国金证券-业绩大幅超预期 价差修复带来盈利能力改善

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行业: 化工行业
作者: 蒲强
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-01-25
2017 年 01 月 24 日 证券研究报告 黑猫股份 (002068.SZ) 评级:增持 化学原料行业 维持评级 公司点评 业绩大幅超预期 价差修复带来盈利能力改善 市场价格(人民币) : 9.06 元 目标价格(人民币) :10.00-12.00 元 长期竞争力评级:高于行业均值 公司基本情况(人民币) 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 总市值(百万元) 年内股价最高最低(元) 沪深 300 指数 深证成指 606.96 5,500.00 9.62/5.15 3364.45 9941.55 项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股) 成交金额(百万元) 1,000 来源:公司年报、国金证券研究所 人民币(元) 8.99 8.35 7.71 7.07 6.43 5.79 5.15 800 业绩简评 600  400 200 161025 160725 160425 160125 0 2014 0.201 2.88 3.11 43.24 37.84 275.50% 6.99% 479.70 2015 0.028 3.22 -0.51 313.27 65.49 -82.47% 0.87% 607.06 2016E 0.155 3.37 0.77 58.43 59.67 455.76% 4.60% 607.06 2017E 0.496 3.87 1.23 18.28 59.67 219.70% 12.81% 607.06 2018E 0.569 4.44 1.27 15.93 59.67 14.70% 12.81% 607.06 黑猫股份发布业绩预告修正公告,2016 年归属上市公司股东净利润由之前 预 告 的 3500-4300 万 元 上 调 至 9000-9800 万 元 , 同 比 增 长 431.4%478.6%,Q4 单季度净利润在 9417.9-10217.9 万元之间(2015 年 Q4 净利 润 22.75 万元)。本次业绩上调大幅超出市场预期,我们认为行业议价能力 提升,保证炭黑企业对于煤焦油价格敏感度增强,价差修复转化为盈利。 经营分析 成交金额 黑猫股份 国金行业 沪深300  相关报告 1.《炭黑-煤焦油价差修复 业绩维持环比改  善-黑猫股份公司点评》 ,2016.10.27 2.《价差改善迎来业绩拐点 中长期持续受益 行业议价能力提升-黑猫股...》 ,2016.8.22  2016Q4 价差扩大带来行业整体盈利改善:根据我们之前行业深度报告中所 提出的观点,在国内外炭黑原料油比价关系恢复的背景下,受益于集中度提 升炭黑行业议价能力持续增强,2016 年三季度以来炭黑提价节奏与煤焦油 价格上涨时点相匹配。Q4 各地煤焦油价呈现出一定程度的价格上涨,炭黑 价格随之上调的同时价差也呈现一定程度的扩大,从而带来行业盈利改善。 龙头效应逐步显现 吨盈利能力持续提升:公司作为国内炭黑行业的龙头企 业,拥有 106 万吨产能布局覆盖八个省市。在环保趋严小产能开工逐步受限 的大背景下,公司的行业龙头效应逐步显现,2016 上半年开工率与产销率 分别为 95%与 99%,远高于行业平均水平。假设按照全年 95%的开工率进 行估算,公司 Q4 产量在 25 万吨左右对应吨净利达到 400 元左右,议价能 力提升与龙头效应共同驱动公司盈利大幅度改善。 近期煤焦油价格维持强势 节后炭黑大概率将提价:2017 年 1 月份以来,受 华北地区雾霾影响,煤焦油主要生产地开工呈现一定程度的下降,山西、河 北、山东等省份煤焦油价格上涨幅度在 300-450 之间。通过近期的国内外炭 黑原料油比价关系测算,我们认为在目前的行业议价能力没有发生实质性改 变的情况下,节后炭黑价格仍有确定的上调空间。按照 1:1.5 的单耗计 算,炭黑价格上调范围将在 450-675 元/吨之间。 盈利调整 蒲强 分析师 SAC 执业编号:S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn  霍堃 联系人 huokun@gjzq.com.cn (8621)60230248 投资建议 陈煜 联系人 chenyu1@gjzq.com.cn (8621)60230237  鉴于对行业、公司基本面的继续看好以及业绩超预期,我们上调公司盈利预 测:2016-2017 年净利润分别为 9200 万、3.01 亿以及 3.45 亿 。 我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别 0.16 元、0.50 元以及 0.57 元,对应 当前股价分别为 58 倍、18 倍以及 16 倍,维持对公司的增持评级。 风险提示  原油价格大幅下跌 炭黑下游需求低于预期 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 公司业绩大幅超出市场预期 继续看好炭黑行业  根据我们之前行业深度报告中所提出的观点,在国内外炭黑原料油比价关 系恢复的背景下,受益于集中度提升炭黑行业议价能力持续增强,2016 年 三季度以来炭黑提价节奏与煤焦油价格上涨时点相匹配。Q4 各地煤焦油价 呈现出一定程度的价格上涨,炭黑价格随之上调的同时价差也呈现一定程 度的扩大,从而带来行业盈利改善。 图表 1:国内外炭黑原料油比价关系持续恢复 图表 2:华北地区炭黑-煤焦油逐季改善  3000 2000 1800 2500 1600 2000 1400 1500 1200 1000 1000 800 500 600 0 400 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 燃料油-煤焦油价差 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 -1000 2013-01 -500 200 0 2016Q1 国内煤焦油价格 2016Q2 河北区域价差 来源:百川资讯,国金证券研究所 2016Q3 山东区域价差 2016Q4 山西区域价差 来源:百川资讯,国金证券研究所  公司作为国内炭黑行业的龙头企业,产业布局覆盖八个省市。在环保趋严 小产能开工逐步受限的大背景下,公司的行业龙头效应逐步显现,2016 上 半年开工率与产销率分别为 95%与 99%,远高于行业平均水平。假设按照 全年 95%的开工率进行估算,公司 Q4 产量在 25 万吨左右对应吨净利达到 400 元左右,议价能力提升与龙头效应共同驱动公司盈利大幅度改善。  2017 年 1 月份以来,受华北地区雾霾影响,煤焦油主要生产地开工呈现一 定程度的下降,山西、河北、山东等省份煤焦油价格上涨幅度在 300-450 之间。通过近期的国内外炭黑原料油比价关系测算,我们认为在目前的行 业议价能力没有发生实质性改变的情况下,节后炭黑价格具有确定的上调 空间。按照 1:1.5 的单耗计算,炭黑价格上调范围将在 450-675 元/吨之 间。 图表 3:2017 年 1 月份以来全国各地煤焦油价格普涨 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 2017/1/23 华东 2017/1/21 2017/1/19 山东 2017/1/17 2017/1/15 -2敬请参阅最后一页特别声明 河北 2017/1/13 来源:百川资讯,国金证券研究所 2017/1/11 2017/1/9 2017/1/7 2017/1/5 2017/1/3 2017/1/1 山西 公司点评 图表 4:财务数据与预测 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2013 主营业务收入 5,987 增长率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 6,168 4,775 5,044 5,250 5,616 货币资金 673 702 510 900 967 2018E 967 3.0% -22.6% 5.6% 4.1% 7.0% 应收款项 2,210 1,692 1,846 2,158 2,120 2,134 765 主营业务成本 -5,202 -5,222 -4,023 -4,208 -4,140 -4,406 存货 763 771 517 780 743 % 销售收入 86.9% 84.7% 84.3% 83.4% 78.9% 78.5% 其他流动资产 166 161 102 65 60 59 785 946 752 836 1,110 1,210 流动资产 3,812 3,325 2,973 3,903 3,890 3,925 13.1% 15.3% 15.7% 16.6% 21.1% 21.5% 55.0% 49.0% 47.0% 57.2% 57.7% 57.5% -13 -16 -20 -20 -22 -24 长期投资 22 16 11 12 11 11 0.2% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 2,857 3,189 3,077 2,723 2,650 2,684 41.2% 47.0% 48.7% 39.9% 39.3% 39.3% 151 160 177 184 192 200 毛利 % 销售收入 营业税金及附加 % 销售收入 营业费用 % 总资产 % 总资产 -377 -398 -332 -341 -347 -382 6.3% 6.5% 6.9% 6.8% 6.6% 6.8% 无形资产 管理费用 -145 -163 -174 -177 -184 -205 非流动资产 3,116 3,461 3,347 2,921 2,855 2,897 % 销售收入 息 税 前 利 润 ( E B IT ) 2.4% 2.6% 3.6% 3.5% 3.5% 3.7% % 总资产 45.0% 51.0% 53.0% 42.8% 42.3% 42.5% 249 368 226 298 558 599 资产总计 6,929 6,786 6,320 6,824 6,745 6,822 4.2% 6.0% 4.7% 5.9% 10.6% 10.7% 短期借款 3,336 2,696 2,853 2,911 2,600 2,297 -211 -220 -163 -186 -182 -161 应付款项 1,469 1,835 950 1,412 1,342 1,373 % 销售收入 3.5% 3.6% 3.4% 3.7% 3.5% 2.9% 其他流动负债 -18 61 50 38 37 37 资产减值损失 -19 -38 -39 -8 -3 -3 流动负债 4,787 4,591 3,853 4,361 3,979 3,706 长期贷款 681 604 292 292 292 293 63 92 101 0 0 0 负债 5,532 5,288 4,246 4,654 4,271 4,000 普通股股东权益 1,286 1,382 1,954 2,048 2,349 2,694 111 116 120 123 126 129 6,929 6,786 6,320 6,824 6,745 6,822 2016E 2017E 2018E % 销售收入 % 销售收入 财务费用 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 投资收益 0 -6 -5 -2 -2 -2 0.1% n.a n.a n.a n.a n.a % 税前利润 营业利润 营业利润率 营业外收支 税前利润 19 105 19 102 371 433 0.3% 1.7% 0.4% 2.0% 7.1% 7.7% 21 23 29 23 24 25 其他长期负债 少数股东权益 负债股东权益合计 40 127 48 125 395 458 0.7% 2.1% 1.0% 2.5% 7.5% 8.2% -23 -25 -28 -27 -91 -110 58.3% 20.0% 58.1% 22.0% 23.0% 24.0% 每股指标 净利润 17 102 20 97 304 348 每股收益 0.054 0.201 0.028 0.155 0.496 0.569 少数股东损益 -9 5 3 3 3 3 每股净资产 2.680 2.881 3.219 3.373 3.869 4.437 归属于母公司的净利润 26 97 17 94 301 345 -1.377 3.106 -0.507 0.769 1.229 1.270 0.4% 1.6% 0.4% 1.9% 5.7% 6.1% 0.040 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 净资产收益率 2.00% 6.99% 0.87% 4.60% 12.81% 12.81% 总资产收益率 0.37% 1.42% 0.27% 1.38% 4.46% 5.06% 投入资本收益率 1.92% 6.14% 1.82% 4.32% 8.00% 8.41% 6.97% 利润率 所得税 所得税率 净利率 比率分析 2013 每股经营现金净流 每股股利 2014 2015 回报率 现金流量表(人民币百万元) 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 17 102 20 97 304 348 0 0 0 0 0 0 非现金支出 非经营收益 217 276 301 265 258 272 主营业务收入增长率 28.61% 3.02% -22.59% 5.64% 4.08% 202 191 180 199 179 158 E B IT 增 长 率 -7.35% 48.08% -38.57% 31.54% 87.48% 7.41% -1,096 920 -809 -94 5 -7 净利润增长率 -75.06% 275.50% -82.47% 455.76% 219.70% 14.70% 经营活动现金净流 -661 1,490 -308 467 746 771 总资产增长率 34.82% -2.05% -6.87% 7.98% -1.16% 1.14% 资本开支 -680 -565 -107 172 -165 -285 资产管理能力 应收账款周转天数 63.5 67.2 73.2 90.0 85.0 80.0 存货周转天数 51.0 53.6 58.4 68.0 66.0 64.0 净利润 少数股东损益 营运资金变动 增长率 投资 0 0 0 -1 0 0 其他 0 33 13 -2 -2 -2 -680 -532 -94 169 -167 -287 应付账款周转天数 53.9 53.6 58.7 53.0 52.0 51.0 股权募资 0 0 590 0 0 0 固定资产周转天数 152.0 166.8 222.4 181.2 163.5 148.5 债权募资 1,874 -718 -154 -43 -311 -303 偿债能力 -371 -87 -231 -202 -201 -181 净 负 债 /股 东 权 益 173.35% 127.14% 106.14% 77.84% 57.51% 1,503 -805 205 -245 -512 -484 E B IT 利 息 保 障 倍 数 162 153 -197 390 67 0 投资活动现金净流 其他 筹资活动现金净流 现金净流量 资产负债率 来源:Wind,国金证券研究所 -3敬请参阅最后一页特别声明 239.45% 1.2 1.7 1.4 1.6 3.1 3.7 79.84% 77.92% 67.19% 68.20% 63.32% 58.63% 公司点评 来源:朝阳永续 历史推荐和目标定价(人民币) 日期 2016-08-22 2016-10-27 评级 增持 增持 市价 目标价 7.47 10.00~12.00 7.51 10.00~12.00 人民币(元) 13.82 12.57 11.32 10.07 8.82 7.57 6.32 5.07 150126 序号 1 2 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为 “增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =买入; 1.01~2.0=增持 ; 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源:国金证券研究所 成交量 1,000 历史推荐与股价 800 600 400 200 0 161026 六月内 0 0 0 0 0.00 160726 三月内 0 0 0 0 0.00 160426 二月内 0 0 0 0 0.00 160126 一月内 0 0 0 0 0.00 151026 一周内 0 0 0 0 0.00 150726 日期 买入 增持 中性 减持 评分 150426 市场中相关报告评级比率分析 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 投资评级的说明: 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上; 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上。 -4敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭 受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 电话:010-66216979 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD -5敬请参阅最后一页特别声明
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