渤海证券-调研报告:麦草畏市场需求爆发在即,公司业绩将再上一台阶

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行业: 化工行业
作者: 张敬华
发布机构: 渤海证券
发布日期: 2017-01-25
公 司 公司调研报告 [Table_MainInfo] 麦草畏市场需求爆发在即,公司业绩将再上一台阶 研 究 ――扬农化工(600486)调研报告 分析师: 张敬华 SAC NO: [Table_Analysis] 化工——化学制品 S1150513080004 2017 年 01 月 25 日 [Table_Summary] 调研情况: 证券分析师 证 张敬华 010-68784257 zhangjh_bh@126.com 近期,我们调研了扬农化工,针对公司主营项目的生产经营情况、公司未来 [Table_Author] 投资要点:  券 研 究 报 投资规划,以及行业现状,与公司相关人员进行了沟通交流。 国内农药行业龙头 扬农化工是国内规模最大的仿生农药企业,拟除虫菊酯农药的产量和营业收 [Table_Invest] 评级: 上次评级: 目标价格: 最新收盘价: 增持 增持 41.60 36.03 入一直名列全国拟除虫菊酯类农药行业第一。公司目前产品主要包括卫生菊 酯、农用菊酯、草甘膦、麦草畏、杀菌剂等,产品涉及杀虫剂、除草剂、杀 菌剂所涵盖主要的农药品种,能有效对抗单个产品下游需求萎靡的风险。  [Table_Picture] 最近半年股价相对走势 告 全球领先的农药企业 2015 年,公司以 4.89 亿美元的销售额在全球农药企业中排第 17 位,国内排 第 4 位。 26% 19%  12% 菊酯龙头,收益稳增支撑公司业绩 公司是国内最大,产业链最为完整的菊酯生产企业,生产菊酯的重要中间体 5% -2% 16/7 原料贲亭酸甲酯、DV 菊酰氯、氯菊酸等均可自给。公司菊酯类产品主要分为 16/10 扬农化工 沪深300 DE 系列(卫生用拟除虫菊酯类)和 DV 系列(农用拟除虫菊酯类)。目前拥 调 研 [Table_Report] 相关研究报告 有卫生用拟除虫菊酯产能 3500 吨,农用拟除虫菊酯产能 5500 吨。目前该两 《草甘膦奠定短期业绩,新 项目助推公司长期发 展――扬农化工(600486) 调研简报》2016/12/20 系列产品均满产满销,其中,卫生用拟除虫菊酯国内市占率高达 70%,农用 拟除虫菊酯国内市占率高约 30%。  麦草畏需求即将爆发,扬农产能释放正当时 报 2016 年 11 月 9 日,孟山都麦草畏产品通过美国环境保护署(EPA)审批, 告 体需求有望放量。公司现有麦草畏产能 5000 吨,全年满负荷生产,产品主要 预计此次麦草畏制剂被批准将有利于耐麦草畏转基因作物的推广,麦草畏整 用于出口,目前麦草畏售价超 11 万元每吨,毛利率超 30%,盈利能力较 强。伴随着公司 20000 吨麦草畏新产能 2017 年中期投产和孟山都麦草畏制 剂获得 EPA 批准使用及未来耐麦草畏转基因作物的推广,公司麦草畏产品出 货量有望大幅提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 33 公司调研报告  公司草甘膦产品盈利稳定,具有工艺优势 扬农化工拥有草甘膦产能 4 万吨/年,以出口为主,而且与客户通过采用长期 协议定价,价格波动小,盈利稳定。我国草甘膦的生产工艺主要分为氯乙酸 -甘氨酸法和二乙醇胺-IDA 法,与氯乙酸-甘氨酸法相比,公司自主研发 的二乙醇胺-IDA 工艺具有路线短、收率高、纯度高等特点。  产能扩张,加速公司业绩成长 公司现有产能包括农用菊酯 5500 吨/年、卫生菊酯 3500 吨/年、草甘膦 30000 吨/年、麦草畏 5000 吨/年和氟啶胺 600 吨/年;建设中的如东二期项目包括 20000 吨麦草畏、2600 吨卫生菊酯和 1000 吨吡唑醚菌酯,随着新项目的相继 投放,将助推公司业绩快速增长。  背靠大树,优势更加突出 公司控股股东为扬农集团,间接控股股东是中国中化集团,扬农集团旗下拥 有包括农药生产和基础化工生产的众多资产,且是扬农股份的生产原料的主 要供应方,利于公司调控生产;而中化集团作为全国最大的农药、化肥等农 业品研产销一体化的企业,具有较强的农业品以及上游资源优势,扬农化工 作为其间接控股公司,具有农业等相关资源共享的先发优势。  业绩预测:预计公司 16 年的 EPS 为 1.41 元 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.41、1.80、2.20 元,对应最新股价 PE 为 25.48、20.05、16.40 倍,估值安全边际较高。维持“增持”投资评级。  风险提示 汇率波动风险;新项目投产不及预期;麦草畏产品等下游需求增量低于预期。 财务摘要(百万元) 主营收入 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2,820 3,114 3,228 4,105 5,164 (+/-)% -6% 10% 4% 27% 26% 经营利润(EBIT) 481 490 502 649 799 (+/-)% 4% 2% 2% 29% 23% 净利润 455 455 438 557 681 (+/-)% 20% 0% -4% 27% 22% 每股净收益(元) 1.76 1.47 1.41 1.80 2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 33 公司调研报告 表:三张表及主要财务指标 资产负债表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 利润表(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 1702 1123 1164 944 1249 营业收入 2820 3114 3228 4105 5164 应收票据 150 250 240 305 384 营业成本 2079 2287 2369 3006 3798 应收账款 338 546 566 720 906 营业税金及附加 10 8 9 11 13 预付款项 71 61 70 81 95 销售费用 26 38 38 49 61 8 8 8 10 13 管理费用 224 291 310 389 493 存货 212 321 319 405 512 财务费用 -34 -57 0 0 0 其他流动资产 531 170 170 170 170 资产减值损失 3 27 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 33 50 45 46 46 固定资产 783 955 1278 1769 2034 汇兑收益 0 0 0 0 0 在建工程 288 3 602 701 500 营业利润 545 570 546 695 845 工程物资 38 16 16 16 无形资产 93 150 159 158 0 0 2 3 资产总计 4308 4657 5593 6282 短期借款 0 0 550 389 应付票据 356 422 437 555 应付账款 999 808 855 预收款项 55 47 应付职工薪酬 50 71 应交税费 34 其他应付款 其他应收款 16 营业外收支净额 8 -1 3 2 8 553 569 549 697 852 84 99 96 121 149 469 470 453 576 704 455 455 438 557 681 701 少数股东损益 14 15 15 19 23 1085 1466 基本每股收益 1.76 1.47 1.41 1.80 2.20 23 -7 -45 稀释每股收益 71 71 71 财务指标 36 36 36 36 成长性 8 21 21 21 21 营收增长率 其他流动负债 3 3 3 3 3 EBIT增长率 长期借款 0 0 0 0 0 净利润增长率 负债合计 1513 1423 1996 2153 长期待摊费用 股东权益合计 现金流量表 2795 2014A 3235 2015A 3597 2016E 4129 2017E 148 税前利润 5 减:所得税 7031 净利润 0 归属于母公司的净利润 1.76 2014A 1.47 2015A -6.1% 10.4% 1.41 2016E 1.80 2017E 2.20 2018E 3.7% 27.2% 25.8% 3.8% 2.0% 2.3% 29.3% 23.0% 20.4% 0.1% -3.7% 27.1% 22.3% 4777 销售毛利率 26.3% 26.6% 26.6% 26.8% 26.5% 销售净利率 16.1% 14.6% 13.6% 13.6% 13.2% 2254 盈利性 2018E 净利润 469 470 453 576 704 ROE 16.3% 14.1% 12.2% 13.5% 14.3% 折旧与摊销销 146 183 196 237 266 ROIC 14.60% 12.53% 9.99% 11.87% 13.80% 经营活动现金流 554 245 679 766 投资活动现金流 -349 -798 -1187 -781 -276 PE 20.5 24.5 25.5 20.0 16.4 融资活动现金流 -64 -47 550 -204 -445 P/S 3.3 3.6 3.5 2.7 2.2 现金净变动 140 -599 41 -220 305 P/B 3.33 3.45 3.10 2.70 2.34 期初现金余额 1654 1702 1123 1164 944 股息收益率 0.1% 0.2% 0.0% 0.4% 0.5% 期末现金余额 1794 1103 1164 944 1249 EV/EBITDA 12.3 15.1 15.3 12.1 9.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1025 估值倍数 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 33 公司调研报告 目 录 1. 公司概况 .......................................................................................................................6 1.1 公司简介 ...........................................................................................................................................................6 1.2 公司股权及组织结构........................................................................................................................................8 2. 菊酯整体行情向好,公司持续领跑行业 ...................................................................9 3. 除草剂市场发展有序,增速稳定 .............................................................................14 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 农作物种植面积保持稳定,农产品价格有望回升 ......................................................................................14 受下游需求支撑,农药市场增量稳定 ..........................................................................................................15 除草剂在农药消费构成仍占最主要的份额 ..................................................................................................17 草甘膦是除草剂份额中占比最大,后期景气仍可持续 ..............................................................................17 麦草畏市场空间即将打开,有望成为草甘膦第二 ......................................................................................20 4. 扬农化工:草甘膦盈利稳定,麦草畏扩产正当时 .................................................23 4.1 草甘膦:具有规模和工艺技术优势 ..............................................................................................................23 4.2 麦草畏需求即将爆发,公司扩产正当时 ......................................................................................................25 5. 新项目投产持续,奠定公司业绩长期发展 .............................................................26 6. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................27 6.1 关键假设 .........................................................................................................................................................27 6.2 各项业务预测 .................................................................................................................................................27 6.3 投资建议 .........................................................................................................................................................30 7. 风险提示 .....................................................................................................................30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 公司调研报告 图 目 录 图 1:扬农化工 2016 年中期业务收入构成 ........................................................................................................7 图 2:扬农化工 2016 年中期利润构成 ................................................................................................................7 图 3:公司产品毛利率情况 ...................................................................................................................................8 图 4:扬农化工营业收入及同比 ...........................................................................................................................8 图 5:扬农化工净利润入及同比 ...........................................................................................................................8 图 6:扬农化工股权结构图 ...................................................................................................................................9 图 7:2014 年全球杀虫剂市场结构份额 ...........................................................................................................10 图 8:拟除虫菊酯杀虫剂销售额统计与预测 .....................................................................................................12 图 9:拟除虫菊酯杀虫剂产业链示意图 .............................................................................................................13 图 10:大米、大豆、大麦等作物种植面积保持稳定 .......................................................................................14 图 11:大米、大豆、大麦等主要粮食价格有望触底回升 ...............................................................................15 图 12:全球人口数量增加稳定 ...........................................................................................................................15 图 13:全球用于谷物生产的土地/万公顷 .........................................................................................................15 图 14:全球农药市场销售额降幅缩窄 ...............................................................................................................16 图 15:我国农药出口形势好转 ...........................................................................................................................16 图 16:农药出口单价有触底回升之势 ...............................................................................................................16 图 17:全球除草剂销售额及预测 .......................................................................................................................17 图 18:2015 年全球农药市场销售额结构 .........................................................................................................17 图 19:2014 年除草剂细分品种销售占比 .........................................................................................................18 图 20:全球转基因作物种植面积统计 ...............................................................................................................19 图 21:草甘膦全球产销分析 ...............................................................................................................................19 图 22:草甘膦国内产销分析 ...............................................................................................................................19 图 23:全球麦草畏销售额统计与预测/亿美元 ..................................................................................................22 图 24:麦草畏价格触底回升(万元/吨) .........................................................................................................22 图 25:草甘膦生产工艺路线 ...............................................................................................................................24 图 26:草甘膦开工率 ...........................................................................................................................................25 图 27:草甘膦价格涨幅明显(元/吨) ..............................................................................................................25 图 28:公司杀虫剂、除草剂等两大产品销售收入统计预测(万元) ...............................................................28 图 29:公司经营利润统计预测 ...........................................................................................................................29 表 目 录 表 1:2015 年全球农药公司前 20 强统计 ...........................................................................................................6 表 2:公司主要产品产能初步统计 .......................................................................................................................7 表 3:2014 年销售额 1 亿美元以上的拟除虫菊酯类杀虫剂 ...........................................................................10 表 4:麦草畏全球原药产能分布/吨 ...................................................................................................................22 表 5:草甘膦生产工艺比较 .................................................................................................................................24 表 6:主营业务数据预测 .....................................................................................................................................28 表 7:可比公司相对估值比较 .............................................................................................................................29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 公司调研报告 1. 公司概况 1.1 公司简介 扬农化工成立于 1999 年 12 月 10 日,2002 年 4 月 25 日在上交所挂牌上市。 公司主营业务为农药产品的生产、销售,产品主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。 公司的杀虫剂主要是拟除虫菊酯产品,拟除虫菊酯产品农药具有高效、低毒、易 分解、无残留的特点,又分为卫生菊酯和农用菊酯两大系列,卫生菊酯主要用于 卫生害虫的消杀,农用菊酯主要用于大田害虫的防治,广泛用于果树、蔬菜、茶 叶等作物。公司的除草剂主要有草甘膦和麦草畏两个品种,前者为灭生性除草剂, 后者为选择性除草剂,具有高效、低毒、低残留、杀草谱广的特点。公司的杀菌 剂主要是氟啶胺,主要用于辣椒疫病、马铃薯晚疫病和大白菜根肿病的防治。 公司是国家拟除虫菊酯生产基地,国家级高新技术企业,中国主要农药出口企业, 全国化工企业环境保护先进单位,全国唯一以拟除虫菊酯仿生农药为主导产品的 上市公司,全国较早通过 ISO9001、ISO14001、GB/T28001 三位一体管理体系 认证的化工企业之一。多年来,公司积极推进我国农药产业结构升级,形成了以 菊酯为核心,农药为主导,精细化学品为补充的多元化产品格局,企业生产规模 和技术水平居国内同行领先水平,产品质量达到国际先进水平,是我国第一批拥 有“中国名牌”的农药企业。 2015 年公司“墨菊”商标创成中国驰名商标,公司荣获中国农药工业协会“最佳 合作伙伴奖” 、Agrow 新兴市场最佳企业奖,近两年连续入围全球农化企业前 20 强。根据英国著名农化资讯商 Agrow 公布的 2015 年度全球农药公司二十强名单 (Agrow Top 20)显示,江苏扬农以 4.89 亿美元的销售额排名第 17 位。 表 1:2015 年全球农药公司前 20 强统计 排名 公司 总部所在地 销售额(亿美元) 1 先正达(Syngenta) 瑞士 100.05 2 拜耳作物科学(Bayer CropScience) 德国 91.82 3 巴斯夫(BASF) 德国 64.61 4 陶氏益农(Dow AgroScience) 美国 49.13 5 孟山都(Monsanto) 美国 47.58 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 公司调研报告 6 杜邦(DuPont) 美国 30.37 7 安道麦农业解决方案(Adama Agricultural Solutions) 以色列 28.84 8 富美实(FMC) 美国 22.53 9 联合磷化工(UPL) 印度 19.45 10 纽发姆(Nufarm) 澳大利亚 19.39 11 住友化学(Sumitomo Chemical) 日本 19.07 12 Platform Specialty Products(Arysta LifeScience) 美国 17.42 13 华邦生命健康(Huapont Life Sciences) 中国 6.54 14 浙江新安化工(Zhejiang Wynca Chemical) 中国 5.73 15 南京红太阳(Nan jing Redsun) 中国 5.68 16 组合化学(Kumiai Chemical) 组合化学 5.07 17 江苏扬农(Jiangsu Yangnong) 中国 4.89 18 世科姆-奥克松(Sipcam-Oxon) 意大利 4.23 19 三井化学(Mitsui Chemicals Agro) 日本 4.12 20 石原产业(Ishihara Sangyo Kaisha) 日本 4.05 资料来源:Agrow、渤海证券研究所 图 1:扬农化工 2016 年中期业务收入构成 图 2:扬农化工 2016 年中期利润构成 其他, 3.05% 其他, 5.99% 除草 剂, 30.61% 除草 剂, 34.17% 杀虫 剂, 58.21% 杀虫 剂, 66.13% 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 表 2:公司主要产品产能初步统计 序号 1 产能/吨 市场占有率 卫生菊酯 3,500.00 70%左右 农用菊酯 5,500.00 30%以上 2 草甘膦 30,000.00 3 麦草畏 5,000.00 4 杀菌剂氟啶胺 5 中间体贲亭酸甲酯 备注 后期仍有 2600 吨卫生菊酯和 1000 吨吡唑醚菌酯产能投放。 除草剂 2017 年产能将达到 25000 吨; 600.00 4,000.00 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 公司调研报告 近几年来公司杀虫剂毛利率稳步提升,得益于菊酯的稳定盈利,杀虫剂毛利基本 保持在 25%以上。而公司过去几年除草剂业绩增速稳定则得益于麦草畏的扩产, 且毛利率保持在 25%以上。在农药行业整体低迷的情况下,2016 年中期,公司 营业收入也达到了 15.95 亿元,同比增长 11.96%,公司归母净利润为 2.13 亿元, 同比增长 1.27%。 图 3:公司产品毛利率情况 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2010 2011 2012 产品 2013 2014 杀虫剂 2015 2016Q2 除草剂 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 图 4:扬农化工营业收入及同比 图 5:扬农化工净利润入及同比 35.00 40.00% 5.00 120.00% 35.00% 4.50 100.00% 30.00% 4.00 25.00 25.00% 3.50 20.00 20.00% 3.00 60.00% 15.00% 2.50 40.00% 15.00 10.00% 2.00 10.00 5.00% 1.50 0.00% 1.00 -5.00% 0.50 -10.00% 0.00 30.00 5.00 0.00 2010 2011 2012 2013 2014 营业总收入(亿元) 2015 2016Q2 80.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 2010 同比增长 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 2011 2012 2013 归母净利润(亿元) 2014 2015 2016Q2 同比增长 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 1.2 公司股权及组织结构 公司的控股股东为江苏扬农化工集团有限公司。扬农集团是国有控股企业,主要 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 公司调研报告 从事基础化工、新农药、新材料、新能源等产品的开发、生产和销售,是中国农 药行业三强企业,国家高新技术企业。扬农集团产品包括三大系列(拟除虫菊酯 产品系列、农药产品系列和基础化工产品系列)六十多个品种,现已形成以菊酯 为特色、农药为主导、氯碱为基础的产品精细化、多元化格局。经过业务整合, 上市公司扬农化工股份公司独家负责扬农集团公司农药产品的销售。 公司直接、间接控股股东是中国中化集团公司。2014 年 6 月,中化集团无偿受 让江苏金茂化工医药集团持有的扬农化工集团 0.06%的股份,进而直接和间接共 计持有扬农化工 40.59%的股权,成为扬农化工集团第一大股东。中化集团系国 资委管理的直属中央企业,其农业、化工、能源等领域在国内外有极大的影响力, 其农业相关业务包括化肥、种子、农药等相关农业生产资料和农产品等生产销售 活动,综合实力居国内第一,中化集团丰富的农药资源体系与扬农集团有极大的 协调效应。 图 6:扬农化工股权结构图 国有资产管理委员会 100.00% 中国中化集团公司 98.00% 中国中化股份有限公司 扬州市国有资产管理委员会 55.35% 100.00% 中化国际(控股)股份有限公司 40.53% 自然人 江苏金茂化工医药集团有限公司 18.88% 40.53% 0.06% 江苏扬农化工集团有限公司 36.17% 江苏扬农化工股份有限公司 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 2. 菊酯整体行情向好,公司持续领跑行业 拟除虫菊酯类杀虫剂是一类仿生合成的杀虫剂,具有触杀、胃毒作用,无内吸性, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 公司调研报告 是改变天然除虫菊酯的化学结构衍生的合成酯类。作为一类能防治多种害虫的广 谱杀虫剂,拟除虫菊酯杀虫毒力比老一代杀虫剂如有机氯、有机磷、氨基甲酸酯 类提高 10~100 倍。拟除虫菊酯分天然和合成两大类,合成的有光不稳定和光稳 定的。 该类杀虫剂依据天然除虫菊素的化学结构仿制而来的,最早由英国国家研究开发 公司(NRDC)发现。1972 年,第 1 个对光稳定的拟除虫菊酯类杀虫剂氯菊酯上 市。历程 40 余年,全球共开发了近 80 个拟除虫菊酯类杀虫剂品种。其中,2014 年销售额超 1 亿美元以上的品种就有 11 个。 图 7:2014 年全球杀虫剂市场结构份额 植物提取 有机氯类, 0.7% 物, 0.6% 其他类, 19.9% 新烟碱 类, 18.0% 拟除虫菊酯 类, 17.0% 天敌生物, 0.9% 昆虫生长调节 剂, 2.5% 微生物杀虫 剂, 3.0% 有机磷 类, 15.3% 苯甲酰脲 类, 3.8% 杀螨剂, 4.9% 发酵制品 类, 6.7% 氨基甲酸酯 类, 6.7% 资料来源:现代农业、渤海证券研究所 表 3:2014 年销售额 1 亿美元以上的拟除虫菊酯类杀虫剂 有效成分 高效氯氟氰菊酯 2014 年销售额 上市时间 /亿美元 /年 生产企业 先正达、安道麦、 大豆、谷物、玉米、非农用、 Rallis 果蔬、油菜、棉花、水稻 6.40 1984 溴氰菊酯 3.60 1977 氯氰菊酯 3.50 1978 联苯菊酯 2.60 1986 富美实、Amvac 氯菊酯 2.20 1977 富美实、巴斯夫 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主要适用作物 拜耳、Gharda、Sinon 2009-2014 年 复合年增长率% +14.9 棉花、非农用、水果、蔬菜、 +4.8 油菜、谷物、水稻 富美实、先正达、住 大豆、玉米、棉花、非农用、 友化学、巴斯夫 谷物、水果、蔬菜、水稻 +7.4 棉花、玉米、非农用、水果、 +7.0 蔬菜、大豆、水稻 非农用、水果、蔬菜、大豆、 +9.5 玉米 10 of 33 公司调研报告 氟氯氢菊酯 2.15 1980 拜耳、安道麦 zeta-氯氰菊酯 2.10 1992 富美实 高效氯氰菊酯 1.90 1983 七氟菊酯 1.50 1988 S-氰戊菊酯 1.45 1986 醚菊酯 1.05 1986 大豆、玉米、棉花、非农用、 种植园作物、果蔬、谷物 非农用、大豆、棉花、谷物、 玉米、水果、蔬菜 巴斯夫、富美实、 非农用、谷物、水果、蔬菜、 Gharda 油菜 先正达 玉米、谷物、水果、蔬菜 住友化学、杜邦、巴 非农用、水果、蔬菜、谷物、 斯夫 大豆、马铃薯、棉花 三井化学 +12.4 +14.9 +4.2 +2.1 +6.7 水稻、水果、蔬菜、油菜、谷 +7.0 物、非农用 资料来源:现代农药、渤海证券研究所 有机磷等高毒农药的禁用,为拟除虫菊酯杀虫剂带来了市场空间。我国在 90 年 代曾经历了高毒农药的迅猛发展期,5 种高毒有机磷农药(甲胺磷、久效磷、对硫 磷、甲基对硫磷以及磷铵)曾占到农药产量的 1/4 以上,但从环境、生态和食品安 全的角度考虑,我国陆续出台了政策禁止和限用高毒农药。2011 年我国《产业结 构调整指导目录》指出将限制新建高毒、高残留及对环境影响大的农药原药生产。 2015 年 7 月,农业部征求对杀扑磷等 6 种高毒农药禁用意见指出,自 2015 年 10 月 1 日起,禁止杀扑磷、甲拌磷、甲基异柳磷、克百威、氯化苦、溴甲烷使用 于蔬菜、瓜果、茶叶、甘蔗、中草药材等作物。而农药污染是当今社会亟待解决 的一个问题,毒生姜,毒西瓜等事件不断见诸报端。高毒农药的禁限用符合食品 安全和可持续发展的要求,将是大势所趋。 而农用拟除虫菊酯可以在环境中能快速自然降解,在农产品上的残留量极低,不 会污染地下水和土壤,因用量小、使用浓度低,故对人畜较安全,对环境的安全 性要明显优于有机磷农药。此外,农用菊酯因击倒速度快、杀虫谱广、对哺乳动 物比较安全,在世界各地使用范围越来越广。 扬农化工在农用菊酯上拥有多种类型品种,可广泛应用到大豆、棉花、水果及蔬 菜等经济作物上。目前其旗下的“墨菊”、“优士”杀虫剂品牌在国内具有较高的 知名度,“墨菊”已连续多年被评为江苏省名牌产品,“优士”商标为中国驰名商 标。 农药是重要的农业生产资料,对防病治虫、促进粮食和农业稳产高产至关重要。 但由于农药使用量较大,加之施药方法不够科学,带来生产成本增加、农产品残 留超标、作物药害、环境污染等问题。为推进农业发展方式转变,有效控制农药 使用量,保障农业生产安全、农产品质量安全和生态环境安全,促进农业可持续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 公司调研报告 发展,2015 年 2 月农业部制定《到 2020 年农药使用量零增长行动方案》 。而公 司的菊酯类产品符合产业政策需要,在本轮农药消费的结构性调整中,仿生农药 拟除虫菊酯类杀虫剂的市场替代空间巨大,有着良好的发展前景。 受益经济作物的快速增长,为拟除虫菊酯的市场需求带来增量。在粮食播种面积 保持稳定的情况下,随着人民生活水平的提高,对果蔬的需求量不断增长,且增 速稳定。而果蔬的盈利状况要好于其他作物,也进一步刺激了农民种植果蔬的意 愿。菊酯产品主要使用在经济作物中,果蔬种植面积的提升将是菊酯产品充分受 益。 卫生领域带来菊酯产品另一市场需求。随着气候变暖和城市化推进,城市防虫和 媒介生物防治的任务愈发艰巨。媒介生物的控防对于寨卡病毒病、登革热、黄热 病、疟疾等传染病的控制起重要作用,而化学杀虫可有效抑制蚊虫传播疫情。拟 除虫菊酯因为杀虫效率高、对人畜毒性低,因此被列入世界卫生组织《防止媒介 生物的重要卫生杀虫剂及其应用》的推荐名录。可以说,卫生菊酯作为卫生用农 药的主要产品,在日化和家用杀虫市场上发挥重要作用,并拥有巨大的市场。 2014 年,全球杀虫剂市场销售额 186.19 亿美元,在农药总市场销售额中占比 29.5%,较 2013 年增长 7.6%。而在农用市场和卫生市场的推动下,拟除虫菊酯 类杀虫剂销售额在 2014 年达到了 31.56 亿美元,占比 17.0%,成为继新烟碱类 杀虫剂之后的全球第二大类杀虫剂。2009-2014 年的年复合增长率为 7.16%,预 计 2019 年,拟除虫菊酯类杀虫剂销售额将达到 33.50 亿美元。 图 8:拟除虫菊酯杀虫剂销售额统计与预测 40.00 33.50 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2019E 拟除虫菊酯类杀虫剂销售额/亿美元 资料来源:现代农业、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 公司调研报告 扬农化工是国内最大,产业链最为完整的菊酯生产企业,生产菊酯的重要中间体 原料贲亭酸甲酯、DV 菊酰氯、氯菊酸等均可自给。目前公司拟除虫菊酯类产品 的产量和营业收入均列于全国同类农药行业第一,公司菊酯类产品销售收入和利 润占比均超过 50%,毛利率近 30%。我们认为公司一直持续不断加大研发投入, 持续推出新型菊酯杀虫剂产品,是保证公司菊酯类产品业内持续领先,并始终保 持较强盈利能力的主要原因。 图 9:拟除虫菊酯杀虫剂产业链示意图 丙烯菊酯 胺菊酯 氯菊酯 C4 异戊二烯 贲亭酸甲酯 DV菊酸甲酯 C5 顺式 顺式氯氰、溴氰 反式 反式氯氰 顺反式 氯氰、高效顺反式氯氰 联苯菊酯 氟氯氰酸 三氟氯氰 七氟菊酯 资料来源:现代农业、渤海证券研究所 公司菊酯类产品主要分为 DE 系列(卫生用拟除虫菊酯类)和 DV 系列(农用拟 除虫菊酯类)。目前拥有卫生用拟除虫菊酯产能 3500 吨,农用拟除虫菊酯产能 5500 吨。目前该两系列产品均满产满销,其中,卫生用拟除虫菊酯国内市占率高 达 70%,农用拟除虫菊酯国内市占率高约 30%。 我们认为拟除虫菊酯类产品作为高效低毒的优质仿生农药未来存在较大的市场成 长空间,而具备技术和产销优势的扬农化工将充分受益于需求上涨,仍将会持续 高毛利。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 公司调研报告 3. 除草剂市场发展有序,增速稳定 3.1 农作物种植面积保持稳定,农产品价格有望回升 2016 年,全球各主要农作物播种面积持续增长。2016 年大豆、玉米、棉花、小 麦、大米和大麦六大品种的总播种面积为 7.66 亿公顷,同比增长 0.36%。而随 着人口的不断增长,农作物种植面积稳步上升的趋势不会改变。 图 10:大米、大豆、大麦等作物种植面积保持稳定 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 大米 大豆 玉米 棉花 小麦 大麦 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 目前全球大豆和主要粮食价格处底部区域,后续随着原油等燃料成本的增加,以 及在供需改善的基础上粮食价格有望底部向上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 公司调研报告 图 11:大米、大豆、大麦等主要粮食价格有望触底回升 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 大米 小麦 玉米 大豆 2016-05 2015-09 2015-01 2014-05 2013-09 2013-01 2012-05 2011-09 2011-01 2010-05 2009-09 2009-01 2008-05 2007-09 2007-01 2006-05 2005-09 2005-01 0.00 大麦 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 3.2 受下游需求支撑,农药市场增量稳定 农药市场整体触底见好。农药产品的消费量与耕地面积以及人口数量呈正相关。 目前全球谷物种植面积在经历了 2012 年的下调后,已稳步回升。全球人口数量 也在稳步增加。这一切都给农药的消费带来了支撑。 图 13:全球用于谷物生产的土地/万公顷 全球人口数量/万人 增长率 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 全球用于谷物生产的土地/万公顷 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 受农产品价格下跌、库存居高不下、全球气候异常的多重不利影响,全球农药行 业历经 2014 年下半年至 2016 年两年多的景气低迷。2015 年,全球包括非作物 用农药在内的总市场为 581.81 亿美元,同比下降 8.0%。而根据 Phillips McDougall 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 2014 2013 2012 2011 2010 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 1.12% 2009 1.14% 2008 1.16% 2007 1.18% 2006 1.20% 2005 1.22% 2004 1.24% 73,000.00 72,000.00 71,000.00 70,000.00 69,000.00 68,000.00 67,000.00 66,000.00 65,000.00 64,000.00 63,000.00 2003 1.26% 2002 1.28% 2001 760,000.00 740,000.00 720,000.00 700,000.00 680,000.00 660,000.00 640,000.00 620,000.00 600,000.00 580,000.00 560,000.00 2000 图 12:全球人口数量增加稳定 公司调研报告 统计预测,预计 2016 年所有的农药市场(包括非作物保护市场),其销售额为 565.2 亿美金,不考虑汇率因素,则同比下降 2.85%,降幅缩窄。随着农产品价 格见底将拉动农药需求增长。 图 14:全球农药市场销售额降幅缩窄 700.00 20% 600.00 15% 500.00 10% 400.00 5% 300.00 0% 200.00 -5% 100.00 0.00 -10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 全球农药市场销售额(包括非作物用农药) 同比增长 资料来源:Phillips McDougall、渤海证券研究所 我国农药出口形势有改善,出口价格有触底回升之势。近两年,我国农药企业凭 借成本优势和不断提升的产品质量,致使农药出口量迅速扩大,2015 年出口量为 117.49 万吨。随着下游的企稳,今年我国农药出口形势不断好转,出口单价有触 底回升之势。 图 16:农药出口单价有触底回升之势 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 农药出口平均单价(美元/吨) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 16 of 33 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 出口金额累计同比 2013-01 农药累计出口金额(万美元) 出口数量累计同比 0.00 2012-07 农药累计出口数量(吨) 1,000.00 2012-01 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 2008-01 0.00 2,000.00 2011-07 200,000.00 3,000.00 2011-01 400,000.00 4,000.00 2010-07 600,000.00 2010-01 800,000.00 5,000.00 2009-07 1,000,000.00 6,000.00 2009-01 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 1,200,000.00 2008-07 1,400,000.00 2008-01 图 15:我国农药出口形势好转 公司调研报告 3.3 除草剂在农药消费构成仍占最主要的份额 2015 年,全球农药销售总额为 518.35 亿美元(不含非作物用药)。其中,除草 剂所占份额居于首位,约占 42.3%;其后分别为杀虫剂和杀菌剂,所占份额分别 为 28.0%和 26.8%。 图 17:全球除草剂销售额及预测 图 18:2015 年全球农药市场销售额结构 350.00 25% 300.00 20% 其他, 2.9% 15% 250.00 10% 200.00 5% 150.00 0% 杀菌剂, 26.8% 除草剂, 42.3% -5% 100.00 -10% 50.00 杀虫剂, 28.0% -15% 0.00 -20% 2009 2010 2011 2012 2013 全球除草剂销售额/亿美元 2014 2015 2019E 同比增长 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 资料来源:Phillips McDougall、渤海证券研究所 3.4 草甘膦是除草剂份额中占比最大,后期景气仍可持续 草甘膦于 20 世纪 70 年代推向市场,属于灭生性除草剂,因具有广谱、高效、低 残留等优异性能,广泛应用于耐草甘膦转基因作物除草,如大豆、玉米、棉花、 油菜等;以及非耕地除草,如果园、茶园、桑园、胶园以及玉米、高粱的行间除 草等。其需求伴随着抗草甘膦转基因作物的推广而大幅提升,目前已成为世界上 用量最大的农药单剂。 2014 年,全球除草剂销售额为 264.40 亿美元,其中,草甘膦销售 57.20 亿美元, 占比 21.63%,额度最大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 公司调研报告 图 19:2014 年除草剂细分品种销售占比 草甘膦, 21.63% 其他, 32.94% 草甘膦 百草枯 2,4-D 硝磺草酮 异丙甲草胺 草铵膦 莠去津 乙草胺 唑啉草酯 二甲戊灵 丙炔氟草胺 异噁草松 烯草酮 氨氯吡啶酸 氯氟吡氧乙酸 烟嘧磺隆 五氟磺草胺 麦草畏 灭草松 甲基二磺隆 异噁唑草酮 tembotrione 甲氧咪草烟 甲磺草胺 二氯吡啶酸 噁唑禾草灵 双氟磺草胺 啶磺草胺 氟磺胺草醚 资料来源:中国农药网、渤海证券研究所 草甘膦主要应用于转基因作物,与转基因作物种植面积增速保持同步,全球转基 因种植面积从 1996 年的 170 万公顷推广至 2015 年的 1.8 亿公顷,增长 105 多 倍,显示其全球化推广势不可挡。2014 年全球草甘膦需求量约 72 万吨。随着转 基因作物种植面积的持续增长,预计未来两年全球草甘膦需求增速保持在 5-8% 以上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 33 公司调研报告 图 20:全球转基因作物种植面积统计 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 全球转基因作物种植面积(亿公顷) 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 草甘膦市场价格触底回升,行业整体盈利有改善。目前,全球草甘膦产能主要集 中在中国(88 万吨左右)、美国(孟山都 20 万吨),产能合计总体而言供过于求。 在下游需求偏弱的情况下,导致草甘膦的市场价格在 2014 年之后一路下行,今 年上半年更是一度跌破 1.75 万/吨的成本价。由于价格低迷,且随着国内对行业 的供给侧改革和环保核查加强,导致一些产设备老化、锈蚀严重的落后中小产能 退出市场,致 2016 年草甘膦供给过剩大大缓解,供需关系大为改善,价格开始 触底回升。随着跨国企业补库存周期、南美播种旺季到来,草甘膦的采购量将会 提升,价格仍具有上涨空间。 图 21:草甘膦全球产销分析 图 22:草甘膦国内产销分析 140 80% 120 70% 120 80% 70% 100 60% 100 50% 80 40% 60 30% 40 60% 80 50% 60 40% 30% 40 20% 20 10% 0 0% 2008 2009 产能 2010 2011 产量 2012 2013 消费量 2014 2017E 开工率 资料来源:《农药市场信息》、渤海证券研究所 20% 20 10% 0 0% 2008 2009 产能 2010 产量 2011 2012 出口量 2013 2014 消费量 2017E 开工率 资料来源:《农药市场信息》、渤海证券研究所 百草枯替代为草甘膦国内市场打开空间。由于百草枯对人毒性极大,且无特效解 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 公司调研报告 毒药,口服中毒死亡率可达 90%以上,目前已被 20 多个国家禁止或者严格限制 使用。2012 年 4 月,农业部、工信部与国家质检总局联合发出《公告》称,自 2013 年 1 月 1 日起,未变更登记证和核准标签的百草枯水剂的登记证将不再保 留,产品不得上市销售,已在市场上流通的原标签产品 2013 年 12 月 31 日后禁 止销售。自 2014 年 7 月 1 日起,撤销百草枯水剂等级和生产许可,停止生产。 并于 2016 年 7 月 1 日起停止百草枯水剂在国内销售和使用。由于优越的性能和 良好的经济效益,百草枯全球用量仅次于草甘膦,是第二大除草剂,2014 年全球 百草枯销售额在 8.5 亿美元左右。由于百草枯水剂是国内使用量比较大的除草剂 产品,然而随着百草枯水剂在中国禁用令的执行,百草枯水剂替代产品的开发也 是目前国内除草剂市场上十分受关注的问题之一,目前草甘膦已成为有潜力替代 百草枯水剂的产品。 3.5 麦草畏市场空间即将打开,有望成为草甘膦第二 麦草畏(Dicamba),化学名为 3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸,商品名百草敌、麦草 威,是一种具有选择性和内吸传导型苗后生长素类除草剂, 由美国维尔斯科尔化 学公司(Velsicol Chemical Corp)于 1961 年创制,1963 年在加拿大取得登记, 1967 年首次作为除草剂报道并取得美国登记。麦草畏属安息香酸系列除草剂,具 有内吸传导作用,对一年生和多年生阔叶杂草有显著防除效果。用于苗后喷雾, 药剂能很快被杂草的叶、茎、根吸收,通过韧皮部及木质部向上、下传导,多集 中在分生组织及代谢活动旺盛的部位,阻碍植物激素的正常活动而使杂草死亡。 对一年生和多年生阔叶杂草有显著防除效果,一般 24 小时阔叶杂草即出现畸形 卷曲症状,15~20 天死亡。对小麦、玉米、谷子、水稻等禾本科作物比较安全, 用于防除猪殃殃、荞麦蔓、藜、牛繁缕、大巢菜、播娘蒿、苍耳、薄朔草、田旋 花、问荆、鳢肠、一年蓬、艾蒿、葎草等。禾本科植物吸收后能很快代谢分解使 之失效表现较强的抗药性,故对小麦、玉米、水稻等禾本科作物比较安全。 由于前期麦草畏转基因技术突破缓慢,导致麦草畏市场发展比较缓慢,全球销售 额从 2009 年的 1.9 亿美元增长至 2014 年的 2.6 亿美元,仅增长了 0.7 亿美元, 年复合增长率为 6.47%,低于同期全球除草剂销售额 8.15%的年复合增长率。 但随着国际农药巨头陆续研发出不同种类的抗麦草畏转基因作物,以及麦草畏复 配型除草试剂的研制成功,推动了麦草畏市场需求的提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 公司调研报告 早在 2010 年,孟山都在研究耐麦草畏作物时,发现麦草畏在与草甘膦结合使用 后,可以取得较好的除杂草效果。随后孟山都研发出了第 1 个同时具有抗草甘膦 和麦草畏性状的转基因大豆品种 Genuity Roundup Ready 2 Xtend。该品种于 2012 年 11 月取得加拿大批准,并推广种植。 2013 年 4 月 17 日, 孟山都公司与拜耳作物科学已经就新一代农业生物技术签 署交换技术许可协议,为农民提供更多田间管理的技术解决方案。孟山都公司授 权许可拜耳作物科学在美国和加拿大使用第二代抗草甘膦除草剂高产大豆技术 Genuity Roundup Ready 2 Yield 以及抗草甘膦和麦草畏除草剂复合性状叠加的大 豆技术 Genuity Roundup Ready 2 Xtend。拜耳作物科学也获得在巴西使用抗虫及 二代抗草甘膦除草剂大豆技术 Intacta RR2 PRO,未来也可以选择在其他拉丁美洲 国家使用该技术。而孟山都对拜耳的技术许可,进一步推动了麦草畏的市场需求。 而 2016 年 2 月,我国政府也已批准进口孟山都研发的这种新一代转基因大豆, 目前部分耐麦草畏转基因作物已投放市场,也为麦草畏市场带来了新增长。 另外,2016 年 11 月 9 日,美国环境保护署(EPA)正式批准孟山都采用 VaporGrip 技术的麦草畏产品 XtendiMax,用于耐麦草畏的 Roundup Ready 2 Xtend 大豆和 Bollgard II XtendFlex 棉花,该产品能有效降低挥发性并控制耐麦草畏转基因大豆 和棉花中的杂草,预计于 2017 年使用。上述转基因大豆和棉花已经获得美国政 府批准使用并开始商业化种植,孟山都计划在 2017 年推广超过 1500 万英亩转基 因大豆和超过 300 万英亩转基因棉花。预计此次麦草畏制剂被批准将有利于耐麦 草畏转基因作物的推广,麦草畏整体需求放量在即。 可以说,正是得益于国际农药巨头陆续研发出不同种类的抗麦草畏转基因作物, 并且加大在全球各个地区大力推广力度。2015 年麦草畏的全球销售额达到 2.895 亿美元,同比增长 11.35%,预示着麦草畏步入了快速增长的通道。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 公司调研报告 图 23:全球麦草畏销售额统计与预测/亿美元 图 24:麦草畏价格触底回升(万元/吨) 5.0 16 4.57 4.5 14 4.0 12 3.5 10 8 3.0 6 2.5 4 2.0 2 1.5 0 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 1.0 0.5 0.0 2003 2005 2007 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2021E 资料来源:世界农药网、渤海证券研究所 华东 资料来源:百川资讯、渤海证券研究所 从供给端来看,目前全球麦草畏总产能约 2.4 万吨左右,且主要产能集中在少部 分企业中,国外主要以巴斯夫为主,年产能可达 8000 吨。而未来明确扩产计划 的主要有扬农化工 20000 吨和长青股份 2000 吨,预计 2017 年投产。 表 4:麦草畏全球原药产能分布/吨 生产商 产能 备注 巴斯夫 8,000.00 先正达 2,000.00 印度 GHARDA 1,000.00 升华拜克 2,000.00 扬农化工 5,000.00 新建 20000 吨生产线,预计 17 年中期投产; 长青股份 3,000.00 新建 2000 吨生产线,预计 17 年上旬投产; 江苏嘉隆化工 1,000.00 江苏好收成韦恩农化 500.00 其他 1,000.00 合计 23,500.00 远期约~45,500.00 吨 资料来源:世界农药网、渤海证券研究所 由于草甘膦的长期施用,杂草的抗性问题也逐渐凸显,促进了麦草畏与草甘膦的 复配制剂产品需求增长。为解决抗性问题,国内的农药企业也积极的开发草甘膦 的复配产品。其中比较受关注的是,与麦草畏复配已成为草甘膦解决杂草抗性, 延续市场生命的有效途径之一。麦草畏作为高效低毒除草剂,是一种高效内吸传 导型的旱地选择性除草剂,具有杀草力强、药效迅速、用量少、持效适中、经济 效益高等特点。目前,麦草畏的需求增量主要受益于转基因作物的种植。然而, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 公司调研报告 随着百草枯水剂的退市,草甘膦成为百草枯的主要替代除草剂之一,麦草畏与草 甘膦的复配制剂产品也将在百草枯水剂退市而留下来的市场空白中占据一定的市 场份额。麦草畏与草甘膦复配制剂产品,对于麦草畏来说可以降低使用成本,使 得更多的农民选择使用麦草畏的产品。 但是,目前麦草畏的价格比草甘膦的价格大概要高 6-7 倍。虽然麦草畏在防除芦 笋、玉米、高粱、小麦、甘蔗等作物田中一年生和多年生阔叶杂草的效果非常好, 但是由于其价格比较高,大部分的农民更愿意使用价格更低的其他替代除草剂产 品。麦草畏与草甘膦的复配制剂产品一方面可以拉低麦草畏的使用成本,一方面 可以扩大麦草畏的使用面积。对于草甘膦来说,可以规避草甘膦单剂产品价格较 低而微利的风险,拉升草甘膦市场价格从而增加草甘膦的利润空间。 总之,麦草畏〃草甘膦复配制剂产品的开发无论对于麦草畏还是草甘膦的未来市 场分发展均是有利的。 4. 扬农化工:草甘膦盈利稳定,麦草畏扩产正 当时 4.1 草甘膦:具有规模和工艺技术优势 扬农化工拥有草甘膦产能 4 万吨/年,公司自主研发的二乙醇胺-IDA 工艺具有路 线短、收率高、纯度高等特点。 我国草甘膦的生产工艺主要分为氯乙酸-甘氨酸法和二乙醇胺-IDA 法。目前氯 乙酸-甘氨酸法草甘膦占到国内总产量的 70%以上。 虽然氯乙酸-甘氨酸路线经过国内企业的多年摸索,通过优化生产工艺条件、采 用先进的大型设备和 DCS 自控,产品收率、原材料消耗等方面不断提升,生产成 本得以降低,副产物的综合利用也有明显进步。但该路线的弱点也非常明显,如 工艺路线长(收率不高)、产品含杂质高(提纯步骤多)、副产物和三废多(环保 压力大)等。 对于羟基乙腈-IDA 法来说,经过多年发展,天然气制 HCN 技术已经相对成熟, 产品质量和成本都已经支持下游衍生产品的发展。经过多年技术发展,由 HCN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 公司调研报告 合成 IDA 收率较高(文献收率 85%-90%),工艺过程适合连续化、大规模生产, 三废低、副产物少,也是国际主流的草甘膦生产工艺。该工艺之所以没有成为我 国的主流工艺,主要是因为国内缺乏稳定低廉的 HCN 来源,而且我国天然气资 源不是很丰富,随着工业用气市场化,致使羟基乙腈-IDA 法原料成本较高。 但是,经过多年发展,二乙醇胺-IDA 法生产工艺较为成熟,成本也有所降低, 虽然目前与甘氨酸法相比,仍不具成本优势,具有三废少、成品含量高的优点。 图 25:草甘膦生产工艺路线 二乙醇胺 天然气 氢氰酸 亚氨基二乙酸 (IDA) 羟基乙晴 草甘膦 氯乙酸 甘氨酸 资料来源:CNKI、渤海证券研究所 表 5:草甘膦生产工艺比较 工艺路线 优点 劣势 现状 国内发展趋势 二乙醇胺进口依赖度 国内 IDA 工艺,占 如原料得不到解决,将会被天 较大,设备投资高; 产量 30%左右; 然气 HCN 路线替代。 三废低、副产物少、成 长期受制于 HCN 原料 国际主流的草甘膦 本低; 来源和技术壁垒; 生产方法; 羟基乙腈-甘氨酸 流程短、收率高、污染 HCN 来源缺乏,技术 法 少、质量好; 不成熟,产业经验少; 国内在脱氢、氧化等关 二乙醇胺-IDA 法 键环节技术获突破;三 废低、成品含量高; 羟基乙腈-IDA 法 氯乙酸-甘氨酸法 技术成熟,投资低; 二乙腈等关键技术若有突破, 成本优势明显。 关键的甘氨酸生产 随着技术进步和产业化经验增 技术突破,产业化刚 加,对传统氯乙酸法有较强替 起步; 代作用。 产品杂质多,三废多, 国内主流工艺,占总 环保压力大; 国内天然气法制 HCN、亚甲基 产量 70%左右; 小企业成本高、环保压力大; 技术进步和成本降低空间小, 有被新工艺替代的趋势。 资料来源:CNKI、渤海证券研究所 2008 年扬农化工向控股子公司江苏优士化学有限公司增资 4.5 亿元,建设年产 3 万吨/年草甘膦生产线,该产线于 2009 年正式投产。公司采用的二乙醇胺-IDA 法工艺流程简单,收率超过 80%,且副产物少,产品纯度高,能够较好的满足欧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 公司调研报告 美高端市场的需求,在出口市场上有很强的竞争力。 由于公司一直注重环保,因此顺利的通过了 2014 年的草甘膦行业环保核查,增 强了下游企业与公司合作的信心。公司草甘膦约有 80%的产量通过协议价格出 口。由于工艺优良、环保合规,公司草甘膦的供货能力稳定,通过与下游企业根 据原材料价格和市场情况进行长期的协议定价,公司草甘膦价格的波动频率和波 动幅度都远小于市场。 受产能过剩以及下游需求偏弱影响,自 2014 年起草甘膦价格不断走低,且开工 率下降,但是,随着草甘膦库存的下降,供需结构的改善,基于农产品价格的上 涨,自 16 年 9 月起,草甘膦价格涨幅明显。但受环保监管影响,导致甘氨酸开 工率下降,自 16 年四季度起甘氨酸供给趋紧,价格上涨明显,也进一步增加了 甘氨酸工艺的成本。而公司 IDA 生产工艺成本却不受甘氨酸价格上涨影响,且能 较好的受益于草甘膦价格上涨。目前,公司草甘膦整体产能 4 万吨,开工率超过 85%,大大好好行业整体开工率。 图 26:草甘膦开工率 图 27:草甘膦价格涨幅明显(元/吨) 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 2013-01 5,000.00 0.00 2013-12 草甘膦开工率 资料来源:百川资讯、渤海证券研究所 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 草甘膦(95%原药)全国市场价 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 4.2 麦草畏需求即将爆发,公司扩产正当时 随着孟山都麦草畏制剂获得 EPA 批准使用及未来耐麦草畏转基因作物的推广,预 计麦草畏市场需求将即将快速增加。 麦草畏存在较高的工艺壁垒,目前全球只有巴斯夫、先正达、扬农化工、长青股 份等少数公司能够规模化生产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 公司调研报告 扬农化工现有麦草畏产能 5000 吨/年,为国内第一大厂家,投产至今基本满产满 销。公司主要采用二氯苯生产工艺,公司对二氯苯工艺的掌握和控制水平较高, 收率高,纯度可达 98%,能够有效的控制生产成本,高于三氯苯法。该工艺同时 可实现对重氮化反应中的酸进行回收,回收率可达到 80%,既降低了成本又减少 了环境污染。而且相比其他厂商,公司在环保非常注重环保,而在环保监管加强 的背景下,更能凸显公司的工艺优势。且二氯苯或三氯苯等原料在国内基本为扬 农集团所垄断,国内其它厂家所需原料大部分采购于扬农集团,为公司的原料来 源提供可靠保障,因此,扬农化工相较于其它厂商具有原料优势。目前麦草畏售 价近 12 万元每吨,毛利率近 30%,成为公司另一主要盈利产品。 如东二期项目另有 20000 吨/年产能正在建设中,预计 2017 年年中投产,届时 公司将成为麦草畏原药的全球第一大供应商,在市场上拥有一定的议价权。公司 为海外客户长期供货积累的良好品牌信誉,将为公司的产能消化提供保障。公司 在工艺、原料和渠道三方面都形成了自身优势,麦草畏产能扩张后进一步增厚公 司业绩。 5. 新项目投产持续,奠定公司业绩长期发展 公司如东二期项目 5 月份已开工,目前项目建设顺利。如东二期项目总投资预计 将超过 25 亿元,建设项目包括 300 吨/年抗倒酯、50 吨/年避蚊胺、1000 吨/年 吡唑醚菌酯、 20000 吨/年麦草畏、2600 吨/年拟除虫菊酯等产品。预计随着 20000 吨麦草畏 17 年中期投产,其他项目将陆续投产。而随着新项目投产,将会有序 的促进公司业绩提升。 而随着如东二期项目的建成,公司将举办近 7 万左右产能,产品覆盖杀虫剂、除 草剂、杀菌剂以及作物生长调节剂,产能全部释放后,公司有望成为国内农药行 业的龙头,规模和产业链优势将有效奠定公司业绩长期有序增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 公司调研报告 6. 盈利预测与投资建议 6.1 关键假设  后续如东二期项目建设顺利,包括 3550 吨/年杀虫剂、25000 吨/年除草剂 以及 1200 吨/年作物生长调节剂等项目如期建设,并相继投产;  20000 吨麦草畏项目 2017 年如期投产,市场符合预期;  拟除虫菊酯市场发展稳定。 6.2 各项业务预测  拟除虫菊酯:公司现有农用菊酯产能 5500 吨,卫生菊酯 3500 吨,如东二期 将投放卫生菊酯产能 2600 吨,原有卫生菊酯产能将逐步退出。市场需求扩 大、下游客户对产能消化能力增强,预计新建产能将迅速释放。  草甘膦:公司现有草甘膦产能 30000 吨。随着行业行情触底,且景气度整体 提升,公司下游客户需求将稳中有增,预计公司草甘膦开工率逐步提升,盈 利能力进一步增强。  麦草畏:公司现有麦草畏产能 5000 吨,投产至今满产满销,明年年中新增 20000 吨,下游市场需求不断向好,产品盈利稳定。且未来两年产能投放, 除扬农化工 20000 吨和长青股份 2000 吨外,2017-2018 年全球范围无大规 模产能投放。 而随着我们农业生产改革、土地流转以及农村生产合作社的推广,以及国家对粮 食安全战略的重视,农药作为农业生产保驾护航的必需品,其景气度不断上升, 尤其是低毒绿色农药。 我们预计,扬农化工作为业内竞争优势较强的龙头公司,随着如东二期项目陆续 投产,有望再造一个扬农。 根据预测,我们预计 2016-2018 年,公司的营业收入分别是 32.28 亿元、41.05 亿元和 51.64 亿元。 我们按照盈利预测假设,对扬农化工 2016-2018 年各项主营业务数据进行了预 测,结果如下: 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 公司调研报告 表 6:主营业务数据预测 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 149,917.24 144,923.49 158,383.06 186,100.10 232,625.12 290,781.40 增长率/% 30.63% -3.33% 9.29% 17.50% 25.00% 25.00% 毛利率/% 24.59% 27.07% 29.75% 29.80% 29.80% 29.70% 127,676.37 122,016.41 121,282.96 116,431.64 157,182.72 204,337.53 增长率/% 40.46% -4.43% -0.60% -4.00% 35.00% 30.00% 毛利率/% 23.63% 26.22% 25.45% 23.80% 24.00% 23.20% 19,825.78 11,757.29 25,325.84 20,260.67 20,665.89 21,285.86 增长率/% 52.19% -40.70% 115.41% -20.0% 2.00% 3.0% 毛利率/% 12.32% 24.78% 18.15% 13.40% 13.50% 13.50% 销售收入/万元 杀虫剂 销售收入/万元 除草剂 销售收入/万元 其他 资料来源:渤海证券研究所 图 28:公司杀虫剂、除草剂等两大产品销售收入统计预测(万元) 350,000.00 40.00% 35.00% 300,000.00 30.00% 250,000.00 25.00% 200,000.00 20.00% 15.00% 150,000.00 10.00% 100,000.00 5.00% 0.00% 50,000.00 -5.00% 0.00 -10.00% 2013A 2014A 杀虫剂 2015A 除草剂 2016E 2017E 2018E YOY(公司销售收入) 资料来源:渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 公司调研报告 图 29:公司经营利润统计预测 90,000.00 100.00% 80,000.00 80.00% 70,000.00 60,000.00 60.00% 50,000.00 40.00% 40,000.00 30,000.00 20.00% 20,000.00 0.00% 10,000.00 0.00 -20.00% 2013A 2014A 2015A 2016E 营业利润/万元 2017E 2018E YOY 资料来源:渤海证券研究所 考虑了扬农化工的各项业务进展情况,我们仅选了 A 股中农药企业作相对估值比 较。 表 7:可比公司相对估值比较 股票代码 公司名称 EPS 2015A 000525.SZ 红太阳 0.36 000553.SZ 沙隆达A 0.24 2016E 0.25 2017E 0.75 BPS 收盘价 2016Q3 2017-01-24 8.06 17.49 47.23 3.55 13.71 44.80 PE 2015A 2016E 75.58 PB 2017E 25.29 2.34 4.42 600389.SH 江山股份 0.05 0.13 0.58 4.49 19.01 496.18 164.58 35.74 4.63 600596.SH 新安股份 -0.39 0.11 0.28 5.78 9.64 -25.96 97.03 38.77 1.87 002391.SZ 长青股份 0.65 0.65 0.73 8.07 17.90 27.77 28.10 24.96 2.22 002215.SZ 诺普信 0.25 -0.16 0.36 1.85 11.04 75.97 -69.46 31.92 6.20 002250.SZ 联化科技 0.76 0.55 0.76 5.14 16.20 24.69 30.93 22.16 3.29 002258.SZ 利尔化学 0.68 0.36 0.60 3.74 13.27 37.29 36.30 21.70 3.48 002496.SZ 辉丰股份 0.44 2.26 4.58 64.93 17.99 14.15 2.17 88.10 47.63 26.84 3.40 19.98 25.48 20.05 16.40 行业平均 600486.SH 扬农化工 4.77 1.47 1.41 2.20 10.65 36.03 资料来源:渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 公司调研报告 6.3 投资建议 根据我们对公司各项业务预测,公司 2016 年-2018 年可实现营业收入分别是 32.28 亿元、41.05 亿元和 51.64 亿元,增长率分别为 3.65%,27.16%和 25.81%, 公司业绩增长较为稳定;净利润分别为 4.38 亿、5.57 亿和 6.81 亿,增长率分别 为-3.70%,27.09%和 22.27%;对应每股 EPS 分别为 1.41 元,1.80 元和 2.20 元。 公司具备较强的研发、生产、管理优势。公司控股股东为扬农集团,间接控股股 东是中国中化集团扬,农集团旗下拥有包括农药生产和基础化工生产的众多资产, 且是扬农股份的生产原料的主要供应方,利于公司调控生产;而中化集团作为全 国最大的农药、化肥等农业品研产销一体化的企业,具有较强的农业品以及上游 资源优势,扬农化工作为其间接控股公司,具有农业等相关资源共享的先发优势。 公司如东项目进展顺利,后续两年,每年年都有新项目投产,以及新产品推出。 2017 年中旬 20000 吨麦草畏项目增量产能将投产,该增量项目投产正当时,恰 逢麦草畏景气上升时。管理、研发、销售等方面的突出优势有效的保证了公司业 绩的稳定增长。 我们预计扬农化工 2017 年业绩的增长主要依赖于麦草畏产能的不断释放以及农 药行业景气的回升,而未来几年,随着如东项目的依次投产,公司业绩增长有一 定保证。综合公司未来几年增长情况以及可比公司估值,给予公司 2017 年 27.00-30.00 倍合理的估值,对应的价格区间为 38.07-42.30 元,维持“增持”评 级。 7. 风险提示 1、汇率波动风险; 2、新项目投产不及预期; 3、麦草畏产品等下游需求增量低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 公司调研报告 投资评级说明 项目名称 公司评级标准 行业评级标准 投资评级 评级说明 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该信息未经任 何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的 关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有,未获得 渤海证券股份有限公司事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“渤海 证券股份有限公司”,也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 公司调研报告 渤海证券股份有限公司研究所 副所长(金融行业研究&研究所主持工作) 张继袖 +86 22 2845 1845 副所长 谢富华 +86 22 2845 1985 汽车行业研究小组 郑连声 +86 22 2845 1904 张冬明 +86 22 2845 1857 计算机行业研究小组 王洪磊 +86 22 2845 1975 朱晟君 +86 22 2386 1673 环保行业研究小组 林徐明 +86 10 6878 4238 刘蕾 +86 10 6878 4250 电力设备与新能源行业研究 伊晓奕 +86 22 2845 1632 医药行业研究小组 任宪功(部门经理) +86 10 6878 4237 王斌 +86 22 2386 1355 赵波 +86 10 6878 4256 通信&电子行业研究小组 徐勇 +86 10 6878 4235 高峰 +86 10 6878 4251 宋敬祎 杨青海 +86 10 6878 4239 家用电器行业研究 安伟娜 +86 22 2845 1131 传媒行业研究 姚磊 +86 22 2386 1319 机械行业研究 李骥 +86 10 6878 4263 新材料行业研究 张敬华 +86 10 6878 4257 食品饮料、交通运输行业研究 齐艳莉 +86 22 2845 1625 休闲服务行业研究 刘瑀 +86 22 2386 1670 金融工程研究&部门经理 崔健 +86 22 2845 1618 权益类量化研究 潘炳红 +86 22 2845 1684 李莘泰 衍生品类研究 祝涛 +86 22 2845 1653 李元玮 CTA策略研究 郝倞 +86 22 2386 1600 基金研究 刘洋 +86 22 2386 1563 债券研究 王琛皞 +86 22 2845 1802 流动性、战略研究&部门经理 周喜 +86 22 2845 1972 策略研究 宋亦威 +86 22 2386 1608 杜乃璇 +86 22 2845 1945 综合质控&部门经理 郭靖 +86 22 2845 1879 机构销售•投资顾问 朱艳君 +86 22 2845 1995 证券行业研究 任宪功(部门经理) +86 10 6878 4237 洪程程 +86 10 6878 4260 请务必阅读正文之后的免责条款部分 博士后工作站 冯振 债券•经纪业务创新发 展研究 +86 22 2845 1605 朱林宁 量化•套期保值模型 研究 行政综合 白骐玮 +86 22 2845 1659 32 of 33 公司调研报告 渤海证券研究所 天津 天津市南开区宾水西道 8 号 邮政编码:300381 电话:(022)28451888 传真:(022)28451615 北京 北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层 邮政编码:100037 电话: (010)68784253 传真: (010)68784236 渤海证券研究所网址: www.ewww.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33
调研报告:麦草畏市场需求爆发在即,公司业绩将再上一台阶
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