东方证券-收入增长持续超预期,供不应求批价仍具上行空间

页数: 6页
行业: 酿酒行业
作者: 肖婵
发布机构: 东方证券
发布日期: 2017-01-03
HeaderTable _User 5017336 1195152594 HeaderTable _Stock 600519 买入 investRating Change.same 贵州茅台 600519.SH 收入增长持续超预期,供不应求批价仍 具上行空间 HeaderTable _Excel 买入 (维持) 事件:(1)公司近期公布 16 年经营数据及 17 年销售计划,2016 年公司收入 投资评级 399 亿,同比增长 19.16%。归母净利润 167 亿,同比增长 7.4%。17 年计划生 股价(2016 年 12 月 30 日) 产茅台酒 2.6 万吨,系列酒 2.4 万吨,茅台基酒产量计划 4 万吨以上。(2)经 目标价格 销商大会反映两重信号,一是市场需求旺盛,部分经销商存货已卖空,二是目标 52 周最高价/最低价 337.76/196.64 元 总股本/流通 A 股(万股) 125,620/125,620 较高,17 年集团销售目标 600 亿,利润目标 300 亿。(3)农业部提出赤水河流 域自明年起禁渔十年,旨在修复水域生态环境,茅台酒体质量有望进一步提升。 334.15 元 390.96 元 A 股市值(百万元) 419,758 国家/地区 核心观点 行业  报告发布日期 收入增速超预期,利润率存提升空间。公司 16 年收入增速超过市场预期, 增持 中性 减持 中国 食品饮料 2017 年 01 月 03 日 主要来自于普茅、系列酒以及利息收入的增长。17 年公司销售计划较高,整  体战略方针强调稳中求进,集团利润规划 300 亿,同比预计增长 23%,我们 股价表现 1周 1月 认为公司利润率仍存提升空间。 绝对表现(%) 4.4 4.7 12.2 明年供不应求仍将持续,茅台批价尚存上行空间。春节临近渠道货源紧张, 相对表现(%) 4.3 11.2 10.4 64.8 沪深 300(%) 0.1 -6.4 1.8 -12.1 批价持续上行,目前茅台批价已至 1100 元左右,经销商利润回归,囤货需 求渐起。具茅台经销商大会口径,17 年普茅销量计划在 2.6 万吨,基酒产能  % 贵州茅台 限制下未来几年茅台销量同比增速将控制在 13-15%区间。我们认为需求持 82% 续旺盛,茅台已进入卖方市场,明年供不应求仍将加剧,批价仍具上行空间。 54% 系列酒迅速放量,将成普茅后另一增长重点。据茅台酱香系列酒经销商大会 27% 沪深300 0% 口径,公司系列酒截至 12 月 20 日销量已达 1.37 万吨,同比增速 86%,销 -27% 售收入 23.1 亿,同比增长 88%,较前三季度增速 67.4%进一步提速。今年 -54% 系列酒大会首次与茅台经销商大会独立召开,我们认为标志着系列酒战略地 位升级。未来系列酒战略投入加强,未来有望做到茅台酒 1-2 倍销量,或将 成为公司继普茅后另一增长重点。 12 月 52.7 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 动 态 跟 踪 3月 资料来源:WIND、东方证券研究所 财务预测与投资建议  我们调整公司 2016-2018 年每股收益分别为 13.25、16.29、18.27 元(原 14.14、15.98、16.98 元),由于公司白酒龙头属性,在本轮高端白酒复苏 中,依赖高品牌附加值收入利润增速较快,根据可比公司估值给予公司 15% 溢价,即 2017 年 24 倍市盈率,对应目标价为 390.96 元,维持买入评级。  风险提示:需求低于预期的风险,基酒产能不足的风险,食品安全风险 证券分析师 营业收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 归属母公司净利润(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 31,574 32,660 38,657 44,069 50,615 2.1% 3.4% 18.4% 14.0% 14.9% 22,103 22,159 23,818 29,204 32,808 1.4% 0.3% 7.5% 22.6% 12.3% 15,350 15,503 16,640 20,454 22,945 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 同比增长 1.4% 1.0% 7.3% 22.9% 12.2% 每股收益(元) 12.22 12.34 13.25 16.29 18.27 · 【 公 司 肖婵 021-63325888*6078 公司主要财务信息 Tab le_ Excel1 毛利率 92.6% 92.2% 90.3% 91.2% 90.9% 利润增速小幅收窄,预收账款持续增加 2016-10-31 证 券 研 究 报 告 】 净利率 45.3% 茅台旺季终端价格破千,增投 200 吨旨在 2016-09-11 价格维稳 48.6% 47.5% 43.0% 46.4% 净资产收益率 32.0% 26.4% 24.3% 25.7% 24.6% 市盈率(倍) 27.3 27.1 25.2 20.5 18.3 市净率(倍) 7.9 6.6 5.8 4.9 4.2 相关报告 需求企稳增长提速,旺季来临批价持续提 2016-08-29 升 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台动态跟踪 —— 收入增长持续超预期,供不应求批价仍具上行空间 一、盈利预测与投资建议 1.1、盈利预测 我们对公司 2016-2018 年盈利预测做如下假设: 1) 公司 53 度茅台酒 16-18 年收入增速分别为 16.1%、15.5%、15.0%。 2) 公司 16-18 年毛利率分别为 90.26%,91.24%和 90.94%。 3) 公司 16-18 年销售费用率为 4.78%,4.78%和 4.98%,管理费用率为 12.33%,12.60%和 13.08%。 收入分类预测表 Tabl e_Exc el3 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 25,845.0 28,700.0 33,320.0 38,500.0 44,275.0 增长率 6.2% 11.0% 16.1% 15.5% 15.0% 毛利率 94.0% 94.0% 93.0% 94.0% 94.0% 3,361.0 1,345.7 1,412.9 1,483.6 1,557.8 增长率 6.7% -60.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 96.3% 96.3% 96.5% 96.5% 97.0% 53 度茅台 销售收入(百万元) 年份酒 销售收入(百万元) 低度茅台 销售收入(百万元) 1,431.4 1,500.0 1,603.7 1,707.3 1,811.0 增长率 -9.0% 4.8% 6.9% 6.5% 6.1% 毛利率 86.0% 86.0% 86.0% 86.0% 86.0% 系列酒 销售收入(百万元) 935.5 1,108.4 2,315.3 2,372.6 2,965.8 增长率 -49.9% 18.5% 108.9% 2.5% 25.0% 毛利率 57.2% 52.9% 50.0% 47.0% 45.0% 1.1 5.5 5.5 5.5 5.5 其他业务 销售收入(百万元) 增长率 158.2% 422.8% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 -5820.9% -521.8% 100.0% 100.0% 100.0% 31,573.9 32,659.6 38,657.4 44,069.1 50,615.1 2.1% 3.4% 18.4% 14.0% 14.9% 92.6% 92.2% 90.3% 91.2% 90.9% 合计 增长率 综合毛利率 资料来源:Wind,东方证券研究所预测 1.2 投资建议 我们预测公司 2016-2018 年每股收益分别为 13.25、16.29、18.27 元。由于公司白酒龙头属性, 在本轮高端白酒复苏中,依赖较高的品牌附加值收入利润增速较快,根据可比公司估值给予公司 15%溢价,即 2017 年 24 倍市盈率,对应目标价为 390.96 元,维持买入评级。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台动态跟踪 —— 收入增长持续超预期,供不应求批价仍具上行空间 图表 1 可比公司估值 公司 代码 最新价格 (元) 每股收益(元) 市盈率 净利润增速(万得一致预期) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2017E 2018E 泸州老窖 000568 33.00 1.24 1.56 1.92 26.65 21.16 17.17 23.37% 21.70% 五粮液 000858 34.48 1.87 2.16 2.43 18.44 15.99 14.21 15.69% 11.98% 古井贡酒 000596 45.50 1.66 1.95 2.24 27.42 23.32 20.30 18.88% 16.02% 顺鑫农业 000860 22.00 0.73 0.85 1.11 30.16 25.99 19.76 20.98% 25.56% 洋河股份 002304 75.26 3.88 4.38 4.95 19.39 17.17 15.19 12.52% 13.43% 24 21 17 平均值 资料来源:Wind,东方证券研究所 二、风险提示 需求低于预期的风险:目前白酒行业仍处于弱势复苏阶段,如果批价上移过于迅速,可能对需求产 生负面影响。 基酒产能不足的风险:若基酒产能不能满足市场投放需求,可能对公司后续增长造成影响。 食品安全风险:白酒行业曾发生过塑化剂事件,如果食品安全黑天鹅事件发生,对于行业及涉事公 司都将造成严重打击。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台动态跟踪 —— 收入增长持续超预期,供不应求批价仍具上行空间 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 Table_Excel2 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 27,711 36,801 39,560 53,629 65,093 营业收入 31,574 32,660 38,657 44,069 50,615 营业成本 2,339 2,538 3,764 3,858 4,588 营业税金及附加 2,789 3,449 5,760 4,675 5,459 应收账款 4 0 0 0 0 预付账款 2,864 1,478 4,041 4,637 4,909 存货 14,982 18,013 26,711 27,382 32,558 营业费用 1,675 1,485 1,846 2,105 2,518 其他 2,009 8,713 2,566 2,913 3,307 管理费用 3,378 3,813 4,765 5,554 6,620 流动资产合计 47,571 65,005 72,879 88,561 105,868 财务费用 (123) (67) (153) (186) (237) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 (1) (2) 0 0 固定资产 10,376 11,416 15,047 17,041 18,147 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3,422 4,895 4,740 3,225 2,442 投资净收益 3 4 4 4 4 无形资产 3,583 3,582 3,526 3,471 3,415 其他 584 713 1,137 1,137 1,137 营业利润 32,808 其他 922 1,403 1,378 1,374 1,369 22,103 22,159 23,818 29,204 非流动资产合计 18,302 21,297 24,692 25,110 25,373 营业外收入 7 5 5 5 5 资产总计 65,873 86,301 97,571 113,671 131,241 营业外支出 227 162 185 221 237 32,575 短期借款 63 0 0 0 0 21,882 22,002 23,637 28,988 应付账款 708 881 798 895 1,123 所得税 5,613 5,547 6,051 7,367 8,299 9,774 19,171 20,689 22,059 23,715 净利润 16,269 16,455 17,586 21,622 24,276 10,544 20,052 21,487 22,954 24,837 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 每股收益(元) 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 其他 非流动负债合计 0 0 0 0 0 18 16 16 16 16 利润总额 920 952 946 1,168 1,331 15,350 15,503 16,640 20,454 22,945 12.22 12.34 13.25 16.29 18.27 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务比率 18 16 16 16 16 10,562 20,067 21,503 22,970 24,853 少数股东权益 1,881 2,308 3,254 4,422 5,752 成长能力 股本 1,142 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 2.1% 3.4% 18.4% 14.0% 14.9% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 1.4% 0.3% 7.5% 22.6% 12.3% 留存收益 50,815 61,089 69,978 83,444 97,799 归属于母公司净利润 1.4% 1.0% 7.3% 22.9% 12.2% 98 205 205 205 205 股东权益合计 55,312 66,234 76,068 90,702 106,388 毛利率 92.6% 92.2% 90.3% 91.2% 90.9% 负债和股东权益 65,873 86,301 97,571 113,671 131,241 净利率 48.6% 47.5% 43.0% 46.4% 45.3% ROE 32.0% 26.4% 24.3% 25.7% 24.6% ROIC 32.8% 27.2% 24.7% 26.0% 24.6% 负债合计 其他 获利能力 现金流量表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 资产负债率 16,269 16,455 17,586 21,622 24,276 16.0% 23.3% 22.0% 20.2% 18.9% 折旧摊销 670 843 863 1,082 1,238 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (123) (67) (153) (186) (237) 流动比率 4.51 3.24 3.39 3.86 4.26 投资损失 (3) (4) (4) (4) (4) 速动比率 3.09 2.34 2.15 2.67 2.95 (4,034) 1,220 (3,640) (146) (3,960) 营运能力 营运资金变动 其它 应收账款周转率 (146) (1,010) (2) 0 0 - - 经营活动现金流 12,633 17,436 14,651 22,367 21,312 存货周转率 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 资本支出 (5,422) (3,464) (4,275) (1,500) (1,500) 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 长期投资 (10) 35 0 0 0 每股指标(元) 每股收益 12.22 12.34 13.25 16.29 18.27 每股经营现金流 10.06 13.88 11.66 17.81 16.97 42.54 50.90 57.97 68.69 80.12 18.3 其他 12,066.4 14,397.2 335,031.7 851 1,380 (17) 4 4 (4,580) (2,049) (4,292) (1,496) (1,496) 债权融资 (12) 10 0 0 0 每股净资产 股权融资 104 114 0 0 0 估值比率 其他 (5,133) (5,712) (7,599) (6,802) (8,352) 市盈率 27.3 27.1 25.2 20.5 筹资活动现金流 (5,041) (5,588) (7,599) (6,802) (8,352) 市净率 7.9 6.6 5.8 4.9 4.2 汇率变动影响 (5) (16) 0 0 0 EV/EBITDA 16.6 16.4 15.3 12.5 11.1 现金净增加额 3,005 9,783 2,759 14,069 11,464 EV/EBIT 17.1 17.0 15.9 12.9 11.5 投资活动现金流 资料来源:东方证券研究所 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台动态跟踪 —— 收入增长持续超预期,供不应求批价仍具上行空间 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股 票的研究状况,未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准: 看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的 研究状况,未给予投资评级等相关信息。 暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司” )制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同 时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未 来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址: 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人: 王骏飞 电话: 021-63325888*1131 传真: 021-63326786 网址: www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn
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