安信证券-央企金控重组上市,混改春风提升效益

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行业: 机械行业
作者: 赵湘怀
发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-01-05
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 公司深度分析 2017 年 01 月 05 日 *ST 济柴(000617.SZ) 证券研究报告 其他通用机械 央企金控重组上市,混改春风提升效益 事件:*ST 济柴《重大资产臵换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易 事项》获得证监会无条件审核通过。 ■国企改革提质增效。 2016 年 12 月的中央经济工作会议强调混合所有制改革是国企改革的“突 破口”,当月中石油集团通过《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革 意见》,指出坚持“突出主业、优化结构、搞活机制、提高效益”的原则,中油资本重组上市 是中石油集团混合所有制改革的重要一步,有望提升整体经营效益。 ■上市打开融资渠道,根本性改善盈利能力。根据交易报告书披露,2016 年 1-5 月公司归母净 利润为-1.49 亿元,交易完成后同期归母净利润将升至 29.28 亿元,彻底扭转亏损状态。集团融 资能力相对较弱的金融子公司可以借助上市公司平台拓宽融资渠道,从而进行业务拓展及提高 抗风险能力;另一方面可强化“产融结合”和“融融协同”的资本运作平台,提升整体竞争力。 ■牌照齐全优势明显,定增助力业绩增长。 (1)*ST 济柴牌照较为齐全。交易完成后,公司旗下将拥有银行、保险、券商、信托和租赁 等金融牌照,牌照较为齐全。金控平台子公司能够通过业务互补、资源共享,实施综合经营, 建设共用的金融基础设施,统筹配臵金融资源等多种方式,发挥产融结合效应和融融协同效应。 (2)昆仑银行:围绕石油主业开展产融结合。随着贷款重定价因素消退,昆仑银行业绩有望 回升,预计 2017 年营业收入将升至 53.72 亿元,实现归母公司净利润 31.53 亿元。昆仑银行能 源企业客户占对公客户总数 60%以上,随着供给侧改革、 “一带一路”政策和债转股的推进, 预计昆仑银行不良贷款率将回落至 1.5%。未来五年昆仑银行将继续围绕能源产业链和海外能 源市场开展业务,此轮定增预计可以保证 2 至 3 年的业务发展和资本充足率规划。 (3)中油资产:信托业务受益金融去杠杆政策利好。预计中油资产 2017 年营业收入回升至 20 亿元,净利润达到 15 亿元。其中,昆仑信托将借助定增募集的 72.27 亿元,加强业务转型 和产融结合,有助于打造成国内一流资产管理平台、财富管理平台以及战略共赢平台。 (4)保险板块:差异经营,助力主业。中石油专属保险公司是中国境内的首家自保公司,新 险种的持续发力和大站大库与集输管网的统保方案有助于保费收入维持高增长率,预计 2017 年的保费收入将达到 12.78 亿元,归母公司净利润 2.69 亿元。昆仑保险经纪依托中石油主业, 业务模式成熟,盈利能力良好,预计 2017 年可实现归母公司净利润 11.8 亿元。人寿保险在传 统型寿险领域取得突破,预计 2017 年归母公司净利润可达到 35.3 亿元。中意财险发力车险业 务,随着业务不断开展,预计 2017 年可实现盈亏平衡。 (5)其他板块:多元布局,各展所能。中油财务主要服务中石油成员单位,营业收入保持稳 健,预计 2017 年可实现归母公司净利润 78.1 亿元。昆仑金融租赁牌照具有稀缺性,业绩保持 稳定,定增后资金的注入将推进资产证券化业务和专业子公司建设,预计 2017 年可实现归母 公司净利润 7.13 亿元。此外,公司参股的中债新增和中银国际也均有较快发展,预计 2017 年 归母公司净利润分别为 6.53 亿元和 9.94 亿元。 ■投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价 23 元。预计公司 2016 年至 2018 年 EPS 分别 为 0.61/0.70/0.78 元,BVPS 分别为 10.41/11.1/11.89 元。 ■风险提示:宏观经济大幅下行/政策监管趋严/业务协同不达预期。 投资评级 ■ (百万元) 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 盈利和估值 市盈率(倍) 市净率(倍) 净利润率 净资产收益率 股息收益率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 929.5 -115.2 -0.40 2.08 2014 901.8 -76.2 -0.26 1.83 2015 16,214.1 5,502.6 0.61 10.41 2016E 17,835.6 6,306.6 0.70 11.11 2017E 20,510.9 7,028.6 0.78 11.89 2018E -49.9 9.6 -12.4% -19.2% 0.0% -75.4 10.9 -8.4% -14.5% 0.0% 32.8 1.9 33.9% 5.9% 0.0% 28.6 1.8 35.4% 6.3% 0.0% 25.7 1.7 34.3% 6.5% 0.0% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 买入-A 首次评级 6 个月目标价: 股价(2017-01-04) 23.00 元 19.98 元 Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 5,745.03 流通市值(百万元) 5,745.03 总股本(百万股) 287.54 流通股本(百万股) 287.54 12 个月价格区间 9.10/19.98 元 Tab le_Ch art 股价表现 *ST济柴 55% 43% 31% 19% 7% -5% 2016-01 -17% -29% 2016-05 其他通用机械 2016-09 资料来源:Wind 资讯 升幅% 相对收益 绝对收益 1M 19.73 16.1 赵湘怀 3M 7.93 8.59 12M 27.59 22.38 分析师 SAC 执业证书编号:S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 贺明之 报告联系人 hemz@essence.com.cn 021-35082968 Tab le_Report 相关报告 公司深度分析/*ST 济柴 内容目录 1. 资产完全臵换,金控平台重组上市 ......................................................................................... 4 1.1. 交易方案:资产臵换+支付差价+定增 ........................................................................... 4 1.2. 中石油集团金控平台臵入*ST 济柴 ................................................................................ 4 1.3. 定增提升资本实力 ......................................................................................................... 5 2. 国企改革提质增效,上市打开融资渠道.................................................................................. 6 2.1. 国企改革持续深化,重点突破混改................................................................................ 6 2.2. 中油资本重组上市是中石油混改的重要一步。 ............................................................. 7 2.3. 扭转公司盈利能力,上市打开融资渠道 ........................................................................ 8 3. 牌照齐全优势明显, 定增助力业绩增长 ................................................................................ 9 3.1. 金控平台牌照较为齐全 .................................................................................................. 9 3.2. 昆仑银行:围绕石油主业开展产融结合 ...................................................................... 10 3.3. 中油资产:信托业务受益政策利好.............................................................................. 12 3.4. 保险板块:差异经营,助力主业 ................................................................................. 13 3.5. 其他金融板块:多元布局,各展所能 .......................................................................... 16 4. 盈利预测及估值 .................................................................................................................... 19 4.1. 盈利预测 ...................................................................................................................... 19 4.2. 估值分析 ...................................................................................................................... 20 图表目录 图 1:中石油集团金控平台注入*ST 济柴 ........................................................................................................... 5 图 2:中油资本臵入*ST 济柴是中石油混改在分类推进方面迈出的重要一步。 .................................................. 7 图 3:金控子公司围绕以中石油为核心的石油产业链开展产融结合 ................................................................... 8 图 4:息差下行和主要客户整体低迷使昆仑银行盈利能力遭到挑战 ................................................................. 10 图 5:昆仑银行收入来源于公司金融业务和金融市场业务,国际业务是特色 ................................................... 11 图 6:昆仑银行产融结合客户已达到 0.82 万个 ................................................................................................ 11 图 7:昆仑银行贷款结构以制造业、采矿业和批零业为主 ................................................................................ 11 图 8:昆仑银行资产质量压力增大 ................................................................................................................... 11 图 9:昆仑银行需进一步补充资本以开展业务和抵御风险 ................................................................................ 11 图 10:中油资产净利润率显著提升(单位:亿元) ........................................................................................ 12 图 11:昆仑信托固有与信托业务结构较为均衡 ................................................................................................ 12 图 12:昆仑信托投向以实业为主,提升资本市场占比 ..................................................................................... 12 图 13:山东信托的信托业务收入占比高 .......................................................................................................... 13 图 14:山东信托以机构投资者为主 ................................................................................................................. 13 图 15: 2016 年 1-5 月专属保险公司营业收入主要来自企业财险和责任保险(单位:百万元) ..................... 14 图 16:2016 年 1-5 月,昆仑保险经纪公司高度依赖保险经纪主业(单位:百万元) ..................................... 14 图 17:2016 年 1-5 月中意人寿传统型寿险收入比重相比于 2014 年提升了 29% ............................................ 15 图 18:2016 年 1-5 月,中意财险营业收入增量主要来自车险、企业财险和责任险(百万元) ....................... 16 图 19:中油财务营业收入稳健(单位:亿元)................................................................................................ 16 图 20:中油财务以信贷业务为主 ..................................................................................................................... 17 图 21:昆仑金融租赁公司租赁业务保持稳定增长 ............................................................................................ 17 图 22:昆仑金融租赁以租金利息收入为主 ....................................................................................................... 17 图 23:昆仑金融租赁的业务开展并不过于依赖中石油集团及其下属企业 ........................................................ 18 图 24:昆仑金融租赁打造能源、交通运输、公用事业三大支柱....................................................................... 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/*ST 济柴 表 1:交易方案为资产臵换+支付差价+定增....................................................................................................... 4 表 2:中石油集团实际控制权较交易前提升 ....................................................................................................... 4 表 3:国企为定增募资的认购主力 ..................................................................................................................... 5 表 4:募集资金主要为昆仑系金融公司增资 ....................................................................................................... 6 表 5:国企改革政策围绕《关于深化国有企业改革的指导意见》形成“1+N”体系 ........................................... 6 表 6: 《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出了四大方向 ....................................................... 7 表 7:中油资本的盈利能力强于*ST 济柴原有资产 ............................................................................................. 8 表 8:交易完成后,*ST 济柴在 A 股上市金控平台中牌照较为齐全 ................................................................... 9 表 9:昆仑银行和中油财务的利润贡献最大 ....................................................................................................... 9 表 10:中银国际主营业务发展较快 ................................................................................................................. 19 表 11:预计 2017 年营业收入和归母净利润分别为 178 亿元和 63 亿元 .......................................................... 20 表 12:昆仑银行 ROE 在城商行中偏低,不良率偏高,略好于农商行 ............................................................. 20 表 13:昆仑信托、山东信托与同业公司财务数据比较 ..................................................................................... 21 表 14:保险资产盈利能力稍弱,回报周期长。................................................................................................ 21 表 15:昆仑金融租赁较同业盈利能力强 .......................................................................................................... 22 表 16:中银国际证券在净资本相近的上市券商中 ROE 较高 ........................................................................... 22 表 17:*ST 济柴合理估值应在 1.86x-2.04x PB ................................................................................................ 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 公司深度分析/*ST 济柴 事件:济南柴油机股份有限公司(股票简称“*ST 济柴” ) 《重大资产臵换并发行股份及支付 现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》(以下简称“交易报告书”),于 2016 年 12 月 15 日获得中国证监会无条件审核通过。根据交易报告书:*ST 济柴原有资产将全部臵 出,中国石油天然气集团(以下简称“中石油集团” )旗下全资子公司中油资本 100%股权将 作为本次重组的臵入资产,差额部分由*ST 济柴向中石油集团发行股份及现金购买。同时, *ST 济柴向中建资本等 10 名符合条件的特定对象非公开发行 A 股股票募集配套资金。 1. 资产完全臵换,金控平台重组上市 1.1. 交易方案:资产臵换+支付差价+定增 根据*ST 济柴交易报告书,本次交易方案涉及三个环节: (1)重大资产臵换; (2)发行股份 及支付现金购买资产;(3)募集配套资金。根据交易报告书披露:以 2016 年 5 月 31 日为 评估基准日,此次臵入资产评估价值为 755.09 亿元,臵出资产为 4.62 亿元,差额为 750.47 亿元。差额部分将通过发行股份募资发行股份及支付现金购买,其中现金直接支付 60.36 亿 元,其余 690.11 亿元由上市公司向中石油发行股份购买。同时,*ST 济柴拟向中建资本等 10 名符合条件的特定对象定增,本次定增规模不超过 190 亿元,股本数不超过 17.58 亿股, 每股价格确定为 10.81 元。 表 1:交易方案为资产臵换+支付差价+定增 重大资产臵换 臵出资产 发行股份及支付现金购买资产 *ST 济柴全部 资产负债 募集配套资金 向中建资本等 10 名符合条 发行对象及认购方式 向中石油集团发行股票,中石 油集团以其持有的中油资本 股权认购本次发行的股份 发行对象及认购方式 件的特定对象发行股票,投 资者均以现金认购 臵出资产评估价值 4.62 亿元 发行价格 9.88 元/每股 发行价格 10.81 元/股 臵出资产去向 济柴总厂承接 发行总股份 69.85 亿股 发行总股份 17.58 亿股 锁定期安排 36 个月 锁定期安排 36 个月 募集配套资金金额 690.1 亿元 募集配套资金金额 190 亿元 臵入资产 臵入资产评估价值 中 油 资 本 100%股权 755.09 亿元 60.36 亿元用于支付臵入资 差价 750.47 亿元 募集配套资金用途 全部用于支付臵入资产现金 对价 募集配套资金用途 产现金对价;其余分别向昆 仑银行、昆仑金融租赁和昆 仑信托增资 58.5 亿元、11.7 亿元和 59.4 亿元。 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 1.2. 中石油集团金控平台臵入*ST 济柴 实际控制人仍为中石油集团。根据交易报告书,交易完成后,公司原最大股东济柴总厂持股 比例由 60%降至 1.91%,公司大股东变更为中石油集团(持股比例 77.35%) 。由于济柴总 厂的实际控制人即为中石油集团,因此*ST 济柴的实际控制人没有发生变化,中石油集团的 实际控制权甚至较交易前提升。 表 2:中石油集团实际控制权较交易前提升 股东 本次交易前 持股数量(万股) 中石油集团 济柴总厂 募集配套资金认购方 本次交易后 占比 持股数量(万股) 698,488.55 占比 —— —— 77.35% 17252.35 60.00% 17252.35 1.91% —— —— 175763.18 19.46% 其他股东 11501.57 40.00% 11501.57 1.27% 总股本 28753.92 100.00% 903005.65 100.00% 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 公司深度分析/*ST 济柴 中石油金控平台臵入*ST 济柴。根据交易报告书披露,交易完成后,*ST 济柴将持有中油资 本 100%的股权,并通过中油资本控制各中石油集团各金融板块。具体来说,*ST 济柴直接 或间接持有中油财务 28%股权、昆仑银行 77.1%股权、昆仑信托 82.18%股权、山东信托 25% 股权、昆仑金融租赁 60%股权、中石油专属保险 40%、中意财险 51%、中意人寿 50%、昆 仑保险经纪 51%、中债信增 16.5%、中银国际 15.92%。除此之外,中石油集团还拟将所持 的中油财务 40%股权对应的表决权、专属保险 11%股权对应的表决权委托给中油资本行使。 图 1:中石油集团金控平台注入*ST 济柴 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 1.3. 定增提升资本实力 根据交易报告书,此次非公开发行以 10.81 元/股的价格共发行 17.58 亿股股票,合计募集金 额不超过 190 亿元,募集资金将用于支付臵入资产对价 60.36 亿元,及对部分金控子公司进 行增资(拟分别向昆仑银行、昆仑金融租赁和昆仑信托增资 58.5 亿元、11.7 亿元和 59.4 亿 元) 。此举有助于加强金控子公司的业务拓展,加强产融结合,提升市场竞争力。 表 3:国企为定增募资的认购主力 序号 配套资金认购对象 认购对象性质 发行数量(亿股) 募集金额(亿元) 1 中建资本 国有法人 1.76 19 2 航天信息 国有法人 1.76 19 3 中国航发 国有法人 1.76 19 4 北京燃气 国有法人 1.76 19 5 国有资本风险投资基金 国有法人 1.76 19 6 泰康资产 中外合资 1.90 20.5 7 海峡能源 社会法人 1.76 19 8 中海集运 国有法人 0.88 9.5 9 中信证券 国有法人 3.52 38 10 中车金证 国有法人 0.74 8 17.60 190 合计 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 注:海峡能源与中石油集团存在间接股权关系 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 公司深度分析/*ST 济柴 表 4:募集资金主要为昆仑系金融公司增资 序号 项目名称 实施主体 拟使用募集资金(亿元) 1 支付臵入资产现金对价 石油济柴 60.4 2 向昆仑银行增资 昆仑银行 58.5 3 向昆仑金融租赁增资 昆仑金融租赁 11.7 4 向昆仑信托增资 昆仑信托 59.4 合计 190 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 2. 国企改革提质增效,上市打开融资渠道 2.1. 国企改革持续深化,重点突破混改 国企改革政策形成“1+N”体系。2015 年 8 月,中共中央办公厅、国务院发布了《关于深化 国有企业改革的指导意见》,从此国企改革有了一个纲领性的文件,其他政策文件围绕该文 件形成了国企改革的“1+N”体系。2015 年 9 月,国务院下发《国务院关于国有企业发展混 合所有制经济的意见(国发„2015‟54 号) 》 ,在国企混合所有制改革领域指出了更具体的 方向。 国企改革持续深化,重点突破混改。2016 年,国企改革从指导意见开始向具体措施深化。 2016 年初,国务院国资委提出国企“十项改革试点” ,力争在改革重点难点问题上尽快形成 突破,以点带面形成经验、复制推广。2016 年 12 月,中央经济工作会议强调混合所有制改革 是国企改革的“突破口” ,包括电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等 7 大领域 垄断性特征的行业将是国企改革的重点。 表 5:国企改革政策围绕《关于深化国有企业改革的指导意见》形成“1+N”体系 1 N 发布时间 发布机构 文件 2015.08.24 中共中央办公厅、国务院 《关于深化国有企业改革的指导意见》 2014.08.29 中共中央政治局 《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》 《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》 2015.03.05 中共中央办公厅、国务院 《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》 2015.09.14 中共中央办公厅 《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》 2015.09.23 国务院 《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》 2015.10.25 国务院 《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》 2015.10.26 发改委、财政部、人社部、国资委 《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》 2015.10.31 国务院 《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》 2015.11.26 发改委、能源局 《关于印发电力体制改革配套文件的通知》 2015.12.07 国资委、财政部、发改委 《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》 2015.12.23 财政部 《关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见》 2016.02.26 财政部、科技部、国资委 《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》 2016.05.05 国务院 《盐业体制改革方案》 2016.06.24 国资委、财政部 《企业国有资产交易监督管理办法》 2016.07.17 国务院 《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》 2016.08.02 国务院 《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》 2016.08.02 国资委、财政部、证监会 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》 2016.08.24 国资委、财政部 《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》 2016.10.31 国资委 《关于做好中央科技型企业股权和分红激励工作的通知》 资料来源:安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 公司深度分析/*ST 济柴 表 6:《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出了四大方向 方向 重要内容 分类推进国有企业混合 所有制改革 1、充分运用整体上市等方式,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化。 2、坚持以资本为纽带完善混合所有制企业治理结构和管理方式。 3、对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业, 要保持国有资本控股地位,支持非国有资本参股。 分层推进国有企业混合 所有制改革 1、在国家有明确规定的特定领域,坚持国有资本控股,形成合理的治理结构和市场化经营机制;在其他领域, 鼓励通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式,逐步调整国有股权比例,积极引入各类投资者。 2、对国有企业集团公司二级及以下企业,以研发创新、生产服务等实体企业为重点,引入非国有资本,加快技 术创新、管理创新、商业模式创新,合理限定法人层级,有效压缩管理层级。 鼓励各类资本参与国有 企业混合所有制改革 1、引入外资参与国有企业改制重组、合资合作,鼓励通过海外并购、投融资合作、离岸金融等方式,充分利用 国际市场、技术、人才等资源和要素,发展混合所有制经济。 2、优化政府投资方式,通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等,优先支持引入社会资本的项目。 3、鼓励国有企业通过投资入股、联合投资、并购重组等多种方式,与非国有企业进行股权融合、战略合作、资 源整合,发展混合所有制经济。 4、支持国有资本与非国有资本共同设立股权投资基金,参与企业改制重组。 建立健全混合所有制企 业治理机制 1、进一步确立和落实企业市场主体地位。 2、健全混合所有制企业法人治理结构。建立健全现代企业制度,明晰产权,同股同权,依法保护各类股东权益。 3、推行混合所有制企业职业经理人制度。 资料来源:安信证券研究中心 2.2. 中油资本重组上市是中石油混改的重要一步。 中石油国企改革进程加速。2016 年 12 月 21 日,中石油集团公告称《集团公司市场化改革 指导意见》和《集团公司混合所有制改革意见》获得集团全面深化改革领导小组审议通过。 两个《意见》指出:中石油集团公司混合所有制改革要按照不同业务单元进行分类指导,坚 持“突出主业、优化结构、搞活机制、提高效益”的原则,提出了具体的改革举措,并且将 尽快下发落实。 中油资本臵入*ST 济柴是中石油混改的重要一步。为进一步推进国企混合所有制改革,实现 分类推进、资本引入和完善公司治理,自 2015 年底开始中石油集团相继与旗下上市公司昆 仑能源、*ST 济柴和*ST 天利等开展股权转让或重大资产臵换。交易完成后,昆仑能源将成 为天然气终端业务的运营和投融资平台,*ST 济柴负责金融业务,而*ST 天利将主要从事石 油工程建设。这意味着在保住上市公司壳价值的同时,中石油的国企混合所有制改革在分类 推进领域迈出重要一步。 图 2:中油资本臵入*ST 济柴是中石油混改在分类推进方面迈出的重要一步。 资料来源:交易报告书,Wind,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 公司深度分析/*ST 济柴 2.3. 扭转公司盈利能力,上市打开融资渠道 主业变更为金融服务,盈利能力根本改善。根据交易报告书披露的资料,*ST 济柴原为中石 油集团旗下动力装备研发制造企业,主营业务为内燃机制造、研发及销售。2015 年末公司 归母公司净利润为-0.76 亿元,2016 年 1-5 月归母公司净利润降至-1.49 亿元,连续的亏损 令公司面临退市的风险。交易完成后,原来盈利能力较弱的资产全部被臵出,而盈利能力强、 现金流充裕的金融业务被臵入。公司从一家装备制造企业彻底转变为一家综合性金融服务企 业。交易完成后,2016 年 1-5 月*ST 济柴归母公司净利润将升至 29.28 亿元,彻底扭转亏损 状态。 表 7:中油资本的盈利能力强于*ST 济柴原有资产 中油资本 持股比例 2016 年 1-5 月 归母净资产 (亿元) 归母净利润 (亿元) -1.49 2015 年 ROE(年化) 归母净利润 (亿元) ROE -39.31% -0.76 -13.53% *ST 济柴原有资产 —— 3.79 中油资本 100% 531.3 29.28 13.2% 60.74 10.7% 昆仑银行 77.10% 135.7 11.8 20.9% 22.8 16.80% 中油资产 100.00% 80.6 3.6 10.7% 6.2 7.70% 专属保险公司 40.00% 22.4 0.5 5.4% 1.2 5.40% 中意财险 51.00% 4.9 -0.1 -4.9% 0 0.00% 昆仑保险经纪 51.00% 2.8 0.3 25.7% 0.6 21.40% 中意人寿 50.00% 28.2 0.8 6.8% 5.1 18.10% 中油财务 28.00% 145.9 10.6 17.4% 16.3 11.20% 昆仑金融租赁 60.00% 41.5 2 11.6% 3.8 9.20% 中债信增 16.50% 12.2 0.5 9.8% 0.5 4.10% 中银国际 15.90% 16.1 0.8 11.9% 3.3 20.50% 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 子公司各司其职,提高运作效益。在金控平台之中,各家金控子公司将发挥各自的特殊职能, 提高集团整体效益。中油财务和专属保险公司将主要服务于以中石油为核心的石油产业链上 的成员,分别负责各类财务支持和保险支持;银行和信托可为石油产业链提供投融资、托管 等服务,保险板块可为公司生产运营和员工提供财产保险、人寿保险、保险咨询等全方位的 服务;中债信增和中银国际证券也会在一定程度上支持集团主业。在服务石油产业链之余, 金控子公司也向链外延伸,提高运作效率,同时避免陷入业务过于集中的风险。 图 3:金控子公司围绕以中石油为核心的石油产业链开展产融结合 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 公司深度分析/*ST 济柴 拓宽融资渠道,增强产融结合。中石油集团金融业务资产推向资本市场,可以促进并逐步实 现中石油集团金融业务与市场的充分对接,一方面融资能力相对较弱的金融子公司可以借助 上市公司平台拓宽融资渠道,从而支撑未来业务拓展以及提高财务抗风险能力;另一方面可 以进一步强化“产融结合”和“融融协同”的资本运作平台,以石油促金融、以金融助石油, 充分发挥各金融板块的优势,提升整体竞争力。 3. 牌照齐全优势明显, 定增助力业绩增长 3.1. 金控平台牌照较为齐全 *ST 济柴牌照较为齐全。交易完成后,*ST 济柴旗下将拥有银行、保险、券商、信托和租赁 等金融牌照,相比于当前 A 股上市金控平台,牌照较为齐全。金控平台子公司能够通过业务互 补、资源共享,实施综合经营,建设共用的金融基础设施,统筹配臵金融资源等多种方式, 发挥不同金融企业之间的融融协同效应,以及金融机构与非金融机构之间的产融结合效应。 表 8:交易完成后,*ST 济柴在 A 股上市金控平台中牌照较为齐全 产业集团 金控上市平台 银行 保险 券商 中石油集团 *ST 济柴 √ √ 中航集团 中航资本 √ 爱建集团 爱建集团 五矿集团 五矿资本 √ √ 越秀集团 越秀金控 江苏国信集团 华泰证券、江苏银行 *ST 舜船 鲁信集团 浙江国际贸易 集团 √ 基金 信托 租赁 其他 √ √ √ 信增、财务 √ √ √ 期货 √ √ √ √ 期货 √ 担保、产投 √ √ 创投 √ √ √ √ √ 创投 鲁信创投 √ √ √ √ √ 创投 金融资产公司 浙江东方、杭钢股份 √ √ √ √ 期货 资料来源:安信证券研究中心 昆仑银行和中油财务的利润贡献最大。根据交易报告书披露,2016 年 1-5 月昆仑银行和中 油财务的归母公司净利润分别为 15.26 亿元和 37.8 亿元,而平台母公司中油资本同期归母 公司净利润为 62.77 亿元,两家金融子公司对金控平台整体利润的贡献最大。 表 9:昆仑银行和中油财务的利润贡献最大 归母公司权益(百万元) 归母公司净利润(百万元) 金融子公司 持股比例 控制情况 2014A 2015A 2016.05 2014A 2015A 2016.05 昆仑银行 77.10% 控制 20,568 22,987 17,597 3,438 2,939 1,526 中油资产 100.00% 控制 8,409 9,047 8,470 754 770 403 其中:昆仑信托 82.18% 控制 5,578 5,950 4,505 587 858 246 山东信托 25% 共同控制或重大影响 5,101 4,417 5,293 750 952 575 专属保险公司 40% 控制 5,172 5,460 5,593 173 286 130 中意财险 60% 控制 981 983 957 3 2 -26 昆仑保险经纪 51% 控制 458 485 541 117 111 57 中意人寿 50% 共同控制或重大影响 4,485 6,132 5,645 365 1,059 171 中油财务 28% 控制 38,725 49,271 52,125 5,432 5,820 3,780 昆仑金融租赁 60% 控制 7,250 7,705 6,918 597 641 345 中债信增 16.50% 共同控制或重大影响 7,243 7,484 7,389 359 313 316 中银国际 15.92% 共同控制或重大影响 7,986 10,009 10,091 972 2,077 481 中油资本(平台母公司) —— 49,516 56,677 53,127 10,992 11,591 6,277 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 公司深度分析/*ST 济柴 3.2. 昆仑银行:围绕石油主业开展产融结合 依托中石油,业绩快速增长。根据交易报告书披露,昆仑银行前身是 2006 年成立的克拉玛 依市商业银行,2009 年中石油集团增资控股后,昆仑银行成长迅速:资产规模从 2008 年的 38 亿元跃升至 2016 年 5 月末的 2750 亿元,营业收入规模从 2008 年的 0.9 亿元升至 2015 年的 62.42 亿元。2014 年以来,由于央行降息带来的息差下行和主要客户(制造业、石油 行业)整体低迷,昆仑银行盈利能力也受到了挑战。随着贷款重定价因素消退和行业产能过 剩状况得到一定改善,昆仑银行业绩有望回升,预计 2017 年营业收入将升至 53.72 亿元, 实现归母公司净利润 31.53 亿元。 图 4:息差下行和主要客户整体低迷使昆仑银行盈利能力遭到挑战 营业收入(亿元,左) 同比增速(%,右) 80 500% 74 440% 70 400% 62 57 60 300% 50 39 40 200% 128% 111% 30 20 26 23 58% 100% 21% 11 10 1 1 67% 46% 0% 31% -15% 2 0 -100% 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016M5 资料来源:交易报告书,Wind,安信证券研究中心 典型的产融结合型银行,围绕石油产业链布局。根据交易报告书披露,2014 年、2015 年和 2016 年 1-5 月昆仑银行公司金融业务营业收入分别为 22.43 亿元、25.51 亿元和 8.30 亿元, 占比分别为 30%、41%和 32%。中石油入主之后,昆仑银行就一直围绕能源业务开展产融 结合业务,目标建设成为产融结合的特色银行,推出了“中石油集团客户现金管理”、 “昆仑 快车”石油产业链贸易融资和“油企通”等特色产品。截至 2016 年 5 月末,昆仑银行共有 企业客户 2.24 万个,其中 8241 个是产融结合客户(含 410 个核心客户和 7831 个产业链客 户) ,占比 37%。昆仑银行主要贷款客户来自以石油产业链为核心的制造业、采矿业和批发 零售业,能源企业客户占对公客户总数 60%以上,其分支机构布局围绕石油资源密集区,对 特色客户的目标覆盖率是 100%。 国际业务沿“一带一路”围绕油企海外布局。昆仑银行围绕中石油的海外投资开展国际业务, 在伊朗已形成品牌效应和独特的竞争优势,推出了海外能源合作区国际结算服务。根据交易 报告书显示,昆仑银行国际业务的客户数由 2010 年底的 14 家,快速增长至 2015 年底的 3,000 余家。未来五年,昆仑银行继续围绕“一带一路”国家战略和中国能源企业走出去的 战略,在俄罗斯和中亚国家等能源丰富国家进一步打开市场。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 公司深度分析/*ST 济柴 图 5:昆仑银行收入来源于公司金融业务和金融市场业务,国际业务是特色 国际业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 金融市场 28% 个人金融 公司金融 18% 13% 32% 46% 36% 9% 10% 6% 41% 30% 2014A 32% 2015A 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 图 6:昆仑银行产融结合客户已达到 0.82 万个 产融结合客户(万个) 图 7:昆仑银行贷款结构以制造业、采矿业和批零业为主 企业客户(万个) 2.5 2.24 建筑业 8.6% 2.09 2 电力、热 力、燃气 及水生产 和供应业 10.2% 1.71 1.5 1 0.62 0.77 其他 28.7% 0.82 批发和零 售业 16.7% 0.5 0 2014A 2015A 制造业 18.9% 采矿业 16.8% 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 定增可保证 2 到 3 年的业务发展和资本充足率规划。根据交易报告书披露,2016 年 1-5 月, 昆仑银行不良贷款率较年初上升 64bp,拨备覆盖率较年初下降 85.28pc,资产质量恶化较快。 出于对未来业务发展、股东分红和抵御风险等因素的考虑,昆仑银行认为当前 14.88%的资 本充足率仍有补充的必要。此次*ST 济柴重组上市后,中油资本与其他股东拟共同对昆仑银 行增资 75.85 亿元,预计可以保证 2 至 3 年的业务发展和资本充足率规划。 图 8:昆仑银行资产质量压力增大 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 430.09% 图 9:昆仑银行需进一步补充资本以开展业务和抵御风险 1.79% 资本充足率 450% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 400% 348.98% 350% 0.88% 1.15% 263.70% 300% 250% 不良贷款率(%,左) 拨备覆盖率(%,右) 200% 150% 2014A 2015A 2016May 11.1% 2014A 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12.2% 核心一级资本充足率 13.9% 12.8% 2015A 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 11 14.9% 13.8% 2016May 公司深度分析/*ST 济柴 3.3. 中油资产:信托业务受益政策利好 根据交易报告书,交易后,*ST 济柴将通过中油资本的全资子公司中油资产持有昆仑信托 82.18%的股权和山东信托 25%的股权。2015 年中油资产实现营业总收入 21.41 亿元,同比 增长 4.7%。2016 年 1-5 月实现营业总收入 5.22 亿元,且净利润率显著提升。中油资产受益 金融去杠杆政策利好,预计 2017 年营业收入回升至 20 亿元,净利润达到 15 亿元。 图 10:中油资产净利润率显著提升(单位:亿元) 净利润 营业收入 25 21.4 20.4 20 15 10 7.7 7.5 5.2 4.0 5 0 2014A 2015A 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.3.1. 昆仑信托:补充资金加快转型,强化产融结合 打造产融结合,业务结构均衡。昆仑信托紧密结合中石油集团的产业优势资源,坚持以低风 险偏好的管理念打造国内一流的“产融互动平台” 。根据交易报告书,2016 年 1-5 月昆仑信 托的信托业务收入 2.43 亿元,占比 66%;资金投向以实业为主,而金融机构和证券市场的 占比也在逐步提升。总体来看,信托业务结构和投向较为均衡。 资金获补充,产融结合更加紧密。交易报告书中称,2009 年至今,昆仑信托实收资本一直 为 30 亿元,实收资本排名由 2009 年的第 2 名下降为 2015 年的第 12 名。为实现昆仑信托 达到国内一流资产管理平台、财富管理平台以及战略共赢平台的目标,就必须及时补充资本 金、拓宽融资通道。此次定增,中石油及其他股东合计募资 72.27 亿元,其中 70 亿元用于 补充固有资金,主要用于发展股权投资、证券市场投资、金融产品投资业务;2.27 亿元用于 发展能源产业基金、国际化、资产证券化、公益信托等创新业务项目初期投入和公司发展转 型。以上信托创新项目与能源产业和中石油国际化战略相契合,在产融结合方面更加紧密。 图 11:昆仑信托固有与信托业务结构较为均衡 固有业务收入 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 37% 63% 2014A 图 12:昆仑信托投向以实业为主,提升资本市场占比 信托业务收入 34% 66% 2015A 其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 34% 66% 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 金融机构 41% 实业 证券市场 基础产业 27% 30% 14% 16% 3% 30% 30% 2% 16% 8% 6% 14% 8% 14% 9% 2014A 2015A 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 12 房地产 24% 7% 公司深度分析/*ST 济柴 3.3.2. 山东信托:机构投资者为主,打造实业投行 山东信托成立于 1987 年,截至 2015 年末山东信托注册资本为 20 亿元。相比于昆仑信托, 山东信托的信托业务收入占比更高。根据交易报告书,近两年一期山东信托的信托业务收入 占比均在 70%以上,2016 年 1-5 月甚至出现了固有业务亏损的现象。山东信托的信托资金 来源以机构投资者为主,单一信托的比重已升至 69%。截至 2015 年末,山东信托有 1381 亿元的信托资金投向实体经济,占比 56.06%。 图 13:山东信托的信托业务收入占比高 固有业务收入 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24% 图 14:山东信托以机构投资者为主 管理财产 信托业务收入 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 27% 100% 76% 2014A 73% 2015A 2016May 1% 51% 单一信托 1% 34% 1% 30% 65% 69% 2015A 2016May 48% 2014A 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 集合信托 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.4. 保险板块:差异经营,助力主业 3.4.1. 专属保险:境内首家自保公司,业绩增长迅猛 中国境内的首家自保公司。根据交易报告书披露,中石油专属财产保险股份有限公司成立于 2013 年 12 月,中国石油天然气集团和中国石油天然气股份分别占其 51%和 49%的股份, 注册资本为 50 亿人民币。2016 年 9 月,中石油集团将其持有专属保险 40%股权无偿转让给 其全资子公司中油资本,合计 20 亿股,目前中石油股份、中油资本、中石油集团分别控制 专属财产 49%、40%、11%的股权。专属保险是中国境内的首家自保公司,公司是中国石油 天然气集团改革和中国保险业创新的结果,是利用保险创新全面管控和降低母公司风险的试 点企业。公司保险的主要经营范围是中国石油天然气集团公司及其关联企业的财产损失保险、 责任保险、信用保险和保证保险,短期健康保险、和意外伤害保险和上述业务的再保险。 公司业绩高速增长。根据交易报告书披露,2015 年专属保险在国内新开拓了钻井设备险、 井喷控制费用险、长输管道企业财产险、LNG 企业财产险 、储备油库企业财产险 5 个新险 种,使得国内业务实现保费收入 4.13 亿元。同时,海外业务地区覆盖率也有大幅度的提升, 专属保险在 2015 年承接了 14 个国家 22 个海外项目,实现保费收入 1.43 亿元,同比增长 580%。2016 年 1-5 月专属保险已经实现总保费收入 3.55 亿元,主要得益于新险种的持续发 力和大站大库与集输管网的统保方案。按此增速计算,预计 2017 年的保费收入将达到 12.78 亿元。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 公司深度分析/*ST 济柴 图 15: 2016 年 1-5 月专属保险公司营业收入主要来自企业财险和责任保险(单位:百万元) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 97 16 18 1 355 6 50 167 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.4.2. 昆仑保险经纪:规模显著提升,业务模式成熟 通过数次增资,公司规模显著提升。根据交易报告书披露,昆仑的保险经纪前身竞盛保险经 纪于 2003 年成立,最初注册资本为 5000 万元,控股股东为大庆系的五家公司。2008 年中 石油股份与中石油集团受让大庆系所持有竞盛保险经纪的所有股权,分别持有公司 70%与 30% 的股权,通过两次增资和股权的无条件转让,目前中石油股份和中有资本分别持有昆 仑保险经纪的 49%和 51%的股权,公司注册资本变为 1.43 亿元。 公司成熟业务模式为公司带来高净利率。根据交易报告书披露,昆仑保险经纪是中国大陆第 二家取得经纪人资格的保险公司,2003 年成立以来,收入稳居业内前十。昆仑经济的主营业 务分为三大板块,分别为保险经纪业务、保险公估业务、风险咨询业务。近三年来,保险经 纪业务收入占总收入均达 90%以上。公司盈利能力良好,2014 年、2015 年和 2016 年 1-5 月实现营业收入 2.55 亿元、2.37 亿元和 1.23 亿元,净利率分别为 45.9%、46.8%和 46.3%, 预计未来昆仑保险经纪依然能维持较高的服务质量,实现业绩的稳增长。 图 16:2016 年 1-5 月,昆仑保险经纪公司高度依赖保险经纪主业(单位:百万元) 140 120 118 3 2 123 保险经纪业务 保险公估业务 其他业务 合计 100 80 60 40 20 0 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.4.3. 中意人寿:境内外资寿险公司领头羊 公司拥有强大的股东背景和深入的业务渠道。根据交易报告书披露,中意人寿是由中油财务 和意大利忠利保险各出资 1 亿元投资注册的中外合资人寿保险有限公司,中油财务和忠利保 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 公司深度分析/*ST 济柴 险各占注册资本的 50%,注册资本为 2 亿元。2002 年中意人寿获保监会批准,经营、外国 人和境内个人缴费的人身保险业务和上款业务的再保险业务。截至 2015 年底中意人寿在全 国有 92 家分支机构,与 11 家银行开展银保渠道合作。 公司通过数次增资,注册资本达到 37 亿元。根据交易报告书披露,2003 年、2005 年和 2007 年中油财务和忠利保险分别各自为中意人寿增资 1.5 亿元、4 亿元和 3 亿元,中意人寿的注 册资本由原始的 2 亿元增加到 19 亿元,双方的股权比例保持不变,各自持有 50%的股份。 2008 年,中油财务将持有中意人寿股权全部转让给中石油集团,转让以后中石油集团和忠 利保险各持有中意人寿 50%的股权。2009 年、2011 年和 2014 年,中石油集团和忠利保险 分别出资 4 亿元、3 亿元和 2 亿元为中意人寿增资,中意人寿的注册资本达到 37 亿元。2016 年,中石油集团将持有的中意人寿 50%的股权无偿划转至中油资本,并放弃对上述股权的优 先购买权,中油资本和忠利保险以相同的持股比例成为中意人寿两大股东。 中国境内外资寿险公司领头羊。中意人寿主要经营人寿保险、健康保险和意外伤害保险等保 险业务,上述业务的再保险业务,以及代理中意财产保险有限公司的险种。根据交易报告书 披露,2013-2015 年,中意人寿的营业收入复合增长率超过 40%。保监会数据显示,2014 年、2015 年和 2016 年,中意人寿的原保险保费在外资寿险市场份额为 8%、9%和 8%,在 中国外资寿险公司中排名第 4 位、第 3 位和第 3 位。 公司人寿保险业务出现高速增长。中意人寿主要从事人寿保险、健康保险和意外伤害险,其 中人寿保险占总保险比例最多。根据交易报告书披露,2016 年 1-5 月人寿保险收入占总保险 收入比为 86.59%,2015 年,人寿保险实现 84 亿元收入,同比增长 74%。2016 年 1-5 月传 统型寿险收入占总寿险收入比例升至 74.15%,相比于 2014 年提升了 29%。 图 17:2016 年 1-5 月中意人寿传统型寿险收入比重相比于 2014 年提升了 29% 100 意外伤害保险收入(左,亿元) 其他寿险收入(左,亿元) 传统型寿险业务收入占比(右,%) 1.99 11.4 90 80 70 60 50 40 30 16.55 1.74 9.77 45.3% 80.0% 67.4% 74.1% 70.0% 60.0% 1.06 7.49 8.41 50.0% 40.0% 30.0% 19.18 61.86 48.63 20 10 健康保险收入(左,亿元) 传统型寿险收入(左,亿元) 20.0% 10.0% 25.39 0 0.0% 2014A 2015A 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.4.4. 中意财险:中外强强联合,发力车险业务 中外合资,强强联合。根据交易报告书披露,中意财险由意大利忠利保险与中油财务于 2005 年各出资 2.5 亿元设立。主要险种涵盖机动车辆险、企业财产险和责任险等。外资引入方意 大利忠利保险有限公司成立于 1831 年,至今已经有超过 180 年的保险经营历史。其大股东 意大利忠利集团在个国家和地区。忠利集团在《财富》杂志 2016 年世界 500 强排名中名列 第 48 位,标准普尔指数评级为 AA。 盈利受欧债危机影响,重点发力车险业务。根据交易报告书披露,2013 年到 2015 年中意财 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 公司深度分析/*ST 济柴 险业务收入复合增长率超过 25%。2014 年、2015 年和 2016 年 1-5 月份分别实现财险原保 费收入 2.56 亿元、3.15 亿元和 2.60 亿元,在境内外资保险公司中排名为第 14、第 13 和第 10 位。但中意财险盈利水平近年来维持在较低的水准,在 2014 年和 2015 年公司实现净利 润 0.03 亿元和 0.02 亿元,在 2016 年 1-5 月份公司更是亏损 0.26 亿元。导致今年来中意财 险净利润较低的主要原因有二,第一个是欧元汇率受欧债危机的影响变动较大,导致公司产 生兑汇损失,第二个是公司近年来大力发展例如在加油站开展车险业务的试点,保费增长速 率较快但是初期管理费用增幅偏高。随着业务不断开展,预计 2017 年可实现盈亏平衡。 图 18:2016 年 1-5 月,中意财险营业收入增量主要来自车险、企业财险和责任险(百万元) 300 250 45 200 13 15 13 8 2 258 61 150 100 101 50 0 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.5. 其他金融板块:多元布局,各展所能 3.5.1. 中油财务:服务集团成员,收入增长稳健 主营业务是为集团成员提供金融服务,收入稳健。根据交易报告书,交易之前中油财务实质 上由中石油集团控股,其中,中石油集团直接控股 40%并委托中油资本经营管理,通过全资 子公司中油资本控股 28%以及通过中石油股份(控股 86.01%)持有另外 32%的股权。交易 之后,中油资本不再是中石油全资子公司,但实际控制权没有发生变化。公司的主要业务是 为中石油集团的成员单位提供各项金融服务,包括财务和融资顾问、交易款项的收付、委托 贷款及委托投资和内部转账结算等。2014 年、2015 年和 2016 年 1-5 月,公司实现营业收 入分别为 161.31、167.97 和 63.75 亿元,收入增长较为稳健。 图 19:中油财务营业收入稳健(单位:亿元) 营业收入 180 168 161 160 140 120 100 80 64 60 40 20 0 2014A 2015A 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 2016May 公司深度分析/*ST 济柴 信贷业务为主,信贷投向相对集中。中油财务最主要的业务是信贷业务,主要包括在境内和 境外从事的贷款及贴现业务,服务对象是中石油集团成员单位。根据交易报告书,2016 年 1-5 月,信贷业务营业收入合计 43.69 亿元,占营业收入比重升至 69%。贷款投向相对集中, 从行业来看,40%投向采掘业、7%投向制造业;从客户集中度来看,2015 年末前两大贷款 客户均来自采矿业,合计贷款占比达到 41.6%。 图 20:中油财务以信贷业务为主 其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中间业务 资金业务 投资业务 信贷业务 5% 10% 3% 4% 9% 1% 4% 10% 26% 23% 16% 59% 61% 69% 2014A 2015A 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.5.2. 昆仑金融租赁:牌照价值凸显,业务基础扎实 牌照价值凸显,业务基础扎实。根据交易报告书披露,昆仑金融租赁成立于 2010 年,注册 资本 60 亿元,中石油集团直接或间接持有其 90%的股权。根据中国租赁联盟数据显示,截 止 2016 年三季度末昆仑金融租赁是全国仅有的 55 家金融租赁公司的一员,牌照具有稀缺性。 金融租赁公司其融资能力、风险控制力度均较一般融资租赁公司强。 租赁业务保持稳定增长,以租金利息为主。近年来昆仑金融租赁租赁业务保持稳定。根据交 易报告书,2016 年 1-5 月租赁合同余额 869.69 亿元,新签合同额 39.34 亿元,均为售后回 租合同。租赁业务收入结构主要为租金利息收入及服务咨询费收入:2016 年 1-5 月,昆仑金 融租赁总营业收入为 10.95 亿元,其中租金利息收入占比 89%,服务咨询费和其他收入占比 11%。 图 21:昆仑金融租赁公司租赁业务保持稳定增长 图 22:昆仑金融租赁以租金利息收入为主 服务咨询费及其他收入 租金利息收入 租赁合同额(亿元) 900 880 860 840 820 800 780 760 740 720 700 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 869.69 830.35 768.08 2014A 2015A 2016MAY 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7% 7% 11% 93% 93% 89% 2014A 2015A 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 17 公司深度分析/*ST 济柴 基建和产业链租赁为主,业务不依赖母公司。根据交易报告书披露,公司主营业务为融资租 赁业务及少量经营性租赁等租赁业务,包括:基础设施和轨道交通业务和上下游产业链设备 租赁业务等。其中上下游产业链租赁业务指昆仑金融租赁从事的与其股东所处产业链上下游 相关的租赁业务,主要包括设备、船舶和不动产等。2014 年、2015 年和 2016 年 1-5 月公 司关联业务占主营业务收入比重分别为 21.49%、16.17%和 17%,其业务开展并不过于依赖 中石油集团及其下属企业。 图 23:昆仑金融租赁的业务开展并不过于依赖中石油集团及其下属企业 25% 21.49% 20% 16.17% 17% 15% 10% 5% 关联业务占比 0% 2014A 2015A 2016May 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 上市与定增助力实现发展目标。根据交易报告书,昆仑金融租赁计划到 2020 年末实现租赁 资产规模超过 800 亿元,形成能源、交通运输、公用事业三大支柱业务板块,重点突破飞机 租赁等高端租赁市场。为满足该发展目标,在未来五年年共有 1000 亿资金需求。此次合计 19.61 亿元的增资和按监管口径预计可获得的近 250 亿元贷款规模,将用于未来三到五年期 间拓展租赁业务,包括上下游产业链特别是高端机械设备及飞机船舶业务领域,帮助公司在 重点领域取得突破。而重组上市能够促进昆仑金融租赁融资渠道的多元化,从各方面提升经 营能力,扩大市场份额,推进资产证券化业务和专业子公司建设,从而实现公司发展目标。 图 24:昆仑金融租赁打造能源、交通运输、公用事业三大支柱 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 3.5.3. 中债信增:股东结构多元,准备金反哺利润 中债信增拥有多元的股东结构。根据交易报告书披露,中国石油天然气集团(16.5%)、国网 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 公司深度分析/*ST 济柴 资产管理有限公司(16.5%)、中国中化股份有限公司(16.5%)、北京国有资本经营管理中 心(16.5%)、首钢总公司(16.5%)、北京万行中兴实业投资有限公司(16.5%)和中国银 行间市场交易商协会(1%)于 2009 年出资设立中债信增,中债信增设立时注册资本为 60 亿元。2016 年中石油集团将其持有的 16.5%的股权无偿转让给中油资本。 风险准备金计提变化使 2016 年上半年净利率大幅上升。根据交易报告书披露, 2014 年、 2015 年和 2016 年 1-5 月中债信增实现营业收入 12.36 亿元、13.95 亿元和 5.58 亿元,实现净利 润 3.16 亿元、3.13 亿元和 3.59 亿元。其中 2016 年 1-5 月份净利率为 56.65%,较前两年 29.07%和 22.43%有极大的上升,这主要是由于信增责任存量业务规模以及风险状况的变化 引发风险准备金计提变化所致。 3.5.4. 中银国际:业务发展较快 根据交易报告书披露, 到 2016 年 5 月末, 中银国际形成了中银国际控股有限公司(37.14%) 、 中油资本(15.92%) 、金融发展基金(10.53%)、云投集团(9.09%)为主要股东的多元化 股东模式, 共有 13 个股东持有中银国际的股权。 2015 年中银国际实现营业收入 49.48 亿元, 较 2014 年提高近一倍,实现净利润约 20 亿元,为 2014 年的两倍有余。这主要得益于 2015 年上半年的牛市大幅度地提高了公司经纪业务的收入,相比于 2014 年 8.79 亿元的收入, 2015 年经纪业务收入几乎翻了 3 倍,达到 22 亿元。 表 10:中银国际主营业务发展较快 项目(百万元) 2016 年 1-5 月 2015 2014 金额 占比 金额 占比 金额 占比 股票承销与保荐 36 3.32% 133 2.68% 138 5.34% 债券承销 200 18.49% 142 2.86% 108 4.21% 财务顾问 27 2.51% 97 1.97% 35 1.37% 经纪业务 420 38.74% 2257 45.62% 879 34.08% 资本中介 296 27.30% 1087 21.96% 401 15.57% 资产管理 224 20.71% 564 11.40% 203 7.86% 证券投资 23 2.14% 946 19.12% 867 33.64% 直投业务 28 2.54% 164 3.31% 18 0.69% 期货业务 18 1.69% 107 2.16% 85 3.30% 其他业务 -189 -17.50% -548 -11.08% -156 -6.05% 合计 1083 100% 4948 100% 2578 100% 资料来源:交易报告书,安信证券研究中心 4. 盈利预测及估值 4.1. 盈利预测 通过对各子公司历史数据和发展前景的分析,我们对各分部业绩增长进行了预测,我们预计, 2016 年末*ST 济柴归母公司净利润将达到 55 亿元,较 2015 年末净亏损 0.76 亿元明显扭亏 为盈。2017 至 2019 年营业收入分别为 178/205/230 亿元,归母公司净利润分别为 63/70/74 亿元。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19 公司深度分析/*ST 济柴 表 11:预计 2017 年营业收入和归母净利润分别为 178 亿元和 63 亿元 营业收入(百万元) 公司名称 归母公司净利润(百万元) 2016E 2017E 2018E 2019E 2016E 2017E 2018E 2019E 昆仑银行 4,884 5,372 6,178 6,950 2,866 3,153 3,626 4,079 1,994 中油资产 982 2,000 2,300 2,588 757 1,541 1,772 其中:昆仑信托 950 1,045 1,202 1,352 462 508 585 658 山东信托 1,615 1,777 2,044 2,299 1,080 1,188 1,366 1,537 专属保险公司 406 446 513 577 244 269 309 348 中意财险 263 289 333 374 -49 - 50 100 昆仑保险经纪 231 254 292 329 107 118 135 152 中意人寿 13,248 14,573 16,759 18,854 321 353 406 457 中油财务 6,738 7,412 8,523 9,589 7,100 7,810 8,982 10,105 昆仑金融租赁 973 1,070 1,231 1,385 648 713 820 922 中债信增 1,048 1,153 1,326 1,492 594 653 751 845 中银国际 2,034 2,238 2,573 2,895 904 994 1,143 1,286 *ST 济柴(中油资本) 16,210 17,831 20,506 23,069 5,503 6,307 7,029 7,422 资料来源:安信证券研究中心 4.2. 估值分析 昆仑银行盈利能力略好于上市农商行。昆仑银行 2014 年 ROE 为 16.72%,但是在 2015 年 该项指标降到了 12.79%。综合近两年情况,昆仑银行近两年 ROE 与上市城商行相比处于较 低水平,比农商行略好。其次,昆仑银行的不良贷款率处于业内较高水平,2014 年与 2015 年不良贷款率均超过了 1%,分别为 1.15%与 1.79%。中企华给予昆仑银行 1.1 倍的 PB,但 综合上市银行表现来看,昆仑银行的估值水平偏低,合理 PB 应在 1.5x-1.7x 之间。 表 12:昆仑银行 ROE 在城商行中偏低,不良率偏高,略好于农商行 公司名称 不良贷款率(%) ROE 估值 2014A 2015A 2014A 2015A PE PB 昆仑银行 16.72% 12.79% 1.15% 1.79% —— —— 北京银行 17.98% 16.26% 0.89% 0.92% 7.94 0.98 南京银行 19.00% 17.59% 0.94% 0.83% 7.97 1.01 宁波银行 19.45% 17.68% 0.86% 1.12% 8.56 1.21 杭州银行 15.67% 12.84% 1.20% 1.36% 14.47 1.46 江苏银行 16.76% 15.72% 1.30% 1.43% 11.33 1.43 贵阳银行 26.44% 26.37% 0.81% 1.48% 10.62 1.68 上海银行 18.44% 15.67% 0.98% 1.19% 10.18 1.24 无锡银行 15.83% 12.30% 1.15% 1.17% 21.82 2.2 江阴银行 14.12% 12.13% 1.91% 2.17% 27.76 2.6 吴江银行 13.68% 9.74% 1.69% 1.86% 27.77 2.25 常熟银行 15.30% 12.79% 0.99% 1.48% 24.50 2.42 资料来源:交易报告书,Wind,安信证券研究中心 昆仑信托和山东信托处于行业中游水平。我们选择了五家信托公司作为标的公司的比较对象, 从 3 个维度来分析昆仑信托与山东信托的情况。根据交易报告书披露,昆仑信托在 2015 年 实现营业收入、净利润和管理规模分别为 14.72 亿元、8.12 亿元和 11.14 亿元;山东信托在 2015 年实现营业收入、净利润和管理规模分别为 18.39 亿元、9.52 亿元和 24.63 亿元,两 个标的公司的三项指标自 2014 年以来较为平稳,并且都处于行业中游水平。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20 公司深度分析/*ST 济柴 表 13:昆仑信托、山东信托与同业公司财务数据比较 指标 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 信托管理规模(百亿元) 公司 2014A 2015A 陕国投 A 8.35 11.51 安信信托 18.09 29.55 中航信托 17 20.08 爱建信托 8.53 10.01 五矿信托 15.46 21.75 昆仑信托 14.25 14.72 山东信托 15.22 18.39 陕国投 A 3.51 4.54 安信信托 10.24 17.22 中航信托 9.1 10.76 爱建信托 4.55 5.09 五矿信托 8.8 11.45 昆仑信托 5.68 8.12 山东信托 7.5 9.52 陕国投 A 12.16 18.68 安信信托 15.11 23.59 中航信托 27.81 33.26 爱建信托 5.99 9.46 五矿信托 26.64 28.06 昆仑信托 14.16 11.14 山东信托 —— 24.63 资料来源:交易报告书,Wind,安信证券研究中心 保险资产盈利能力稍弱,回报周期长。根据交易报告书,2015 年中意人寿、中意财险、专 属保险和昆仑保险经纪 ROE 分别为 0%、18.1%、21.4%、5.4%,净利润规模远低于上市公 司水平,净资产收益率也仅处在平均水平,不具备明显优势。截止 2016 年 5 月 31 日,上述 四家保险公司归属母公司净资产评估值合计 114.9 亿元,按净资产评估值比重加权平均(下 同)的市净率为 2.1 倍,加权平均市盈率为 64 倍,对比 4 家境内上市保险公司,溢价水平 较高,资本回报周期较长。 表 14:保险资产盈利能力稍弱,回报周期长。 公司名称 归母公司净利润 (亿元) 2015A ROE(%) 净资产评估值/总市值 (亿元) 市净率 (倍) 中意人寿 0 0.00% 69.7 2.47 中意财险 5.1 18.10% 7.3 1.47 专属保险 0.6 21.40% 30.9 1.37 昆仑保险经纪 1.2 5.40% 7.0 2.54 保险类资产加权平均 12.97% 2.10 上市公司保险业加权平均 13.50% 1.98 中国人寿 347.6 10.76% 6326 1.96 中国平安 542 16.22% 6387 1.65 中国太保 176.3 13.30% 2,514 1.99 新华保险 0.86 14.87% 1,258 2.15 资料来源:交易报告书,Wind,安信证券研究中心 昆仑金融租赁盈利能力强。根据交易报告书和 Wind 数据,昆仑租赁 2014 年和 2015 年实现 营业收入分别为 15.44 亿元和 14.15 亿元,相比中航租赁和渤海金控(原渤海租赁),公司 规模上不占优势。但公司 2015 年净利润率 45.3%均超过二者的两倍,主要原因是两家对标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21 公司深度分析/*ST 济柴 公司都以交运设备(飞机、轮船等)和大型设备的租赁为主,成本偏高。与同是金融租赁的 外贸金融租赁(*ST 金瑞的子公司)相比,昆仑金融租赁整体盈利能力都要更强。 表 15:昆仑金融租赁较同业盈利能力强 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 净利润率(%) 公司 2014A 2015A 中航租赁 27.58 32.04 渤海金控 68.52 96.59 外贸金融租赁 8.14 13.9 昆仑金融租赁 15.44 14.15 中航租赁 4.54 6.06 渤海金控 11.79 17.88 外贸金融租赁 4.55 5.07 昆仑金融租赁 5.97 6.41 中航租赁 16.5% 18.9% 渤海金控 17.2% 18.5% 外贸金融租赁 55.9% 36.5% 昆仑金融租赁 38.7% 45.3% 资料来源:交易报告书,Wind 资讯,安信证券研究中心 中银国际在资本相近的上市券商中 ROE 较高。根据 Wind 数据,我们挑选 2015 年末归母公 司权益在 100 亿元以上的四家上市券商股作为对标公司,通过对净资本、利润、ROE 的比 较后发现,中银国际虽然在规模上不占优势,但 20.8%的 ROE 在对标公司中仅次于东北证 券,盈利能力较强。 表 16:中银国际证券在净资本相近的上市券商中 ROE 较高 项目 归母公司权益(亿元) 归母公司净利润(亿元) ROE(%) PB(倍) 公司 2014A 2015A 东吴证券 140.8 165.4 西南证券 167.5 190.2 东北证券 86.8 113.9 山西证券 73.4 125.9 中银国际证券 79.9 100.9 东吴证券 11.2 27.1 西南证券 13.4 35.5 东北证券 10.6 26.3 山西证券 5.9 14.4 中银国际证券 9.7 20.8 东吴证券 7.92% 16.38% 西南证券 7.99% 18.69% 东北证券 12.22% 23.09% 山西证券 7.99% 11.43% 广州证券 12.2% 20.8% 东吴证券 2.83 2.41 西南证券 2.40 2.12 东北证券 3.33 2.54 山西证券 4.63 2.70 资料来源:公司公告,Wind 资讯,安信证券研究中心 给予 1.86x-2.04xPB 估值区间。通过同业比较,我们认为昆仑银行当前市值较小、产融结合 特色突出、盈利能力好于上市农商行,合理估值应在 1.5x-1.7xPB 之间;中油资产参考上市 信托股估值给予 2.8x-3xPB;中银国际给予 2.2x-2.4xPB 估值。综合中企华评估报告和四大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 22 公司深度分析/*ST 济柴 保险公司对比,专属保险公司、中意财险均给予 1.4x-1.6xPB、昆仑保险经纪给予 2.5x-2.7xPB、 中意人寿给予 2.4x-2.6xPB;昆仑金融租赁给予 2x-2.2xPB。中油财务和中债新增在 A 股市 场没有合适的对标公司,参考中企华评估报告,我们分别给予中油财务和中债新增 1.13x-1.33xPB 和 1x-1.1xPB 的估值区间。综合各分部估值后*ST 济柴合理估值应在 1.86x-2.04xPB 区间。根据盈利预测结果,我们预计 2016-2018 年*ST 济柴 BVPS 分别为 10.4/11.1/11.89 元/股,对应 6 个月目标价约为 23 元。 表 17:*ST 济柴合理估值应在 1.86x-2.04x PB 公司名称 截至 2016 年 5 月净资产 (亿元) 持股 比例 PB (区间下限) PB (区间上限) 昆仑银行 175.97 77.10% 1.5 1.7 中油资产 84.7 100.00% 2.8 3 专属保险公司 55.93 40% 1.4 1.6 中意财险 9.57 51% 1.4 1.6 昆仑保险经纪 0.57 60% 2.5 2.7 中意人寿 56.45 50% 2.4 2.6 昆仑金融租赁 69.18 60% 2 2.2 中油财务 521.25 28% 1.13 1.33 中债信增 73.89 16.50% 1 1.1 中银国际 100.91 15.92% 2 2.2 *ST 济柴(中油资本) 540.19 100% 1.86 2.04 资料来源:交易报告书,Wind 资讯,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23 公司深度分析/*ST 济柴 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 929.5 824.4 4.6 79.1 84.1 45.9 22.0 -130.6 13.8 -116.9 -1.7 -115.2 901.8 786.9 4.4 65.8 71.8 43.4 24.9 -95.5 17.3 -78.2 -2.0 -76.2 16,214.1 8,107.1 93.0 1,093.8 1,197.3 106.4 18.5 5,597.9 16.9 5,614.9 112.3 5,502.6 17,835.6 8,566.4 92.5 1,341.1 1,450.5 -56.2 21.8 6,419.4 16.0 6,435.3 128.7 6,306.6 20,510.9 10,409.3 107.9 1,474.4 1,605.5 -263.3 21.8 7,155.3 16.7 7,172.0 143.4 7,028.6 2014 122.6 733.0 52.6 17.6 515.5 5.8 26.4 580.0 135.6 15.8 2,204.8 750.0 537.3 136.9 44.5 137.1 1,605.8 287.5 311.5 599.0 2015 104.2 829.7 19.7 11.6 524.5 5.3 25.6 554.9 121.9 17.8 2,215.1 800.0 565.3 147.5 53.1 122.0 1,688.0 287.5 239.5 527.1 2016E 81,065.8 23,588.3 1,458.2 385.0 8,578.2 4.8 25.6 495.7 108.9 15.9 115,726.3 10,440.0 2,769.4 1,003.3 7,335.9 137.1 21,685.7 9,030.5 85,010.1 94,040.6 2017E 95,010.2 5,842.2 298.8 27.9 1,754.0 5.3 25.6 436.6 95.9 16.5 103,512.8 2,278.9 466.5 288.0 132.1 3,165.5 9,030.5 91,316.7 100,347.3 2018E 83,056.1 27,583.8 1,545.7 437.9 10,912.5 5.1 25.6 377.5 82.9 16.7 124,043.8 11,958.4 3,346.5 1,232.6 130.4 16,667.9 9,030.5 98,345.3 107,375.9 2014 2015 2016E 2017E 2018E -115.2 71.3 22.0 45.7 -35.4 17.8 -0.9 4.3 -76.2 71.6 24.9 43.3 -109.9 -25.0 -0.4 6.9 5,502.6 72.1 106.4 -19,160.0 -13,478.9 94,440.5 6,306.6 72.1 -56.2 14,901.6 21,224.2 -7,279.8 7,028.6 72.1 -263.3 -19,054.8 -12,217.4 263.3 资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 (百万元) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 2014 2015 2016E 2017E 2018E -42.8% -3.0% 1698.0% 1261.2% -26.9% -5960.0 -1270.0 -33.9% -7323.0 % -113.9% % -244.4% 29576.3 % -426.2% -38.6% -11048.5 % -428.0% -39.3% -11115.0 % -6.7% -0.4% 1618.4% % -15.6% -12.0% 17741.9 10.0% 14.7% 14.6% 11.4% 11.5% 11.5% -73.9% 6.7% 15.0% 11.5% 11.4% 8.2% 8.3% 8.3% 358.5% 7.0% % 11.3% -14.1% -12.4% -1.5% -9.1% 12.7% -10.6% -8.4% 2.2% -5.8% 50.0% 34.5% 33.9% 35.6% 35.2% 52.0% 36.0% 35.4% 36.1% 35.7% 49.3% 34.9% 34.3% 34.0% 33.6% 234 240 572 308 187 879 475 227 246 587 312 208 882 472 12 227 1,294 271 101 1,309 238 9 249 2,200 297 104 2,213 258 7 253 1,988 293 111 1,997 260 -14.5% 5.9% -3.4% 4.8% -4.3% 473.9% 6.3% 6.1% 30.8% 6.5% 5.7% 127.6% 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 -19.2% -5.2% -6.6% 8.5% 9.0% 4.9% 22.5% 7.3% 8.0% 4.8% 20.1% 6.7% 7.4% 0.7% 14.8% 7.5% 8.1% -0.3% 15.3% 7.2% 7.8% -1.3% 13.7% 72.8% 76.2% 268.1% 320.3% 0.99 0.95 0.63 0.62 -1.85 -1.20 18.7% 23.1% 8.10 7.49 53.60 3.1% 3.2% 33.93 33.36 -113.29 13.4% 15.5% 7.47 6.81 -26.18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 业绩和估值指标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 24 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP -0.40 -0.26 0.61 0.70 0.78 2.08 1.83 10.41 11.11 11.89 -49.9 -75.4 32.8 28.6 25.7 9.6 10.9 1.9 1.8 1.7 282.3 -266.3 -25.6 12.9 -15.1 6.2 6.4 11.1 10.1 8.8 -248.6 263.2 18.5 13.3 14.0 -479.7% -551.9% 723.7% -479.7% -551.9% 0.1 0.1 0.0 -0.1 -0.0 -0.9 -0.6 61.8 4.0 16.6 -3.3 -7.8 0.1 4.0 0.2 公司深度分析/*ST 济柴  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_AuthorStatement 分析师声明 赵湘怀声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实 守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、 研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 25 公司深度分析/*ST 济柴  Tab le_Sales 销售联系人 上海联系人 北京联系人 深圳联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 胡珍 范洪群 孟昊琳 021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321361 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045 gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn yuanchen@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn menghl@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地址: 邮编: 上海市 地址: 邮编: 北京市 地址: 邮编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3楼 200080 北京市西城区西直门南小街 147 号国投金融大厦 15 层 100034 26
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