国信证券-系列报告之：金川项目详解

公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 [Table_StockInfo] 神雾节能(000820) 公用事业 昨收盘： 环保Ⅱ 买入 30.98 元 （维持评级） 2017 年 01 月 04 日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 上 证指数 深度报告 神 雾节能 系列报告之：金川项目详解 3.0 2.0 1.0 0.0 J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16 序言：上周我们对神雾节能首个铜渣项目金川项目进行了调研，坚定了我们对公 司技术确定性判断和公司推荐的信心，我们认为公司市场空间大、技术壁垒高， 是环保里难得的优质成长股，因此本文就金川项目为例对公司技术原理、竞争格 局进行了详细讲解，项目回收期进行了详细测算。  采用神雾转底炉技术为金川在全球范围内寻找十年的最终选择 股票数据 总股本/流通(百万股) 总市值/流通(百万元) 637/221 19,742/6,843 上证综指/深圳成指 12 个月最高/最低(元) 3,136/10,263 31.66/9.35 相关研究报告： 《神雾节能 -000820-重大事件快评：金川一期 顺 利 投 产 ，关 注 后 续新 订 单 落定 》 — — 2016-12-19 《金城股份-000820-2016 年三季报点评：三季 报业绩符合预期，江苏院工程进展顺利，盈利 能力强》 ——2016-10-31 《金城股份-000820-2016 年前三季度业绩预告 点评：三季报业绩符合预期，江苏院注入大幅 提高公司盈利能力》 ——2016-10-16 《金城股份 -000820-重大事件快评：江苏院完 成资产交割，神雾集团冶金平台正式上市》 — —2016-10-10 《金城股份 -000820-全国冶金工业综合环境服 务商腾飞在即》 ——2016-08-02 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E- MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 联系人：邵潇 电话： 0755-22940659 E- MAIL： shaoxiao@guosen.com.cn 金川集团为铜产量全国第三的产铜企业，累计铜渣堆存量已达 3500 万吨，环 境风险日益增加，另一方面金昌矿藏开采成本越来越高，面临转型。金川在全 球范围内花了十年时间寻找技术铜渣镍渣的处理技术，最终选择了神雾集团。 金川年产大量金属冶炼渣，示范项目或带动后续进一步合作：金昌市本部每年 新产生约 260 万吨冶炼渣；此外，金川在广西防城港和海外也有冶炼项目；2017 年将进行第二期 80 万吨镍渣项目建设，后续进一步合作值得关注。  金川一期技术壁垒高，全球领先，经济性强，投资回收期小于 5 年 项目采用转底炉直接还原一磨矿磁选技术，将尾矿渣（铁氧化物）用还原剂在低 于铁熔化温度下还原成高品位铁，产出的金属化球团，然后采用磨矿磁选工艺得 到金属铁粉，详细处理过程正文。目前投资回收期 4.1 年，经济性良好。  公司技术可拓展性及确定性很强，近万亿市场空间加速开启 相似的处理工艺及强大的中试平台确保公司技术的可拓展性及确定性：神雾转 底炉可处理钢铁粉尘、有色冶炼尾矿渣及冶炼红土镍矿、铬铁矿等，公司不仅 可高效高经济性处理尾渣、更拥有众多金属全球最低成本冶炼技术。我们分析 技术确定核心理由源自两点——一是冶金项目从中试成功到产业化成功跨度 不大，二是不同金属的处理工艺类似，其实只是参数和流程调整问题。此外， 从业主投资和新签订单的积极性来看可侧面验证其对技术的信任度。 有色龙头企业签订合作协议，江苏院所在近万亿市场空间加速开启：在 16 年 12 月 29 日举行的示范项目发布会上，白银有色、中条山有色、包钢、紫金矿 业、安德里茨等多家行业龙头与公司签署了合作协议，后续合作进展值得期待。  盈利预测及评级 我们认为公司是面临巨大市场空间的冶金行业技术革命者，技术壁垒高且确定性 强，预计 16-18 年利润分别为 3/6/9 亿，对应 PE65/33/22，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营 业收入 (百万元 ) (+/-%) 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 净 利润 (百 万元 ) (+/-%) 摊 薄每股 收益 (元 ) EBITMargin 净 资产收 益率 (ROE) 2014 2015 2016E 2017E 305 243 823 1,420 2018E 2,014 25.9% -20.3% 25.6% 72.6% 41.9% 2 11 303 606 899 -86.0% 412.3% 77.0% 99.6% 48.4% 0.00 0.02 0.48 0.95 1.41 -0.2% 4.6% 43.4% 49.7% 51.9% 1.0% 4.4% 46.8% 53.4% 48.5% 市 盈率 (PE) 8828.8 1723.4 65.0 32.6 22.0 EV/EBITDA 615.7 449.2 55.6 28.1 18.9 市 净率 (PB) 86.0 75.0 30.42 17.42 10.65 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 预测注 ：摊薄 每股收 益按最 新总股 本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 金川一期铜冶炼渣项目背景及投运过程 ................................................................................ 4 我国铜渣堆存量大，潜在环境风险高，资源利用价值大，处理难度高 ................... 4 采用神雾转底炉技术为金川在全球范围内寻找十年的最终选择 ............................... 5 金川一期采用国开基金+神雾集团+业主方联合投资模式........................................... 6 金川一期项目技术壁垒高，全球领先 .................................................................................... 6 神雾蓄热式转底炉全球领先，核心竞争力极强 ........................................................... 6 金川一期铜冶炼渣转底炉项目处理全过程详解 ........................................................... 8 金川一期项目经济性良好，投资回收期小于 5 年 .............................................................. 12 公司技术可拓展性及确定性很强，近万亿市场空间加速开启 .......................................... 13 相似的处理工艺及强大的中试平台确保公司技术的可拓展性及确定性 ................. 13 有色龙头企业签订合作协议，江苏院所在近万亿市场空间加速开启 ..................... 14 盈利预测与投资评级............................................................................................................... 15 附表：财务预测与估值 .......................................................................................................... 16 国信证券投资评级................................................................................................................... 17 分析师承诺............................................................................................................................... 17 风险提示................................................................................................................................... 17 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：我国精炼铜年产量（万吨） ......................................................................................... 4 图 2：铜精矿品味（%）.......................................................................................................... 4 图 3：金川集团的尾矿堆积厂卫星图片 ................................................................................. 5 图 4：金川集团的尾矿堆积厂图片 ......................................................................................... 5 图 5：转底炉原理 ..................................................................................................................... 6 图 6：转底炉炉体结构示意图 ................................................................................................. 6 图 7：神雾集团全球领先的蓄热式燃烧技术 ......................................................................... 7 图 8：神雾转底炉燃烧介质流向布臵 ..................................................................................... 8 图 9：神雾转底炉温度场模拟 ................................................................................................. 8 图 10：金川一期铜渣项目处理流程 ....................................................................................... 8 图 11：金川神雾正门 ............................................................................................................... 9 图 12：金川一二期项目沙盘图 ............................................................................................... 9 图 13：原料仓中的原料传送带 ............................................................................................... 9 图 14：圆盘造球室 ................................................................................................................... 9 图 15：金川一期处理的铜渣选尾矿 ..................................................................................... 10 图 16：铜尾矿与还原煤混合制球而成的含碳球团 ............................................................. 10 图 17：金川一期 1 号转底炉主体......................................................................................... 10 图 18：转底炉上的蓄热式烧嘴外部 ..................................................................................... 10 图 19：余热锅炉 ..................................................................................................................... 11 图 20：氧化锌收集装臵 ......................................................................................................... 11 图 21：转底炉加工之后的还原金属化球团 ......................................................................... 11 图 22：布袋除尘器收集的氧化锌 ......................................................................................... 11 图 23：磨矿磁选所得的铁粉 ................................................................................................. 11 图 24：铜烘干压块所得的铁块 ............................................................................................. 11 图 25：神雾转底炉可处理钢铁粉尘、有色冶炼尾矿渣及冶炼红土镍矿、铬铁矿等..... 13 图 26：江苏院核心技术汇总 ................................................................................................. 14 表 1：金川神雾股权结构........................................................................................................... 6 表 2：金川一期项目经济性测算 ............................................................................................. 12 表 3：金川一期项目关键物料及产品成本及计价方式........................................................... 13 表 4：江苏院市场空间估算（亿元）...................................................................................... 14 表 5：公司重大在手项目情况 ............................................................................................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 金川一期铜冶炼渣项目背景及投运过程 我国铜渣堆存量大，潜在环境风险高，资源利用价值大，处理难度高 我国每年铜冶炼渣 1600 万吨，累计堆存量约 1.2 亿吨。①目前我国火法炼铜产 量占铜产量的 80%以上，火法冶炼过程中每生产 1 吨铜将产生约 2.2 吨的铜冶 炼渣，铜渣里含有铜、铁、锌、铅、镍、钴、金、银等元素，不同冶炼工艺产 生的铜渣成分略有差别， 但其主要成分为铜、铁，含量分别为 0.7%-0.9%、 38%-41%， 均高于一般矿石品位，具有较高的经济价值。②同时铜精矿品位也有降低趋势， 2015 年精矿品位 22.09%，比 2006 年下降了 0.97 个百分点，铜冶炼过程中废弃 渣量会随精矿品位降低而增大。 图 1：我国精炼铜年产量（万吨） 图 2：铜精矿品味（%） 23.5 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 23 22.5 22 21.5 21 20.5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资 料来源 ：中国 有色金 属工业 协会、 国信证 券经济 研究所 整理 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资 料来源 ：中国 有色金 属工业 协会、 国信证 券经济 研究所 整理 铜冶炼渣处理难度大，神雾转底炉处理优势明显：  铜冶炼渣处理难度大。铜冶炼炉渣属于 FeO-Fe2 O3 -SiO2 三元渣系，其主要 的矿物组成是硅酸铁（2FeO〃SiO 2），冶炼炉渣虽含有约 40%的铁，但以硅 酸铁（固溶体）的形式存在，渣中 S iO2 含量较高使其无法直接用于传统的 高炉流程中,又因矿物嵌合紧密,难以采用传统的选矿方式分离出脉石生产 铁精矿，选矿方法无法回收。  目前铜渣的传统处理工艺为选矿法等。该工艺仅能处理废弃渣中铜含量较 高晶粒较大的炉渣，仅能回收铜渣中的部分铜元素，其他有价元素无法回 收，导致大量资源废弃并需要填埋处理，会带来占用土地、导致土质酸化、 污染水体等二次环保问题。  处理铜冶炼渣几种技术路径对比，神雾转底炉优势突出。①在熔融还原炼 铁方面存在问题是熔剂、燃料的消耗量大、操作困难。②在直接还原方面： 隧道窑直接还原技术能耗太高，现场污染严重，产能每年不足 5 万吨，无 法大规模处理铜渣；回转窑直接还原产能较低，且在还原过程中，物料与 窑壁产生摩擦，不可避免地产生粉末熔化，最终导致结圈现象，被迫停产。 ③神雾煤基转底炉直接还原技术非常适合铜渣处理，采用自主开发的“转 底炉直接还原一磨矿磁选”和“转底炉直接还原一燃气熔分”技术对铜渣 的高效综合利用，将尾矿渣（铁氧化物）用还原剂在低于铁熔化温度下还 原成高品位铁，产出的金属化球团，可采用熔分工艺实现渣铁分离从而得 到熔分铁水，也可采用磨矿磁选工艺得到金属铁粉。目前该技术进行了大 量的基础试验和中试试验研究及产业化项目论证，先后通过中国金属学会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 科技成果鉴定、中国机械工程学会鉴定，鉴定结果达到国际领先水平；不 仅可满足有色冶金企业对冶炼渣的处理需求，还可实现弃渣中铁锌资源的 回收利用，减少堆存造成的土地占用及环保问题，是实现铜冶炼渣高效综 合利用的有效途径。 采用神雾转底炉技术为金川在全球范围内寻找十年的最终选择 金川集团为铜产量全国第三的产铜企业，目前累计铜渣堆存量已达到 3500 万吨， 另一方面，金昌的矿藏开采目前挖到了 2000 米以下，开采成本越来越高，面临 转型。金川在全球范围内花了十年时间寻找技术铜渣和镍渣的处理技术 ，最终 选择了神雾集团：  2013 年：铜渣项目立项，进行理论研究、市场调研、小试中试，小试选择 了有色总院、北京钢铁研究总院及神雾集团；但中试时只有神雾集团有中 试装臵，因此选择神雾进行了两次中试，一次为存量铜渣，一次为增量铜 渣，历时 4 个月时间，在工艺参数确定后进一步委托江苏院做可研。  2014 年 9 月：开始正式决定执行该项目；  2015 年 4 月：启动建设；  2015 年 6 月：完成各项手续；  2016 年 7 月:建成试生产，试生产过程包括单体冷调试、冷联动、热试、 热负荷。热负荷带料是 2 个月；  2016 年 10 月：金川一期项目顺利投产；  2016 年 12 月：设备系统试运行正常并连续 3 天产出合格产品，各项运行指 标达到约定，项目考核验收合格。 金川集团年产大量金属冶炼渣，示范项目或带动后续进一步合作。金川集团金 昌市本部每年新产生约 260 万吨金属冶炼渣，其中包括 80 万吨铜冶炼渣、80 万吨镍渣、100 万吨电炉渣；此外，金川集团在广西防城港目前拥有 40 万吨铜 冶炼产能，海外也有冶炼项目；2017 年金川将进行第二期 80 万吨镍渣综合利 用项目的建设，后续进一步合作值得关注。 图 3：金川集团的尾矿堆积厂卫星图片 图 4：金川集团的尾矿堆积厂图片 资 料来源 :百 度地图 、国信 证券经 济研究 所整理 资 料来源 :国 信证券 经济研 究所整 理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 金川一期采用国开基金+神雾集团+业主方联合投资模式  2014 年 5 月，金川集团委托江苏院编制处理铜渣、镍渣的可行性研究报告， 并开展初步设计，同时开始进行该项目 EPC 合同的商务谈判。江苏院于 2014 年末与金川神雾签署相关咨询服务合同及正式设计合同，并于 2015 年 2 月签署一期工程总包合同，上述合同总额 8.15 亿元，其中工程总包合 同 7.88 亿元，占合同总额的比重为 96.69%。  项目公司金川神雾注册资本 3 亿元，国开基金持股 83.3%，神雾资源持股 10.8%，金川投资持股 5.8%，国开基金不委派董事、监事和高级管理人员， 建设期届满后，国开基金有权通过回购股权、减资、向第三方转让股权等 方式退出。 表 1：金川神雾股权结构 股 东名称 出 资额（ 万元 ） 出 资比例 北 京神雾 资源综 合利用 技术投 资管理 有限公 司 3,250 10.83% 中 国金川 投资控 股有限 公司 1,750 5.83% 国 开发展 基金有 限公司 25,000 83.33% 合计 30,000 100% 资 料来源 ：公司 公告， 国信证 券经济 研究所 整理 金川一期项目技术壁垒高，全球领先 神雾蓄热式转底炉全球领先，核心竞争力极强 转底炉工作原理：转底炉工艺是煤基快速直接还原技术的一种，煤基直接还原 转底炉（RHF）工艺是由轧钢使用的环形加热炉演变而来的，具有环形炉膛和 可转动的炉底，还原炉料均匀地铺在可以沿圆周循环转动炉底上，炉膛是一个 固定的相对密封的环状容器，炉膛内外墙上布臵有多组燃气烧嘴，按不同的区 域通过自动调节阀装臵和检测元件实现温度控制和气氛调节。 转底炉简单工艺流程：原料和添加剂混合制球后，经干燥直接装入转底炉，炉 顶和炉墙固定不动，随着炉底的旋转，炉料依次经过预热、还原区，薄料层在 高温敞焰中加热，实现快速还原，约 85﹪以上的铁氧化物被还原成金属化球团。 图 5：转底炉原理 图 6：转底炉炉体结构示意图 资 料来源 ：神雾 集团研 究院、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：神雾 集团、 国信证 券经济 研究所 整理 在我国，转底炉直接还原工艺的研发虽然进行了数十年，但目前尚未形成一定 的规模，大部分转底炉直接还原生产线还处在试验阶段。为达到还原反应温度， 传统转底炉必须使用高热值燃料，国外转底炉一般采用天然气作为燃料，不符 合我国能源情况，因此在我国很难实现工业化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 转底炉为了能够实现快速还原，转底炉的布料层一般只有一到两层，炉膛内有 90%以上的容积没有填充物料，因此目前国内外转底炉的能量利用率都较低， 能耗较高。为了提高转底炉的能量利用效率，需要配备高效的加热燃烧技术和 更先进的换热交换系统，神雾集团将其国内首创的烧嘴式蓄热高温空气燃烧技 术加以再创新，成功的应用到转底炉直接还原冶炼工艺上，成为处理低品位矿、 难选冶铁矿、复合共伴生矿和冶金粉尘固废等的有效方法。 神雾集团蓄热式燃烧技术原理：如下图，从鼓风机出来的常温空气由换向阀切 换进入蓄热式燃烧器 B 后，在经过蓄热式燃烧器 B 时被加热，在极短时间内常 温空气被加热到接近炉膛温度（一般比炉温低 50-100℃），被加热的高温空气 进入炉膛后，卷吸周围炉内的烟气形成一股含氧量大大低于 21%的稀薄贫氧高 温气流,同时往稀薄高温空气附近注入燃料（燃油或燃气）， 燃料在贫氧（2-20%） 状态下实现燃烧；与此同时炉膛内燃烧后的热烟气经过另一个蓄热式燃烧器 A 排入大气，炉膛内高温热烟气通过神雾蓄热式高温空气燃烧燃烧器 A 时,将显热 储存在蓄热式燃烧器 A 内，然后以低于 150℃的低温烟气经过换向阀排出。工 作温度不高的换向阀以一定的频率进行切换，使两个蓄热式燃烧器处于蓄热与 放热交替工作状态，从而达到节能和降低 NO、排放量等目的。 图 7：神雾集团全球领先的蓄热式燃烧技术 资 料来源 ：公司 公告， 国信证 券经济 研究所 整理 神雾集团蓄热式燃烧技术核心优势： 请务必阅读正文之后的免责条款部分  提高了转底炉炉膛内的火焰温度，最大程度的保留了转底炉炉膛内的热量； 即便采用低热值燃料，炉内还原区域的温度也可达 1300-1350℃，甚至可 达 1400℃以上。  蓄热式燃烧技术可使燃料在贫氧状态下实施燃烧，因此可很好的控制转底 炉内的还原气氛，还原效率高，提高了转底炉的热效率，节能效果比其它 非蓄热式燃烧技术的工业炉高 30%以上；还原时间短，普通矿只需要 20-40 分钟的还原时间就可获得金属化率高达 95%以上的金属化球团。 全球视野 本土智慧 Page 8  提高转底炉炉膛内温度分布的均匀性：①采用交替蓄热技术，大幅度地提 高转底炉炉膛内的同一断面的温度均匀性，有利于提高直接还原反应的金 属化率，所得产品的品位和回收率都得到了提高。②由于转底炉炉膛内的 温度分布均匀，因此可适当的增加转底炉的炉膛宽度，提高了转底炉的设 计产量，有利于提升实际生产过程中的规模效益。  采用蓄热式燃烧技术后,可将各种低热值或劣质能源优质化，节约了优质能 源，降低了生产过程中的燃料成本；而美国、日本等国外的转底炉多数需 要用天然气和焦炉煤气等高热值气体做燃料,燃料成本高导致运行成本高 。  高炉炼铁需要 60%以上 Fe 含量的富矿，而转底炉冶炼可适应各种低品位 难选矿、复合共伴生铁矿、冶金行业的各种冶炼残渣。  神雾集团蓄热式燃烧技术主要在在蓄热体材料、烧嘴形状、燃烧流场布臵 及换向阀上拥有核心竞争力。 金川一期转底炉参数基本情况：转底炉一共分为八个区，两个余热区，六个还 原区，物料走逆时针方向，单个转底炉有 145 个烧嘴，其中蓄热式烧嘴 12 个， 分布在高温区。 图 8：神雾转底炉燃烧介质流向布臵 图 9：神雾转底炉温度场模拟 T 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 资 料来源 ：神雾 集团研 究院、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：神雾 集团研 究院、 国信证 券经济 研究所 整理 金川一期铜冶炼渣转底炉项目处理全过程详解 近期我们组织了金川项目的调研，下面详细介绍金川一期铜冶炼渣项目的处理 过程，金川一期项目采用的技术路径为“转底炉直接还原一磨矿磁选”技术， 将尾矿渣（铁氧化物）用还原剂在低于铁熔化温度下还原成高品位铁，产出的 金属化球团，然后采用磨矿磁选工艺得到金属铁粉。 图 10：金川一期铜渣项目处理流程 资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图 11：金川神雾正门 图 12：金川一二期项目沙盘图 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 9 ①配料：  铜渣：选完的铜渣，经过陶瓷过滤机，含水 10%-12%，通过皮带传送到铜 渣堆料场，由导料机器拉过来。铜渣冬天如果水分高，需要圆筒烘干到水 分为 7-8%；如果夏天水分少，不用烘干，直接上配料室。现在粘结剂是采 用干粉粘结剂，替代以前的液体粘结剂，省掉了烘干过程。  燃料煤和还原煤：燃料煤和还原煤通过火车道，由金川那边的厂区运输过 来，通过取料装臵，放入料仓，动力煤用来制备煤制气，还原煤为兰炭粉。  石灰石：汽车从厂外拉过来石灰石，通过下料仓下料。  粘结剂：用量很少，直接用车拉过来。 ②磨煤：因物料密度比较粗而用立式磨机磨细成 100 目。 ③气力输送：磨完之后，用气力输送至强力混合机，还原煤用氮气打过去；石 灰粉用压缩空气打过去。 ④强力混合：按比例算好石灰石、还原煤的用量，通过皮带运输到强力混料机， 混合均匀后，通过皮带传送至分料器，分配给两个转底炉，转底炉是两个，每 个可处理铜渣 40 吨，加上其他混合料，每个总处理量大概五六十吨。 ⑤造球及烘干：混合好的物料通过两个圆盘造球机，每个造球机里有三个造球 盘，直径 7.5 米，两个差不多够用，第三个是预备。造完球后，通过筛分，进 入一号链篦机室、二号链篦机室（分别对应一二号造球室），进行烘干，造球完 含水量 12-14%，如果直接进转底炉，会爆裂，效果不好，所以要烘干。 图 13：原料仓中的原料传送带 图 14：圆盘造球室 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图 15：金川一期处理的铜渣选尾矿 图 16：铜尾矿与还原煤混合制球而成的含碳球团 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 10 ⑥转底炉直接还原：  以一号造球室为例，首先经过烘干机，烘干完，直接进转底炉，从炉顶上 进来，通过布料器把混合料均匀布进去。转底炉外径 52.5 米，中径 45 米， 炉底宽 7.5 米。布料进去后，反应时间可以控制，20-40min。布料进去后， 旋转一圈，落到炉底，通过出料装臵出来，是我们的核心技术，一般的厂 是进口，而我们的这个是自行研发的，一般三年一换，螺旋叶片还可修补。  冷却：物料从炉体刮出来，落到到水池直接循环水水冷，出来的物料温度 大概 1000 度，之后通过捞渣机把渣捞上来，通过皮带传送到料仓。 图 17：金川一期 1 号转底炉主体 图 18：转底炉上的蓄热式烧嘴外部 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 ⑦烟气处理：烟道位臵离转底炉出料口不远，烟气出来温度较高，设计不超过 1050 度，首先经过高能余热锅炉，产生蒸汽供给金川厂区。 另一方面，烟气经过空气换热器，加热空气，让空气进转底炉，大概到 450 度； 再经过煤气换热器，动力煤的燃气是冷的，要加热到 250 度以提高效率；后面 接上一个低热余热锅炉，加热水。 ⑧氧化锌收集：烟气出来之后经过布袋除尘器，进布袋除尘器的温度有要求， 大概在 150-170 度，不能超过 180 度，不然布袋会坏。氧化锌粉在布袋除尘器 中收集。另外，空气换热器、煤气换热器下也有收集仓，也能收到一些氧化锌。 收集完氧化锌后，烟气流入引风机，最后通过烟囱外排，两个转底炉都一样。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图 19：余热锅炉 图 20：氧化锌收集装臵 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 11 ⑨磨矿磁选：一号二号造球机出来的物料，还原之后的金属化球，经过水池冷 却，进入磨矿磁选厂房，经过三磨两选，把金属化球团磨细，磁选出铁粉，通 过陶瓷过滤机，筛选脱水完含水率 8%。 ⑩烘干压块：然后进入圆通烘干机，烘干至水分小于 3%，烘干后的铁粉通过 皮带传送进入铁粉压块环节，要加入粘结剂才能压成块，进压块车间，这个叫 铁粉压块厂房。压成的铁块落到皮带上传送出来，这里产生第二个产品铁块。 图 21：转底炉加工之后的还原金属化球团 图 22：布袋除尘器收集的氧化锌 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 图 23：磨矿磁选所得的铁粉 图 24：铜烘干压块所得的铁块 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ：公司 调研、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 磨矿磁选完的二次尾矿浓缩脱水：进入浓缩机，是一个很大的圆柱池子，重的 往下沉，轻的溢流水形成返水，溢流水返回磨矿磁选厂房用；浓缩机底物料进 入尾矿脱水车间，通过陶瓷过滤，经铲车到尾矿堆厂，通过汽车、火车，返回 金川，作尾渣充填。 动力煤制气：动力煤进入煤制气厂房，制出来的煤气通过加压、脱硫，产生部 分硫磺，加压之后通过煤气管路进入转底炉。蒸汽管道和煤气管道分开。 金川二期项目流程：二期与一期设计类似，占地面积也差不多，不一样的主要 有以下几点：  一二期联通装臵：二期是有部分镍渣，密度不像铜渣，也是通过皮带传送 至配料室，还原煤也通过皮带进入配料室，传输皮带将一二期连通，将来 二期如果铜渣多，可把铜渣输送到一期转底炉处理。  压球：物料到压球机室，一期用的是造球，这里是对辊压球，压完之后用 皮带拉过来，直接分给两个转底炉。这里注意到一个问题，铜渣那边是造 球机，到烘干机，到转底炉，这边没有烘干工序，主要是物料的性质决定， 物料水分小于 5%，直接入炉，更加节能，相当于简化了工序。铜渣那边 主要是水分太高，含水 8-12%。 金川一期项目经济性良好，投资回收期小于 5 年 金川一期项目可研报告编制于 2013 年，按照当时大宗商品价格计算投资回收 期为 4.9 年，在目前大宗商品价格体系下，投资回收期更短，为 4.1 年，经济 性良好： 金川一期年处理铜尾矿量 80 万吨，年产还原铁粉块 27.6 万吨，氧化锌粉 3.4 万吨，蒸汽 44.9 万吨，尾渣 40 万吨，其中：  还原铁粉块卖给酒钢，做为转炉炼钢的原料，定价方式为金属化球团含铁 百分比（85%）/高炉生铁含铁百分比（94%）*高炉生铁价格。  氧化锌对外出售，定价方式为锌金属价格*冶炼系数 0.67*氧化锌粉锌含量 百分比（65%）。  热蒸汽并给金川的管网发电，售价约 110 元每蒸吨。  副产品尾渣作为井下代替水泥料，12-20 元/吨卖给金川。  吨铁生产成本：为 1600-1700 元/吨，计算时已将蒸汽及 ZnO 成本扣减， 成本包括原料、铜渣价、燃料动力、还原煤、添加剂、工资、财务费用等 所有费用，其中，铜渣价格为 30 元/吨左右，调价公式参考做可研当时与 现在的铁矿石的普氏系数比例计算得来。 表 2：金川一期项目经济性测算 指标 单位 数值 年 处理铜 渣量 万吨 80 建 设投资 万元 108309 吨 投资 元 /吨 1353.86 折 旧期 年 15 金 属化球 团年产 量 万吨 27.6 金 属化率 ≥ 80% ZnO 粉 尘 年产量 吨 3.4 ZnO60%~7 0% 蒸 汽年产 量 万吨 44.9 1.6MPa,32 0 摄 氏 度 尾渣 万吨 40 年 销售额 万元 80449.2 金 属化球 团销售 额 万元 55200 平 均 Zn 含量 62%的 ZnO 粉 尘 万元 20400 1.6MPa， 过 热 蒸汽 万元 4849.2 尾渣 万元 640 请务必阅读正文之后的免责条款部分 备注 全球视野 本土智慧 Page 总 成本 万元 46920 税 前利润 万元 33529.2 税 后利润 万元 25146.9 投 资回收 期 年 4.31 13 已 将蒸汽 及 ZnO 成 本扣 减 不 含建设 期 资 料来源 ：金川 一期项 目可行 性研究 报告、 现场调 研、国 信证券 经济研 究所整 理 表 3：金川一期项目关键物料及产品成本及计价方式 项目 单价 单位 产 品用途 及计 价方式 金 属化球 团销售 价格 2000 元 /吨 卖 给酒钢 ，做转 炉炼钢 的料， 定价为 金属化 球团含 铁百分 比（ 85%） /高炉 生铁含 铁百分 比（ 94%） *高炉 生铁价 格 平 均 Zn 含量 62%的 ZnO 粉 尘 6000 元 /吨 锌 金属价 格*冶炼系 数 0.67*氧化 锌粉 锌含量 百分比 （ 65%） 1.6MPa， 过 热 蒸汽 108 元 /吨 并 给金川 的管网 发电 尾渣 16 元 /吨 井 下代替 水泥料 ， 12-20 元 /吨 卖给金 川 吨 铁生产 成本 1700 元 /吨 已 将蒸汽 及 ZnO 成本 扣减， 成本包 括原料 、铜渣 价、燃 料动力 、还原 煤、添 加剂、 工资、 财务费 用等所 有费用 所 得税率 25% 资 料来源 ：金川 一期项 目可行 性研究 报告、 现场调 研、国 信证券 经济研 究所整 理 公司技术可拓展性及确定性很强，近万亿市场空间加 速开启 相似的处理工艺及强大的中试平台确保公司技术的可拓展性及确定性 公司的转底炉可处理钢铁粉尘、有色冶炼尾矿渣（铜渣、镍渣、铝渣、铅锌渣 等）及冶炼红土镍矿、铬铁矿等，公司不仅可高效高经济性处理尾渣、更拥有 众多金属全球最低成本冶炼技术。公司目前成功的产业化项目包括沙钢含锌钢 铁粉尘处理项目及金川一期铜渣处理项目，其中沙钢项目 11 年 12 月投产，稳 定运行五年以上，效果良好，每年净利润 8000-9000 万；沙钢项目在在回收产 品品味方面领先，经济性和稳定性都极具竞争力。国内也有别的厂家也在做钢 铁粉尘转底炉，如钢研院、北科大、新日铁等，但只有公司的设备采用蓄热式 转底炉，除了使用蓄热式燃烧技术，转底炉的燃料系统和出料系统螺旋叶片、 锌回收系统等都为公司核心技术。 图 25：神雾转底炉可处理钢铁粉尘、有色冶炼尾矿渣及冶炼红土镍矿、铬铁矿等 资 料来源 ：神雾 集团， 国信证 券经济 研究所 整理 我们分析技术确定核心理由源自两点——一是冶金项目从中试成功到产业化成 功跨度不大，二是不同金属的处理工艺类似，其实只是参数和流程调整问题（例 如钢铁粉尘、冶炼渣或红土镍矿都是成分类似的铁化合物）。江苏院研发实验 室强大， 拥有转底炉成套中试线， 中试线转底炉转底炉外径 10m、炉膛宽度 2m、 年处理量 3 万吨，每小时处理 2-3 吨物料，中试实验一般周期 15 天，目前多家 企业都在该中试平台上进行过中试实验，效果良好，进一步产业化项目合作值 得关注。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 26：江苏院核心技术汇总 资 料来源 ：公司 公告， 国信证 券经济 研究所 整理 此外，从业主投资和新签订单的积极性来看可侧面验证其对技术的信任度。① 江苏院目前在手重大项目中，除金川一期采用国开基金+集团+业主方投资外， 其余的如山西美锦不锈钢项目、江苏尼克尔项目、中晋太行项目等都是由业主 及业主相关方直接投资。②公司矿产资源综合利用产业化项目虽然尚未投产， 但即使如此，公司目前也已经获得了超过 80 亿的红土镍矿项目订单，侧面反映 了业主对于公司技术的强烈信心。 有色龙头企业签订合作协议，江苏院所在近万亿市场空间加速开启 如同上文所说，金川集团为中国最大的镍钴铂族金属的生产企业，世界 500 强 企业，与金川集团的成功合作，体现了业内龙头公司对于江苏院技术实力的认 可，金川集团在全球范围内花了十年的时间寻找技术铜渣和镍渣的处理技术， 最后选择了神雾的蓄热式转底炉技术。金川的信誉度是公司技术能力的有力背 书，同时我们认为中国低品位矿的丰富和冶炼行业的粗放也是该技术在中国产 生的基础。我们在前一篇深度报告里提到，根据江苏院每个细分行业保守估算， 公司所在行业的总市场空间近 6000 亿，如果计算上其他可拓展的领域，市场 空间在万亿以上。 表 4：江苏院市场空间估算（亿元） 全 国空间 单 吨投资 额（ 元） 市 场空间（亿 ） 大 宗工业 固废 资源综 合处理 钢 铁固废 资源综 合处理 每 年新增 粉尘约 8000 万吨 900 800 铜 渣处理 每 年铜冶 炼渣 1,600 万 吨，累 计堆存 量约 1.2 亿吨 1052 168 铝 渣处理 每 年我国 新增赤 泥 3,000 万吨 以上 ，累计 堆存量 约 3.5 亿吨 875 262 铅 锌处理 每 年铅锌 冶炼弃 渣约 1,000 万 吨 1333 133 镍 渣处理 每 年新增 镍渣 300 万 吨以 上，累 计堆存 量约 5000 万 吨 2833 85 节 能环保 型红土 镍矿清 洁冶炼 需 年处理 红土镍 矿量 1 亿 吨 1219 1219 节 能环保 型钒钛 矿清洁 冶炼 年 处理钒 钛矿量 约为 4,000 万 吨 1500 480 节 能环保 型铬铁 铁矿清 洁冶炼 年 处理铬 铁矿矿 量 1200 万 吨 2125 255 年 需生产 直接还 原铁约 1.4 亿吨 1100 1540 新 增高炉 年设计 产能 3,000 万 吨 —— 1000 有 色固废 资源综 合处理 矿 产资源 综合 利用 节 能环保 流程 再造 流 程再造 传 统业务 提 供传统 行业工 程设计 、咨询 、总承 包等服 务 资 料来源 ：公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 在 16 年 12 月 29 日举行的神雾节能暨全球首创有色金属渣循环利用示范项目 发布会上，白银有色、中条山有色、包钢、紫金矿业、安德里茨等多家行业龙 头企业与公司签署了合作协议。 盈利预测与投资评级 目前江苏院在手订单超过 110 亿，其中矿产资源综合利用、大宗工业固废、节 能环保流程再造业务占比分别达到 80%、17%、3%。 表 5：公司重大在手项目情况 项 目名称 项 目地点 合 同金额 （万 元） 项 目状态 类型 山 西美锦 项目 境内 83,000.00 项 目计 划 2016 年 6 月 完成技 术论证 矿 产资源 综合利 用 金 川一期 境内 78,838.00 2016 年 1 0 月 已 投运 大 宗工业 固废处 理 金 川二期 境内 80,157 预 计 2017 年 开始建 设 大 宗工业 固废处 理 江 苏尼克 尔项目 境内 246,594 矿 产资源 综合利 用 中 晋太行 项目 境内 33,429 设 计基本 完工， 正在进 行地基 处理 正 在做设 计，部 分设备 正在采 购 河 池南方 项目 境内 35,000 目 前已完 成大部 分工程 设计， 正在进 行地基 处理 大 宗工业 固废处 理 印 尼 SOLWAY 项目 境外 190450 设 计工作 正在进 行 矿 产资源 综合利 用 大 河项目 境外 367250 资 料来源 ：公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 设 计工作 正在进 行 矿 产资源 综合利 用 流 程再造 、节能 环保 综上，我们认为公司是面临巨大市场空间的冶金行业技术革命者，技术壁垒高 且确定性强，是环保领域难得的优质成长股，金川一期顺利投产，万亿市场空 间加速开启，我们预计后续有色冶炼渣处理订单有望在示范项目带动下放量， 有色尾矿渣冶炼项目体量较大，一般为十亿左右，执行周期小于两年，考虑公 司的净利润率水平，订单放量将给公司带来较大的业绩弹性。我们预计 16-18 年利润分别为 3/6/9 亿，对应 PE65/33/22，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 附表：财务预测与估值 资 产负债 表（ 百万元 ） 利 润表（ 百万 元） 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 现 金及现 金等价 物 199 78 95 124 营 业收入 655 1617 2682 4044 应 收款项 286 500 829 1250 营 业成本 415 1071 1668 2502 存 货净额 4 335 523 788 (0) 21 40 73 其 他流动 资产 327 468 777 1172 销 售费用 7 49 80 121 流 动资产 合计 816 1381 2224 3334 管 理费用 46 115 189 285 4 (1) (2) (13) 财 务费用 5 3 0 4 43 41 39 38 投 资收益 0 0 0 0 投 资性房 地产 5 5 5 5 15 0 0 0 长 期股权 投资 0 (12) (12) (12) 其 他收入 0 0 0 0 资 产总计 868 1415 2254 3352 营 业利润 197 358 703 1058 短 期借款 及交易 性金融 负债 219 49 49 242 营 业外净 收支 应 付款项 211 407 636 598 利 润总额 其 他流动 负债 28 405 637 960 所 得税费 用 流 动负债 合计 458 861 1323 1800 长 期借款 及应付 债券 3 3 3 3 其 他长期 负债 1 (99) (199) (299) 长 期负债 合计 4 (96) (196) (296) 现 金流量 表（ 百万元 ） 462 765 1127 1504 0 0 0 0 股 东权益 406 649 1128 1847 折 旧摊销 负 债和股 东权 益总计 868 1415 2254 3352 公 允价值 变动损 失 固 定资产 无 形资产 及其他 负 债合计 少 数股东 权益 营 业税金 及附加 资 产减值 及公允 价值变 动 4 0 0 0 200 358 703 1058 29 54 105 159 0 0 0 0 171 304 598 900 2015 2016E 2017E 2018E 净 利润 171 304 598 900 资 产减值 准备 (22) 50 54 70 34 2 4 8 (15) 0 0 0 5 3 0 4 (573) (164) (411) (826) (70) 少 数股东 损益 归 属于母 公司 净利润 1.1 财 务费用 关 键财务 与估 值指标 营 运资本 变动 2015 2016E 2017E 2018E 每 股收益 0.27 0.48 0.94 1.41 其它 每 股红利 0.00 0.10 0.19 0.28 经 营活动 现金 流 每 股净资 产 0.64 1.02 1.77 2.90 资 本开支 ROIC ROE 22 (50) (54) (383) 142 191 81 307 (45) (55) (65) 38% 46% 63% 55% 其 它投资 现金流 0 0 0 0 42.2% 46.9% 53.0% 48.7% 投 资活动 现金 流 307 (33) (55) (65) 0 毛 利率 37% 34% 38% 38% 权 益性融 资 0 0 0 EBIT Mar gin 28% 22.3% 26.2% 26.3% 负 债净变 化 3 0 0 0 EBITDA 34% 22% 26% 26% 支 付股利 、利息 (1) (61) (120) (180) Margi n 收 入增长 115% 147% 66% 51% 其 它融资 现金流 264 (170) 0 193 7565% 78% 96% 50% 融 资活动 现金 流 268 (230) (119) 13 资 产负债 率 53% 54% 50% 45% 现 金净变 动 192 (121) 17 29 息率 0.0% 0.4% 0.7% 1.0% 货 币资金 的期初 余额 7 199 78 95 P/E 100.7 59.1 29.3 20.0 货 币资金 的期末 余额 199 78 95 124 P/B 42.5 26.6 15.3 9.3 企 业自由 现金流 (72) 100 136 20 EV/EBITDA 80.5 49.7 26.0 17.5 权 益自由 现金流 194 (72) 136 209 净 利润增 长率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客 户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证 该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补 充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何 情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区（机构销售一部） 李文英 华东区（机构销售二部） 汤静文 华南区（机构销售三部） 赵晓曦 海外销售交易部 赵冰童 010-88005334 021-60875164 0755-82134356 0755-82134282 13910793700 13636399097 15999667170 13693633573 liwying@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn zhaoxxi@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 王 吴 邵燕芳 梁 0755-82133148 0755-25472670 13480668226 13602596740 shaoyf@guosen.com.cn liangjia@guosen.com.cn 梁轶聪 颜小燕 程可欣 021-60873149 0755-82133147 18601679992 13590436977 886-0975503529(台湾) liangyc@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn chengkx@guosen.com.cn 边祎维 倪 黄明燕 夏 13726685252 18616741177 18507558226 18682071096 王艺汀 林 刘紫微 吴翰文 13726685252 13726685252 13828854899 13726685252 陈雪庆 张南威 简 18150530525 13726685252 13726685252 杨云崧 周 欧子炜 18150530525 13726685252 赵海英 张欣慰 玮 13726685252 许 婧 18600319171 国 15800476582 婧 若 鑫 佳 雪 洁 18150530525 010-66025249 13810917275 13726685252 zhaohy@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧