浙商证券-太阳纸业深度报告:太阳纸业“四三三”战略彰显霸业!

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行业: 造纸印刷
作者: 潘海军
发布机构: 浙商证券
发布日期: 2017-01-04
太阳纸业(002078) 公司研究类模板 太阳纸业“四三三”战略彰显霸业 ! [Table_main] ──太阳纸业深度报告 :潘海军 执业证书编号: S1230516100001 :021-80108125 :panhaijun@stocke.com.cn [table_invest] 评级 报告导读 纸景气度明显回升,公司近 190 万吨的传统用纸的业绩增长潜力大;老挝的木桨 业务在 18 年即将大释放。我们从当前盈利点的持续性和公司未来发展战略的 增持 上次评级 首次评级 当前价格 ¥6.6 [LastQuaterEps] 单季度业绩 元/股 3Q/2016 0.13 2Q/2016 0.09 投资要点 1Q/2016 0.06  4Q/2015 0.16 视野来看,它确实是造纸版块中为数不多的优质公司。 190 万吨的铜版、双胶纸享受纸价上涨红利 传统纸行业库存已达历史低点,供给暂无新产能,需求缓慢增长,供需格局彻 底扭转,价格持续上涨动力足。预计 17 年保守价格上涨 200 元/吨,190 万吨 的产能新增 1.9 亿利润,进一步增添 17 年业绩弹性。 80 万吨的高端牛皮卡纸市场空间大 39% 溶解浆的高景气度为 17 年业绩增厚再添动力,深耕 8 年的老挝木桨基地保证 公司 18 年的业绩。老挝基地预计每吨贡献较大利润,转产的 25 万吨溶解浆将 是 18 年的新看点。 09/02/09 08/12/09 07/22/09 -1% 07/01/09 50 万吨的高景气溶解浆+老挝基地业绩即将大爆发 19% 06/10/09 新增的 80 万吨高端牛皮卡纸以其业内最先进的技术优势、品质优势,以及显 著的区域优势,将替代进口市场。 按照当前的订单情况看,每吨保守净利润 200 元,80 万吨的产能保证了 17 年的业绩持续高增长。  上证综合指数 59% 05/20/09  [table_stktrend] 股票名称 04/29/09 行 业 公 司 研 究 | 所 属 行 业 | 轻 工 造 纸 报告日期:2016 年 12 月 12 日 04/08/09 深 度 报 告 公司简介 公司是一家全球先进的跨国造纸集团和 林浆纸一体化企业,是中国最大的民营 公司品质一流的生活用纸和纸尿裤市场空间巨大,将借助复星集团丰富的渠道 造纸企业。主导产品有高级美术铜版纸、 高端牛皮卡纸、高级文化办公用纸、特 资源,其业务稳步增长将进入快速通道,未来值得期待。 种纤维溶解浆、太阳生活用纸和纸尿裤  盈利预测及估值 等六大主营系列。 预计: 2016-2018 年公司分别实现营业收入 140.3 亿元、186 亿元和 207 亿元。 [Table_relate] 相关报告  “品质+渠道” ,快消品业务将加速 同比增长 29.3%、32.9%和 11.3%。实现归属于母公司股东的净利润 10.13 亿元、 15.08 亿元、20.12 亿元,同比增长 35.2%、49.2%和 33.3%。对应 EPS 分别为 0.35 元、0.52 元和 0.69 元。给予买入评级。 [table_research] 报告撰写人: 潘海军 数据支持人: 潘海军 风险提示: 产品销售不达标 财务摘要 [table_predict] (亿元) 2015A 2016E 2017E 2018E 108.25 140.30 186 207 3.5% 29.3% 32.9% 11.3% 7.55 10.13 15.08 20.12 38.03% 35. 2% 49.2% 33.3% 每股收益(元) 0.27 0.35 0.52 0.69 P/E 20.7 18.8 12.7 9.6 主营收入 证 券 研 究 报 告 (+/-) 净利润 (+/-) http://research.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 正文目录 1. 公司概况 .................................................................................................................................. 5 1.1. 全球一流的林、浆、纸一体化企业 ............................................................................................................................ 5 1.2. 主营业务及产能构成.................................................................................................................................................... 5 2. 纸行业库存已到历史低点,产能淘汰仍持续 ............................................................................ 6 2.1. 铜版纸、双胶纸供需平衡被打破,价格进入上升通道 ............................................................................................ 6 2.1.1. 铜版纸 .................................................................................................................................................................................... 6 2.1.2. 铜版纸供需渐失衡,厂商议价能力强 ................................................................................................................................ 7 2.1.3. 双胶纸 .................................................................................................................................................................................... 8 2.1.4 儿童入学人数稳步增长确保铜版纸、双胶纸需求回升 .................................................................................................. 8 2.2. 箱板纸、瓦楞纸整体供需两旺,高端产品市场空间大 ............................................................................................ 9 2.2.1. 箱板纸、瓦楞纸当前零库存,厂商议价能力提升 ............................................................................................................. 9 2.2.2. 未来整体供需紧张局面会逐步缓解 .................................................................................................................................. 10 2.2.3. 新增 80 万吨箱板纸、瓦楞纸值得期待 ............................................................................................................................ 10 2.3. 白卡纸业务未来存在资产注入预期 ........................................................................................................................ 12 3. 生物质新材料亮点不断 .......................................................................................................... 12 3.1. 溶解浆业绩大爆发...................................................................................................................................................... 12 3.1.1. 溶解浆供需向好,未来有望维持高位 ........................................................................................................................... 12 3.2. 海外项目稳步推进...................................................................................................................................................... 13 3.2.1. 老挝木桨基地 ................................................................................................................................................................... 13 3.2.2 美国生物精炼项目确保未来业绩持续高增长................................................................................................................ 13 4. 复星战略加盟,“品质+渠道”启动快消品业务 .................................................................... 13 4.1. 生活用纸供需稳步增长 .............................................................................................................................................. 13 4.2. 婴儿纸尿裤市场前景广阔,高端市场增长快 .......................................................................................................... 14 4.3. 公司快消品品质高端.................................................................................................................................................. 15 4.3.1. 生活用纸材料环保、品质优越 ....................................................................................................................................... 15 4.3.2. 婴儿纸尿裤定位高端 ....................................................................................................................................................... 15 4.4. 复星集团拥有广袤的市场渠道 ................................................................................................................................ 15 4.5. “品质+渠道” ,公司快消品市场前景远大 .............................................................................................................. 16 5. 核心技术提升公司抗风险能力 ............................................................................................... 16 6. 高标准的环保标准敢于担当社会责任 ..................................................................................... 16 http://research.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 图表目录 图 1:收入结构图 ........................................................................................................................................................................ 5 图 2:产能结构图 ........................................................................................................................................................................ 5 图 3:存货量变化图 .................................................................................................................................................................... 6 图 4:行业投资额变化图 ............................................................................................................................................................ 6 图 5:纸产能淘汰量 .................................................................................................................................................................... 6 图 6:纸厂商数量逐渐下降 ........................................................................................................................................................ 6 图 7:铜版纸供给图 .................................................................................................................................................................... 7 图 8:铜版纸产能需求图 ............................................................................................................................................................ 7 图 9:欧洲木桨价格图 ................................................................................................................................................................ 7 图 10:美、亚洲木桨价格图 ...................................................................................................................................................... 7 图 11:木桨库存天数走势图 ...................................................................................................................................................... 7 图 12:煤炭价格走势图 .............................................................................................................................................................. 7 图 13:铜版纸产能分布图 .......................................................................................................................................................... 8 图 14:双胶纸产能分布图 .......................................................................................................................................................... 8 图 15:双胶纸供给变化图 .......................................................................................................................................................... 8 图 16:双胶纸需求变化图 .......................................................................................................................................................... 8 图 17:幼儿园入园人数变化图 .................................................................................................................................................. 8 图 18:小学生入学人数变化图 .................................................................................................................................................. 8 图 19:铜版纸、双胶纸价格启稳回升 ...................................................................................................................................... 9 图 20:箱板纸、瓦楞纸供给变化图 .......................................................................................................................................... 9 图 21:箱板纸、瓦楞纸需求变化图 .......................................................................................................................................... 9 图 22:溶解浆产业链图 ............................................................................................................................................................ 12 图 23:溶解浆产能分布图 ........................................................................................................................................................ 12 图 24:棉花种植面积和产量双双下降 .................................................................................................................................... 12 图 25:棉花期货价和溶解浆价格走势高度一致 .................................................................................................................... 12 图 26:曾经的荒地如今绿树遍野 ............................................................................................................................................ 13 图 27:老挝主培室----优质树种的摇篮 ................................................................................................................................... 13 图 28:生活用纸供给变化图 .................................................................................................................................................... 13 图 29:生活用纸需求变化图 .................................................................................................................................................... 13 图 30:纸尿裤市场供给分布图 ................................................................................................................................................ 14 图 31:纸尿裤销售渠道分布图 ................................................................................................................................................ 14 图 32:消费量与收入同步 ........................................................................................................................................................ 14 图 33:我国新出生人口稳步增长 ............................................................................................................................................ 14 图 34:公司品牌幸福阳光 ........................................................................................................................................................ 15 图 35:公司品牌无添加 ............................................................................................................................................................ 15 图 36:舒芽奇纸尿裤之一 ........................................................................................................................................................ 15 图 37:舒芽奇纸尿裤之二 ........................................................................................................................................................ 15 图 38:复星集团旗下部分品牌或参股品牌 ............................................................................................................................ 16 图 39:公司环保技术数据图 .................................................................................................................................................... 16 图 40:公司污水处理厂 ............................................................................................................................................................ 16 http://research.stocke.com.cn 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 表 1:前 5 大股东持股比例 ........................................................................................................................................................ 5 表 2:箱板纸、瓦楞纸的成本结构分析 .................................................................................................................................... 9 表 3:湖北地区箱板纸、瓦楞纸在建或拟建产能 .................................................................................................................. 10 表 4:快递业带动下游需求 ...................................................................................................................................................... 10 表 5:玖龙纸业产能分布区域 .................................................................................................................................................. 11 表 6:理文纸业产能分布区域 .................................................................................................................................................. 11 表 7:公司细分业务盈利预测 .................................................................................................................................................. 17 表附录:三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 18 http://research.stocke.com.cn 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 1. 公司概况 1.1. 全球一流的林、浆、纸一体化企业 山东太阳纸业股份有限公司始建于 1982 年,在公司董事长李洪信的带领下,由一个 3 万元贷款、30 多个农民工 起家的村办式小厂,经过 30 多年的发展,太阳纸业已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业,是 中国最大的民营造纸企业、中国 500 强企业之一,并位列世界造纸百强行列。主导产品有高档低定量牛皮卡纸、高级 美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、太阳生活用纸和纸尿裤等六大系列。集团拥有金太阳、华夏太阳、 天阳、幸福阳光等主要品牌,其中, “金太阳”商标为中国驰名商标。公司以科技为支撑,加快战略结构调整,向生物 质精炼新材料和快速消费品领域转型,实现“四三三”发展战略,进一步增强企业综合竞争力和可持续发展能力。 表 1:前 5 大股东持股比例 持股数量 股东名称 持股比例 (万股) 山东太阳控股集团 122735.57 48.39% 19000 7.49% 3286.3 1.3% 2881.8 1.14% 2372 0.94% 150275.67 59.26% 宁波梅山保税港区复星瑞哲泰富投资合伙 企业 全国社保基金四一八组合 招商银行股份有限公司-光大保德信优势 配置混合型证券投资基金 中国工商银行股份有限公司-诺安低碳经 济股票型证券投资基金 合计 资料来源:公司公告 浙商证券研究所 1.2. 主营业务及产能构成 公司 16 年前三季度实现总收入 102 亿,实现净利 7.15 亿。其中上半年共实现 65.6 亿收入;公司浆、纸总产能约 452 万吨,其中 70 万吨化机浆自用。 图 1:收入结构图 图 2:产能结构图 收入结构(%) 39.8 21 6.4 4.6 资料来源:公司网站 浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 12 铜版纸 5.3 5.2 17.7 双胶纸 产能结构(万吨) 50 淋膜原纸等 化机浆 70 溶解浆 50 生活用纸 100 90 80 双胶纸 铜版纸 牛皮卡纸 淋膜原纸等 化机浆 溶解浆 生活用纸 热电等 资料来源:浙商证券研究所 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 2. 纸行业库存已到历史低点,产能淘汰仍持续 纸行业供需平衡已被彻底打破,产品未来继续提价预期依然强烈。当前业内库存周期均达到了历史低点,其中太 阳仅为 7 天。16 年 10 月环保派出督导组对多个省市重点地区开展督查,为达到环保要求,仅河南、河北在 10 月单月 就将关停 27.5 万吨的产能,还有湖北最大的造纸公司金凤凰已经关掉部分产能。预计 16 年全年行业淘汰产能近 200 万吨。 图 3:存货量变化图 图 4:行业投资额变化图 资料来源:wind 浙商证券研究所 资料来源:wind 图 5:纸产能淘汰量 图 6:纸厂商数量逐渐下降 浙商证券研究所 淘汰落后产能(万吨) 1057 1500 1000 744.5 455 265 500 167 0 11年 12年 资料来源:发改委网站 13年 14年 浙商证券研究所 15年 资料来源:wind 浙商证券研究所 2.1. 铜版纸、双胶纸供需平衡被打破,价格进入上升通道 2.1.1. 铜版纸 铜版纸又称涂布印刷纸:它是以原纸涂布白色涂料制成的高级印刷纸。主要用于印刷彩色教材、书刊的封面和 插图、彩色画片、各种精美的商品广告、样本、商品包装、商标等。 铜版纸产能集中度较高,业内成规模总产能约 700 万吨:前 5 家产能已超过 90%。公司 90 万吨,业内第三位。10 年和 11 年是国内造纸行业进行扩张的启动期,其中铜版纸新增了近 200 万吨。产能的集中释放是导致铜版纸行业 13-15 年连续低迷的最主要原因。产能过剩加上产品价格走低导致了部分工厂逐渐退出,如大宇制纸、苏州紫兴等,仅这两 家合计退出产能超过 40 万吨,铜版纸国内生产量连续下降后趋于稳定,需求量则以近 2%的速度稳步上升。 http://research.stocke.com.cn 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 图 7:铜版纸供给图 图 8:铜版纸产能需求图 800 600 400 200 0 700 600 500 400 300 200 100 0 20 15 10 5 0 -5 生产量 资料来源:中国造纸协会 25 20 15 10 5 0 -5 增长率(%) 浙商证券研究所 资料来源:中国造纸协会 浙商证券研究所 2.1.2. 铜版纸供需渐失衡,厂商议价能力强 铜版和双胶纸其上游原材料主要是木浆和煤炭,木浆价格趋于稳定,其库存天数在逐渐回升,随着 APP 海外木 桨投产 200 多万吨,其木浆价格未来仍然承压。煤炭均价今年上涨了约 300 元/吨,折算成每吨纸成本上升 70 元左右。 但纸产品价格上涨均超过 300 元/吨,高于成本的上涨涨幅。纸厂成本转嫁能力强。 图 9:欧洲木桨价格图 图 10:美、亚洲木桨价格图 资料来源:wind 资料来源:wind 浙商证券研究所 浙商证券研究所 图 11:木桨库存天数走势图 图 12:煤炭价格走势图 资料来源:wind 资料来源:wind 浙商证券研究所 浙商证券研究所 铜版和双胶纸其上游原材料主要是木桨和煤炭,木浆价格趋于稳定,其库存天数在逐渐回升,随着 APP 海外木桨 投产 200 多万吨,其木浆价格未来仍然承压。煤炭均价今年上涨了约 300 元/吨,折算成每吨纸成本上升 70 元左右。 但纸产品价格上涨均超过 300 元/吨,高于成本的上涨涨幅。纸厂成本转嫁能力强。 http://research.stocke.com.cn 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 图 13:铜版纸产能分布图 图 14:双胶纸产能分布图 铜版纸产能分布(万吨) 50 双胶纸产能分布(万吨) 50 100 太阳纸业 90 晨鸣纸业 130 华泰股份 80 350 70 APP 50 40 30 810 王子纸业 玖龙 纸业 其他 资料来源:wind 太阳 纸业 晨鸣 纸业 华泰 股份 APP 浙商证券研究所 资料来源:wind 浙商证券研究所 2.1.3. 双胶纸 双胶纸是在造纸过程中把胶料涂敷在纸的两面以改善其表面物性的纸。其用途广泛,各类书籍、教科书,打印纸 是其首选,其次可用于杂志、彩页、产品目录等。双胶纸国内总产能约 1000 万吨,公司产能 100 万吨,占比约 10%, 业内排名前列。 图 15:双胶纸供给变化图 图 16:双胶纸需求变化图 1500 15 10 5 0 -5 -10 1000 500 0 生产量 资料来源:wind 1500 20 10 0 -10 -20 1000 500 0 增长率(%) 需求量 浙商证券研究所 资料来源:wind 增长率(%) 浙商证券研究所 双胶纸产能较为分散,超过 80%的是小规模厂商,由于供给侧和环保日益趋严,小产能厂商被淘汰的速度在加快, 预计未来双胶纸产能继续压缩的可能性较大。大厂商短期内并无新增产能计划,当前国内需求约 950 万吨。其下游端 需求量以 2%左右的增速,主要是办公用纸需求增长较快。未来双胶纸的供需紧张局面会持续,产品的成本上升转嫁能 力强。双胶纸上涨持续力度会加强,预计 17 年保守价格上涨 200 元/吨。 2.1.4 儿童入学人数稳步增长确保铜版纸、双胶纸需求回升 图 17:幼儿园入园人数变化图 21 19.7 20 19 图 18:小学生入学人数变化图 19.88 20.09 8 100.00 99.26 6 19.12 4 18.27 18 4 96.96 96.92 93.61 95.00 94.51 0 -2 2 17 90.00 0 2011 2012 2013 幼儿园入园人数(百万) http://research.stocke.com.cn 2014 2 -4 2011 2015 2012 2013 在校小学生人数(百万) 增长率(%) 8/19 2014 2015 增长率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源:wind 太阳纸业(002078)深度报告 浙商证券研究所 资料来源:wind 浙商证券研究所 铜版纸、双胶纸的下游主要是教材,而通常小学儿童教材用量较多。小学生入学人数近两年逐渐回升,近几年幼儿 入学人数的稳步增长保证了未来小学入学人数增长将持续.加上国家全面放开”二孩”,教材量的增长将促进铜版纸、 双胶纸的需求将持续增长。 图 19:铜版纸、双胶纸价格启稳回升 8500 7500 6500 5500 4500 2008/2/22 2009/7/6 2010/11/18 2012/4/1 2013/8/14 2014/12/27 2016/5/10 2017/9/22 出厂平均价:双胶纸 资料来源:wind 出厂平均价:铜版纸 浙商证券研究所 2.2. 箱板纸、瓦楞纸整体供需两旺,高端产品市场空间大 2.2.1. 箱板纸、瓦楞纸当前零库存,厂商议价能力提升 瓦楞纸、箱板纸近几年供给和需求较为旺盛,近 5 年年均增幅超过 5%。今年第四季度,供需很紧张。预计 16 年总 产量将突破 5000 万吨,前 3 大厂商(玖龙,理文和山鹰)合计占比近 40%,市场集中度高。 图 20:箱板纸、瓦楞纸供给变化图 图 21:箱板纸、瓦楞纸需求变化图 6000 6000 15 10 5 0 -5 4000 2000 0 生产量 15 10 5 0 -5 4000 2000 0 需求量 增长率(%) 资料来源:中国造纸协会 浙商证券研究所 资料来源:中国造纸协会 增长率(%) 浙商证券研究所 箱板纸、瓦楞纸的上游主要原材料是废纸和煤炭:国废价格每吨比年初每吨上涨约 240 元;外废价格每吨上涨约 315 元;煤炭价格每吨上涨约 300 元。这三项合计成本提升约 400 元/吨。但瓦楞纸、箱板纸的均价比年初上涨了近 800 元/吨,远超过上游成本上涨涨幅。这主要是由于产品供给不足,下游需求较旺盛,瓦楞纸、箱板纸厂商议价能力高。 表 2:箱板纸、瓦楞纸的成本结构分析 成本结构 12 月份均价(元) 今年上升 幅度(元) 率 1.25 国废(吨) 1450 240 外废(吨) 1520 315 煤炭(吨) 680 300 http://research.stocke.com.cn 9/19 吨转化 0.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 成本合计变化(元/吨) 资料来源: 400 浙商证券研究所 注:吨转化率=每吨产品需要多少吨原材料;如煤炭转化率为 0.17,则 1 吨纸需要 0.17 吨煤 2.2.2. 未来整体供需紧张局面会逐步缓解 在新增产能方面部分大厂商有陆续投产:太阳纸业今年新增 80 万吨,山鹰纸业今年新增了 55 万吨,山鹰未来两 年会陆续增加近 150 万吨。下游需求主要是电商带动的,年增长约 300 万吨。随着新增产能的逐步释放,供需紧张情况 会逐步改善,其价格继续大幅上涨的压力会持续下降。下表是根据 15 年 10 月份湖北造纸信息网发布的产能计划整理 的: 表 3:湖北地区箱板纸、瓦楞纸在建或拟建产能 投资方 投产地点 产能(万吨) 晨鸣纸业 湖北黄冈 103.4 湖北公安 45 湖北松滋 60 湖北致达再生资源科 技 香港永发 预计完工 时间 备注 预计未来两年会完成 预计未来两年会完成 17 年下半 年 16 年第一 河北国昌天宇 湖北公安 200 期 100 万 吨竣工 台湾荣成纸业 湖北武汉 150 预计未来两年会完成 湖北详兴纸业科技 湖北监利 100 预计未来两年会完成 16 年已释 放 55 万 山鹰纸业 湖北黄冈 200 吨,未来两 年逐步释 放 合计 858.4 资料来源:湖北造纸信息网 浙商证券研究所 下游需求 15 年快递件 210 亿件,16 年预计增长超过 50%,预计 17 年增长 45%,每件平均以 250 克重计量。 表 4:快递业带动下游需求 增量(万 年份 快递件(亿) 纸箱重量(万吨) 2015 210 525 2016 320 800 275 2017 464 1120 320 资料来源: 吨) 浙商证券研究所 2.2.3. 新增 80 万吨箱板纸、瓦楞纸值得期待 公司于 2016 年 7 月 10 日投产 50 万吨箱板纸、瓦楞纸,17 年会实现 80 万吨的满产。该纸克重低,强度高,符 合环保趋势,制造工艺属牛皮包装纸行业最高端技术。我们认为该项目的落地,定会有力的提升公司未来的业绩。理 由主要有如下几点: 1.掌握技术优势 该项目的造纸主机设备和制浆设备分别由欧洲 VOITH 公司和 ANDRITZ 公司提供,造纸主机分左右手机布局,其中 http://research.stocke.com.cn 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 PM31 为右手机,采用三叠网、双靴压、表面施胶、软压光饰面技术,生产定量 110-250g/m2 的箱板纸;PM32 为左手机, 采用 VOITH 提供的一张底网带一张短顶网的“一箱双网”技术,双靴压榨,表面施胶,热压光饰面技术,生产 90-140g/m2 的低定量瓦楞纸和低定量牛皮箱板纸。 与国内的同行相比,项目制浆、造纸设备的硬件属国内一流配置,工艺属牛皮 纸行业最高端技术。 2.占据区域优势,公司产品被替代几乎无可能 山东是我国著名的海产品生产基地和水果蔬菜基地。蔬菜水果和海产品的包装需求量大,在运输过程中要求防水、 防冻、抗压,对牛皮卡纸性能要求高。山东年度需求纸箱量近 300 万吨,其中高端纸箱近 100 万吨。通常牛皮卡纸的 业务半径以 400--500 公里为佳,公司项目位于邹城,地处山东腹地,业务半径全覆盖水果蔬菜基地和海鲜基地,区域 优势明显。现山东境内并没有大的牛皮卡纸制造商(参照玖龙和文理的生产基地) ,小的厂商其牛皮卡制质量无法匹配 中远距离物流需求,公司产品几乎没有替代性,竞争力强。 表 5:玖龙纸业产能分布区域 公司 生产基地 主要产品 卡纸、高强瓦楞原纸、涂布灰底白板纸及文 东莞 玖龙纸业 化用纸 太仓 生产卡纸、高强瓦楞原纸及文化用纸 重庆 生产牛卡纸及再生牛卡纸 天津 生产卡纸、高强瓦楞原纸及涂布灰底白板纸 泉州 生产牛卡纸及再生牛卡纸 沈阳 牛卡纸 30 万吨瓦楞芯纸;5 万吨特种纸(电气绝缘 乐山基地 资料来源:公司公告 纸和电容纸) 河北永新 牛卡纸及高强瓦楞原纸 越南项目 牛卡纸、环保牛卡纸及芯纸 合计 1200 万吨 生产基地 主要产品 浙商证券研究所 表 6:理文纸业产能分布区域 公司 理文纸业 资料来源:公司公告 东莞理文(中堂镇) 箱板纸 江苏理文 箱板纸 广东理文(洪梅镇) 235 万吨箱板纸 60 万吨涂布白板纸 重庆理文 80 万吨箱板纸及 15 万吨木浆 江西 箱板纸 越南理文(在建) ------ 东莞理文(中堂镇) 箱板纸 合计 600 万吨 浙商证券研究所 3.具备品质优势,替代进口市场空间大 该项目的低克重高档牛皮箱板纸具有克重低、环压强度高、耐水性好、湿强度高、耐折性能好、能多次重复使用 等特点,可以减少物品的包装材料重量,增加包装材料保护的级别。当前国内高端市场依然紧张 :高端牛皮卡纸年需 求超过 300 万吨,且每年以超过 7%的速度增长,当前该纸种主要依赖进口,目前国内市场中仅公司能生产,替代进口市 场空间大。 http://research.stocke.com.cn 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 2.3. 白卡纸业务未来存在资产注入预期 公司控股股东山东太阳控股集团有限公司(以下简称“太阳控股” )承接了原三家合 作公司的股权,三家合作公 司(万国纸业太阳白卡纸有限公司、山东国际纸业太阳纸板有限公司和山东万国太阳食品包装材料有限公司)成为太 阳控股的全资子公司,经过太阳控股生产和管理团队的共同努力,三家公司在 2016 年初就实现了扭亏为盈。 前述三 家公司的白卡纸产能达到 140 万吨,是中国高端白卡纸的领军企业,在高端产品诸如烟卡、食品卡等细分产品领域的 市场占有率和美誉度均处于行业第一的位置。随着卡纸的业务逐渐好转,存在未来将该项资产注入的预期。 3. 生物质新材料亮点不断 3.1. 溶解浆业绩大爆发 3.1.1. 溶解浆供需向好,未来有望维持高位 溶解浆上游木片下游粘胶短纤,随着棉花短缺棉浆耙价格飙升,溶解浆在粘胶短纤原料中占比快速提升。我们认 为有三大有利因素支撑公司溶解浆价格。 图 22:溶解浆产业链图 图 23:溶解浆产能分布图 全球溶解浆供给产能(万吨) 125 120 75 50 10 20 资料来源:浙商证券研究所 南非 美国 太阳纸业 华泰股份 青山纸业 其他 资料来源:浙商证券研究所 1. 棉花供需缺口大,价格稳定在高位 中国棉花价格经历长期低迷后从 2016 年初开始呈现上涨趋势,从 2016 年 4 月 1 日至 2016 年 8 月 24 日,中 国棉花价格从 11,679 元/吨上涨 2,766 元/吨至 14,445 元/吨,涨幅达 23.68%。美国农业部(USDA)发布 2016 年 11 月份 2016/17 年全球棉花供需数据,预计 2016/17 年度全球棉花产量 2110.0 万吨;消费量 2438.3 万吨;预计 中国棉花产量 457.2 万吨、消费量 772.9 万吨。国内棉花种植面积和产量连续数年双降,未来棉花市场供需缺口 依然会持续、国储棉抛储影响力度在中长期会减弱,棉花价格将稳定在高位,溶解浆价格维持高位具备有力支撑。 图 24:棉花种植面积和产量双双下降 图 25:棉花期货价和溶解浆价格走势高度一致 7000.0 7000.0 5000.0 5000.0 3000.0 17000 15000 13000 11000 9500 8500 7500 6500 3000.0 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:wind 播种面积:棉花 千公顷 郑棉期货价格(元/吨) 产量:棉花 千吨 溶解浆价格(元/吨) 浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 资料来源: 12/19 浙商证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 2. 国内市场供需失衡 前几年由于市场低迷导致部分国内溶解浆企业退出,溶解浆产能迅速下降,目前国内总产能约为 120 万吨。随着 下游端需求旺盛,今年溶解浆需求约为 300 多万吨,供需失衡加剧,加上国家对国外溶解浆实行反倾销政策,进口采 取配额制,支撑了国内溶解浆价格会稳定在较高的价位。 3.核心技术确保成本优势 公司在溶解浆生产技术创新和生产设备优化升级取得成果,生产成本降低,产品质量提高,其竞争力增强。公司 50 万吨的产能(国内最大)采用的是连续蒸煮技术,每吨溶解浆成本较低。未来两年国内溶解浆并无新增产能(主要是 技术和资金壁垒),其溶解浆景气度将持续。去年投入的 35 万吨产能(合计总产能 50 万吨)是此轮溶解浆价格上涨的 最大受益者。 3.2. 海外项目稳步推进 3.2.1. 老挝木桨基地 投资的老挝林浆一体化项目产能近 30 万吨化学木浆(可转产 25 万吨溶解浆),预计在 18 年初实现投产。公司在 8 年前就提前布局,每吨浆成本较低,正式投产后,将极大的提升公司 18 年及以后年度的利润。 图 26:曾经的荒地如今绿树遍野 图 27:老挝主培室----优质树种的摇篮 资料来源:浙商证券研究所 资料来源:浙商证券研究所 3.2.2 美国生物精炼项目确保未来业绩持续高增长 公司在美国阿肯色州投资建设年产能为 70 万吨的绒毛浆项目(可转产 60 万吨溶解浆),绒毛浆为纸尿裤卫生巾这 类产品的吸水类原材料,预计 19 年底建成后将成为全球最大最先进最高效的单线绒毛浆生产线,将占全球 12%绒毛浆 产量。随着人口老年化加剧和二胎效应带来的新生婴儿增长,纸尿裤的市场潜力巨大。美国的绒毛浆业务将为公司的 后续发力提供支撑。 4. 复星战略加盟,“品质+渠道”启动快消品业务 2016 年 10 月 10 日,太阳控股与宁波梅山保税港区复星瑞哲泰富投资合伙企业(有限合伙) (以下简称“复星瑞 哲泰富” )签署了《股份转让协议》 。太阳控股拟通过协议转让的方式,将其持有的太阳纸业股份 14.17 亿股中的 1.9 亿股转让给复星瑞哲泰富。本次标的股份转让价格为每股人民币 6 元。本次转让后,太阳控股持有公司 48.39%的股份, 复星瑞哲泰富持有公司 7.49%的股份,复星成为公司第二大股东。 4.1. 生活用纸供需稳步增长 图 38:生活用纸供给变化图 http://research.stocke.com.cn 图 29:生活用纸需求变化图 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 1000 20 15 10 5 0 500 0 生产量 1000 20 500 10 0 0 需求量 增长率(%) 资料来源:中国造纸协会 浙商证券研究所 资料来源:中国造纸协会 增长率(%) 浙商证券研究所 4.2. 婴儿纸尿裤市场前景广阔,高端市场增长快 我国婴儿纸尿裤市场一直保持高速增长的势头,增速远高于世界 4%的平均水平,长期保持在 10%以上。随着我国 庞大的人口基数和二胎政策的放开。预计在未来四年内,婴儿纸尿裤市场仍将保持两位数的高速增长。到 2020 年婴儿 纸尿裤国内市场销售额将达到 600 亿元。 婴儿纸尿裤在我国的整体普及率为 46.2%左右,在国内大中城市,80%以上的 0-3 岁婴幼儿使用婴儿纸尿裤,在 中小城市和相对富裕的城镇,60%以上的 0-3 岁婴儿使用婴儿纸尿裤,而在相对贫困的城镇和农村,婴儿纸尿裤还达不 到 10%的普及率。我国婴儿纸尿裤普及率远远低于日美的 90%,因此随着新生婴儿的快速增长和我国人均收入的增加, 国内婴儿纸尿裤市场前景十分广阔。父母对婴童安全的意识不断提高和中国市场的消费升级,使得价格为中国本地产 品的 1.7 倍左右的高档纸尿裤的需求不断扩大。据了解,高价位纸尿裤的年增长率达到了 30%~40%,份额从 2010 年的 不足 10%扩大到了 2013 年的 15%左右,预计 16 年能超过 20%的份额。 图 30:纸尿裤市场供给分布图 图 31:纸尿裤销售渠道分布图 纸尿裤15年市场占比(%) 纸尿裤渠道销量占比(%) 帮宝适 21 4 26 12 19 母婴渠道 8 妈咪宝贝 8 10 2 10 好奇 商超卖场 20 花王 电商 60 恒安 传统批发 大王 其他 其他 资料来源:浙商证券研究所 资料来源:浙商证券研究所 图 32:消费量与收入同步 图 33:我国新出生人口稳步增长 400 10000 8000 6000 4000 2000 0 300 200 100 0 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1900 1700 1600 -5 http://research.stocke.com.cn 2014 2015 出生人口(万) 人均GDP(美元) 14/19 5 1655 0 2013 纸尿裤消费量(亿) 1750 10 2016 2017 增长率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源:浙商证券研究所 太阳纸业(002078)深度报告 资料来源:17 年数据为高圆研究预计 浙商证券研究所 4.3. 公司快消品品质高端 4.3.1. 生活用纸材料环保、品质优越 公司生活用纸(幸福阳光)具有 12 万吨生产和加工能力,生活用纸品牌“幸福阳光”已经跻身行业前十,产品 获得美国 FDA 食品级认证。尤其是幸福阳光“无添加”系列,其在工艺上采用独创的纤维缠绕(锁扣)工艺,在不添加 干强剂、湿强剂、柔软剂、荧光增白剂的前提下实现纤维间氢键更加紧密的物理式结合。 而这些化学添加剂长期接触 会给身体健康带来隐患,纸巾作为常与眼睛,鼻子,嘴巴这些敏感部位接触的东西,其对身体的影响要非常重视。“无 添加”系列用纸保证每一张纸都是纯天然的纯净安全,业务唯一。 图 34:公司品牌幸福阳光 图 35:公司品牌无添加 资料来源:公司网站 浙商证券研究所 资料来源:公司网站 浙商证券研究所 4.3.2. 婴儿纸尿裤定位高端 公司于 16 年进入婴儿纸尿裤市场,与日本制纸(NPI-Crecia)合作,其 Suyappy(舒芽奇)品牌纸尿裤通过充分 的市场调研和工艺开发,首次提出了”空气纸尿裤”的概念,拥有“3D仿生面层”和“定格锁水技术” ,抗菌防臭等 国际领先技术。其各项指标均达到或者优于目前市场上主流进口纸尿裤品牌。为了保证产品的质量,其产品在日本完 成生产制造,有望打破国内市场中高端纸尿裤被外资品牌普遍占领的格局。 图 36:舒芽奇纸尿裤之一 图 37:舒芽奇纸尿裤之二 资料来源:浙商证券研究所 资料来源:浙商证券研究所 4.4. 复星集团拥有广袤的市场渠道 1. 母婴渠道 复星旗下宝宝树(全球著名的母婴平台),妈咪知道(新生母亲护理网)等母婴保健平台,其中宝宝树现在每月 1.6--1.8亿个独立用户;还有金象网(保健护理网)。 2. 商超渠道 复星参股的超市品牌包括联华超市与百联股份,全国合计近万家超市门店。 3. 医院、药店等渠道 http://research.stocke.com.cn 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 复星旗下持股和控股的公司中,其医院和药房的分销[网络覆盖 31 省,直接客户为 1.38 万家分级医院, 7.1 万家零售药店。还有金象大药房、复美大药房等合计超过 1300 家的药店。复星旗下还有医疗服务主体(星堡老年 服务)、医院主体和休闲酒店等,这些均为公司的快消品业务 的 快速启动提供了保证。 4.5. “品质+渠道”,公司快消品市场前景远大 公司的生活用纸和纸尿裤均采用了业内先进的制作工艺,品质优越。复星的战略加盟将大大提升公司的渠道资源, 公司的快消品市场未来前景远大。 图 38:复星集团旗下部分品牌或参股品牌 资料来源:浙商证券研究所 5. 核心技术提升公司抗风险能力 公司对新技术的研发投入非常重视。据了解近些年年均研发支出近 5 亿,这在业内是十分罕见的。对新技术的不 断钻研为公司在业内取得了很多的标志性的成果:在文化纸方面,铜版纸向双胶纸能实现无缝转产;在生物质方面, 化学木桨能无缝转产为溶解浆,公司 18 年即将投产的老挝基地和 19 年底投产的美国基地,均可以实现无缝的转产。 在固废方面,公司按照“减量化、资源化、再利用”的原则,摒弃了传统混合填埋处理方式,将固废变废为宝, 与美国特矿合作,采用国内首创白泥回收生产碳酸钙技术,用于造纸原料,其他固废进行生物质发电,全球独家成功 从溶解浆废液中提取木素、木糖醇,颠覆了传统木糖生产理念。这些核心技术,大大提升了公司抗风险能力,提高了 估值的安全边际。 6. 高标准的环保标准敢于担当社会责任 公司始终把环保作为一项“生命工程”,多年来,环保治理累计投入 40 多亿元,在产量提高近 10 倍,利税增加 近 7 倍的情况下,主要污染物的排放量减少 90% 多。 在水治理方面,公司创新治理模式,按照“分级处理、分质回用”循环利用模式,使吨纸耗水由原来的 20 多方 降到了 3 至 5 立方,水资源重复利用率 90%以上,达到了世界领先水平,投资建设了徐营氧化塘和太阳宏河两个八万 方综合水处理系统,采用国际领先的“物化+厌氧+卡鲁塞尔氧化沟+芬顿氧化”新技术,使出水 COD 稳定在每升 50 毫 克左右,出境水质 COD 降到了每升 30 毫克以下,优于国家标准。部分中水通过膜过滤技术,实施资源化处理,回收再 利用,大大减少了地下水的开采,实现了水资源循环利用,在全国拥有较高的示范推广作用。 在大气方面,公司完成了自备电厂锅炉脱硫、脱硝、除尘提标改造,改造后大气污染物排放总量削减了 70%多, 达到了国家和山东省要求的排放标准,减排效果成效显著。2016 年,公司继续深化大气污染治理,率先实施大气超低 排放改造工程。同时,通过“上大压小”,进一步减轻对大气的影响。 图 39:公司环保技术数据图 http://research.stocke.com.cn 图 40:公司污水处理厂 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 资料来源:公司网站 浙商证券研究所 资料来源:公司网站 浙商证券研究所 表 7:公司细分业务盈利预测 2015 2016E 2017E 2018E 68.66 82 85.8 85.8 增长率(%) -3 19.4 4.6 ---- 毛利率(%) 21.4 23.5 24.5 24.5 营业收入(亿元) 0 0 28 28 YOY(%) 0 0 ---- --- 毛利率(%) 0 0 28.5 28.5 营业收入(亿元) 8.96 26.44 40 40 YOY(%) 44.7 195.1 42.8 0 毛利率(%) 10.36 14.6 18.75 18.75 营业收入(亿元) 0 0 0 20 YOY(%) 0 0 0 --- 毛利率(%) 0 0 0 25 6.11 7 8 9 铜版、双胶纸 营业收入(亿元) 箱板纸,瓦楞纸 溶解浆 老挝项目 快消品业务 收入(亿元) YOY% 156.72 14.5 14.3 12.5 毛利率% 12.69 ----- ------ ------ 108.25 140 186 207 YOY% 3.5 29.3 32.9 11.3 毛利率% 23.4 22.0 22.3 24.2 合计 收入(亿元) 资料来源:浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 表附录:三大报表预测值 [table_money] 资产负债表 利润表 单位:百万元 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 2015 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2015 2016E 2017E 2018E 7027.00 1527.57 943.25 136.98 280.13 1400.09 2738.98 12690.86 100.94 8625.31 529.74 3434.87 19717.85 9139.67 5253.75 1441.19 2444.73 3184.51 1720.33 1464.18 7776.93 2855.10 1014.42 96.50 315.57 1288.91 2206.42 12438.26 100.94 8798.50 561.62 2977.20 20215.20 8593.42 4847.03 1705.28 2041.12 3341.51 1811.59 1529.93 10339.00 4084.47 1397.70 212.98 304.02 1271.11 3068.73 12277.70 100.94 8997.28 600.50 2578.98 22616.71 9502.03 4960.08 2340.04 2201.91 3453.10 1867.50 1585.60 13355.28 6215.81 1619.40 131.60 299.91 1320.04 3768.52 11889.94 100.94 8898.59 630.70 2259.70 25245.21 10017.57 5020.29 2626.60 2370.69 3680.82 2154.25 1526.57 10825.12 8292.75 40.26 423.31 448.56 590.48 10.32 3.08 -136.17 886.34 155.64 1.51 1040.47 285.37 755.10 88.45 666.66 2164.42 0.26 14035.21 10923.35 52.20 548.84 581.58 529.76 17.97 0.00 -62.24 1319.28 76.44 27.35 1368.36 354.95 1013.41 123.23 890.18 2590.41 0.35 18603.63 14473.78 69.19 727.48 770.88 542.61 11.76 0.00 -84.91 1923.01 90.12 17.11 1996.02 487.87 1508.15 183.39 1324.76 3303.80 0.52 20713.56 15681.19 77.04 809.99 858.31 548.19 19.79 0.00 -94.44 2624.61 107.40 15.33 2716.68 704.60 2012.07 255.93 1756.15 4118.54 0.69 12324.18 407.71 6985.56 19717.45 11934.94 530.95 7748.91 20214.79 12955.13 714.34 8946.83 22616.30 13698.40 主要财务比率 970.26 10576.15 成长能力 营业收入 25244.81 2015 2016E 2017E 2018E 3.51% 32.78% 42.20% 29.65% 48.84% 33.53% 32.55% 45.76% 48.82% 11.34% 36.48% 32.56% 毛利率 23.39% 22.17% 22.20% 24.30% 净利率 ROE 6.98% 10.09% 6.39% 7.22% 11.36% 8.18% 8.11% 14.77% 10.24% 9.71% 16.56% 11.67% 62.50% 66.31% 0.77 0.62 59.04% 63.75% 0.90 0.75 57.28% 59.98% 1.09 0.95 54.26% 59.89% 1.33 1.20 0.60 13.26 6.09 0.70 14.34 6.94 0.87 15.43 7.16 0.87 13.73 6.31 0.26 0.27 2.75 0.35 1.10 3.05 0.52 1.04 3.53 0.69 1.26 4.17 25.49 2.43 6.54 19.09 2.19 8.91 12.83 1.90 6.75 9.68 1.61 5.06 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 现金流量表 单位:百万元 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 其他 现金净增加额 2015 2016E 2017E 2018E 685.43 755.10 747.34 590.48 136.17 -1443.86 -99.81 -2199.48 -2627.00 -447.05 874.57 2039.44 474.30 713.08 852.06 525.39 2798.86 1013.41 806.67 529.76 62.24 397.30 -10.52 -445.30 -453.99 86.77 -78.08 -1026.02 -406.72 91.26 -710.55 1327.54 2634.83 1508.15 916.78 542.61 84.91 -463.28 45.65 -863.18 -702.88 -14.46 -145.84 -542.28 113.05 55.91 -711.24 1229.36 3185.96 2012.07 1022.48 548.19 94.44 -498.88 7.66 -772.41 -605.93 -19.28 -147.19 -282.21 60.21 286.75 -629.17 2131.34 ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收帐款周转率 应付帐款周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源:贝格数据、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 太阳纸业(002078)深度报告 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入 :相对于沪深 300 指数表现 +20%以上; 2、增持 :相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3、中性 :相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持 :相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码:200120 电话:(8621) 80108125 传真:(8621) 80106010 浙商证券研究所:http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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