平安证券-收购帕太获无条件通过,成根正苗红“双摄”标的

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行业: 电子元件
发布机构: 平安证券
发布日期: 2017-01-05
公 司 报 告 中小市值 2017 年 01 月 04 日 力源信息 (300184) 收购帕太获无条件通过,成根正苗红“双摄”标的 推荐(维持) 公 司 动 态 跟 踪 报 告 投资要点 现价:14.42 元 事项: 主要数据 2017 年 1 月 4 日,力源信息収行股仹及支付现金购买资产幵募集配套资金暨关 行业 中小市值 公司网址 www.icbase.com 大股东/持股 MARK ZHAO/23.28% 实际控制人/持股 赵马兊/% 联交易亊项获证监会无条件通过。 平安观点:  总股本(百万股) 420 帕太集团是全国排名前十的电子元器件分销商,本次收购帕太集团完成 流通 A 股(百万股) 283 后,力源信息将从行业第 19 位跃居行业前 5,正式跻身国内分销商第一 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值(亿元) 60.54 流通 A 股市值(亿元) 梯队。 40.87 同时,本次收购获得证监会无条件通过,彰显了监管层对于此类幵购的认 每股净资产(元) 2.83 可。幵且,本次交易中大股东三年锁定期+业绩承诺(2016 年度、2017 资产负债率(%) 27.80 年度及 2018 年度对应的实际净利润数额不低于 2.05 亿元、2.38 亿元及 2.76 亿元)彰显股东对未来収展的信心。 行情走势图  力源信息 40% 证 券 研 究 报 告 收购帕太获无条件通过,跻身国内分销商第一梯队: 沪深300 帕太主要代理日系产品,客户覆盖通迅、家电、汽车、安防、可穿戴设备 等领域: 20% 帕太集团为索尼、村田、罗姆、欧姆龙、红宝石、日本航空电子、大真空、 0% 大唐恩智浦、流明等国内外电子元器件原厂的代理及销售商。同时,帕太 集团优秀的服务获得了诸多知名原厂的认可,获得了比亚迪、欧姆龙、罗 -20% 姆、日本航空电子等原厂的优秀代理商荣誉,与其建立了长期的合作关系。 -40% Jan-16 Apr-16 Jul-16 在客户方面,帕太集团在通迅、家电、汽车、安防、可穿戴设备等领域, Oct-16 尤其是在通信、家电、汽车领域有较强的客户积累和服务能力,幵且在通 相关研究报告 《力源信息*300184*积极开拓新市场,业绩实现 大幅增长》 2016-10-30 《力源信息*300184* 幵购不断,抢占 IC 分销市 场》 2016-09-20 信和家电行业已形成了业内领先的竞争优势。  “双摄”市场广阔,帕太集团为 Sony 和舜宇光学的中间商,是根正苗红 的“双摄”标的: 我们认为,未来智能手机、平板电脑将是双摄的主要应用领域,根据我们 证券分析师 的测算,2018 年全球范围内双摄在智能手机和平板电脑领域的市场觃模 缴文超 将达到 974 亿元,国内市场觃模也将近 300 亿元,市场广阔。 陈雯 投资咨询资格编号 S1060513080002 010-56800136 JIAOWENCHAO233@PINGAN.COM. CN 投资咨询资格编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567@PINGAN.COM.CN 研究助理 王伟 一般从业资格编号 S1060116070094 010-56800251 WANGWEI230@PINGAN.COM.CN 请务必阅读正文后免责条款 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 631 1020 1633 7020 8073 YoY(%) 87.2 61.8 60.0 330.0 15.0 20 37 63 369 473 YoY(%) 49.5 82.3 70.3 485.7 28.0 毛利率(%) 14.9 15.3 13.0 9.3 9.5 净利率(%) 3.2 3.6 3.9 5.3 5.9 ROE(%) 3.4 5.4 4.9 8.6 9.9 EPS(摊薄/元) 0.05 0.09 0.15 0.88 1.13 P/E(倍) 298.1 163.5 96.0 16.4 12.8 P/B(倍) 10.2 8.8 4.7 1.4 1.3 净利润(百万元) 力源信息﹒公司动态跟踪报告 帕太集团主要销售索尼的芯片类电子元器件产品及罗姆、村田等其他原厂的电子元器件产品予宁波 舜宇,幵向宁波舜宇采购手机相机模组产品销售予其通信行业客户。这里需要特别指出的是,帕太 集团自 2014 年代理索尼手机摄像头产品线,该产品线 90%以上销售予宁波舜宇公司,是索尼和舜 宇光学的中间商。 从帕太集团上半年前五大供应商和前五大客户的情况来看,SONY 为帕太集团第一大供货商,占帕 太集团采购总额的 45.13%,宁波舜宇光电信息有限公司是帕太第五大供应商,同时也是帕太集团最 大的客户。  投资建议: 我们预计力源信息未来会继续进行外延式幵购,成为元器件分销领域的龙头企业。同时,帕太集团 为索尼和舜宇光学的中间商,这也使得幵购帕太集团的力源信息成为根正苗红的“双摄”标的,考 虑收购帕太集团且收购完成后股本摊薄因素,预计 2016 年、2017 年、2018 年的 EPS 分别为 0.15 元、0.56 元、0.72 元,对应 PE 分别为 96.0x,25.8x,20.0x,维持“推荐”评级。  风险提示: 政策风险、双摄市场未达预期风险。 请务必阅读正文后免责条款 2 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 正文目录 一、“双摄”在智能手机、平板市场前景广阔 .................................................................. 5 1.1 双摄像头将成智能手机标配 .........................................................................................5 1.2 双摄市场渗透率有望大幅提升,市场规模巨大 ............................................................5 二、帕太集团为 SONY 和舜宇光学的中间商,是根正苗红的“双摄”标的 ..................... 8 三、投资建议 ..................................................................................................................... 9 四、风险提示 ..................................................................................................................... 9 请务必阅读正文后免责条款 3 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 图表目录 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 目前已经搭载双摄像头的手机型号 .............................................................................5 图表 2 全球智能手机出货量(单位:百万部) .....................................................................5 图表 3 2012 年以来国内智能手机出货量(单位:百万部)..................................................6 图表 4 2011 年以来全球平板电脑的出货量(单位:百万台) ..............................................6 图表 5 2010 年以来国内平板电脑的出货量(单位:百万台) ..............................................6 图表 6 全球范围和国内智能手机、平板电脑用双摄像头市场规模测算 .................................7 图表 7 2016 年上半年帕太集团前五大供应商(单位:百万元) ..........................................8 图表 8 帕太集团前五大客户情况(单位:百万元) ..............................................................8 图表 9 帕太集团、索尼、宁波舜宇三方交易金额(单位:百万元) .....................................9 4 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 一、 “双摄”在智能手机、平板市场前景广阔 1.1 双摄像头将成智能手机标配 2014 年以来,HTC M8、酷派铂顿和荣耀华为 6 plus 三款旗舰机型就已经实现搭载双摄像头使得 双摄像头受到市场瞩目。2016 年,智能手机市场正式迎来双摄像头时代。乐视、红米、华为、海信 等厂家分别推出自己搭载双摄像头的手机型号。 目前,市面上已经搭载双摄像头的手机型号如下: 图表1 目前已经搭载双摄像头的手机型号 产品名称 iPhone 7 plus 乐视 COOL1 红米 Pro 华为 P9 荣耀 V8 海信 A1 LG G5 360 奇酷旗舰版 酷派大观铂顿 荣耀 6plus HTC One M9+ 价格(元) 6188 1099 1499 3188 2299 2999 4888 2499 2145 2099 2689 像素 双 1200 万 双 1300 万 1300 万+500 万 双 1200 万 双 1200 万 1300 万+200 万 1600 万+800 万 双 1300 万 双 1300 万 双 800 万 2000 万+200 万 双摄构成 广角+长焦 RGB+MONO RGB+景深 RGB+MONO RGB+MONO RGB+景深 广角+长焦 RGB+ MONO RGB+RGB RGB+RGB RGB+景深 上市时间 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 2016/03 2016/02 2015/08 2015/07 2015/03 2014/12 资料来源:百度,平安证券研究所 特别地, 苹果的最新产品 iPhone 7 plus 搭载双摄像头, 这也使得双摄像头再次成为人们关注的焦点。 其实,早在 2015 年 4 月,苹果公司就收购了以色列算法公司 LinX Imaging,为未来搭载长焦+短焦 双摄像头打下算法基础。同时,另一手机巨头——三星即将出品的 Galaxy S8 也将搭载双摄镜头。 1.2 双摄市场渗透率有望大幅提升,市场规模巨大 全球智能手机出货量一直呈现上升态势,2015 年出货量达到 14.3 亿台,同比增长 10%,从国内来 看,2012 年以来,国内智能手机出货量总体呈现上升态势,但是也可以看到增长非常缓慢。 图表2 全球智能手机出货量(单位:百万部) 全球手机智能出货量 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源:wind,平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 5 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 图表3 =2012 年以来国内智能手机出货量(单位:百万部) 国内智能手机出货量 国内智能手机出货量 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源:wind ,平安证券研究所 我们认为,双摄像头未来也将成为平板电脑的重要组成部分,从全球来看,平板电脑的出货量已基 本可认为见顶。 图表4 2011 年以来全球平板电脑的出货量(单位:百万台) 全球平板电脑出货量 250 200 150 100 50 0 资料来源:wind,平安证券研究所 至于国内,出货量比较低,IDC 估计 2015 年中国平板电脑市场出货量将达到 2934 万台。 图表5 2010 年以来国内平板电脑的出货量(单位:百万台) 出货量(百万台) 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:wind,平安证券研究所 以下是我们对智能手机、平板电脑两大主流领域的双摄像头市场觃模的测算: 请务必阅读正文后免责条款 6 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 以下测算基于如下假设:  假设一:国内智能手机出货量增速 2016 年为 9.4%,2017 年为 5%,2018 年为 4.8%,国内平 板电脑出货量增速 2016 年、2017 年、2018 年为 3%;  假设事:全球智能手机出货量增速 2016 年为 10%,2017 年为 8%,2018 年为 7%,全球平板 电脑出货量假设维持 2015 年水平;  假设三:全球智能手机渗透率与全球平板电脑渗透率相同,2016 年、2017 年、2018 年分别为 10%、40%、60%;  假设四:双摄价格统一定价 80 元(因为不同的厂商对双摄模组的要求不同,所以觃格不同, 进而定价也不同,现在市面上双摄像头模组的价格在几十元到一百几十元不等,我们大致取一 个中间数) 。 图表6 全球范围和国内智能手机、平板电脑用双摄像头市场觃模测算 2015A 2016E 2017E 2018E 457 500 525 550 假设国内智能手机出货量增速 - 9.4% 5.0% 4.8% 国内平板电脑出货量(单位:百万部) 29 30 31 32 假设国内平板电脑出货量增速 - 3.0% 3.0% 3.0% 5% 10% 40% 60% 1433 1576 1702 1822 - 10.0% 8.0% 7.0% 全球平板电脑出货量(单位:百万部) 207 207 207 207 全球双摄渗透率 2% 10% 40% 60% 双摄像头价格(单位:元) 80 80 80 80 18.3 40.0 168.0 264.0 1.2 2.4 9.8 15.2 22.9 126.1 544.8 874.4 3.3 16.6 66.2 99.4 国内智能手机出货量(单位:百万部) 国内双摄渗透率 全球智能手机出货量(单位:百万部) 假设全球智能手机出货量增速 双摄在国内智能手机市场觃模(单位:亿 元) 双摄在国内平板电脑市场觃模(单位:亿 元) 双摄在全球智能手机市场觃模(单位:亿 元) 双摄在全球平板电脑市场觃模(单位:亿 元) 资料来源:wind ,百度,平安证券研究所 我们可以看到,2018 年全球范围内双摄在智能手机和平板电脑领域的市场觃模将达到 974 亿元,国 内市场觃模也将近 300 亿元,此外, “摄像头”在汽车领域也有广泛应用,总体来看,摄像头市场前 景广阔。 请务必阅读正文后免责条款 7 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 二、 帕太集团为 SONY 和舜宇光学的中间商,是根正苗红 的“双摄”标的 通过帕太集团上半年前五大供应商和前五大客户的情况来看,SONY 为帕太集团第一大供货商,占 帕太集团采购总额的 45.13%,宁波舜宇光电信息有限公司是帕太第五大供应商,同时也是帕太集团 最大的客户,销售收入占比为 41.80%。 (注:这里需要指出的是,宁波舜宇光电信息有限公司为香港上市公司舜宇光学科技(集团)有限 公司(2382.HK)的全资子公司及主要生产经营实体。) 图表7 序号 1 2 3 4 5 2016 年上半年帕太集团前五大供应商(单位:百万元) 供应商名称 采购成本 SONY CORPORATION OF HONG 835.9 KONG LIMITED 村田电子贸易 425.7 罗姆半导体 194.9 Lumileds LLC 116.0 宁波舜宇光电信息有限公司 82.9 合计 1655.4 占采购总额比例 45.13% 22.98% 10.52% 6.26% 4.48% 89.37% 资料来源:公司公告 ,平安证券研究所 图表8 帕太集团前五大客户情况(单位:百万元) 序号 客户名称 销售收入 占销售收入比例 1 宁波舜宇光电信息有限公司 815.9 41.80% 2 3 4 武汉比亚迪电子有限公司 摩托罗拉(武汉)移动技术通信有限公司 维沃通信科技有限公司 139.4 7.14% 3.94% 3.30% 5 闻泰通讯股仹有限公司 合计 77.0 64.4 52.6 1149.3 2.69% 58.88% 资料来源:公司公告 ,平安证券研究所 帕太集团与宁波舜宇的业务模式如下: (一)宁波舜宇作为帕太集团的客户 帕太集团主要销售索尼的芯片类电子元器件产品及罗姆、村田等其他原厂的电子元器件产品予 宁波舜宇。宁波舜宇在采购了上述电子元器件产品后,将其作为原材料加工生产为手机相机模 组和光学设备等产品。 具体业务流程上,宁波舜宇按照生产情况向帕太集团下达正式订单,对于索尼的芯片类电子元 器件产品,由帕太集团负责将产品交付予指定的香港代收货物公司,随货送上装箱单和发票, 宁波舜宇到货后以美金支付帕太集团货款;对于其他电子元器件产品,由帕太上海负责将产品 于宁波舜宇的指定仓库交货,并开具发票,宁波舜宇以人民币支付帕太上海相关货款。 (二)宁波舜宇作为帕太集团的供应商 帕太集团的通信客户中龙旗、闻泰、上海远御、海信、赫比、辉烨等主要客户均涉及手机整机 生产业务,对手机相机模组有采购需求,由于各客户对账期、交货方式、产品型号等均有不同 要求,一般会通过帕太集团统一向宁波舜宇进行采购。 请务必阅读正文后免责条款 8 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 具体业务流程上,帕太上海向宁波舜宇下达正式订单后,宁波舜宇按照订单上规定的交货期限 及指定交货地点直接将手机相机模组于指定的最终用户仓库交货,并开具发票予帕太上海,帕 太上海与宁波舜宇以银行承兑汇票方式进行结算,结算币种为人民币。 综上所述,帕太集团主要销售索尼的芯片类电子元器件产品及罗姆、村田等其他原厂的电子元 器件产品于宁波舜宇,并向宁波舜宇采购手机相机模组产品销售予其通信行业客户。 图表9 帕太集团、索尼、宁波舜宇三方交易金额(单位:百万元) 2016 年 1-6 月 2015 年度 2014 年度 对原厂索尼采购金额 835.9 1280.1 892.4 对原厂索尼采购占总采购比 46.51% 41.81% 36.81% 对客户宁波舜宇销售金额 815.9 1319.9 945.6 对客户宁波舜宇销售占总销售比 41.80% 39.39% 35.42% 资料来源:公司公告 ,平安证券研究所 这里需要特别指出的是,帕太集团自 2014 年代理索尼手机摄像头产品线,该产品线 90%以上 销售予宁波舜宇公司。并且,宁波舜宇跳过帕太集团直接与索尼进行采购的可能性很小,这是 因为该产品线的业务合同为宁波舜宇与索尼及帕太集团三方共同签订,价格较为透明,毛利率 通常在 4%左右的较低水平。 三、 投资建议 我们预计力源信息未来会继续进行外延式并购,成为元器件分销领域的龙头企业。同时,帕太 集团为索尼和舜宇光学的中间商,这也使得并购帕太集团的力源信息成为根正苗红的“双摄” 标的,考虑收购帕太集团且收购完成后股本摊薄因素,预计 2016 年、2017 年、2018 年的 EPS 分别为 0.15 元、0.56 元、0.72 元,对应 PE 分别为 96.0x,25.8x,20.0x,维持“推荐”评级。 四、 风险提示 政策风险、双摄市场未达预期风险。 请务必阅读正文后免责条款 9 / 11 力源信息﹒公司动态跟踪报告 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 609 1403 4933 6394 营业收入 1020 1633 7020 8073 63 354 3556 3672 营业成本 864 1420 6367 7306 270 270 456 246 2 3 10 11 1 1 5 42 营业费用 45 57 105 121 19 19 32 53 管理费用 49 65 84 81 256 556 1036 1212 财务费用 14 3 -34 -70 0 0 0 0 4 2 2 2 0 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 395 367 365 361 长期投资 28 18 16 14 固定资产 168 167 174 无形资产 179 173 21 10 资产总计 1005 流动负债 315 短期借款 营业税金及附加 资产减值损失 公允价值变动收益 0 0 0 投资净收益 -2 0 0 0 178 营业利润 41 82 485 621 167 161 营业外收入 - 2 2 2 8 8 营业外支出 0 0 0 0 1771 5298 6755 48 85 487 624 306 470 973 所得税 7 18 98 126 196 196 0 0 净利润 42 67 389 498 应付账款 74 74 400 510 少数股东损益 5 4 20 25 其他流动负债 46 36 70 464 归属母公司净利润 37 63 369 473 非流动负债 2 1 1 1 68 118 478 579 长期借款 0 0 0 0 EBITDA EPS(元) 0.09 0.15 0.88 1.13 其他非流动负债 2 1 1 1 317 471 974 1929 2018E 其他非流动资产 负债合计 少数股东权益 股本 利润总额 主要财务比率 0 4 23 48 会计年度 2015A 2016E 2017E 384 420 658 658 成长能力 - - - - 61.8 60.0 330.0 15.0 资本公积 212 698 3090 3090 营业收入(%) 留存收益 97 178 552 1030 营业利润(%) 88.1 47.8 91.1 490.0 688 1296 4300 4778 归属于母公司净利润(%) 82.3 70.3 485.7 28.0 6755 获利能力 - - - - 毛利率(%) 15.3 13.0 9.3 9.5 净利率(%) 3.6 3.9 5.3 5.9 归属母公司股东权益 负债和股东权益 1005 1771 现金流量表 会计年度 5298 单位:百万元 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 5.4 4.9 8.6 9.9 -81 -46 552 59 ROIC(%) 6.1 8.1 37.0 52.1 净利润 37 63 369 473 偿债能力 - - - - 折旧摊销 12 28 30 32 资产负债率(%) 30.8 26.6 18.4 28.6 财务费用 8 0 -44 -81 净负债比率(%) 28.4 0.0 0.0 0.0 投资损失 2 2 2 2 流动比率 2.02 2.99 5.07 3.32 -111 -142 176 -390 速动比率 1.18 1.80 4.00 2.69 其他经营现金流 -28 3 19 24 营运能力 - - - - 投资活动现金流 -24 -14 -24 -24 1.03 0.92 1.33 1.20 资本支出 -20 20 30 30 应收账款周转率 3.8 3.6 28.5 5.9 长期投资 -4 0 0 0 应付账款周转率 7.7 4.9 8.8 5.0 每股指标(元) 经营活动现金流 营运资金变动 总资产周转率 其他投资现金流 0 -34 -54 -54 筹资活动现金流 42 344 2674 81 短期借款 45 -196 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 长期借款 普通股增加 资本公积增加 每股收益(最新摊薄) 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 207 36 238 0 估值比率 - - - - 0.09 0.15 0.88 1.13 -0.18 -0.11 1.31 0.14 1.64 3.09 10.24 11.38 - - - 12.8 -142 487 2392 0 P/E 163.5 96.0 16.4 其他筹资现金流 -67 17 44 81 P/B 8.8 4.7 1.4 1.3 现金净增加额 -55 284 3202 116 83.3 48.5 12.6 10.3 请务必阅读正文后免责条款 EV/EBITDA 10 / 11 平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 20%以上) 推 荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间) 中 性 (预计 6 个月内,股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间) 回 避 (预计 6 个月内,股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上) 行业投资评级: 强于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上) 中 性 (预计 6 个月内,行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间) 弱于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或 者转収的,本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为収给平安证券股仹有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券亊先书面 明文批准,不得更改或以仸何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予仸何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上仸何责仸,除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升。为克生疑问,此报告所载观点幵不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券股仹有限公司 2017 版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳福田区中心区金田路 4036 号荣 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 超大厦 16 楼 大厦 25 楼 中心北楼 15 层 邮编:518048 邮编:200120 邮编:100033 传真:(0755)82449257 传真:(021)33830395
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