东北证券-雄关漫道真如铁,而今迈步从头越

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行业: 园林工程
作者: 王小勇
发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-02-06
[Table_MainInfo] [Table_Title] 棕榈股份(002431) 园林工程/建筑装饰 [Table_Invest] 发布时间:2017-02-06 买入 证券研究报告 / 公司深度报告 雄关漫道真如铁,而今迈步从头越 上次评级:买入 报告摘要: [Table_Market] 股票数据 [Table_Summary] PPP 业务进展迅速,订单发力井喷。2015 年以来,公司借 PPP 政策 东风,通过 PPP 加大市政园林业务拓展力度,PPP 业务进展迅速, 订单发力井喷。据统计,2015-2016 年度棕榈股份已公告 PPP 合同订 单共 10 个,金额合计 92.13 亿元;与各地政府签订战略合作框架协 议,计划投资金额达到了 433.5 亿元,在 PPP 模式加速推广的背景 之下,战略合作框架协议后续有望落地,增厚公司业绩。 现营业收入约 14.91 亿元,净利润约 5,291 万元。公司收购新中源股 权,双方业务有效协同,利于推动公司 PPP 业务开展以及现有 PPP 订单的有效落地;公司在生态城镇建设端的核心竞争力进一步增强, 全面转型生态城镇运营商;同时公司营收规模将提升,利润增厚。 聚焦生态城镇建设全产业链,三大板块齐发力。“生态文明”和“新 型城镇化”政策支持下,生态城镇迎来最佳发展机遇,公司在生态 城镇建设、运营与内容三大板块齐发力,以资本并购的形式实现对 贝尔高林的控股,以战略合作形式与中城智慧、中建一局等强强合 作,同时加速推进在娱乐、旅游、文化、体育等生态城镇内容端的 布局,搭建起生态城镇全产业链能力,坚定坚决转型生态城镇战略。 预期差将修复,2017 年将重写辉煌。地产园林业务将有所回暖,前 期业绩下滑因素基本消除,公司各项业务的正常开展,再加上 PPP 项目的逐步落地实施,生态城镇业务的向前推进,我们预计公司业 绩预期差将修复,2017 年将重写辉煌。 预计公司 2016~2018 年归母净利润分别为 1.39 亿元、4.68 亿元、6.69 亿元,对应 EPS 分别为 0.10 元、0.34 元、0.49 元。当前股价对应 2016 年的 PE 为 86 倍。 风险提示:PPP 落地效果不及预期、生态城镇项目建设不及预期等。 营业收入 (+/-)% 归属母公司净利润 (+/-)% 每股收益(元) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 股息收益率 (%) 总股本 (百万股 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 5007 17% 428 7% 4401 -12% -211 -149% 4175 -5% 139 -166% 5949 42% 468 237% 7986 34% 669 43% 0.93 9 1.3 14.5% -0.38 -22 1.1 -5.1% 0.10 86 2.3 2.7% 0.34 25 2.2 8.5% 0.49 18 2.0 11.0% 0.81% 461 0.00% 551 0.18% 1377 0.59% 1377 0.85% 1377 请务必阅读正文后的声明及说明 8.62 7.85~33.31 11,900 1,377 1,377 0/0 12 历史收益率曲线 [Table_PicQuote] 收购新中源,加大 PPP 业务拓展力度。2016 年 12 月 26 日,公司签 署《关于浙江新中源建设有限公司之股权转让协议》,拟以自有资金 出资 3.12 亿元,收购标的公司 45%股权。2016 年 1-6 月,新中源实 财务摘要(百万元) [Table_Finance] 2017/1/26 收盘价(元) 12 个月股价区间(元) 总市值(百万元) 总股本(百万股) A 股(百万股) B 股/H 股(百万股) 日均成交量(百万股) 棕榈股份 沪深300 100% 75% 50% 25% 0% 2016/1 2016/4 2016/7 涨跌幅(%) 1M [Table_Trend] 绝对收益 -7% 相对收益 -10% 2016/10 3M -24% -24% 12M 19% 11% 相关报告 [Table_Report] 《棕榈股份(002431):生态小镇模式之浔龙 河,依托长株潭,闯出大未来》 2016-8-12 《棕榈股份(002431):中期业绩无碍转型, 生态小镇之路闯出大未来》 2016-8-01 《棕榈股份(002431):生态城镇战略日益清 晰,产业布局加速落地》 2016-5-25 《棕榈园林(002431)年报点评报告:褪尽 黄沙始见金》 2016-3-31 [Table_Author] 证券分析师:王小勇 执业证书编号:S0550515090001 wang_xy@nesc.cn (0755)33975875 联系人:徐慧强 18018721108 xuhq@nesc.cn [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 目 录 1. 及时把握 PPP,订单出现井喷 ............................................................. 5 1.1. 政策再发力促 PPP 行业前景广阔,生态园林行业是重点 ..................................5 1.1.1. PPP 行业前景广阔...................................................................................................... 5 1.1.2. 资产证券化解决了 PPP 的痛点,后续政策值得期待 .................................................... 8 1.1.3. 环保压力与日俱增,园林行业再迎发展高峰 ............................................................... 9 1.2. 1.3. PPP 订单发力井喷 .................................................................................................10 收购新中源,加大 PPP 业务拓展力度 ................................................................12 2. 聚焦生态城镇建设全产业链,三大板块齐发力 ................................. 14 2.1. 2.2. 生态城镇迎来最佳发展机遇.................................................................................14 建设、运营、内容三大板块火力全开.................................................................17 3. 公司业绩将回正轨 .............................................................................. 20 3.1. 3.2. 3.3. 影响 2015、2016 年业绩下降因素基本消除.......................................................20 毛利率较为稳定,并有向上的趋势出现.............................................................22 业绩将回正轨.........................................................................................................22 4. 预期差将修复,2017 年将重写辉煌 ................................................... 23 4.1. 4.2. 预期差将修复.........................................................................................................23 公司各项业务盈利预测假设.................................................................................23 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 图目录 图 1:PPP 模式一般流程图 ................................................................................................................ 5 图 图 图 图 2:财政部各批次 PPP 示范项目情况.............................................................................................. 7 3:PPP 综合信息平台项目库入库项目情况 .................................................................................... 7 4:前两批 PPP 示范项目各阶段数量对比(个) ............................................................................ 7 5:前两批 PPP 示范项目各阶段投资对比(亿) ............................................................................ 7 图 6:财政部 PPP 入库项目各阶段项目数(个)................................................................................ 8 图 7:财政部 PPP 入库项目各阶段投资(万亿)................................................................................ 8 图 8:PPP 项目资产证券化筛选条件 .................................................................................................. 8 图 9:PPP 项目资产证券化四大作用 .................................................................................................. 9 图 10:新中源营业收入情况(亿元)............................................................................................... 14 图 11:新中源净利润情况(万元) .................................................................................................. 14 图 12:公司收购新中源股权作用...................................................................................................... 14 图 13:国家政策助力园林产业转型升级 ........................................................................................... 16 图 14:公司打造生态城镇战略图...................................................................................................... 17 图 15:生态城镇六大要素 ................................................................................................................ 19 图 16:生态智慧城镇联合实验室合作内容........................................................................................ 19 图 17:生态城镇产业布局案例(浔龙河项目)................................................................................. 20 图 18:2016H1 公司主营业务收入占比 ............................................................................................. 20 图 19:2016H1 公司主营业务毛利润占比 ......................................................................................... 20 图 20:公司营业收入及增速............................................................................................................. 21 图 21:公司净利润及增速 ................................................................................................................ 21 图 22:全国住宅房地产开发投资累计............................................................................................... 21 图 23:全国商品房销售面积累计...................................................................................................... 21 图 24:全国住宅新开工面积累计...................................................................................................... 22 图 25:全国住宅施工面积累计 ......................................................................................................... 22 图 26:公司各项业务毛利率............................................................................................................. 22 图 27:公司毛利率与净利率............................................................................................................. 22 图 28:公司营业收入单季变化(百万) ........................................................................................... 23 图 29:公司净利润单季变化............................................................................................................. 23 表目录 表 1:近年来 PPP 相关政策密集推出 ................................................................................................. 6 表 2:近年来环保行业相关政策一览表 ............................................................................................... 9 表 3:公司 2015 年以来签署订单情况................................................................................................11 表 4:公司 2015 年以来签署战略合作框架协议情况.......................................................................... 12 表 5:交易前后新中源股权结构 ....................................................................................................... 12 表 6:公司发展历程 ......................................................................................................................... 13 表 7:公司主要业务资质情况 ........................................................................................................... 13 表 8:生态文明相关政策一览 ........................................................................................................... 15 表 9:“特色小镇”相关政策密集发布............................................................................................... 15 表 10:公司积极推动生态城镇建设端产业升级................................................................................. 17 表 11:贝尔高林部分项目获奖情况 .................................................................................................. 18 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 表 12:公司布局生态城镇内容板块事件一览 .................................................................................... 19 表 13:公司 2015 年以来签署订单统计表 ......................................................................................... 23 表 14:公司各业务毛利率预测表...................................................................................................... 23 表 15:公司各业务合计预测表 ......................................................................................................... 24 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 1. 及时把握 PPP,订单出现井喷 1.1. 政策再发力促 PPP 行业前景广阔,生态园林行业是重点 PPP 模式(公私合作模式)是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供 给效率,通过特许经营、购买服务、股权合作等方式,与社会资本建立的利益共享、 风险分担及长期合作关系。 图 1:PPP 模式一般流程图 数据来源:东北证券,资料整理 在地方政府存量债务规模巨大、宏观经济逐步下行的大背景下,PPP 模式通过 引进社会资本为基建项目提供了新的融资渠道,缓解了政府的融资困境。对于企业 而言,PPP 模式中企业可以深度介入到项目的全过程中,对于项目能有更加全面的 把握,从而提高企业投资运营效率。PPP 模式长期投资收益稳定,通过多重协议规 范风险,确保各合作方的权益,是一种能使政府、企业、社会资本实现多方共赢的 合作模式。 1.1.1. PPP 行业前景广阔 在政府政策密集出台、支持力度不断加大的情况下,企业和社会资本对 PPP 模 式的接受度逐渐提高,PPP 项目的数量和规模迅速增加,项目落地呈加速趋势,落 地率稳步上升,PPP 模式表现出广阔的发展前景。 政策持续发力,PPP 相关政策密集出台。2014 年 9 月,财政部出台了《关于推 广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》,开始正式推广 PPP 模式;2014 年 11 月,国务院出台了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》, 鼓励民间资本在公共服务、资源环境、生态建设、基础设施等重点领域发挥作用; 2014 年 12 月,国家发改委出台《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》,对 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 PPP 模式的合作原则、项目范围、操作模式等提供了指导意见。此后,国务院及各 部委又密集出台了系列支持政策,PPP 模式逐渐加速推进。 表 1:近年来 PPP 相关政策密集推出 时间 政策文件(颁布机构) 《关于推广运用政府和社会 2014.09 资本合作模式有关问题的通 知》(财政部) 2014.11 机制鼓励社会投资的指导意 社、家庭农场(林场)、专业大户、林业企业等新型经营主体投资 合作的指导意见》(发改委) 《基础设施和公用事业特许 经营管理办法》 (发改委等六 部委) 2015.05 和公用事业领域的特许经营活动,推进政府和社会资本合作。 要广泛采用政府和社会资本合作模式提供公共服务、化解地方政府 指导意见》(国务院) 性债务风险。 积极推广政府和社会资本合作(PPP)、特许经营等模式,吸引社会 资本广泛参与海绵城市建设。 《关于银行业支持重点领域 积极推进资产证券化,盘活重大项目信贷资产。针对政府和社会资 重大工程建设的指导意见》 本合作(PPP)项目的特点,创新金融服务,拓展重大工程建设的 的意见》(国务院) 施领域政府和社会资本合作 有关工作的通知》(发改委) 融资渠道和方式。 放宽放活社会投资,激发民间投资潜力和创新活力;打通投融资渠 道,拓宽投资项目资金来源,充分挖掘社会资金潜力;鼓励政府和 社会资本合作。 切实做好能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大 市政工程等基础设施领域 PPP 推进工作,进一步加强协调配合,形 成政策合力,确保政令统一、政策协同、组织高效、精准发力,共 同推动政府和社会资本合作工作顺利开展 《关于印发〈传统基础设施 进一步规范传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目操 领域实施政府和社会资本合 作流程,明确了政府和社会资本合作的目的和依据、适用范围、实 作项目工作导则〉的通知》 施方式、适用要求等内容,在项目储备、项目论证、社会资本方选 (发改委) 《关于推进传统基础设施领 域政府和社会资本合作 2016.12 引导规范能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施 监督管理体系、完善公共服务价格调整机制、完善法律法规体系。 《关于切实做好传统基础设 2016.10 政策保障等方面提出了要求。 政府和社会资本合作模式指 《关于深化投融资体制改革 2016.08 提供了指导意见,在政府和社会资本合作的工作机制、规范管理、 导意见的通知》 (财政部、发 (银监会、发改委) 2016.07 对政府和社会资本合作的重要意义、主要原则、项目范围及模式等 提出要明确项目实施的管理框架、健全财政管理制度、建立多层次 《关于推进海绵城市建设的 2015.12 生态建设项目。 《关于在公共服务领域推广 改委、人民银行) 2015.10 极稳妥做好项目示范工作,切实有效履行财政管理职能。 鼓励社会资本积极参与生态建设和保护,支持符合条件的农民合作 《关于开展政府和社会资本 2015.04 提出要充分认识推广运用政府和社会资本合作模式的重要意义,积 《关于创新重点领域投融资 见》(国务院) 2014.12 相关内容 (PPP)项目资产证券化相关 工作的通知》(发改委) 择、项目执行等各方面提出要求。 明确重点推动资产证券化的 PPP 项目范围,优先鼓励符合国家发展 战略的 PPP 项目开展资产证券化,鼓励中介机构依法合规开展 PPP 项目资产证券化业务,要求各省发改委在 2017 年 2 月 17 日前推荐 1-3 个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域 PPP 项目报送发 改委。 数据来源:东北证券,国务院官网、发改委官网等 财政部已推出 3 批 PPP 示范项目,示范项目建设推动加快,数量及规模迅速增 加。2014 年 12 月,财政部推出第一批 PPP 示范项目 26 个(原 30 个,后调出 4 个); 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 2015 年 9 月,财政部推出第二批 PPP 示范项目 206 个,计划投资金额 6,589 亿;2016 年 10 月,财政部又推出第三批 PPP 示范项目 516 个,计划投资金额 11,708 亿元, 相较于第二批示范项目,项目数量翻番,投资额增加逾八成。 财政部 PPP 综合信息平台项目库入库项目数量过万,入库项目金额接近 13 万 亿。根据财政部建立的全国 PPP 综合信息平台统计,2016 年 1 月时,全国 PPP 综 合信息平台项目库入库项目 6997 个,项目金额为 81,322 亿元;至 2016 年 11 月, 入库项目已增加至 10828 个,入库项目金额为 129,599.28 亿元。 图 2:财政部各批次 PPP 示范项目情况 图 3:PPP 综合信息平台项目库入库项目情况 数据来源:东北证券,财政部官网 数据来源:东北证券,财政部官网 政府支持力度不断加大,企业和社会资本对 PPP 模式接受程度逐渐提高,PPP 项目落地成加速状态。根据财政部 PPP 项目库数据,截至 2016 年 9 月末,财政部 前两批示范项目 232 个,总投资额 7,866.3 亿元,其中执行阶段项目 128 个,总投 资额 3,456 亿元,落地率达 58.2%。与 6 月末相比,第一批示范项目落地率没有变 化,第二批示范项目落地呈加速趋势。 图 4:前两批 PPP 示范项目各阶段数量对比(个) 图 5:前两批 PPP 示范项目各阶段投资对比(亿) 数据来源:东北证券,财政部官网 数据来源:东北证券,财政部官网 从全国情况来看,地方 PPP 项目需求继续增长。根据财政部 PPP 项目库数据, 截止 2016 年 9 月末全部入库项目 10,471 个,总投资额 12.46 万亿元,其中已进入 执行阶段项目 946 个,总投资额 1.56 万亿元,规模可观,落地率 26%,与 6 月末相 比,入库项目正在加速落地,落地率稳步提升。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 图 6:财政部 PPP 入库项目各阶段项目数(个) 图 7:财政部 PPP 入库项目各阶段投资(万亿) 数据来源:东北证券,财政部官网 数据来源:东北证券,财政部官网 1.1.2. 资产证券化解决了 PPP 的痛点,后续政策值得期待 2016 年 12 月 26 日,国家发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施 领域政府和社会资本合作 PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(下文简称《通 知》),要求各省级发展改革委于 2017 年 2 月 17 日前,推荐 1-3 个首批拟进行证券 化融资的传统基础设施领域 PPP 项目报送发改委。 《通知》明确了资产证券化 PPP 项目的范围和标准。 《通知》明确了资产证券 化 PPP 项目的范围和标准,指出将积极推动严格履行审批、核准、备案手续和实施 方案审查审批程序,签订规范有效的 PPP 项目合同,工程建设质量符合相关标准, 已建成并正常运营两年以上,投资回报机制合理,现金流持续、稳定,原始权益人 信用稳健,具有持续经营能力的传统基础设施领域 PPP 项目进行证券化融资;优先 选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的 PPP 项目开展资产 证券化。 图 8:PPP 项目资产证券化筛选条件 数据来源:东北证券,资料整理 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 资产证券化解决了 PPP 的痛点。截止 2016 年 11 月 30 日,财政部 PPP 入库项 目为 10828 个,入库项目金额为 129,599.28 亿元,数量及投资金额均已较为庞大。 随着 PPP 项目的持续推广和投资规模的快速增加,如何破解 PPP 项目融资难、退出 渠道不通畅两大难题,成为了目前一个迫在眉睫的问题。PPP 资产证券化,在提高 PPP 项目资产流动性、提高 PPP 项目规范程度、促进 PPP 项目回报率的合理确定、 推进资产证券化的进程等四方面有重要作用,解决了当前 PPP 的痛点。 图 9:PPP 项目资产证券化四大作用 数据来源:东北证券,资料整理 后续政策值得期待。本次《通知》出台是国务院有关部门首次正式启动 PPP 项 目资产证券化,表明了政府对 PPP 资产证券化的支持态度,为 PPP 项目融资指明了 新的方向。 《通知》明确了 PPP 资产可以进行证券化融资,同时提出绿色通道审核 等,在政策和操作层面都具有重要意义。我们认为,在该《通知》之后或将有更具 操作性的管理细则以及更加完善的配套机制出台,PPP 项目资产证券化有望迎来更 多催化。 1.1.3. 环保压力与日俱增,园林行业再迎发展高峰 环保压力与日俱增,相关政策频出。我国国民经济不断发展,但总体上来看生 态文明建设水平仍滞后于经济社会发展,资源约束趋紧,环境污染严重,生态系统 退化,环保压力与日俱增。2013 年的十八届三中全会公报,提出要建立系统完整的 生态文明制度体系,用制度保护生态环境。关于海绵城市建设、大气、水、土壤污 染防治等相关政策也纷纷出台。 表 2:近年来环保行业相关政策一览表 环保领域 政策名称 十八届三中全会公报 总体政策 政策要点 建设生态文明,建立系统完整的生态文明制度体系,用制度保护 生态环境。 《关于推行环境污染第三方 环境公用设施、工业园区等重点领域第三方治理取得显著进展, 治理的意见》 污染治理效率和专业化水平明显提高,社会资本进入污染治理市 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 场的活力进一步激发。 环保部新设水、大气及土壤 三个管理司 十三五规划提出生态环境领 域将实施 19 个重大工程 围绕环境质量改善的总目标,以水、大气、土壤三个有明确质量 要求的环境介质管理为核心业务。 19 个生态重大工程项目推动绿色发展,其中 5 个聚焦资源节约集 约循环利用,6 个致力于环境治理保护,8 个打造山水林田湖生 态。 通过海绵城市建设,综合采取“渗、滞、蓄、净、用、排”等措施, 海 绵城市 建设 《关于推进海绵城市的指导 最大限度减少城市开发建设对生态环境的影响,将 70%的降雨就 意见》 地消纳和利用。到 2020 年,城市建成区 20%以上的面积达到目 标要求;到 2030 年,城市建成区 80%以上的面积达到目标要求。 《关于推进开发性金融支持 海绵城市建设的通知》 建立健全海绵城市建设项目储备制度、加大对海绵城市建设的信 贷支持力度、并建立高效顺畅的工作协调机制。 《关于开展 2016 年中央财 政支持海绵城市建设试点工 启动 2016 年中央财政支持海绵城市建设试点工作。 作的通知》 《水污染防治行动计划》 水 务 &水 体 生态修 复 “十二五”全国城镇污水处理 及再生利用设施建设规划 关于加快推进水生态文明建 设工作的意见 重点流域水污染防治规划 (2011-2015 年) 提出 238 项具体行动计划,计划成为当前和今后一个时期全国水 污染防治工作的行动指南,投资约 2 万亿。 提升我国城镇生活污水处理及再生利用能力和水平为总体目标。 加快推进水生态文明建设,促进经济社会发展与水资源水环境承 载能力相协调,不断提升我国生态文明水平,努力建设美丽中国。 深入分析影响水环境质量的主要因素,兼顾水环境改善需求与可 达性,制定了水污染防治目标。 2020 年,受污染耕地安全利用率达到 90%左右,污染地块安全利 《土壤污染防治行动计划》 用率达到 90%以上。到 2030 年,受污染耕地安全利用率达到 95% 以上,污染地块安全利用率达到 95%以上,初期投资 5000 亿。 土壤修复 《近期土壤环境保护和综合 治理工作安排》 建立严格的耕地和集中式饮用水水源地土壤环境保护制度;建立 土壤环境质量定期调查和例行监测制度;全面提升土壤环境综合 监管能力。 对大气污染防治标准和限期达标规划、大气污染防治的监督管 新《大气污染治理法》 理、大气污染防治措施、重点区域大气污染联合防治、重污染天 气应对等内容作了规定。 大气治理 到 2017 年,全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比 2012 年下 《大气污染防治行动计划》 降 10%以上,优良天数逐年提高;京津冀、长三角、珠三角等区 域细颗粒物浓度分别下降 25%、20%、15%左右,其中北京市细 颗粒物年均浓度控制在 60 微克/立方米左右,投资约 1.8 万亿。 数据来源:东北证券,资料整理 随着国家 PPP、水十条、土十条、海绵城市等相关政策的出台,流域处理、海 绵城市建设等将促进园林行业业务扩展,政策大力支持为园林行业升级发展提供了 战略发展机遇,市场竞争将从过去以居住为核心的房地产园林领域延伸到以生态为 核心的城镇绿化领域,园林行业仍有一轮快速发展高峰。 1.2. PPP 订单发力井喷 公司 PPP 业务进展迅速,订单发力井喷。PPP 模式已逐渐成为政府吸引社会资 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 26 棕榈股份/公司深度报告 [Table_PageTop] 本方参与的主流合作模式,2015 年以来,公司借 PPP 政策东风,通过 PPP 加大市 政园林业务拓展力度,PPP 业务进展迅速,订单发力井喷。据统计,2015-2016 年 度棕榈股份已公告 PPP 合同订单共 10 个,金额合计 92.13 亿元,为 2015 年营业收 入 44 亿元的 209.3%。 表 3:公司 2015 年以来签署订单情况 时间 2015.02.09 2015.10.21 2015.10.21 项目 合作对象 郑东新区龙湖生态绿化建设 郑州市郑东新区管 (一期)等项目施工一标段 委会 梅州城区马鞍山公园工程项 梅州嘉应新区管理 目设计和施工总承包合同 委员会 梅州城区半岛滨水公园工程 梅州嘉应新区管理 项目设计和施工总承包合同 委员会 畲江园区服务配套项目及梅 2015.12.04 县区城市扩容提质工程 PPP 项 目 2016.06.03 2016.07.12 目(PPP 模式) 管理和行政执法局 程 PPP 项目 2016.07.18 承包(设计与施工)项目 投资有限公司 海口市主城区重要道路景观 2016.09.26 有限公司 贵阳白云城市建设 观提升工程 PPP 项目 提升工程 PPP 项目 备注 1.75 180 天 - 2.06 365 天 - 1.43 365 天 - 14.22 城一期公园绿地工程和美安 2016.10.10 林城市园林绿化建设二期工 程 PPP 项目 2016.11.23 2016.11.25 PPP 5.96 - PPP 5.62 - - 11 年(建设期 1 海口市园林管理局 2.22 海口市园林管理局 11.13 海口市政府 2.35 2016.12.13 2016.12.30 理局 中山翠亨新区工程 EPC 总承包项目 项目建设管理中心 始兴县城市绿地系统建设工 始兴县政府投资建 程设计、施工总承包项目 设项目代建管理局 10 年(建设期 1 年) PPP PPP 年,运营期 13 年) PPP 365 天 EPC 4.22 - - 五龙河流域综合治理 PPP 项目 烟台市政府 20 五华县犁滩片区基础设施建 五华县住房和城乡 规划建设局 年,运营期 10 年) 3.35 20.6 设工程 PPP 项目 PPP 15 年(建设期 2 5.95 漯河市政府 PPP 项目 年,运营期 10 年) 11 年(建设期 1 吉首市公用事业管 广东中山翠亨湿地公园工程 漯河市沙澧河二期综合整治 2016.11.29 PPP - 中心公园 PPP 项目 吉首市创建国家级和省级园 年,8 年运维期) 5 海口国家高新区美安科技新 2016.09.28 10 年(建设期 2 湖南阳光招标代理 白云区南湖公园建设项目总 海口市国兴大道等 5 条道路景 2016.08.17 政府 长沙市雨花区城市 林城市园林绿化建设二期工 工期 (亿元) 梅州市梅县区人民 雨花区道路品质提升工程项 吉首市创建国家级和省级园 投资金额 3.7 25 年(建设期 5 年,运营期 20 年) 12 年(建设期 2 年,运营期 10 年) PPP PPP PPP 数据来源:东北证券,公司公告 2015 年以来,公司借助 PPP/EPC 政策之利,与各地政府签订战略合作框架协 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 26 棕榈股份/公司深度报告 [Table_PageTop] 议,计划投资金额达到了 433.5 亿元,抢占优质项目资源。在 PPP 模式加速推广的 背景之下,战略合作框架协议后续有望落地,增厚公司业绩。 表 4:公司 2015 年以来签署战略合作框架协议情况 时间 投资金额 项目 2015.04 工期 (亿元) 漯河市人民政府战略合作框架协议 协议 30 年 20 2020.04.22 止 2015.07 吉首市项目建设战略合作框架协议 20 - 2015.10 江油市人民政府战略合作框架协议 20 3年 2015.11 时光太湖项目战略合作框架协议 40 10 年 15 1年 16 15 年 100 10 年 42.5 - 50 - 芜湖县旅游生态景观及基础设施建设战略 2016.03 2016.04 合作框架协议 淮安市淮安区盐晶堡文旅开发 PPP 项目战 略合作框架协议 土地开发、文化、农 40 保定市生态景观及基础设施建设战略合作 2015.05 项目内容 业、旅游综合开发 生态景观及基础设施 建设 城市项目建设 片区综合建设、城市 绿化等 旅游度假、文化体验、 商业居住 景观生态建设与旅游 基础设施 淮安区盐晶堡文旅 PPP 项目 梅州市城市基础设施建设项目及生态城镇 2016.04 建设战略合作框架协议书 景观绿化和基础设施 建设 赣州市人民政府与棕榈股份、幸福时代关于 2016.06 打造时光赣州、乡愁赣州、三江口环境改造 文化旅游 项目的战略合作框架协议 2016.07 烟台市福山区人民政府战略合作框架协议 生态景观建设、度假 20 年(建设期 2 年, 景区、滨海公园、生 奉化市阳光海湾“特色小镇”项目投资合作 2016.10 30 意向协议书 综合体、主题公园 试运营期 3 年,特 态游乐园、度假酒店 许经营期 15 年) 及社区等 泰安市泰山区人民政府、棕榈生态城镇发展 2016.11 股份有限公司、山东科达集团有限公司战略 生态景观建设、生态 40 特色小镇、主题公园、 - 合作框架协议 足球文化产业基地 数据来源:东北证券,公司公告 1.3. 收购新中源,加大 PPP 业务拓展力度 2016 年 12 月 26 日,公司与徐香凤、项士宋签署《关于浙江新中源建设有限公 司(以下简称“新中源”)之股权转让协议》,拟以自有资金出资 311,841,888.44 元, 从转让方中收购标的公司 45%股权。 表 5:交易前后新中源股权结构 交易前 股东 股权比例 交易后 对应注册资本出 资额(元) 股权比例 对应注册资本出 资额(元) 徐香凤 86.4317% 227,974,126.78 55% 177,100,000 项士宋 13.5683% 94,025,873.22 - - 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 棕榈生态城镇发 展股份有限公司 合计 - - 45% 144,900,900 100% 322,000,000 100% 322,000,000 数据来源:东北证券,公司公告 新中源成立于 2000 年 10 月,经过十几年的发展,新中源从专业的地基与基础 施工逐渐发展成为一家集建筑施工、房地产开发以及物业管理等多种经营为一体的 综合性企业。 表 6:公司发展历程 时间 大事记 2000 公司成立 2002 公司进入房地产领域,与宁兴房产多次合作 2008 因汶川大地震援建的突出表现获浙江省抗震救灾立功竞赛集体二等功 2009 参建宁波博物馆工程获行业最高荣誉“鲁班奖” 2010 公司新承接业务达到 22.5 亿元,跨入快速发展时期 2011 注册资金增加至 2 亿元 2016 注册资金增加至 3.22 亿元 数据来源:东北证券,新中源官网 新中源业务资质良好,获得多项工程荣誉。目前新中源拥有 6 项一级资质、2 项二级资质以及 4 项三级资质,并相继获得“全国优秀施工企业”、“国家级守合同 重信用企业”、“浙江省守合同重信用 AAA 单位”、“浙江省先进建筑业企业”、“宁 波市资信评估 AAA 级企业”、“宁波市建筑业龙头企业”等多项企业荣誉称号,所 承建项目先后获得鲁班奖、钱江杯、甬江杯等工程荣誉。 表 7:公司主要业务资质情况 等级 资质名称 房屋建筑工程施工总承包 市政公用工程施工总承包 地基与基础工程专业承包 一级 建筑装修装饰工程专业承包 消防设施工程专业承包 建筑幕墙设计与施工 机电设备安装工程专业承包 二级 城市园林绿化 房地产开发 酒店物业 三级 钢结构工程专业承包 环保工程专业承包 数据来源:东北证券,新中源官网 新中源营业收入稳定,净利润有望有效增长。2016 年 1-6 月,新中源实现营业 收入约 14.91 亿元,占 2015 年全年营业收入 30.72 亿的 48.5%,保持稳定势头;净 利润约 5,291 万元,占 2015 年全年净利润 7475 万的 70.78%,全年有望实现有效增 长。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 图 10:新中源营业收入情况(亿元) 图 11:新中源净利润情况(万元) 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 公司收购新中源股权,双方业务将有效协同,利于推动公司 PPP 业务开展以及 现有 PPP 订单的有效落地;公司在生态城镇建设端的核心竞争力将进一步增强,全 面转型生态城镇运营商;同时公司营收规模将会提升,利润增厚。 图 12:公司收购新中源股权作用 数据来源:东北证券,资料整理 2. 聚焦生态城镇建设全产业链,三大板块齐发力 2.1. 生态城镇迎来最佳发展机遇 生态文明建设上升为国家战略。2013 年的十八届三中全会公报,首次将生态文 明列入了十大发展目标,提出要建立系统完整的生态文明制度体系,用制度保护生 态环境;2015 年 4 月国务院印发《关于加快推进生态文明建设的意见》,明确了生 态文明建设的基本原则、主要目标、重点任务和制度体系,提出要加快推进生态文 明建设。 官员考核环境权重首次远超 GDP。2016 年 12 月,国务院印发《生态文明建设 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 目标评价考核办法》,强化了地方党委和政府生态文明建设的主体责任,提出落实 “一岗双责”,将考核结果作为各省区市党政领导班子和领导干部综合考核评价、 干部奖惩任免的重要依据。此后发改委、统计局、环保部、组织部 4 部委联合制定 《绿色发展指标体系》、《生态文明建设考核目标体系》 ,作为生态文明建设评价考 核的依据。在这些考核指标中,关于 GDP 的权重远远低于环境等指标,这意味着 从 1949 年以来 GDP 至上的中国经济增长模式将发生根本性变化,环境因素的考核 首次臵于比 GDP 更重要的位臵。 表 8:生态文明相关政策一览 时间 政策文件(颁布机构) 2013.11 十八届三中全会公报 《关于加快推进生态文明建 2015.04 2015.07 设的意见》(国务院) 全国生态环境监测网络基本实现环境质量、重点污染源、生态状况 对党政领导干部生态环境损害进行责任追究按;规定将资源消耗、 害责任追究办法(试行)》 (国 环境保护、生态效益等情况作为考核评价党政领导班子的重要内 案》(国务院) 十三五规划纲要 制的意见》(国务院) 《“十三五”生态环境保护规 2016.11 划》(国务院) 《生态文明建设目标评价考 2016.12 核办法》(国务院) 《绿色发展指标体系》、 2016.12 监测全覆盖。 《党政领导干部生态环境损 《关于健全生态保护补偿机 2016.05 提出要加快推进生态文明建设。 络建设方案的通知》(国务 《生态文明体制改革总体方 2016.03 明确了生态文明建设的基本原则、主要目标、重点任务和制度体系, 明确了生态环境监测网络建设的基本原则与主要目标。到 2020 年, 务院) 2015.09 建立系统完整的生态文明制度体系,用制度保护生态环境。 《关于印发生态环境监测网 院) 2015.08 相关内容 《生态文明建设考核目标体 系》(发改委等 4 部委) 容。 明确了生态文明体制改革的理念、原则与目标,在资源有偿使用和 生态补偿制度、环境治理体系、环境治理和生态保护市场体系、生 态文明绩效评价考核和责任追究制度等各方面提出了要求。 提出加大环境综合治理力度、加强生态保护修复、健全生态安全保 障机制、发展绿色环保产业。 明确了生态保护补偿的基本原则、目标任务。对森林、草原、湿地、 荒漠、海洋、水流、耕地等领域划分了重点任务。 明确了生态环境保护的基本原则和主要目标;在源头防控,大气、 水、土壤质量管理,工业农村污染专项治理、生态修复、制度建设 等各方面提出了规划。 生态文明建设目标评价考核实行党政同责,采取年度评价和五年考 核相结合的方式,在节能减排、大气污染防治、最严格耕地保护等 现有专项考核的基础上综合开展。 生态文明建设评价考核的依据,绿色发展指标体系、生态文明建设 考核目标体系分别作为年度评价和五年考核的依据。 数据来源:东北证券,国务院、发改委等 “新型城镇化”政策推动下,“特色小镇”建设提上日程。2014 年 3 月,国务 院下发《国家新型城镇化规划(2014—2020 年)》 ,提出要加快发展具有特色资源、 区位优势的小城镇,将生态文明理念全面融入城市发展,加快绿色城市发展。2016 年 3 月发布的十三五规划纲要提出,要加快发展中小城市和特色镇,因地制宜发展 特色鲜明、产城融合、充满魅力的小城镇。随后又连续推出政策,特色小镇建设加 快提上日程。 表 9:“特色小镇”相关政策密集发布 时间 政策文件(颁布机构) 请务必阅读正文后的声明及说明 相关内容 15 / 26 [Table_PageTop] 《国家新型城镇化规划(2014— 2014.03 2020 年)》(国务院) 《关于深入推进新型城镇化建 2016.02 2016.03 设的若干意见》(国务院) 十三五规划纲要 《关于鼓励支持特色小镇建设 2016.04 2016.07 运营发展的意见》 明确新型城镇化建设的总体要求,提出要全面提升城市功能, 加快培育中小城市和特色小城镇,加快拓展特大镇功能、加快 特色镇发展、培育发展一批中小城市、加快城市群建设。 加快发展中小城市和特色镇,因地制宜发展特色鲜明、产城融 合、充满魅力的小城镇。 围绕特色小镇建设、特色小镇房产销售、特色小镇运营从规划 用地、融资、税费减免、基建等方面制定系列优惠政策;设立 文化旅游产业发展奖励基金。 作的通知》(住建部、发改委、 1000 个左右各具特色、富有活力的特色小镇,约占全国建制镇 5%。 《关于做好 2016 年特色小镇推 明确了各省市推荐上报 2016 年特色小镇工作的数量、材料、程 荐工作的通知》(住建部) 序等各项细节,特色小镇推荐上报工作进入实质性开展阶段。 建设的指导意见》(发改委) 《关于实施“千企千镇工程” 2016.12 明理念全面融入城市发展,加快绿色城市发展。 在全国范围内开展特色小城镇培育工作,到 2020 年争取培育 《关于加快美丽特色小(城)镇 2016.10 提出要加快发展具有特色资源、区位优势的小城镇,将生态文 《关于开展特色小城镇培育工 财政部) 2016.08 棕榈股份/公司深度报告 推进美丽特色小(城)镇建设的 通知》(发改委、国开行等) 明确了特色小(城)镇建设的总体要求,总结推广浙江等地特 色小镇发展模式,因地制宜建设美丽特色小(城)镇,要求做 好产业发展、创业创新、基础设施、公共服务等内容支撑。 明确了实施“千企千镇工程”的主要目的、主要内容,对相关 部门提出了工作要求。 数据来源:东北证券,国务院、发改委等 政策助力,生态城镇迎来最佳发展机遇。政策对“生态文明”和“新型城镇化” 的大力支持,为园林行业升级发展提供了难得的战略发展机遇,在原有的园林业务 持续发展的基础上,生态城镇建设将迎来发展高潮。目前,PPP 模式的推广和应用, 新型城镇化示范项目潜力显现,园林公司不仅在园林工程方面能有较大的发展空 间,同时也将会打开生态城镇全面发展空间,园林企业将会在更大的生态城镇建设 平台上发挥积极作用,整个行业也将迎来最佳发展机遇,进入一个快速发展、资源 整合和竞争加剧的新时期。 图 13:国家政策助力园林产业转型升级 数据来源:东北证券,资料整理 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 2.2. 建设、运营、内容三大板块火力全开 受益于国家政策与十三五规划指引,以生态文明和新型城镇化为核心的生态城 镇业务处于蓬勃发展时期,具有相当旺盛的市场需求。公司坚决贯彻落实转型生态 城镇的这一战略目标,在保持传统业务健康、稳定增长的同时,全面向生态城镇的 运营和内容进行产业链的延伸,搭建和完善生态城镇建设、运营与内容三驾马车驱 动模式,推动公司从园林景观综合服务商向生态城镇运营商的战略转型。 图 14:公司打造生态城镇战略图 数据来源:东北证券,资料整理 (1)生态城镇建设板块:推动园林全产业链升级,夯实并强化公司在生态城 镇建设端的领先地位。公司运用“资本并购+战略合作”方式,利用资本实现对贝 尔高林、筑韵天成的控股,与奥地利 HKE 建筑设计公司、英国 Vx3 建筑公司、中 建一局等进行战略合作,收购新中源股份,搭建起生态城镇全产业链。 表 10:公司积极推动生态城镇建设端产业升级 时间 2011.09 事件 意义 6 亿港币收购香港贝尔高林 30% 全面提升园林景观设计能力,进一步加强工程施工业务拓展 股权 能力;完善管理体系,提升管理能力。 棕榈建筑规划板块在人员、技术和服务能力等方面得到全面 2012.07 并购北京筑韵天成 提升,为棕榈设计实现”规划、建筑、景观、实施”四位一 体的服务模式提供了有力支持。 棕榈设计与奥地利 HKE 建筑设计 2014.09 公司结成中欧联盟 棕榈设计与英国 Vx3 建筑公司签 2015.04 署战略合作协议 促进双方技术提升及业务渗透,推动双方在建筑设计领域上 的深入战略合作。 整合 Vx3 在建筑方面的技术优势,全面发力建筑领域。 进一步整合公司内外设计资源,做大做强公司设计业务,保 2015.11 5.7 亿港币收购贝尔高林 50%股权 持并扩大棕榈在设计领域的领先优势;强化生态城镇规划设 计前端的国际领先优势,完善生态城镇一站式集成服务平台。 与中国建筑一局(集团)有限公司 2016.02 签署战略合作协议 请务必阅读正文后的声明及说明 借助中建一局强大的综合实力,为地方政府的城市基础设施 和生态城镇建设提供规划、勘察、设计、施工、维护、运营 和投融资的一站式综合服务。 17 / 26 [Table_PageTop] 2016.12 3.12 亿元收购新中源 45%股权 棕榈股份/公司深度报告 双方业务实现有效协同,推动公司 PPP 业务开展;大力提升 棕榈在生态城镇建设端的竞争力和执行力。 数据来源:东北证券,公司公告 贝尔高林作为全球领先的设计公司,拥有国际化的管理经验、业务渠道以及领 先、完善的管理体系,尤其擅长于在项目前期进行多方位的宏观考虑,将环境及经 济要素融入整体规划,提升项目中长期价值,在高端设计市场具备较高的品牌溢价 能力与市场美誉度。 表 11:贝尔高林部分项目获奖情况 地区 奖项名称 最佳园林大奖-园景设计金奖 4 次 最佳园林大奖-园景设计银奖 4 次 香港 最佳园林大奖-园景设计优异奖 10 次 最佳园林大奖-园艺保养金奖 2 次 最佳园林大奖-私人物业-园艺保养优 异奖 7 次 人居典范综合大奖 3 次 获奖项目 银湖‧ 天峰、壹号云顶、晓峰阁、深湾轩等项目 昇悦居、海怡半岛二~四期、京士柏山、数码港发展项目第 一期办公室大楼等项目 碧堤半岛、海滨南岸、海典湾、大埔宝马山、听涛雅苑、宝 翠园、太古广场、涟山、溱乔、逸桦园等项目 新都城二期、中环中心、半岛豪庭等项目 豫丰花园、蓝天海岸、维景湾畔、海逸豪园、新世纪广场(商 场及写字楼)、宝翠园、爱琴海岸等项目 成都牧马山壹号、成都蔚蓝卡地亚三期、重庆龙湖香樟林别 墅等项目 湖北省武汉凯迪花园、山东欢乐谷、江苏省金坛市尧塘镇亿 内地 人居典范最佳规划设计金奖 5 次 城等项目 园林景观金奖 1 次 园林绿化金奖 3 次 台湾 晶大街、广西省中信国安北海生态旅游区、青岛环宇易得商 中华民国优秀建筑物奖 杭州阳光海岸项目 海口荣域一期 CD 区、三亚亚龙湾高尔夫别墅、东莞塘厦三 正半山酒店等项目 台湾台中海德堡项目 数据来源:东北证券,公司公告 (2)生态城镇运营板块:以自身日趋成熟的生态城镇运营模式为基础,大力 推进市场化的生态城镇运营管理业务。公司通过浔龙河、云漫湖等项目进行生态城 镇试点,提炼出固定的商业模式实现对外输出;同时于 2015 年 7 月与中城智慧签 署战略合作框架协议,成立国家智慧城市生态智慧城镇联合实验室,研究构建生态 智慧城镇管理、运营和服务的标准体系和商业模式。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 图 15:生态城镇六大要素 图 16:生态智慧城镇联合实验室合作内容 数据来源:东北证券,幸福时代生态城镇官网 数据来源:东北证券,公司公告 (3)生态城镇内容板块:围绕生态城镇核心,积极从娱乐、旅游、文化、体 育四个方面积极展开产业布局。公司通过参与基金或发起设立并购基金的方式,加 速推进在娱乐、旅游、体育等生态城镇内容端的布局;其中包括参股满天星 VR 产 业基金,布局生态城镇内容端的娱乐产业;参与体育产业基金投资,为未来以足球 为主题特色体育小镇的模式输出与落地提供核心价值内容。 表 12:公司布局生态城镇内容板块事件一览 时间 2016.02 2016.04 2016.05 事件 意义 出资 2000 万对外投资满 助力公司 VR/AR 技术及应用平台的搭建;助力公司加快融合新技术和 天星 VR 产业基金 设立产业并购基金 购海南三道圆融不低于 样板;助力公司文旅内容端发展,极大地提升公司在文旅产业运营端 出资 1500 万收购乐客奥 义 40%股权 作协议》 与相关方共设上海云邰 2016.07 2016.08 资产管理有限公司 的市场竞争力。 充分利用乐客奥义在 VR 主题公园方面的技术与团队优势,依托公司 现有生态城镇成熟平台,实现 VR 主题公园的快速落地。 丰富公司生态城镇特色产品线,助力内容端推进;推动公司现有生态 景观资源、VR 应用技术、IP 商业开发、客户与市场产业协同,实现生 态城镇资源的市场化开发;助力公司快速切入到亲子这一新兴行业。 产业基金投向大体育方向,布局体育内容端。 与相关方共设云毅国凯 推动“生态城镇+”战略从文化、旅游、娱乐向体育延伸的产业布局; (上海)体育发展有限公 将体育与文化、旅游、娱乐等产业有机结合,丰富并融合生态城镇的 司 与相关方共设上海云毅 2016.12 隔离公司并购风险,确保公司发展战略稳步推进。 为公司探索“生态城镇+”战略在产业内容与运营端提供可落地的试点 与嘉达早教签署《战略合 2016.06 投资大文旅、大体育、大教育及大健康等产业;降低资本运作成本和 拟通过设立并购基金收 51%股权 2016.05 创新产业资源。 来投资管理公司 产业内容。 产业基金主要投向为文化旅游产业方向,通过设立产业基金布局公司 生态城镇内容端相关产业。 数据来源:东北证券,公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 图 17:生态城镇产业布局案例(浔龙河项目) 数据来源:东北证券,资料整理 3. 公司业绩将回正轨 3.1. 影响 2015、2016 年业绩下降因素基本消除 公司主营业务为园林工程、园林景观设计与苗木销售,其中园林工程为公司核 心业务。2016 年上半年上述三大主业营业收入占比分别为 85.7%、7.7%与 6.6%, 毛利润占比分别为 61.8%、11.2%、27.0%。 图 18:2016H1 公司主营业务收入占比 图 19:2016H1 公司主营业务毛利润占比 数据来源:东北证券,wind 数据来源:东北证券,wind 公司业绩有所下滑。2015-2016 年度,公司工程、设计业务减少,业绩有所下 滑,2015 年,公司实现营业收入 44.01 亿元,同比减少 12.1%,归属于母公司股东 的净利润-2.11 亿元,同比减少 149.4%;2016 前三季度,公司实现营业收入 12.07 亿元,同比减少 11.6%,归属于母公司股东的净利润 8490 万元,同比增长 123.1% (上期净利润严重下滑,基数较低) 。公司业绩下滑原因,主要是因为 2015 年公司 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 再次收购贝尔高林 50%股份,价格低于前期收购的贝尔高林 30%股权交易价格,由 此导致确认投资损失 2.64 亿元,严重拖累业绩;此外,公司前期施行股权激励增加 了费用,房地产市场调整导致工程、设计业务收入下滑,公司积极推进生态城镇产 业布局而效益尚未体现等,也导致了业绩的下滑。 图 20:公司营业收入及增速 图 21:公司净利润及增速 数据来源:东北证券,wind 数据来源:东北证券,wind 业绩下滑因素基本消除。一是收购贝尔高林 50%股权效益将显现,公司业绩将 增厚,按照业绩承诺,贝尔高林 2016、2017 年的净利润将至少达到 1.0、1.2 亿港 元;二是 2016 年度房地产市场出现了回暖,从住宅开发投资额、销售面积、开工 面积、施工面积等多维度来看,年内各数据纬度处于增长态势,反应到房地产施工 后阶段的地产园林业务,业绩有所滞后,因此可以预计地产园林业务将有所回暖; 三是生态城镇方面,随着相关项目的逐渐落地,效益将逐步显现。 图 22:全国住宅房地产开发投资累计 图 23:全国商品房销售面积累计 数据来源:东北证券,wind 数据来源:东北证券,wind 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 图 24:全国住宅新开工面积累计 图 25:全国住宅施工面积累计 数据来源:东北证券,wind 数据来源:东北证券,wind 3.2. 毛利率较为稳定,并有向上的趋势出现 整体毛利率保持稳定。园林工程、园林景观设计业务毛利率整体呈下降趋势, 但苗木销售毛利率近两年呈上升趋势,公司整体毛利率保持着稳定的态势,并有向 上的趋势出现。 图 26:公司各项业务毛利率 图 27:公司毛利率与净利率 数据来源:东北证券,wind 数据来源:东北证券,wind 3.3. 业绩将回正轨 如前所述,由于前期房地产市场调整,以及公司积极推进生态城镇产业布局尚 未产生效益,导致公司业绩下滑,而随着房地产市场回暖、生态城镇逐渐产生效益, 影响业绩下滑的因素基本消除。从单季变化来看,2016 年第二、第三季度,公司营 业收入有所上升,达到 2013-2014 年单季平均水平,净利润也由负转正,公司业绩 将逐渐重回正轨。 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 图 28:公司营业收入单季变化(百万) 图 29:公司净利润单季变化 数据来源:东北证券,wind 数据来源:东北证券,wind 4. 预期差将修复,2017 年将重写辉煌 4.1. 预期差将修复 公司 PPP 业务进展迅速,订单发力井喷。2015 年以来,公司借 PPP 政策东风, 通过 PPP 加大市政园林业务拓展力度,PPP 业务进展迅速,订单发力井喷。据统计, 2016 年棕榈股份已公告 PPP 合同订单 9 个,金额合计 76.91 亿元,PPP 订单的数量 和金额均远超 2015 年。 表 13:公司 2015 年以来签署订单统计表 订单数 时间 订单额 PPP 项目 其他项目 合计 PPP 项目 其他项目 合计 2015 1 3 4 14.22 5.24 19.46 2016 9 3 12 76.91 13.19 91.10 合计 10 6 16 92.13 19.43 110.56 数据来源:东北证券,公司公告 公司积极推进生态城镇业务。公司全面向生态城镇的运营和内容进行产业链的 延伸,搭建和完善生态城镇建设、运营与内容三驾马车驱动模式。公司运用“资本 并购+战略合作”方式,利用资本实现对贝尔高林、筑韵天成的控股,与奥地利 HKE 建筑设计公司、英国 Vx3 建筑公司、中建一局等进行战略合作,收购新中源股份, 搭建起生态城镇全产业链;通过参与基金或发起设立并购基金的方式,加速推进在 娱乐、旅游、体育等生态城镇内容端的布局。 预期差将修复,2017 年将重写辉煌。地产园林业务将有所回暖,前期业绩下滑 因素基本消除,公司各项业务的正常开展,再加上 PPP 项目的逐步落地实施,生态 城镇业务有序推进,我们预计公司预期差将修复,2017 年将重写辉煌。 4.2. 公司各项业务盈利预测假设 表 14:公司各业务毛利率预测表 业务 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 园林施工 23.57% 21.96% 22.19% 14.18% 14.00% 16.00% 17.00% 苗木销售 64.25% 51.27% 39.40% 48.09% 45.00% 50.00% 50.00% 园林景观设计 49.11% 37.25% 42.35% 21.18% 21.00% 30.00% 35.00% 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 数据来源:东北证券 表 15:公司各业务合计预测表 合计 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入 4294 5004 4392 4168 5938 7972 YOY 35% 17% -12% -5% 42% 34% 成本 3291 3824 3634 3422 4739 6285 23.35% 23.58% 17.26% 17.89% 20.21% 21.16% 毛利率 数据来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 附表:财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表(百万元) 货币资金 2015A 2016E 1598 2017E 1737 现金流量表(百万元) 2018E 1500 1500 2015A 2016E 2017E 2018E 净利润 (211) 139 468 669 0 0 0 0 资产减值准备 116 95 32 32 应收款项 2268 1463 2085 2799 折旧及摊销 42 94 109 123 存货 交易性金融资产 5095 4799 6645 8814 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 537 1854 2587 3442 财务费用 111 101 150 212 流动资产合计 9835 10421 13627 17641 投资损失 254 (35) (55) (65) (1336) (585) (2231) (2590) 472 (67) 83 94 可供出售金融资产 运营资本变动 30 30 30 30 长期投资净额 255 255 255 255 其他 固定资产 496 663 831 981 经营活动净现金流量 (669) (353) (1476) (1557) 无形资产 211 190 171 154 投资活动净现金流量 (1138) (220) (250) (250) 商誉 1446 1386 1378 1372 融资活动净现金流量 2768 712 1489 1807 非流动资产合计 2410 2494 2635 2763 企业自由现金流 960 139 (237) 0 12245 12915 16262 20404 2015A 2016E 2017E 2018E 资产总计 短期借款 690 800 2455 4509 财务与估值指标 应付款项 2658 2504 3467 4598 每股指标 预收款项 319 301 417 553 一年内到期的非流动负债 150 0 0 0 每股收益(元) -0.38 0.10 0.34 0.49 每股净资产(元) 7.54 3.70 3.99 4.40 每股经营性现金流量(元) -1.21 -0.26 -1.07 -1.13 流动负债合计 4779 4487 7441 11021 长期借款 1367 1367 1367 1367 成长性指标 其他长期负债 1786 1806 1806 1806 营业收入增长率 长期负债合计 3153 3173 3173 3173 净利润增长率 负债合计 7932 7660 10614 14194 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 4153 5097 5495 6064 160 158 153 146 少数股东权益 负债和股东权益总计 12245 12915 16262 20404 -12% -5% 42% 34% -149% -166% 237% 43% 毛利率 17.3% 17.9% 20.2% 21.2% 净利润率 -4.8% 3.3% 7.9% 8.4% 应收账款周转率(次) 2.1 2.2 3.4 3.3 0.7 0.7 0.8 0.8 运营效率指标 2015A 2016E 2017E 2018E 存货周转率(次) 营业收入 4401 4175 5949 7986 偿债能力指标 营业成本 3640 3428 4747 6296 资产负债率 64.8% 59.3% 65.3% 69.6% 营业税金及附加 115 109 155 209 流动比率 2.1 2.3 1.8 1.6 资产减值损失 116 95 32 32 速动比率 1.0 1.3 0.9 0.8 销售费用 34 42 48 64 费用率指标 管理费用 326 313 357 479 销售费用率 0.8% 1.0% 0.8% 0.8% 7.4% 7.5% 6.0% 6.0% 2.5% 2.4% 2.5% 2.7% 0% 15% 15% 15% 0.00% 0.18% 0.59% 0.85% 利润表(百万元) 财务费用 公允价值变动净收益 111 101 150 212 管理费用率 0 0 0 0 财务费用率 投资净收益 (254) 35 55 65 分红指标 营业利润 (194) 122 515 759 分红比例 营业外收支净额 利润总额 12 8 39 30 股息收益率 (186) 161 545 779 估值指标 所得税 16 24 82 117 P/E(倍) -22 86 25 18 净利润 (203) 137 463 662 P/B(倍) 1.1 2.3 2.2 2.0 归属于母公司净利润 (211) 139 468 669 P/S(倍) 1.1 2.8 2.0 1.5 (7) 净资产收益率 -5.1% 2.7% 8.5% 11.0% 少数股东损益 9 (2) (5) 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 26 [Table_PageTop] 棕榈股份/公司深度报告 分析师简介: 王小勇,新财富、水晶球、金牛奖分析师,证券从业时间9年,地产行业从业4年,重 庆建筑大学毕业。 徐慧强,东北证券建筑行业分析师,2016年wind金牌分析师第四名,曾在招商蛇口总 部工作,毕业于兰州大学区域经济学专业。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 自由大路1138号 邮编:130021 电话:4006000686 传真:(0431)85680032 网址:http://w w w.nes c.cn 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编:100033 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 中国 上海市浦东新区 源深路305号 邮编:200135 电话:(021)20361009 传真:(021)20361258 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范 围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210896 手机:136-5103-5643 邮箱:lihang@nesc.cn 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 华南地区 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 销售总监 邱晓星 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 电话:(0755)33975865 请务必阅读正文后的声明及说明 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn 26 / 26
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