天风证券-新品放量引领业绩增长,研发成就基因制药龙头

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行业: 医药制造
作者: 杨烨辉
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-05
公司报告 | 首次覆盖报告 长春高新(000661) 证券研究报告 2017 年 02 月 28 日 新品放量引领业绩增长,研发成就基因制药龙头 业绩快速增长,有望驶入新一轮上升期 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 108.88 元 公司 2016 年业绩:营收 28.97 亿元,同比增长 20.62%;归母净利润 4.85 亿元,同比增长 26.11%;归母扣非后净利润 4.66 亿元,同比增长 23.74%, 目标价格 符合预期。其中核心控股子公司金赛药业(持股 70%)营收 13.79 亿元, 基本数据 同比增长 29.93%;净利润 4.96 亿元,同比增长 28.51%亿元,业绩增长相 较去年明显提速,预计在金赛,特别是两大品种(长效生长激素和重组人 A 股总股本(百万股) 促卵泡素)的带动下,公司业绩有望驶入新一轮上升期。 流通 A 股股本(百万股) 140 元 170.11 170.04 长效生长激素引领发展 A 股总市值(百万元) 18,521.82 作为长春高新的核心子公司,金赛药业是国内基因重组药品领军企业,其 生长激素系列产品在国内独占鳌头(公司具备了生长激素粉针+水针+长效 的产品组合,市场份额占比近 60%) : 流通 A 股市值(百万元) 18,513.48 我国生长激素终端市场规模 15-20 亿,2016 年行业增速预计超 30%,未来 随着治疗渗透率的提升以及适应症扩大,整个行业未来 2-3 年有望实现 30% 左右的复合增长。借助全球首创的长效生长激素和生长激素水针独家剂型 和的“双独”优势将使得公司牢牢占据生长激素市场的制高点,充分享受 行业高景气度,而“广覆盖、全渠道”的强营销推广策略,也有望使公司 的生长激素产品长效制剂放量增长以及水针持续渗透,助推公司业绩实现 快速增长。 一年内最高/最低(元) 重组人促卵泡激素放量可期 每股净资产(元) 资产负债率(%) 公司两大品种有望迎来持续的放量增长,而公司基因工程研发实力领先, 储备品种丰富,后续品种如艾塞那肽、冻干狂犬疫苗等潜力众多潜力品种 能够保持公司产品线的连续性助力长远发展。公司其他业务如房地产、中 药业务也能保持相对平稳的趋势,整体上看,公司已经进入了业绩快速增 长期,经营趋势向上确定。 28.26 123.50/87.90 作者 杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 潘海洋 联系人 panhaiyang@tfzq.com 金赛的潜力新品种注射用重组人促卵泡激素在 2015 年获批上市,是国内 股价走势 首个获批的国产基因工程类促卵泡激素,有望通过新一轮招标实现放量增 长:目前重组人促卵泡激素市场仍被外企占据,金赛有望复制尿促卵泡激 55% 素的国产进口替代案例,替代空间至少在 10 亿元级别,而随着全面二孩 47% 的放开,辅助用药需求增大,将进一步打开整个行业的市场空间和天花板。 39% 31% 金赛正在积极筹备参与各地的招标工作,叩开更多省市的市场大门,有望 23% 借助本轮招标实现更快速的放量,带来业绩增量。 创新生物制药标的,业绩迎来新一轮上升期,首次覆盖给予“买入”评级 22.93 15% 7% -1% 2016-02 长春高新 沪深300 2016-06 生物制品 2016-10 2017-02 资料来源:贝格数据 相关报告 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 3.61、4.62、5.86 元,对应 PE 分别 为 30、24、19 倍。我们选取相似可比公司或整个行业的平均估值作为参 考测算出公司合理估值中枢 139.87 元,2017 年目标价 140 元,首次覆盖, 给予“买入”评级。 风险提示:招标进展缓慢,长效生长激素营销推广进度低于预期,重组人 促卵泡激素进口替代进展低于预期 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2015 2,402.09 6.18 685.83 384.48 20.84 2.26 48.17 10.42 7.71 22.37 2016 2,897.44 20.62 873.08 484.85 26.11 2.85 38.20 4.75 6.39 20.92 2017E 3,428.68 18.33 1,053.50 614.45 26.73 3.61 30.14 4.19 5.40 15.26 2018E 4,165.94 21.50 1,351.82 786.09 27.93 4.62 23.56 3.64 4.45 11.82 2019E 5,117.08 22.83 1,708.71 996.49 26.77 5.86 18.59 3.10 3.62 8.82 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 首次覆盖报告 内容目录 核心投资逻辑:.................................................................................................................................. 4 1. 长春高新: 创新基因制药领军企业,经营向上趋势确定 ................................................... 6 2. 国内基因工程药品龙头,新品放量引领业绩增长 ................................................................10 2.1. 生长激素市场空间可达百亿级,长春高新独占鳌头 ....................................................... 10 2.2. 新品种重组人促卵泡激素放量可期 ....................................................................................... 14 3. 研发储备成就龙头,支撑长远发展 .........................................................................................18 4. 百克生物经营持续向好..............................................................................................................20 5. 华康药业与高新房地产保持相对平稳.....................................................................................20 6. 盈利预测与估值:首次覆盖给予“买入”评级 ....................................................................21 7. 风险提示 .......................................................................................................................................22 图表目录 图 1:公司上市以来发展历程及股价走势 .............................................................................................. 4 图 2:公司历史沿革 ........................................................................................................................................ 6 图 3:公司股权结构 ........................................................................................................................................ 7 图 4:金赛药业是公司净利润的主要来源 .............................................................................................. 8 图 5:公司历年营收及增速 .......................................................................................................................... 8 图 6:公司历年净利润及增速 ..................................................................................................................... 8 图 7:基因工程/生物类药品是公司收入主要来源 ............................................................................... 9 图 8:生物类药品是毛利主要来源 ............................................................................................................ 9 图 9:公司整体毛利率维持在高位 ............................................................................................................ 9 图 10:公司拥有长效、水针、粉针全系列生长激素产品 .............................................................. 10 图 11:样本医院生长激素历年销售额,及增速 .................................................................................... 10 图 12:样本医院生长激素历年竞争格局 .............................................................................................. 12 图 13:金赛样本医院生长激素销售数目 .............................................................................................. 13 图 14:金赛生长激素样本医院销售额 ................................................................................................... 14 图 15:重组人促卵泡素是主要的辅助生殖用药(2015 年) ........................................................ 15 图 16:样本医院重组人促卵泡激素历年销售情况 ............................................................................ 15 图 17:样本医院重组人促卵泡激素竞争格局 ..................................................................................... 15 图 18:样本医院尿促卵泡激素历年销售情况 ..................................................................................... 16 图 19:样本医院尿促卵泡激素竞争格局 .............................................................................................. 16 图 20:金赛药业历年经营情况 ................................................................................................................. 17 图 21:公司持续加大研发投入 ................................................................................................................. 18 图 22:公司 2015 年研发投入费用占比位于行业前列 .................................................................... 18 图 23:公司拥有多项领先的核心技术 ................................................................................................... 19 表 1:主要假设(单位:百万元) ............................................................................................................ 5 表 2:分部估值情况(2017 年预测) ...................................................................................................... 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 首次覆盖报告 表 3:公司主要子公司情况(2016 年) ................................................................................................. 7 表 4:生长激素水针与粉针比较 ............................................................................................................... 11 表 5:公司长效生长激素正在进行的新增适应症临床研究 ............................................................ 11 表 6:生长激素水针与粉针比较 ............................................................................................................... 12 表 7:生长激素各产品费用比较 ............................................................................................................... 13 表 8:长效生长激素中标情况(54IU/9.0mg/1.0ml*1 瓶) ............................................................ 13 表 9:重组人促卵泡素中标情况(5.5ug(75IU)/瓶) .................................................................. 16 表 10:公司配股项目内容 .......................................................................................................................... 18 表 11:公司拥有众多潜力在研品种 ........................................................................................................ 19 表 12:主要假设(单位:百万元) ........................................................................................................ 21 表 13:分部估值情况(2017 年) ........................................................................................................... 22 表 14:可比公司及行业估值情况(截至 2017.02.28) ................................................................... 22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 首次覆盖报告 核心投资逻辑: 回顾长春高新上市以来的发展历程,大致可以分为以下四个阶段: 1、1996-2004 年的平稳期:由于产品相对单薄(主要产品是生长激素粉针剂型),且处于 不断的外延以及技术积累的阶段,因此公司的业绩波动较大,股价相对平稳。 2、2005-2011 年的快速发展期:以上市亚洲首个生长激素水针剂型为开端,生长激素水 针以及疫苗的放量成为了公司业绩增长的助推器,公司股价也实现了超过 10 倍的增长。 3、2012-2015 年的第二次快速发展期:期间公司收入端翻倍,股价亦再上一个台阶,主 要受益于生长激素水针的持续渗透,疫苗的恢复性增长以及房地产业务的快速发展,期间 新获批长效生长激素及重组人促卵泡激素。 4、2016— 第三次上升期:我们认为从 2016 年为开端,公司将迎来第三次业绩快速增长 期,主要推动力来自长效生长激素及重组人促卵泡激素等重磅潜力品种的放量增长,预计 公司的市值(股价)亦将进入上升通道。 图 1:公司上市以来发展历程及股价走势 资料来源:wind,公司官网,天风证券研究所 通过回顾与分析公司的发展阶段与过程,可以发现品种对于公司的成长起着关键性作用, 其对于公司的重要性是不言而喻的,而品种驱动公司的发展并非偶然,公司的生长激素粉 针、水针都具有很强的竞争优势(粉针国内首家,水针亚洲首家),这种优势来自于公司 多年的研发积累所形成的技术壁垒,这也是公司得以上市国际首个长效生长激素、国产首 家重组人卵泡激素的基础,乃至于公司能够持续在行业处于领先的地位的内在原因。故对 于公司来讲,核心看点在于:  短期增长看新潜力品种放量:公司未来 3-5 年的主要亮点在于新品种放量拉动业绩的 增长,即聚乙二醇重组人生长激素注射液及重组人促卵泡激素等重磅品种的持续放量, 推动公司净利润快速增长。  长期成长看公司研发护城河带来的产品升级与连续:公司研发处于行业领先水平,通 过高筑研发护城河,已具备了多项业内领先的技术(长效蛋白、生物药仿制技术等) , 保证了公司持续的产品开发储备竞争优势,是公司长期成长的核心推动因素。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 首次覆盖报告 我们预计在两大品种(长效生长激素及重组人促卵泡素)的放量增长带动下, 公司 2017-2019 年营收分别为 34.29、41.66、51.17 亿元,分别同比增长 18.33%、21.50%、22.83%; 净利润分别为 6.14、7.86、9.97 亿元,分别同比增长 26.73%、27.93%、26.77%。EPS 分别为 3.61、4.62、5.86 元,对应 PE 分别为 30、24、19 倍。 表 1:主要假设(单位:百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 基因工程/生物类药品 1725.18 2240.25 2888.50 3743.81 YOY 30.77% 29.86% 28.94% 29.61% 中成药 593.40 596.58 626.41 657.73 YOY 4.44% 5.00% 5.00% 5.00% 房地产 551.71 564.93 621.42 683.56 YOY 12.31% 15.00% 10.00% 10.00% 服务业 27.15 26.92 29.61 31.98 YOY 15.98% 15.00% 10.00% 8.00% 营收 2897.44 3428.68 4165.94 5117.08 YOY 20.62% 18.33% 21.50% 22.83% 归母净利润 484.85 614.45 786.09 997.49 YOY 26.11% 26.73% 27.93% 26.77% 金赛药业(70%)营收 1,379.38 1770.70 2266.56 2941.39 归母净利润 347.08 446.22 574.35 751.53 百克生物(46.15%)营收 345.80 469.54 621.93 802.41 归母净利润 34.44 52.01 71.76 96.28 华康药业(47.75%)营收 593.40 596.58 626.41 657.73 归母净利润 13.52 14.24 14.96 15.70 高新地产(100%)营收 551.71 564.93 621.42 683.56 归母净利润 80.48 90.39 99.43 109.37 四大子公司归母合计 476.10 603.47 761.13 973.55 资料来源:wind,天风证券研究所 分部估值:目标价 140 元,首次覆盖给予“买入”评级。由于公司的利润基本由四大核心 子公司贡献,且业务划分相对比较清晰,因此可以考虑对各子公司的归母净利润进行分部 估值。在子公司的业绩估计中,由于子公司具体报表无法获知,因此我们通过采用净利润 率做简单近似,通过以往子公司稳态的净利润率及营收增长假设来推测后续的净利润,结 果如上表所示。最终合计的的四大子公司归母净利润之和与通过整体合并报表预测的归母 净利润差距在可接受范围之内。 我们选取相似可比公司或整个行业的平均估值作为参考:给予公司生物制药业务行业 2017 年可比公司平均估值 44 倍;疫苗业务给予低于可比公司平均估值的 50 倍;中药业务整体 行业估值 27 倍,房地产业务行业估值 13 倍。对应的市值分别为 196.34、26.00、3.85、11.75 亿元,综合对应公司合理估值中枢 139.87 元,2017 年目标价 140 元,首次覆盖,给予“买 入”评级。 表 2:分部估值情况(2017 年预测) 长春金赛(生物制药) 百克生物(疫苗) 华康药业(中药) 高新地产(房地产) 合计 归母净利润(亿元) 4.46 0.52 0.14 0.90 6.03 给予PE(倍) 44 50 27 13 市值(亿元) 196.34 26.00 3.85 11.75 237.94 股价(元) 115.42 15.29 2.26 6.91 139.87 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 首次覆盖报告 1. 长春高新: 创新基因制药领军企业,经营向上趋势确定 国内基因工程制药龙头 长春高新技术产业(集团)股份有限公司于成立于 1993 年 6 月,是以生物医药、健康产 业为主,房地产业务为辅的高新技术企业。公司是国内领先的生物制药企业,主导产品有 聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫 苗等。公司经过多年发展与积累,已在基因工程制药领域初步确立了领先的地位,未来将 继续在基因工程及生物医药相关领域持续加大研发投入,丰富产品线,夯实龙头地位。 图 2:公司历史沿革 1993年6月,经长春市体改委长体改批准,由长春 高新技术产业发展总公司设立长春高新。 1996年10月3日,公司总股本按2.5:l进行同比例 缩股,公司总股本减至5,500万股。 1998年3月,华康制药总厂同公司等五家法人共同 设立长春高新华康制药股份有限公司。2000年更名 为吉林华康药业股份有限公司。 2001年,全资收购长春晨光药业有限责任公司。 1996年6月,公司与留美归来的金磊博士创建长春 金赛药业有限责任公司,公司持有70%的股份。 1996年12月18日公司在深交所挂牌上市。 1998年12月,第一大股东长春高新技术产业发展总 公司所持有的本公司57.36%的股权全部无偿划转给 长春医药(集团)有限责任公司。划转后医药集团 成为长春高新第一大股东。 2002年12月,与美国 vital公司共同出资组建长春百 克药业有限责任公司,公司持有其60%的股份。 2006年8月,下属百科药物研究所有限公司正式更 名为“长春百克生物科技有限公司”。 2010 年7 月8 日,控股子公司长春百克生物与控股 子公司共同出资设立长春百益制药有限责任公司, 作为多肽药物的研发及产业化基地。 2006年12月,实施股权分置改革,发展总公司以持有 的的本公司股份出资成立长春高新超达投资有限公 司。发展总公司享有超达投资70%的股权,超达投 资成为公司控股股东。 2013年6月25日,通过受让及增资方式获得百益制 药50%股权。 2014年1月6日子公司百克生物认购荷兰Mucosis B.V.公司25%的股权,就新型呼吸道合胞病毒疫苗 的合作。 2015年8月27日,长春高新开发区管委会将发展总 公司等持有的全部超达投资国有股权无偿划转给龙翔 投资控股集团有限公司。本公司的实际控制人变更为 龙翔投资,最终实际控制人仍为长春市人民政府。 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 首次覆盖报告 公司是国有控股企业,公司的第一大股东为长春高新超达投资有限公司, 持股比例为 22.37%, 实际控股人为长春市人民政府。 图 3:公司股权结构 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司控股多家优秀子公司,其中核心的子公司金赛药业主要生产销售基因重组人生长素系 列、注射用重组人促卵泡激素、基因重组人粒细胞集落刺激因子等,是公司利润主引擎; 百克生物主要负责研发、生产和销售疫苗制品;华康药业生产和销售中成药制品;高新房 地产则主要负责房地产的开发及销售业务;百克药业负责新药研发、服务等;百益制药负 责多肽药物(艾塞那肽等)的研发和生产。 表 3:公司主要子公司情况(2016 年) 被参控公司 参控关系 持股比例 营业收入/亿元 净利润/亿元 主营业务&产品 长春金赛药业 子公司 70% 13.79 4.96 基因重组人生长素系列、基因重组人粒 细胞集落刺激因子、注射用重组人促卵 泡激素等 长春百克生物 子公司 46.15% 3.46 0.75 水痘疫苗、狂犬疫苗等 吉林华康药业 子公司 47.75% 5.93 0.28 血栓心脉宁、冠脉宁、银花泌炎灵等 长春高新房地产 子公司 100% 5.61 0.82 房地产开发、销售 长春百克药业 子公司 60% - - 新药研发、服务等 长春百益制药 子公司 50% - - 多肽药物(艾塞那肽等)的研发与生产 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司的几个子公司构成了公司主要的利润来源,其中子公司长春金赛药业(持股 70%)提 供了公司利润的主要来源,是推动公司业绩增长的主要子公司。2016 年金赛药业净利润占 比超过 70%,随着金赛药业旗下长效生长激素及重组人促卵泡素的持续高增长,金赛药业 对公司的利润贡献预计将继续提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司报告 | 首次覆盖报告 图 4:金赛药业是公司净利润的主要来源 华康药业(中成药) 100% 90% 4.78% 8.94% 80% 70% 百克生物(疫苗) 高新房地产(房地产) 金赛药业(基因工程药品) 8.00% 4.24% 4.33% 5.31% 4.72% 8.61% 4.98% 5.00% 3.81% 6.15% 2.84% 7.22% 13.88% 22.78% 20.32% 26.51% 22.65% 17.17% 67.59% 66.35% 63.51% 67.38% 72.77% 2012 2013 2014 2015 2016 39.59% 60% 50% 40% 73.88% 30% 20% 46.68% 10% 0% 2010 2011 资料来源:wind,天风证券研究所 注:以上比例是根据四个主要子公司的权益占比进行的测算 公司业绩近年来稳步增长,经营趋势向上明显 2016 年实现营收 28.97 亿,2010-2016 年 CAGR 为 16.38%;2016 年实现归母净利润 4.85 亿元,2010-2016 年 CAGR 达到 33.29%(2012 年净利润大幅增长的原因除了主业增长迅速 之外,还有收回欠款冲回已计提的坏账准备金的因素)。与 2015 年相比,2016 年业绩增 长提速,整体经营向上的趋势明显。 图 5:公司历年营收及增速 3,500 图 6:公司历年净利润及增速 营收(百万元) 40% 营收增速 3,000 600 净利润(百万元) 200% 增速 500 150% 30% 2,500 400 2,000 20% 1,500 100% 300 50% 200 1,000 10% 500 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:wind,天风证券研究所 0% 100 0 -50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:wind,天风证券研究所 公司的营收结构中,基因工程类药品(生物类药品)占据主要的构成部分,2016 年达到近 60%,预计随着基因重组人生长素系列、注射用重组人促卵泡激素等的持续放量增长,生 物类药品占公司的收入比重将进一步扩大,是公司业绩增长的主引擎;公司中成药产品主 要为血栓心脉宁等,2016 年营收占比 20.48%;房地产也是公司重要的业务板块,2016 年 营收占比为 19.04%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 首次覆盖报告 图 7:基因工程/生物类药品是公司收入主要来源 100% 90% 服务业 2.03% 22.42% 16.81% 中成药 1.03% 16.24% 30.03% 26.59% 25.90% 54.52% 55.29% 2011 2012 1.70% 13.75% 房地产 1.31% 1.03% 基因工程药品/生物类药品 0.94% 0.97% 19.04% 21.12% 20.45% 26.42% 23.65% 56.83% 51.43% 54.92% 59.54% 2013 2014 2015 2016 80% 70% 60% 28.52% 20.48% 50% 40% 30% 20% 47.03% 10% 0% 2010 资料来源:wind,天风证券研究所 与收入相对应,生物类药品占据毛利贡献的绝大部分(2016 年占比近 68%),而由于高技 术壁垒高附加值,其毛利率高达 90%,也使得公司整体的毛利率可一直维持在约 80%的高 位。随着高毛利生物药聚乙二醇重组人生长激素注射液、注射用重组人促卵泡激素等的继 续放量,有望拉动公司整体毛利率继续稳步提升。 图 8:生物类药品是毛利主要来源 服务业 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 9:公司整体毛利率维持在高位 房地产 中成药 生物类药品 1.71% 1.07% 0.83% 0.63% 0.69% 0.22% 0.61% 14.18% 11.08% 11.92% 11.58% 12.16% 13.87% 11.39% 30.11% 20.25% 28.20% 26.18% 26.27% 26.84% 23.56% 61.07% 61.53% 60.31% 62.34% 67.76% 54.00% 59.65% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 整体 制药 生物类药品 中成药 房地产 服务业 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:wind,天风证券研究所 9 公司报告 | 首次覆盖报告 2. 国内基因工程药品龙头,新品放量引领业绩增长 公司的核心子公司长春金赛药业是国内规模最大的基因工程制药企业和亚洲最大的重组 人生长激素生产企业,是国内重组人生长激素领域的绝对龙头,先后上市了国产第一支重 组人生长激素粉针(1998 年) 、亚洲第一支重组人生长激素水针剂(2005 年) 、全球第一 支长效型重组人生长激素(2014 年) 。2015 年,金赛在国内上市了潜力品种促排卵重组人 促卵泡激素,两大新近获批重磅品种(长效生长激素和重组人促卵泡激素)通过招标和营 销推广有望迎来持续性爆发增长,是长春高新未来数年之内最大的亮点所在。 图 10:公司拥有长效、水针、粉针全系列生长激素产品 资料来源:金赛药业官网,天风证券研究所 2.1. 生长激素市场空间可达百亿级,长春高新独占鳌头 重组人生长激素对因生长激素缺乏或不足、 肾衰竭、Turner 综合症等引起的生长发育不良、 身材矮小有独特疗效,是治疗生长激素缺乏导致矮小症的惟一有效药物;对于促进手术及 创伤的恢复、改善骨质疏松和肌肉萎缩等老年性症状也有一定的疗效。样本医院数据显示, 近年来生长素快速增长,2015 年销售额 2.15 亿元(预计终端销售规模在 15-20 亿,超 80% 用于矮小症),2005-2015 年 CAGR 为 17.69%。2016 年前三季度增速更是达到 32.31%,增 速明显加快。 图 11:样本医院生长激素历年销售额,及增速 250 金额(百万元) 70% 同比增长率 200 169.31 182.35 215.91 211.47 190.61 60% 50% 40% 150 130.46 90.50 100 50 41.48 56.89 37.50 36.48 102.70 30% 20% 10% 0% -10% 0 -20% 资料来源:PDB,天风证券研究所 在我国生长激素仍有很大的应用发展空间,主要在于矮小症治疗渗透率的继续提升以及使 用范围(Turner 综合征等其他适应症的拓展)的进一步扩大,预计在这两大因素的影响下, 有望推动整个行业未来 3-5 年实现 30%左右的复合增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 首次覆盖报告 我国矮小症发病率高,儿童诊疗率低,诊疗率提升将刺激生长激素市场扩容。我国儿童矮 小发病率约为 3%,全国 4~15 岁矮小患儿总数约有 700 万人。以其中 1/3 为病理性(生长 激素缺乏症)测算,国内约 233 万儿童需要用生长激素治疗。而由于对矮小症医学认识的 不足以及心理上障碍造成诊断率和治疗率低下,目前近 30 万人就诊,其中仅有约 3.5 万儿 童接受长期治疗,治疗率不到 1.5%,处于低水平。 随着我国居民收入、医疗诊断水平的提高和对矮小症知识的普及,这一情况将逐渐改善, 带来我国生长激素市场的增长。假设长期治疗率提升至 5%,静态的来看整个市场在近 50 亿元,若治疗率提升至 10%,市场空间将进一步增至 100 亿元(以产品未来降价幅度不大 为计)。 表 4:生长激素水针与粉针比较 参数 数值 全国 4~15 岁矮小患儿总数 700 万 备注 病理性(生长激素缺乏症) 700*1/3=233.33 万 治疗率 假设 5% 长期治疗人数 233.33*5%=11.67 万 年均使用费用 4.25 万 生长激素市场空间 11.67*4.25=49.58 亿元 病理性(需要生长激素治 疗)占比 1/3 目前治疗率低于 1.5%,即 仅 3.5 万名左右儿童接受 长期治疗;欧美发达国家 治疗率到 50% 使用费用按照粉针:水针 1:1 计算,年治疗费分别 为 6 万、2.5 万,不考虑 长效 若治疗率提升至 10%,空 间进一步扩增至近 100 亿 元,是目前 15-20 亿规模 5-7 倍 资料来源:药智网,米内网,公司官网,天风证券研究所 使用范围(适应症)的进一步扩大。目前国内生长激素主要用于生长激素缺乏型儿童矮小 症的治疗,少部分用于治疗烧伤、抗衰老等。而生长激素的在国外应用范围比较广泛,以 美国为例,包括 Turner 综合征、HIV 感染相关性衰竭综合症、儿童特发性矮小适应症等 多个适应症获批使用,对比来看,国内的生长激素还有很大的使用范围拓展的空间。而金 赛药业也在做生长激素相关的新增适应症临床研究,扩大生长激素的使用范围,若未来生 长激素的使用范围能得以扩大,整个市场空间保守估计将再扩大一倍。 表 5:公司长效生长激素正在进行的新增适应症临床研究 项目名称 类别 内容 项目单位 进展(截至 2016.6.30) 重组人生长激素注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 治疗用生物制品 9 增加小于胎龄儿(SGA)适应症 金赛药业 正在进行Ⅲ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加小于胎龄儿(SGA)适应症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加 Turner 综合征适应症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加儿童特发性矮小适应症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加成人生长激素缺乏适应 症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 重组人生长激素注射液 治疗用生物制品 9 增加儿童特发性矮小适应症 金赛药业 已获得临床批件,准备开展 III 期临床研究 资料来源:公司公告,天风证券研究所 在国内生长激素的竞争格局上,长春高新占据绝对的头把交椅 生长激素目前共有三种剂型:粉针、水针和长效。拥有粉针剂型批文企业共有 9 家,包括 金赛药业、安科生物、联合赛尔、科兴生物、海济医药、默克雪兰诺、LG、辉瑞和礼来, 水针剂型主要有金赛和诺和诺德,长效仅金赛药业拥有。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 首次覆盖报告 具体销售数据上,国内生长激素市场比较集中,主要参与者包括金赛药业、联合赛尔、安 科、LG、中山海济医药等 5 家企业,占比超过 99%。默克雪兰诺由于与国内企业竞争中不 具备优势,也在 2012 年开始逐步退出中国市场,整个行业初步实现了国产化。长春金赛 市场占有率近年来不断提高,2016 前三季度其市场占有率为 60%。 图 12:样本医院生长激素历年竞争格局 其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Merck(默克) 中山海济医药 LG 安徽安科生物 上海联合赛尔 长春金赛 9.78% 0.00% 2.41% 6.15% 0.02% 15.33% 13.14% 24.75% 13.25% 29.07% 35.23% 29.74% 28.39% 10.73% 34.83% 36.46% 45.85% 16.02% 18.52% 7.83% 13.60% 19.25% 7.78% 8.85% 7.82% 4.25% 6.54% 13.17% 8.35% 17.24% 15.68% 24.22% 5.82% 18.25% 27.49% 33.43% 23.66% 65.81% 67.05% 65.44% 59.57% 48.03% 54.16% 44.14% 38.87% 38.17% 25.45% 23.09% 30.21% 0% 资料来源:PDB,天风证券研究所 我们认为在未来 3-5 年内,公司“水针+长效”双独家的优势将使得公司牢牢占据生长激 素市场的制高点,充分享受行业高景气度,助推公司业绩实现快速增长。 独家水针剂型彰显竞争优势。与粉针剂相比,水针剂活性更高,空间结构稳定,粉针由于 采取冻干技术,原液空间结构易改变,活性降低并且易产生抗体。同时水针剂能够省去粉 针剂较为繁琐的重新配液过程,操作便捷其容易测量。 表 6:生长激素水针与粉针比较 项目 水针 粉针 储藏技术 空间结构 活性 产生抗体 单价(中标价计算) 年均费用(以 40kg,0.1IU/kg 体 重/日计) 蛋白质液体稳定技术 一致 更高 否 37-44 元/IU 冷冻干燥技术 易改变 易变低 易 15-18 元/IU 54,020-64,240 元 21,900-26,280 元 资料来源:药智网,米内网,公司官网,天风证券研究所 从终端用药情况看,水针剂对粉针剂的替代已是趋势。水针剂的使用费用是粉针剂的 2.5 倍左右,但由于水针的优势以及公司的推广,水针剂占到整个生长激素的用药金额占比份 额已经超过 50%,预计后续水针剂的占比仍会持续提升。 公司 2-3 年内仍将握有水针剂独家优势。公司 2005 年推出生长激素的水针剂型,到目前 为止在国产方面仍是独家(诺和诺德在国内亦有水针批件,但由于产品策略等的原因数额 很小,几乎可忽略不计),在水针的研发上,排在前面的联合赛尔由于不具备水针生产条 件错过现场核查已经失去上市资格;安科生物此前已经撤回水针的申报,预计重新申报到 后续上市至少需要 2 年时间,因此在一定时期内公司仍将握有水针独家优势。 长效生长激素全球领先 公司的重点产品聚乙二醇重组人生长激素注射液即长效生长激素于 2014 年 1 月在 CFDA 获批,2014 年 9 月获得 GMP 证书,是全球第一个长效的生长激素制剂,其项目于 2016 年获得国家科技进步二等奖。聚乙二醇(PEG)化指通过在蛋白上偶联惰性亲水高分子, 增加蛋白质的分子量来减缓其在肾脏的清除,从而延长药物的半衰期,实现蛋白的长效化。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司报告 | 首次覆盖报告 长效重组人生长激素每周注射一次,注射频次由短效每年 365 次锐减到 52 次,患者依从 性大大提高。患者年生长速率也从短效的平均年增高 12.55cm 提高到 13.41cm,治疗效果 得到一定提高。与短效的生长激素粉针、水针相比,长效生长激素的年治疗费用可达 26 万元,因此更适合在高端大医院进行拓展。 表 7:生长激素各产品费用比较 项目 粉针 水针 长效 推荐用量(IU/kg 体重/日) 单价(元/IU,中标价) 体重(kg) 日均费用(元) 年费用(元) 0.1-0.15 15-18 40 60-108 21,900-39,420 0.1-0.15 37-44 元 40 148-264 元 54,020-96,360 0.17 (1.2IU/周) 105.56 40 724 264,260 资料来源:药智网,米内网,公司官网,天风证券研究所 公司目前对于聚乙二醇重组人生长激素注射液精力主要放在Ⅳ期临床试验,尚未进行大 规模的学术及营销推广。Ⅳ期临床计划入组 2000 例,目前入组已经超过 1000 例,预 计Ⅳ期临床会在今年内结束,而入组的部分患者在接受免费治疗一段时间后,将转为 付费客户,将为公司带来业绩增量,预计 2017 年全年长效生长激素营收有望达到 2 亿元规模。公司目前对于长效来讲重中之重是扎实做好长效Ⅳ期临床,为下一步推广 长效奠定基础,但也不妨碍公司进行一定的推广和进行招投标,稳步推进长效的放量。 表 8:长效生长激素中标情况(54IU/9.0mg/1.0ml*1 瓶) 省份 价格(元) 重庆 5625 广西 5700 江西 5700(竞价中) 资料来源:米内网,药智网,天风证券研究所 长效及水针成为引领增速的新引擎。公司具备了“粉针-水针-长效”的生长激素产·品组 合,能够覆盖不同的细分市场和终端,通过观测金赛药业样本医院数据销售情况表明, 水针和长效制剂已成为引领增速的新引擎:2013-2016Q3,在收入端稳健较快的增长下, 生长激素的销售数目却在逐步下降,说明高价格的水针以及长效在逐步取代粉针的销售成 为收入增长的主要助推器,公司的生长激素营收结构得到了优化。而从销售数增速来看, 从 2016 年二季度开始,销售数量增速已经呈现气温回升的趋势,预计是随着替代的深入, 长效及水针剂的销售数量已经能够抵消粉针销售数量的下降,整体的生长激素有望迎来量 价齐升的新局面。 图 13:金赛样本医院生长激素销售数目 销售数 140,000 同比增长率 140% 120% 120,000 100% 100,000 80% 80,000 60% 60,000 40% 20% 40,000 0% 20,000 -20% 0 -40% 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 2012Q4 2012Q3 2012Q2 2012Q1 2011Q4 2011Q3 2011Q2 2011Q1 2010Q4 2010Q3 2010Q2 2010Q1 2009Q4 2009Q3 2009Q2 2009Q1 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2008Q1 2007Q4 2007Q3 2007Q2 2007Q1 2006Q4 2006Q3 2006Q2 2006Q1 2005Q4 2005Q3 2005Q2 2005Q1 资料来源:PDB,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司报告 | 首次覆盖报告 营销拓展为高增长保驾护航。公司加强市场推广营销力度,采取的策略是“广覆盖、全渠 道”,将水针、粉针市场做细、做深、做透,由一线城市向县乡等基层终端进行拓展。为 此,公司负责生长激素的销售队伍由 2015 年的 500-600 人扩张至 2016 年的 800-900 人 (粉针、水针、长效分别组建销售队伍),后续仍将保持扩张的态势,力争尽快实现发达 地区县级市场全覆盖。同时公司积极拓展儿童医院拓展产品渠道:金赛药业投资参股金蓓 高医院管理公司,通过自建、收购或者控股方式拓展儿童生长发育医院,目前已运营的重 庆金童佳和上海童欣儿童医院,对处方贡献较大,未来公司将在儿童医院领域继续拓展, 加强渠道掌控。 公司整个生长激素系列未来 2-3 年有望保持近 30%的复合增速 公司生长激素收入显示出高增长的态势,样本医院数据显示公司生长激素 2015 年销售额 1.41 亿元,2005-2015 年 CAGR 达到 29.62%,2014 年由于对粉针主动降价+营销策略调整 +“湖南事件”的负面影响增速放缓,经过 2015 年的调整后,2016 年前三季度样本医院 销售额同比增长 19.66%,增速重上快轨道, 我们预计在长效放量及水针持续渗透的带动下, 公司生长激素系列未来 2-3 年有望实现近 30%的复合增速,成为公司发展的中流砥柱。 图 14:金赛生长激素样本医院销售额 160 金赛生长激素样本医院销售额(百万元) 140 120.00 120 120% 100% 80% 91.70 100 80 60% 40% 62.66 60 34.54 40 20 增长率 141.30 127.80 125.98 10.55 8.66 11.02 45.33 22.11 0 20% 0% -20% -40% 资料来源:PDB,天风证券研究所 2.2. 新品种重组人促卵泡激素放量可期 公司的潜力新品种注射用重组人促卵泡激素在 2015 年 5 月获批上市,2015 年底通过 GMP 认证,是国内首个获批的国产基因工程类促卵泡激素,有望通过新一轮招标实现放量增长。 促卵泡激素是一种由脑垂体合成并分泌的激素,因最早发现其对女性卵泡成熟的刺激作用 而得名。重组人促卵泡激素用于促进女性排卵,治疗女性不孕问题。 重组人促卵泡素是主要的辅助生殖用药。目前在辅助生殖领域常用药包括促卵泡素、绒促 性素、氯米芬、西曲瑞克促黄体激素等。促卵泡激素与促黄体激素、氯米芬、绒促性素等 同属排卵型辅助生殖药物。按照制取的不同促卵泡激素又有重组促卵泡激素(基因重组) 和尿促卵泡激素(天然,尿液提取)。重组与尿源的促卵泡激素在临床疗效上并没有显著 差异,但相较于尿促卵泡激素,重组人促卵泡激素更容易实现质量控制,同时在来源上更 容易被患者接受。在竞争格局上,人促卵泡激素处于领先地位,样本医院数据显示用药金 额占比超过 50%;另外尿促卵泡素、促卵泡素β使用比重也比较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 首次覆盖报告 图 15:重组人促卵泡素是主要的辅助生殖用药(2015 年) 促卵泡素β, 11.3% 促黄体激素-α, 4.1% 西曲瑞克, 6.0% 氯米芬, 0.3% 人促卵泡激 素, 51.6% 尿促卵泡素, 21.6% 绒促性素, 5.1% 资料来源:PDB,天风证券研究所 受二胎政策等提振,重组人促卵泡素 2015 年来行业增速超 30% 样本医院数据显示 2015 年重组人促卵泡激素销售额为 3.45 亿元,同比增长 31.84%,2016 年前三季度销售额为 3.45 亿元,同比大增 40.23%,预计是二胎放开等政策放开带来了显著 的提振作用,根据经验放大,预计 2016 年整个市场规模近 20 亿元。在竞争格局上,市场 之前主要被 Merck(默克)所占据,公司的人促卵泡激素 2016 年开始实现销售,2016 年 前三季度已经占到市场份额的 1.97%。 图 16:样本医院重组人促卵泡激素历年销售情况 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图 17:样本医院重组人促卵泡激素竞争格局 重组人促卵泡激素销售额(百万元) 同比增长率 45% 344.70 344.64 40% 40.23% 31.84% 35% 261.45 247.80 251.86 30% 248.95 25% 201.44 23.59% 20% 15% 13.49% 10% 3.81% 5% -0.46% 1.64% 0% -5% 资料来源:PDB,天风证券研究所 长春金赛 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Organon(欧加农) 0.10% Merck(默克) 1.97% 99.90% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 98.03% 资料来源:PDB,天风证券研究所 尿促卵泡素已基本实现国产替代。与重组人促卵泡激素格局不同的是,尿促卵泡激素市场 在 2016 年基本实现了国产全替代,自 2015 年下半年 IBSA 公司不再销售尿促卵泡激素(故 样本医院 2015 年销售额同比大幅下降) ,整个市场逐步被丽珠完全占据。与重组人促卵泡 激素相比,尿促卵泡素价格便宜,仍会占据一定的促卵泡激素市场(2010-2014 样本医院 收入复合增速达到 37.24%)。丽珠集团 2015 年尿促卵泡素销售额 4.32 亿元, 同比增长 16.01%, 样本医院显示尿促卵泡素 2016 年前三季度增速超过 30%,表现出良好的增长态势。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司报告 | 首次覆盖报告 图 18:样本医院尿促卵泡激素历年销售情况 尿促卵泡激素销售额(百万元) 同比增长率 215.08 250 200 175.42 133.42 150 100 93.29 60.62 50 0 60% 50% 40% 144.31 20.19% 30% 20% 22.61% 125.91 10% 0% -10% -20% -30% -32.90% -40% 资料来源:PDB,天风证券研究所 图 19:样本医院尿促卵泡激素竞争格局 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Merck(默克) 丽珠集团丽珠制药厂 3.71% IBSA Institut Biochimique SA 0.13% 1.10% 28.41% 26.17% 40.79% 46.73% 40.53% 98.90% 100.00% 71.59% 70.12% 59.21% 53.27% 59.34% 资料来源:PDB,天风证券研究所 我们认为,公司的重组人促卵泡激素未来看点在于:  静态来看:未来存在两个增长主线,一是进行进口替代(2016 年前三季度已初步占 据样本市场份额 1.97%) ,通过强营销推广期望复制尿促卵泡激素的国产进口替代案例, 替代空间至少在 10 亿级别,这也是未来 3-5 年公司重组人促卵泡激素最大的亮点所 在;二是抢占一部分尿促卵泡素的市场空间,重组人促卵泡激素具有更高的质量控制 与患者接受度,未来有望挤压抢占部分尿促卵泡素的市场空间,目前样本医院重组: 尿源比 2.7:1,重组所占的比重后续有望继续加大。  动态来看:随着全面二胎政策的放开,整个辅助生殖用药市场空间和天花板进一步打 开,整个行业将持续实现高增长,相应的公司的产品也能充分享受市场的高景气,同 时借助自身后发优势及强推广有望实现超越行业的高增长。 目前金赛的专门队伍在积极筹备参与各地的招标工作,叩开更多省市的市场大门,目前已 在 6 个省市中标,实现了销售。从招标进度来看,2017 年预计会是招标的大年,剩下的近 20 个省市有望在年内完成主体的招标工作,金赛的重组人促卵泡激素有望借助本轮招标实 现更快速的放量,助推公司业绩实现快速增长,预计 2017 年公司的重组人促卵泡素有望 实现近 1 亿元的营收。 表 9:重组人促卵泡素中标情况(5.5ug(75IU)/瓶) 省份 价格(元) 重庆 231 福建 231 内蒙古 328 上海 266.36 广西 265 江西 266(竞价中) 资料来源:米内网,药智网,天风证券研究所 金赛药业业绩加速增长。经过 2014 年的低潮之后(由于粉针主动降价、湖南事件、销售 策略等致使业绩增长放缓),金赛重新走上高增长之路,2015 年营收、净利润增速分别为 22.88%、 16.63%, 2016 年营收、 净利润分别达到 13.79、 4.96 亿元, 增速进一步提升至 29.93%、 28.51%,未来有望在两个明星品种长效生长激素和重组人促卵泡激素的持续放量下实现快 速的增长,进而助推上市公司实现稳健而快速的成长。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 公司报告 | 首次覆盖报告 图 20:金赛药业历年经营情况 营业收入(百万元) 1,600 净利润(百万元) 1379 1,400 80% 1,200 1062 800 400 200 910 878 1,000 600 100% 60% 725 525 370 84 162 259 306 311 382 496 40% 20% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:公司公告,天风证券研究所 金赛药业的激励和资产证券化已在路上。金赛药业作为公司的盈利的中流砥柱,其重要性 不言而喻,其核心创始人金磊先生及管理层并未持有上市公司股权,如何更好的实现激励 也是市场关注的焦点。去年底金赛药业已经启动金赛新三板挂牌事项,目前由于监管问题 处于暂停状态,而长春地方政府已积极支持公司与监管部门做进一步的沟通工作,若成功 挂牌则将实现对管理层的激励,同时也利于金赛的再融资发展及价值体现;若最终不能成 功,我们认为上市公司层面仍将和金赛一道通过其他方式努力推动金赛的资产证券化,实 现相关的激励,实现上市公司和金赛的双赢。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司报告 | 首次覆盖报告 3. 研发储备成就龙头,支撑长远发展 公司重视研发,研发投入逐年增长,研发投入占比已接近营收 10%,处于行业领先水平, 公司通过研发积累,已具备了多项业内领先的技术,保证了公司持续的产品开发储备竞争 优势。 图 21:公司持续加大研发投入 研发费用(亿元) 占营收比 2.5 9.2% 2.0 8.0% 1.9 6.6% 1.5 4.9% 5.1% 8% 1.5 1.2 1.0 0.9 1.0 10% 6% 4% 0.5 2% 0.0 0% 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:wind,天风证券研究所 图 22:公司 2015 年研发投入费用占比位于行业前列 30% 25% 20% 15% 9.6% 10% 9.1% 8.0% 5% 沃森生物 理邦仪器 海思科 双成药业 博晖创新 康缘药业 九安医疗 冠昊生物 万孚生物 智飞生物 楚天科技 凯利泰 恒瑞医药 花园生物 福瑞股份 海正药业 双鹭药业 信立泰 迪瑞医疗 阳普医疗 雅本化学 广生堂 长春高新 华海药业 北陆药业 达安基因 康芝药业 福安药业 鱼跃医疗 0% 资料来源:wind,天风证券研究所 同时公司完成了 18 亿的配股项目(每 10 股配售 3 股),其中有 12 亿元用于研发相关项目, 并承诺不会将配股资金用于房地产项目,体现出公司对研发的重视,预计后续公司将持续 加大研发投入,不断寻求技术突破与新品开发。 表 10:公司配股项目内容 项目名称 募资投入金额 百克生物疫苗生产基地 I 期项目 4 亿元 新品研发投入 8 亿元 补充流动资金 6 亿元 资料来源:公司公告,天风证券研究所 持续的研发积累造就了公司国内基因工程龙头的地位,使得公司具备了包括基因重组分泌 型表达技术、长效蛋白类药物表达系等在内的国内甚至国际上遥遥领先的技术体系,相继 开发出长效生长激素、重组人促卵泡素等重磅品种,后续储备的艾塞那肽、冻干人狂犬疫 苗的潜力品种能断支撑公司的长远发展。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 公司报告 | 首次覆盖报告 图 23:公司拥有多项领先的核心技术 资料来源:公司官网,研究所 作为公司的技术核心竞争力所在,金赛药业除了继续深挖生长激素潜力(扩展适应症)之 外,将继续围绕辅助生殖和儿童身高、性早熟两条主线加大研发投入;其他重点潜力品种 如百益制药的艾塞那肽、百克生物冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)等的研发进展也值得 期待,将为支撑公司未来发展提供动力。 表 11:公司拥有众多潜力在研品种 项目名称 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 IV 期临床研究 重组人生长激素注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 聚乙二醇重组人生长激素 注射液 重组人生长激素注射液 类别 内容 项目单位 进展(截至 2016.6.30) 治疗用生物制品 9 用于儿童生长激素缺乏 金赛药业 正在进行 IV 期临床研究 治疗用生物制品 9 增加小于胎龄儿(SGA)适应症 金赛药业 正在进行Ⅲ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加小于胎龄儿(SGA)适应症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加 Turner 综合征适应症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加儿童特发性矮小适应症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加成人生长激素缺乏适应 症 金赛药业 正在进行Ⅱ期临床研究 治疗用生物制品 9 增加儿童特发性矮小适应症 金赛药业 已获得临床批件,准备开展 III 期临床研究 增加糖尿病足慢性溃疡适应 症 金赛药业 正在进行Ⅲ期临床研究 金赛药业 申报临床研究审批阶段 金赛药业 申报临床研究审批阶段 金赛药业 申报临床研究审批阶段 金赛药业 申报临床研究审批阶段 外用重组人粒细胞巨噬细 胞刺激因子(rhGM-CSF) 治疗用生物制品 9 凝胶 注射用醋酸曲普瑞林微球 化药 5 类 醋酸曲普瑞林的长效制剂,用 于治疗性早熟、前列腺癌 注射用醋酸奥曲肽微球 化药 5 类 醋酸奥曲肽的长效制剂,用于 治疗肢端肥大症 金妥昔单抗注射液 治疗用生物制品 2 用于胃癌、肺癌、结直肠癌 重组人生长激素注射液 治疗用生物制品 13 增加 PWS、CKD、NS、SHOX 所致的矮小适应症。 艾塞那肽注射液 化学药品 6 类 用于 2 型糖尿病 百益制药 申报新药证书,待批 艾塞那肽 化学药品 3 类 用于 2 型糖尿病 百益制药 申报新药证书,待批 冻干人用狂犬病疫苗 预防用生物制品 15 预防狂犬病 (Vero 细胞) 类 迈丰生物 已获得临床研究批件,准备 开展临床研究 带状疱疹减毒活疫苗 预防用生物制品 6 百克生物 正在进行 I 期临床研究 预防带状疱疹 类 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司报告 | 首次覆盖报告 鼻喷冻干流感减毒活疫苗 预防用生物制品 6 预防流感 类 艾滋病疫苗(核酸疫苗与 预防用生物制品 1 预防艾滋病 重组痘苗联合使用) 类 艾滋病疫苗(核酸疫苗与 补充申请 治疗艾滋病 化药 1 类 用于抗心肌缺血 洋参果冠心片 中药 4 类 用于冠心病心绞痛 莽吉柿胶囊 中药 2 类 调节血脂 银花泌炎灵片 补充申请 增加适应症,用于治疗前列腺 重组痘苗联合使用) 伪人参皂苷 GQ 及其注射 液 炎 百克生物 正在进行 I 期临床研究 百克药业 完成 II 期临床试验第二阶段 百克药业 正在进行 I 期临床研究 华康药业 获得Ⅱ/Ⅲ期临床研究批件 华康药业 正在进行 III 期临床研究 华康药业 正在进行 II 期临床研究 华康药业 准备开展Ⅲ期临床研究 资料来源:公司公告,天风证券研究所 我们认为虽然短期来看,公司发展的驱动力主要来自长效生长激素及重组人促卵泡素的销 售放量,但拉长看公司高研发积累护城河,占据技术高地,通过新技术(长效蛋白、生物 仿制药等)带来产品的升级与连续是公司得以持续发展的内在逻辑。 4. 百克生物经营持续向好 子公司百克生物主要负责疫苗的开发与销售,现有产品包括水痘减毒活疫苗和人用狂犬病 疫苗(Vero 细胞)。2016 年百克生物实现收入 3.46 亿元,同比增长 34.31%,实现利润总 额 9181.35 万元,净利润 7462.7 万元,同比增长 40.53%,预计 2017 年在疫苗出口延续高 增长、狂犬积极参与中标后开展销售、水痘疫苗国内市占率提升下,百克生物将持续向好。 受 2013 年狂犬疫苗的影响,百克生物的的发展一直处于相对停滞的状态,预计 2016 年百 克生物子公司迈丰生物亏损逾 2000-3000 万元。目前疫苗事件的影响已逐步消化,销售稳 步回升,同时水痘疫苗的国际市场开发取得突破,完成了印度市场的注册并实现批量出口, 印度尼西亚的注册验厂工作,疫苗出口业务实现高增长。同时迈丰药业狂犬疫苗生产工艺 稳定问题已解决,批签发数量有所增加,产品有效期延长至 18 个月的申请已于 2017 年 1 月获批,市场投标工作已经启动,预计 2017 年迈丰有望大幅减亏。 5. 华康药业与高新房地产保持相对平稳 华康药业主营中药,产品包括“圣喜牌”血栓心脉宁片、血栓心脉宁胶囊、冠脉宁片和“华 丹牌”银花泌炎灵片、感特灵胶囊、护肝胶囊等。受到医保控费和医改相关政策影响,公 司的业绩增长相对平稳,2016 年度,华康药业实现收入 5.93 亿元,同比增长 4.44%,实现 净利润 2831.8 万元,同比降低 11.60%。未来华康将着力全渠道市场布局,销售渠道下沉, 并提高主要品种血栓心脉宁片质量标准推动公司实现稳健的增长。 高新房地产受结算量和新开项目成本提高的影响,2016 年实现结算收入 5.62 亿元,同比 增长 14.31%,实现利润总额 1.13 亿元,净利润 8190.93 万元,同比减少 8.94%。高新房地 产目前的怡众名城、和园项目今、明两年陆续收尾,新的地块而会持续开发,预计后续整 个房地产板块将实现平稳的增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 公司报告 | 首次覆盖报告 6. 盈利预测与估值:首次覆盖给予“买入”评级 主要假设: 1、 假设金赛药业在新品长效生长激素、重组人促卵泡激素的持续放量,生长激素水针继 续渗透下,业绩大幅增长,带动公司基因工程药品类 2017-2019 年分别增长 29.9%、 28.9%、29.6%。带动公司 2017-2019 年收入 34.29、41.66、51.17 亿元,分别同比增长 18.33%、21.50%、22.83%。同时在高毛利水针、长效生长激素、重组促卵泡激素的占比 不断扩大下,毛利率保持在高位并有所提升。 2、 中成药、房地产等业务营收平稳略有增长,毛利率相对稳定。 3、 公司继续对重点产品生长激素实行“广覆盖、全渠道”,预计 2017-2019 年销售费用 分别增长 19.4%、19.7%、22.8%;同时公司继续强调研发,持续研发投入,预计管理费 用 2017-2019 年分别增长 20.89% 、21.50% 、22.83%。销售费用、管理费用的营收占比 相对平稳。 4、 故最终 2017-2019 年净利润分别为 6.14、 7.86、 9.97 亿元,分别同比增长 26.73%、 27.93%、 26.77%,EPS 分别为 3.61、4.62、5.86 元,对应 PE 分别为 30、24、19 倍。 表 12:主要假设(单位:百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 基因工程/生物类药品 1725.18 2240.25 2888.50 3743.81 YOY 30.77% 29.86% 28.94% 29.61% 中成药 593.40 596.58 626.41 657.73 YOY 4.44% 5.00% 5.00% 5.00% 房地产 551.71 564.93 621.42 683.56 YOY 12.31% 15.00% 10.00% 10.00% 服务业 27.15 26.92 29.61 31.98 YOY 15.98% 15.00% 10.00% 8.00% 营收 2897.44 3428.68 4165.94 5117.08 YOY 20.62% 18.33% 21.50% 22.83% 综合毛利率 79.42% 81.75% 83.06% 84.10% 营业费用率 32.71% 33.00% 32.50% 32.50% 管理费用率 15.66% 16.00% 16.00% 16.00% 归母净利润 484.85 614.45 786.09 997.49 YOY 26.11% 26.73% 27.93% 26.77% 金赛药业(70%) 营收 1,379.38 1770.70 2266.56 2941.39 归母净利润 347.08 446.22 574.35 751.53 百克生物(46.15%) 营收 345.80 469.54 621.93 802.41 归母净利润 34.44 52.01 71.76 96.28 华康药业(47.75%) 营收 593.40 596.58 626.41 657.73 归母净利润 13.52 14.24 14.96 15.70 高新地产(100%) 营收 551.71 564.93 621.42 683.56 归母净利润 80.48 90.39 99.43 109.37 四大子公司归母合计 476.10 603.47 761.13 973.55 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 公司报告 | 首次覆盖报告 分部估值法:目标价 140 元,首次覆盖给予“买入”评级 由于公司的利润基本由四大核心子公司贡献,且业务划分相对比较清晰,因此可以考虑对 各子公司的归母净利润进行分部估值。在子公司的业绩估计中,由于子公司具体报表无法 获知,因此我们通过采用净利润率做简单近似,通过以往子公司稳态的净利润率及营收增 长假设来推测后续的净利润,结果如上表所示。最终合计的的四大子公司归母净利润之和 与通过整体合并报表预测的归母净利润差距在可接受范围之内。 我们选取相似可比公司或整个行业的平均估值作为参考:给予公司生物制药业务行业 2017 年可比公司平均估值 44 倍;疫苗业务给予低于可比公司平均估值的 50 倍;中药业务整体 行业估值 27 倍,房地产业务行业估值 13 倍。对应的市值分别为 196.34、26.00、3.85、11.75 亿元,综合对应公司合理估值中枢 139.87 元,2017 年目标价 140 元,首次覆盖,给予“买 入”评级。 表 13:分部估值情况(2017 年) 长春金赛(生物制药) 百克生物(疫苗) 华康药业(中药) 高新地产(房地产) 合计 归母净利润(亿元) 4.46 0.52 0.14 0.90 6.03 给予PE(倍) 44 50 27 13 市值(亿元) 196.34 26.00 3.85 11.75 237.94 股价(元) 115.42 15.29 2.26 6.91 139.87 资料来源:公司公告,天风证券研究所 表 14:可比公司及行业估值情况(截至 2017.02.28) 证券代码 公司简称 市值(亿元) 16PE 17PE 18PE 600867 通化东宝 305 48.86 38.03 29.16 300009 安科生物 114 56.68 43.46 34.79 002773 康弘药业 313 58.12 43.26 35.28 002007 华兰生物 341 43.36 33.11 26.14 600161 天坛生物 203 92.03 61.66 45.24 59.81 43.90 28.44 可比平均 300142 沃森生物 179 66.59 104.39 56.00 300601 康泰生物 81 88.50 69.17 54.96 300122 智飞生物 275 302.11 61.39 44.29 002007 华兰生物 341 43.36 33.11 26.14 600161 天坛生物 203 92.03 61.66 45.24 可比平均 118.52 65.94 45.33 SW 房地产 16.01 13.00 10.75 SW 中药 32.06 26.55 22.10 资料来源:wind,天风证券研究所 7. 风险提示 招标进展缓慢,长效生长激素营销推广进度低于预期,重组人促卵泡激素进口替代进展低 于预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 公司报告 | 首次覆盖报告 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 997.88 1,117.09 3,030.44 3,442.91 4,733.52 应收账款 404.50 695.74 522.09 724.11 806.61 营业收入 2,402.09 2,897.44 3,428.68 4,165.94 5,117.08 营业成本 520.74 596.26 625.81 705.72 预付账款 92.36 309.80 10.15 354.28 107.37 营业税金及附加 813.66 89.95 101.66 125.15 151.41 184.10 1,663.05 存货 678.52 676.36 804.58 912.36 1,023.93 营业费用 796.67 947.87 1,131.46 1,353.93 其他 88.40 1,616.06 563.90 813.75 1,001.47 管理费用 371.38 453.78 548.59 666.55 818.73 2,261.67 4,415.05 4,931.16 6,247.40 7,672.90 财务费用 (15.31) (18.69) (20.00) (20.00) (10.00) 13.09 20.89 11.98 15.32 16.06 0.00 0.00 0.06 (0.04) 0.01 (1.13) 14.25 4.60 5.91 8.25 流动资产合计 长期股权投资 资产减值损失 35.63 15.39 40.39 50.39 55.39 固定资产 702.34 735.50 899.56 1,005.00 1,061.08 在建工程 315.67 469.14 317.48 238.49 173.09 投资净收益 无形资产 213.37 291.65 307.09 321.69 307.03 其他 其他 286.83 276.79 246.08 249.19 253.17 营业利润 非流动资产合计 1,553.83 1,788.47 1,810.60 1,864.77 1,849.76 营业外收入 资产总计 3,815.50 6,203.52 6,741.77 8,112.17 9,522.66 营业外支出 短期借款 79.00 77.00 61.00 65.00 56.00 应付账款 401.27 429.04 433.64 566.99 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 2.26 (28.50) (9.31) (11.73) (16.51) 624.44 809.91 1,010.35 1,298.88 1,639.73 37.38 34.13 26.00 23.50 27.88 9.21 26.95 14.00 14.00 10.00 利润总额 652.60 817.09 1,022.35 1,308.38 1,657.60 569.13 所得税 114.10 140.17 163.58 209.34 265.22 1,392.39 720.48 1,080.12 892.76 1,125.38 1,247.60 净利润 538.50 676.92 858.77 1,099.04 1,200.75 1,586.16 1,387.40 1,757.37 1,872.72 少数股东损益 154.02 192.07 244.32 312.95 395.89 23.71 7.67 0.67 5.67 10.57 归属于母公司净利润 384.48 484.85 614.45 786.09 996.49 2.26 2.85 3.61 4.62 5.86 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 155.87 159.24 142.71 152.61 151.52 非流动负债合计 179.58 166.91 143.38 158.28 162.09 负债合计 公允价值变动收益 每股收益(元) 1,380.32 1,753.07 1,530.78 1,915.65 2,034.81 主要财务比率 少数股东权益 657.25 550.61 794.93 1,107.88 1,503.77 成长能力 股本 131.33 170.11 170.11 170.11 170.11 营业收入 6.18% 20.62% 18.33% 21.50% 22.83% 资本公积 263.62 1,966.96 1,966.96 1,966.96 1,966.96 营业利润 16.33% 29.70% 24.75% 28.56% 26.24% 留存收益 1,646.61 3,729.73 4,245.95 4,918.54 5,813.97 归属于母公司净利润 20.84% 26.11% 26.73% 27.93% 26.77% 其他 (263.62) (1,966.96) (1,966.96) (1,966.96) (1,966.96) 股东权益合计 2,435.18 4,450.45 5,210.98 6,196.53 7,487.85 毛利率 78.32% 79.42% 81.75% 83.06% 84.10% 负债和股东权益总 3,815.50 6,203.52 6,741.77 8,112.17 9,522.66 净利率 16.01% 16.73% 17.92% 18.87% 19.47% ROE 21.63% 12.43% 13.91% 15.45% 16.65% ROIC 38.25% 50.47% 26.48% 54.50% 53.89% 计 现金流量表(百万元) 获利能力 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 538.50 676.92 614.45 786.09 996.49 资产负债率 36.18% 28.26% 22.71% 23.61% 21.37% 折旧摊销 79.35 84.44 63.16 72.95 78.99 净负债率 14.00% 6.29% 10.57% -25.20% -21.34% 财务费用 4.66 4.62 (20.00) (20.00) (10.00) 流动比率 1.88 2.78 3.55 3.55 4.10 投资损失 1.13 (14.25) (4.60) (5.91) (8.25) 速动比率 1.32 2.36 2.97 3.04 3.55 营运资金变动 227.89 (1,870.33) 1,331.09 (555.19) (32.47) 营运能力 其它 (80.93) 1,426.68 244.38 312.91 395.90 应收账款周转率 6.08 5.27 5.63 6.69 6.69 经营活动现金流 770.60 308.07 2,228.49 590.85 1,420.66 存货周转率 3.47 4.28 4.63 4.85 5.29 资本支出 249.41 277.47 107.53 104.10 56.09 总资产周转率 0.69 0.58 0.53 0.56 0.58 每股收益 2.26 2.85 3.61 4.62 5.86 每股经营现金流 4.53 1.81 13.10 3.47 8.35 10.45 22.93 25.96 29.91 35.18 38.20 30.14 23.56 18.59 净利润 长期投资 32.10 (20.23) 25.00 10.00 5.00 其他 (576.28) (1,907.85) (224.06) (230.82) (121.55) 投资活动现金流 (294.77) (1,650.61) (91.52) (116.71) (60.46) 每股指标(元) 债权融资 102.71 85.03 61.79 70.83 66.78 股权融资 28.83 1,951.36 88.41 111.19 126.72 其他 (270.57) (575.47) (373.82) (243.69) (263.09) 市盈率 48.17 筹资活动现金流 市净率 10.42 4.75 4.19 3.64 3.10 EV/EBITDA 22.37 20.92 15.26 11.82 8.82 EV/EBIT 25.18 23.09 16.23 12.49 9.24 (139.03) 1,460.92 (223.62) (61.67) (69.59) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 336.79 118.39 1,913.35 412.47 1,290.61 每股净资产 估值比率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 公司报告 | 首次覆盖报告 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24
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