公司跟踪|专业连锁
证券研究报告
公司评级
苏宁云商(002024.SZ)
Tabl e_Title
收购天天加码配送,零售+金融+物流布局完善
Ta ble_Summary
买入
Table_Grade
收购天天强化终端配送,社会化物流布局完善
当前价格
11.45 元
前次评级
持有
报告日期
2017-01-03
苏宁云商公告,
拟合计作价 42.5 亿元,
收购天天快递 100%股权。
1)70%收购款
(29.75
亿元)以现金支付;2)30%收购款(12.75 亿元)以江苏苏宁物流公司(或其设立的运
相对市场表现
Tabl e_Chart
营公司)股权支付;3)天天快递原股东承诺,天天快递 16-17 年净利润分别不低于 8400
万/1.8 亿,收购价对应 2017 年约 23.6XPE。
我们认为此次收购对双方来说是优势互补、共享行业成长红利的双赢格局:1)快
递行业依然处于高速成长的规模红利期, 1-3Q16,行业营收规模达到 2704 亿元
苏宁云商
1%
-6%
(+43.9%)
;业务量达到 211 亿件(+54%)
;但同时行业整体陷于“以价换量”的价格
-13%
战之中:15 年行业平均单价仅为 13.4 元/件,相比 07 年降价过半;2)对于天天而言,
-20%
2016-01
前端配送可依靠加盟模式快速扩张,但后端租赁仓储价格持续上涨挤压自身盈利空间,
沪深300
2016-05
2016-08
2016-12
而仅依靠自身积累无力承担自建仓储投入;3)对于苏宁而言,公司 455 万方自有仓储
面积仅次于普洛斯,且未来具备每年新增 100-150 万方仓储面积的实力。将天天旗下过
分析师:
Table_Aut hor
洪
涛 S0260514050005
万配送网点、12.6 亿单配送业务量(16 年)纳入旗下,既有效解决苏宁仓储冗余,也
021-60750633
将大幅提升苏宁综合物流服务能力。
hongtao@gf.com.cn
门店调整近尾声,零售+金融+物流盈利反转可期
相关研究:
Table_Report
公司 3Q16 季报中预告,16 全年净亏损 2.5-3 亿元。我们认为公司 2017 年开始将迎
来盈利反转期(4Q16 单季已预告盈利 0-5000 万元)
:1)12 年以来公司累计调整/臵换
苏宁云商(002024.SZ):三
线下常规门店 805 家,线下门店调整接近尾声,同店销售有望恢复增长;2)线上 GMV
季度扭转颓势,开放+创新助
(苏宁易购+天猫旗舰店)预计 16 年达到 800 亿以上,规模效应+与阿里系融合,投入
全渠道转型
可控;3)金融及第三方物流服务贡献业绩。预计公司 2016-2018 年营收分别为 1507 亿
苏宁云商(002024.SZ):经
/1888 亿/2265 亿元,归属净利润分别为-2.8 亿/1.5 亿/10.8 亿。目前股价对应 2017 年
营环比改善,投入初见成效
PS/PGMV 分别为 0.43X 和 0.57X,较员工持股及阿里战略入股价(15.17 元/股)折让约
苏宁云商(002024.SZ):经
25%。考虑公司互联网零售+金融+物流完善布局及自有仓储资产增值,“买入”评级,
营环比改善,全面关注用户体
建议投资者积极关注!
验
2014-10-31
2014-08-31
2014-07-31
风险提示:公司预计 16 年亏损,线上业务持续投入;门店改善&整合低于预期;
联系人:
Table_Contacter
盈利预测:
linweiqiang@gf.com.cn
2014A
2015A
2016E
2017E
2018E
营业收入(百万元) 108,925.3
135,547.6
150,745.6
186,557.2
226,459.9
11.21%
23.76%
21.39%
Table_Excel1
增长率(%)
3.45%
24.44%
EBITDA(百万元)
547.76
619.08
716.62
2,059.14
3,152.07
净利润(百万元)
866.92
872.50
-277.51
147.01
1,078.69
增长率(%)
133.19%
0.64%
-131.81%
152.98%
633.75%
EPS(元/股)
0.117
0.118
-0.038
0.020
0.146
市盈率(P/E)
76.65
113.81
575.03
78.37
市净率(P/B)
2.26
3.26
2.80
2.79
2.69
100.85
135.53
114.50
37.29
21.57
EV/EBITDA
林伟强 021-60750607
数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心
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苏宁云商|公司跟踪
一、收购天天强化终端配送,社会化物流布局完善
苏宁云商晚间公告,全资子公司江苏苏宁物流公司拟合计作价42.5亿元,收购天
天快递100%股权。1)70%收购款(人民币29.75亿元)以现金支付;2)30%收购
款(人民币12.75亿元)在交割完成后12个月内,以江苏苏宁物流公司(或其设立的
运营公司)股权支付(即原天天快递股东换股持有江苏苏宁物流公司股权);3)天
天快递原股东承诺,天天快递2016-2017年税后净利润分别不低于8400万、1.8亿,
收购价对应2017年约23.6XPE。
据公开数据,天天快递成立于2010年,采用自营+加盟模式发展,截至2016年6
月,天天快递全国拥有721家一级加盟商、61个分拨中心(35个直营分拨中心)、超
1800条运营线路和10000个配送网点,快递网络遍布全国300多个地级市和2800多个
县。2016年全年预计完成票件量12.6亿件,业务量占全国快递市场份额约4%,位于
国内主要快递公司第二梯队。
我们认为此次苏宁收购天天对双方来说是优势互补、共享行业成长红利的双赢格
局:
1)快递行业目前依然处于高速成长的规模红利期,1-3Q2016,行业整体营收规
模达到2704亿元,同比增长43.9%;快递业务量达到211亿件,同比增长54%;但同
时由于服务的无差异性,行业整体陷于“以价换量”、快速扩大市场份额的价格战之
中:2015年快递行业平均单价仅为13.4元/件,相比2007年的28.5元/件降价过半;
2)对于天天快递而言,前端配送可依靠加盟模式快速扩张规模,但在收入端持
续价格战的大环境下,后端租赁仓储价格持续上涨大幅挤压自身盈利空间,而仅依靠
自身积累无力承担自建仓储投入;
3)对于苏宁而言,过往持续的物流投入更多聚焦中后端的仓储和干线物流体系
搭建,截至2015年,苏宁455万方自有仓储面积仅次于普洛斯,且丰富的土地储备使
公司未来具备每年新增100-150万方仓储面积的实力。在具备完善仓储+运输体系之
后,将天天旗下过万配送网点、12.6亿单配送业务量(2016年)纳入旗下体系,有
效解决苏宁仓储冗余的同时,也将大幅提升苏宁综合物流服务能力。
表 1:天天快递主要财务指标(百万元)
2015
1H2016
资产总额
1,128.9
1,672.9
负债总额
1,233.6
1,204.7
应收款项总额
272.8
329.0
净资产
-104.7
468.3
营业收入
1,763.3
1,050.4
营业利润
3.1
55.0
净利润
10.4
43.7
经营活动产生的现金流量净额
1.1
-159.2
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
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苏宁云商|公司跟踪
表 2:天天快递与同行估值情况对比
2016 年预测企业价值比
可比公司
2016 年预测市盈率
2017 年预测市盈率
圆通速递
65.3
53.7
15.0
申通快递
38.9
32.5
12.8
韵达快递
45.2
37.6
15.9
平均值
49.8
41.3
14.6
天天快递
50.6
23.6
3.7
票件量
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心(截至 2016.12.28 收盘)
图 1:1-3Q16 快递行业营收规模达到 2704 亿元,同比增长
图 2:天天市场份额约 4%,快递企业第二梯队(2015)
43.9%
规模以上快递业务收入(亿元)
规模以上快递业务量(亿件)
业务收入YOY
业务量YOY
3,000
2,500
70.0%
60.0%
优速
50.0%
2,000
申通
天天
40.0%
1,500
汇通
30.0%
1,000
12
19
15
23
37
57
92
140 207 211
0
圆通
韵达
20.0%
500
顺丰
其他
全峰
中通
EMS
10.0%
0.0%
1-3Q16
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
图3:快递行业处于依靠规模扩张下的价格战竞争
快递业务平均单价(元/件)
异地快递
30.00
25.00
28.50
同城快递
国际及港澳台(右轴)
160
140
26.99
25.80
120
24.60
20.00
100
20.70
18.50
15.00
80
15.69
14.65
10.00
13.40
60
40
5.00
20
0.00
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
数据来源:国家邮政局、广发证券发展研究中心
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苏宁云商|公司跟踪
表 3:天天快递与行业领先快递公司业务数据对比
天天
申通
圆通
顺丰
中通
加盟
加盟
自营
加盟
25.7 亿件
30.3 亿件
19.7 亿件
29.5 亿件
转运中心及航空
自营枢纽转运中
部 90 个
心 60 个
自营+加盟(721
模式
家一级加盟商)
16 年预计约 12.6
业务量
亿件
分拨中心
61 个
(35 个直营)
转运中心 74 个
服务网点及门店
配送网点
超过 1 万个
2 万余家,乡镇网
超过 2.4 万个
1.2 万多个
2.5 万多个
点 1.5 万余家
地级以上城市全
300 多个地级市,
网络覆盖
覆盖,县级以上城
2800 多个县
市覆盖率 93.9%
8 个国家国际仓,
跨境布局
国内 3 个跨境仓
2016 将覆盖全球
大陆 31 个省、300
多个大中城市及
全国逾 96%的区
1900 多个县级市
县
或县区
覆盖超过 50 个国
38 个国家超过 70
家及地区
个城市和地区
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心(天天为截至 2016 年上半年数据,其余四家为截至 2015 年末数据)
图 4:苏宁自有仓储物流面积仅次于普洛斯
1400
图 5:苏宁易购服务站数量近 4000 个网点
仓储物流面积(万平米)
加盟(个)
1200
直营(个)
4500
4000
1000
3500
800
3000
2500
600
2000
400
1500
1000
200
500
0
0
普洛斯
苏宁
嘉民
安博
宝湾
宇培
2Q2015
维龙
3Q2015
4Q2015
1Q2016
2Q2016
3Q2016
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
二、门店调整近尾声,零售+金融+物流盈利反转可期
3Q2016,苏宁单季整体营收达到351.5亿元,同比增长15.1%;线上苏宁易购前
三季度累计GMV达到519亿元,同比增长65.5%,公司3Q16季报中预告,16全年净
亏损2.5-3亿元。们认为公司2017年开始将迎来盈利反转期(4Q16单季已预告盈利
0-5000万元):1)2012年以来公司累计调整/臵换线下常规门店805家,线下门店调
整接近尾声,同店销售有望恢复增长(3Q16单季可比门店销售基本转正);2)线上
业务持续高增长,线上GMV(苏宁易购+天猫旗舰店)预计16年达到800亿以上,规
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苏宁云商|公司跟踪
模效应+与阿里系融合,线上投入可控;3)金融及第三方物流服务贡献业绩。
预计公司2016-2018年营收分别为1507亿元、1888亿元和2265亿元,归属净利
润分别为-2.8亿、1.5亿和10.8亿。目前公司股价对应2017年PS/PGMV分别为0.43X
和0.57X,较员工持股及阿里战略入股价(15.17元/股)折让约25%。考虑公司互联
网零售+金融+物流完善布局及自有仓储资产增值,“买入”评级,建议投资者积极
关注!
图 6:苏宁 3Q16 营收同比增长 15.1%,达到 351.5 亿
45,000
图 7:苏宁易购 1-3Q16 累计 GMV519 亿,同比增长 65.5%
50%
单季度营业收入(百万元)
40,000
25,000
35,000
20,000
30%
30,000
25,000
20%
20,000
10%
15,000
140.0%
苏宁易购GMV(百万元)
易购YOY
京东YOY
40%
120.0%
100.0%
0%
15,000
80.0%
10,000
60.0%
40.0%
10,000
3Q2016
1Q2016
3Q2015
1Q2015
3Q2016
2Q2016
1Q2016
4Q2015
3Q2015
2Q2015
1Q2015
3Q2014
0.0%
4Q2014
1Q2014
0
3Q2014
3Q2013
20.0%
2Q2014
1Q2013
5,000
1Q2014
3Q2012
-20%
1Q2012
0
3Q2011
-10%
1Q2011
5,000
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
图 8:2012 年以来常规门店调整接近尾声
图 9:苏宁 3Q16 单季可比门店销售增速转正
20%
期末门店数(家,左轴)
调整/置换门店数(家,右轴)
1,800
250
累计可比店面增速
15%
1,600
200
1,400
10%
1,200
1,000
800
3Q2016
1Q2016
3Q2015
-10%
1Q2015
0
3Q2014
0
1Q2014
-5%
3Q2013
50
200
1Q2013
400
3Q2012
0%
1Q2012
100
600
3Q2011
5%
1Q2011
150
3Q16
2015
2014
2013
2012
2011
2010
-15%
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
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5/8
苏宁云商|公司跟踪
图10:苏宁零售+物流+金融综合盈利反转可期
苏宁云商盈利模型
零售业务单元
线
下
渠
道
线
上
渠
道
物流业务单元
供
应
链
仓
储
进销差毛利+平台收入+
定制采购折扣
运
输
金融业务单元
个
人
金
融
快
递
企
业
金
融
银
行
金融增值服务收入
物流增值服务收入
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
表 4:苏宁与京东估值对比(亿人民币)
营收
GMV
PGMV
PS
市值
2016E
2017E
2016E
2017E
2016E
2017E
2016E
2017E
苏宁
1,066
2,032
2,505
1,507
1,866
0.52
0.43
0.71
0.57
京东
2,506
6,388
8,624
1,799
2,339
0.39
0.29
1.39
1.07
数据来源:WIND、广发证券发展研究中心(数据截至 2017.1.2,按 1 美元=6.943 人民币换算)
风险提示
1、线上业务持续投入;
2、门店改善低于预期;
3、收购整合低于预期;
4、公司预计2016年亏损
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Tabl e_Exc el2
6/8
苏宁云商|公司跟踪
资产负债表
单位:百万元
现金流量表
至12月31日
流动资产
货币资金
应收及预付
存货
其他流动资产
非流动资产
长期股权投资
固定资产
在建工程
无形资产
其他长期资产
资产总计
流动负债
短期借款
应付及预收
其他流动负债
非流动负债
2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
50647 56752 43306 54749 71043
22274 27116 14046 19311 28097
6301
9822
9734 12362 14831
16039 14005 18845 22396 27434
6033
5810
681
681
681
31546 31324 51177 49467 47748
1347
220
220
220
220
12170 13292 13481 13562 13588
3231
1915
802
-379 -1538
8778
8887
8245
7574
7018
6020
7010 28429 28491 28460
82254 87993 94400 104134 118708
42117 45735 52645 62212 75657
1837
3226
3226
3226
3226
39199 41499 49419 58986 72431
1081
1010
0
0
0
10523 10395 10185 10196 10190
长期借款
应付债券
其他非流动负债
负债合计
股本
资本公积
留存收益
归属母公司股东权
益少数股东权益
负债和股东权益
914
7961
1647
52640
7383
4680
17286
29359
255
82254
358
7977
2060
56130
7383
5238
17772
30421
1443
87993
358
7977
1850
62829
7383
5238
17495
30143
1428
94400
358
7977
1861
72408
7383
5238
17642
30290
1436
104134
358
7977
1855
85847
7383
5238
18720
31369
1492
118708
经营活动现金流
净利润
折旧摊销
营运资金变动
其它
投资活动现金流
资本支出
投资变动
其他
筹资活动现金流
银行借款
债券融资
股权融资
其他
现金净增加额
期初现金余额
期末现金余额
单位:百万元
至 12 月 31 日
2017E
186557
157685
758
22387
5597
106
0
0
50
75
300
193
182
27
155
8
147
2059
0.02
2014A 2015A 2016E
108925 135548 150746
营业收入
92285 115981 127087
营业成本
357
586
573
营业税金及附加
14105 16645 18949
销售费用
3357
4291
5276
管理费用
67
104
61
财务费用
175
198
0
资产减值损失
-9
-7
0
公允价值变动收益
-30
1655
50
投资净收益
-1459
-610 -1150
营业利润
2652
1665
1000
营业外收入
221
166
193
营业外支出
973
889
-344
利润总额
149
131
-52
所得税
824
758
-292
净利润
-43
-115
-15
少数股东损益
867
873
-278
归属母公司净利润
548
619
717
EBITDA
0.12
0.12 -0.04
EPS(元)
2018E
226460
190364
890
27175
6794
71
0
0
50
1216
300
180
1336
200
1135
57
1079
3152
0.15
2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
-1381
1733
8291
5488
9040
824
758
-292
155
1135
1726
2575
1856
1928
1915
-1300
1439
7446
3389
5937
-2632 -3038
-718
17
53
-2007
-286 -20929
-23
-45
167 -2944
563
-73
-95
-2174
2658 -21492
50
50
0
0
0
0
0
568
3073
-432
-201
-209
3114
4922
0
0
0
-1971 -2518
-181
11
-5
12
1500
0
0
0
-586
-829
-251
-211
-204
-2821
4521 -13069
5265
8786
24806 22274 27116 14046 19311
21986 26795 14046 19311 28097
主要财务比率
至12月31日
成长能力(%)
营业收入增长
营业利润增长
归属母公司净利润增长
利润表
单位:百万元
获利能力(%)
毛利率
净利率
ROE
ROIC
偿债能力
资产负债率(%)
净负债比率
流动比率
速动比率
营运能力
总资产周转率
应收账款周转率
存货周转率
每股指标(元)
每股收益
每股经营现金流
每股净资产
估值比率
P/E
P/B
EV/EBITDA
识别风险,发现价值
2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
3.5
-893.3
133.2
24.4
58.2
11.2
-88.6
0.6 -131.8
23.8
21.4
106.6 1,510.5
153.0
633.7
15.3
0.8
3.0
14.4
0.6
2.9
15.7
-0.2
-0.9
15.5
0.1
0.5
15.9
0.5
3.4
64.0
-0.5
1.20
0.73
63.8
-0.5
1.24
0.79
66.6
-0.1
0.82
0.34
69.5
-0.3
0.88
0.38
72.3
-0.5
0.94
0.44
1.32
1.59
1.65
1.88
2.03
180.54 218.41 204.14 208.69 207.15
5.38
7.72
6.74
7.04
6.94
0.12
-0.19
3.98
76.6
2.3
100.8
0.12
0.23
4.12
-0.04
1.12
4.08
0.02
0.74
4.10
0.15
1.22
4.25
113.8 -304.6
3.3
2.8
135.5 114.5
575.0
2.8
37.3
78.4
2.7
21.6
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苏宁云商|公司跟踪
广发零售行业研究小组
Table_Research
洪 涛:
首席分析师,浙江大学金融学硕士,2010 年开始从事商贸零售行业研究,2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财
富批零行业第四名,水晶球分析师第四名,金牛分析师第四名,第一财经分析师第三名;2014 年度新财富批零行业第三名,水
晶球分析师第二名,金牛分析师第三名;2012 年度新财富批零行业第四名,水晶球分析师第二名,金牛分析师第四名;2011
年及 2013 年新财富批零行业入围。
叶 群:
分析师,上海财经大学经济学硕士,2014 年进入证券行业,2016 年加入广发证券发展研究中心,曾就职于光大证券。
倪 华:
分析师,北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士,2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业第四
名(团队)
,水晶球分析师第四名(团队)
,金牛分析师第四名(团队)
,第一财经分析师第三名(团队)
;2014 年度新财富批零
行业第三名(团队)
,水晶球分析师第二名(团队)
、金牛分析师第三名(团队)
。
林伟强:
研究助理,上海财经大学金融硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业第四名(团队)
,水晶球分
析师第四名(团队)
,金牛分析师第四名(团队)
,第一财经分析师第三名(团队)
。
广发证券—行业投资评级说明
Table_RatingIndus try
买入:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。
持有:
预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。
卖出:
预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。
广发证券—公司投资评级说明
Table_RatingCompany
买入:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。
持有:
预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。
卖出:
预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。
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