东方证券-乌镇景区门票提价预期来临，利好公司未来业绩

HeaderTable _User 5017243 5017372 中青旅 600138.SH HeaderTable _Stock 600138 买入 investRating Change.same 13020200 乌镇景区门票提价预期来临，利好公司 未来业绩 HeaderTable _Excel 核心观点 动 态 跟 踪  乌镇目前门票价格（东栅 100 元、西栅 120 元）为 2006 年制定，10 年间乌镇景 区配套设施不断增加（喜庆堂、童玩馆、木心美术馆、乌镇大剧院等），提升了 运行和维护成本，从成本投入、古镇保护、开发利用的健康持续发展角度出发， 预计此次乌镇门票提价的可能性较高。假设此次提价政策获得批复，考虑到门票 占乌镇景区整体收入近 50%，我们测算在 16 年乌镇游客人次同比不变的基础上， 景区人均消费将提升 12.5%，按照 17 年东栅与西栅游客人次分别增长 8%与 20% 测算，人均消费将提升 16.1%，此次门票调价有望对景区盈利带来积极影响。  前期控股子公司乌镇旅游与景耀咨询（实际控制人为陈向宏先生）共同出资设立 乌镇景区管理有限公司，进一步理顺了公司与乌镇管理团队之间良性、立体化的 合作格局，形成更好的利益深度捆绑。乌镇与古北水镇经过多年景区经营与市场 拓展，为公司贡献持续增长的收入与盈利，在国内旅游市场树立了良好口碑与号 召力，充分证明了乌镇管理团队在国内休闲度假领域优异的项目挑选与开发运营 能力。在国内旅游投资火热但缺乏优秀景区管理人才的背景下，预计在乌镇管理 团队激励和利益机制进一步透明化、长期化后，未来公司在景区业务拓展方面有 可能进一步加快，拓展方式也将进一步灵活（不仅是以往的长周期、重资产从无 到有模式），有望进一步提升公司收入与盈利预期，带动公司市值再上一个台阶。  随着景区内容不断丰富（世界互联网大会永久落户、戏剧节、艺术展等），乌镇 影响力持续攀升，定位高端旅游生态度假区的乌村将进一步提升景区接待能力， 带来收入与盈利增量，与乌镇景区形成互补的濮院项目稳步推进，未来也将形成 新的业绩增长点。古北水镇在配套项目更加完善的基础上，继续加大全渠道营销 推广，依靠景区差异化的区域产品定位，继续提升接待人次与人均消费，保持收 入与盈利的高增长，古北地产项目的结算也将陆续贡献收益。整合营销业务全产 业链布局与新业务的不断拓展将带动收入与盈利保持稳健增长；遨游网保持中高 端定位同时，会在控制投入的基础上进行发展，预计对公司业绩的拖累将减缓。 买入 投资评级 (维持) 增持 中性 减持 股价（2016 年 12 月 30 日） 20.97 元 目标价格 25.20 元 52 周最高价/最低价 24.08/18.61 元 总股本/流通 A 股（万股） 72,384/70,272 A 股市值（百万元） 15,179 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2017 年 01 月 03 日 股价表现 1周 绝对表现（%） 0.5 -9.5 2.5 相对表现（%） 0.4 -3.0 0.7 1.8 沪深 300（%） 0.1 -6.4 1.8 -12.1 1月 3月 12 月 -10.3 % 中青旅 沪深300 9% 0% -9% -18% -27% 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 事件：12 月 29 日桐乡市发改局、物价局召开了乌镇景区门票价格调整的听证会，根 据相关规定和物价部门的成本审监，拟将东栅景区门票价格调整为 120 元每人，上调 幅度为 20%，西栅景区门票价格调整为 150 元每人，上调幅度为 25%。面向本地居 民的优惠政策保持不变。桐乡市发改局、物价局将上报市政府研究审定。 资料来源：WIND、东方证券研究所 财务预测与投资建议  考虑到乌镇门票价格调整的时间不确定性，我们维持对公司 2016-2018 年每股收 益分别为 0.64 元、0.72 元和 0.90 元的盈利预测，维持公司 2017 年 35 倍 PE 估 值，对应目标价 25.20 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：线上投入加大或影响短期业绩，古北项目进展低于预期等。 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 公司主要财务信息 Tab le_ Excel1 2016E 2017E 2018E 10,607 10,577 10,717 11,631 12,657 13.9% -0.3% 1.3% 8.5% 8.8% 021-63325888*7507 632 574 828 1,080 1,360 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 29.2% -9.2% 44.3% 30.5% 25.9% 执业证书编号：S0860513060001 364 295 463 523 651 同比增长 13.5% -18.9% 56.9% 13.0% 24.4% 每股收益（元） 0.50 0.41 0.64 0.72 0.90 毛利率 19.9% 21.2% 23.0% 24.0% 24.9% 与乌镇团队合作优化和固化 未来景区业 净利率 3.4% 2.8% 4.3% 4.5% 5.1% 务扩张有望加快 净资产收益率 9.9% 6.5% 9.5% 9.9% 11.3% 业绩高增长确定性强，传统业务优化创新 2016-10-31 市盈率（倍） 42.5 52.4 33.4 29.5 23.8 两大景区持续快速增长 政府补助锦上添 2016-08-11 市净率（倍） 3.5 3.3 3.1 2.8 2.6 花 同比增长 营业利润（百万元） 同比增长 归属母公司净利润（百万元） · 证 券 研 究 报 告 】 执业证书编号：S0860511010001 2015A 营业收入（百万元） 【 公 司 shihongmei@orientsec.com.cn 2014A 赵越峰 相关报告 2016-12-14 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中青旅动态跟踪 —— 乌镇景区门票提价预期来临，利好公司未来业绩 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 Table_Excel2 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 801 837 1,695 2,401 3,132 营业收入 10,607 10,577 10,717 11,631 12,657 应收账款 1,263 1,367 1,317 1,439 1,586 营业成本 8,492 8,338 8,257 8,839 9,500 预付账款 294 432 408 414 483 营业税金及附加 122 122 124 135 147 存货 696 533 681 673 704 营业费用 944 1,023 1,072 1,126 1,213 其他 472 501 551 556 618 管理费用 407 488 514 535 570 流动资产合计 3,526 3,671 4,653 5,482 6,524 财务费用 59 40 37 32 31 长期股权投资 1,367 1,388 1,388 1,388 1,388 资产减值损失 13 8 (1) 6 9 固定资产 2,114 2,588 2,801 2,939 3,035 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 270 426 288 224 202 投资净收益 61 17 113 122 173 无形资产 630 609 590 570 550 其他 其他 971 872 507 440 374 营业利润 非流动资产合计 5,352 5,884 5,574 5,561 5,550 资产总计 8,878 9,555 10,227 11,043 12,074 短期借款 330 642 486 564 525 应付账款 (0) (0) 0 0 0 632 574 828 1,080 1,360 营业外收入 57 89 200 80 80 营业外支出 19 8 10 10 10 利润总额 670 655 1,018 1,150 1,430 895 930 866 948 1,025 所得税 162 198 305 345 429 其他 1,874 1,938 2,205 2,171 2,294 净利润 507 457 712 805 1,001 流动负债合计 350 3,099 3,511 3,556 3,684 3,844 少数股东损益 144 161 249 282 长期借款 147 4 4 4 4 归属于母公司净利润 364 295 463 523 651 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.50 0.41 0.64 0.72 0.90 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 其他 0 40 0 0 147 44 4 4 4 负债合计 3,246 3,555 3,560 3,688 3,848 少数股东权益 1,214 1,348 1,597 1,879 2,229 成长能力 非流动负债合计 股本 主要财务比率 724 724 724 724 724 营业收入 13.9% -0.3% 1.3% 8.5% 8.8% 资本公积 1,713 1,726 1,726 1,726 1,726 营业利润 29.2% -9.2% 44.3% 30.5% 25.9% 留存收益 2,006 2,229 2,620 3,028 3,548 归属于母公司净利润 13.5% -18.9% 56.9% 13.0% 24.4% (26) (26) 0 0 0 股东权益合计 5,632 6,000 6,666 7,356 8,226 毛利率 19.9% 21.2% 23.0% 24.0% 24.9% 负债和股东权益 8,878 9,555 10,227 11,043 12,074 净利率 3.4% 2.8% 4.3% 4.5% 5.1% ROE 9.9% 6.5% 9.5% 9.9% 11.3% ROIC 9.2% 6.6% 8.6% 10.1% 11.5% 其他 获利能力 现金流量表 单位:百万元 偿债能力 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利润 507 457 712 805 1,001 36.6% 37.2% 34.8% 33.4% 31.9% 折旧摊销 (38) 176 293 323 351 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 59 40 37 32 31 流动比率 1.14 1.05 1.31 1.49 1.70 投资损失 (61) (17) (113) (122) (173) 速动比率 0.91 0.89 1.12 1.31 1.51 营运资金变动 (27) (201) 79 (80) (120) 营运能力 其它 资产负债率 应收账款周转率 84 55 264 6 9 524 510 1,271 964 1,099 存货周转率 资本支出 229 (720) (290) (320) (350) 总资产周转率 长期投资 (417) (3) 3 10 10 其他 (571) 52 113 122 173 投资活动现金流 (759) (671) (174) (188) (168) 债权融资 (172) 47 0 (0) 股权融资 1,174 13 0 其他 (704) 131 298 191 汇率变动影响 13 现金净增加额 75 经营活动现金流 筹资活动现金流 8.5 7.7 7.6 8.1 8.0 11.7 13.6 13.6 13.1 13.8 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 每股收益 0.50 0.41 0.64 0.72 0.90 每股经营现金流 0.73 0.71 1.76 1.33 1.52 0 每股净资产 6.11 6.44 7.01 7.58 8.29 0 0 估值比率 (239) (70) (201) 市盈率 42.5 52.4 33.4 29.5 23.8 (239) (70) (201) 市净率 3.5 3.3 3.1 2.8 2.6 18 0 0 0 EV/EBITDA 24.2 20.0 13.7 11.0 9.1 49 858 706 731 EV/EBIT 22.9 25.7 18.3 14.2 11.4 每股指标（元） 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 HeaderTable_TypeTitle 中青旅动态跟踪 —— 乌镇景区门票提价预期来临，利好公司未来业绩 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究， 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn