国开证券-预计器械业务拓展超预期带来业绩大幅增长

公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 [Table_Title] [Table_RepTitle] 福瑞股份（300049）：预计器械业务拓展超预 期带来业绩大幅增长 [Table_Author] 分析师： 王雯 执业证书编号：S1380516110001 联系电话：010-51789265 邮箱：wangwen@gkzq.com.cn 联系人： 王雯 执业证书编号：S1380516110001 联系电话：010-51789265 邮箱：wangwen@gkzq.com.cn 2017 年 3 月 1 日 [Table_Rank] 公司评级 当前价格： 20.91 本次评级： 推荐 [Table_BaseInfo] 公司基本数据 总股本（百万股）： 263.25 流通股本（百万股）： 226.13 流通 A 股市值（亿元） ： 47.28 每股净资产（元）： 5.22 资产负债率（%） ： 19.8% [Table_PicQuote] 福瑞股份近一年股价走势 风险提示：海外市场推广不及预期；产品毛利率大幅波动对业绩产生 负面影响；欧元汇率大幅波动对业绩产生负面影响；股票市场特别是 创业板市场系统性风险。 公 司 简 报 福瑞股份发布 2016 年业绩快报，公司实现主营业务收入 8.24 亿，归 母净利润 1.29 亿，分别同比增长 36%和 41%。其中利润总额同比增长 71.57%，大幅超市场预期，要点如下：  四季度的业绩远超市场预期，我们分析是由于美国市场拓展较快 所致。根据我们测算，四季度公司实现营业收入、利润总额和归 母净利润分别为 2.96、1.06 和 0.76 亿元，分别同比增长 64%、 116%和 63%。我们分析公司四季度业绩的快速增长主要与公司肝 纤维化分析仪 Fibroscan 在国外特别是美国市场销售超预期有 关。此外公司爱肝一生中心有望实现从数量到质量的提升，带动 肝病用药代理业务的快速增长。  四季度盈利能力大幅提升，预计器械业务保持了较高的毛利率。 通过我们的测算，公司四季度归母净利润率超过 25%，大大超过 了前三季度实现的归母净利润率 18.48%。我们认为这与毛利率 较高的器械业务占比提升有关。公司海外器械业务不受国内医改 的影响，我们预计四季度公司保持了较高的毛利率水平。  投资建议：公司专注于肝病用药、器械和医疗服务领域，并积极 向药事服务、药品采购等产业链延伸。公司主要肝病用药复方鳖 甲软肝片稳定增长。法国子公司 Echosens 的海外市场特别是北 美市场进入快速增长期，且有较高的盈利能力和市场空间。公司 正着力打造垂直一体化的慢性肝病管理平台，通过线上慢病管理 平台+线下爱肝一生中心切入医院，提供药事服务，药品代理业 务增长迅速，有望成为公司下一个业绩增长点。我们预计公司 2016-2018 年收入分别为 8.24、10.37 和 13.05 亿，分别同比增 长 36.4%、30.9%和 25.8%。归母净利润分别为 1.29、1.69 和 2.23 亿，分别同比增长 41%、30.9%和 31.6%。EPS 分别为 0.49、0.64 和 0.85 元/股，2017 年动态 PE 约 32 倍，给予“推荐”评级。 财务摘要（百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 645.52 604.19 824.20 1037.46 1304.64 23.3% -6.4% 36.4% 25.9% 25.8% 经营利润（EBIT） 122.81 118.14 174.06 223.09 295.36 (+/-)% 763.8% -3.8% 47.3% 28.2% 32.4% 87.24 91.69 129.25 169.14 222.64 4540.5% 5.1% 41.0% 30.9% 31.6% 0.33 0.35 0.49 0.64 0.85 主营收入 [Table_Report] 相关报告 关注业绩和估值的匹配度——医药行业周报 (+/-)% 归母净利润 (+/-)% 每股净收益（元） 请务必阅读正文之后的免责条款。 公司简报 福瑞股份发布 2016 年业绩快报，公司实现主营业务收入 8.24 亿，归母净利润 1.29 亿，分别同比增长 36%和 41%。若按照利润总额口径比较，公司实现利润总额约 2 亿，同比增长 71.57%。我们认为利润总额增长幅度大于归母净利润的增长幅度， 主要是法国子公司业绩大幅增长，对应的一部分少数股东损益从利润总额中扣除所 致。要点如下： 四季度的业绩远超市场预期，我们分析是由于美国市场拓展较快所致。根据我们 测算，四季度公司实现营业收入、利润总额和归母净利润分别为 2.96、1.06 和 0.76 亿元，分别同比增长 64%、116%和 63%。前三季度公司收入和归母净利润分别仅 同比增长 24.76%和 18.48%。我们分析四季度业绩的快速增长主要与公司肝纤维 化分析仪 Fibroscan 在国外特别是美国市场销售超预期有关。一方面四季度一般是 国外传统销售的旺季，另一方面公司去年调整了美国市场的销售策略，由代理改为 自营，美国市场进入了开拓期。另外 Fibroscan 检查已经进入了美国医保的收费目 录，Fibroscan CAP 也在 2015 年中期获得了 FDA 认证。权威认证以及销售调整 等多重因素推动了 Fibroscan 的放量。我们认为 Fibroscan 的强劲销售和顺利推广 代表了美国市场对公司产品的认可和看好，由于美国市场仍处在市场开拓初期，公 司自营销售团队接手美国市场刚一年左右，未来市场仍有较大空间。另外国外销售 向好也对国内市场产生积极的带动作用，目前公司 Fibroscan 的国产化也在申报审 批中。此外公司爱肝一生中心实行精细化管理，有望实现从数量到质量的提升，带 动肝病用药代理业务的快速增长。 四季度盈利能力大幅提升，预计器械业务保持了较高的毛利率。通过我们的测算， 公司四季度归母净利润率超过 25%，大大超过了前三季度实现的归母净利润率 18.48%。我们认为这与毛利率较高的器械业务占比提升有关。从 2016 年上半年 情况看，公司药品、器械业务的毛利率相对 2015 年均有不同幅度的提升，其中器 械业务的毛利率为 86.82%，相对 2015 年全年提升了超过 4 个百分点。公司海外 器械业务不受国内医改的影响，我们预计四季度公司保持了较高的毛利率水平。 投资建议：公司专注于肝病用药、器械和医疗服务领域，并积极向药事服务、药 品采购等产业链延伸。公司主要肝病用药复方鳖甲软肝片稳定增长，受冬虫夏草原 料平均价格有所降低影响，公司软肝片成本有所下降，带动母公司盈利能力有所提 升。公司收购的法国子公司 Echosens 产品 Fibroscan 系列肝纤维化检测仪获 FDA 权威认证，海外市场特别是北美市场进入快速增长期，且有较高的盈利能力和市场 空间。此外公司积极主导法国子公司 Echosens 港交所上市，目前已递交相关材料。 公司正着力打造垂直一体化的慢性肝病管理平台，通过线上慢病管理平台+线下爱 肝一生中心切入医院，提供药事服务，药品代理业务增长迅速，有望成为公司下一 个业绩增长点。我们预计公司 2016-2018 年收入分别为 8.24、10.37 和 13.05 亿， 分别同比增长 36.4%、30.9%和 25.8%。归母净利润分别为 1.29、1.69 和 2.23 亿， 分别同比增长 41%、30.9%和 31.6%。EPS 分别为 0.49、0.64 和 0.85 元/股，2017 年动态 PE 约 32 倍，给予“推荐”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of5 公司简报 风险提示：海外市场推广不及预期；产品毛利率大幅波动对业绩产生负面影响；欧 元汇率大幅波动对业绩产生负面影响；股票市场特别是创业板市场系统性风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of5 公司简报 后附：预测资产负债表、利润表、现金流量表 资产负债表 （百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 利润表 （百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 181 765 806 921 1127 营业收入 646 604 824 1037 1305 应收票据及账款 交易性金融资产 207 0 205 0 357 0 350 0 539 营业成本 232 197 244 300 367 0 营业税金及 附加 4 7 7 8 8 预付款项 19 39 4 49 16 销售费用 137 157 202 253 313 其他应收款 5 6 9 10 14 管理费用 146 124 181 233 297 65 财务费用 1 0 0 1 0 112 资产减值损 失 2 6 0 0 0 13 投资收益 0 0 0 0 0 189 其他经营损 益 0 0 0 0 0 0 营业利润 126 113 190 243 318 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 投资性房地产 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据及账款 交易性金融负债 预收款项 预计负债 88 23 10 88 119 70 112 13 99 133 36 112 13 217 0 94 112 13 203 0 45 44 38 32 26 其他非经营 损益 -4 -3 0 0 0 140 156 145 134 122 税前利润 122 117 190 243 318 0 减：所得税 37 21 28 36 48 2453 净利润 85 95 161 206 271 87 92 129 169 223 -2 3 32 37 48 0.33 0.35 0.49 0.64 0.85 0.33 0.35 0.49 0.64 0.85 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 23.31% -6.40% 36.41% 25.88% 25.75% 763.81% -3.80% 47.33% 28.16% 32.39% 4540.48% 12.09% 69.64% 27.84% 31.29% 64.05% 67.39% 70.41% 71.13% 71.85% 13.14% 15.73% 19.56% 19.87% 20.74% 10.45% 6.84% 8.87% 10.50% 12.29% 15.15% 11.27% 14.15% 17.64% 21.44% 62.8 59.7 42.4 32.4 24.6 8.5 9.1 6.6 5.3 4.2 6.6 4.1 3.8 3.4 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 17.1 37.0 24.8 19.8 15.0 0 1147 0 1872 0 1968 0 2148 90 100 0 0 0 55 50 97 84 137 0 0 0 0 0 6 8 9 12 14 归属于母公 司的净利润 少数股东损 益 基本每股收 益 稀释每股收 益 0 财务指标 0 0 0 0 其他应付款 34 59 59 59 59 其他流动负债 13 0 0 0 0 长期借款 其他负债 0 0 0 0 0 31 0 0 0 0 负债合计 232 222 168 159 214 股东权益合计 915 1651 1799 1989 2239 现金流量表 （百万元） 净利润 折旧与摊销 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长 率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 2014A 85 38 2015A 95 22 2016E 161 32 2017E 206 32 2018E 206 32 ROE ROIC 估值倍数 经营活动现金流 51 156 138 112 204 投资活动现金流 -99 153 0 0 0 融资活动现金流 73 232 -97 3 2 现金净变动 17 562 41 115 205 期初现金余额 326 344 765 806 921 期末现金余额 344 765 806 921 1127 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 4of5 公司简报 分析师简介承诺 王雯，CFA、CPA，天津大学学士，对外经济贸易大学硕士研究生，曾任渤海证券医药行业分析师，近5年行业研究经验。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道， 分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何 第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准  行业投资评级 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。  短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。  长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券有限责任公司经中国证券监督管理委员会批准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本 公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券 的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其 特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发 表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得 对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of5