，收购完成后，美的也可以帮助库卡进一步拓展其在中国区的业务。 2016 年 11 月，库卡在昆山投建新工厂，预计 2018 年完工，继续扩大中国 及亚太地区辐射能力。 收购契合公司“双智战略”，共同开拓服务机器人蓝海：在国家推动工业 4.0 的大背景下，布局工业机器人产业有助于公司提高智能制造水平，未来 建设互联工厂，提升生产制造效率。美的在机器人领域动作频频，此前参 股安徽埃夫特智能装备有限公司 17.8%股权以及与安川合资成立机器人公 司等。长期来看，布局服务机器人与美的智慧家居战略契合，可以成为美 的智能家居生态圈的补充和延展。美的与库卡有望共同开拓服务机器人蓝 海，带动美的向传感器、人工智能、智慧家居业务延伸，打造智慧家居集 成系统化、生态链能力。 投资建议：长期看，美的有望成长为新消费品平台型公司，在研发生产、 渠道管理、现金流等多方面表现稳健，可快速切入新的成长领域。公司通 过持续的海外收购快速提升全球综合竞争力。17 年库卡并表将对上市公司 EPS 有所增厚，我们预计 16-18 年净利润增速为 15.64%、15.67%、16.36%， EPS 为 2.29、2.65、3.08 元，当前股价对应 17 年 10.7xPE。若考虑后续库 卡对于美的在制造生产、安得物流解决方案等领域的成本节约，带来的实 际业务改善更高。长期来看，收购库卡集团着眼于公司战略发展，一是提 升现有生产效率，二是服务公司智慧家庭战略，三是正式迈入机器人蓝海 市场、向新业务领域延伸。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 行业 家用电器/白色家电 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.17 元 目标价格 35 元 上次目标价 34 元 基本数据 总股本(百万股) 6,450.77 流通股本(百万股) 6,183.78 总市值(百万元) 181,718.33 流通 A 股市值(百万元) 174,197.15 每股净资产(元) 9.09 资产负债率(%) 59.54 一年内最高/最低(元) 34.08/19.99 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 股价走势 美的集团 沪深300 54% 42% 30% 18% 6% -6% -18% 2016-01 2016-05 白色家电 2016-09 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《美的集团-公司点评:东芝家电并表 且扭亏为盈，公司业绩超预期》 2016-10-31 风险提示：房地产市场、原材料价格有波动风险；机器人需求不及预期。 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2014 2015 2016E 2017E 2018E 142,310.97 17.4 16,600.88 10,502.22 97.5 1.63 17.23 4.59 1.27 7.00 139,347.12 -2.1 15,619.57 12,706.73 21.0 1.98 14.24 3.68 1.30 8.44 148,316.23 6.4 20,857.93 14,693.81 15.6 2.29 12.32 3.08 1.22 8.05 195,737.85 32.0 24,519.19 16,996.36 15.7 2.65 10.65 2.63 0.92 6.40 216,712.50 10.7 28,182.69 19,777.54 16.4 3.08 9.15 2.24 0.84 5.50 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司点评 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润表(百万元) 货币资金 6,203 11,862 16,096 27,789 36,970 应收账款 10,543 11,473 9,950 20,481 11,660 预付账款 1,414 989 1,361 1,780 1,673 存货 15,020 10,449 11,283 20,447 14,170 其他 53,246 58,595 65,832 80,844 79,794 流动资产合计 86,427 93,368 104,522 151,341 144,266 长期股权投资 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 142,311 139,347 148,316 195,738 216,712 营业成本 105,670 102,663 105,725 141,354 155,396 810 911 890 1,001 1,300 营业费用 14,734 14,800 16,018 19,986 22,105 管理费用 7,498 7,442 7,861 11,696 12,569 财务费用 251 139 297 422 433 800 营业税金及附加 资产减值损失 952 2,888 4,888 7,399 8,888 固定资产 19,522 18,730 17,412 17,641 14,531 在建工程 662 955 723 584 500 无形资产 3,432 3,392 3,017 5,219 2,259 其他 -1,310 -3,622 -4,000 -3,956 -4,000 其他 1,827 3,441 3,131 3,111 3,091 营业利润 13,451 14,917 18,926 22,456 26,109 26,395 29,406 29,171 33,954 29,269 营业外收入 1,057 1,707 1,750 1,824 1,750 资产总计 120,292 128,842 139,763 192,314 179,880 营业外支出 短期借款 6,071 3,921 0 15 0 应付账款 21,361 18,588 22,527 35,197 24,457 非流动资产合计 350 5 600 800 公允价值变动收益 -653 82 0 0 0 投资净收益 1,511 2,011 2,000 1,978 2,000 517 573 300 411 300 13,991 16,051 20,376 23,869 27,559 所得税 2,344 2,427 3,260 4,102 4,409 11,646 13,625 17,116 19,767 23,149 1,144 918 2,422 2,771 3,372 10,502 12,707 14,694 16,996 19,778 1.63 1.98 2.29 2.65 3.08 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润总额 其他 16,641 22,695 20,322 37,007 26,127 净利润 流动负债合计 44,073 45,204 42,849 72,218 50,584 少数股东损益 19 90 0 2,176 2,176 长期借款 应付债券 153 0 0 0 0 其他 1,246 716 700 2,136 700 非流动负债合计 1,418 806 700 4,311 2,876 负债合计 归属于母公司净利润 每股收益（元） 74,561 72,810 71,830 111,413 83,741 主要财务比率 少数股东权益 6,261 6,830 9,252 12,023 15,394 成长能力 股本 4,216 4,267 6,425 6,425 6,425 营业收入 17.36% -2.08% 6.44% 31.97% 10.72% 资本公积 13,025 14,511 12,063 12,063 12,063 营业利润 44.26% 10.90% 26.88% 18.65% 16.26% 留存收益 36,029 45,888 52,256 62,454 74,320 归属于母公司净利润 97.50% 20.99% 15.64% 15.67% 16.36% -13,799 -15,464 -12,063 -12,063 -12,063 28.29% 其他 股东权益合计 负债和股东权益总 45,731 56,032 67,932 80,901 96,139 毛利率 25.75% 26.33% 28.72% 27.78% 120,292 128,842 139,763 192,314 179,880 净利率 7.38% 9.12% 9.91% 8.68% 9.13% ROE 25.47% 24.32% 25.20% 24.43% 24.08% ROIC 37.18% 31.94% 39.32% 41.59% 49.88% 计 现金流量表(百万元) 净利润 获利能力 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 11,646 13,625 14,694 16,996 19,778 资产负债率 61.98% 56.51% 51.39% 54.94% 46.55% 折旧摊销 3,320 0 1,635 1,641 1,641 净负债率 67.65% 109.76% 83.81% 68.27% 71.40% 财务费用 100 -317 297 422 433 流动比率 1.18 1.30 1.47 1.47 1.78 投资损失 -1,511 -2,011 -2,000 -1,978 -2,000 速动比率 0.98 1.15 1.31 1.29 1.61 营运资金变动 -3,154 -305 -4,373 485 -9,895 营运能力 其它 14,387 15,773 2,422 2,771 3,372 14.60 12.66 13.85 14.40 15.00 经营活动现金流 24,789 26,764 12,675 20,338 13,329 存货周转率 9.42 10.94 13.65 13.47 13.57 -1 -499 -1,550 -1,551 -1,551 总资产周转率 1.31 1.12 1.10 1.23 1.21 每股收益 1.63 1.98 2.29 2.65 3.08 每股经营现金流 3.86 4.17 1.97 3.17 2.07 6.14 7.66 9.13 10.72 12.57 资本支出 长期投资 应收账款周转率 每股指标（元） 892 -529 -16 0 0 其他 -29,753 -16,961 2,167 1,839 1,861 投资活动现金流 -28,862 -17,989 600 288 310 债权融资 6,855 4,011 500 2,690 2,676 每股净资产 股权融资 -664 1,339 466 -322 -333 估值比率 -13,601 -14,227 -10,007 -9,589 -8,511 市盈率 17.23 14.24 12.32 10.65 9.15 市净率 4.59 3.68 3.08 2.63 2.24 EV/EBITDA 7.00 8.44 8.05 6.40 5.50 EV/EBIT 8.24 8.44 8.73 6.85 5.84 其他 筹资活动现金流 -7,410 -8,877 -9,041 -7,221 -6,169 汇率变动影响 0 0 0 0 0 现金净增加额 -11,484 -102 4,234 13,405 7,470 资料来源：公司公告，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 公司点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编：100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱：research@tfzq.com 邮编：430071 邮编：201204 邮编：518017 电话：(8627)-87618889 电话：(8621)-68815388 电话：(86755)-82566970 传真：(8627)-87618863 传真：(8621)-68812910 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3