中金公司-业绩符合预期，维持推荐

证券研究报告 2017 年 1 月 25 日 亿利洁能 业绩符合预期，维持推荐 业绩预览 维持推荐 关注要点 煤炭化工业务产品价格回升，提升公司盈利。 公司分别拥有 20.5/16.4/588.2 万吨电石法 PVC、烧碱、煤炭权益产能。随着氯 碱与煤炭行业供需持续改善，未来行业供需紧平衡与环保治理加 强，公司 PVC、烧碱等煤化工产品与煤炭价格有望继续底部反转， 带动公司主业由微利转为大幅盈利。 高效清洁热力项目陆续落地，驱动公司长期成长。公司积极向清 洁煤炭利用领域转型，高效清洁热力项目陆续落地。截至 2016 年 6 月底，已运行项目 4 个共 320 T/H，在建项目 9 个共 600 T/H， 待开工项目 5 个共 360 T/H，各区域市场调研及储备项目数量 145 个，将驱动公司长期成长。此外公司积极推进 45 亿元定增，其中 拟募资 39 亿元投向微煤雾化热力项目，本次定增申请已于 2016 年 12 月 5 日获证监会核准批文。 控股股东增持计划继续履行，彰显未来发展信心。公司近日公告， 公司控股股东增持计划即将到期，现将该计划延期履行，控股股 东亿利集团承诺在自 2 月 1 日起未来 12 个月内不减持公司股票， 并计划通过资产管理计划或自有资金继续增持公司股份，累计增 持金额 3.62~4.62 亿元，彰显了控股股东亿利集团对公司未来发 展的信心。 估值与建议 看好公司未来发展，维持“推荐”评级。根据 2016 年业绩预告， 我们将 2016/17/18 年盈利预测分别下调 10%、10%和 10% 至 0.15 元 、 0.24 元 和 0.34 元 ， 盈 利 预 测 增 速 分 别 为 143%/58%/43%。最新股价 7.18 元，对应 17/18 年 P/E 30 和 21 倍。维持目标价 8.50 元不变，对应 17/18 年 P/E 分别为 35 和 25 倍。 风险 产品价格波动，安全生产风险，清洁能源业务实施不及预期。 李璇 徐奕晨 分析员 xuan.li@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref： BGG514 联系人 yichen.xu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080116080054 股票代码 600277.SH 评级 最新收盘价 目标价 人民币 7.18 推荐 人民币 8.50 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中：自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 7.68~4.98 人民币 150 人民币 172.52 2,090 100 23.61 化工 600277.SH 136 相对股价 (%) 预测盈利同比增长 95~115% 亿利洁能发布 2016 年业绩预增公告，预计 2016 年实现归属净利 润 2.55~2.81 亿元，同比增长 95~115%，4Q16 实现归属净利润 3732~6346 万元，同比增长 47~150%，环比变化-38%~+5%。 公司业绩增长主要因为高效清洁热力项目陆续落地和 PVC、煤炭 等产品价格回升。 沪深300 124 112 100 88 2016-01 (人民币 百万) 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 8,056 8,761 10,250 11,574 增速 -32.9% 8.8% 17.0% 12.9% 131 318 501 718 -49.3% 143.1% 57.6% 43.5% 每股净利润 0.06 0.15 0.24 0.34 每股净资产 4.41 4.50 4.70 4.98 每股股利 0.04 0.04 0.06 0.09 每股经营现金流 0.53 0.45 0.57 0.63 市盈率 114.8 47.2 30.0 20.9 市净率 1.6 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 21.7 17.2 14.0 11.8 股息收益率 0.5% 0.5% 0.8% 1.2% 平均总资产收益率 0.6% 1.5% 2.4% 3.2% 平均净资产收益率 1.4% 3.4% 5.2% 7.1% 归属母公司净利润 增速 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2017 年 1 月 25 日 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016E 2017E 2018E 8,056 8,761 10,250 11,574 7,285 7,518 8,637 9,600 39 43 50 57 235 245 287 324 269 280 328 370 381 372 364 277 0 0 0 0 -167 304 584 946 186 212 110 50 242 441 694 996 90 123 194 278 -22 0 0 0 131 318 501 718 925 1,160 1,415 1,642 1,518 1,305 1,501 1,870 1,995 2,170 2,538 2,866 1,231 1,270 1,459 1,622 699 722 829 921 545 471 471 471 5,988 5,937 6,798 7,750 7,112 7,361 7,598 7,822 2,566 2,521 2,477 2,433 14,738 14,726 14,969 15,200 20,725 20,663 21,767 22,949 2,436 2,097 2,097 2,097 4,129 4,261 4,894 5,440 397 417 465 507 6,962 6,775 7,456 8,044 3,236 3,236 3,236 3,236 3,533 3,533 3,533 3,533 10,559 10,309 10,989 11,577 9,213 9,399 9,820 10,413 953 955 957 959 20,725 20,663 21,767 22,949 131 318 501 718 324 348 357 369 172 -84 17 5 440 362 314 227 1,102 942 1,188 1,319 170 0 0 0 1,332 0 0 0 -1,162 -314 -550 -550 0 0 0 0 3,092 0 0 0 70 0 0 0 -399 -841 -442 -400 -2 0 0 0 -461 -212 196 369 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润（元） 每股净资产（元） 每股股利（元） 每股经营现金流（元） 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016E 2017E 2018E -32.9% 8.8% 17.0% 12.9% N.M. N.M. 92.3% 61.9% -34.5% 25.4% 22.0% 16.0% -49.3% 143.1% 57.6% 43.5% 17.1% 9.6% 14.2% 15.7% -2.1% 3.5% 5.7% 8.2% 11.5% 13.2% 13.8% 14.2% 1.6% 3.6% 4.9% 6.2% 0.86 0.88 0.91 0.96 0.76 0.77 0.80 0.85 0.22 0.19 0.20 0.23 50.9% 49.9% 50.5% 50.4% 34.4% 36.0% 32.5% 27.1% 0.6% 1.5% 2.4% 3.2% 1.4% 3.4% 5.2% 7.1% 0.06 0.15 0.24 0.34 4.41 4.50 4.70 4.98 0.04 0.04 0.06 0.09 0.53 0.45 0.57 0.63 114.8 47.2 30.0 20.9 1.6 1.6 1.5 1.4 21.7 17.2 14.0 11.8 0.5% 0.5% 0.8% 1.2% 资料来源：公司数据，中金公司研究部 公司简介 亿利洁能是以煤炭-煤化工一体化为主营业务、积极向清洁能源行业转型的民营公司。公司发展以煤炭生产运销为切入点，以 PVC 为 核心的煤电化循环经济产业业务，积极开拓高效清洁能源生产系统投资运营、智慧能源及太阳能发电等能源高效清洁利用业务，致力 于打造产融网一体化的能源高效清洁利用投资和运营商。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部：2017 年 1 月 25 日 图表 1: 公司历史与预测财务数据 单位（人民币百万） 损益表 营业收入 毛利 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 所得税 净利润 现金流量表 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表 流动资产 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 总资产 2010A 2011A 2012A 2013A 7,943 971 -224 -147 -231 366 470 -77 328 9,537 1,437 -214 -234 -392 589 651 -173 337 11,052 1,227 -218 -245 -563 191 263 -16 212 14,393 1,428 -261 -297 -591 271 377 -87 252 151 -321 434 264 510 -1,484 1,288 314 261 -1,569 1,233 -75 3,433 5,240 4,057 2,627 5,496 12,989 4,368 6,196 7,561 1,397 5,487 16,320 5,562 6,871 8,859 3,370 5,654 18,965 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 12,010 1,032 -256 -295 -622 -159 304 -72 258 8,056 732 -235 -269 -381 -167 242 -90 131 8,761 1,200 -245 -280 -372 304 441 -123 318 10,250 1,563 -287 -328 -364 584 694 -194 501 11,574 1,918 -324 -370 -277 946 996 -278 718 82 -1,131 2,066 1,016 478 648 -2,071 -945 1,102 -1,162 -399 -461 942 -314 -841 -212 1,188 -550 -442 196 1,319 -550 -400 369 8,417 7,133 9,443 3,336 8,799 22,650 6,341 6,700 7,322 2,929 9,032 20,162 5,988 7,112 6,962 3,533 9,213 20,725 5,937 7,361 6,775 3,533 9,399 20,663 6,798 7,598 7,456 3,533 9,820 21,767 7,750 7,822 8,044 3,533 10,413 22,949 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表 2: 盈利预测调整 （人民币百万元） 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 净利润 每股盈利（元） 2016E 调整后 8,761 7,518 1,200 245 280 372 304 318 0.15 调整前 8,764 7,543 1,178 233 223 372 351 352 0.17 变化（%） 0.0% -0.3% 1.9% 5.1% 25.7% 0.1% -13.5% -9.7% -9.7% 调整前 10,253 8,645 1,558 273 261 363 661 556 0.27 2017E 调整后 10,250 8,637 1,563 287 328 364 584 501 0.24 变化（%） 0.0% -0.1% 0.3% 5.1% 25.7% 0.2% -11.6% -9.9% -9.9% 调整前 11,577 9,590 1,931 308 295 276 1,052 794 0.38 2018E 调整后 11,574 9,600 1,918 324 370 277 946 718 0.34 变化（%） 0.0% 0.1% -0.7% 5.1% 25.7% 0.4% -10.0% -9.6% -9.6% 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表 3: P/E 和 P/B 区间 PE Band 亿利洁能 45 20x 70x PB Band 120x 170x 亿利洁能 人民币元 18 40 16 35 14 30 12 25 10 20 8 15 6 10 4 5 2 0 Jan/14 Jul/14 Jan/15 Jul/15 Jan/16 Jul/16 0 Jan/14 Jan/17 Jul/14 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 0.9x 1.8x 2.7x 3.6x 人民币元 Jan/15 Jul/15 Jan/16 Jul/16 Jan/17 中金公司研究部：2017 年 1 月 25 日 图表 4: 可比公司估值表 市值 （百万） 2017/01/25 市盈率 市净率 净资产收益率 (X) (X) (%) 15A 16E 17E 18E 15A 16E 17E 18E 15A 16E 17E 18E 15A 16E 17E 18E 股票代码 币种 亿利洁能 三聚环保 600277.SH RMB 7.18 15,003 0.06 0.15 0.24 0.34 115 47 30 21 1.6 1.6 1.5 1.4 1.4 3.4 5.1 6.9 300072.SZ RMB 47.40 56,529 0.69 1.29 1.97 2.91 69 37 24 16 5.1 9.3 6.8 4.9 17.5 25.2 28.3 30.1 鸿达兴业 中泰化学 英力特 湖北宜化 神雾环保 002002.SZ RMB 7.15 17,308 0.21 0.31 0.41 0.54 34 23 17 n.a. 4.2 3.7 3.3 n.a. 14.9 17.1 20.1 23.10 002092.SZ RMB 12.88 27,646 0.01 0.58 0.81 1.01 2342 22 16 13 1.8 1.7 1.5 1.4 0.1 8.4 10.4 11.1 000635.SZ RMB 30.17 9,144 0.10 0.32 0.41 0.46 308 93 74 66 3.3 3.2 3.1 2.9 1.1 3.4 4.1 4.4 000422.SZ RMB 7.51 6,743 0.04 0.10 0.67 0.85 193 73 11 9 1.0 1.0 0.9 0.8 0.5 1.4 8.3 9.6 300156.SZ RMB 26.79 27,059 0.45 0.70 1.13 1.54 60 38 24 17 6.2 10.9 7.5 5.3 10.4 29.5 32.8 32.3 0.22 0.49 0.81 1.09 446 48 28 24 3.3 4.5 3.5 2.8 6.5 12.6 15.6 16.8 行业平均 股价 每股净利润（EPS） 公司 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：阴影部分为中金公司覆盖，其他采用市场一致预期 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国 认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准： “确信买入” (Conviction BUY)：分析员估测未来 6~12 个月，某个股的绝对收益在 30%以上；绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20% 之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”；绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更（如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入）。 行业评级标准：“超配”，估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上；“标配” ，估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；“低配” ， 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：江薇 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505-1166 传真：(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编：200020 电话：(86-21) 6386-1195 传真：(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编：201400 电话：（86-21) 5879-6226 传真：（86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050