西南证券-行业回暖有望带动龙头企业 重回业绩增长快车道

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行业: 石油行业
作者: 商艾华
发布机构: 西南证券
发布日期: 2017-02-06
[Table_StockInfo] 2017 年 02 月 05 日 证券研究报告•调研报告 买入 (首次) 海油工程(600583)采掘 目标价:——元(6 个月) 当前价:7.94 元 行业回暖有望带动龙头企业 重回业绩增长快车道 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  海油工程是业界知名的海洋油气工程 EPCI 总承包商。公司是目前国内唯一的海 洋石油工程 EPCI(设计、采购、建设、安装)总承包商,拥有青岛和珠海两个 世界级的建造基地,具备深海作业能力,先后为中海油、康菲、壳牌、哈斯基、 科麦奇、Technip 等众多中外业主提供了优质服务。  公司紧抓行业发展趋势,积极布局深海业务和海外市场。海洋油气具有十分重 要的地位,目前全球大约 30%的石油产量来自于海洋。随着勘探技术的不断发 展以及浅海油气资源的日趋枯竭,深海和超深海领域将得到快速发展,公司进 行了积极的战略布局: (1)大力发展深海基地和深海装备;(2)与美国福陆 分析师:商艾华 [Table_Author] 执业证号:S1250513070003 电话:021-50755259 邮箱:shah@swsc.com.cn 联系人:徐文浩 电话:010-57631196 邮箱:xuwenh@swsc.com.cn 相对指数表现 公司强强联合,开拓深海业务; (3)大力开拓海外市场,已经进入中东、巴 [Table_QuotePic] 西、澳大利亚等市场。另外,公司积极降本增效,目前资产负债率仅为 22%, 海油工程 37% 现金流情况十分健康,这为公司接下来的战略发展奠定了良好基础。 沪深300 29%  油价上涨将刺激油服行业全面复苏,公司业绩将重返增长快车道。自 2014 年下 21% 半年油价暴跌以来,全球油气上游资本开支削减严重,导致公司 2015~2016 年 13% 业绩出现明显下滑。随着 OPEC 减产协议的正式实施,我们判断原油供需再平 5% 衡将很快到来,油价将稳步上涨,2017 年均价有望达到 60 美元/桶,3 年之内 -2% 16/2 16/4 16/6 有望重回 90 美元/桶。油价企稳回升将显著增强油气公司资本投资意愿,其中, 中海油 2017 年计划资本开支额较 2016 年的完成额增长超过 20%;另外,全球 数据来源:聚源数据 油气公司自 2014 年下半年起积累了大量暂缓和观望项目,一旦油价稳定在 50~55 美元/桶的海洋油气生命线附近,这些项目将会集中释放。公司作为全球 基础数据 [Table_BaseData] 知名的海工 EPCI 公司,业绩将直接受益于行业的复苏。 总股本(亿股)  公司未来有望受益于我国南海油气大开发和中海油海外区块业务。我国南海油 气储量十分丰富,公司作为国内海工 EPCI 龙头将直接受益于南海油气开发。另 外,中海油积极拓展海外油气资源,2016 年 12 月刚刚中标了墨西哥湾的两个 优质深海区块。公司作为中海油旗下的对口公司,有望直接受益。  盈利预测与投资建议。基于审慎性原则,我们暂时没有考虑南海大开发和中海 油海外区块的贡献。预计 2016-2018 年 EPS 分别为 0.30 元、0.36 元、0.54 元, 对应动态 PE 分别为 26 倍、22 倍和 15 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。  风险提示:原油价格大幅下跌的风险;地缘政治方面的风险;汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 营业收入(百万元) 增长率 归属母公司净利润(百万元) 增长率 每股收益 EPS(元) 净资产收益率 ROE PE PB 2015A 16201.51 -26.46% 3409.95 -20.08% 0.72 14.83% 11 1.64 数据来源:Wind,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2016E 12961.21 -20.00% 1346.75 -60.51% 0.30 5.87% 26 1.53 2017E 16463.53 27.02% 1607.13 19.33% 0.36 6.62% 22 1.45 2018E 21030.34 27.74% 2382.68 48.26% 0.54 9.05% 15 1.33 流通 A 股(亿股) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元) 相关研究 [Table_Report] 16/8 16/10 16/12 17/2 44.21 44.21 6.11-8.08 351.06 295.78 5.20 海油工程(600583)调研报告 目 录 1 公司概况:国内海洋油气工程龙头企业 .......................................................................................................................... 1 1.1 公司是业界知名的海洋油气工程 EPCI 总承包商 ............................................................................................................ 1 1.2 海洋油气行业发展趋势:逐步迈进深海和超深海领域.................................................................................................. 2 1.3 紧抓行业发展趋势,积极布局深海业务和海外市场...................................................................................................... 4 2 油价中长期有望稳步上涨,海洋油服行业触底反弹 ....................................................................................................... 8 2.1 减产协议已经生效,原油供需再平衡将很快到来 ......................................................................................................... 8 2.2 页岩油的复苏很可能会低于市场预期 ............................................................................................................................. 9 2.3 传统油气上游资本开支严重下滑,原油中长期将出现供需缺口 ................................................................................ 11 2.4 油价上涨将刺激油服行业全面复苏,公司将直接受益................................................................................................ 13 3 关键假设与盈利预测 ...................................................................................................................................................... 18 4 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 19 请务必阅读正文后的重要声明部分 海油工程(600583)调研报告 图 目 录 图 1:公司股权结构与子公司情况 ............................................................................................................................................. 1 图 2:全球陆地和海洋油气产量及占比(百万桶/天) ............................................................................................................ 3 图 3:全球海洋油气产量分布(百万桶/天)............................................................................................................................ 3 图 4:浅海、深海和超深海原油产量(百万桶/天) ................................................................................................................ 3 图 5:全球主要海洋油气产地的产量(百万桶/天) ................................................................................................................ 3 图 6:全球油气资源发现情况 ..................................................................................................................................................... 4 图 7:各种油气资源产量的未来增速预测 ................................................................................................................................. 4 图 8:各种油气资源新增产量的情况 ......................................................................................................................................... 4 图 9:公司近年来国内外收入占比情况 ..................................................................................................................................... 5 图 10:公司各项主营业务占比情况 ........................................................................................................................................... 5 图 11:各年度新签订单情况(亿元人民币) ........................................................................................................................... 6 图 12:各年度期末在手未完成订单情况(亿元人民币) ....................................................................................................... 6 图 13:营业收入和净利润变化情况(亿元人民币) ............................................................................................................... 6 图 14:国内营收与中海油资本支出相关性(亿元人民币) ................................................................................................... 6 图 15:公司现金流情况(亿元人民币) ................................................................................................................................... 7 图 16:公司负债情况(亿元人民币) ....................................................................................................................................... 7 图 17:OPEC 近几次的减产历史 ................................................................................................................................................. 8 图 18:美国页岩油井衰减曲线 ................................................................................................................................................... 9 图 19:美国页岩油井衰减曲线详细测算 ................................................................................................................................... 9 图 20:美国页岩油企业的资本支出情况 ................................................................................................................................. 10 图 21:美国页岩油企业的债务情况 ......................................................................................................................................... 10 图 22:全球油气上游资本支出 ................................................................................................................................................. 11 图 23:各种油气资源的开采成本 ............................................................................................................................................. 12 图 24:海洋石油上游资本支出情况(十亿美元) ................................................................................................................. 12 图 25:2018~2020 年的原油供需缺口情况(百万桶/天) ..................................................................................................... 13 图 26:油气上游资本支出将稳步回升(十亿美元) ............................................................................................................. 13 图 27:中海油资本支出情况(亿元) ..................................................................................................................................... 14 图 28:墨西哥湾深海区块的位置 ............................................................................................................................................. 15 图 29:公司各地区营收情况(亿元) ..................................................................................................................................... 16 图 30:中国南海油气储量分布 ................................................................................................................................................. 17 图 31:南海证实油气储量 ......................................................................................................................................................... 17 图 32:南海待开发油气储量 ..................................................................................................................................................... 17 图 33:PE-Band(TTM) ............................................................................................................................................................ 18 图 34:PB-Band(TTM) ............................................................................................................................................................ 18 图 35:PS-Band(TTM) ............................................................................................................................................................ 19 图 36:PCF-Band(TTM) .......................................................................................................................................................... 19 请务必阅读正文后的重要声明部分 海油工程(600583)调研报告 表 目 录 表 1:海油工程主要生产基地情况 ............................................................................................................................................. 2 表 2:公司近年来重点海外项目情况 ......................................................................................................................................... 6 表 3:主要产油国应对油价下跌的能力 ..................................................................................................................................... 9 表 4:主要页岩油公司的自由现金流情况(亿美元) ........................................................................................................... 10 表 5:2016 年 12 月墨西哥湾深海区块中标情况 .................................................................................................................... 15 表 6:分业务及毛利润预测 ....................................................................................................................................................... 18 附表:财务预测与估值 .............................................................................................................................................................. 20 请务必阅读正文后的重要声明部分 海油工程(600583)调研报告 1 公司概况:国内海洋油气工程龙头企业 1.1 公司是业界知名的海洋油气工程 EPCI 总承包商 海油工程是中国海洋石油总公司控股的上市公司(2002 年在上海交易所上市) ,是目前 国内唯一的集海洋工程设计、陆地建造、海上安装、调试、维修为一体的大型海洋工程企业, 是亚太地区最大的海洋石油工程 EPCI(设计、采购、建设、安装)总承包商之一,具备国 家工程设计甲级资格、国家施工企业一级资质。 公司的总体设计水平已与世界先进设计水平接轨,在天津塘沽、山东青岛、广东珠海等 地拥有大型海洋工程制造基地,场地总面积近 350 万平方米,形成了跨越南北、功能互补、 覆盖深浅水、面向全世界的场地布局;拥有 3000 米级深水铺管起重船“海洋石油 201”、世 界第一单吊 7500 吨起重船“蓝鲸” 、5 万吨半潜式自航船、3000 米级多功能水下工程船、 深水多功能安装船、深水挖沟船等 20 余艘船舶组成的多样化海上施工船队,海上安装与铺 管能力在亚洲处于领先地位。 图 1:公司股权结构与子公司情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 经过 40 多年的建设和发展,公司形成了海洋工程设计、海洋工程建造、海洋工程安装、 海上油气田维保、水下工程检测与安装、高端橇装产品制造、海洋工程质量检测、海洋工程 项目总包管理八大能力,拥有 3 万吨级超大型海洋平台的设计、建造、安装以及 300 米水深 水下检测与维修、海底管道修复、海上废旧平台拆除等一系列核心技术,具备了 1500 米水 深条件下的海管铺设能力,先后为中海油、康菲、壳牌、哈斯基、科麦奇、Technip、MODEC、 AkerSolutions、FLUOR 等众多中外业主提供了优质服务,业务涉足 20 多个国家和地区。 海油工程目前拥有四个生产基地和三个合作基地,其中包括青岛基地和珠海基地(在建) 两个世界级的制造基地: 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 海油工程(600583)调研报告 青岛基地:占地面积大约 120 万平方米,年钢材加工能力达 20 万吨,以制造 4000 吨 以上导管架和组块为主,兼顾深水海洋工程装备制造,主要服务于渤海、东海、南海区域, 兼顾黄海、东海区域中国海油的船舶补给。 珠海基地:随着公司业务的不断发展,青岛和天津基地已不能满足公司深水战略的实施, 为了从根本上改变深水设备的建造和配置水平,提高深水作业综合实力和竞争力,公司实施 建造了珠海深水海洋工程装备制造基地。珠海基地以深水浮式海洋工程装备制造为主,主要 服务于南海深水区域,兼顾东海海域,并能够辐射到东南亚一带,从而在布局上满足了不同 海域的覆盖需求,成为公司走向深水领域以及走向国际市场的关键一步。珠海基地总面积超 过 200 万平方米,总投资额达 101 亿元,计划分五期实施,目前已建成一期和二期,预计 2017~2018 年将全部竣工。 珠海基地建成之后,公司在全球的行业地位和竞争力将得到进一步提升,大型装备制造 能力也会得到大幅度提高。我们预计,青岛和珠海两大基地的建造能力有望在现有基础上翻 一番,可以支撑超过 300 亿元的营业收入,并能帮助公司获取更多深海油气项目。珠海基地 已经承揽了巴西国油两艘浮式生产储卸油船(FPSO)订单,取得了深水市场的首次突破。 表 1:海油工程主要生产基地情况 占地面积 年钢材加工能力 (万平方米) (万吨) 青岛 120 20 天津 20 6 珠海(在建) 207 4 万吨组块建造能力(一期) 惠州 2.4 — 主要服务于中下游业务开发 湛江 18 1.5 合作 深圳 17.5 1.5 合作 蓬莱 52.5 12 合作 基地名称 备注 以制造 4000 吨以上导管架和组块为主, 兼顾深水海洋工程装备制造, 主要服务于渤海、东海、南海区域 主要服务环渤海区域 珠海基地以深水浮式海洋工程装备制造为主,主要服务于南海深水区 域,兼顾东海海域。基地建设共分 5 期建设,已建成一期和二期 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.2 海洋油气行业发展趋势:逐步迈进深海和超深海领域 海洋油气具有十分重要的地位 经过多年的开采,很多陆地主要油田已进入开发中后期,后续供给乏力,急需拓展新的 能源供给渠道。目前,陆地油气田已经难以再有大的储量发现,油气资源丰富的海洋已经成 为最现实、最可靠的能源接替区,陆地油气开发正逐步转向海洋油气资源开发。 实际上,近十年以来,全球大约 30%的石油产量来自于海洋。以 2015 年为例,全球石 油产量大约 9600 万桶/天,其中海洋石油产量超过 2700 万桶/天,海洋油气在全球化石能源 领域占据十分重要的地位。与陆地石油类似,海洋油气的分布也很不均衡,虽然海洋油气生 产国超过 50 多个,但目前大量海洋油气的供给却只集中在若干几个国家。以 2015 年为例, 5 个国家占据了全球 43%的海洋油气产量,分别是:沙特、巴西、墨西哥、挪威和美国。 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 海油工程(600583)调研报告 图 2:全球陆地和海洋油气产量及占比(百万桶/天) 图 3:全球海洋油气产量分布(百万桶/天) 数据来源:EIA,西南证券 数据来源:EIA,西南证券 海洋油气正在向深海和超深海领域发展 目前大多数海洋油气来自于浅海,这是因为浅海油气的勘探和开采比较便宜,技术难度 比较低。但是,随着勘探技术的不断发展以及浅海油气资源的日趋枯竭,油气公司逐步转向 了深海和超深海。根据 EIA 的统计,2005~2015 年的十年间,全球深海石油产量从 700 万 桶/天增加了 25%达到 900 万桶/天。与深海石油相反,目前浅海石油产量占比 64%,大约下 降了 10 个百分点。目前,深海和超深海产量最高的国家包括巴西、美国、安哥拉、挪威, 其中巴西和美国的超深海油气产量占比高达 90%。 根据中石油经济技术研究院的相关数据,近年来全球新增的油气发现量主要来自于海 上,尤其是深水和超深水海域,过去的几年,全球重大油气发现 70%来自深水。比如,2011 年,全球十大油气发现中的六个来自深水;2012 年,十大油气发现全部来自于深水。 图 4:浅海、深海和超深海原油产量(百万桶/天) 图 5:全球主要海洋油气产地的产量(百万桶/天) 数据来源:EIA,西南证券 数据来源:EIA,西南证券 深水油气资源的开发目前还处于初期,发展前景十分广阔 Wood Mackenzie 的数据也证明了这种趋势:在 2002~2011 年期间,全球油气发现当中 陆地新增储量的占比出现了下降;浅海油气新增储量没有较大改观;深海油气新增储量出现 比较明显的增长。更为重要的是,深海油气的新增探明储量当中,平均储量很大,超过了 1.6 亿桶油当量,远超陆地的 0.4 亿桶油当量和浅海的 0.6 亿桶油当量。 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 海油工程(600583)调研报告 图 6:全球油气资源发现情况 数据来源:Wood Mackenzie,西南证券 根据 SBM 的预测,2015~2025 年期间,传统陆地油气产量将平均每年下降 1.5%;非 常规油气有望保持 4.4%的复合增速;浅海和深海油气资源分别保持 0.3%和 0.5%的复合增 速;超深海油气的增长最快,有望达到 12%的复合增速。 图 7:各种油气资源产量的未来增速预测 图 8:各种油气资源新增产量的情况 数据来源:SBM,西南证券 数据来源:SBM,西南证券 1.3 紧抓行业发展趋势,积极布局深海业务和海外市场 公司从战略层面十分重视深海业务和海外市场,并有针对性地进行了多层次的布局。 (1)大力发展深海基地和深海装备的建设 深海基地方面:公司正在建设的珠海基地正是定位于深水海洋工程装备制造,同时,由 于地理位置十分优势,有利于公司业务辐射到整个南海及东南亚区域。 深海装备方面:2015 年,具有世界先进作业能力的 3000 米动力定位深水多功能水下工 程船“海洋石油 286”和深水挖沟多功能船“海洋石油 291”入列服役。至此,公司已拥有 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 海油工程(600583)调研报告 包括 3000 米深水铺管起重船“海洋石油 201”、深水多功能安装船“海洋石油 289”、5 万 吨半潜自航船“海洋石油 278”等世界先进船舶组成的深水船队,标志着我国深海水下施工 装备能力达到世界先进水平,使公司具备了深海大型采油平台吊装、水下结构物精准安装、 海底管道及海底电缆铺设等主要作业能力,为公司开拓国内外深水业务提供了良好支持。 (2)与美国福陆公司强强联合,开拓深海业务 为了加快深水业务发展,公司于 2015 年与美国福陆公司(Fluor)达成了合资协议,珠 海子公司以珠海场地整体合作为合资基础,与美国福陆成立合资公司:中海福陆重工有限公 司,以便共同建设、运营、管理珠海场地,并计划将珠海场地推向国际工程市场。珠海子公 司出资 5.1 亿美元,占合资公司 51%的股权;福陆公司出资 4.9 亿美元,占 49%的股权。2016 年 1 月初,合资公司已完成工商注册,开始正式运营。 福陆公司成立于 1912 年,是世界上十分知名的综合性工程公司,业务涵盖工程设计、 采购、建筑建造、试运行、装备制造、运营、维护和工程管理服务等全项目周期的各个环节。 公司与福陆的强强联合,可以提高珠海基地的运营效益,进一步开拓国内外深海工程市场。 (3)公司大力开拓海外市场 2014 年之前,公司的国内收入占比超过 9 成,订单严重依赖于中海油集团的资本支出。 2014 年下半年油价下跌以来,国内外油气公司纷纷缩减资本支出,公司为了应对行业低迷, 一方面大力实施降本增效,另一方面大力开拓海外市场,并取得明显成效:2015 年海外收 入占比接近 4 成,2016 年全年有望超过 5 成,预计 2017 年海外收入占比将进一步提高。 图 9:公司近年来国内外收入占比情况 图 10:公司各项主营业务占比情况 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 从 2014 年开始,公司拓展海外市场取得了明显成效,斩获了一批重要的海外市场订单: 1)2014 年签署了俄罗斯 yamal、缅甸 Zawtika、文莱壳牌海上运输安装、沙特 Wasit 等海外项目,公司 EPCI 总承包能力和整体实力逐步得到国际市场认可。由于模块化的通用 性特征,公司在海洋工程领域积累的经验可以快速复制到陆地工程领域; 2)2015 年签署了巴西石油公司的 FPSO 项目,标志着公司顺利打入了巴西深水市场; 3)2016 年公司在中东市场又取得了突破性进展,中标了卡塔尔 EPCI 项目,该项目是 公司在中东市场首个独立承揽的 EPCI 总包项目。 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 海油工程(600583)调研报告 海外市场订单的大量斩获既有助于公司提高技术能力和竞争力,获得海外油气巨头的认 可和长期合作基础;同时也帮助公司在行业低迷时期平滑了业绩下降的压力,极大增强了公 司抵抗行业周期波动的能力。 2016 年期末在手的未完成订单大约 100 亿元,保证了公司 2017 年的基本工作量,预计 这部分订单可以转化为 12 亿元左右的净利润。随着油气行业的逐步回暖,我们预计 2017 年公司将获得更多的国内外订单,业绩有望出现超预期增长。 图 11:各年度新签订单情况(亿元人民币) 图 12:各年度期末在手未完成订单情况(亿元人民币) 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 图 13:营业收入和净利润变化情况(亿元人民币) 图 14:国内营收与中海油资本支出相关性(亿元人民币) 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 表 2:公司近年来重点海外项目情况 项目名称 中标时间 合同金额(亿元) 备注 澳洲 Ichthys LNG 项目 2012 18.3 - 澳洲 Gorgon LNG 项目 2012 10.8 首个 LNG 模块化工厂建造项目 沙特 KJO 总包项目 2012 6.6 首个中东项目,5 座海上平台建造安装和 40 公里海底线缆铺设 印尼 Madura BD 项目 2013 - 52 公里天然气管线等 EPCI 总包 壳牌 Nyhamna 项目 2013 - - 俄罗斯 Yamal 项目 2014 101.09 LNG 工厂 36 个核心工艺模块 缅甸 Zawtika 项目 2014 22.58 4 座井口平台的设计、建造和海上安装业务以及四条海底管线铺设 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 海油工程(600583)调研报告 项目名称 中标时间 合同金额(亿元) 备注 文莱壳牌海上运输安装项目 2014 6 - 沙特 Wasit 项目 2014 2.6 - 巴西 FPSO 项目 2015 - 马来西亚 DAYA 项目 2015 - - 卡塔尔 EPCI 项目 2016 - 中东市场首个独立承揽的 EPCI 总包项目 卡塔尔天然气公司平台维修项目 2016 - - 壳牌 SDA 项目 2016 - - “海洋石油 278”船长距离运输项目 2016 - - 为两条 FPSO 提供部分设计、模块建造以及两条 FPSO 的全部集 成、调试等工作,首次打开巴西深水市场 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司一贯保持稳健的经营策略,同时大力实行降本增效,即使在行业低迷和公司大力拓 展海外业务的背景下,公司依然保持十分健康的财务状态。近年来,公司的现金流持续增加, 截至 2016 年三季度,公司拥有现金高达 60 亿元(预计 2016 年底有望达到 95 亿元) ;同时, 公司的资产负债率持续下降,从 2013 年接近 50%一路降至目前的 22%,明显优于行业平均 水平。良好的财务状况既增强了公司抵御风险的能力,同时也有利于公司未来各项业务的快 速拓展,包括外延并购以及固定资产投资,为公司持续向深海领域迈进提供了必要基础。 图 15:公司现金流情况(亿元人民币) 图 16:公司负债情况(亿元人民币) 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 海油工程(600583)调研报告 2 油价中长期有望稳步上涨,海洋油服行业触底反弹 2.1 减产协议已经生效,原油供需再平衡将很快到来 经过两年多持续深跌,主要原油生产国的减产保价意愿逐步增强。2016 年 9 月 29 日 OPEC 达成了初步“冻产”协议,并于 2016 年内 11 月 30 日达成“减产”协议,同意将原 油产量减产 120 万桶/天至 3250 万桶/天。按照协议,减产从 2017 年 1 月份开始执行,持续 6 个月,最终是否延长执行时间将视减产效果而定。另外,以俄罗斯为首的 11 个非 OPEC 国家同意减产 55.8 万桶/天来配合 OPEC 的行动,其中俄罗斯将逐步减产 30 万桶/天。OPEC 与非 OPEC 联合减产总量约 176 万桶/天。 与过去的几轮油价下跌不同,此轮油价下跌的幅度过大,持续的时间过长,从而导致主 要产油国的国内财政状况十分糟糕,这将促使主要产油国认真履行减产协议。2015 年底 IMF 对主要产油国的财政平衡油价和财政赤字进行了测算,结果显示,主要产油国均陷入了财政 危机,其中伊拉克、利比亚、沙特、委内瑞拉等过的财政赤字占 GPD 比重竟然超过了 20%。 2016 年 6 月,OPEC 国家公布了 18 年来的首次财政赤字,数据显示 2015 年 OPEC 石油出 口收入下滑了 46%。俄罗斯的情况同样不容乐观。如果油价长时间保持低位,主要产油国的 政府资产将很快耗尽,引发更严重的社会问题。 我们认为此次产油国“减产保价”的决心很大,回顾过去的几次减产历史,如果此次减 产行动没有将油价拉升至合理水平,产油国有充足的动力和空间延长减产协议,甚至可能会 实施更多轮的减产。 图 17:OPEC 近几次的减产历史 160 2008年 实施三轮减产 共减产420万桶 140 120 2006年 实施两轮减产 共减产170万桶 100 80 60 2017年1月1日 启动第一轮减产 减产175.8万桶 1998年 实施两轮减产 共减产260万桶 2001年 实施三轮减产 共减产546万桶 40 20 0 数据来源:西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 海油工程(600583)调研报告 表 3:主要产油国应对油价下跌的能力 政府资产 政府资产占比(% of GDP) 政府赤字(% of GDP) 覆盖年限 政府债务 (十亿美元) (1) (2) (3)=(1)/(2) (% of GDP) 巴林 11 34.8 15.7 2.2 65.3 科威特 592 499.9 4.1 122.2 9.9 阿曼 19 28.7 18.6 1.5 6.8 卡塔尔 256 152.2 3.4 45.2 34.2 沙特 601 91.8 14.1 6.5 5.8 阿联酋 970 324.6 6.3 51.8 18.9 伊朗 62 16.4 2.7 6.1 16.1 尼日利亚 2 0.4 4.0 0.1 11.1 俄罗斯 152.2 12.5 3.7 3.4 14.5 墨西哥 176.4 16.7 3.4 4.9 47.0 哥伦比亚 13 4.5 4.0 1.1 41.7 数据来源:Deutsche,西南证券整理 2.2 页岩油的复苏很可能会低于市场预期 页岩油井的重要特征之一是衰减极快。相对于传统油井每年大约 5%的衰减,页岩油井 第一年的衰减率高达 70%。为了维持恒定产能,页岩油公司需要不断进行资本支出来打新井, 来应对老井如此快速的衰减。如果想进行扩产,则资本支出的强度将进一步增加。 页岩油井的另一个特征是投资周期短,相对传统油井更加灵活。据统计,页岩油井的前 期投资周期仅需要 2~3 个月即可,远远低于传统油井 5 年左右的投资周期。这个特征是一把 双刃剑:1)在页岩油公司财务情况允许的情况下,可以快速增加产量;2)容易在短期内打 击传统油气公司的资本支出,进而影响未来长周期内的原油供给量。 图 18:美国页岩油井衰减曲线 图 19:美国页岩油井衰减曲线详细测算 数据来源:EIA,西南证券整理 数据来源:EIA,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 海油工程(600583)调研报告 根据 Labyrinth 的相关统计,美国页岩油公司的资本支出远高于经营现金流净额,前者 平均是后者的 4 倍;另外,这些公司的债务规模是经营现金流净额的 10 倍,言外之意,这 些公司如果用经营现金流来偿还现有债务,平均需要 10 年时间。 图 20:美国页岩油企业的资本支出情况 图 21:美国页岩油企业的债务情况 数据来源:Labyrinth,西南证券 数据来源:Labyrinth,西南证券 我们统计了美国主要页岩油公司的经营现金流、资本开支和自由现金流的情况,结果发 现,即使在油价达到 100 美元/桶时的 2012 和 2013 年,这些页岩油公司的自由现金流都是 严重亏损的。在过去的几年当中,这些公司的自由现金流平均亏损 11 亿美元,他们需要不 断的进行债务融资来维持日常运营。我们估计,只有当油价达到 110~120 美元/桶时,这些 页岩油公司的自由现金流才能扭亏,换言之,页岩油的扩张成本是 110~120 美元/桶。 我们认为,由于页岩油公司的债务水平过高,如果原油价格不突破 70~80 美元/桶,这 些公司很难有动力和能力进行类似于 2011~2014 年那样大规模的扩产,页岩油的复苏极有 可能低于预期。 表 4:主要页岩油公司的自由现金流情况(亿美元) 经营现金流 资本开支 自由现金流 公司 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 APA 85.04 98.35 84.61 29.84 95.31 112.20 123.72 51.78 -10.27 -13.85 -39.11 -21.94 AR 3.32 5.35 9.98 10.06 16.83 26.72 40.87 23.48 -13.51 -21.37 -30.89 -13.42 CHK 28.37 46.14 46.34 12.34 147.42 76.08 66.18 37.71 -119.05 -29.94 -19.84 -25.37 CLR 16.32 25.63 33.56 18.57 41.18 37.39 47.17 30.80 -24.86 -11.76 -13.61 -12.23 COG 6.52 10.25 12.36 7.41 9.28 11.95 14.80 9.56 -2.76 -1.70 -2.44 -2.15 CXO 12.37 13.62 16.74 8.98 27.74 18.80 25.89 25.11 -15.37 -5.18 -9.15 -16.13 DVN 49.56 54.36 59.81 53.83 82.25 67.58 134.50 64.15 -32.69 -13.22 -74.69 -10.32 EGN 7.36 9.27 7.05 7.15 11.84 11.95 12.64 11.54 -4.48 -2.68 -5.59 -4.39 EQT 8.21 12.00 14.15 12.17 13.99 18.01 24.52 24.34 -5.78 -6.01 -10.37 -12.17 FANG 0.50 1.56 3.56 4.17 1.76 9.40 14.48 9.02 -1.26 -7.84 -10.92 -4.86 LPI 3.77 3.65 4.98 3.16 9.41 7.80 13.54 6.33 -5.64 -4.15 -8.56 -3.17 NBL 29.33 29.37 35.06 20.62 36.50 39.47 48.71 29.79 -7.17 -10.10 -13.65 -9.17 NFX 11.47 14.45 13.87 12.09 17.89 20.95 21.28 17.45 -6.42 -6.50 -7.41 -5.36 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 海油工程(600583)调研报告 经营现金流 资本开支 自由现金流 公司 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 OAS 3.92 6.98 8.73 3.60 10.53 24.54 14.01 8.49 -6.61 -17.56 -5.28 -4.89 PDCE 1.75 1.59 2.37 4.11 6.60 4.05 6.29 6.05 -4.85 -2.46 -3.92 -1.94 PE 0.05 0.53 1.85 1.72 0.99 4.26 12.48 4.76 -0.94 -3.73 -10.63 -3.04 PXD 18.38 21.45 23.66 12.48 30.55 28.76 35.76 23.93 -12.17 -7.31 -12.10 -11.45 QEP 12.96 11.92 15.43 4.81 28.00 16.03 27.26 12.39 -15.04 -4.11 -11.84 -7.58 RICE -0.03 0.34 0.85 4.13 1.10 4.65 9.70 12.46 -1.13 -4.31 -8.85 -8.33 RRC 6.47 7.44 9.54 6.84 16.94 12.97 14.24 11.10 -10.47 -5.53 -4.70 -4.26 RSPP 0.73 0.73 2.23 2.19 1.75 2.35 8.16 8.73 -1.02 -1.62 -5.93 -6.54 SM 9.22 13.39 14.57 9.78 15.14 16.15 25.19 15.02 -5.92 -2.76 -10.62 -5.24 SWN 16.54 19.09 23.35 15.80 21.08 22.53 73.41 17.98 -4.54 -3.44 -50.06 -2.18 WLL 14.01 17.45 18.15 10.51 21.71 28.18 29.68 24.97 -7.70 -10.73 -11.53 -14.46 WPX 7.94 6.36 10.70 8.11 15.21 11.54 18.07 11.24 -7.27 -5.18 -7.37 -3.13 XEC 11.93 13.24 16.19 6.92 17.28 16.24 21.99 10.50 -5.35 -3.00 -5.80 -3.59 数据来源:Wind,西南证券 2.3 传统油气上游资本开支严重下滑,原油中长期将出现供需缺口 此轮油价下跌导致油气上游资本支出雪崩式的下滑。根据 IEA 的统计,2015 年和 2016 年连续两年,上游资本支出均出现了超过 20%的下降,这是前所未有的。2008~2009 年油 价下跌期间,资本支出也出现过下滑,但下滑幅度不超过 5%,并且在第二年很快恢复。然 而此次下滑幅度之大,持续时间之长历史罕见。 传统油气的资本支出周期大约是 3~5 年,传统油田大约每年有 5%的衰减,因此需要持 续的资本支出来维持产量平稳。大规模的资本支出下滑将在 3 年内对原油供给造成明显的负 面影响。一旦出现缺口,很难在短时间内得到弥补。 图 22:全球油气上游资本支出 900 40% 800 30% 700 20% 600 500 10% 400 0% 300 -10% 200 -20% 100 0 -30% 全球油气上游资本支出(百亿美元):左轴 增速:右轴 数据来源:IEA、西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 海油工程(600583)调研报告 海洋油气(尤其是深水油气)的平均开采成本高于传统油气,因此,在行业低迷和削减 投资的大背景下,海洋油气投资降低的幅度最大。根据 Rystad 的统计,2016 年海洋油气板 块的新建项目总投资额度预计仅为 430 亿美元,相比 2013 年的约 2750 亿美元下降了约 84%,是自 1998 年的 380 亿美元以来的最低值。 当前海洋板块的原油产量还处于持续增加状态,这部分产量的增加主要来自高油价时期 的海洋油气资本支出。实际上,目前全球海洋钻机停工率可能已经高达 60~70%,由于海洋 油气的衰减高于陆地油气,平均高达 10%~15%,大规模的资本支出削减将对未来 3 年之内 的海洋油气供应形成很大负面影响。 图 23:各种油气资源的开采成本 数据来源:Wood Mackenzie,西南证券 图 24:海洋石油上游资本支出情况(十亿美元) 数据来源:Rystad,西南证券 根据 PACD 的预测,由于传统油气上游资本支出的剧烈下滑,从 2018 年开始全球石油 供需将出现十分巨大的缺口:2018~2020 年缺口将分别达到 600~1800 万桶/天,从而推动 原油价格维持高位。考虑到高油价将刺激各种形式的原油产量,PACD 测算了原油供应弹性, 即便考虑到这部分弹性,2018~2020 年原油供需缺口仍会高达 100~700 万桶/天,这部分缺 口是页岩油无论如何都无法弥补的。我们预计 2017 年国际原油均价有望突破 60 美元/桶,3 年之内有望重回 90 美元/桶。 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 海油工程(600583)调研报告 图 25:2018~2020 年的原油供需缺口情况(百万桶/天) 数据来源:PACD,西南证券 2.4 油价上涨将刺激油服行业全面复苏,公司将直接受益 油价企稳上涨将会刺激全球油气上游资本支出 根据 PACD 的预测,由于 2015 年和 2016 年油气资本支出每年都出现 20%以上的下滑, 大量的油气上游工程项目被暂缓和观望。随着油价逐步企稳,油气投资将从 2017 年开始触 底反弹,预计未来 5 年将保持年均 15%左右的复合增长。另外,考虑到海洋油气过去两年遭 受的损失最为惨重,未来反弹的空间也会更大。 图 26:油气上游资本支出将稳步回升(十亿美元) 数据来源:PACD,西南证券 中海油资本支出的回暖将直接增加公司的国内订单数额和工作量 2017 年 1 月 19 日,中国海洋石油有限公司(以下简称“中海油”)公布了 2017 年战略 展望,核心为“以效益驱动,提升投资回报” 。中海油 2017 年产量目标为 450-460 百万桶油 当量,较 2016 年预计完成规模(476 百万桶油当量)下降约 4%;2018 年和 2019 年的产 量目标分别为 455~465 百万桶油当量和 460~470 百万桶油当量,言外之意,从 2017 年开 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 海油工程(600583)调研报告 始,中海油的计划产量将企稳回升。为了达成这个生产目标,中海油势必要加大资本支出力 度,2017 年资本支出计划为 600~700 亿元人民币,按中位数计算,较 2016 年预计完成规 模(503 亿元)增长 29%。 图 27:中海油资本支出情况(亿元) 数据来源:公司公告,西南证券整理 根据上文中 Wood Mackenzie 测算的各种油气资源的开采成本可以看出,50 美元/桶是 海洋石油的生命线,一旦国际油价稳定在 50 美元/桶以上,很多海洋油气项目均可以具备很 好的经济性,油气公司的投资信心和热情也会被重新点燃。海洋油气的开采寿命更长,从项 目的全生命周期来看,实际成本可能会更低。 中海油竞标获得墨西哥湾两个区块,海油工程将直接受益 2016 年 12 月墨西哥启动了 10 个位于墨西哥湾的深海区块的招标,全球油气巨头纷纷 参加竞标,此次拍卖是 2013 年墨西哥对外开放石油开采权以来的第四次,却是首次拍卖深 水石油储备,也是第一次吸引了大型石油公司的兴趣。美国能源情报署(EIA)预计墨西哥 2040 年油气产量将在原有基础上提高 76%。中海油中标斩获了 1 号和 4 号区块: 1 号产油区:中海油以 17%的超高产区权益和一份双井钻探合同获得该油田的开采权。 4 号产油区:中海油通过 15%的产区权益和一份单井钻探合同获得了此区域的开采权。 据估计该区域 725 平方英里范围内的石油储备相当于 5.4 亿桶轻质原油和超轻质原油。 我们预计中海油将会在合适的时机启动这两个深海区块的开采和生产等工作,海油工程 作为中海油旗下国内唯一一家从事海洋石油开发建设的工程公司,将直接受益。一旦海油工 程能够参与该区块的开发,不仅可以增厚公司业绩,同时也能够借机进一步增强公司深海作 业能力,扩大自身的竞争优势。 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 海油工程(600583)调研报告 表 5:2016 年 12 月墨西哥湾深海区块中标情况 区块 中标运营商 备注 1 中海油 中海油以 17%的超高产区权益和一份双井钻探合同获得该油田的开采权。 2 道达尔、埃克森美孚 两公司以 5%的产区权益和一份双井钻探合同获得该油田的开采权 3 雪佛龙、墨西哥国油、日本石油 三公司以 7%的产区权益联合获得三号区域的竞标 4 中海油 5 挪威国油、BP、道达尔 三公司通过 10%的产区权益和一份单井钻探合同联合获得了区域的开采 6 挪威国油、BP、道达尔 三公司通过 10%的产区权益和一份单井钻探合同联合获得了区域的开采 7 PC Caligari、Sierra Offshore 以 22.99%的产区权益获得了该区域的竞标 8 Murply Sur、Ophir、PC Caligari、Sierra Offshore 竞标结果包括 26%的产区权益和一份单井钻探合同 9 必和必拓 10 必和必拓 中海油通过 15%的产区权益和一份单井钻探合同获得了此区域的开采权。据估计 该区域 725 平方英里范围内的石油储备相当于 5.4 亿桶轻质原油和超轻质原油 数据来源:西南证券整理 图 28:墨西哥湾深海区块的位置 数据来源:海洋油气网,西南证券 挪威等国家的深海区块也陆续启动招标 2016 年 12 月也挪威启动了 2017 年成熟地区石油许可证出售招标,此轮招标将允许油 气公司进入 87 个新的海上勘探区块。根据挪威石油和能源部,2017 年成熟地区石油许可证 出售招标包括位于巴伦支海的 53 个区块以及位于挪威海的 34 个区块。另外,预计巴西有望 在 2017 年上半年启动多个深海区块的招标,区块总量可能会超过墨西哥和挪威。种种迹象 表明,海洋油气开采,尤其是深海油气开采,逐步摆脱了低油价的阴影,渐渐活跃起来。鉴 于海油工程已经闯入了巴西深水市场,取得了重要的首次业绩,并获得了海外油气巨头的认 可,未来将受益于这些深海区块的开发。 请务必阅读正文后的重要声明部分 15 海油工程(600583)调研报告 海油工程有望受益于南海油气大开发 2014 年下半年国际油价暴跌,中海油削减了油气资本支出,导致公司 2015~2016 年国 内营收大幅度下滑,从细分区域来看,渤海和南海地区的营收下降最为明显。随着油价逐步 企稳回升,同时为了确保油气产量的稳定,中海油恢复资本支出的条件逐步成熟,我们预计 东海、渤海和黄海地区的营收也将相应的逐步恢复。 图 29:公司各地区营收情况(亿元) 数据来源:wind,西南证券整理 我国南海拥有十分丰富的油气储量,被誉为“第二个波斯湾”,是继波斯湾、欧洲北海 和墨西哥湾之后的世界四大海洋油气聚集中心之一。根据中国石油报的数据,南海石油地质 资源量约在 230-300 亿吨之间(乐观估计的总储量是 550 亿吨),天然气总地质资源量约为 16 万亿立方米(乐观估计的总储量是 20 万亿立方米),占我国油气总资源量的 1/3,其中 70%蕴藏于 153.7 万平方公里的深海区域。 另外,我国南海海底还拥有规模巨大的“可燃冰”带,虽然具体储量尚未确定,但估计 能源总量相当于中国石油总量的一半。 根据美国地质调查局 2010 年世界石油资源评价结果,南中国海待发现石油资源在 50~ 220 亿桶之间,待发现天然气资源在 700~2900 万亿立方英尺之间(不包括泰国湾和其它邻 近南中国海地区)。2012 年中海油对该地区进行了资源评价与研究,估算该地区大约有 1250 亿桶石油待发现资源和 5000 万亿立方英尺天然气待发现资源。2013 年 2 月,美国能源信息 署估算,南中国海 2P(探明+控制)储量为:石油 110 亿桶、天然气 1900 万亿立方英尺。 2015 年 2 月 7 日中海油宣布,中国“海洋石油 981”钻井平台在南海北部深水区发现 的首个自营深水气田“陵水 17-2”号,已通过国土部门评审办公室专家组审核,探明储量 规模超千亿立方米,定为大型气田。与此同时,在南海开发油气田所面临的高温、高压和深 水这三大世界级难题也被攻克。“陵水 17-2”气田的发现,不仅证明了我国南海深海丰富 的油气资源潜力,也意味着我国已基本具备独立的深水油气开发能力。 请务必阅读正文后的重要声明部分 16 海油工程(600583)调研报告 图 30:中国南海油气储量分布 数据来源:EIA,西南证券整理 南海油气资源储量“以气为主,以油为辅”。从已发现的油气田来看,油田规模不大, 一般为中小型油田。气田则多数规模巨大,且具有成区成带的分布特征。石油主要分布在南 海“聚宝盆”边缘靠近陆地的浅海区,向内延伸则是天然气。 我们认为,随着我国多个重要的传统陆地油气田产量逐年衰竭,向海洋油气领域迈进是 我国的重要选择之一。南海油气储量十分惊人,并且重要储量大多位于深海区域,随着我国 深海勘探和采油技术的日趋完善,一旦时机成熟(包括成本、技术、地缘政治条件),南海 油气大开发有望被提上重要日程,公司作为我国唯一的海洋石油开发建设的 EPCI 综合工程 公司,将直接受益。 图 31:南海证实油气储量 图 32:南海待开发油气储量 数据来源:EIA,西南证券 数据来源:EIA,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 17 海油工程(600583)调研报告 3 关键假设与盈利预测 假设 1:国内订单和国外订单的毛利率总体相当,并且随着全球行业景气度的波动同步 发生变化。 假设 2:海洋工程建设属于重资产行业,工作量的饱满程度对公司毛利率的影响较大。 我们认为国际油价将企稳回升,从而显著提振油气行业景气度。我们假设公司 2016~2018 年的毛利率分别为 16%、19%和 21%。 假设 3:国内业务方面,根据中海油 2017 年战略展望,中海油将逐步恢复上游资本支 出,我们假设 2017~2018 年国内业务将保持 20%的复合增速。 假设 4:海外业务方面,公司积极开拓海外市场,已经进入中东、巴西、澳大利亚等重 要海外市场。从 2014 年起,公司海外订单占比已从 10%左右上升至目前的 50%以上,增速 远高于国内订单。由于海外市场空间更大,我们认为一旦行业出现复苏,公司海外业务的增 速将远高于国内业务,我们假设 2017~2018 年海外业务将保持 40%的复合增速。 表 6:分业务及毛利润预测 单位:百万元 国内工程业务 国外工程业务 合计 2015A 2016E 2017E 2018E 收入 10513.5 8410.8 10093.0 12111.6 增速 -49.6% -20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 30.7% 16.0% 19.0% 21.0% 收入 5688.0 4550.4 6370.6 8918.8 增速 382.0% -20.0% 40.0% 40.0% 毛利率 30.7% 16.0% 19.0% 21.0% 收入 16201.5 12961.2 16463.5 21030.4 增速 -26.5% -20.0% 27.0% 27.7% 毛利率 30.7% 16.0% 19.0% 21.0% 数据来源:公司公告,西南证券 图 33:PE-Band(TTM) 图 34:PB-Band(TTM) 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 18 海油工程(600583)调研报告 图 35:PS-Band(TTM) 图 36:PCF-Band(TTM) 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 4 风险提示 原油价格大幅下跌的风险:原油价格直接决定了油气公司上游业务的盈利能力,从而决 定了他们的资本支出意愿。如果油价出现大幅下跌,油气公司很可能会在短期内继续缩减资 本支出,公司的订单将会受到直接负面影响。但是,我们认为,由于传统油气每年都有衰减 (陆地油气大约 5%~10%,海洋油气大约 10~20%),所以短期内的资本支出缩减将会影响 未来中长期内的传统油气供给。简而言之,如果油价继续下跌,中长期的供需缺口将会更大, 未来油价反弹的幅度也会更高。我们认为:传统油气作为人类重要的能源,只要不出现大规 模的替代物,为了满足人类的需求,必须保持一定的上游资本支出,油价的波动只会影响资 本支出的时间分布,对资本支出的总额没有太大的影响。 地缘政治方面的风险:公司正在大力拓展海外市场,地缘政治格局会对国家间的商业往 来造成影响,从而影响公司海外订单。 汇率波动的风险:汇率的大幅波动会产生汇兑损失。 请务必阅读正文后的重要声明部分 19 海油工程(600583)调研报告 附表:财务预测与估值 利润表(百万元) 2015A [Table_ProfitDetail] 现金流量表(百万元) 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 16201.51 12961.21 16463.53 21030.34 净利润 3410.27 1347.36 1607.67 2383.58 营业成本 11220.43 10887.41 13335.46 16613.97 折旧与摊销 1278.39 2295.85 2350.07 2396.30 226.47 222.06 264.75 345.56 财务费用 -151.56 -23.11 -85.04 -128.79 销售费用 12.67 8.95 11.87 14.95 45.66 20.00 20.00 20.00 管理费用 1211.67 941.64 1207.81 1537.86 经营营运资本变动 305.98 916.36 -635.16 -750.40 财务费用 -151.56 -23.11 -85.04 -128.79 其他 营业税金及附加 资产减值损失 资产减值损失 -1263.09 763.86 -119.98 -117.32 经营活动现金流净额 3625.66 5320.32 3137.56 3803.36 资本支出 -465.88 -200.00 -200.00 -200.00 -51.37 -800.00 100.00 100.00 -517.25 -1000.00 -100.00 -100.00 45.66 20.00 20.00 20.00 192.83 -800.00 100.00 100.00 -129.74 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 3699.24 104.25 1808.67 2726.79 短期借款 0.00 10.00 0.00 0.00 313.19 1490.00 90.00 90.00 长期借款 -56.17 0.00 0.00 0.00 4012.43 1594.25 1898.67 2816.79 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 602.16 246.88 291.00 433.21 支付股利 -1016.91 -667.66 -275.00 -332.81 净利润 3410.27 1347.36 1607.67 2383.58 0.32 0.61 0.54 0.89 3409.95 1346.75 1607.13 2382.68 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 其他非经营损益 利润总额 少数股东损益 归属母公司股东净利润 资产负债表(百万元) 其他 -659.76 -707.82 85.04 128.79 -1732.84 -1365.48 -189.96 -204.03 现金流量净额 1527.54 2954.85 2847.60 3499.34 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 筹资活动现金流净额 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 4869.37 7824.21 10671.81 14171.15 应收和预付款项 5045.39 3796.69 4914.22 6281.95 销售收入增长率 -26.46% -20.00% 27.02% 27.74% 成长能力 存货 1690.14 1654.68 2033.94 2539.22 营业利润增长率 -23.31% -97.18% 1634.97% 50.76% 其他流动资产 2152.66 1722.13 2187.48 2794.26 净利润增长率 -20.17% -60.49% 19.32% 48.26% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -20.26% -50.75% 71.38% 22.60% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 15215.12 13333.39 11397.43 9415.25 毛利率 30.74% 16.00% 19.00% 21.00% 无形资产和开发支出 1810.68 1601.52 1392.36 1183.21 三费率 6.62% 7.16% 6.89% 6.77% 其他非流动资产 659.48 654.52 649.57 644.61 净利率 21.05% 10.40% 9.77% 11.33% 资产总计 31442.83 30587.15 33246.81 37029.64 ROE 14.83% 5.87% 6.62% 9.05% 短期借款 0.00 10.00 10.00 10.00 ROA 10.85% 4.40% 4.84% 6.44% 5803.80 5000.12 6247.84 7873.75 ROIC EBITDA/销售收入 15.22% 0.37% 9.04% 14.67% 29.79% 18.34% 24.74% 23.75% 应付和预收款项 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他负债 2647.48 2636.70 2715.97 2822.13 负债合计 8451.28 7646.82 8973.81 10705.87 总资产周转率 0.52 0.42 0.52 0.60 股本 4421.35 4421.35 4421.35 4421.35 固定资产周转率 1.19 0.96 1.37 2.04 资本公积 4247.94 4247.94 4247.94 4247.94 应收账款周转率 3.07 3.16 4.10 4.06 留存收益 13576.24 14255.33 15587.47 17637.34 存货周转率 7.88 6.36 7.11 7.16 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 96.94% — — — 归属母公司股东权益 营运能力 22976.46 22924.63 24256.76 26306.64 少数股东权益 15.09 15.70 16.24 17.13 股东权益合计 22991.55 22940.33 24273.00 26323.77 资产负债率 26.88% 25.00% 26.99% 28.91% 负债和股东权益合计 31442.83 30587.15 33246.81 37029.64 带息债务/总负债 14.16% 15.79% 13.45% 11.27% 流动比率 2.23 2.80 2.96 3.06 速动比率 1.96 2.49 2.66 2.76 29.82% 49.58% 17.11% 13.97% 业绩和估值指标 资本结构 2015A 2016E 2017E 2018E 4826.08 2376.99 4073.70 4994.30 PE 10.30 26.07 21.84 14.73 每股指标 PB 1.53 1.53 1.45 1.33 每股收益 0.77 0.30 0.36 0.54 PS 2.17 2.71 2.13 1.67 每股净资产 5.20 5.19 5.49 5.95 EV/EBITDA 股息率 6.39 11.73 6.14 4.31 每股经营现金 0.82 1.20 0.71 0.86 2.90% 1.90% 0.78% 0.95% 每股股利 0.23 0.15 0.06 0.08 EBITDA 股利支付率 数据来源:Wind,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 20 海油工程(600583)调研报告 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均 来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 公司评级 增持:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 行业评级 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司” )具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明 出处为“西南证券” ,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将 保留向其追究法律责任的权利。 请务必阅读正文后的重要声明部分 海油工程(600583)调研报告 西南证券研究发展中心 上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼 邮编:200120 北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编:100033 重庆 地址:重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编:400023 深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 西南证券机构销售团队 [Table_SalesPerson] 区域 姓名 上海 北京 广深 职务 座机 手机 邮箱 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 张方毅 机构销售 021-68413959 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 邵亚杰 机构销售 02168416206 15067116612 syj@swsc.com.cn 沈怡蓉 机构销售 021-68415897 18351306226 syrong@swsc.com.cn 郎珈艺 机构销售 021-68416921 18801762801 langjiayi@swsc.com.cn 赵晨阳 机构销售 021-68416922 15821921712 zcy@swsc.com.cn 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hlj@swsc.com.cn 赵佳 地区销售总监 010-57631179 18611796242 zjia@swsc.com.cn 王雨珩 机构销售 010-88091748 18811181031 wyheng@swsc.com.cn 徐也 机构销售 010-57758595 18612694479 xye@swsc.com.cn 任骁 机构销售 010-57758566 18682101747 rxiao@swsc.com.cn 张婷 机构销售 0755-26673231 13530267171 zhangt@swsc.com.cn 刘宁 机构销售 0755-26676257 18688956684 liun@swsc.com.cn 罗聪 机构销售 0755-26892557 15219509150 luoc@swsc.com.cn 刘予鑫 机构销售 0755-26833581 13720220576 lyxin@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分
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