国金证券-受益烟气市场扩容,非电落地拓宽治霾龙头空间

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行业: 公用事业
作者: 苏宝亮
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-02-06
2017 年 02 月 06 日 证券研究报告 清新环境 (002573.SZ) 评级:买入 环保设备行业 首次评级 公司深度研究 受益烟气市场扩容,非电落地拓宽治霾龙头空间 市场价格(人民币) : 19.56 元 目标价格(人民币) :24.00-26.00 元 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 年内股价最高最低(元) 沪深 300 指数 22.44/16.52 3373.21 成交金额(百万元) 2,000 人民币( 元) 1,500 24.72 1,000 20.62 公司基本情况(人民币) 项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股)  161025 160725 160125 160425 清新环境 国金行业 沪深300    苏宝亮 分析师 SAC 执业编号:S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 2017E 0.910 4.31 1.06 21.50 0.00 33.65% 21.11% 1,065.60 2018E 1.183 5.39 1.44 16.53 0.00 30.02% 21.93% 1,065.60 深耕煤电烟气处理,拓展非电行业烟气治理。公司以大气环境治理为主业, 专注燃煤电厂烟气脱硫脱硝及除尘装置的建造和运营。近年公司抓住政府大 力推进各项污染治理和行业节能减排的政策机遇,并推动公司各项经营任务 稳步发展:强化火电行业超低排放的烟气治理主业、布局非电行业烟气治理 业务、推进各分子公司的业务。受益烟气治理市场扩容及自身竞争力,近三 年公司收入及净利润年复合增长率均约为 70%左右。2015 年实现营收/归母 净利润 22.68/5.1 亿元,同比增长 77.6%/87.5%,净利率达到 22%。 环保监管趋严带来需求提升,非电烟气治理市场潜力大。雾霾频发和中央环 保督查倒逼地方政府加大环境执法力度。“十三五”规划在煤电超净排放技 改市场要求再扩容,监管加强和税负制约,超净排放技改工程项目市场仍有 增长空间。通常火电未正确处理的烟气对雾霾贡献度有 50%,冶金行业对雾 霾贡献度近 20%。非电烟气治理成为环保新目标,国家出台一系列政策和执 行标准,鼓励并督查在石化、冶金等领域进行烟气治理。目前中央巡视组督 查增强落实力度,同时在钢铁、水泥等非电领域去产能决心空前,相关烟气 治理公司的订单和业绩将显著增加 。 烟气治理以技术制胜,公司独享技术优势,巩固治霾龙头地位。公司已拥有 核心技术专利 70 余项,并将其应用于电力、石化等多个行业工业烟气治 理。公司具有自主知识产权的单塔一体化脱硫除尘深度净化(SPC-3D)技 术拥有脱硫高效、造价成本低、改造工期短、节约占地面积等优势。同时不 断升级技术,SPC-3D 将适用于非电领域。湿法脱硫零补水技术为公司创造 新业绩增长点,是富煤缺水地区首选,16 年成功中标京能五间房新建 2× 660MW 机组脱硫、除尘、零补水项目。短期内两项技术难以被替代。公司 继续加大研发和技术升级,储备新技术约 6 个,覆盖非电领域。预计未来 2 年公司脱硫新建工程和技改的市场占有率将维持在 25%以上。 迅速迈入非电行业,率先进军石化烟气治理。2016 年公司并购中铝环保资 产,总造价 17.5 亿元,实现从非电领域的自备电厂入手进军非电领域烟气 治理。2017 年 1 月公司现金收购博惠通 80%股权,后者专注于石化行业脱 硝, 综合毛利率高达 36%~38%,在中石化集团有较高的市场占有率。由于 石化工艺与电力燃煤锅炉有差异,从技术和客户群上,博惠通可帮助公司迅 速改善石化行业的技术和业务,整体上看好公司未来在非电领域发展。 -1敬请参阅最后一页特别声明 2016E 0.681 3.50 0.92 28.73 0.00 43.00% 19.45% 1,065.60 投资逻辑 0 成交金额 2015 0.476 2.71 0.09 47.13 0.00 87.49% 17.54% 1,065.60 来源:公司年报、国金证券研究所 500 16.52 2014 0.508 4.54 0.38 54.51 0.00 50.30% 11.17% 532.80 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 投资建议  我们认为公司是综合烟气治理的龙头,具有技术优势、利润率高、且步入非 电行业及其他环保领域。在环保监管趋紧且向非电行业扩展的大环境下,公 司未来新老订单持续。长期看公司由电力向非电领域涉及跨工业门类的气、 水、固废等治理领域拓展空间大,有望成为综合型的环保节能企业。 估值  考虑到环保监管趋严带来的订单需求提升,及公司在非电领域业务外延和订 单落地带来业绩弹性和估值提升。预计公司 2016-2018 的 EPS 为 0.68、 0.91、1.18 元,对应 PE 为 29x、22x、17x,给予公司 2017 年 27x PE,目 标价为 25 元,给予“买入”评级。 风险  超低排放和非电行业市场需求低于预期;公司非电治理领域拓展不利。 -2敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 内容目录 综合烟气治理龙头,外延积极拓展非电领域业务 .............................................. 4 公司简介:综合工业烟气治理龙头,外延发展非电行业治理业务 ................. 4 公司战略路径清晰,围绕核心业务逐步布局产业链及其他领域 ..................... 5 卓越的技术研发创新历史,公司龙头地位稳固.................................................. 5 自主研发湿法烟气脱硫技术 ........................................................................... 5 引进吸收和改造干法烟气净化技术 ................................................................ 6 产业链其他领域研究 ...................................................................................... 6 超低排放技术占据绝对优势,订单驱动业绩高速增长 ....................................... 7 技术创新,订单高速增长 ............................................................................... 7 订单驱动营收增长,业绩表现优秀 ................................................................ 8 看好公司未来技术研究发展实力...................................................................... 10 盈利预测与估值 ............................................................................................... 11 核心假设....................................................................................................... 11 投资建议....................................................................................................... 12 估值 .............................................................................................................. 12 风险提示....................................................................................................... 13 图表目录 图表 1:公司股权结构(截止 2016 年 9 月 30 日) .......................................... 5 图表 2:公司核心技术 ....................................................................................... 7 图表 3:2016 年上半年公司签订新建、改造订单(非电行业占比增大)......... 8 图表 4:公司 2011-2016Q3 营业收入与增速 .................................................... 9 图表 5:公司营业收入按产品分类(截止 2015H1) ........................................ 9 图表 6:公司 2011-2015 建造业务收入与增速 .................................................. 9 图表 7:公司 2011-2015 运营业务收入与增速 .................................................. 9 图表 8:公司和同行综合毛利率比较 ................................................................. 9 图表 9:公司建造业务和运营业务毛利率.......................................................... 9 图表 10:公司归母净利润及年增长(2011-2016Q3) ................................... 10 图表 11:资产负债率和净负债率(2011-2015) ............................................ 10 图表 12:三家典型涉及非电领域脱硫脱硝业务公司 ....................................... 12 图表 13:博惠通承诺净利润............................................................................ 12 -3敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 综合烟气治理龙头,外延积极拓展非电领域业务 公司简介:综合工业烟气治理龙头,外延发展非电行业治理业务      清新环境成立于 2001 年 9 月,于 2011 年在深圳证券交易所挂牌上市。 2015 年,北京国电清新环保技术股份有限公司更名为北京清新环境技术股 份有限公司。清新环境以大气环境治理为主营业务,是一家集技术研发、 项目投资、工程设计、施工建设与运营服务为一体的综合性服务运营商。 燃煤电厂的烟气脱硫、脱硝和除尘业务是公司目前的核心业务,同时,公 司也在有序地推动包括石化、钢铁等行业在内的非电领域的烟气治理技术 的研究开发、工程应用、市场开拓与资产并购。另外,公司的子公司也涉 及节能和余热供应、资源综合利用等业务。 公司自成立起非常重视脱硫脱硝技术的自主研发、引进、消化与创新,目 前已经获得各类核心技术专利 70 余项,正在申请的专利近 20 余项,拥有 旋汇耦合湿法脱硫技术、单塔一体化脱硫除尘深度净化技术(SPC-3D)、 脱硫脱硝一体化 CSCR 技术等核心技术,尤其是 2014 年成功研发的 SPC-3D,得到中国电力企业联合会组织的专家评审会的一致认可,在超 净排放领域处于领先。目前,该技术已中标我国近 300 台套机组的超低排 放改造工程,已投运机组近 200 台,机组容量涵盖 300-1000MW 等各类大 型火电公司。据中电联统计,公司在 2015 年签订合同烟气脱硫技改工程 机组容量中排名第一,实现营业收入 22.7 亿元,同比增长 77.6%,归属于 母公司所有者净利润 5.07 亿元,年增长 87.5%。 目前,公司经营模式主要是工程的承包建造模式和投资运营模式,拥有从 30MW 到 1000MW 机组百余套脱硫脱硝除尘装置建设及运营业绩。建造业 务主要为其客户提供包括开发、设计、建设、调试运行、性能保证等在内 的设施总承包工程, 主要客户包括大唐、中电投、华润、华能等多家电力集 团。公司拥有环境工程(大气污染防治工程)专业甲级资质,具备大型燃 煤电厂脱硫系统设计与建造总承包能力。投资运营模式主要是特许经营(运 营期限与发电设施经营期限相同)/BOT(运营期限按照合同约定)。据中电联 统计,2015 年,清新环境签订合同的脱硫脱硝特许经营累计机组容量为 32900MW,市场占有率居第二位。并且公司在运营机组拥有特许经营时间 10-20 年。公司在此经营模式下既有长期稳定的现金流,也可以通过建造 类订单实现快速增长。 从业务区域来看,受益于京津冀地区生态环境建设的需求,公司绝大部分 业务收入仍旧来自华北地区。随着华北地区燃煤电厂超低排放改造项目的 逐渐完成,长三角以及中部地区环保要求的提高,超低排放技改计划朝中 西部地区推进,2016 年上半年,在华北地区业务收入较上年同一时期有所 下降时,公司在华东和华中的业务收入有增长且占比加大。2016 年上半年, 华东地区业务年增长 119.1%至 2.52 亿,占比 23.2%;华中地区年增长 51.38%至 1.27 亿,占比 11.7%。 清新环境的控股股东为北京世纪地和控股有限公司,持股 45.05%。公司的 实际控制人为董事长张开元先生,张开元通过北京世纪地和间接持有清新 环境 29.28%股份。截至 2016 年第三季度季报,公司下属共有 14 家子公 司,涵盖火电脱硫服务特许经营、技术服务、污染和废物治理等业务,其 中,铝能清新是公司与中国铝业于 2016 年 6 月合资成立,主要用于拓展 公司非电领域的烟气治理业务。2017 年 1 月,公司收购博惠通 80%的股 权,非电行业领域烟气治理业务再加码。 -4敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 1:公司股权结构(截止 2016 年 9 月 30 日) 张开元 65% 新疆中能华源股权 投资管理有限公司 北京世纪地和控股 有限公司 王瑜珍 45.05% 4.88% 3.18% 北京清新环境技术股份有限公司 来源:公司公告,国金证券研究所 公司战略路径清晰,围绕核心业务逐步布局产业链及其他领域   公司在坚持其大气治理的核心业务的同时逐步朝其上下游产业链和其他污 染治理方向拓展,战略路线十分清晰。在 2012-2016 年期间,公司先后设 立了子公司康瑞新源、锡林新康,主要开展利用低成本的褐煤来生产活性 焦的工业化研究和生产,以满足干法脱硫市场以及其他活性焦应用领域的 需求,往其产业链的上游延伸;设立全资子公司北京国电清新节能技术有 限公司,开展节能项目的设计、投资、改造、运行管理业务;收购赤峰博 元,开展煤焦油研发、加工、销售等资源综合利用业务;合资设立重庆智 慧思特环保大数据有限公司,利用大数据实时监控设备运行效率以便优化 管理,布局互联网和大数据;投资成立铝能清新,并购中国铝业的环保资 产,进入有色领域。2017 年初,公司收购博惠通 80%的股权,迅速获得 石化行业治理技术以及客户资源,在非电领域再下一子。近日,公司官网 业务布局已更换成工业烟气治理、节能、资源综合利用、污水治理和固体 废弃物处理等五大板块,业务范围包括大部分“十三五”规划重点领域。 据此,可以看出公司紧跟国家政策步伐,结合内生式增长和外延式发展, 在上下游产业链和其他环保领域战略部署路径都非常清晰。 公司注重打造品牌价值,设立品牌营销中心,开展了多次全国性、区域性 的品牌推广活动,利用多种媒体形式进行公司报道。2016 年,公司获得 2015 年度金牛上市公司百强、2016“绿英奖”暨“大气综合治理技术标杆企 业”称号、2015 国际碳金减排创新企业等荣誉。良好的企业形象有利于公 司未来订单的获取,增厚每股收益。 卓越的技术研发创新历史,公司龙头地位稳固 回顾清新环境的技术发展历程,自成立以来,公司就坚持走技术自主研发、 吸收、改造和创新为根本的发展道路,十分重视产业链有关的技术研发, 并取得一系列成功。 自主研发湿法烟气脱硫技术   2003 年 7 月,清新环境成功自主研发了湿法脱硫技术,并将其应用于河北 大唐陡河电厂 8 号 200MW 组机脱硫工程,一次性成功通过 168 小时生产 运行试验。同年 9 月,取得了“旋汇耦合脱硫装置”的国家专利。随后, 公司对该技术不断进行升级和优化,形成了第二代湿法脱硫核心技术,并 于 2011 年取得“旋汇耦合除硫除尘装置”和“喷淋设备”两项国家专利。 -5敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 该技术主要通过特制的旋汇耦合装置产生气液旋转翻腾的湍流空间,使得 气液固三相充分接触,提高传质速率,均气效果比一般空塔高 15%-30%。 上升烟气经过第二阶段的喷淋联管的雾化浆液反应后,总体脱硫效率达到 95%以上。同时,由于脱硫效率高,液气比例小,溶液循环量小,该技术比 同类技术节约电能 8%-10%。并且,该技术适用范围广,在实际运行测试 中,对含硫量 1000-4800mg/Nm3 的工况都适用。此项技术运用在各个项 目上,均表现出安全、稳定、高效以及成本低的特点。  2014 年,公司成功研发出单塔一体化脱硫除尘深度净化技术(SPC-3D) , 主要结合了高效旋汇耦合脱硫除尘技术、高效节能喷淋技术、离心管束式 除尘技术三大技术,可在一个吸收塔内同时实现脱硫和除尘。该技术获得 了中国电力企业联合会(中电联)组织的专家评审委员会的认可,认为该 技术为燃煤电厂实现 SO2 和烟尘的深度净化提供了创新性的一体化解决方 案。SPC-3D 的脱硫效率达 99%以上,除尘效率达 90%以上,满足排放二 氧化硫 35mg/Nm3、烟尘 5mg/Nm3 的超净排放要求。另外,SPC-3D 还具 有造价成本低、改造工期短、节约占地面积等优势:投资成本低于常规技 术约 30-50%,运行费用是常规技术的 20%-30%,改造工程一般为 20-50 天,可利用原有吸收塔直接改造,不需要改变吸收塔外部结构,也不额外 增加场地。2015 年 3 月,神华神东电力重庆万州电厂 1 号机组(1050MW) 采用 SPC-3D 技术实现超低排放。这是国内首台百万等级、投运容量最大、 参数最高的燃煤电站锅炉机组,标志着公司 SPC-3D 技术在百万等级机组 实现超低排放。据中电联统计,2015 年公司在多项火电环保产业排名中位 居前列:在 2015 年签订合同的烟气脱硫新建工程机组容量中排名第二, 为 12,360MW ;在签订合同烟气脱硫技改工程机组容量排名第一,为 33,490MW。2015 年上半年,公司建造业务毛利率上升到 30%左右,同比 2014 年,增加约 11 个百分点,签订的建造类合同中有 70%是用了 SPC3D 技术。  2015 年,公司结合 SPC-3D 技术和全新的高效直接换热专利设计了创新型 的湿法脱硫零补水技术,为我国富煤缺水地区建设煤电项目提供了一条创 新的节水技术路线。2016 年,公司成功签署的京能五间房新建 2*660MW 机组脱硫、除尘、零补水项目,该项目成功实现了 SPC-3D 单塔一体化脱 硫除尘深度净化技术和湿法脱硫零补水技术的首次同期应用。 引进吸收和改造干法烟气净化技术  2008 年,公司引进德国 WKV 公司的 CSCR 烟气集成净化技术,是中国大 陆地区唯一一家有权使用该技术进行烟气集成净化的企业。该技术是当时 国际上主流领先的第二代活性焦吸附烟气清洁净化技术,具有烟气脱硫、 脱硝、脱汞等重金属、净化二噁英等大分子有机物的特点。公司根据我国 燃煤电厂烟气脱硫实际情况,对 CSCR 进行吸收、改进和创新,形成多项 专利和专有技术,特别是在大烟气均布、活性焦层自动布焦和自动化饱和 活性焦收集等方面做了大量改进,形成了自有的自主知识产权。其中,脱 硫脱硝一体化 CSCR 技术,实现了脱除 NOx、SOx 和粉尘的一体化。SO2 的脱除率可达到 98%以上,能去除湿法难以除去的 SO3,NOx 的脱除率可 达到 85%,能除去废气中的炭氮化合物(如二噁英),金属(如汞)及其 它有害物质,基本无固体废物、废水的产生,在富煤缺水地区电厂的烟气 脱硫方面具有独特的优势。 产业链其他领域研究   在其他领域,2012 年 3 月,公司投资设立康瑞新源净化技术有限公司,开 展利用褐煤生产干法脱硫剂活性焦的工业化研究以及活性焦在其他环保、 资源综合利用以及循环经济领域运用的研发,已形成多项工业化技术成果 并申请专利。褐煤生产的活性焦的制造成本比目前市售同类型产品成本至 少低 20%。2013 年 3 月,公司设立北京国电清新节能技术有限公司,开 -6敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 展余热发电、热力系统改造及资源的综合利用业务。同一时期,设立投资 控股子公司赤峰博元科技有限公司,着重开展煤焦油制品研发、加工、销 售业务。 2015 年到 2016 年上半年期间,公司在继续研发可以进一步完善基于干法 和湿法的多污染物协同控制的集成技术,如“新一代活性焦干法多污染物脱 除技术、“湿法脱硫脱硝一体化技术”、“高效节能脱硫技术”、“湿法脱硫零补 水和废水零排放技术”,“SCR 烟气脱硝系统性能优化及 SO3 控制技术”、 “燃煤锅炉烟气脱汞”等多个试验项目。这些技术预计未来不久会推入市场。 清新环境经过十多年的技术发展,目前已形成以干、湿法烟气脱硫技术、 褐煤制焦、烟气除水除尘等为核心的六大核心技术,已经获得各类核心技 术专利 70 余项,正在申请的专利近 20 余项,如下图所示:   图表 2:公司核心技术 旋汇耦合湿法脱硫技术完全 自主研发,取得国家专利; 单塔一体化脱硫除尘深度净 化技术(SPC-3D)可以达到 现阶段最严格的深度超净脱 除的要求。 烟道蒸发:投资、运行费用 低,经济优势明显; 浓缩结晶采用MVR+强制循环 结晶方案,自动化程度高, 结垢少。 湿法烟 气脱硫 技术 废水零 排放技 术 干法烟 气净化 技术 活性焦干法脱硫技术是基于 德国WKV公司的CSCR技术结 合我国情况改进和创新;脱 硫脱硝一体化CSCR技术利用 活性焦炭同时脱硫脱氮,更 高效。 核心 技术 回收烟气中的水,大幅减少 湿法脱硫系统的水耗,在水 资源严重匮乏地区可产生巨 大的经济效益 SPC烟气 除水技 术 褐煤制 焦技术 烟气脱 硝技术 自主研发,以低成本的褐煤 为主要原材料制备活性焦, 制造成本比目前市售同类型 活性焦产品至少低20%。 针对不同工程的烟气成分和 含尘量等关键参数,已形成 一套有效的催化剂选型方法 和SCR脱硝系统工艺计算软件 来源:公司官网,国金证券研究所 超低排放技术占据绝对优势,订单驱动业绩高速增长 技术创新,订单高速增长  目前,公司核心业务依旧在大气治理方面,主营燃煤电厂脱硫脱硝除尘的 建造和运营。受益于其行业领先的烟气脱硫除尘技术,近五年,公司订单 均保持较快的增速。自 2008 年,国家启动特许经营试点,清新环境成为 第一批试点公司起,为了保持现金流,公司注重运营业务的订单获取,减 少建造类业务,所以营运业务的收入占比一直较高。2011 年 8 月,国务院 发布“十二五”节能减排综合性工作方案,火电脱硫脱硝等排放标准大幅 -7敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 提高,催生脱硫改造和脱硝市场。2013 年和 2014 年,公司维持每年新增 十多个建造/改造订单的增长速度。 2015 年,受益于单塔一体化脱硫除尘 深度净化技术 SPC-3D 技术,公司订单量爆发,承接超过 69 个脱硫脱硝 除尘新建\改造超净排放项目。此类超净排放项目,占公司 2015 年承接的 建造\改造项目约 50%,覆盖山东、山西、河北、河南、福建、内蒙古、宁 夏等地,其中有 70%的项目运用了公司的 SPC-3D 技术。据中电联统计, 公司签订合同的烟气脱硫新建工程机组容量为 12,360MW,市场排名第二, 市场份额为 22.8%;签订合同的烟气脱硫技改工程机组容量为 33,490MW, 市场排名第一,市场份额达到 29.6%。  在特许经营\BOT 方面,近五年,公司保持平均每年 2-3 个 BOT 订单的增 速。据中电联,截至 2015 年,公司累计签订火电厂脱硫特许经营的机组 容量为 22,600KW,同比增速 21.24%,排行业第二;累计签订火电厂脱硝 特许经营的机组容量 10640KW,同比增加 34%,排行业第三。  2016 年上半年,公司承接建造类项目火电机组 79 台,总规模 38,295MW, 燃煤锅炉 46 台,总 7,535t/h。值得关注的是,从机组和锅炉的数量上来看, 非电行业占比为 24.8%,显示公司业务向非电行业迈进。另外,2016 年, 公司共承接 8 个 BOT\特许经营订单,其中,公司子公司铝能清能签订 5 个, 合计年服务收入 3.58 亿元,公司进军了有色行业的电厂烟气污染物治理。 图表 3:2016 年上半年公司签订新建、改造订单(非电行业占比增大) 行业类别 项目 电力行业 大型火电机组 非电力行业 中小燃煤锅炉 大型火电机组 合计 中小燃煤锅炉 大型火电机组 中小燃煤锅炉 机组\锅炉数 量(台) 68 26 机组/锅炉规 模(MW\t/h) 33115 3115 机组\锅炉 占比 86% 41% 11 20 5180 4420 14% 59% 79 46 38295 7535 来源:公司数据,国金证券研究所 订单驱动营收增长,业绩表现优秀  2011-2015 年,公司主营业务收入主要受订单的影响,保持着 50%的年均 复合增长率的高速增长,从 4.48 亿元增长到 22.68 亿元。这五年中,仅 2012 年营业收入有所下降,主要是因为当年承接的 3 个 BOT 项目尚在建 设期,建造类收入确认延迟。营业收入呈阶梯性大幅增长是发生在 20132015 年期间,年均复合增长率为 72.2%。尤其是 2015 年,受益于 SPC3D 技术和国家超净排放的监管趋严,营业收入同比上涨 77.6%。2016 年 前三季度,营业收入达到 19.88 亿,同比增长 29.6%。  营业收入按产品分类来看,2008 年,国家推出特许经营政策且公司成为第 一批试点企业,公司将重心放于可以提供大量稳定现金流的运营类项目。 2014 年开始,建造业务收入占比超过运营收入占比,据 2015 年半年报的 产品分类,建造业务收入占比达到 54.05%,主要因为超净排放市场的扩容 和公司超净排放技术的突破促使公司超净排放技改市场份额增大。若按 54.05%的百分比测算 2015 年营业收入,建造业务收入同比 2014 年增长 122.6%。 -8敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 4:公司 2011-2016Q3 营业收入与增速 (亿元 ) 25 主营业务收入 图表 5:公司营业收入按产品分类(截止 2015H1) 其他 1% 主营业务收入年增长 120% 100% 20 80% 60% 15 运营业务 45% 40% 10 20% 建造业务 54% 0% 5 -20% 0 -40% 2011 2012 2013 2014 2015 2016年 前三季度 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表 6:公司 2011-2015 建造业务收入与增速 图表 7:公司 2011-2015 运营业务收入与增速 (亿元) 14 建造业务收入 建造业务收入年增长 12 200% 150% 10 100% 8 50% 6 0% 4 2 -50% 0 -100% 2011 2012 2013 2014 2015 (亿元) 12 运营业务收入 120% 100% 10 80% 8 60% 6 40% 4 20% 2 0% 0 -20% 2011 来源:公司公告,国金证券研究所 运营业务收入年增长 2012 2013 2014 2015 来源:公司公告,国金证券研究所  在毛利率方面,由于公司的大部分技术的能耗低于同行,近五年,公司的 综合毛利率维持在 34%以上, 高于中电联公布的大部分脱硫脱硝装置供应 商。在建造业务方面,公司不断改进技术,毛利率呈上升趋势。尤其受益 于研发成功的 SPC-3D 技术的投资运行成本低、改造工期短、节约占地面 积等特点,公司 2015 年上半年建造业务毛利率比 2014 年全年毛利率提升 8.2 个百分点到 30.1%。运营业务毛利率近五年以平均 3 个百分点的速度 持续缓慢下降,但目前仍维持在 40%以上。 图表 8:公司和同行综合毛利率比较 图表 9:公司建造业务和运营业务毛利率 45% 40% 40% 39% 35% 36% 60% 39% 34% 30% 雪浪环境 龙净环保 25% 20% 永清环保 15% 远达环保 10% 清新环境 5% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 0% 2011 2012 2013 来源:公司数据,国金证券研究所 2014 2015 2012 建造业务毛利率 来源:公司数据,国金证券研究所 -9敬请参阅最后一页特别声明 2013 2014 运营业务毛利率 2015 公司深度研究  公司归属于母公司所有者净利润也存在阶梯型增长,尤其是在 2013 年到 2015 年期间,年均复合增长率为 67.9%,由 1.8 亿元增到 5.07 亿元,扣 除非经常性损益之后的归母净利润的年均复合增长率达到 68.3%。近五年, 净利润变动趋势跟公司营业收入相同,归母净利率在 21%到 27%之间。从 2013 年开始,因为公司债务的增加,利息费用增加,净利润率有所降低。 2013 年到 2015 年,公司资产负债率由 35%上升到 54%,净有息负债率由 9%上升到 36%。截止 2016 年第三季度,公司归母净利润同比增长 40.2% 到 4.98 亿元。 图表 10:公司归母净利润及年增长(2011-2016Q3) (万元 ) 60,000 归母净利润 归母净利润年增长 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2011 2012 2013 来源:公司公告,国金证券研究所 2014 2015 2016年 前三季度 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图表 11:资产负债率和净负债率(2011-2015) 60% 40% 46% 35% 24% 30% 20% 20% 54% 36% 9% 0% -20% -40% 2011 -36% 2012 2013 2014 2015 -29% -60% 资产负债率 净负债率 来源:公司公告,国金证券研究所 看好公司未来技术研究发展实力  更高效、更低成本的超低排放技术 公司的火电脱硫脱硝技术在超净排放和成本节约方面已经居于全国领先地 位,但是仍具有发展研究空间。目前,我国空气质量并没有改善,国家环 保政策力度定不断加强。就雾霾最严重的京津冀地区来看,以北京为例, 冬季采暖集中时间段(当年 10 月到次年 1 月)的空气质量指数中,虽然严 重污染天数占比有所下降,但整体污染持续的天数在增加,轻度、中度、 重度比例在上升。火电厂的超低排放依旧是空气污染治理重点,因为大气 污染的几个重要组成部分中 SO2、NOx、PM2.5 与化石燃料的使用密不可 分。我国能源结构以煤炭为主,同时电力结构中 70%为火电,其中绝大部 分是煤电。《“十三五”节能减排综合工作方案》要求 2020 年四种主要的 大气污染物 SO2、NOx、PM2.5、VOCs 的排放总量较 2015 年降低分别 10%、10%、15%和 15%,并计划对企业征收环保税。在监管加强和税负 的制约下,未来能够以更低的成本、更高的效率、更具安全性和稳定性的 减排技术将具有行业竞争优势、牢固的市场地位和更高的利润空间。虽然, 目前公司的 SPC-3D 脱硫除尘一体机超低排放技术占据市场领先地位,但 是也可能有同行竞争者未来技术赶超,抢占市场份额。因此,公司为巩固 其龙头的地位需要不断改进创新,进一步拓宽市场占有率。  结合博惠通技术优势,填补脱硝技术短板 公司在脱硫领域技术领先,但是脱硝技术较弱。据中电联 2015 统计,公 司在脱硝领域的新建\技改机组中并未排进前十。公司近期收购的博惠通目 前掌握有 SCR 脱硝技术、SNCR 脱硝技术、SNCR/SCR 混合法脱硝技术, 以及节能清灰技术等,并且其毛利率在 36%到 39%之间,行业中毛利率较 高。未来公司可以吸收和改进其脱硝技术,再创氮氧化物的超低排放记录。  开发多污染物的协同处理的“一体机”技术,迎接非电领域业务 “十三五”规划,国家对非电行业污染物排放要求增强。2015 年 4 月,针 对石化领域,环保部发布了《石油炼制工业污染物排放标准》和《石油化 学工业污染物排放标准》,规定石化工业工艺加热炉大气污染物排放限值中 颗粒物、SO2、NOx 分别为 20mg/m3、100mg/m3、150mg/m3。2015 年 钢铁行业中 SO2,水泥行业中 NOx 的排放指标分别就 2010 年下降 27%和 - 10 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 12%。这些表象说明监管政策有收紧趋势。石化行业的烟气污染物来自加 热炉和催裂化,企业应用的烟气脱硫技术主要是钙法(石灰石,石膏等), 其次是氨法、镁和钠。公司目前所拥有的超低排放技术主要也是以石灰石-石膏法脱硫工艺路线为主,主要用于火电厂。但由于非电行业的设备和原 材料成分比例等跟火电行业不同,公司需要对此类技术进行改造和升级, 以契合非电行业的要求。相较于燃煤电厂的烟气,钢铁行业的烧结烟气中 成分更为复杂,含有重金属、二噁英、HCl、HF 等多种污染物。针对这一 点,公司未来需要发展能同时处理更多污染物的“一体机”。水泥行业主要 减排的方式是脱硝。据公司 2015 年和 2016 年上半年年报,公司有一系列 对于干法和湿法的多污染物协同控制集成技术的在研发进行中,如“新一 代活性焦干法多污染物脱除技术、“湿法脱硫脱硝一体化技术”、“高效节能 脱硫技术”、“湿法脱硫零补水和废水零排放技术”,“SCR 烟气脱硝系统性 能优化及 SO3 控制技术”、“燃煤锅炉烟气脱汞”,近期有望成功并推向市 场,未来公司有希望在多污染物一体化方向有所突破  污水治理和水资源节能方面的技术 “十三五”节能环保产业发展规划和综合工作方案里,水污染防治主要是 两个方面:废水、污水的减排和水资源的节约利用。公司目前已经有湿法 脱硫零补水技术,其原理主要是利用在吸收塔入口降低烟气温度,减少烟 气蒸发,利用喷淋水循环系统和管束式除尘除雾器将水回收再利用,达到 零补水的效率,有节约水资源的功能。未来可以借助已经成功的案例,继 续其他领域强化。与公司业务相关的废水主要是脱硫废水。石灰石-石膏湿 法烟气脱硫废水成分主要为重金属、酸根离子、悬浮物等。传统的脱硫废 水处理工艺采用中和、反应、絮凝及沉淀的处理方式,但对脱硫废水中高 浓度的硫酸根及氯离子等未达到良好的去除效果。并且电厂脱硫废水产生 于燃煤、除尘、脱硫、脱硝等多个环节,且具备成分复杂性。脱硫废水处 理技术方面需要不断提升。 盈利预测与估值 核心假设  建造业务营业收入:现役的脱硫脱硝项目的占比已经很大,据中电联,截 至 2015 年底,全国已投运火电厂烟气脱硫机组容量约 8.2 亿千瓦,占全国 火电机组容量的 82.8%,占全国煤电机组容量的 92.8%。再者,“十三五” 规划主张淘汰弱小和落后,暂缓新增燃煤电厂项目。所以,公司火电脱硫 脱硝装置新建部分增长空间已经较小。技改工程部分还有增长空间。“十三 五”计划全国煤电超低排放改造在 2015 年 1.6 亿千瓦时的基础上,再增加 约 4.2 亿千瓦时,由此计算的 15-20 年超低排放市场年均复合增长率约为 33.2%。而据中电联统计,公司在 2015 年脱硫技改工程订单排名第一,市 场占有率约 29.61%。公司的 SPC-3D 技术和湿法脱硫零补水技术具有单 塔高效、能耗低、适应性强、工期短、不额外增加场地、操作简便、节水 等特点,短期内,此两项技术难以被取代。公司市场占有率未来三年有望 进一步增加到 40%。由此测算的火电技改工程部分订单年增量至少保持在 60%以上。 在非电领域,国家提高石化、钢铁、有色等排放标准,非电领域板块的市 场订单可能会有高峰增长。公司收购中国铝业旗下有色部分环保资产进入 有色尾气处理领域。公司又收购博惠通,进入石化领域,博惠通主营业务 为石油化工行业的烟气脱硝和节能清灰,综合毛利率在 36%-38%,高于行 业平均。公司收购博惠通具有协同作用,未来在非电领域营收增长可观。 我们选取非电领域三家典型的公司做测算,近三年,非电主营业务收入的 平均年复合增长率为 60%。2016 年上半年公司年报显示,从机组和锅炉 的数量来看,2016 年上半年公司非电行业订单占比达 24.8%。从市场增长 空间来看,非电领域的订单对公司建造业务业绩贡献未来三年预计会达到 20%以上。估计其未来非电技改业务的收入对公司业绩的影响在 10%-15%。 - 11 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表 12:三家典型涉及非电领域脱硫脱硝业务公司 对比企业(万元) 神雾环保 雪浪环境 (仅钢铁部分) 永清环保 主营业务 石化,煤、水处理 钢铁大气治理,垃圾 焚烧发电,工业废物 处理 火电和钢铁等行业的 烟气治理业务领域 2013 2014 2015 26,203 30,141 121,468 13-15 CAGR 115% 5,311 13,764 12,927 56% 63,971 90,114 77,332 10% 平均 60% 来源:公司公告,国金证券研究所  运营业务营业收入:特许经营/BOT 方面,13 年到 15 年,公司平均每年保 持 2 到 3 个运营业务订单的增长速度。截至目前为止,2016 年,公司除去 收购中国铝业资产签订的订单,新增 3 个 BOT 超低排放订单,订单增长趋 势没有大幅变动。近几年,由于火电设备的平均利用小时数不断下滑。运 营业务收入与脱硫电价和火电设备的运作小时有关,所以,预计运营业务 的增长有限。预计公司未来三年能按照过去三年的速度保持新增 2-3 个火 电领域运营订单,1-2 个非电领域运营订单,从而保证 25-30%左右的增长 速度。  根据 2016 年前三季度季报,及历史数据显示,第四季度在营业收入中占 比大概是在 28%-35%的区间。考虑到 2016 年下半年,公司承接订单相对 较多,因此我们预测第四季度占比大概 35%左右,2016 年全年营收为 30.61 亿元,年增长 35%。  毛利率:公司的一系列高效脱硫、一体化、多污染物协同控制集成技术早 在 2015 年就在研发。这些技术都具有一体化减少使用面积和高效等特点, 若将来研发成功很可能会进一步降低公司建造业务的建造成本,所以,预 计到 2018 年,公司毛利率会达到 40%以上。  净利润: 2016 年 10 月,公司发放 5 年期绿色债券 10.9 亿,预计 17 年开 始每年增加财务费用 4033 万元。扣除其他费用与税后,公司归母净利润 约为 7.25/9.70/12.61 亿元,预计 16/17/18 净利润分别增长 43%/34%/31%。 另外,博惠通承诺 17/18/19 净利润为 1700/2200/2860 万元,但对清新环 境的净利润影响不大。博惠通专长于石化脱硝领域,未来清新环境为其在 资金和营销上提供资源,其承诺有很大可能实现。 图表 13:博惠通承诺净利润 博惠通: (万元) 2017F 2018F 2019F 承诺净利润 1,360 1,760 2,288 承诺归母净利润 1,088 1,408 1,830 公司归母净利润 132,232 231,522 366,187 来源:公司公告,国金证券研究所 投资建议 我们认为公司是综合烟气治理的龙头,具有技术优势、利润率高、且步 入非电行业及其他环保领域。在环保监管趋紧且向非电行业扩展的大环境下, 公司未来新老订单持续。长期看公司由电力向非电领域涉及跨工业门类的气、 水、固废等治理领域拓展空间大,有望成为综合型的环保节能企业。 估值 考虑到环保监管趋严带来的订单需求提升,及公司在非电领域业务外延 和订单落地带来业绩弹性和估值提升。预计公司 2016-2018 的 EPS 为 0.68、 0.91、1.18 元,对应 PE 为 29x、22x、17x,给予公司 2017 年 27x PE,目标 价为 25 元,给予“买入”评级。 - 12 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 风险提示 超低排放和非电行业市场需求低于预期;公司非电治理领域拓展不利。 - 13 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2013 765 主营业务收入 增长率 主营业务成本 %销售收入 -488 63.8% 2014 1,277 66.9% -843 66.0% 毛利 %销售收入 营业税金及附加 %销售收入 营业费用 %销售收入 管理费用 %销售收入 277 36.2% -6 0.8% -15 1.9% -55 7.2% 434 34.0% -13 1.0% -19 1.5% -79 6.2% 息税前利润(EBIT) 2015 2,268 77.6% -1,384 61.0% 2016E 3,061 35.0% -1,867 61.0% 2017E 4,162 36.0% -2,539 61.0% 2018E 5,120 23.0% -3,072 60.0% 货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 884 39.0% -17 0.8% -64 2.8% -153 6.7% 1,194 39.0% -23 0.8% -92 3.0% -205 6.7% 1,623 39.0% -32 0.8% -125 3.0% -279 6.7% 2,048 40.0% -41 0.8% -154 3.0% -343 6.7% 流动资产 %总资产 长期投资 固定资产 %总资产 无形资产 非流动资产 %总资产 2013 729 334 121 301 2014 476 547 145 370 2015 520 1,348 559 354 2016E 1,215 1,623 716 299 2017E 1,323 2,207 974 406 2018E 2,028 2,715 1,178 492 1,484 40.6% 0 2,028 55.5% 139 2,170 59.4% 1,537 32.0% 0 3,098 64.4% 163 3,274 68.0% 2,780 42.5% 51 3,521 53.8% 158 3,761 57.5% 3,853 47.5% 62 3,980 49.1% 168 4,250 52.5% 4,910 50.5% 62 4,526 46.6% 175 4,803 49.5% 6,413 55.7% 62 4,822 41.9% 182 5,107 44.3% 201 323 651 873 1,188 1,510 资产总计 3,654 4,811 6,541 8,103 9,713 11,520 %销售收入 财务费用 %销售收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 %税前利润 26.3% 0 0.0% -3 0 0 0.0% 25.3% -9 0.7% -8 0 0 0.1% 28.7% -25 1.1% -42 0 -3 n.a 28.5% -39 1.3% 0 0 0 0.0% 28.5% -44 1.0% 0 0 0 0.0% 29.5% -35 0.7% 0 0 0 0.0% 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 565 365 -26 905 369 14 1,288 591 836 97 1,524 667 17 2,207 1,178 1,168 261 2,606 427 480 3,514 441 1,421 354 2,217 427 1,570 4,213 441 2,003 480 2,924 427 1,570 4,921 441 2,430 666 3,536 427 1,570 5,533 营业利润 198 25.9% 1 306 24.0% -5 581 25.6% 6 835 27.3% 16 1,144 27.5% 3 1,475 28.8% 3 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计 2,231 136 3,654 2,421 182 4,811 2,892 136 6,541 3,731 159 8,103 4,594 199 9,713 5,748 239 11,520 199 26.0% 301 23.6% 587 25.9% 851 27.8% 1,147 27.6% 1,478 28.9% 比率分析 -20 10.0% 179 -1 180 23.5% -25 8.3% 276 6 271 21.2% -69 11.8% 518 10 507 22.4% -102 12.0% 748 23 725 23.7% -138 12.0% 1,010 40 970 23.3% -177 12.0% 1,301 40 1,261 24.6% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 每股指标 每股收益 每股净资产 每股经营现金净流 每股股利 0.338 4.187 0.091 4.374 0.508 4.545 0.380 4.374 0.476 2.714 0.088 6.171 0.681 3.501 0.923 0.100 0.910 4.311 1.061 0.100 1.183 5.394 1.445 0.100 8.07% 11.17% 17.54% 19.45% 21.11% 21.93% 4.93% 5.48% 5.62% 7.67% 7.76% 12.39% 8.95% 13.14% 9.98% 15.49% 10.94% 16.73% 99.60% 104.78% 72.23% 33.52% 66.90% 60.68% 50.30% 31.65% 77.62% 101.43% 87.49% 35.97% 34.96% 34.25% 43.00% 23.87% 36.00% 36.00% 33.65% 19.87% 23.00% 27.14% 30.02% 18.60% 97.6 76.2 137.0 573.1 101.4 57.5 160.6 496.8 121.8 92.8 150.6 328.0 150.0 140.0 150.0 281.0 150.0 140.0 160.0 242.3 150.0 140.0 160.0 207.4 8.69% -637.9 35.24% 30.03% 36.6 45.88% 35.82% 25.9 53.71% 19.09% 22.4 52.00% 13.25% 27.2 50.66% -1.17% 42.9 48.03% 营业利润率 营业外收支 税前利润 利润率 所得税 所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润 净利率 回报率 净资产收益率 现金流量表(人民币百万元) 净利润 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 2013 179 96 8 -235 48 -712 -5 4 -713 0 399 -94 304 2014 276 134 10 -218 203 -915 0 242 -673 35 323 -147 211 2015 518 227 17 -667 94 -586 9 32 -545 8 624 -184 448 2016E 748 234 31 -30 984 -687 -11 0 -698 0 353 57 410 2017E 1,010 297 67 -242 1,131 -847 0 0 -847 0 0 -176 -176 2018E 1,301 357 67 -185 1,540 -657 -1 0 -658 0 0 -176 -176 现金净流量 -360 -260 -2 695 107 705 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 主营业务收入增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT 利息保障倍数 资产负债率 来源:公司年报、国金证券研究所 - 14 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析 日期 买入 增持 中性 减持 评分 一周内 0 0 0 0 0.00 一月内 0 0 0 0 0.00 二月内 0 0 0 0 0.00 三月内 0 0 0 0 0.00 六月内 0 0 0 0 0.00 来源:朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为 “增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =买入; 1.01~2.0=增持 ; 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 投资评级的说明: 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上; 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上。 - 15 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭 受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 电话:010-66216979 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD - 16 敬请参阅最后一页特别声明
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