广发证券-双主业驱动，业绩增长再超预期

公告点评|房地产开发Ⅲ 证券研究报告 公司评级 泛海控股（000046.SZ） Tabl e_Title 买入 Table_Grade 双主业驱动，业绩增长再超预期 当前价格 9.26 元 前次评级 买入 报告日期 2017-02-03 Ta ble_Summary 核心观点： 相对市场表现 Tabl e_Chart  金融+地产双轮驱动业绩稳增长 泛海控股 沪深300 16 年全年归属于上市公司股东的净利润变动区间为 30.4 亿元至 34.9 亿元，同比增长 35~55%。公司在 16 年内增资并表了民生信托，为公司金 14% 融业务多元化和业绩增长注入了新的动力。此外，公司加大了房地产结算 6% 规模，加快在手优质地产项目的业绩贡献，年内的非经常性损益较上年也 -2% 有较大幅度的增长。  -10% 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 投资专注优质核心资源的获取 16 年是公司 “三年打基础，十年创大业”的第三年，年内的投资策略 分析师： Table_Aut hor 进一步围绕搭建“金融+地产+投资”所展开，尤其加强了对于优质低价资 021-60750620 源的获取及投资力度，年内各类投资总额为 195.5 亿元。  lejiadong@gf.com.cn 美元资产升值带来汇兑收益 分析师： 公司从 13 年 12 月至 15 年底在美国投资获取大量地产项目资源，包括 根据公司的投资时点测算，截止到目前累计获得汇兑收益约 7.2 亿人民币。 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 洛杉矶、旧金山、纽约和夏威夷等众多项目累计投资额达到了 11.24 亿美元，  乐加栋 S0260513090001 guoz@gf.com.cn 分析师： 金 山 S0260515090001 预计公司 16-17 年的业绩分别为 0.69 和 0.82 元，维持为“买入”评级。 021-60750652 公司 15 年成功依靠地产+券商双引擎的驱动，实现了收入与业绩双增 jinshan@gf.com.cn 长，在并表民生信托之后，对于 16 年的业绩依然有较强的支撑，从今年的 业绩预告结果中也可以看出结果。凭借优质的资源储备以及金融业务支持， 相关研究： 公司未来几年业绩增长具备较强的确定性，截止到目前公司 NAV 总额约为 “双引擎”协同增长，转型进 Table_Report 928 亿，折价率为 48.2%。 入关键年  风险提示 融资顺利推进，四季度两点可 公司再融资进程存在不确定性，市场波动对于金融业务的业绩影响。 期 双剑合璧提速，转型升级触网 2016-04-18 2015-10-26 2015-04-07 盈利预测： 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 7,616 12,671 16,322 18,785 21,402 增长率(%) 28.27% 66.37% 28.82% 15.10% 13.93% EBITDA(百万元) 2227.57 3958.64 5458.76 6233.34 7283.71 净利润(百万元) 1558.69 2020.17 3160.52 3740.97 4388.64 增长率(%) Table_Excel1 联系人： Table_Contacter 营业收入（百万元） 31.96% 29.61% 56.45% 18.37% 17.31% EPS（元/股） 0.34 0.44 0.69 0.82 0.96 市盈率（P/E） 27.02 20.84 13.32 11.26 9.60 市净率（P/B） 4.54 4.09 3.15 2.46 1.96 21.73 16.10 13.35 16.61 16.88 EV/EBITDA 李飞 gflifei@gf.com.cn 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/7 泛海控股|公告点评 金融+地产双轮驱动业绩稳增长 公司发布了业绩预告，16年全年归属于上市公司股东的净利润变动区间为30.4 亿元至34.9亿元，同比增长35~55%。公司在16年内增资并表了民生信托，为公司金 融业务多元化和业绩增长注入了新的动力。此外，公司加大了房地产结算规模，加快 在手优质地产项目的业绩贡献，年内的非经常性损益较上年也有较大幅度的增长。 图1：泛海控股归属母公司净利润（亿元）及增速 35 250% 30 200% 25 150% 20 100% 15 50% 10 0% 5 -50% 0 -100% 08年 09年 10年 11年 12年 13年 归属母公司净利润 14年 15年 16年 增速 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 金融业务方面，在年初完成对于民生证券的增资，持股比例从25%增加至93.42%， 增资完成后的民生信托注册资本达70亿元，净资产超过90亿元，跃居行业前列。在 此基础上，民生信托顺应行业和市场发展趋势，全面实施转型，大力发展创新业务， 不断提升自主投资能力、资产管理能力、财富管理能力，取得了较好的经营业绩。仅 上半年，民生信托营业收入和净利润分别达5.43亿元和2.30亿元，同比增长80.71% 和88.96%。信托业绩的释放可以有效平滑由于单一证券业务所带来的金融业务资源 的波动，这在16年的业绩增长也得以体现。 图2：泛海控股房地产销售金额（亿元）及增速 160 350% 140 300% 120 250% 图3：泛海控股2016年上半年销售区域结构 3% 200% 100 150% 80 100% 60 0% 20 -50% 0 52% 45% 50% 40 -100% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 销售金额（亿元） 增速 武汉 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 北京 其他市场 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/7 泛海控股|公告点评 地产销售方面，上半年公司完成签约销售金额95.12亿，同比增长67.58%，全年 根据CRIC等第三方数据显示，销售规模在130亿左右，与上半年相比销售强度下降 明显，实际销售完成数据关注公司年报披露情况。从销售结构来看，武汉、北京是贡 献销售的主要市场，武汉中央商务区住宅项目均价已经上涨至2.5-3万元/平米，而商 业项目价格已经达到4万元/平米，公司存量货值规模超过400万方，储备规模充足。 上海项目即将大规模推盘销售，周边绿城黄浦湾项目销售均价已经达到15万/平米， 预计上海泛海国际居住区近55万方的项目储备可贡献货值超过700亿。 推进已有项目投资，加大优质资产并购力度 16年是公司 “三年打基础，十年创大业”的第三年，年内的投资策略进一步围 绕搭建“金融+地产+投资”所展开，尤其加强了对于优质低价资源的获取及投资力 度，年内各类投资总额为195.5亿元。公司连同大股东泛海控股鲸吞美国Genworth金 融集团，根据最新公告已经完成收购华富国际控股，参股万达影视等投资，都显示出 公司及集团对于优质资源的投资热情，而对于民生信托的增资和股权投资，也使公司 的主业结构更加稳定，信托+券商+综合保险的金融平台骨架已经基本搭建完成，未 来更多的工作将集中在业务整合方面。 表 1：泛海控股主要投资项目及投资规模跟踪 时间 项目/公司 获取方式 股权比例 出资额（亿元） 2013 年 12 月 洛杉矶 Fig Central 项目 项目购买 95% 2（美元） 2014 年 2 月 中民投 参与建立 2% 10 2014 年 4 月 民生证券 收购股权 72.99% 32.74 2014 年 5 月 民生信托 增资扩股 25% 10 2014 年 6 月 中信股份 参与增发 0.23% 7.75 2014 年 10 月 和记港陆 收购股权 71.58% 38.22（港元） 2014 年 12 月 泛海东风 25%股权被 项目股权 25.00% 11 2014 年 12 月 旧金山 First & Mission 项目 项目购买 100.00% 2.96（美元） 2015 年 1 月 时富金融 收购股权 44.91% 6.63（港元） 2015 年 1 月 民安财产保险 拟收购 51% 17.85 2015 年 2 月 关于收购美国 S 及 G 项目 项目购买 100% 0.46（美元） 2015 年 3 月 时富金融 收购股权 40.71% 6.13（港元） 2015 年 4 月 北京民金所金融互联网有限公司 出资成立 100% 10 2015 年 4 月 泛海融资担保有限公司 出资成立 100% 20 2015 年 4 月 泛海基金管理有限公司 出资成立 100% 1 2015 年 4 月 泛海资产管理有限公司 出资成立 100% 10 2015 年 8 月 美国纽约地块 项目购买 100% 3.9(美元） 2015 年 8 月 亚太再保险股份有限公司 发起成立 20% 20 2015 年 8 月 中国泛海电力 关联收购 100% 0.37（美元） 2015 年 8 月 转让泛海三江电子 关联转让 75% 3.2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/7 泛海控股|公告点评 2015 年 10 月 收购民安保险获得保监会批准 2015 年 11 月 购买美国夏威夷项目 项目收购 100% 2015 年 11 月 印度尼西亚爪哇 5 号燃煤电站项目 对外投资 80% 2015 年 12 月 亚太互联网人寿保险 发起成立 20% 2 2016 年 2 月 收购民生信托股权 关联收购 84.65% 27.3 2016 年 2 月 增资民生信托 增资扩股 93.42% 56.9 2016 年 3 月 投资万达影视 股权收购 6.61% 10.58 2016 年 3 月 增资青岛万达影视 增资扩股 7.59% 14.42 2016 年 9 月 投资上海御泓经典股权投资基金 股权投资 98.50% 10 2016 年 10 月 参股公司亚太寰宇收购 Genworth 金融集团 股权收购 25.00% 46 2016 年 12 月 收购上海云锋新呈投资中心 关联收购 有限合伙人 20 2016 年 12 月 收购华富国际控股有限公司（0952.HK） 收购股权 51.00% 10 15.0 合计 291 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 公司从13年12月至15年底在美国投资获取大量地产项目资源，包括洛杉矶、旧 金山、纽约和夏威夷等众多项目累计投资额达到了11.24亿美元，其中洛杉矶项目位 于斯台普斯球场对面，截止到16年中已经完成建设并且开始销售。海外项目初始投 资通过内保外贷实现，而后续投资则通过中泛控股海外融资实现，因此初始投资额在 美元升值的过程中可以获得一定的汇兑收益，根据公司的投资时点测算，截止到目前 累计获得汇兑收益约7.2亿人民币。 融资方面，2016年公司通过公司债和私募债等债权融资方式，共获得融资额115 亿元，平均资金成本为6.6%。根据15年年报，截止到15年末，公司融资余额为693 亿，平均融资成本为8.2%，16年的融资行为有效降低了公司的平均融资成本，并且 保障了公司的现金流的安全。 表2：泛海控股2016年债券融资情况 债券简称 债券类型 起息日 存续期 发行规模 票面利率(当期) 16 泛控 01 一般公司债 2016-03-07 5年 22.00 5.6% 16 泛控 02 一般公司债 2016-03-23 5年 13.00 5.3% 16 海控 01 私募债 2016-01-22 3年 63.00 7.3% 16 海控 02 私募债 2016-08-09 3年 17.00 6.5% 115.00 6.6% 合计 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 股权融资方面，公司16年3月份提出非公开发行方案，经过分红除息等影响后， 最新的发行底价调整为9.36元/股，发行规模不超过16.02亿股，融资规模150亿元。 由于发行额度较大，以及证件会整体对于非公开发行的审核区严，公司非公开发行计 划在16年7月13日已经获得了证监会发审会的审核通过，但尚未获得证监会书面审核 文件。17年若股权融资顺利推进，公司后续投资项目进展有望还将加快。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/7 泛海控股|公告点评 盈利预测与投资评级 公司15年成功依靠地产+券商双引擎的驱动，实现了收入与业绩双增长，在并表 民生信托之后，对于16年的业绩依然有较强的支撑，从今年的业绩预告结果中也可 以看出结果。在地产销售回款和股债融资的支持之下，公司的投资拓展力度进一步加 大。凭借优质的资源储备以及金融业务支持，公司未来几年业绩增长具备较强的确定 性，截止到目前公司NAV总额约为928亿，折价率为48.2%， 预计公司16-17年 的业绩分别为0.69和0.82元，维持为“买入”评级。 风险提示 公司再融资进程存在不确定性，市场波动对于金融业务的业绩影响。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/7 泛海控股|公告点评 资产负债表 单位：百万元 Tabl e_Exc el2 现金流量表 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 59,517 29,267 16,434 17,073 18,699 3,202 2,439 20,988 21,083 23,777 36,879 51,644 60,440 80,013 99,704 7,963 17,000 4,039 4,039 4,039 11,372 18,006 17,778 18,633 19,720 1,038 1,134 1,559 2,143 2,947 562 691 725 769 815 6 607 692 776 861 780 2,079 2,079 2,079 2,079 8,986 13,495 12,723 12,866 13,017 70,889 118,356 30,983 48,453 45,614 56,150 70,553 4,316 4,303 665 3,055 3,407 119,678 140,841 165,939 9,352 19,999 17,675 28,110 39,538 17,314 24,151 27,273 24,985 27,608 27,392 54,741 55,639 62,286 68,313 24,360 37,259 26,880 33,438 39,367 2,733 17,082 28,282 28,282 28,282 299 401 477 566 664 58,374 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 100,351 101,900 122,208 146,220 11,474 4,557 4,557 4,557 4,557 1,634 1,212 1,845 2,593 3,470 2,858 4,013 6,542 9,534 13,045 9,274 10,288 13,349 17,090 21,479 3,241 4,874 5,076 5,315 5,595 70,889 118,356 -179 1,779 -2,200 -2,739 1,664 2,366 3,362 3,980 4,669 49 58 44 46 49 -1,805 -4,342 -29,667 -9,233 -10,958 819 1,739 28,040 3,007 3,502 -3,488 -6,136 -598 -642 -823 -80 -634 -265 -182 -189 -3,176 -5,593 -333 -460 -635 -231 91 0 0 0 8,320 24,016 -14,014 3,481 5,188 26,370 30,850 3,327 20,365 22,711 -12,174 -3,573 -14,052 -13,706 -13,807 0 1,228 0 0 0 -5,877 -4,490 -3,289 -3,178 -3,716 5,524 17,946 -12,833 639 1,626 8,022 13,594 31,540 18,707 19,346 13,546 31,540 18,707 19,346 20,972 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 119,678 140,841 165,939 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 728 103,194 101,252 118,436 138,866 4,557 归属母公司净利润增长 至 12 月 31 日 单位：百万元 获利能力（%） 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 单位：百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 7,616 12,671 16,322 18,785 21,402 2,635 4,894 5,903 6,898 7,836 1,237 1,566 2,138 2,374 2,687 251 396 542 626 687 1,314 1,915 2,323 2,699 2,957 345 1,189 1,333 1,285 1,535 46 -11 0 0 0 484 286 0 0 0 9 336 730 750 940 2,281 3,168 4,812 5,652 6,640 20 30 0 0 0 2 4 0 0 0 2,299 3,194 4,812 5,652 6,640 635 828 1,450 1,672 1,971 1,664 2,366 3,362 3,980 4,669 106 346 202 239 280 1,559 2,020 3,161 3,741 4,389 2,228 3,959 5,459 6,233 7,284 0.34 0.44 0.69 0.82 0.96 识别风险，发现价值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 28.3% 66.4% 28.8% 15.1% 13.9% 46.5% 38.9% 51.9% 17.5% 17.5% 32.0% 29.6% 56.4% 18.4% 17.3% 65.4% 61.4% 63.8% 63.3% 63.4% 21.9% 18.7% 20.6% 21.2% 21.8% 16.8% 19.6% 23.7% 21.9% 20.4% 3.9% 5.4% 5.4% 5.5% 5.6% 82.3% 87.2% 84.6% 84.1% 83.7% 229.5% 258.0% 284.6% 260.9% 242.8% 1.92 2.07 2.23 2.18 2.07 0.69 1.00 0.82 0.71 0.61 0.14 0.13 0.14 0.14 0.14 5.85 9.27 10.00 7.21 5.77 0.08 0.11 0.11 0.10 0.09 0.34 0.44 0.69 0.82 0.96 0.16 -0.04 0.39 -0.48 -0.60 2.03 2.26 2.93 3.75 4.71 27.0 20.8 13.3 11.3 9.6 4.5 4.1 3.2 2.5 2.0 21.7 16.1 13.4 16.6 16.9 请务必阅读末页的免责声明 6/7 泛海控股|公告点评 广发房地产行业研究小组 Table_Research 乐加栋： 首席分析师，复旦大学经济学硕士，九年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。 郭 镇： 分析师，清华大学工学硕士，五年房地产研究经验，2013 年加入广发证券发展研究中心。 金 山： 分析师，复旦大学经济学硕士，四年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。 李 飞： 研究助理，中国科学技术大学金融工程硕士，2015 年进入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/7