广发证券-收购天天加码配送，零售+金融+物流布局完善

公司跟踪|专业连锁 证券研究报告 公司评级 苏宁云商（002024.SZ） Tabl e_Title 收购天天加码配送，零售+金融+物流布局完善  Ta ble_Summary 买入 Table_Grade 收购天天强化终端配送，社会化物流布局完善 当前价格 11.45 元 前次评级 持有 报告日期 2017-01-03 苏宁云商公告， 拟合计作价 42.5 亿元， 收购天天快递 100%股权。 1）70%收购款 （29.75 亿元）以现金支付；2）30%收购款（12.75 亿元）以江苏苏宁物流公司（或其设立的运 相对市场表现 Tabl e_Chart 营公司）股权支付；3）天天快递原股东承诺，天天快递 16-17 年净利润分别不低于 8400 万/1.8 亿，收购价对应 2017 年约 23.6XPE。 我们认为此次收购对双方来说是优势互补、共享行业成长红利的双赢格局：1）快 递行业依然处于高速成长的规模红利期， 1-3Q16，行业营收规模达到 2704 亿元 苏宁云商 1% -6% （+43.9%） ；业务量达到 211 亿件（+54%） ；但同时行业整体陷于“以价换量”的价格 -13% 战之中：15 年行业平均单价仅为 13.4 元/件，相比 07 年降价过半；2）对于天天而言， -20% 2016-01 前端配送可依靠加盟模式快速扩张，但后端租赁仓储价格持续上涨挤压自身盈利空间， 沪深300 2016-05 2016-08 2016-12 而仅依靠自身积累无力承担自建仓储投入；3）对于苏宁而言，公司 455 万方自有仓储 面积仅次于普洛斯，且未来具备每年新增 100-150 万方仓储面积的实力。将天天旗下过 分析师： Table_Aut hor 洪 涛 S0260514050005 万配送网点、12.6 亿单配送业务量（16 年）纳入旗下，既有效解决苏宁仓储冗余，也 021-60750633 将大幅提升苏宁综合物流服务能力。 hongtao@gf.com.cn  门店调整近尾声，零售+金融+物流盈利反转可期 相关研究： Table_Report 公司 3Q16 季报中预告，16 全年净亏损 2.5-3 亿元。我们认为公司 2017 年开始将迎 来盈利反转期（4Q16 单季已预告盈利 0-5000 万元） ：1）12 年以来公司累计调整/臵换 苏宁云商（002024.SZ）：三 线下常规门店 805 家，线下门店调整接近尾声，同店销售有望恢复增长；2）线上 GMV 季度扭转颓势，开放+创新助 （苏宁易购+天猫旗舰店）预计 16 年达到 800 亿以上，规模效应+与阿里系融合，投入 全渠道转型 可控；3）金融及第三方物流服务贡献业绩。预计公司 2016-2018 年营收分别为 1507 亿 苏宁云商（002024.SZ）：经 /1888 亿/2265 亿元，归属净利润分别为-2.8 亿/1.5 亿/10.8 亿。目前股价对应 2017 年 营环比改善，投入初见成效 PS/PGMV 分别为 0.43X 和 0.57X，较员工持股及阿里战略入股价（15.17 元/股）折让约 苏宁云商（002024.SZ）：经 25%。考虑公司互联网零售+金融+物流完善布局及自有仓储资产增值，“买入”评级， 营环比改善，全面关注用户体 建议投资者积极关注！ 验  2014-10-31 2014-08-31 2014-07-31 风险提示：公司预计 16 年亏损，线上业务持续投入；门店改善&整合低于预期； 联系人： Table_Contacter 盈利预测： linweiqiang@gf.com.cn 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 108,925.3 135,547.6 150,745.6 186,557.2 226,459.9 11.21% 23.76% 21.39% Table_Excel1 增长率(%) 3.45% 24.44% EBITDA(百万元) 547.76 619.08 716.62 2,059.14 3,152.07 净利润(百万元) 866.92 872.50 -277.51 147.01 1,078.69 增长率(%) 133.19% 0.64% -131.81% 152.98% 633.75% EPS（元/股） 0.117 0.118 -0.038 0.020 0.146 市盈率（P/E） 76.65 113.81 575.03 78.37 市净率（P/B） 2.26 3.26 2.80 2.79 2.69 100.85 135.53 114.50 37.29 21.57 EV/EBITDA 林伟强 021-60750607 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/8 苏宁云商|公司跟踪 一、收购天天强化终端配送，社会化物流布局完善 苏宁云商晚间公告，全资子公司江苏苏宁物流公司拟合计作价42.5亿元，收购天 天快递100%股权。1）70%收购款（人民币29.75亿元）以现金支付；2）30%收购 款（人民币12.75亿元）在交割完成后12个月内，以江苏苏宁物流公司（或其设立的 运营公司）股权支付（即原天天快递股东换股持有江苏苏宁物流公司股权）；3）天 天快递原股东承诺，天天快递2016-2017年税后净利润分别不低于8400万、1.8亿， 收购价对应2017年约23.6XPE。 据公开数据，天天快递成立于2010年，采用自营+加盟模式发展，截至2016年6 月，天天快递全国拥有721家一级加盟商、61个分拨中心（35个直营分拨中心）、超 1800条运营线路和10000个配送网点，快递网络遍布全国300多个地级市和2800多个 县。2016年全年预计完成票件量12.6亿件，业务量占全国快递市场份额约4%，位于 国内主要快递公司第二梯队。 我们认为此次苏宁收购天天对双方来说是优势互补、共享行业成长红利的双赢格 局： 1）快递行业目前依然处于高速成长的规模红利期，1-3Q2016，行业整体营收规 模达到2704亿元，同比增长43.9%；快递业务量达到211亿件，同比增长54%；但同 时由于服务的无差异性，行业整体陷于“以价换量”、快速扩大市场份额的价格战之 中：2015年快递行业平均单价仅为13.4元/件，相比2007年的28.5元/件降价过半； 2）对于天天快递而言，前端配送可依靠加盟模式快速扩张规模，但在收入端持 续价格战的大环境下，后端租赁仓储价格持续上涨大幅挤压自身盈利空间，而仅依靠 自身积累无力承担自建仓储投入； 3）对于苏宁而言，过往持续的物流投入更多聚焦中后端的仓储和干线物流体系 搭建，截至2015年，苏宁455万方自有仓储面积仅次于普洛斯，且丰富的土地储备使 公司未来具备每年新增100-150万方仓储面积的实力。在具备完善仓储+运输体系之 后，将天天旗下过万配送网点、12.6亿单配送业务量（2016年）纳入旗下体系，有 效解决苏宁仓储冗余的同时，也将大幅提升苏宁综合物流服务能力。 表 1：天天快递主要财务指标（百万元） 2015 1H2016 资产总额 1,128.9 1,672.9 负债总额 1,233.6 1,204.7 应收款项总额 272.8 329.0 净资产 -104.7 468.3 营业收入 1,763.3 1,050.4 营业利润 3.1 55.0 净利润 10.4 43.7 经营活动产生的现金流量净额 1.1 -159.2 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/8 苏宁云商|公司跟踪 表 2：天天快递与同行估值情况对比 2016 年预测企业价值比 可比公司 2016 年预测市盈率 2017 年预测市盈率 圆通速递 65.3 53.7 15.0 申通快递 38.9 32.5 12.8 韵达快递 45.2 37.6 15.9 平均值 49.8 41.3 14.6 天天快递 50.6 23.6 3.7 票件量 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（截至 2016.12.28 收盘） 图 1：1-3Q16 快递行业营收规模达到 2704 亿元，同比增长 图 2：天天市场份额约 4%，快递企业第二梯队（2015） 43.9% 规模以上快递业务收入（亿元） 规模以上快递业务量（亿件） 业务收入YOY 业务量YOY 3,000 2,500 70.0% 60.0% 优速 50.0% 2,000 申通 天天 40.0% 1,500 汇通 30.0% 1,000 12 19 15 23 37 57 92 140 207 211 0 圆通 韵达 20.0% 500 顺丰 其他 全峰 中通 EMS 10.0% 0.0% 1-3Q16 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图3：快递行业处于依靠规模扩张下的价格战竞争 快递业务平均单价（元/件） 异地快递 30.00 25.00 28.50 同城快递 国际及港澳台（右轴） 160 140 26.99 25.80 120 24.60 20.00 100 20.70 18.50 15.00 80 15.69 14.65 10.00 13.40 60 40 5.00 20 0.00 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源：国家邮政局、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/8 苏宁云商|公司跟踪 表 3：天天快递与行业领先快递公司业务数据对比 天天 申通 圆通 顺丰 中通 加盟 加盟 自营 加盟 25.7 亿件 30.3 亿件 19.7 亿件 29.5 亿件 转运中心及航空 自营枢纽转运中 部 90 个 心 60 个 自营+加盟（721 模式 家一级加盟商） 16 年预计约 12.6 业务量 亿件 分拨中心 61 个 （35 个直营） 转运中心 74 个 服务网点及门店 配送网点 超过 1 万个 2 万余家，乡镇网 超过 2.4 万个 1.2 万多个 2.5 万多个 点 1.5 万余家 地级以上城市全 300 多个地级市， 网络覆盖 覆盖，县级以上城 2800 多个县 市覆盖率 93.9% 8 个国家国际仓， 跨境布局 国内 3 个跨境仓 2016 将覆盖全球 大陆 31 个省、300 多个大中城市及 全国逾 96%的区 1900 多个县级市 县 或县区 覆盖超过 50 个国 38 个国家超过 70 家及地区 个城市和地区 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（天天为截至 2016 年上半年数据，其余四家为截至 2015 年末数据） 图 4：苏宁自有仓储物流面积仅次于普洛斯 1400 图 5：苏宁易购服务站数量近 4000 个网点 仓储物流面积（万平米） 加盟（个） 1200 直营（个） 4500 4000 1000 3500 800 3000 2500 600 2000 400 1500 1000 200 500 0 0 普洛斯 苏宁 嘉民 安博 宝湾 宇培 2Q2015 维龙 3Q2015 4Q2015 1Q2016 2Q2016 3Q2016 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 二、门店调整近尾声，零售+金融+物流盈利反转可期 3Q2016，苏宁单季整体营收达到351.5亿元，同比增长15.1%；线上苏宁易购前 三季度累计GMV达到519亿元，同比增长65.5%，公司3Q16季报中预告，16全年净 亏损2.5-3亿元。们认为公司2017年开始将迎来盈利反转期（4Q16单季已预告盈利 0-5000万元）：1）2012年以来公司累计调整/臵换线下常规门店805家，线下门店调 整接近尾声，同店销售有望恢复增长（3Q16单季可比门店销售基本转正）；2）线上 业务持续高增长，线上GMV（苏宁易购+天猫旗舰店）预计16年达到800亿以上，规 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/8 苏宁云商|公司跟踪 模效应+与阿里系融合，线上投入可控；3）金融及第三方物流服务贡献业绩。 预计公司2016-2018年营收分别为1507亿元、1888亿元和2265亿元，归属净利 润分别为-2.8亿、1.5亿和10.8亿。目前公司股价对应2017年PS/PGMV分别为0.43X 和0.57X，较员工持股及阿里战略入股价（15.17元/股）折让约25%。考虑公司互联 网零售+金融+物流完善布局及自有仓储资产增值，“买入”评级，建议投资者积极 关注！ 图 6：苏宁 3Q16 营收同比增长 15.1%，达到 351.5 亿 45,000 图 7：苏宁易购 1-3Q16 累计 GMV519 亿，同比增长 65.5% 50% 单季度营业收入(百万元) 40,000 25,000 35,000 20,000 30% 30,000 25,000 20% 20,000 10% 15,000 140.0% 苏宁易购GMV（百万元） 易购YOY 京东YOY 40% 120.0% 100.0% 0% 15,000 80.0% 10,000 60.0% 40.0% 10,000 3Q2016 1Q2016 3Q2015 1Q2015 3Q2016 2Q2016 1Q2016 4Q2015 3Q2015 2Q2015 1Q2015 3Q2014 0.0% 4Q2014 1Q2014 0 3Q2014 3Q2013 20.0% 2Q2014 1Q2013 5,000 1Q2014 3Q2012 -20% 1Q2012 0 3Q2011 -10% 1Q2011 5,000 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 8：2012 年以来常规门店调整接近尾声 图 9：苏宁 3Q16 单季可比门店销售增速转正 20% 期末门店数（家，左轴） 调整/置换门店数（家，右轴） 1,800 250 累计可比店面增速 15% 1,600 200 1,400 10% 1,200 1,000 800 3Q2016 1Q2016 3Q2015 -10% 1Q2015 0 3Q2014 0 1Q2014 -5% 3Q2013 50 200 1Q2013 400 3Q2012 0% 1Q2012 100 600 3Q2011 5% 1Q2011 150 3Q16 2015 2014 2013 2012 2011 2010 -15% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/8 苏宁云商|公司跟踪 图10：苏宁零售+物流+金融综合盈利反转可期 苏宁云商盈利模型 零售业务单元 线 下 渠 道 线 上 渠 道 物流业务单元 供 应 链 仓 储 进销差毛利+平台收入+ 定制采购折扣 运 输 金融业务单元 个 人 金 融 快 递 企 业 金 融 银 行 金融增值服务收入 物流增值服务收入 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 表 4：苏宁与京东估值对比（亿人民币） 营收 GMV PGMV PS 市值 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 苏宁 1,066 2,032 2,505 1,507 1,866 0.52 0.43 0.71 0.57 京东 2,506 6,388 8,624 1,799 2,339 0.39 0.29 1.39 1.07 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（数据截至 2017.1.2，按 1 美元=6.943 人民币换算） 风险提示 1、线上业务持续投入； 2、门店改善低于预期； 3、收购整合低于预期； 4、公司预计2016年亏损 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Tabl e_Exc el2 6/8 苏宁云商|公司跟踪 资产负债表 单位：百万元 现金流量表 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 50647 56752 43306 54749 71043 22274 27116 14046 19311 28097 6301 9822 9734 12362 14831 16039 14005 18845 22396 27434 6033 5810 681 681 681 31546 31324 51177 49467 47748 1347 220 220 220 220 12170 13292 13481 13562 13588 3231 1915 802 -379 -1538 8778 8887 8245 7574 7018 6020 7010 28429 28491 28460 82254 87993 94400 104134 118708 42117 45735 52645 62212 75657 1837 3226 3226 3226 3226 39199 41499 49419 58986 72431 1081 1010 0 0 0 10523 10395 10185 10196 10190 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 914 7961 1647 52640 7383 4680 17286 29359 255 82254 358 7977 2060 56130 7383 5238 17772 30421 1443 87993 358 7977 1850 62829 7383 5238 17495 30143 1428 94400 358 7977 1861 72408 7383 5238 17642 30290 1436 104134 358 7977 1855 85847 7383 5238 18720 31369 1492 118708 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 单位：百万元 至 12 月 31 日 2017E 186557 157685 758 22387 5597 106 0 0 50 75 300 193 182 27 155 8 147 2059 0.02 2014A 2015A 2016E 108925 135548 150746 营业收入 92285 115981 127087 营业成本 357 586 573 营业税金及附加 14105 16645 18949 销售费用 3357 4291 5276 管理费用 67 104 61 财务费用 175 198 0 资产减值损失 -9 -7 0 公允价值变动收益 -30 1655 50 投资净收益 -1459 -610 -1150 营业利润 2652 1665 1000 营业外收入 221 166 193 营业外支出 973 889 -344 利润总额 149 131 -52 所得税 824 758 -292 净利润 -43 -115 -15 少数股东损益 867 873 -278 归属母公司净利润 548 619 717 EBITDA 0.12 0.12 -0.04 EPS（元） 2018E 226460 190364 890 27175 6794 71 0 0 50 1216 300 180 1336 200 1135 57 1079 3152 0.15 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E -1381 1733 8291 5488 9040 824 758 -292 155 1135 1726 2575 1856 1928 1915 -1300 1439 7446 3389 5937 -2632 -3038 -718 17 53 -2007 -286 -20929 -23 -45 167 -2944 563 -73 -95 -2174 2658 -21492 50 50 0 0 0 0 0 568 3073 -432 -201 -209 3114 4922 0 0 0 -1971 -2518 -181 11 -5 12 1500 0 0 0 -586 -829 -251 -211 -204 -2821 4521 -13069 5265 8786 24806 22274 27116 14046 19311 21986 26795 14046 19311 28097 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位：百万元 获利能力（%） 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 识别风险，发现价值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 3.5 -893.3 133.2 24.4 58.2 11.2 -88.6 0.6 -131.8 23.8 21.4 106.6 1,510.5 153.0 633.7 15.3 0.8 3.0 14.4 0.6 2.9 15.7 -0.2 -0.9 15.5 0.1 0.5 15.9 0.5 3.4 64.0 -0.5 1.20 0.73 63.8 -0.5 1.24 0.79 66.6 -0.1 0.82 0.34 69.5 -0.3 0.88 0.38 72.3 -0.5 0.94 0.44 1.32 1.59 1.65 1.88 2.03 180.54 218.41 204.14 208.69 207.15 5.38 7.72 6.74 7.04 6.94 0.12 -0.19 3.98 76.6 2.3 100.8 0.12 0.23 4.12 -0.04 1.12 4.08 0.02 0.74 4.10 0.15 1.22 4.25 113.8 -304.6 3.3 2.8 135.5 114.5 575.0 2.8 37.3 78.4 2.7 21.6 请务必阅读末页的免责声明 7/8 苏宁云商|公司跟踪 广发零售行业研究小组 Table_Research 洪 涛： 首席分析师，浙江大学金融学硕士，2010 年开始从事商贸零售行业研究，2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财 富批零行业第四名，水晶球分析师第四名，金牛分析师第四名，第一财经分析师第三名；2014 年度新财富批零行业第三名，水 晶球分析师第二名，金牛分析师第三名；2012 年度新财富批零行业第四名，水晶球分析师第二名，金牛分析师第四名；2011 年及 2013 年新财富批零行业入围。 叶 群： 分析师，上海财经大学经济学硕士，2014 年进入证券行业，2016 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于光大证券。 倪 华： 分析师，北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业第四 名（团队） ，水晶球分析师第四名（团队） ，金牛分析师第四名（团队） ，第一财经分析师第三名（团队） ；2014 年度新财富批零 行业第三名（团队） ，水晶球分析师第二名（团队） 、金牛分析师第三名（团队） 。 林伟强： 研究助理，上海财经大学金融硕士，2015 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业第四名（团队） ，水晶球分 析师第四名（团队） ，金牛分析师第四名（团队） ，第一财经分析师第三名（团队） 。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/8